债市研判六人谈 流动性预期向好 债市整体乐观 债券市场投资策略研判 2012 年第一季 主持人 去年以来 受欧债危机的影响 全球金融市场出现 了剧烈的动荡 请问各位专家如何看待当前的国际经济形势 您 认为全球经济的复苏前景如何 李刚 针对 2011 年的国际经济形势 首先我想谈一些个人 直观的感受 我是 4 5 月份去了英国 10 月份回国 正好回来 之后利率就一路下行 市场的环境和气氛比以前好了很多 这一 年的市场跌宕起伏 欧债危机无疑是最重大的事件 而在 4 5 月的时候 甚至是 7 月之前的时候 很多市场人士可能都没有想 到欧债危机会愈演愈烈 对全球经济和金融市场造成这么大的冲 击和影响 早在去年 4 月份的时候 一个在 JP 摩根做过 20 年的分析 师 现在是剑桥大学金融系的主任 做出一个确定性的判断 认 为希腊肯定要违约 或者至少是部分性的违约 而他的判断理由 和依据非常简单 之前我们很少从这个视角去讨论问题 他把欧 元区所有国家税收 逃税的情况做出了统计 希腊的逃税比例在 欧元区里是最高的 他的判断是希腊全民高福利 同时国民又缺 乏纳税习惯 缺乏税收的支撑作为财政收入的来源 在这种情况 下 它的违约是一种必然 他这种独特的分析框架给了我很大的启发 在看欧盟峰会中 各个国家相互博弈 妥协的过程也能深刻地感受到国家间迥异的 政治 文化 历史传统之间的冲突 有些问题也引起了我们进一 步的思考 比如为什么德国在欧洲的经济实力最强 但是他们在 CHINABOND 2012.February 11
债市研判六人谈 从整个国际经济形势看 在不发生重大 科技革命的情况下 预计未来几年欧美经济 都会陷入一个低增长 也就是从上个 10 年 4% 的平均增速 回落到未来 5 年 2% 左右的平 均低增速 但是在低增长的过程中 由于美 国本身金融市场自我调控的能力很强 所以 特邀专家 中国农业银行金融 市场部研究主管 李刚 特邀专家 广发证券固定收益部 总经理 何荣天 会呈现一种相对的美强欧弱的情况 在这种 情况下 对人民币汇率 外贸进出口等方面 都会产生一些不利的影响 何荣天 目前国际经济的格局中 比较 明显的是美强欧弱 其中值得注意的一个细 节是 基本上每次国际经济形势的变化 都 与美元的地位变化有关系 有一个很简单的 指标 当美元在世界各国作为外汇储备量的 特邀专家 华安保险资产管理中心 副总经理 谷纯悦 特邀专家 : 中银基金公司 基金经理 陈国辉 比重 一般来说低于 63% 的时候 美元 就 有走强的需要 也就是说美国政府认为这 个时候需要提升美元的国际地位了 从当前 的情况看 欧债危机后 美元的国际储备量 一直在增强 美元处于一个阶段性的强势中 从历史上看 广场协议 之后日元一 直在升值 美元不断贬值 但在这个贬值 的过程中 也曾出现过一个非常强势的阶 段 而将其放在美国经济发展的大背景中 主持人 中央国债登记结算公司 中国债券 执行主编 景乃格 特邀专家 中央国债登记结算公司 债券信息部业务经理 何苗 看 正是这个阶段 促成了美国经济的复苏 而目前的这个阶段与过去非常类似 个人 判断 美元可能会经历一个 1 到 3 年比较 IMF 欧央行等很多国际性机构里面没有担任主要领导 职务 这背后就有深厚的历史影响 在去年年底的欧盟 强势的阶段 市场上对欧洲经济的看法很多比较悲观 峰会上 英国针对救助计划投下反对票的背后也是如此 个人相对比较乐观 从挽救欧债危机的过程 而这些历史 文化和政治等因素都会对金融市场产生重 中 我们看到德国正在借助这个机会让欧元 大影响 过去我们对金融市场的分析中很多这方面的视 在统一的政治 统一的财政制度下做强 从 角都被忽略了 因此 需要我们予以关注 完善我们分 这个角度来说 欧元尽管在短时间内持续弱 析的视角 势 但从长期看 不排除出现一个更强大的 12 中国债券 2012.2
欧 元 与 美 元 抗 衡 从 国 际 经 济 的 复 苏 进 程 看, 存 在 三 个 因 素 的 叠 加 影 响, 可 能 会 导 致 恢 复 时 间 比 以 往 缓 慢 一 是 欧 债 危 机 的 持 续 影 响, 二 是 人 口 周 期 的 影 响, 三 是 技 术 周 期 的 影 响 从 后 两 大 因 素 看, 目 前 的 阶 段, 全 世 界 包 括 中 国 甚 至 印 度, 都 基 本 上 进 入 了 人 口 红 利 的 结 束 时 期, 其 中 印 度 会 比 中 国 稍 微 晚 一 点 而 从 技 术 周 期 来 看, 大 约 是 80 年 一 个 周 期, 而 最 近 的 科 技 革 命 是 上 世 纪 末 的 互 联 网 革 命, 所 以 预 计 短 期 内 再 次 出 现 技 术 革 命 的 概 率 不 大 另 外 一 个 值 得 担 忧 的 是 欧 美 各 国 的 福 利 制 度, 现 在 也 走 到 了 一 个 瓶 颈 谷 纯 悦 : 我 谈 一 些 具 体 的 市 场 情 况,2012 年 1 季 度 意 大 利 债 务 集 中 到 期, 美 国 要 净 发 5 千 亿 的 国 债, 而 一 个 现 象 是, 每 当 美 国 要 大 量 发 行 国 债 的 时 候, 美 元 一 定 是 强 势 的, 这 次 也 不 例 外, 预 计 2012 年 1 季 度 美 元 会 有 一 个 比 较 强 的 强 势 所 以, 从 投 资 和 交 易 的 角 度 来 说, 其 实 资 金 在 某 些 时 候 是 不 起 决 定 作 用 的, 而 话 语 权 在 一 定 程 度 具 有 决 定 性, 比 如 国 际 金 融 市 场 中 国 家 话 语 权 所 具 有 的 主 导 地 位, 同 样 的, 市 场 中 大 型 金 融 机 构 和 评 级 公 司 也 具 有 相 当 的 话 语 权 陈 国 辉 : 我 比 较 赞 同 几 位 嘉 宾 提 到 的 目 前 整 个 经 济 格 局 是 美 强 欧 弱 的 格 局, 一 个 重 要 的 原 因 在 于, 美 国 在 次 贷 危 机 之 后, 对 导 致 危 机 的 房 地 产 及 按 揭 市 场 这 块 毒 瘤 采 取 了 一 种 切 割 式 的 治 疗 方 法, 因 而, 美 国 的 金 融 业 相 对 而 言 比 欧 洲 更 健 康 关 于 欧 债 问 题, 尽 管 欧 盟 峰 会 达 成 了 财 政 方 面 一 致 的 协 议, 但 财 政 赤 字 的 上 限 也 必 然 意 味 着 缺 乏 有 效 的 财 政 刺 激 手 段, 从 而 使 得 整 个 经 济 复 苏 的 进 程 变 得 相 当 缓 慢 而 且, 从 峰 会 最 后 达 成 的 结 果 来 看 还 是 存 在 两 个 遗 憾 的, 一 是 英 国 出 于 国 家 主 权 的 考 虑 明 确 反 对 ; 二 是 欧 元 区 没 有 就 统 一 的 债 券 达 成 协 议, 因 为 德 国 是 明 确 反 对 的, 原 因 就 是 如 果 发 行 欧 洲 统 一 的 债 券, 就 会 明 显 拉 高 德 国 发 债 的 成 本, 降 低 整 个 德 国 的 福 利, 并 对 经 济 增 长 产 生 拖 累 在 美 强 欧 弱 的 格 局 下, 美 元 的 强 势 地 位 会 直 接 影 响 到 大 宗 商 品 的 价 格, 并 进 而 对 国 内 的 进 出 口 和 输 入 型 通 胀 压 力 产 生 影 响 目 前 来 看, 金 属 类 大 宗 商 品 可 能 会 出 现 逐 步 走 弱 的 态 势, 但 是 对 石 油 来 说 存 在 很 大 的 不 确 定 性, 主 要 取 决 于 伊 朗 的 局 势 是 否 会 升 级 李 刚 : 对 于 美 元 的 走 势, 其 实 站 在 这 个 时 点, 个 人 预 期 美 元 走 强 的 空 间 有 限, 也 许 在 未 来 的 3 个 月 到 6 个 月 后, 它 走 强 的 趋 势 可 能 也 会 产 生 反 转, 那 么 对 整 个 金 融 市 场 和 大 宗 商 品 的 影 响 就 比 较 有 限 我 在 去 年 年 初 觉 得 美 元 到 年 底 会 走 强, 我 现 在 倾 向 于 其 趋 势 的 再 次 变 化 主 持 人 : 请 各 位 专 家 总 结 一 下 宏 观 经 济 的 脉 络 和 趋 势, 结 合 基 本 面 政 策 面 资 金 面 等 谈 一 下 对 2012 年 宏 观 经 济 形 势 的 看 法 何 荣 天 : 对 国 内 宏 观 经 济 的 分 析 视 角, 简 单 地 说 大 致 有 四 个 角 度, 一 个 是 量, 主 要 是 GDP 工 业 增 加 值 等, 二 是 价, 主 要 是 CPI PPI 等 价 格 指 数, 三 是 流 动 性, 四 是 结 构, 主 要 包 括 经 济 中 重 工 业 轻 工 业 的 比 例 结 构, 还 有 融 资 的 结 构 等 方 面 比 如, 对 流 动 性 的 判 断, 我 们 用 的 指 标 最 好 是 经 过 CRB 调 整 的 M1 或 者 M2 的 同 比, 如 果 没 有 经 过 CRB 指 数 调 整 的 话, 流 动 性 的 拐 点 可 能 会 有 误 差 而 根 据 我 们 对 流 动 性 指 标 的 检 测, 从 2011 年 9 月 份 开 始, 流 动 性 已 经 持 续 向 好 综 合 我 们 对 以 上 四 个 角 度 的 衡 量, 我 们 对 2012 年 债 券 市 场 的 形 势 总 体 乐 观, 从 预 计 收 益 和 风 险 相 比, 存 在 一 定 的 时 滞, 尽 管 2012 年 的 宏 观 经 济 会 比 较 困 难, 但 是 市 场 往 往 反 映 的 是 未 来 的 预 CHINABOND 2012.February 13
期, 表 现 在 债 券 市 场 和 股 票 市 场 的 走 势 上 都 可 能 有 提 前 量 李 刚 : 我 认 为 中 国 经 济 现 在 正 受 到 三 个 因 素 的 制 约, 一 是 长 期 经 济 增 长 的 潜 在 增 速 下 降, 二 是 宏 观 调 控 所 引 发 的 一 个 短 周 期 下 降, 三 是 外 围 经 济 减 缓, 或 者 欧 洲 经 济 衰 退 的 周 期 其 中 宏 观 经 济 短 周 期 下 降 的 幅 度 和 时 间, 主 要 还 是 取 决 于 政 策 的 力 度 和 幅 度, 而 政 策 面 包 括 了 发 改 委 财 政 部 央 行 等 各 个 部 委 的 相 关 政 策 在 经 济 趋 缓 的 背 景 下, 这 次 调 控 政 策 面 出 台 的 特 征, 必 然 不 同 于 2008 年 在 金 融 危 机 大 背 景 下 的 开 闸 放 水, 而 更 像 是 挤 牙 膏, 相 关 的 政 策 是 一 点 点 循 序 渐 进 式 地 出 来, 而 且 也 是 先 出 台 市 场 化 的 政 策, 实 在 难 以 奏 效 时 再 出 台 类 似 管 制 型 的 政 策 谷 纯 悦 : 国 内 宏 观 经 济 的 情 况, 当 前 处 于 一 个 主 动 调 控 的 进 程 中, 而 随 着 人 口 老 龄 化 的 到 来 和 刘 易 斯 拐 点 的 出 现, 最 近 两 年 劳 动 力 成 本 推 动 的 压 力 非 常 大, 从 中 长 期 看, 宏 观 经 济 已 经 不 大 可 能 再 像 过 去 一 样 持 续 地 保 持 GDP 增 长 8-9% 以 上 的 高 增 长 了, 预 计 今 年 的 宏 观 经 济 增 长 趋 势 将 减 缓 何 苗 : 去 年 年 底 准 备 金 下 调 引 起 的 4000 亿 元 左 右 的 资 金 释 放 和 近 万 亿 财 政 存 款 的 集 中 投 放 对 货 币 市 场 流 动 性 形 成 支 持 外 汇 占 款 方 面, 受 外 需 低 迷 和 热 钱 逃 离 的 影 响, 对 资 金 面 的 贡 献 能 力 有 限, 去 年 10 月 份 新 增 外 汇 占 款 开 始 负 增 长, 为 2007 年 12 月 份 以 来 的 首 次 负 增 长 整 体 来 讲, 目 前 的 资 金 面 基 础 对 债 市 比 较 有 利, 即 使 受 年 底 和 春 节 的 因 素 影 响 有 短 期 波 动, 但 不 会 影 响 大 趋 势 年 初 由 于 季 节 性 因 素 影 响 信 贷 投 放 可 能 会 比 较 集 中, 货 币 创 造 的 速 度 会 加 快, 整 体 来 看 未 来 半 年 资 金 面 应 该 表 现 出 比 较 宽 松 的 状 态 主 持 人 : 去 年 以 来, 流 动 性 持 续 趋 紧, 今 年 将 继 续 实 行 稳 健 的 货 币 政 策, 而 债 券 市 场 的 走 势 与 流 动 性 息 息 相 关, 请 各 位 专 家 预 测 一 下 今 年 流 动 性 的 状 况, 及 对 货 币 政 策 工 具 的 选 择 出 台 频 率 何 荣 天 : 外 汇 占 款 是 过 去 10 年 间 市 场 流 动 性 最 大 的 来 源, 所 以 外 汇 占 款 的 增 量 会 不 会 持 续, 这 是 需 要 紧 密 跟 踪 的 如 果 像 2011 年 年 底 一 样 外 汇 占 款 持 续 减 少, 那 么 与 之 对 应 的 准 备 金 率 下 调 是 很 正 常 的 从 利 率 方 面 看, 目 前 货 币 利 率 还 是 负 利 率, 近 期 以 来, 商 业 银 行 的 储 蓄 一 直 持 续 流 出, 如 果 存 款 利 率 下 降, 商 业 银 行 的 存 款 流 失 压 力 将 继 续 增 大, 这 是 管 理 层 需 要 考 虑 的 问 题 从 历 史 上 看, 如 果 储 蓄 一 直 呈 外 流 状 态, 一 般 存 款 利 率 是 不 会 下 降 的, 当 前 也 正 处 于 调 控 的 关 键 时 期, 个 人 认 为 保 持 货 币 政 策 的 稳 健 可 以 促 进 优 胜 劣 汰, 一 些 成 本 太 高 的 企 业 会 淘 汰, 促 进 产 业 转 型 李 刚 : 货 币 政 策 的 节 奏 可 能 会 根 据 宏 观 经 济 的 形 势 变 化 而 有 所 不 同, 如 果 未 来 经 济 增 速 不 低 于 8% 以 下 的 话, 可 能 不 会 倾 向 于 利 率 手 段, 但 是 如 果 单 季 度 增 幅 低 于 8% 的 话, 那 么 利 率 手 段 的 使 用 概 率 就 会 上 升 货 币 政 策 的 调 整 应 该 还 是 先 数 量 手 段, 后 价 格 手 段 在 汇 率 方 面,2011 年 底 人 民 币 汇 率 出 现 了 连 续 多 天 的 贬 值, 双 向 变 动 的 弹 性 也 在 加 大, 这 其 实 对 经 济 走 势 的 调 控 是 有 利 的, 从 趋 势 上 看, 人 民 币 的 利 率 升 值 会 进 入 一 个 新 的 阶 段 陈 国 辉 :2012 年 整 个 的 调 控 强 调 稳 字 当 头, 在 政 策 上 的 执 行 必 然 会 比 较 缓 和 个 人 觉 得 今 年 积 极 的 财 政 政 策 包 括 两 部 分, 分 别 是 增 资 和 减 税, 尤 其 是 微 小 企 业 减 税 会 有 进 一 步 的 措 施 财 政 政 策 会 更 加 注 重 效 率 和 投 资 领 域, 不 会 像 2009 年 那 样 大 面 积 的 铺 开, 主 要 还 是 盯 住 一 些 重 点 的 行 业, 包 括 十 二 五 规 划 的 一 些 项 目, 以 及 水 利 项 目 高 端 装 备 和 制 造 业 等, 这 些 项 目 可 能 是 全 年 整 个 财 政 政 14 中 国 债 券 2012.2
策 重 点 支 持 的 领 域 个 人 理 解 今 年 稳 健 的 货 币 政 策, 实 际 上 是 中 性 偏 宽 松, 会 呈 现 有 序 的 放 松 过 程, 而 不 是 全 面 的 放 松 个 人 判 断 准 备 金 率 可 能 1 一 2 月 份 有 一 次 下 调, 即 使 要 降 息 的 话, 可 能 也 在 2 季 度 以 后,1 季 度 发 生 的 概 率 还 是 比 较 低 的 谷 纯 悦 : 预 计 2012 年 的 货 币 政 策, 确 实 应 该 是 一 个 比 较 稳 健 的 货 币 政 策,2011 年 的 资 金 面 整 体 偏 紧,2012 年 的 资 金 面 根 本 不 存 在 放 松 的 问 题, 其 实 质 是 一 个 松 绑 的 问 题, 要 把 提 高 的 资 本 成 本 回 归 到 一 个 正 常 的 水 平, 不 可 能 存 在 大 规 模 放 松 的 情 况 整 体 看, 全 年 的 资 金 面 应 该 比 2011 年 要 宽 松, 至 少 我 个 人 看 好 1 2 季 度 的 市 场 资 金 面 感 觉 2012 年 的 流 动 性 特 征 会 和 以 往 不 同, 以 前 是 外 汇 占 款 释 放 基 础 货 币, 现 在 是 外 汇 占 款 市 场 回 笼 基 础 货 币, 虽 然 公 开 市 场 的 操 作 释 放 流 动 性, 准 备 金 率 也 下 降, 但 整 个 外 汇 市 场 在 回 笼, 又 将 流 动 性 回 收 了 所 以, 今 年 管 理 层 出 台 政 策 和 市 场 预 期 之 间 的 时 滞 和 节 奏, 决 定 了 整 个 债 券 市 场 流 动 性, 并 进 而 影 响 市 场 走 势 的 幅 度 和 节 奏 关 于 对 政 策 的 预 期, 我 注 意 到 市 场 的 投 资 者 投 机 者 对 政 策 的 预 期 和 实 际 政 策 的 出 台 见 效, 往 往 提 前 反 应 并 布 局 比 如, 尽 管 2011 年 3 季 度 的 流 动 性 非 常 紧 张, 但 很 多 市 场 机 构 都 提 前 布 局 了 债 券 市 场 何 苗 : 随 着 通 胀 形 势 的 缓 解, 政 策 转 向 保 增 长 的 预 期 已 经 成 为 市 场 的 共 识, 大 家 对 货 币 政 策 放 松 寄 予 很 多 期 待 从 资 金 面 的 角 度 来 讲, 只 能 说 从 去 年 10 月 以 来 有 所 放 松, 但 与 常 态 比 还 是 处 于 偏 紧 的 状 态, 同 时 准 备 金 率 还 处 在 历 史 高 位, 未 来 下 调 空 间 较 大 如 果 欧 债 危 机 的 扩 散 效 应 得 到 缓 解, 企 业 层 面 没 有 出 现 大 规 模 的 经 营 困 难, 经 济 的 温 和 增 长 还 是 可 以 接 受 的 随 着 物 价 的 逐 渐 回 落, 实 际 利 率 将 转 正, 可 以 说 利 率 手 段 的 运 用 已 经 具 备 了 条 件, 关 键 要 看 政 策 面 对 于 经 济 增 长 速 度 放 缓 的 容 忍 程 度 主 持 人 : 请 问 各 位 专 家, 预 计 今 年 的 债 券 市 场 将 呈 现 怎 样 的 走 势, 市 场 有 可 能 存 在 哪 些 风 险? 请 各 位 嘉 宾 从 各 自 机 构 的 特 点 出 发, 谈 谈 未 来 的 债 券 投 资 思 路 李 刚 : 对 于 今 年 的 债 券 投 资 策 略, 我 这 里 简 CHINABOND 2012.February 15
单 说 三 个 观 点 供 大 家 参 考 第 一 个 观 点, 对 商 业 银 行 而 言, 可 能 去 年 是 债 券 投 资 的 春 天, 而 今 年 就 是 投 资 的 冬 天 第 二 个 观 点, 从 全 市 场 的 资 本 配 置 情 况 来 看, 会 逐 渐 由 风 险 厌 恶 型 资 产 向 风 险 偏 好 型 转 变, 转 变 的 速 度 幅 度 取 决 于 政 策 和 市 场 调 整 的 过 程 第 三, 因 为 去 年 以 来 债 券 市 场 波 动 比 较 大, 各 品 种 的 差 异 性 也 是 比 较 大 的, 比 如 信 用 类 产 品 的 波 动 幅 度 很 大, 而 基 础 类 产 品 的 变 动 比 较 小 针 对 这 种 现 象, 我 们 用 中 央 结 算 公 司 的 相 关 数 据 作 了 一 个 分 析, 发 现 大 家 会 一 定 程 度 的 涨 幅, 股 市 的 表 现 优 于 2011 年 的 概 率 很 大 所 以 对 基 金 公 司 而 言, 在 大 类 资 产 配 置 上, 一 定 要 做 好 投 资 组 合, 这 是 获 取 收 益 的 最 关 键 因 素 对 于 债 券 市 场 的 品 种 选 择 和 大 类 资 产 的 配 置, 我 个 人 觉 得, 从 现 在 到 2012 年 的 3 4 月 份, 尽 管 期 间 1 月 份 资 金 面 稍 微 紧 张 一 些, 但 利 率 产 品 风 险 不 是 特 别 大 随 着 整 个 货 币 政 策 的 逐 步 有 序 放 松, 企 业 的 流 动 性 会 出 现 好 转, 整 个 信 用 利 差 会 逐 步 回 归 所 以 我 们 觉 得, 在 利 率 产 品 风 险 不 大 的 情 况 下, 应 该 更 多 地 向 需 要 关 注 微 观 主 体 结 构 变 化 对 市 场 品 种 走 势 形 成 的 差 异, 我 用 非 保 险 公 司 和 非 银 行 类 所 持 有 信 用 债 券 规 模 和 信 用 债 的 波 动 性 做 了 的 一 个 研 究, 发 现 具 有 高 度 的 相 关 性 机 构 进 行 债 券 投 资, 首 先 要 明 确 自 身 的 定 位 是 投 资 者 还 是 交 易 者, 这 是 确 立 投 资 目 标 投 资 配 置 的 基 础 风 险 类 资 产 转 移, 包 括 公 司 债 企 业 债 等, 投 资 的 整 体 策 略 还 是 在 于 风 险 类 资 产 和 基 础 利 率 之 间 的 转 移, 如 果 切 换 节 奏 好 的 话, 会 有 一 个 比 较 好 的 投 资 回 报 陈 国 辉 : 有 一 个 规 律 可 以 跟 大 家 分 享 一 下 中 国 的 债 券 市 场 和 股 票 市 场 基 本 上 存 在 非 常 明 显 的 对 比 关 系,10 年 期 国 债 收 益 率 基 本 见 底 的 话, 就 会 面 临 风 险 类 资 产 很 好 的 一 个 投 资 机 会 比 如 :2005 年 债 券 市 场 进 入 一 个 牛 市,10 年 期 国 债 收 益 率 从 5.5% 下 降 到 了 2.5%, 下 降 了 大 概 300 个 bp, 而 其 后 股 市 在 两 年 间 出 现 了 600% 的 涨 幅 ;2008 年 10 年 期 国 债 的 收 益 率 从 4.5% 下 降 到 了 2.8%, 而 2009 年 股 市 出 现 了 100% 的 涨 幅 ;2011 年 10 年 期 国 债 收 益 率 尽 管 下 降 幅 度 不 如 上 两 次, 但 作 为 某 种 程 度 的 领 先 指 标, 也 意 味 着 2012 年 股 票 市 场 可 能 何 荣 天 : 从 券 商 角 度 来 说, 我 们 的 投 资 策 略 和 组 合 确 实 需 要 盯 住 一 些 基 准 性 的 指 标, 比 如 说 10 年 期 国 债 收 益 率, 从 而 判 读 无 风 险 利 率 会 处 于 什 么 样 的 水 平, 然 后 遵 循 我 们 对 价 量 和 流 动 性 的 综 合 分 析 进 行 投 资 组 合 最 近 10 年 以 来,10 年 期 国 债 收 益 率 的 高 点 从 5.5 到 4.5 再 到 2011 年 的 4.1 左 右, 高 点 不 断 下 降, 如 果 我 们 国 家 从 高 速 增 长 转 入 中 速 增 长 的 时 候, 整 个 企 业 的 利 润 率 都 下 调, 那 么 整 个 社 会 的 资 金 成 本 自 然 也 下 来 了 所 以, 这 也 是 日 本 经 济 长 期 低 迷 及 其 国 债 一 直 保 持 低 利 率 的 原 因 16 中 国 债 券 2012.2
机 构 进 行 债 券 投 资, 首 先 要 明 确 自 身 的 定 位 是 投 资 者 还 是 交 易 者, 这 是 确 立 投 资 目 标 投 资 配 置 的 基 础 比 如 大 部 分 券 商 都 是 交 易 帐 户, 他 们 最 关 注 的 就 是 现 阶 段 哪 个 品 种 的 收 益 率 会 下 降 得 比 较 多, 配 置 之 外 他 一 定 会 考 虑 接 下 来 投 资 什 么 产 品, 所 以, 产 品 的 切 换 是 最 快 的 去 年 年 底 以 来, 利 率 产 品 和 高 信 用 等 级 产 品 的 走 势 已 经 过 半, 往 下 的 空 间, 假 如 还 有 30 个 bp, 这 个 空 间 已 经 很 有 限 了 市 场 有 观 点 认 为, 唯 一 空 间 比 较 大 的 就 是 中 低 信 用 等 级, 因 为 利 差 一 直 没 有 缩 小, 反 而 还 在 扩 大, 未 来 的 超 额 收 益 部 分 有 可 能 会 来 自 于 中 低 信 用 等 级 债 券 但 是, 我 们 需 要 注 意 到 一 些 政 策 面 及 整 个 市 场 环 境 的 情 况, 可 能 对 中 低 等 级 信 用 产 品 有 利 首 先,2012 的 债 券 供 给 量 可 能 会 更 大, 因 为 监 管 层 正 不 断 通 过 债 券 等 直 接 融 资 的 手 段 来 替 代 或 者 减 少 间 接 融 资, 以 降 低 整 个 金 融 体 系 的 风 险, 所 以 供 给 面 的 因 素 对 低 等 级 的 信 用 债 产 品 不 利, 有 可 能 信 用 价 差 会 处 于 一 个 比 较 长 时 间 的 高 位 另 一 方 面, 通 常 情 况 下, 中 低 等 级 信 用 债 的 流 动 性 比 较 差, 投 资 的 机 构 很 有 限, 如 其 利 率 大 幅 度 下 降 的 话, 一 定 会 伴 随 着 经 济 基 本 面 的 好 转 但 与 此 同 时, 对 交 易 型 机 构 而 言, 股 市 的 机 会 则 更 加 凸 显, 相 比 低 等 级 信 用 债 的 投 资 机 会 更 好 所 以, 我 们 觉 得, 对 交 易 型 的 机 构 而 言, 面 对 大 类 资 产 品 种 的 选 择, 不 一 定 选 择 投 资 中 低 等 级 的 信 用 债 谷 纯 悦 : 个 人 觉 得 如 果 机 构 本 身 属 于 投 资 型 的, 可 以 选 择 城 投 债, 因 为 城 投 债 一 共 就 五 千 亿 余 额, 与 地 方 政 府 贷 款 六 七 万 亿 的 金 额 相 比, 比 例 相 当 小 从 目 前 城 投 债 的 发 债 市 场 环 境 看, 中 国 目 前 还 没 有 出 现 过 实 质 性 的 违 约 事 件, 所 以 投 资 城 投 债 的 风 险 还 是 可 控 的 如 果 机 构 属 于 交 易 户 的 话, 城 投 债 国 债 都 是 比 较 好 的 选 择, 因 为 市 场 流 动 性 在 一 定 程 度 上 取 决 于 宏 观 政 策 适 时 的 预 调 微 调 就 像 前 面 说 的, 今 年 的 资 金 面 情 况 会 比 去 年 乐 观, 资 金 成 本 应 该 比 去 年 低 很 多, 如 果 年 初 有 松 绑 的 过 程, 那 么 整 个 市 场 利 率 下 降 100bp 很 容 易, 很 多 品 种 就 有 很 好 的 投 资 机 会 何 苗 : 从 债 券 市 场 今 年 的 走 势 来 看, 个 人 持 乐 观 态 度 具 体 的 品 种, 从 指 标 上 来 看, 像 利 率 品 种, 现 在 整 个 大 环 境 还 是 支 持 收 益 率 继 续 往 下 走 从 收 益 率 曲 线 形 态 来 看, 我 们 发 现 长 短 期 的 利 差 在 去 年 3 季 度 见 底 之 后, 尽 管 出 现 了 一 定 幅 度 的 反 弹, 但 是 从 历 史 走 势 的 角 度 来 看, 曲 线 还 是 存 在 一 种 陡 峭 化 进 行 调 整 的 可 能 性 从 信 用 品 种 来 看, 前 期 由 于 一 些 信 用 风 险 事 件 的 出 现, 大 家 可 能 对 市 场 上 低 等 级 信 用 债 或 多 或 少 存 在 一 些 抽 调, 在 整 个 市 场 环 境 回 暖 的 情 况 下, 从 最 初 的 利 率 产 品 逐 渐 扩 展 到 高 信 用 等 级 的 债 券 现 在 来 看, 像 2A- 以 下 的 一 些 债 券 可 能 有 一 些 收 益 率 基 本 上 没 有 动, 甚 至 有 一 些 个 别 的 品 种 还 有 所 上 升, 未 来 整 个 市 场 的 满 意 率 可 能 不 会 再 向 低 信 用 等 级 去 扩 散 建 议 大 家 去 具 体 甄 别 个 券 本 身 财 务 基 本 面 等 指 标 及 其 具 体 的 一 些 情 况, 来 发 现 市 场 上 存 在 的 一 些 相 对 来 说 低 估 的 债 券, 市 场 普 遍 上 涨 的 可 能 性 还 有 待 观 察 责 任 编 辑 : 夏 宇 宁 CHINABOND 2012.February 17