造 纸 印 刷 / 造 纸 及 纸 制 品 业 公 司 调 研 简 报 2010 年 06 月 08 日 美 盈 森 (002303.sz) 短 期 盈 利 依 赖 结 构 调 整, 未 来 业 绩 源 自 实 质 产 能 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 34.09 目 标 价 格 ( 元 ) 40.00 前 次 评 级 无 评 级 熊 峰 研 究 员 李 音 临 研 究 助 理 电 话 : 0755-82083888-816 电 话 : 020-87555888-690 email: xf@gf.com.cn email: lyl9@gf.com.cn 瞄 准 价 值 回 报 客 户, 提 供 高 端 产 品 服 务 美 盈 森 主 营 高 档 瓦 楞 纸 箱 生 产 服 务 与 第 三 方 采 购 业 务 其 经 营 模 式 不 仅 是 卖 产 品, 更 是 卖 服 务 公 司 瞄 准 的 价 值 回 报 型 客 户 群, 是 高 端 产 品 服 务 的 积 极 购 买 力 量, 保 证 了 公 司 的 超 高 毛 利 率 股 价 走 势 调 整 产 品 结 构 与 价 格, 今 年 盈 利 增 长 已 成 定 局 美 盈 森 今 年 调 整 了 产 品 结 构 和 价 格, 在 没 有 新 增 产 能 的 情 况 下, 大 幅 度 提 升 了 全 年 盈 利 增 长 不 过 长 期 来 看, 业 绩 的 持 续 增 长 还 是 应 该 基 于 实 实 在 在 的 新 增 产 能 投 放 释 放 新 增 产 能, 未 来 业 绩 飞 升 值 得 憧 憬 从 今 年 第 四 季 度 开 始, 美 盈 森 三 大 生 产 基 地 将 陆 续 投 产, 未 来 三 年 有 望 带 来 超 过 4 倍 以 上 的 产 能 增 量 不 过 由 于 这 是 公 司 首 次 走 出 广 东, 跨 地 区 经 营 的 不 确 定 性 可 能 制 约 美 盈 森 的 业 绩 增 幅 风 险 提 示 走 出 自 己 的 优 势 地 区 去 开 拓 外 地 市 场 是 一 件 风 险 巨 大 的 投 资, 那 些 已 经 在 跨 地 区 市 场 拥 有 成 功 管 理 营 销 经 验 的 企 业, 再 度 开 拓 新 地 区 业 务 的 成 功 率 会 大 大 增 加 而 美 盈 森 缺 乏 跨 地 区 生 产 营 销 管 理 的 经 验, 在 初 始 阶 段 公 司 的 广 东 省 外 业 务 开 展, 可 能 不 如 预 期 顺 利 同 时, 美 盈 森 所 能 提 供 的 产 品 与 服 务, 在 市 场 上 也 并 非 仅 此 一 家, 如 果 公 司 不 能 迅 速 圈 占 重 要 客 户 的 大 比 重 订 单, 就 可 能 由 于 用 户 粘 性 不 足 而 导 致 大 客 户 流 失 此 外, 美 盈 森 也 面 临 出 口 衰 退 导 致 订 单 减 少, 以 及 上 游 原 纸 成 本 上 升 的 风 险 ; 不 过 前 者 属 于 针 对 整 个 行 业 的 系 统 性 风 险, 而 成 本 上 升 可 以 凭 借 弹 性 定 价 制 度 转 嫁 下 游, 只 会 影 响 公 司 短 期 的 毛 利 率 投 资 评 级 我 们 预 测 公 司 今 年 EPS 同 比 增 长 38%, 摊 薄 后 达 到 1.02 元,11 年 和 12 年 EPS 预 计 为 1.34 元 1.75 元 公 司 实 质 新 增 产 能 是 业 绩 增 长 的 基 石, 但 多 项 风 险 的 存 在 也 给 公 司 未 来 带 来 了 不 确 定 性 6 月 7 日 收 盘 价 格 34.09 元, 对 应 着 未 来 三 年 EPS 的 PE 分 别 是 33.38 25.31 19.43 综 合 考 虑 风 险 与 成 长 性, 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 40 元 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 -11.46% 6.82% -8.93% 沪 深 300-11.79% -14.53% 2.22% 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 17,880.00 流 通 A 股 ( 万 股 ) 4,500.00 主 要 股 东 : 王 海 鹏 主 要 股 东 持 股 比 例 49.54% 流 通 A 股 比 例 25.17% 财 务 比 率 ROE 8.80% ROA 13.38% 资 产 负 债 率 15.99% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 8.43 2009 年 报 数 据. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
超 高 的 毛 利 率 源 于 特 殊 的 业 务 与 客 户 群 重 型 瓦 楞 包 装 和 第 三 方 采 购 是 公 司 与 众 不 同 的 业 务 亮 点 美 盈 森 主 要 经 营 三 类 业 务 : 轻 型 包 装 重 型 包 装 以 及 第 三 方 采 购 公 司 现 有 纸 箱 产 能 约 8500 万 平 方 米, 产 能 利 用 率 80% 左 右 各 类 产 品 的 毛 利 率 变 化 和 对 公 司 营 业 收 入 与 利 润 的 贡 献 比 重 如 下 所 示 表 1 美 盈 森 各 类 业 务 营 业 收 入 额 与 毛 利 率 变 化 2007 2008 2009 轻 型 包 装 23.06% 2.86 亿 元 26.59% 3.54 亿 元 28.97% 3.87 亿 元 重 型 包 装 34.82% 1 亿 元 38.21% 1.17 亿 元 41.95% 1.41 亿 元 第 三 方 采 购 28.24% 0.66 亿 元 28% 1.61 亿 元 29.93% 1.71 亿 元 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 1 美 盈 森 各 产 品 对 营 业 收 入 的 贡 献 轻 型 包 装 产 品 ( 元 ) 第 三 方 采 购 ( 元 ) 重 型 包 装 产 品 ( 元 ) 图 2 美 盈 森 各 产 品 对 营 业 利 润 的 贡 献 轻 型 包 装 产 品 ( 元 ) 第 三 方 采 购 ( 元 ) 重 型 包 装 产 品 ( 元 ) 20% 27% 24% 56% 23% 50% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 轻 型 包 装 涵 盖 市 场 上 常 见 的 电 子 通 讯 类 产 品 ( 笔 记 本 电 脑 或 显 示 屏 ) 的 瓦 楞 纸 箱 包 装, 以 及 与 之 对 应 的 增 值 附 加 服 务, 比 如 快 速 物 流 整 体 包 装 解 决 方 案 (CPS) 供 应 商 管 理 库 存 (VMI) 这 样 的 产 品 与 服 务, 国 内 不 少 大 型 的 瓦 楞 纸 箱 二 级 厂 ( 永 丰 余 爱 生 雅 合 兴 包 装 等 ) 也 能 提 供 而 重 型 包 装 和 第 三 方 采 购 则 是 其 他 瓦 楞 纸 箱 企 业 尚 未 开 展 的 业 务 重 型 瓦 楞 包 装 是 为 大 型 服 务 器 或 风 力 发 电 机 组 等 体 积 庞 大 设 备 所 准 备 的, 抗 压 耐 破 等 物 理 性 能 非 常 卓 越 的 包 装 这 种 包 装 产 品 通 常 面 积 巨 大, 使 用 瓦 楞 / 箱 板 / 牛 皮 卡 纸 与 其 他 复 合 材 料 制 造 而 把 上 述 大 型 设 备 封 装 的 过 程 危 险 复 杂, 必 须 由 包 装 业 界 专 业 人 士 才 能 快 速 无 误 地 处 理 第 三 方 采 购 是 这 样 一 种 业 务 由 于 缺 乏 包 装 领 域 的 专 业 经 验, 一 些 客 户 可 能 希 望 把 瓦 楞 纸 箱 和 其 他 次 要 包 装 零 件 ( 标 签 缓 冲 材 料 等 等 ) 全 部 外 包 这 种 情 况 下, 美 盈 森 将 不 仅 向 客 户 提 供 自 己 生 产 的 纸 箱, 还 将 代 表 PAGE 2 2010-06-08
客 户 去 采 购 外 部 厂 商 的 纸 箱 以 及 其 他 次 要 零 件, 并 将 所 有 组 件 在 自 己 工 厂 中 装 配 完 成, 然 后 把 最 终 的 成 品 送 交 到 客 户 手 上 这 个 过 程 中, 美 盈 森 运 用 自 己 的 专 业 经 验, 采 购 到 物 美 价 廉 的 部 件 ; 客 户 所 获 得 的, 将 是 品 质 保 证 而 又 省 心 省 时 的 产 品 这 种 业 务, 不 需 要 美 盈 森 大 规 模 扩 大 产 能 就 能 提 升 盈 利, 也 是 美 盈 森 一 体 化 服 务 的 特 色 所 在 价 值 回 报 型 客 户 是 公 司 高 毛 利 业 务 的 需 求 者 公 司 具 备 了 提 供 高 附 加 值 产 品 服 务 的 能 力 是 经 营 基 础, 但 只 有 公 司 的 客 户 确 实 有 这 方 面 的 需 求, 公 司 才 能 取 得 超 高 的 毛 利 率 美 盈 森 的 客 户 群 正 是 如 此 其 主 要 客 户 是 电 子 通 讯 行 业 中 的 大 型 企 业, 这 些 客 户 本 身 所 面 临 的 竞 争, 不 仅 仅 集 中 于 各 自 产 品 技 术 质 量 方 面, 还 延 伸 到 产 品 出 货 的 物 流 速 度 仓 储 库 存 的 成 本 控 制 比 对 手 更 精 美 的 包 装 印 刷 宣 传 效 果 等 等 这 种 竞 争 的 结 果, 就 是 对 高 端 瓦 楞 纸 箱 和 附 加 服 务 ( 精 美 印 刷 物 流 优 化 库 存 节 约 方 案 等 等 ) 的 需 求 越 来 越 大 这 些 客 户 理 解, 单 纯 压 低 包 装 成 本 并 不 能 给 自 己 的 企 业 带 来 真 正 的 利 益 而 象 美 盈 森 这 样, 能 做 到 不 仅 是 卖 产 品, 更 是 卖 服 务 的 企 业, 市 场 空 间 也 会 越 来 越 大 图 3 高 端 客 户 的 竞 争 带 来 需 求 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 产 品 结 构 与 价 格 调 整 是 今 年 盈 利 的 增 长 点 美 盈 森 今 年 几 乎 没 有 新 增 产 能 的 有 效 投 放, 在 有 限 的 产 能 下, 公 司 通 过 发 掘 客 户 潜 在 需 求, 调 整 产 品 结 构, 深 化 服 务 力 度, 来 达 到 盈 利 提 升 的 目 的 具 体 来 说, 在 核 心 客 户 允 许 之 后, 公 司 派 遣 技 术 人 员 与 销 售 人 员 进 驻 其 生 产 线 观 察 客 户 对 潜 在 需 求, 并 主 动 与 客 户 沟 通 协 商, 帮 助 客 户 发 现 自 身 需 求, 并 及 时 反 馈 到 美 盈 森 的 生 产 控 制, 灵 活 调 整 产 品 结 构 为 客 户 提 供 相 应 服 务 比 如 印 刷 方 式 的 变 更, 从 原 先 基 础 印 刷 方 案 调 整 成 可 抗 400 次 以 上 摩 擦 的 耐 摩 釉 光 或 在 日 光 照 射 下 72 个 小 时 不 掉 色 的 耐 晒 釉 光, PAGE 3 2010-06-08
纸 箱 产 品 每 平 方 米 的 价 格 就 能 提 升 10%~12% 左 右 同 时, 由 于 第 三 方 采 购 业 务 的 开 展 在 短 期 内 并 不 需 要 实 质 产 能 的 投 放, 而 富 士 康 给 予 美 盈 森 的 订 单 中, 有 一 半 是 以 第 三 方 采 购 的 方 式 进 行 的 我 们 认 为 这 部 分 的 业 务, 将 随 着 富 士 康 今 年 整 体 业 绩 的 增 长 上 升 15%~17% 左 右 除 了 产 品 结 构 调 整, 价 格 上 浮 也 是 今 年 盈 利 增 长 的 重 要 因 素 由 于 从 去 年 12 月 份 至 今, 公 司 最 重 要 的 原 料 ( 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 ) 的 价 格 上 浮, 而 公 司 产 品 价 格 仅 在 去 年 9 月 提 过 一 次 价, 因 此 今 年 一 季 度 的 毛 利 率 有 所 下 降 不 过 我 们 了 解 到, 公 司 在 四 月 份 已 经 提 价 15% 左 右, 而 今 年 下 半 年 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 价 格 下 行 的 可 能 性 颇 大 我 们 预 计 从 二 季 度 开 始, 公 司 的 毛 利 率 将 比 一 季 度 有 所 增 长 三 大 基 地 新 产 能 投 放 是 未 来 业 绩 的 推 动 力 东 莞 基 地 位 于 广 东, 地 利 人 和, 明 年 业 绩 可 观 美 盈 森 东 莞 基 地 拟 于 今 年 10 月 投 产, 主 要 承 接 广 东 省 内 的 电 子 通 讯 类 产 品 轻 型 包 装 订 单, 设 计 产 能 约 1.5 亿 平 方 米 虽 然 还 没 有 正 式 投 产, 但 该 基 地 已 经 凭 借 美 盈 森 在 广 东 地 区 的 口 碑 和 第 三 方 采 购 的 特 点 开 展 了 一 些 业 务, 今 年 也 能 贡 献 少 许 利 润 而 明 年 全 年, 该 基 地 产 能 利 用 率 预 计 将 达 到 35%~50%, 为 公 司 带 来 约 35% 的 收 入 增 长 吴 江 基 地 毗 邻 昆 山 富 士 康, 有 望 盈 亏 平 衡 美 盈 森 吴 江 基 地 拟 于 今 年 底 投 产, 主 要 承 接 长 三 角 地 区 的 电 子 通 讯 类 产 品 轻 型 包 装 订 单, 设 计 产 能 约 1.3 亿 平 方 米 考 虑 到 美 盈 森 与 富 士 康 的 良 好 关 系, 吴 江 基 地 应 该 能 拿 下 昆 山 富 士 康 相 当 比 例 的 订 单 按 照 目 前 深 圳 总 部 占 深 圳 富 士 康 约 7% 的 份 额, 再 加 上 对 当 地 其 他 电 子 企 业 的 市 场 开 拓, 我 们 预 计 明 年 吴 江 基 地 产 能 利 用 率 应 能 达 到 30%, 实 现 盈 亏 平 衡 重 庆 基 地 服 务 西 永 微 电 子 园 区, 尚 未 破 土 动 工 该 基 地 设 计 产 能 1.5 亿 平 方 米, 但 由 于 所 服 务 的 西 永 微 电 子 园 区 尚 未 成 型, 目 前 和 当 地 客 户 的 洽 谈 都 只 是 试 验 性 和 框 架 性 的, 我 们 不 将 其 计 入 今 明 两 年 的 业 绩 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 对 于 今 年 的 业 绩, 我 们 预 计 的 逻 辑 与 假 设 如 下 : 1. 重 型 产 品 收 入 的 增 幅 不 大, 与 宏 观 经 济 持 平, 约 10% 2. 轻 型 产 品 收 入 的 增 幅, 由 于 提 价 与 结 构 调 整 因 素, 推 测 为 25% 3. 第 三 方 服 务 收 入 的 增 幅, 预 期 随 着 富 士 康 今 年 整 体 业 绩 的 增 长 上 升 15%~17% 左 右 对 于 明 年 的 业 绩, 我 们 预 计 的 逻 辑 与 假 设 如 下 : 1. 重 型 产 品 收 入 的 增 幅 仍 与 宏 观 经 济 持 平, 约 10% PAGE 4 2010-06-08
2. 轻 型 产 品 收 入 的 增 幅, 由 于 东 莞 基 地 贡 献, 推 测 为 35% 3. 第 三 方 服 务 收 入 的 增 幅, 伴 随 东 莞 基 地, 同 样 上 升 35% 根 据 上 述 逻 辑 假 设, 我 们 预 测 出 美 盈 森 未 来 三 年 的 业 绩 如 下 表 所 示 : 表 2 美 盈 森 未 来 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 1055.0 1529.8 2218.1 营 业 成 本 738.5 1101.4 1685.8 营 业 税 金 及 附 加 2.5 2.9 3.3 销 售 费 用 60.8 88.2 100.5 管 理 费 用 45.6 66.1 75.7 财 务 费 用 (2.1) (3.0) (3.5) 营 业 利 润 206.4 269.4 350.8 净 利 润 182.1 240.2 312.9 归 属 于 母 公 司 净 利 润 182.1 240.2 312.9 EPS( 元 ) 1.02 1.34 1.75 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 目 前 A 股 上 市 企 业 中, 美 盈 森 的 主 营 业 务 和 成 长 性 与 合 兴 包 装 (10 年 预 期 PE32 倍 ) 很 接 近 同 时, 我 们 也 选 取 了 目 前 国 内 瓦 楞 纸 箱 行 业 龙 头 企 业 永 丰 余 ( 台 交 所 上 市,10 年 预 期 PE19 倍 ) 作 为 参 照 表 3 美 盈 森 美 盈 森 合 兴 包 装 永 丰 余 大 陆 市 场 占 有 率 0.5% 1.1% 2.3% 产 品 平 均 毛 利 率 32% 20% 15.9% 过 去 三 年 净 利 润 年 均 增 长 率 56.4% 40% 7% 过 去 三 年 营 业 收 入 年 均 增 长 率 24.3% 37.5% 9.5% 2010 年 预 计 净 利 润 增 长 率 40% 40% 9.2% 市 盈 率 (2010 年 预 期 ) 39 32 19 考 虑 美 盈 森 和 合 兴 包 装 的 高 毛 利 率 和 成 长 性, 相 对 永 丰 余 应 有 一 定 溢 价 我 们 给 予 美 盈 森 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 40 元, 相 对 于 2010 年 业 绩, 预 期 PE 大 约 为 39 倍 不 可 忽 视 的 风 险 因 素 缺 乏 跨 地 区 经 营 管 理 经 验 根 据 其 他 已 经 在 全 国 布 局 的 大 型 瓦 楞 纸 箱 企 业 经 验 来 看, 走 出 自 己 的 优 势 地 区 去 开 拓 外 地 市 场 是 一 件 风 险 巨 大 的 投 资 尽 管 凭 借 预 先 洽 谈 的 订 单 可 以 基 本 保 证 盈 亏 平 衡, 但 在 新 客 户 的 开 拓 过 程 中, 管 理 人 才 和 业 务 骨 PAGE 5 2010-06-08
干 往 往 遭 遇 水 土 不 服, 因 此 管 理 费 用 和 销 售 费 用 常 常 拖 累 整 体 利 润 通 常 情 况 下, 那 些 已 经 在 外 地 市 场 成 功 打 开 局 面 的 企 业, 再 度 开 拓 新 地 区 业 务 的 成 功 率 会 大 大 增 加 而 美 盈 森 缺 乏 跨 地 区 生 产 营 销 管 理 的 经 验, 在 初 始 阶 段 公 司 的 广 东 省 外 业 务 开 展, 可 能 不 如 预 期 顺 利 公 司 占 重 要 客 户 订 单 比 重 小, 缺 乏 用 户 粘 性 瓦 楞 纸 箱 包 装 行 业 有 这 么 一 个 特 点 : 由 于 纸 箱 运 输 成 本 限 制, 一 个 纸 箱 企 业 所 能 辐 射 的 市 场, 通 常 只 有 本 厂 周 围 半 径 100 公 里 以 内 因 此 瓦 楞 纸 箱 行 业 充 满 了 地 区 性 的 二 级 厂 ( 既 生 产 纸 板 也 生 产 纸 箱 的 企 业 ) 与 三 级 厂 ( 购 买 其 他 厂 的 纸 板 来 生 产 纸 箱 的 企 业 ) 如 果 纸 箱 企 业 客 户 的 产 品 在 全 国 销 售, 更 需 要 一 个 能 在 全 国 范 围 内 提 供 统 一 款 式 和 印 刷 的 包 装 供 应 商 而 一 旦 某 个 纸 箱 企 业 占 客 户 产 品 包 装 的 份 额 巨 大, 该 客 户 对 这 个 纸 箱 企 业 就 产 生 了 一 定 的 依 赖 性, 因 为 如 果 客 户 贸 然 更 换 核 心 的 包 装 供 应 商, 产 品 包 装 外 观 将 受 质 疑, 影 响 自 身 产 品 销 量 美 盈 森 所 能 提 供 的 产 品 与 服 务 确 实 具 有 一 定 的 技 术 优 势 和 客 户 关 系 壁 垒, 但 在 市 场 上 并 非 具 备 绝 对 的 不 可 替 代 性 而 目 前 美 盈 森 最 重 要 的 客 户 富 士 康, 占 美 盈 森 营 业 收 入 的 1/3 之 多, 但 给 予 美 盈 森 的 订 单 份 额 只 占 其 包 装 订 单 总 量 的 约 7% 可 以 说 美 盈 森 对 于 最 重 要 的 客 户, 并 不 具 备 用 户 粘 性 如 果 公 司 不 能 迅 速 圈 占 重 要 客 户 的 大 比 重 订 单, 就 可 能 由 于 用 户 粘 性 不 足 而 导 致 大 客 户 流 失 出 口 与 成 本 风 险 美 盈 森 1/3 的 业 务 最 终 方 向 是 出 口, 而 受 欧 元 区 债 务 危 机 影 响, 人 民 币 相 对 升 值 显 著, 出 口 表 现 难 以 乐 观 美 盈 森 这 块 业 务 可 能 受 到 波 及 同 时, 美 盈 森 产 品 的 成 本,70% 由 原 材 料 ( 箱 板 纸 和 瓦 楞 纸 ) 构 成, 而 该 公 司 原 料 全 部 来 自 外 购, 且 对 上 游 缺 乏 议 价 能 力 如 果 上 游 原 料 价 格 大 幅 增 长, 虽 然 长 期 来 看 成 本 压 力 还 是 可 以 转 嫁 的, 但 在 短 期 内 将 压 低 公 司 毛 利 率 PAGE 6 2010-06-08
资 产 负 债 简 表 单 位 : 百 万 元 利 润 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 货 币 资 金 1423.7 1408.0 1619.2 1862.1 应 收 账 款 178.8 301.0 346.2 398.1 预 付 款 项 0.2 4.0 4.6 5.3 应 收 利 息 0.0 0.0 0.0 0.0 应 收 股 利 0.0 0.0 0.0 0.0 其 他 应 收 款 2.5 3.2 4.1 3.8 存 货 50.6 61.3 72.5 85.1 流 动 资 产 合 计 1655.8 1777.5 2046.6 2354.3 长 期 股 权 投 资 0.0 0.0 0.0 0.0 固 定 资 产 79.1 94.5 112.4 131.4 在 建 工 程 2.4 7.4 12.2 13.1 无 形 资 产 56.2 57.7 61.2 63.8 长 期 待 摊 费 用 0.1 0.4 0.2 0.5 递 延 所 得 税 资 产 1.4 1.6 1.3 1.4 非 流 动 资 产 合 计 139.2 161.6 187.3 210.2 资 产 总 计 1795.0 1939.1 2233.9 2564.5 短 期 借 款 0.0 0.0 0.0 0.0 应 付 票 据 63.6 75.3 88.2 101.4 应 付 账 款 184.9 253.1 324.1 414.5 预 收 款 项 0.2 3.6 4.2 4.6 应 付 职 工 薪 酬 3.9 2.3 2.6 3.1 应 交 税 费 12.6 15.4 16.2 18.1 应 付 利 息 0.0 0.0 0.0 0.0 应 付 股 利 0.0 0.0 0.0 0.0 其 他 应 付 款 1.1 0.8 0.9 1.3 流 动 负 债 合 计 266.3 350.5 436.2 543.0 长 期 借 款 20.8 20.8 20.8 20.8 应 付 债 券 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 应 付 款 0.0 0.0 0.0 0.0 预 计 负 债 0.0 0.0 0.0 0.0 递 延 所 得 税 负 债 0.0 0.0 0.0 0.0 非 流 动 负 债 合 计 20.8 20.8 20.8 20.8 负 债 合 计 287.1 371.3 457.0 563.8 股 本 178.8 178.8 178.8 178.8 资 本 公 积 1053.2 1053.2 1053.2 1053.2 盈 余 公 积 27.3 47.5 65.8 89.5 未 分 配 利 润 248.6 288.3 479.0 679.2 少 数 股 东 权 益 0.0 0.0 0.0 0.0 负 债 股 东 权 益 总 计 1795.0 1939.1 2233.9 2564.5 每 股 净 资 产 ( 元 ) 8.4 8.8 9.9 11.2 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 报 表 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 701.7 1055.0 1529.8 2218.1 营 业 成 本 477.1 738.5 1101.4 1685.8 营 业 税 金 及 附 加 1.8 2.5 2.9 3.3 销 售 费 用 42.1 60.8 88.2 100.5 管 理 费 用 31.5 45.6 66.1 75.7 财 务 费 用 (4.4) (2.1) (3.0) (3.5) 资 产 减 值 损 失 2.8 3.3 4.8 5.5 公 允 价 值 变 动 收 益 0.0 0.0 0.0 0.0 投 资 收 益 0.1 0.0 0.0 0.0 营 业 利 润 150.9 206.4 269.4 350.8 营 业 外 收 入 5.0 7.2 7.0 7.5 营 业 外 支 出 0.2 0.3 0.4 0.5 利 润 总 额 155.7 213.3 276.0 357.8 所 得 税 费 用 23.1 31.2 35.8 44.9 净 利 润 132.6 182.1 240.2 312.9 归 属 于 母 公 司 净 利 润 132.6 182.1 240.2 312.9 少 数 股 东 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS( 元 ) 0.74 1.02 1.34 1.75 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 现 金 流 量 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 经 营 活 动 现 金 流 量 186.4 196.2 207.8 221.3 投 资 活 动 现 金 流 量 (32.8) (44.2) (45.7) (65.3) 筹 资 活 动 现 金 流 量 1099.6 0.0 0.0 0.0 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 1253.1 152.0 162.1 156.0 期 末 现 金 余 额 1401.7 1553.7 1715.8 1871.8 每 股 经 营 活 动 现 金 流 ( 元 ) 1.0 1.1 1.2 1.2 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 主 要 财 务 指 标 指 标 项 目 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 增 长 率 10.75% 50.35% 45.00% 45.00% 营 业 利 润 增 长 率 23.79% 36.78% 30.53% 30.22% 毛 利 率 32.01% 30.00% 28.00% 24.00% 营 业 利 润 率 21.50% 19.56% 17.61% 15.82% 净 利 润 率 18.90% 17.26% 15.70% 14.11% 净 资 产 收 益 率 8.79% 11.62% 13.52% 15.64% 总 资 产 收 益 率 7.39% 9.39% 10.75% 12.20% 流 动 比 率 6.22 5.07 4.69 4.34 资 产 负 债 率 15.99% 19.15% 20.46% 21.98% 所 得 税 税 率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 7 2010-06-08
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 民 田 路 华 融 大 厦 2501 室 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 1808 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-612 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 8 2010-06-08