行业报告

HeaderTable_User 13/6 13/7 13/8 13/9 13/1 13/11 13/12 14/1 14/2 14/3 14/4 14/5 517374 42317883 HeaderTable_Industry 13219 看 好 investratingchange.sa me 17383387 农 业 行 业 种 业 并 购 提 速, 看 好 隆 平 与 奥 瑞 金 联 姻 Tabl e_title 深 度 报 告 Table_Summary 投 资 要 点 国 内 种 业 整 合 驶 入 快 车 道, 有 望 成 为 全 球 第 一 大 种 子 市 场 213 年 开 始 两 杂 种 子 制 种 面 积 开 始 大 幅 下 降, 但 是 行 业 库 存 仍 处 于 历 史 新 高, 对 整 体 销 售 形 成 较 大 压 力, 许 多 种 企 位 于 大 周 期 中 盈 利 最 差 的 时 刻 在 种 子 绿 色 通 道 政 策 的 配 合 下, 种 业 上 市 公 司 凭 借 育 种 及 融 资 优 势, 将 不 断 加 速 兼 并 重 组 进 程, 行 业 集 中 度 可 望 进 一 步 提 高, 其 中 我 们 看 好 隆 平 高 科 与 奥 瑞 金 种 业 的 联 合 奥 瑞 金 种 业 若 除 去 存 货 跌 价 准 备 因 素, 并 购 估 值 较 为 合 理 奥 瑞 金 种 业 近 年 业 绩 大 幅 下 滑 的 主 要 原 因 是 谨 慎 的 计 提 存 货 跌 价 准 备 公 司 按 照 美 国 GAAP 会 计 准 则, 对 存 货 减 值 计 提 较 多, 而 国 内 上 市 种 企 对 存 货 减 值 计 提 相 对 较 少, 通 常 在 种 子 转 商 时 确 认 损 失 若 不 考 虑 非 正 常 性 的 存 货 减 值 情 况, 参 照 种 业 上 市 公 司 平 均 销 售 净 利 率 11% 计 算, 公 司 常 年 净 利 润 预 计 为 5 万 元 左 右 隆 平 高 科 并 购 价 格 约 相 当 于 7.2 倍 PE, 低 于 目 前 隆 平 高 科 23 倍 PE, 有 助 于 增 厚 上 市 公 司 业 绩 奥 瑞 金 种 业 在 国 内 转 基 因 玉 米 领 域 持 续 领 先 公 司 拥 有 转 植 酸 酶 玉 米 生 产 证 书, 耐 除 草 剂 和 抗 玉 米 螟 玉 米 已 经 进 入 研 发 中 后 期, 自 主 知 识 产 权 的 耐 除 草 剂 玉 米 也 已 进 入 国 家 审 定 最 后 一 步 公 司 高 度 重 视 研 发 投 入, 近 半 研 究 费 用 投 入 到 转 基 因 技 术 领 域,26-213 年 公 司 对 转 基 因 领 域 的 总 共 研 发 支 出 预 计 为 1.3-1.6 亿 元 左 右, 居 于 业 内 领 先 水 平 奥 瑞 金 种 业 现 有 常 规 种 子 业 务 稳 健 发 展 公 司 以 蠡 玉 16 蠡 玉 35 和 临 奥 1 号 等 经 典 老 品 种 为 主, 销 售 额 占 比 接 近 5% 212 年 公 司 自 上 而 下 对 经 营 战 略 及 生 产 线 进 行 调 整, 精 简 人 员 聚 焦 主 业, 提 升 营 销 管 理 体 系,213 年 业 绩 开 始 扭 亏 为 盈, 未 来 公 司 常 规 种 子 业 务 可 望 平 稳 发 展 隆 平 高 科 整 合 奥 瑞 金 种 业 利 于 资 源 优 势 互 补 奥 瑞 金 种 业 的 玉 米 业 务 在 隆 平 高 科 相 对 薄 弱 的 东 北 春 播 区 和 西 南 山 地 区 都 有 较 多 储 备 品 种 和 较 大 市 场 影 响 力, 两 者 业 务 互 补 性 明 显 若 隆 平 高 科 能 够 成 功 整 合 行 业 排 名 第 6 的 奥 瑞 金 种 业, 则 有 很 大 希 望 具 备 进 入 玉 米 种 业 第 一 梯 队 的 实 力 同 时 转 基 因 研 究 需 要 耗 费 大 量 时 间, 通 过 并 购 可 以 及 时 赶 超 其 他 竞 争 对 手 获 取 先 机 投 资 策 略 与 建 议 : Table_BaseInfo 行 业 评 级 看 好 中 性 看 淡 ( 维 持 ) 国 家 / 地 区 行 业 报 告 发 布 日 期 行 业 表 现 23% 11% % -11% -23% 资 料 来 源 :WIND 农 业 沪 深 3 中 国 /A 股 农 业 214 年 6 月 4 日 行 业 证 券 研 究 报 告 基 于 以 上 种 业 判 断, 我 们 认 为 在 种 业 景 气 度 回 升 及 政 府 对 转 基 因 育 种 态 度 逐 渐 偏 正 面 的 情 况 下, 种 业 并 购 有 利 于 增 厚 上 市 公 司 未 来 业 绩, 建 议 关 注 隆 平 高 科 (998, 未 评 级 ) 登 海 种 业 (241, 买 入 ) 风 险 提 示 : 重 大 自 然 灾 害, 种 业 去 库 存 缓 慢, 转 基 因 育 种 审 批 低 于 预 期 Tab le_author 证 券 分 析 师 Table_Contacter 联 系 人 Table_ Report 相 关 报 告 HeaderTable_StatementCompany 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 据 此 开 展 发 布 证 券 研 究 报 告 业 务 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 范 围 内 正 在 或 将 要 与 本 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 证 券 研 究 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 欧 阳 婧 1-6621635 ouyangjing@orientsec.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S8651372 郭 湛 21-63325888*3144 guozhan@orientsec.com.cn 生 猪 养 殖 形 势 大 样 本 调 查 分 析 214-5-23 农 业 1 季 度 业 绩 回 顾 和 2 季 度 趋 势 展 望 214-5-12 猪 价 上 涨, 养 殖 企 业 价 值 几 何? 214-5-12

目 录 1 国 内 种 业 整 合 驶 入 快 车 道... 4 2 奥 瑞 金 种 业 并 购 估 值 较 为 合 理... 6 2.1 近 年 盈 利 下 降 缘 于 谨 慎 的 存 货 跌 价 准 备... 7 2.2 近 半 研 发 费 用 投 入 转 基 因 领 域... 9 2.3 现 有 常 规 种 子 业 务 以 平 稳 发 展 为 主... 11 2.4 隆 平 高 科 并 购 利 于 资 源 优 势 互 补... 12 3 投 资 建 议... 14 4 风 险 提 示... 14 2

图 1: 中 国 种 业 市 值 逐 渐 赶 超 美 国 ( 单 位 : 亿 美 元... 4 图 2: 国 内 持 证 种 子 企 业 数 量 大 幅 下 降 4%... 4 图 3: 种 业 上 市 企 业 并 购 进 程 加 快... 4 图 4: 玉 米 种 子 库 存 处 于 历 史 高 位... 6 图 5: 水 稻 种 子 库 存 处 于 历 史 高 位... 6 图 6 公 司 玉 米 种 子 收 入 占 比 8% 左 右 ( 单 位 : 百 万 元 )... 7 图 7: 公 司 毛 利 率 相 对 稳 定... 7 图 8: 公 司 玉 米 种 子 收 入 增 长 较 保 守 ( 单 位 : 百 万 元 )... 7 图 9: 公 司 玉 米 种 子 毛 利 率 位 于 行 业 中 游 水 平... 7 图 1: 谨 慎 的 存 货 跌 价 准 备 是 公 司 近 年 业 绩 大 幅 下 滑 的 主 要 原 因 ( 单 位 : 百 万 元 )... 8 图 11: 公 司 计 提 存 货 跌 价 准 备 程 度 远 高 于 国 内 上 市 种 企 ( 单 位 : 百 万 元 )... 8 图 12: 公 司 储 备 有 1 年 左 右 的 存 货 ( 单 位 : 百 万 元 )... 9 图 13: 预 计 公 司 214 年 制 种 面 积 大 幅 下 降 ( 单 位 : 万 亩 )... 9 图 14: 公 司 耐 除 草 剂 和 抗 玉 米 螟 玉 米 已 进 入 研 发 中 后 期... 1 图 15: 公 司 股 价 受 国 内 转 基 因 政 策 影 响 较 大... 1 图 16: 公 司 最 近 3 年 研 发 支 出 占 比 8% 左 右... 11 图 17: 公 司 研 发 人 员 中 转 基 因 研 发 人 员 近 半... 11 图 18: 公 司 主 要 品 种 销 售 额 占 比... 11 图 19: 公 司 自 有 品 种 仍 有 较 大 提 升 空 间... 12 图 2:212 年 黄 淮 海 夏 播 区 主 要 玉 米 种 子 市 占 率... 12 图 21: 隆 平 高 科 具 有 全 球 领 先 的 水 稻 育 种 体 系... 13 3

1 国 内 种 业 整 合 驶 入 快 车 道 我 国 种 子 企 业 尚 处 于 发 展 起 步 阶 段, 企 业 多 小 散 弱 的 状 况 正 逐 步 扭 转, 行 业 兼 并 重 组 将 是 大 势 所 趋 ISF 数 据 显 示, 国 内 种 业 市 值 从 28 年 的 4 亿 美 元 稳 步 增 长 到 现 在 的 1 亿 美 元, 与 美 国 之 间 差 距 逐 步 缩 小 若 考 虑 未 来 转 基 因 育 种 获 批 带 来 的 新 成 长 空 间, 国 内 种 业 市 场 则 有 望 大 幅 超 越 美 国, 成 为 全 球 第 一 大 种 子 市 场 而 从 211 年 农 作 物 种 子 生 产 经 营 许 可 证 管 理 办 法 施 行 以 来, 种 企 结 构 得 到 优 化, 种 企 数 量 大 幅 下 降 至 52 多 家, 但 与 耕 地 面 积 相 近 的 美 国 11 多 家 印 度 6 多 家 种 企 数 量 相 比 仍 然 偏 多, 行 业 集 中 度 有 待 进 一 步 提 高 图 1: 中 国 种 业 市 值 逐 渐 赶 超 美 国 ( 单 位 : 亿 美 元 图 2: 国 内 持 证 种 子 企 业 数 量 大 幅 下 降 4% 14 中 国 美 国 1 12 8 1 8 6 6 4 4 2 2 28 29 21 211 212 21 211 212 213 214 资 料 来 源 :ISF, 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 农 业 部, 东 方 证 券 研 究 所 在 国 家 政 策 背 景 支 持 下, 种 业 上 市 企 业 凭 借 融 资 渠 道 优 势, 不 断 加 速 兼 并 重 组 进 程 21 年 迄 今, 登 海 种 业 先 后 并 购 泰 安 登 海 五 岳 公 司 等 4 家 种 业 公 司, 荃 银 高 科 先 后 并 购 四 川 竹 丰 种 业 等 6 家 种 业 公 司, 农 发 种 业 先 后 并 购 河 南 地 神 种 业 等 6 家 种 业 公 司 两 杂 种 子 由 于 盈 利 性 佳, 市 场 规 模 大 而 成 为 兼 并 收 购 的 主 战 场, 其 中 玉 米 种 子 前 2 强 集 中 度 迅 速 提 高 到 58%, 水 稻 种 子 前 2 强 集 中 度 迅 速 提 高 到 56% 图 3: 种 业 上 市 企 业 并 购 进 程 加 快 上 市 企 业 并 购 时 间 并 购 种 业 公 司 业 务 领 域 销 售 区 域 211 泰 安 登 海 五 岳 公 司 玉 米 种 子 黄 淮 海 登 海 种 业 212 沈 阳 登 海 福 龙 公 司 玉 米 种 子 东 北 213 山 东 登 海 道 吉 公 司 玉 米 种 子 黄 淮 海 213 山 东 登 海 华 玉 公 司 玉 米 种 子 黄 淮 海 荃 银 高 科 21 四 川 竹 丰 种 业 水 稻 种 子 长 江 上 游 21 安 徽 荃 银 欣 隆 种 业 水 稻 种 子 长 江 中 下 游 4

211 安 徽 华 安 种 业 水 稻 种 子 长 江 中 下 游 211 陕 西 登 峰 种 业 ( 后 剥 离 ) 玉 米 种 子 西 北 211 安 徽 皖 农 种 业 小 麦 种 子 黄 淮 海 211 辽 宁 铁 研 种 业 玉 米 种 子 东 北 神 农 大 丰 212 重 庆 中 一 种 业 水 稻 种 子 长 江 上 游 隆 平 高 科 21 北 京 屯 玉 种 业 ( 后 剥 离 ) 玉 米 种 子 东 华 北 211 河 南 黄 泛 区 地 神 种 业 小 麦 种 子 黄 淮 海 211 广 西 格 霖 农 业 科 技 发 展 公 司 甘 蔗 马 铃 薯 种 子 华 南 农 发 种 业 212 湖 北 省 种 子 集 团 水 稻 种 子 长 江 中 下 游 212 洛 阳 中 垦 种 业 科 技 公 司 小 麦 种 子 黄 淮 海 213 中 垦 锦 绣 华 农 武 汉 科 技 公 司 水 稻 油 菜 种 子 长 江 中 下 游 213 山 西 潞 玉 种 业 玉 米 种 子 西 北 26 吉 林 长 融 高 新 种 业 ( 后 清 算 ) 玉 米 种 子 东 北 奥 瑞 金 种 业 26 德 农 正 成 种 业 水 稻 种 子 长 江 上 游 26 创 世 纪 种 业 ( 后 剥 离 ) 棉 花 种 子 黄 淮 海 非 上 市 企 业 并 购 时 间 并 购 种 业 公 司 业 务 领 域 销 售 区 域 中 种 集 团 21 四 川 川 种 种 业 水 稻 种 子 长 江 上 游 21 广 东 金 稻 种 业 水 稻 种 子 华 南 211 洞 庭 高 科 种 业 水 稻 种 子 长 江 中 下 游 中 农 集 团 212 山 东 汇 德 丰 种 业 玉 米 种 子 黄 淮 海 214 江 西 现 代 种 业 水 稻 种 子 长 江 中 下 游 资 料 来 源 :wind, 东 方 证 券 研 究 所 213 年 开 始 两 杂 种 子 制 种 面 积 开 始 大 幅 下 降, 但 是 行 业 库 存 仍 处 于 历 史 新 高, 部 分 大 型 种 企 持 有 一 年 以 上 的 库 存, 对 行 业 的 整 体 销 售 形 成 较 大 压 力 许 多 种 企 位 于 大 周 期 中 盈 利 最 差 的 时 刻, 这 为 经 营 稳 健 的 种 业 龙 头 进 行 并 购 抄 底 提 供 了 历 史 良 机 214 年 5 月 此 前 颇 受 关 注 种 子 绿 色 通 道 政 策 执 行 方 案 终 于 尘 埃 落 定, 明 确 了 种 业 龙 头 企 业 自 行 开 展 自 有 品 种 区 域 试 验 生 产 试 验 方 式 方 法 因 此 在 未 来 数 年 行 业 整 合 进 程 有 望 大 幅 提 速 5

22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214E 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214E 农 业 深 度 报 告 种 业 并 购 提 速, 看 好 隆 平 与 奥 瑞 金 联 姻 图 4: 玉 米 种 子 库 存 处 于 历 史 高 位 图 5: 水 稻 种 子 库 存 处 于 历 史 高 位 7 6 5 4 3 2 1 玉 米 制 种 面 积 ( 万 亩 ) 库 销 比 1% 8% 6% 4% 2% % 225 2 175 15 125 1 75 5 25 水 稻 制 种 面 积 ( 万 亩 ) 库 销 比 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 : 农 业 部, 东 方 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 农 业 部, 东 方 证 券 研 究 所 2 奥 瑞 金 种 业 并 购 估 值 较 为 合 理 5 月 14 日, 隆 平 高 科 公 告 控 股 股 东 湖 南 新 大 新 股 份 有 限 公 司 拟 以 每 股 2.5 美 元 意 向 收 购 奥 瑞 金 种 业, 总 体 报 价 约 为 58 万 美 元, 按 目 前 汇 率 折 算 约 合 3.6 亿 元 人 民 币 隆 平 高 科 表 示 此 拟 议 交 易 完 成 后, 将 在 条 件 合 适 情 况 下 将 奥 瑞 金 种 业 整 合 注 入 隆 平 高 科 奥 瑞 金 种 业 是 1997 年 由 韩 庚 辰 杨 雅 生 袁 亮 等 三 名 主 要 创 业 元 老 建 立, 其 中 韩 总 曾 在 美 国 先 锋 公 司 长 期 负 责 育 种 工 作, 是 国 内 最 早 一 批 遗 传 学 博 士 之 一 公 司 早 期 商 业 发 展 很 成 功,25 年 通 过 借 壳 在 美 国 纳 斯 达 克 成 功 上 市,29 年 后 业 务 发 展 有 所 放 缓, 213 年 在 全 国 种 业 信 用 骨 干 企 业 中 排 名 行 业 第 6 位 公 司 业 务 以 玉 米 种 子 为 主, 后 来 逐 渐 拓 展 进 入 水 稻 油 菜 等 业 务 领 域 玉 米 种 子 主 要 销 售 市 场 为 黄 淮 海 夏 播 区 东 北 春 播 区 和 西 南 山 地 区, 其 中 黄 淮 海 夏 播 区 收 入 占 比 较 大 ; 水 稻 种 子 油 菜 种 子 等 主 要 销 售 市 场 为 长 江 流 域 6

图 6 奥 瑞 金 玉 米 种 子 收 入 占 比 8% 左 右 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 7: 奥 瑞 金 玉 米 种 子 毛 利 率 平 均 4% 左 右 * 奥 瑞 金 种 业 数 据 均 为 美 国 财 年 (1 月 1 日 到 次 年 9 月 31 日 ) * 经 销 商 返 点 算 入 毛 利 率 7 6 其 他 水 稻 种 子 玉 米 种 子 7% 玉 米 种 子 油 菜 种 子 水 稻 种 子 棉 花 种 子 5 6% 4 3 2 1 5% 4% 3% 2% 1% 26 27 28 29 21 211 212 213 % 26 27 28 29 21 211 212 213 图 8: 奥 瑞 金 玉 米 种 子 收 入 增 长 较 保 守 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 9: 奥 瑞 金 玉 米 种 子 毛 利 率 位 于 行 业 中 游 水 平 16 14 12 1 登 海 种 业 敦 煌 种 业 万 向 德 农 7% 65% 6% 55% 5% 登 海 种 业 敦 煌 种 业 万 向 德 农 8 6 4 2 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 隆 平 高 科 金 色 农 华 奥 瑞 金 种 业 45% 4% 35% 3% 25% 2% 28 29 21 211 212 213 隆 平 高 科 金 色 农 华 奥 瑞 金 种 业 2.1 近 年 盈 利 下 降 缘 于 谨 慎 的 存 货 跌 价 准 备 奥 瑞 金 种 业 近 年 业 绩 大 幅 下 滑 的 主 要 原 因 是 谨 慎 的 计 提 存 货 跌 价 准 备 公 司 按 照 美 国 GAAP 会 计 准 则, 秉 照 谨 慎 原 则 对 存 货 减 值 计 提 较 多, 而 国 内 上 市 种 企 对 存 货 减 值 计 提 相 对 较 少, 通 常 在 种 子 转 商 时 确 认 损 失 特 别 是 212 和 213 年, 公 司 净 利 润 分 别 为 -143 万 元 和 749 万 元, 而 计 提 的 存 货 跌 价 准 备 分 别 达 到 2745 万 元 和 3856 万 元, 对 当 年 净 利 润 形 成 较 大 影 响 7

公 司 主 营 业 务 收 入 及 毛 利 率 常 年 保 持 稳 定, 若 不 考 虑 非 正 常 性 的 存 货 减 值 情 况, 参 照 26-213 年 种 业 上 市 公 司 平 均 销 售 净 利 率 11% 计 算, 公 司 常 年 合 理 净 利 润 预 计 为 5-6 万 元 左 右 根 据 走 访 了 解, 参 照 国 内 会 计 准 则, 公 司 提 供 给 国 内 银 行 报 表 (1-12 月 国 内 正 常 财 年 ) 的 净 利 润 也 约 为 5 万 元 左 右, 与 行 业 盈 利 情 况 大 致 相 符 若 以 此 估 算, 隆 平 高 科 并 购 价 格 3.6 亿 元 约 相 当 于 7.2 倍 PE, 低 于 目 前 隆 平 高 科 23 倍 PE, 有 助 于 增 厚 上 市 公 司 业 绩 图 1: 谨 慎 的 存 货 跌 价 准 备 是 公 司 近 年 业 绩 大 幅 下 滑 的 主 要 原 因 ( 单 位 : 百 万 元 ) 26 27 28 29 21 211 212 213 主 营 收 入 523 489 513 592 585 567 552 482 yoy -6% 5% 15% -1% -3% -3% -13% 毛 利 率 31% 3% 32% 36% 47% 38% 35% 37% 净 利 润 76 (163) (43) (41) 49 (23) (1) 7 yoy -314% -73% -6% -22% -147% -94% -623% 存 货 跌 价 准 备 4 77 18 7 15 13 27 39 yoy 1742% -77% -59% 12% -13% 112% 4% 资 料 来 源 :Bloomberg, 东 方 证 券 研 究 所 图 11: 公 司 计 提 存 货 跌 价 准 备 程 度 远 高 于 国 内 上 市 种 企 ( 单 位 : 百 万 元 ) 26 27 28 29 21 211 212 213 登 海 种 业 存 货 275 322 253 219 253 395 632 695 当 年 存 货 跌 价 准 备 1 14 48 3 8 7 占 比 % 4% 19% 1% 3% % % 1% 隆 平 高 科 存 货 593 688 576 678 761 116 1396 1343 当 年 存 货 跌 价 准 备 12 1 17 4 7 26 49 占 比 % 2% % 2% % 1% 2% 4% 万 向 德 农 存 货 359 29 337 346 291 57 567 526 当 年 存 货 跌 价 准 备 3 9 1 2 15 占 比 % % % 1% 3% % % 3% 奥 瑞 金 种 业 存 货 344 449 388 342 283 211 283 471 当 年 存 货 跌 价 准 备 4 77 18 7 15 13 27 39 占 比 1% 17% 5% 2% 5% 6% 1% 8% 资 料 来 源 :Wind, Bloomberg, 东 方 证 券 研 究 所 8

公 司 正 处 于 行 业 大 周 期 最 谷 底 的 时 刻, 预 计 明 年 开 始 业 绩 将 有 望 大 幅 提 升 1995-213 年 共 18 年 间, 玉 米 种 子 行 业 平 均 库 销 比 约 为 43%, 而 213 年 公 司 库 销 比 达 到 98%, 为 历 史 最 高 水 平 从 公 司 走 访 了 解 到, 存 货 结 构 中 既 包 括 蠡 玉 16 等 老 品 种, 也 包 括 刚 审 定 的 奥 玉 381 等 优 秀 新 品 种 为 消 化 多 出 的 1 年 存 货, 预 计 214 年 公 司 或 将 大 幅 下 调 制 种 面 积, 明 年 起 公 司 的 存 货 压 力 有 望 大 幅 下 降 同 时 行 业 景 气 度 不 断 提 升, 公 司 计 提 的 大 量 存 货 减 值 准 备 存 在 随 未 来 销 售 情 况 转 好 而 拨 回 的 可 能 图 12: 公 司 储 备 有 1 年 左 右 的 存 货 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 13: 预 计 公 司 214 年 制 种 面 积 大 幅 下 降 ( 单 位 : 万 亩 ) 7 6 5 4 3 2 1 主 营 收 入 存 货 库 销 比 12% 1% 8% 6% 4% 2% 14 12 1 8 6 4 2 26 27 28 29 21 211 212 213 % 27 28 29 21 211 212 213 214E 2.2 近 半 研 发 费 用 投 入 转 基 因 领 域 奥 瑞 金 种 业 的 核 心 竞 争 优 势 是 拥 有 业 内 领 先 的 转 基 因 育 种 技 术 22 年 公 司 率 先 从 事 转 基 因 技 术 研 发,25 年 成 立 生 命 科 学 研 究 中 心, 现 已 建 立 了 较 为 完 善 的 基 因 修 饰 与 表 达 载 体 构 建 平 台 规 模 化 玉 米 的 根 癌 农 杆 菌 遗 传 转 化 技 术 平 台 以 及 转 基 因 作 物 性 状 和 开 发 的 技 术 平 台 29 年 公 司 与 中 国 农 科 院 合 作 的 转 植 酸 酶 玉 米 首 次 得 到 国 家 转 基 因 生 产 证 书, 使 公 司 成 为 全 球 首 家 获 准 进 行 转 植 酸 酶 基 因 玉 米 商 业 化 的 企 业 目 前 全 球 饲 料 中 15% 以 上 的 都 添 加 了 植 酸 酶, 占 饲 料 酶 制 剂 市 场 的 一 半 左 右, 市 场 容 量 达 到 1 亿 美 元 以 上 公 司 在 耐 除 草 剂 抗 虫 耐 除 草 剂 氮 高 效 利 用 及 抗 旱 等 性 状 的 转 基 因 玉 米 研 发 方 面 也 取 得 重 大 进 展, 其 中 利 用 分 子 叠 加 技 术 (Cry1Ah 抗 虫 基 因 +G2-aroA 基 因 ) 获 得 的 耐 除 草 剂 和 抗 玉 米 螟 玉 米 已 经 进 入 研 发 中 后 期, 其 中 利 用 自 主 知 识 产 权 的 G2-aroA 基 因 获 得 的 耐 除 草 剂 ( 耐 草 甘 膦 ) 玉 米 已 进 入 国 家 审 定 最 后 一 步 9

图 14: 公 司 耐 除 草 剂 和 抗 玉 米 螟 玉 米 已 进 入 研 发 中 后 期 耐 除 草 剂 玉 米 品 种 研 发 计 划 211 212 213 214 215 216 环 境 释 放 试 验 生 产 性 试 验 转 化 体 安 全 证 书 衍 生 品 种 生 产 性 试 验 衍 生 品 种 安 全 证 书 市 场 推 广 抗 虫 除 草 剂 复 合 性 状 玉 米 品 种 研 发 计 划 213 214 215 216 217 218 环 境 释 放 试 验 生 产 性 试 验 转 化 体 安 全 证 书 衍 生 品 种 生 产 性 试 验 衍 生 品 种 安 全 证 书 市 场 推 广 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 图 15: 公 司 股 价 受 国 内 转 基 因 政 策 影 响 较 大 29 年 1 月 中 国 转 基 因 主 粮 获 批 消 息 传 至 美 国, 公 司 股 价 短 期 上 涨 3% 左 右 资 料 来 源 :Google Finance, 东 方 证 券 研 究 所 公 司 高 度 重 视 研 发 投 入, 近 半 研 究 费 用 投 入 到 转 基 因 技 术 领 域 25 年 上 市 以 来, 公 司 育 种 投 入 占 销 售 比 重 不 断 提 升 稳 定 在 8% 左 右, 远 高 于 行 业 平 均 值 4-5% 27-28 年, 公 司 曾 披 露 专 职 从 事 转 基 因 研 发 的 人 员 分 别 为 4 人 和 85 人, 约 占 全 部 育 种 研 发 人 员 的 3% 和 6% 由 于 25 年 生 命 科 学 研 究 中 心 刚 刚 完 工, 估 计 到 28 年 才 能 达 到 设 计 使 用 规 划, 因 此 预 计 公 司 转 基 因 研 发 占 比 可 能 为 全 部 研 发 费 用 的 5-6% 左 右 若 以 此 估 算,26-213 年 公 司 对 转 基 因 领 域 的 总 共 研 发 支 出 预 计 为 1.3-1.6 亿 元 左 右 过 去 2-3 年, 国 内 转 基 因 育 种 基 础 研 究 并 不 落 后, 但 多 集 中 于 科 研 院 所, 大 型 种 业 公 司 除 大 北 农 和 中 种 集 团 外 均 投 入 比 较 少 其 中 大 北 农 在 21 年 成 立 了 生 物 技 术 中 心 并 建 立 了 2 人 左 右 的 转 基 1

因 作 物 研 发 团 队, 平 均 每 年 投 入 1 亿 元 用 于 转 基 因 和 分 子 育 种 的 研 发 中 国 种 子 集 团 也 在 211 年 成 立 了 生 命 科 学 技 术 中 心, 总 投 资 规 模 达 到 5 亿 元, 将 有 部 分 资 金 投 入 到 转 基 因 育 种 研 发 图 16: 公 司 最 近 3 年 研 发 支 出 占 比 8% 左 右 图 17: 公 司 研 发 人 员 中 转 基 因 研 发 人 员 近 半 1.% 8.% 2 15 全 职 研 发 人 员 转 基 因 研 发 人 员 6.% 4.% 1 2.% 5.% 26 27 28 29 21 211 212 213 26 27 28 29 21 211 212 213 2.3 现 有 常 规 种 子 业 务 以 平 稳 发 展 为 主 奥 瑞 金 种 业 的 主 营 业 务 收 入 以 合 作 授 权 品 种 为 主, 自 有 品 种 仍 有 较 大 提 升 空 间 公 司 与 中 科 院, 石 家 庄 蠡 玉 科 技 开 发 有 限 公 司, 河 南 省 濮 阳 市 农 科 所 等 长 期 合 作, 近 年 在 自 有 品 种 方 面 也 取 得 较 大 突 破, 每 年 推 出 3 多 个 自 有 知 识 产 权 的 玉 米 水 稻 油 菜 品 种 参 加 国 家 省 区 等 区 域 试 验 截 至 目 前, 公 司 共 拥 有 自 主 知 识 产 权 玉 米 品 种 24 个, 水 稻 品 种 36 个, 棉 花 品 种 5 个 公 司 以 蠡 玉 16 蠡 玉 35 和 临 奥 1 号 等 经 典 老 品 种 为 主, 销 售 额 占 比 接 近 5%, 在 郑 单 958 和 先 玉 335 爆 发 前 市 场 份 额 很 大 奥 玉 系 列 是 自 主 研 发 品 种, 包 括 新 品 种 奥 玉 381 奥 玉 384 等 其 中 奥 玉 381 是 国 家 第 1 万 个 植 物 新 品 种, 主 要 优 点 是 抗 倒 伏,213/214 销 售 季 为 第 1 年 市 场 推 广, 市 场 效 果 反 应 较 好 212 年 公 司 自 上 而 下 对 经 营 战 略 及 生 产 线 进 行 调 整, 精 简 人 员 聚 焦 主 业, 提 升 营 销 管 理 体 系,213 年 业 绩 开 始 扭 亏 为 盈 我 们 分 析 认 为 未 来 公 司 种 业 业 务 将 以 平 稳 发 展 为 主 图 18: 公 司 主 要 品 种 销 售 额 占 比 25 26 27 28 29 21 211 212 213 临 奥 1 号 21.% 11.7% 6.4% 5.7% 3.8% 4.% 4.4% 3.7% 3.3% 奥 玉 17 3.% 3.1% 1.4% 1.4% 1.1%.8%.9%.6%.7% 蠡 玉 16 26.% 13.3% 14.% 1.4% 13.% 14.8% 16.8% 22.1% 29.8% 奥 玉 19.%.2%.%.%.%.%.%.%.% 蠡 玉 26.%.1%.1%.3%.3%.6%.4%.3%.1% 11

蠡 玉 35 -.%.8% 7.1% 8.4% 1.6% 12.8% 17.2% 13.1% 蠡 玉 37.%.%.4% 4.2% 4.1% 图 19: 公 司 自 有 品 种 仍 有 较 大 提 升 空 间 图 2:212 年 黄 淮 海 夏 播 区 主 要 玉 米 种 子 市 占 率 12% 1% 自 有 品 种 占 比 授 权 品 种 占 比 郑 单 958 先 玉 335 8% 27% 33% 浚 单 2 蠡 玉 16 6% 农 大 18 中 科 11 4% 2% % 24 25 26 27 28 29 21 211 212 3% 3% 3% 3% 3% 14% 11% 金 海 5 号 登 海 65 其 他 资 料 来 源 : 农 业 部, 东 方 证 券 研 究 所 2.4 隆 平 高 科 并 购 利 于 资 源 优 势 互 补 并 购 奥 瑞 金 种 业 对 隆 平 高 科 是 布 局 全 国 玉 米 种 业 市 场, 挺 进 未 来 转 基 因 育 种 的 关 键 一 步, 看 好 两 者 整 合 所 带 来 的 协 同 效 应 1) 玉 米 种 业 盈 利 性 最 强, 而 奥 瑞 金 种 业 在 玉 米 种 子 领 域 基 础 较 好 从 海 外 市 场 孟 山 都 等 种 业 巨 头 发 展 经 验 分 析, 杂 交 玉 米 种 子 毛 利 率 高, 广 适 性 强, 是 种 业 中 盈 利 性 最 好 的 子 行 业 隆 平 高 科 对 进 军 玉 米 种 子 行 业 始 终 拥 有 浓 厚 兴 趣, 曾 经 收 购 北 京 屯 玉 种 业, 与 利 马 格 兰 集 团 合 资, 并 引 入 职 业 经 理 人 刘 石, 目 前 通 过 安 徽 隆 平 自 主 选 育 的 隆 平 26 等 系 列 已 经 具 有 第 二 梯 队 的 实 力 而 奥 瑞 金 种 业 具 有 成 熟 的 玉 米 自 主 育 种 体 系, 建 有 业 内 一 流 的 1 万 多 亩 稳 定 种 子 生 产 基 地 和 6 万 公 斤 加 工 生 产 线, 以 及 遍 布 全 国 主 要 种 植 区 的 28 多 名 一 级 经 销 商 和 8 多 名 二 级 经 销 商 若 隆 平 高 科 能 够 成 功 整 合 行 业 排 名 第 6 的 奥 瑞 金 种 业, 则 有 很 大 希 望 具 备 进 入 玉 米 种 业 第 一 梯 队 的 实 力 2) 品 种 和 区 域 互 补 明 显 奥 瑞 金 种 业 收 购 德 农 正 成 种 业 进 军 水 稻 种 子, 但 是 业 务 发 展 较 慢 而 隆 平 高 科 水 稻 品 种 众 多, 过 去 15 年 科 研 成 果 育 成 品 种 121 个, 国 审 8 个, 位 居 国 内 科 研 第 一 今 年 重 点 推 出 两 个 不 育 系 638S 和 晶 4155S 育 成 大 量 组 合, 仅 国 家 区 试 就 有 9-1 个 品 种, 后 12

两 年 即 将 大 量 推 出 隆 两 优 系 列 晶 两 优 系 列 华 占 系 列 同 时 奥 瑞 金 种 业 的 玉 米 业 务 在 隆 平 高 科 相 对 薄 弱 的 东 北 春 播 区 和 西 南 山 地 区 都 有 较 多 储 备 品 种 和 市 场 影 响 力, 两 者 业 务 互 补 性 明 显 3) 及 时 布 局 转 基 因 育 种 国 内 政 府 高 层 对 转 基 因 育 种 态 度 逐 渐 偏 正 面, 未 来 放 开 转 基 因 育 种 具 有 较 大 可 能 性 隆 平 高 科 之 前 对 转 基 因 投 入 不 多, 而 转 基 因 研 究 需 要 时 间, 每 次 试 验 要 1 年, 国 家 审 定 5 步 最 快 要 5 年, 此 外 嫁 接 基 因 也 要 很 多 年, 因 此 通 过 并 购 国 内 转 基 因 技 术 领 先 的 奥 瑞 金 种 业 可 以 及 时 赶 超 其 他 竞 争 对 手, 获 取 市 场 先 机 图 21: 隆 平 高 科 具 有 全 球 领 先 的 工 厂 化 水 稻 育 种 模 式 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 13

3 投 资 建 议 基 于 以 上 判 断, 我 们 认 为 在 种 子 绿 色 通 道 政 策 出 台 的 配 合 下, 许 多 育 种 能 力 较 强, 资 质 过 硬 的 种 子 企 业 正 位 于 大 周 期 中 盈 利 最 差 的 时 刻, 有 望 随 着 种 业 进 入 新 一 轮 3 年 上 升 周 期 而 出 现 量 价 齐 升 的 业 绩 大 反 转, 所 以 此 时 种 业 并 购 增 厚 上 市 公 司 未 来 业 绩 将 是 大 概 率 事 件 而 国 家 政 府 对 于 转 基 因 育 种 的 态 度 逐 渐 偏 正 面, 拥 有 转 基 因 研 发 实 力 的 公 司 可 望 迎 来 政 策 拐 点 建 议 关 注 隆 平 高 科 (998, 未 评 级 ) 登 海 种 业 (241, 买 入 ) 4 风 险 提 示 1) 重 大 自 然 灾 害 : 大 规 模 病 虫 害 可 能 会 造 成 种 业 公 司 品 种 的 大 田 表 现 出 现 大 幅 减 产, 影 响 品 种 来 年 销 售 推 广 ; 同 时 干 旱 冷 冻 等 极 端 天 气 也 会 推 高 西 北 地 区 制 种 成 本, 从 而 对 种 业 公 司 业 绩 造 成 不 利 影 响 2) 种 业 去 库 存 缓 慢 : 虽 然 行 业 库 存 今 年 仍 处 于 高 位, 部 分 大 型 种 业 公 司 仍 有 一 年 以 上 库 存, 种 业 去 库 存 情 况 可 能 随 销 售 情 况 恶 化 而 进 一 步 放 缓 3) 转 基 因 育 种 审 批 低 于 预 期 : 国 家 政 府 虽 然 投 入 2 多 亿 元 用 于 转 基 因 育 种 研 发, 但 是 具 体 审 批 实 施 方 案 尚 无 时 间 表, 此 前 通 过 的 少 数 转 基 因 生 产 证 书 也 即 将 到 期, 或 存 在 重 大 不 确 定 性 14

Table_Disclaimer 分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 相 关 信 息 暂 停 评 级 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效

HeadertTabl e_discl ai mer 免 责 声 明 本 研 究 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 的 全 体 接 收 人 应 当 采 取 必 备 措 施 防 止 本 报 告 被 转 发 给 他 人 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 证 券 研 究 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 证 券 研 究 报 告 之 外, 绝 大 多 数 证 券 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 协 议 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 经 本 公 司 事 先 书 面 协 议 授 权 刊 载 或 转 发, 被 授 权 机 构 承 担 相 关 刊 载 或 者 转 发 责 任 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 提 示 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本 公 司 证 券 研 究 报 告, 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的 证 券 研 究 报 告 HeadertTable_Address 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 联 系 人 : 王 骏 飞 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 电 话 : 21-63325888*1131 传 真 : 21-63326786 网 址 : www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn