股票研究 公司更新报告 证券研究报告 保利地产 (600048) 持续 保利式 高杆杠 高增长 保利地产 3 月销售数据点评 李品科孙建平林鸽 ( 研究助理 ) 010-59312815 021-38676316 010-59312742 lipinke@gtjas.com sunjianping@gtjas.com linge@gtjas.com 证书编号 S0880511010037 S0880511010044 S0880111090079 本报告导读 : 高周转龙头, 成本控制能力出色, 定位成长性企业, 行业未来的坚定看好者, 股权激 励突破央企薪酬瓶颈, 持续 保利式 高速扩张 投资要点 : 3 月公布签约面积 93.6 万方, 环比大增 147.7%, 同比上升 55.1%; 签约金额 97.4 亿元, 环比升 169.3%, 同比升 47.3%, 均价 10403 元, 环比升 8.7%, 同比降 5% 1)3 月改善性需求有所回升, 广州天悦 和北京望京项目均实现热销 ;2) 有效抓住了春节后行业小阳春反弹 窗口, 喜春全国促销活动效果明显, 一季度销售 149 亿, 同比增 6%; 3) 二季度可售量充足, 预计新推货量约 300 亿元, 总可售达 600 亿 保持高杠杆, 定位成长性企业, 坚定看好行业长期走势 11 年末资 产负债率 78%, 净负债率 142%, 维持高杠杆经营, 同时通过加大 合作开发项目比重来进一步做大规模 我们认同公司在弱势市场中 的强势经营思路, 理由 :1) 融资成本有优势,11 年平均融资成本基 准上浮 13%, 高杠杆有利提升 ROE;2) 负债结构合理, 长期借款占 比高达 78.2%, 资金安全性高 ;3) 卓越销售能力是根本保障,11 年 公司整体去化率 68%, 12 年继续强化销售目标管理制度, 销售考核 目标为单月消化 5 半月消化 8 竣工前清盘 继续强化以刚需和首改为主的供应结构 显著受益刚需复苏, 一季 度销售自住占比 91% 首次置业占比 84% 按揭购房占比 67% 公 司将进一步优化产品结构, 在 11 年 144 平米户型占总推货量 91.3% 的基础上,12 年新推货量中 120 平米以上户型占比将减少 2-3 预计 12 13 年 EPS1.44 元 1.92 元,NAV18.5 元折 37%,12 年业 绩已全部锁定 营销卓越, 产品结构合理, 股权激励打破央企薪酬 瓶颈, 销售有爆发性 将持续超越市场, 维持, 目标价 15 元 财务摘要 ( 百万元 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 35,894 47,036 70,830 92,138 117,539 (+/-)% 56% 31% 51% 3 28% 经营利润 (EBIT) 7,289 10,423 13,824 18,079 24,102 (+/-)% 49% 43% 33% 31% 33% 净利润 4,920 6,531 8,558 11,417 14,969 (+/-)% 4 33% 31% 33% 31% 每股净收益 ( 元 ) 1.08 1.10 1.44 1.92 2.52 每股股利 ( 元 ) 0.10 0.22 0.22 0.29 0.38 利润率和估值指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 经营利润率 (%) 20.3% 22.2% 19.5% 19.6% 20.5% 净资产收益率 (%) 16.6% 18.5% 20.1% 21.9% 23. 投入资本回报率 (%) 8.2% 8.8% 9.8% 10.5% 11.6% EV/EBITDA 12.4 11.2 9.4 7.8 6.3 市盈率 10.8 10.6 8.1 6.1 4.6 股息率 (%) 0.9% 1.8% 1.9% 2.5% 3.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 15.00 上次预测 : 14.00 当前价格 : 11.66 交易数据 2012.04.11 52 周内股价区间 ( 元 ) 8.42-14.50 总市值 ( 百万元 ) 69,358 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 5,948/5,843 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 流通股比例 98% 日均成交量 ( 百万股 ) 40 日均成交值 ( 百万元 ) 429 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 35,258 每股净资产 5.93 市净率 2.0 净负债率 193% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2011A 2012E Q1 0.12 0.15 Q2 0.35 0.46 Q3 0.11 0.15 Q4 0.52 0.68 全年 1.10 1.44 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 3% -5% -13% -21% 保利地产 -29% 2011/4 2011/7 2011/10 2012/1 上证综指 [Table_Trend] 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 13% 相对指数 5% 12% 35% [Table_Report] 相关报告 重销售, 保周转, 不变应万变 刚需改善回暖, 还看保利 行业寒冬, 去存优先 2012.04.06 2012.03.13 2012.02.10 首家地产央企股权激励, 基石已稳如虎添翼 2011.11.07 持续快周转, 以不变应万变 房地产 / 金融 2011.08.30
模型更新时间 :2012.04.11 股票研究金融房地产 保利地产 (600048) 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 15.00 上次预测 : 14.00 当前价格 : 11.66 公司网址 www.polycn.com 公司简介公司是中国保利集团控股的大型国有房地产上市公司,2002 年完成股份制改造后, 开始实施全国化战略, 加强专业化运作, 连续实现跨越式发展 目前公司已完成以广州 北京 上海为中心, 覆盖 35 个城市的全国化战略布局, 拥有 119 家控股子公司, 业务拓展到包括房地产开发 建筑设计 工程施工 物业管理 销售代理以及商业会展 酒店经营等相关行业 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) 2% 5% 8% 1 13% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) 损益表 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业总收入 35,894 47,036 70,830 92,138 117,539 营业成本 23,645 29,537 45,839 59,897 75,905 税金及附加 3,584 5,073 8,050 10,477 13,065 销售费用 803 1,253 1,983 2,211 2,586 管理费用 573 750 1,133 1,474 1,881 EBIT 7,289 10,423 13,824 18,079 24,102 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 42-18 0 0 0 财务费用 -102 390 283 184 235 营业利润 7,424 9,964 13,541 17,895 23,867 所得税 1,899 2,707 3,473 4,590 6,122 少数股东损益 585 836 1,510 1,888 2,776 净利润 4,920 6,531 8,558 11,417 14,969 资产负债表货币资金 交易性金融资产 19,151 18,153 15,489 15,668 18,698 其他流动资产 0 0 950 1,000 1,000 长期投资 5,177 5,788 6,338 6,888 7,438 固定资产合计 323 940 990 1,040 1,090 无形及其他资产 24 32 53 54 56 资产合计 152,328 195,015 237,665 286,263 355,258 流动负债 68,897 98,586 124,556 151,562 190,057 非流动负债 51,411 54,364 62,262 72,262 87,262 股东权益 29,709 35,258 42,530 52,235 64,959 投入资本 (IC) 66,437 86,414 105,405 127,469 153,889 现金流量表 NOPLAT 5,419 7,622 10,278 13,442 17,920 折旧与摊销 200 229 0 0 0 流动资金增量 -26,937-19,243-18,574-22,391-26,901 资本支出 -66-48 -71-51 -51 自由现金流 -21,383-11,440-8,367-9,001-9,032 经营现金流 -22,370-7,922-10,194-9,137-9,156 投资现金流 -1,857-448 -621-601 -601 融资现金流 28,133 7,393 8,152 9,916 12,787 现金流净增加额 3,905-976 -2,663 178 3,030 财务指标成长性收入增长率 56.2% 31. 50.6% 30.1% 27.6% EBIT 增长率 49.4% 43. 32.6% 30.8% 33.3% 净利润增长率 39.8% 32.7% 31. 33.4% 31.1% 利润率毛利率 34.1% 37.2% 35.3% 35. 35.4% EBIT 率 20.3% 22.2% 19.5% 19.6% 20.5% 净利润率 13.7% 13.9% 12.1% 12.4% 12.7% 收益率净资产收益率 (ROE) 16.6% 18.5% 20.1% 21.9% 23. 总资产收益率 (ROA) 3.2% 3.3% 3.6% 4. 4.2% 投入资本回报率 (ROIC) 8.2% 8.8% 9.8% 10.5% 11.6% 运营能力存货周转天数 1312 1619 1360 1310 1300 应收账款周转天数 5 6 6 6 5 总资产周转周转天数 1231 1348 1115 96 107 净利润现金含量 -4.55-1.21-1.19-0.80-0.61 资本支出 / 收入 偿债能力资产负债率 79. 78.4% 78.6% 78.2% 78.1% 净负债率 132.9% 141.9% 143.2% 137.7% 128.4% 估值比率 PE 10.8 10.6 8.1 6.1 4.6 PB 1.8 2.0 1.6 1.3 1.1 EV/EBITDA 12.4 11.2 9.4 7.8 6.3 P/S 1.5 1.5 1.0 0.8 0.6 股息率 0.9% 1.8% 1.9% 2.5% 3.2% 52 周价格范围 8.42-14.50 市值 ( 百万 ) 69,358 12% 6% -1% -7% -13% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -19% 2011/4 2011/7 2011/10 2012/1 保利地产价格涨幅保利地产相对指数涨幅 33% 26% 18% 4% -3% 56% 45% 34% 22% 利润率趋势 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 23% 18% 14% 9% 5% 回报率趋势 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 83407 66726 50044 33363 16681 0 净资产 ( 现金 )/ 净负债 净负债 ( 现金 )(RMB) 净负债 / 净资产 (%) 143% 115% 86% 57% 29% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5
图 1: 签约面积, 环比增 148%, 同比增 55% 图 2: 签约金额, 环比增 169%, 同比增 47% 数据来源 : 公司公告 国泰君安房地产研究估算 表 1: 公司 12 年拿地情况一览 ( 单位 : 万平米, 亿元, 元 / 平米 ) 项目名称 类型 占地面积 建筑面积 地价 权益 权益建面 权益地价 楼面地价 拿地时间 武汉城中村项目 商住 17.1 71.8 20.1 10 71.8 20.1 2800 2012-1 西安市张家堡项目 商住 13.05 48.54 6.31 10 48.54 6.31 1300 2012-2 佛山新城商务中心项目 商住 25.24 62.5 18.7 7 43.75 13.09 2992 2012-4 12 年 1-2 月拿地合计 55.39 182.84 45.11 10 164.09 39.5 2407 数据来源 : 公司公告 国泰君安房地产研究估算 注 : 佛山新城项目为公司与信保基金 ( 保利持有其 4 股权 ) 合作拿地, 具体权益比例未公布,7 为估计值 表 2: 三项费率 5.1%, 费用控制能力引领同业 项目 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 主营业务收入增长率 71.1% 101.3% 91.2% 48.1% 56.2% 31. 净利润增长率 65. 121.8% 50.4% 57.2% 39.8% 32.7% 经常性净利润增长率 32.1% 107.2% 81.7% 67.7% 44.3% 31.8% 毛利率 35.8% 38.5% 40.8% 36.8% 34.1% 37.2% ROE 18.5% 12.5% 15.9% 14. 16.6% 18.5% 三项费用率 6.6% 5.3% 4.8% 4.3% 3.5% 5.1% 净利率 16.7% 18.3% 14.4% 15.3% 13.7% 13.9% 存货周转率 0.23 0.18 0.23 0.24 0.22 0.19 数据来源 : 公司公告 国泰君安房地产研究 表 3: 真实资产负债率 42%, 长期借款占总借款比重达 78%, 资金链安全性高 ( 单位 : 百万元 ) 项目 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 现金 920 4626 5470 15228 19151 18153 每股经营性净现金流 -7.31-7.65-3.10-0.33-4.89-1.33 预售房款 4922 10940 9799 29830 51544 70928 银行借款 4893 12158 18363 24248 54363 63905 银行借款 / 负债 39.2% 43.3% 48.4% 38.6% 45.2% 41.8% 长期借款 / 总借款 74. 74.3% 76.5% 83.5% 86.5% 78.2% 速动比率 0.23 0.33 0.31 0.42 0.34 0.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5
资产负债率 75.7% 68.6% 70.8% 70. 79. 78.4% 真实资产负债率 45.8% 41.9% 52.5% 36.8% 45.1% 42.1% 净负债率 109.2% 63.2% 121.8% 52.9% 132.9% 141.9% 数据来源 : 公司公告 国泰君安房地产研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 若本公司以外的其他机构 ( 以下简称 该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责 通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任 评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准 股票投资评级 评级谨慎中性减持 说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 中性减持 明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海深圳北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 5