健 喬 (4114 TT) 投 資 評 等 :B+1 買 進 ( 維 持 ) 建 議 P/E 區 間 15 17 19 21 23 25 27 29 基 本 資 料 產 業 別 生 技 收 盤 價 (03/04) 42.30 股 本 ( 億 元 ) 10.84 市 值 ( 億 元 ) 45.85 本 益 比 16.14 股 價 淨 值 比 2.74 負 債 比 率 (%) 27.69 EPS 年 季 Q1 Q2 Q3 Q4 2013(E) 0.08 0.13 0.13 0.19 2014(F) 0.18 0.45 0.70 0.43 修 正 後 預 估 0.15 1.14 0.30 1.03 2014 年 產 品 組 合 預 估 其 他 13.3% 品 牌 藥 44.1% 學 名 藥 42.6% 註 : 本 公 司 投 資 等 級 表 示 方 式 如 下 : A+: 高 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 與 盈 餘 CAGR 成 長 30% 以 上 A : 高 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 CAGR 成 長 30% 以 上 B+: 穩 定 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 與 盈 餘 CAGR 成 長 15%~30% B : 穩 定 成 長 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR15%~30% C : 景 氣 循 環 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR5%~15% D : 成 熟 型 公 司 : 近 三 年 營 收 成 長 CAGR5% 以 下 等 級 : 買 進 (1), 逢 低 買 進 (2), 中 立 (3), 賣 出 (4) 研 究 員 : 劉 冠 明 kuanming-70795@email.esunbank.com.tw 內 外 皆 美, 雙 引 擎 引 燃 股 價 動 能 健 喬 品 牌 藥 成 長 優 良 藥 廠 效 益 顯 現, 拉 升 本 業 營 運 健 喬 在 母 公 司 營 收 動 能 部 分, 除 了 Urief 今 年 可 望 貢 獻 營 收 由 1.3 億 元 增 至 約 2 億 元, 噴 鼻 劑 出 貨 由 46 萬 支 增 加 至 65 萬 支, 在 癌 症 用 藥 部 分, 在 經 歷 約 兩 年 的 通 路 推 廣 期 後, 包 含 Sir-Sphere HepaSphere Innomustin 等 藥 物 銷 售 增 溫, 預 估 今 年 貢 獻 可 望 明 顯 成 長, 此 外 優 良 藥 廠 在 轉 廠 完 畢 之 後, 由 去 年 10 月 回 復 量 產, 預 估 今 年 將 貢 獻 達 1 億 元, 整 體 而 言 預 估 今 年 營 收 為 15.06 億 元 (YoY+20.4%), 毛 利 率 則 預 期 雖 品 牌 藥 仍 快 速 成 長, 但 由 於 優 良 藥 廠 的 藥 證 多 屬 學 名 藥, 因 此 預 估 今 年 毛 利 率 恐 僅 能 持 平 為 49.9%, 但 在 規 模 效 應 下 本 業 獲 利 成 長 動 能 仍 強 因 華 今 年 即 將 上 櫃,Gemcitabine Oral 預 計 2015 年 進 行 授 權 健 喬 轉 投 資 因 華 擁 有 OralPAS 技 術 轉 換 平 台, 主 要 尋 找 適 合 的 針 劑 藥 物, 轉 換 成 口 服 藥 劑, 目 前 Gemcitabine Oral 高 劑 量 PK 已 經 完 成, 且 數 據 良 好, 此 外 也 獲 得 美 國 FDA 有 條 件 通 過 505(b)2 的 資 格, 預 期 上 市 時 間 可 提 前 落 於 2016 年, 並 預 計 在 2015 年 對 外 授 權, 目 前 因 華 預 計 於 10 月 上 櫃, 屆 時 因 華 將 處 分 部 分 持 股, 預 估 貢 獻 處 分 獲 利 約 8 千 萬 益 得 生 未 來 潛 力 值 得 期 待 益 得 生 為 全 球 第 7 間 擁 有 氫 氟 烷 定 量 噴 霧 吸 入 劑 (HFA MDI) 技 術 能 力 的 藥 廠, 目 前 旗 下 藥 物 包 含 Budesonide Albuterol 皆 已 在 台 灣 拿 到 藥 證, Budesonide 已 進 入 綠 色 通 道, 可 望 在 2015 年 底 取 得 藥 證, 由 於 中 國 的 空 氣 品 質 極 差, 因 此 未 來 呼 吸 道 用 藥 前 景 看 漲, 益 得 生 潛 力 值 得 期 待, 而 母 公 司 健 喬 亦 成 為 主 要 受 惠 者 之 一 益 得 生 預 計 在 今 年 6 月 於 興 櫃 掛 牌, 以 釋 股 3% 計 算, 預 估 貢 獻 獲 利 達 1 億 元 本 業 穩 健 成 長, 業 外 掛 牌 效 應, 雙 題 材 帶 動, 維 持 買 進 建 議 預 估 健 喬 今 年 營 收 為 15.06 億 元 (YoY+20.4%), 稅 後 EPS 為 2.62 元, 較 前 次 預 估 上 修 幅 度 達 52%, 主 因 為 掛 牌 時 間 點 明 確, 將 釋 股 利 益 納 入 估 計, 考 量 公 司 今 年 本 業 持 續 維 持 雙 位 數 成 長, 轉 投 資 掛 牌 效 應 帶 來 豐 厚 業 外 收 益, 使 得 獲 利 明 顯 成 長, 明 年 兩 大 子 公 司 還 有 授 權 獲 得 中 國 藥 證 題 材, 在 利 多 簇 擁 下, 維 持 買 進 之 評 等 單 位 : 百 萬 元 2013(E) 14Q1(F) 14Q2(F) 14Q3(F) 14Q4(F) 2014(F 營 收 1,251 336 372 387 410 1,5 YoY/QoQ 17.2% -2.0% 10.7% 4.0% 5.8% 20 毛 利 率 50.0% 49.6% 50.9% 49.2% 49.9% 49 營 益 率 5.9% 4.4% 9.5% 8.8% 10.5% 8 稅 後 淨 利 61 16 123 33 112 2 EPS 0.56 0.15 1.14 0.30 1.03 2 1
一 公 司 簡 介 健 喬 主 攻 心 血 管 科 呼 吸 科 泌 尿 科 女 性 荷 爾 蒙 與 癌 症 用 藥, 並 往 品 牌 藥 及 新 藥 廠 轉 型 健 喬 過 去 為 以 從 事 學 名 藥 代 工 與 銷 售 為 主 要 業 務 的 廠 商, 近 幾 年 除 了 母 公 司 往 品 牌 藥 發 展 外, 並 藉 由 轉 投 資 持 續 增 加 對 新 藥 的 佈 局, 轉 投 資 如 因 華 和 益 得 生 等, 預 期 將 分 別 在 14H1 上 櫃 及 興 櫃, 近 幾 年 健 喬 主 攻 的 是 五 大 領 域 用 藥 分 別 是 心 血 管 科 呼 吸 科 泌 尿 科 女 性 荷 爾 蒙 與 癌 症 用 藥,2013 年 佔 整 體 營 收 比 重 分 別 為 24% 28% 12% 7% 及 3%, 其 他 則 佔 25%, 在 近 年 中 較 受 期 待 的 品 牌 藥 如 Urief Lasyn Actein600 癌 症 用 藥 及 噴 鼻 劑 等 圖 1: 健 喬 轉 型 方 向 資 料 來 源 : 健 喬 (2014/03) 二 營 運 展 望 健 喬 本 業 成 長 動 能 來 自 Urief 癌 症 用 藥 噴 鼻 劑 及 優 良 藥 廠 等, 預 估 今 年 營 收 為 15.06 億 元 (YoY+20.4%) 健 喬 經 歷 轉 型 品 牌 藥 廠 後, 除 了 毛 利 率 至 2010 年 後 逐 步 走 升, 每 年 也 維 持 雙 位 數 的 成 長, 顯 示 本 業 轉 型 相 當 成 功, 然 展 望 今 年 各 項 藥 品, 儘 管 如 OXBU 女 性 荷 爾 蒙 等 僅 能 維 持 去 年 水 準, 降 血 壓 用 藥 LASYN 呼 吸 道 用 藥 Actein600m 預 估 由 2012 年 1~1.1 億 元, 成 長 至 1.2~1.3 億 元, 以 上 藥 物 成 長 性 不 如 原 先 預 期 但 如 Urief 癌 症 用 藥 噴 鼻 劑 及 優 良 藥 廠 的 營 收 貢 獻 明 顯 成 長, 預 估 今 年 營 收 為 15.06 億 元 (YoY+20.4%), 今 年 營 收 成 長 性 優 於 往 年, 而 主 要 營 收 成 長 動 能 說 明 如 下 : 2
Urief:Urief 為 從 日 本 橘 生 技 術 授 權 的 攝 護 腺 肥 大 用 藥, 專 利 至 2018 年 到 期, 目 前 已 有 台 灣 香 港 及 澳 門 的 代 理 權, 台 灣 攝 護 腺 每 年 市 場 規 模 約 12 億 元, 由 於 副 作 用 低, 近 年 來 已 有 市 佔 率 明 顯 攀 升 的 現 象, 2013 年 銷 售 為 1.32 億, 預 估 2014 年 將 達 2 億 元, 毛 利 率 達 60% 癌 症 用 藥 : 健 喬 於 2011 年 開 始 獲 得 多 項 癌 症 藥 藥 證, 包 含 治 療 栓 塞 多 管 性 腫 瘤 的 HepaSphere 治 療 原 發 性 結 腸 直 腸 癌 轉 移 的 Sir-Sphere 及 治 療 慢 性 淋 巴 球 白 血 病 的 Innomustin 在 經 歷 兩 年 的 通 路 推 廣 後, 預 期 今 年 貢 獻 可 望 明 顯 升 溫,2013 年 銷 售 為 3 千 萬, 今 年 則 預 期 貢 獻 達 1 億 元, 毛 利 率 則 由 於 癌 症 為 高 單 價 藥 品, 因 此 預 估 為 50% 優 良 藥 廠 : 優 良 藥 廠 為 健 喬 於 2013 年 所 併 購, 由 於 將 廠 房 出 售 給 安 成, 因 此 雖 取 得 190 張 藥 證, 但 產 品 需 轉 廠 生 產, 由 於 主 要 產 品 為 抗 生 素 抗 組 織 胺 等 產 品, 不 在 健 喬 五 大 領 域 之 內, 因 此 具 有 互 補 的 效 用, 目 前 轉 廠 影 響 已 於 去 年 10 月 逐 漸 淡 化, 今 年 1 月 貢 獻 已 達 700 萬 元, 預 估 今 年 將 由 去 年 的 貢 獻 3,000 萬 成 長 到 1 億, 但 由 於 此 類 藥 品 多 屬 一 般 學 名 藥, 毛 利 率 僅 約 35% 大 陸 噴 鼻 劑 : 由 大 陸 子 公 司 銷 售 2012 年 銷 售 達 36 萬 支,2013 年 銷 售 46 萬 支, 今 年 目 標 為 65 萬 支, 以 ASP 55 元 人 民 幣 計 算, 今 年 貢 獻 營 收 預 估 1.78 億 元 圖 2: 健 喬 主 要 成 長 動 能 單 位 : 百 萬 元 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 2013 心 血 管 呼 吸 科 泌 尿 科 女 性 荷 爾 蒙 癌 症 用 藥 OEM 其 它 資 料 來 源 : 玉 山 投 顧 整 理 預 估 (2014/3) 2014(F) 3
三 主 要 轉 投 資 概 況 因 華 Gemcitabine Oral 目 前 已 取 得 505(b)2 資 格, 此 外, 因 華 將 於 今 年 Q4 上 櫃, 將 帶 給 因 華 豐 厚 業 外 挹 注 因 華 擁 有 OralPAS 技 術 轉 換 平 台, 主 要 尋 找 適 合 的 針 劑 藥 物, 轉 換 成 口 服 藥 劑, 口 服 藥 劑 相 較 於 針 劑, 更 適 用 於 體 質 虛 弱 懼 怕 副 作 用 及 缺 乏 家 人 照 顧 的 病 人, 就 目 前 而 言 雖 然 禮 來 及 一 歐 洲 研 究 中 心 皆 有 開 發 Gemcitabine 口 服 劑 型, 但 吸 收 率 皆 偏 低, 因 此 因 華 目 前 並 無 競 爭 對 手, 此 外 由 於 因 華 目 前 已 有 條 件 取 得 505(b)2 資 格, 使 得 失 敗 機 率 及 花 費 時 間 大 幅 下 滑, 預 計 上 市 時 間 將 可 望 提 前 至 2016 年, 目 前 高 劑 量 的 PK 結 果 已 經 出 爐, 並 預 計 2015 年 對 外 授 權, 推 估 授 權 金 加 里 程 金 可 達 5,000 萬 美 元 ; 此 外, 因 華 取 得 德 國 非 侵 入 式 血 糖 機 代 理 權 預 計 今 年 10 月 上 櫃, 屆 時 健 喬 將 處 分 部 分 持 股, 預 估 貢 獻 處 分 獲 利 約 8 千 萬 Budesonide 預 計 於 明 年 年 底 取 得 中 國 藥 證, 由 於 中 國 的 空 氣 品 質 極 差, 益 得 生 潛 力 值 得 期 待, 目 前 預 計 6 月 進 入 興 櫃, 屆 時 可 望 為 健 喬 帶 來 話 題 及 業 外 挹 注 益 得 生 為 全 球 第 7 間 擁 有 氫 氟 烷 定 量 噴 霧 吸 入 劑 (HFA MDI) 技 術 能 力 的 藥 廠, 其 他 六 間 為 GSK AstraZeneca Boehringer Cipla Chisei Teva, 根 據 研 調 機 構 統 計, 受 到 全 球 空 氣 品 質 漸 差, 因 此 呼 吸 治 療 市 場 持 續 放 大, 2011 年 全 球 呼 吸 治 療 吸 入 劑 市 場 為 225 億 美 元, 預 估 2016 年 將 達 440 億 美 元, 由 於 全 球 呼 吸 治 療 吸 入 劑 已 逐 步 由 氫 氟 烷 定 量 噴 霧 吸 入 劑 (HFA MDI) 取 代 氟 氣 碳 吸 入 劑 (CFC MDI), 因 此 HFA MDI 未 來 市 場 潛 力 可 觀, 目 前 益 得 生 旗 下 藥 物 包 含 Budesonide Albuterol 皆 已 在 台 灣 拿 到 藥 證,Budesonide 已 進 入 綠 色 通 道, 可 望 在 2015 年 底 取 得 藥 證, 由 於 中 國 的 空 氣 品 質 極 差, 因 此 未 來 呼 吸 道 用 藥 前 景 看 漲, 益 得 生 潛 力 值 得 期 待, 而 母 公 司 健 喬 亦 成 為 主 要 受 惠 者 之 一 益 得 生 預 計 在 今 年 6 月 於 興 櫃 掛 牌, 以 釋 股 3% 計 算, 預 估 貢 獻 獲 利 達 1 億 元 表 1: 益 得 生 旗 下 產 品 認 證 進 度 及 市 場 規 模 預 估 中 國 市 場 產 品 台 灣 領 證 進 度 中 國 市 場 預 計 領 證 期 間 預 計 領 證 期 間 (RMB) Budesonide 已 取 得 15Q4 16 億 NA 美 國 市 場 市 場 規 模 ( 美 元 ) Albuterol 已 取 得 16Q3 4 億 2017 21 億 F+S 14Q4 17Q3 20 億 2017 51 億 B+F 15Q1 17Q4 15 億 2018 15 億 SYN006 2017 2018 20 億 2018 20 億 SYN007 2017 2019 20 億 2018 29 億 資 料 來 源 : 健 喬 玉 山 投 顧 整 理 (2014/03 4
四 投 資 建 議 看 好 公 司 本 業 持 續 穩 定 雙 位 數 成 長, 加 上 兩 大 轉 投 資 公 司 掛 牌 效 應 刺 激 業 外 獲 利 及 題 材, 因 此 維 持 買 進 健 喬 本 業 在 Urief 噴 鼻 劑 癌 症 用 藥 及 優 良 藥 廠 等 動 能 帶 動 下, 今 年 本 業 成 長 性 優 於 往 年, 毛 利 率 雖 僅 能 持 平, 但 在 規 模 效 應 帶 動 下, 營 益 率 可 望 走 升, 在 轉 投 資 方 面 因 華 Gemcitabine Oral 取 得 505(b)2 資 格 後, 通 過 機 率 提 升 且 取 得 藥 證 時 間 點 可 望 提 前, 而 益 得 生 在 Budesonide 進 入 綠 色 通 道 後, 預 計 2015 年 底 前 可 望 拿 到 中 國 藥 證, 銷 售 潛 力 值 得 期 待, 然 關 鍵 在 兩 子 公 司 皆 將 於 今 年 上 櫃 及 興 櫃, 所 帶 來 的 釋 股 利 益 及 題 材, 可 望 成 為 催 動 股 價 最 大 動 力, 因 此 在 評 價 上, 目 前 P/E 為 16.14 倍, 玉 山 參 考 2013 年 同 樣 具 有 子 公 司 掛 牌 題 材 的 杏 輝 及 學 名 藥 廠 龍 頭 本 益 比, 認 為 30 倍 將 為 合 理 本 益 比, 因 此 在 內 外 皆 美 評 價 偏 低 下, 維 持 買 進 之 評 等 表 2: 同 業 比 較 股 票 代 號 公 司 名 稱 3/4 收 盤 價 2013 EPS(E) 2014 EPS(F) P/E 投 資 建 議 4114 健 喬 42.3 0.56 2.62 16.14 買 進 1734 杏 輝 55.2 2.10 1.78 29.38 未 評 等 4105 東 洋 99.4 2.78 3.28 30.30 買 進 資 料 來 源 : 各 公 司, 玉 山 投 顧 整 理 預 估 (2014/03) 圖 3: 健 喬 過 去 三 年 股 價 與 P/E 區 間 資 料 來 源 :CMoney 5
年 損 益 表 單 位 : 百 萬 元 季 損 益 表 單 位 : 百 萬 元 2011 2012 2013(E) 2014(F) 14Q1(F) 14Q2(F) 14Q3(F) 14Q4(F) 營 業 收 入 928 1,067 1,251 1,506 營 業 收 入 336 372 387 410 營 業 成 本 483 548 625 754 營 業 成 本 170 183 197 205 營 業 毛 利 445 519 625 751 營 業 毛 利 167 190 190 204 營 業 費 用 476 510 552 624 營 業 費 用 152 154 156 161 營 業 利 益 -31 9 74 127 營 業 利 益 15 35 34 43 營 業 外 收 支 淨 額 -24 78 12 192 營 業 外 收 支 淨 額 3 103 3 83 稅 前 淨 利 -55 88 75 319 稅 前 淨 利 18 138 37 126 稅 後 淨 利 -62 68 61 284 稅 後 淨 利 16 123 33 112 母 公 司 稅 後 淨 利 -23 92 61 284 母 公 司 稅 後 淨 利 16 123 33 112 普 通 股 股 本 862 908 1,084 1,084 普 通 股 股 本 1,084 1,084 1,084 1,084 EPS -0.26 1.01 0.56 2.62 EPS 0.15 1.14 0.30 1.03 年 成 長 率 年 成 長 率 營 收 12.5% 15.0% 17.2% 20.4% 營 收 21.7% 22.7% 10.8% 14.7% 營 業 利 益 N.A. N.A. 694.6% 72.5% 營 業 利 益 N.A. 771.8% -12.3% N.A. 母 公 司 稅 後 淨 利 -170.5% N.A. -33.8% 367.1% 母 公 司 稅 後 淨 利 -91.0% N.A. -18.5% 241.4% 獲 利 能 力 比 率 季 成 長 率 毛 利 率 47.9% 48.7% 50.0% 49.9% 營 收 -2.0% 10.7% 4.0% 5.8% 營 業 利 益 率 -3.4% 0.9% 5.9% 8.5% 營 業 利 益 N.A. 139.7% -3.7% 26.4% 稅 前 淨 利 率 -6.0% 8.2% 6.0% 21.2% 母 公 司 稅 後 淨 利 20.6% 646.5% -73.4% 242.2% 稅 後 淨 利 率 -2.4% 8.6% 4.9% 18.9% 獲 利 能 力 比 率 毛 利 率 49.6% 50.9% 49.2% 49.9% 營 業 利 益 率 4.4% 9.5% 8.8% 10.5% 資 產 負 債 表 單 位 : 百 萬 元 稅 前 淨 利 率 5.3% 37.2% 9.6% 30.8% 2011 2012 2013(E) 2014(F) 稅 後 淨 利 率 4.9% 33.1% 8.4% 27.3% 流 動 資 產 1,048 937 1,088 1,297 現 金 及 約 當 現 金 165 286 332 395 存 貨 202 229 268 323 現 金 流 量 表 單 位 : 百 萬 元 應 收 帳 款 及 票 據 313 379 445 535 2011 2012 2013(E) 2014(F) 其 他 流 動 資 產 368 43 43 43 本 期 淨 利 -23 92 61 284 長 期 投 資 0 133 133 133 折 舊 及 攤 提 費 用 42 44 45 44 固 定 資 產 720 729 765 765 本 期 營 運 資 金 變 動 -58-33 91 126 其 他 長 期 資 產 357 288 288 288 其 他 項 目 -22 114 134 162 資 產 總 額 2,125 2,088 2,274 2,483 營 運 活 動 之 現 金 流 量 -60 217 330 616 流 動 負 債 338 420 493 593 資 本 支 出 -40-76 -80-76 應 付 帳 款 及 票 據 71 80 93 112 本 期 長 期 投 資 變 動 0 17 0 0 短 期 借 款 143 0 0 0 其 他 項 目 -38-198 -39-303 什 項 負 債 124 341 399 481 投 資 活 動 之 現 金 流 量 -78-257 -119-379 非 流 動 負 債 581 518 370 219 短 期 借 款 及 票 券 變 動 -27-143 0 0 負 債 總 額 919 938 863 812 舉 措 / 償 還 長 期 借 款 0 130-148 -152 普 通 股 股 本 862 908 1,084 1,084 發 行 / 償 還 公 司 債 337 0 0 0 資 本 公 積 297 265 265 265 現 金 增 資 0 0 0 0 保 留 盈 餘 31 135 177 440 發 行 現 金 股 利 -8 0-18 -22 股 東 權 益 總 額 1,206 1,150 1,411 1,672 其 他 項 目 -99 4 0 0 每 股 淨 值 12.03 12.66 13.02 15.42 融 資 活 動 之 現 金 流 量 203-9 -166-173 負 債 比 率 43.2% 44.9% 37.9% 32.7% 匯 率 影 響 數 1-2 0 0 流 動 比 率 310.3% 223.0% 220.8% 218.7% 本 期 現 金 流 量 66-51 46 64 存 貨 週 轉 天 數 133.97 141.63 71.80 70.54 期 末 現 金 及 約 當 現 金 165 286 332 395 股 東 權 益 報 酬 率 -2.0% 8.0% 4.8% 18.4% 6