股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 我 武 生 物 (300357) 公 司 首 次 覆 盖 证 券 研 究 报 告 过 敏 治 疗 迎 来 新 机 遇, 打 造 创 新 药 强 企 丁 丹 ( 分 析 师 ) 于 溯 洋 ( 研 究 助 理 ) 0755-23976735 0755-23976115 dingdan@gtjas.com yusuyang@gtjas.com 证 书 编 号 S0880514030001 S0880115070047 本 报 告 导 读 : 公 司 是 脱 敏 治 疗 领 域 的 领 军 企 业, 凭 借 产 品 独 特 性, 未 来 随 销 售 能 力 改 善 及 新 产 能 释 放 有 望 迎 来 新 的 高 速 增 长 期 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 投 资 要 点 : [Table_Summary] 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 公 司 是 立 足 脱 敏 治 疗 领 域 的 创 新 药 企 业, 我 们 预 测 2015-2017 年 EPS 分 别 为 0.80/1.04/1.43 元 参 考 同 类 公 司 估 值, 给 予 创 新 药 一 定 溢 价, 给 予 2016 年 PE 60X, 对 应 目 标 价 62 元, 增 持 评 级 与 众 不 同 的 观 点 : 市 场 认 为, 公 司 品 种 结 构 单 一, 市 场 推 广 面 临 瓶 颈, 缺 少 爆 发 力 ; 我 们 认 为, 公 司 产 品 临 床 需 求 依 然 旺 盛, 此 前 主 要 受 限 销 售 能 力 和 产 能, 公 司 有 望 通 过 扩 张 销 售 人 员 规 模 抢 先 布 局 院 外 市 场 以 及 借 助 移 动 互 联 网 工 具, 大 大 改 善 销 售 能 力, 随 新 产 能 释 放 迎 来 新 的 高 速 增 长 期 深 耕 细 作, 高 筑 产 品 护 城 河 我 国 过 敏 性 疾 病 患 病 率 急 剧 上 升, 预 计 患 者 人 群 超 过 1 亿, 有 望 成 第 三 大 慢 性 疾 病 舌 下 含 服 药 物 已 成 为 脱 敏 治 疗 的 一 线 选 择, 公 司 粉 尘 螨 滴 剂 为 目 前 国 内 唯 一 被 批 准 的 舌 下 含 服 脱 敏 产 品, 新 适 应 症 拓 展 及 新 品 种 研 发 有 续 推 进, 完 善 过 敏 原 产 品 线 公 司 未 来 有 望 成 为 创 新 药 平 台 公 司, 通 过 外 延 并 购 等 方 式, 整 合 创 新 产 品 与 业 务 渠 道 拓 展, 立 体 营 销 再 提 速 公 司 自 建 立 体 化 营 销 渠 道, 实 现 面 向 第 一 二 三 终 端 及 患 者 的 全 面 覆 盖, 我 们 预 计, 公 司 有 望 从 三 个 层 面 改 善 销 售 能 力 :1) 预 计 2016 年 自 有 专 业 化 学 术 推 广 人 员 大 幅 增 加, 推 动 临 床 销 售 进 入 新 的 成 长 期 ;2) 借 助 移 动 互 联 网 工 具, 通 过 患 者 导 向 的 营 销 方 式, 影 响 医 生 处 方 习 惯 和 提 高 患 者 依 从 性, 进 一 步 提 升 销 售 能 力 ;3) 顺 应 处 方 外 流 的 行 业 趋 势, 抢 先 布 局 浙 江 省 广 东 省 安 徽 省 等 地 的 零 售 药 店 以 及 基 层 医 疗 机 构, 院 外 销 售 有 望 成 为 公 司 的 第 二 生 长 极 风 险 提 示 : 招 标 价 格 进 一 步 下 降 的 风 险 ; 新 药 研 发 的 不 确 定 性 风 险 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 194 240 294 414 541 (+/-)% 31% 24% 23% 41% 31% 经 营 利 润 (EBIT) 82 108 140 184 255 (+/-)% 34% 32% 29% 32% 39% 净 利 润 71 100 130 169 231 (+/-)% 31% 41% 30% 30% 37% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 0.44 0.62 0.80 1.04 1.43 每 股 股 利 ( 元 ) 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 [Table_Invest] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 62.40 当 前 价 格 : 46.80 [Table_Market] 交 易 数 据 2015.12.28 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 29.56-71.50 总 市 值 ( 百 万 元 ) 7,563 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 162/69 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 流 通 股 比 例 43% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 246.68 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 103.18 [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 556 每 股 净 资 产 3.44 市 净 率 13.6 净 负 债 率 -44.23% [Table_Eps] EPS( 元 ) 2014A 2015E Q1 0.08 0.15 Q2 0.16 0.17 Q3 0.22 0.24 Q4 0.15 0.24 全 年 0.62 0.80 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 116% 90% 64% 38% 12% 我 武 生 物 -14% 2014/12 2015/3 2015/6 2015/9 医 药 / 必 需 消 费 深 证 成 指 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 -1% 47% 39% 相 对 指 数 -2% 16% 19% [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经 营 利 润 率 (%) 42.3% 45.1% 47.6% 44.4% 47.3% 净 资 产 收 益 率 (%) 28.0% 19.4% 21.5% 23.3% 26.1% 投 入 资 本 回 报 率 (%) 32.1% 23.6% 22.1% 27.0% 34.0% EV/EBITDA 88.4 67.6 52.1 39.6 28.7 市 盈 率 107.2 76.0 58.2 44.8 32.7 股 息 率 (%) 0.0% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2015.12.27 股 票 研 究 必 需 消 费 医 药 [Table_Stock] 我 武 生 物 (300357) [Table_Target] 首 次 覆 盖 评 级 : 增 持 目 标 价 格 : 62.40 当 前 价 格 : 46.80 [Table_Website] 公 司 网 址 www.wolwobiotech.com 2015.12.27 [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 是 一 家 以 变 应 原 制 品 的 研 发 生 产 和 销 售 为 主 营 业 务 的 生 物 制 药 类 企 业 公 司 持 续 研 发 各 类 脱 敏 治 疗 药 物 和 诊 断 试 剂 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m -1% 8% 18% 27% 37% 47% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 29.56-71.50 市 值 ( 百 万 ) 7,563 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 总 收 入 194 240 294 414 541 营 业 成 本 7 10 13 19 26 税 金 及 附 加 3 1 3 4 5 销 售 费 用 76 89 103 166 200 管 理 费 用 3 1 3 4 5 EBIT 82 108 140 184 255 公 允 价 值 变 动 收 益 0-1 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 0 财 务 费 用 1 4 8 10 12 营 业 利 润 83 119 154 199 273 所 得 税 13 19 24 31 42 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 净 利 润 71 100 130 169 231 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 103 275 363 419 517 其 他 流 动 资 产 92 171 164 233 306 长 期 投 资 0 0 0 0 0 固 定 资 产 合 计 48 60 72 74 71 无 形 及 其 他 资 产 20 24 24 24 24 资 产 合 计 264 531 623 749 917 流 动 负 债 12 16 17 25 31 非 流 动 负 债 0 2 2 2 2 股 东 权 益 252 514 604 723 884 投 入 资 本 (IC) 252 514 542 603 668 现 金 流 量 表 NOPLAT 70 70 90 117 155 折 旧 与 摊 销 4 4 5 7 8 流 动 资 金 增 量 17 76-8 61 67 资 本 支 出 0 15 20 10 7 自 由 现 金 流 90 164 108 194 236 经 营 现 金 流 54 27 146 117 174 投 资 现 金 流 0-15 -20-10 -7 融 资 现 金 流 -14 160-39 -51-69 现 金 流 净 增 加 额 39 172 87 57 97 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 31.2% 23.7% 22.6% 41.1% 30.5% EBIT 增 长 率 33.7% 31.7% 29.4% 31.6% 39.1% 净 利 润 增 长 率 31.2% 41.1% 30.5% 29.9% 37.0% 利 润 率 毛 利 率 94.6% 95.4% 94.6% 94.4% 94.3% EBIT 率 42.3% 45.1% 47.6% 44.4% 47.3% 净 利 润 率 36.4% 41.6% 44.2% 40.7% 42.7% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 28.0% 19.4% 21.5% 23.3% 26.1% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 26.7% 18.7% 20.9% 22.5% 25.2% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 32.1% 23.6% 22.1% 27.0% 34.0% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 389 441 352 367 390 应 收 账 款 周 转 天 数 29 37 32 33 35 总 资 产 周 转 周 转 天 数 491 799 763 651 611 净 利 润 现 金 含 量 1.46 2.77 2.79 2.48 2.24 资 本 支 出 / 收 入 0% 6% 7% 2% 1% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净 负 债 率 4.8% 3.5% 3.0% 3.7% 3.7% 估 值 比 率 PE 107.2 76.0 58.2 44.8 32.7 PB 30.0 14.7 12.5 10.5 8.6 EV/EBITDA 88.4 67.6 52.1 39.6 28.7 P/S 39.1 31.6 25.8 18.3 14.0 股 息 率 0.0% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 116% 91% 66% 42% 17% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 -8% 2014/12 2015/3 2015/6 2015/9 我 武 生 物 价 格 涨 幅 我 武 生 物 相 对 指 数 涨 幅 55% 43% 32% 20% 8% -3% 48% 38% 29% 19% 10% 利 润 率 趋 势 0% 13A 14A 15E 16E 17E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 34% 27% 20% 14% 7% 0% 回 报 率 趋 势 13A 14A 15E 16E 17E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 33 26 20 13 7 0 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 13A 14A 15E 16E 17E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 5% 4% 3% 2% 1% 0% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 17
目 录 1. 一 枝 独 秀 的 过 敏 治 疗 领 军 企 业... 4 2. 脱 敏 治 疗 被 低 估 的 蓝 海 市 场... 5 2.1. 患 病 率 急 剧 上 升, 过 敏 性 疾 病 望 成 第 三 大 慢 性 疾 病... 5 2.2. 变 应 性 疾 病 指 南 升 级, 舌 下 含 服 脱 敏 变 身 一 线 选 择... 6 2.3. 舌 下 脱 敏 药 物 国 外 兴 起, 示 范 作 用 刺 激 国 内 市 场 打 开... 7 3. 重 产 品 强 渠 道, 启 动 成 长 新 周 期... 8 3.1. 深 耕 细 作, 高 筑 产 品 护 城 河... 8 3.1.1. 全 球 领 先, 本 土 唯 一... 8 3.1.2. 前 无 古 人, 不 惧 来 者... 8 3.1.3. 积 极 拓 展, 巩 固 优 势... 9 3.2. 渠 道 拓 展, 立 体 营 销 再 提 速... 10 3.2.1. 自 建 营 销 队 伍, 打 造 专 业 化 学 术 推 广 团 队... 10 3.2.2. 借 力 移 动 医 疗, 探 索 患 者 导 向 的 DTP 营 销 之 路... 11 3.2.3. 处 方 外 流 成 趋 势, 抢 占 二 三 终 端 发 展 先 机... 12 3.3. 产 能 准 备 就 序, 保 障 市 场 供 应 再 上 台 阶... 13 4. 独 具 资 源 禀 赋, 打 造 创 新 药 研 发 强 企... 13 5. 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级... 14 6. 风 险 提 示... 15 6.1. 招 标 降 价 的 风 险... 15 6.2. 新 药 开 发 的 不 确 定 性 风 险... 16 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 17
1. 一 枝 独 秀 的 过 敏 治 疗 领 军 企 业 公 司 是 国 内 唯 一 能 够 提 供 舌 下 含 服 脱 敏 治 疗 药 物 的 生 物 制 药 类 企 业, 主 营 产 品 过 敏 性 鼻 炎 和 哮 喘 治 疗 药 物 畅 迪 粉 尘 螨 滴 剂 系 一 类 新 药,2006 年 国 内 批 准 上 市, 领 先 国 外 同 类 产 品 在 美 国 上 市 时 间 8 年 公 司 同 时 配 套 销 售 粉 尘 螨 皮 肤 点 刺 诊 断 试 剂 盒 畅 点, 避 免 临 床 滥 用 发 生 2014 年 畅 迪 收 入 占 比 98.38%, 毛 利 润 占 比 98.36%, 为 公 司 业 务 收 入 及 利 润 的 主 要 来 源 图 1 2009-2014 年 公 司 产 品 收 入 结 构 图 2 2009-2014 年 公 司 产 品 毛 利 结 构 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 公 司 聚 焦 主 业, 连 续 保 持 快 速 增 长 销 售 收 入 2014 年 达 到 2.40 亿 元,5 年 CAGR 44.97%; 归 母 净 利 润 由 2009 年 1051 万 元 增 长 至 2014 年 9955 万 元, 5 年 CAGR 56.77% 受 基 数 效 应 及 招 标 限 价 因 素 影 响,2015 年 增 速 有 所 放 缓, 前 三 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 2.02 亿 元, 归 母 净 利 润 0.91 亿 元, 同 比 增 长 11.66% 及 21.54%, 我 们 预 计 随 主 要 省 份 招 标 陆 续 完 成, 其 收 入 利 润 增 速 有 望 逐 渐 企 稳 公 司 主 营 产 品 常 年 保 持 高 毛 利 率 水 平, 粉 尘 螨 滴 剂 2015 年 H1 毛 利 率 达 94.68% 图 3 2009-2015 年 Q1-Q3 公 司 营 收 及 净 利 润 变 化 图 4 2009-2014 年 公 司 毛 利 率 逐 年 提 高 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 17
2. 脱 敏 治 疗 被 低 估 的 蓝 海 市 场 2.1. 患 病 率 急 剧 上 升, 过 敏 性 疾 病 望 成 第 三 大 慢 性 疾 病 被 忽 视 的 第 三 大 慢 性 疾 病 变 应 性 疾 病 ( 俗 称 过 敏 性 疾 病 ) 是 由 变 应 原 刺 激 引 起 的 系 统 性 全 身 疾 病, 临 床 症 状 表 现 以 过 敏 性 鼻 炎 和 过 敏 性 哮 喘 最 为 常 见, 还 包 括 特 应 性 皮 炎 和 过 敏 性 结 膜 炎 等 30% 未 能 及 时 接 受 治 疗 等 过 敏 性 鼻 炎 患 者 会 逐 渐 发 展 为 支 气 管 性 哮 喘 等 慢 性 呼 吸 系 统 疾 病 我 们 预 计, 过 敏 性 疾 病 有 望 成 为 继 心 脑 血 管 疾 病 糖 尿 病 后 的 第 三 大 慢 性 疾 病 图 5 2003-2013 年 中 国 居 民 目 前 四 大 慢 性 病 患 病 率 资 料 来 源 : 国 家 卫 计 委, 易 观 智 库, 国 泰 君 安 证 券 研 究 患 病 率 急 剧 提 高 随 着 社 会 工 业 化 程 度 不 断 提 高 及 现 代 生 活 方 式 改 变, 我 国 变 应 性 疾 病 的 流 行 率, 尤 其 是 儿 童 患 病 率 有 持 续 升 高 趋 势 1990-2010 年, 儿 童 哮 喘 患 病 率 提 高 近 4 倍 ;1989-2002 年, 儿 童 及 青 少 年 特 应 性 皮 炎 患 病 率 上 升 近 7 倍 图 6 我 国 儿 童 哮 喘 患 病 率 上 升 图 7 我 国 儿 童 及 青 少 年 特 应 性 皮 炎 患 病 率 上 升 资 料 来 源 : 中 华 儿 科 哮 喘 协 作 组, 国 泰 君 安 证 券 研 究 资 料 来 源 : 中 华 皮 肤 科 杂 志, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 17
高 发 病 率 涉 及 过 亿 群 体 目 前 尚 无 权 威 口 径 关 于 过 变 应 性 疾 病 发 病 率 的 完 全 统 计, 但 根 据 大 中 华 过 敏 性 呼 吸 疾 病 信 息 网 的 信 息, 我 国 过 敏 性 鼻 炎 发 病 率 达 到 6.32% 世 界 卫 生 组 织 WHO 发 布 的 全 球 哮 喘 负 担 报 告 显 示, 中 国 内 地 港 澳 台 地 区 蒙 古 国 的 平 均 哮 喘 患 病 率 约 为 2.1%, 香 港 地 区 哮 喘 的 患 病 率 为 10.1%; 而 仁 济 医 院 的 调 查 显 示, 上 海 哮 喘 的 发 病 率 已 达 4.5%, 其 中 2/3 属 于 过 敏 性 哮 喘 我 们 预 计, 我 国 目 前 存 在 超 过 1 亿 人 的 变 应 性 疾 病 患 者, 且 每 年 保 持 增 长 孕 育 百 亿 级 市 场 空 间 WHO 报 告 显 示, 全 球 范 围 内 哮 喘 成 为 继 癌 症 后 的 第 二 大 致 死 疾 病, 而 我 国 变 应 性 疾 病 患 者 治 疗 率 极 低, 哮 喘 死 亡 率 居 全 球 之 首 若 按 目 前 变 应 性 疾 病 治 疗 药 物 最 低 日 均 花 费 约 7 元 / 人 测 算, 则 对 应 市 场 规 模 有 望 突 破 200 亿 元, 孕 育 巨 大 市 场 潜 力 表 1 我 国 变 应 原 治 疗 市 场 规 模 望 超 百 亿 元 我 国 变 应 原 治 疗 市 场 规 模 测 算 年 均 花 费 7*365=2555 元 / 人 假 设 诊 疗 率 5% 10% 20% 假 设 就 诊 人 群 500 万 人 1000 万 人 2000 万 人 市 场 空 间 ( 亿 元 ) 127.9 255.7 511.4 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.2. 变 应 性 疾 病 指 南 升 级, 舌 下 含 服 脱 敏 变 身 一 线 选 择 脱 敏 治 疗 相 比 对 症 用 药 具 有 安 全 长 期 疗 效 及 预 防 作 用 等 优 势 针 对 变 应 性 疾 病,WHO( 世 界 卫 生 组 织 ) 推 荐 四 位 一 体 的 综 合 治 疗 策 略 : 避 免 接 触 过 敏 原 对 症 治 疗 脱 敏 治 疗 患 者 教 育 其 中 对 症 治 疗 可 有 效 控 制 部 分 临 床 症 状, 但 无 法 从 根 本 上 降 低 或 消 除 患 者 对 过 敏 原 的 敏 感 性 ; 而 脱 敏 治 疗 ( 即 变 应 性 疾 病 的 免 疫 治 疗 ) 是 唯 一 可 能 改 变 过 敏 性 疾 病 自 然 进 程 的 治 疗 措 施, 可 使 患 者 产 生 免 疫 耐 受 使 症 状 减 轻 或 者 不 再 复 发 表 2 脱 敏 治 疗 具 有 安 全 长 期 疗 效 及 预 防 作 用 优 势 对 症 治 疗 起 效 快, 能 够 快 速 缓 解 症 状 维 持 时 间 短, 停 药 后 易 复 发 非 对 因 治 疗, 不 能 改 变 过 敏 性 疾 病 的 自 然 进 程, 缺 乏 预 防 作 用 长 期 服 用 激 素 类 药 物 会 引 起 一 定 的 副 作 用 ( 小 儿 身 高 鼻 出 血 等 ) 脱 敏 治 疗 明 显 缓 解 过 敏 症 状 预 防 疾 病 加 重 和 复 发 ( 长 期 疗 效 ) 预 防 新 的 过 敏 安 全, 无 严 重 全 身 性 不 良 反 应, 减 少 甚 至 停 止 抗 过 敏 药 物 的 使 用 资 料 来 源 : 公 司 调 研 国 泰 君 安 证 券 研 究 舌 下 含 服 脱 敏 治 疗 升 级 为 变 应 性 疾 病 治 疗 一 线 选 择 目 前 脱 敏 治 疗 方 式 主 要 包 括 传 统 皮 下 注 射 和 舌 下 含 服 相 比 皮 下 注 射, 舌 下 含 服 拥 有 安 全 性 高 无 创 用 药 操 作 简 单 便 于 携 带 等 优 点, 更 适 合 儿 童 使 用, 已 成 为 主 要 的 变 应 原 免 疫 治 疗 方 法 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 17
推 进 舌 下 含 服 脱 敏 治 疗 成 为 一 线 治 疗 方 案 逐 渐 成 为 学 术 界 和 临 床 共 识, 权 威 国 际 医 学 指 南 WAO( 世 界 过 敏 组 织 ) 等 不 再 视 ASIT( 脱 敏 治 疗 ) 为 传 统 治 疗 方 案 的 补 充 措 施, 进 而 推 荐 SLIT( 舌 下 含 服 脱 敏 治 疗 ) 作 为 临 床 治 疗 的 早 期 手 段, 目 前 已 有 成 为 一 线 治 疗 方 案 的 趋 势 图 8 国 际 医 学 指 南 舌 下 含 服 脱 敏 治 疗 作 为 临 床 治 疗 的 初 始 手 段 资 料 来 源 : 我 武 生 物, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.3. 舌 下 脱 敏 药 物 国 外 兴 起, 示 范 作 用 刺 激 国 内 市 场 打 开 舌 下 脱 敏 药 物 国 外 兴 起,FDA 审 批 加 快 2014 年 4 月, 美 国 FDA 先 后 批 准 了 3 个 免 疫 治 疗 口 服 制 剂 :Stallergenes 公 司 的 脱 敏 药 物 舌 下 制 剂 ORALAIR ALK 公 司 脱 敏 药 物 舌 下 片 Grastek 以 及 默 沙 东 舌 下 治 疗 药 物 Ragwitek; 表 明 脱 敏 疗 法 逐 渐 被 主 流 医 生 和 患 者 所 接 受, 成 为 变 应 性 疾 病 治 疗 的 主 要 手 段 SLIT 药 物 在 美 国 获 批 具 有 强 烈 的 示 范 作 用, 有 望 同 步 提 升 我 国 医 生 认 知 水 平 及 接 受 程 度 表 3 FDA 批 准 舌 下 含 服 脱 敏 药 物 时 间 申 报 公 司 产 品 适 应 症 20140402 Stallergenes 公 司 草 花 粉 变 应 原 提 取 物 舌 下 片 治 疗 花 粉 诱 发 的 变 应 性 鼻 炎 患 者 20140414 Merk 公 司 猫 尾 草 花 粉 变 应 原 提 取 物 舌 下 片 治 疗 草 花 粉 诱 发 的 变 应 性 鼻 炎 患 者 20140417 Merek Sharp & DOh1TIe 公 司 资 料 来 源 : 药 智 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 短 豚 草 花 粉 变 应 原 提 取 物 舌 下 片 治 疗 由 短 豚 草 花 粉 诱 发 的 变 应 性 鼻 炎 患 者 我 国 脱 敏 治 疗 处 于 快 速 增 长 期, 行 业 空 间 尚 未 充 分 打 开 根 据 全 国 呼 吸 过 敏 性 疾 病 科 研 协 作 组 (CARRAD) 的 调 查 显 示, 尘 螨 是 中 国 最 主 要 的 过 敏 原 我 国 尘 螨 脱 敏 治 疗 药 物 市 场 规 模 持 续 增 长 (CFDA 南 方 所 数 据 ), 从 2008 年 0.85 亿 元 增 长 至 2012 年 3.34 亿 元,5 年 CAGR 40.78%, 远 高 于 同 期 过 敏 性 用 药 市 场 增 速 18.51% 然 而,2012 年 国 内 过 敏 用 药 市 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 17
场 规 模 达 到 126.18 亿 元, 尘 螨 脱 敏 用 药 市 场 占 比 仅 为 2.65%, 现 阶 段 我 国 过 敏 用 药 仍 以 对 症 治 疗 药 物 为 主, 我 们 预 计, 未 来 随 医 生 和 患 者 对 脱 敏 用 药 接 受 程 度 升 高, 超 过 百 亿 的 潜 在 市 场 空 间 有 望 逐 渐 打 开 图 9 2008-2012 我 国 过 敏 性 疾 病 用 药 规 模 超 百 亿 图 10 2008-2012 年 我 国 尘 螨 脱 敏 用 药 快 速 增 长 资 料 来 源 : 中 华 儿 科 哮 喘 协 作 组, 国 泰 君 安 证 券 研 究 资 料 来 源 : 中 华 皮 肤 科 杂 志, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3. 重 产 品 强 渠 道, 启 动 成 长 新 周 期 3.1. 深 耕 细 作, 高 筑 产 品 护 城 河 3.1.1. 全 球 领 先, 本 土 唯 一 公 司 粉 尘 螨 滴 剂 为 目 前 国 内 唯 一 被 批 准 的 舌 下 含 服 脱 敏 产 品, 国 内 市 场 其 他 脱 敏 治 疗 药 物 仅 有 丹 麦 ALK-Abello 公 司 和 德 国 Allergopharma 公 司 的 皮 下 注 射 药 物 相 比 外 企 皮 下 注 射 产 品, 公 司 舌 下 含 服 产 品 安 全 性 更 高 操 作 简 单, 同 时 治 疗 费 用 更 低 廉 公 司 聚 焦 脱 敏 主 业, 强 化 市 场 推 广 和 销 售 渠 道 建 设, 市 场 占 有 率 不 断 提 升,2011 年 市 场 份 额 上 升 至 第 一, 截 至 2012 年 占 国 内 市 场 份 额 达 到 61.27% 我 们 预 计,2015 年 公 司 市 场 份 额 将 进 一 步 扩 大 图 11 国 内 唯 一 舌 下 含 服 脱 敏 药 物 制 造 企 业 图 12 2010-2012 年 公 司 市 场 份 额 不 断 上 升 资 料 来 源 :CFDA, 国 泰 君 安 证 券 研 究 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书,, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3.1.2. 前 无 古 人, 不 惧 来 者 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 17
公 司 产 品 粉 尘 螨 滴 剂 上 市 之 初 获 得 了 4 年 新 药 监 测 期, 期 间 同 类 药 物 的 注 册 和 临 床 申 请 均 不 被 受 理 现 监 测 期 已 届 满, 国 产 ( 协 和 医 院 ) 或 进 口 (Stallergenes 公 司 ALK-Abello 公 司 ) 同 类 产 品 先 后 提 出 临 床 试 验 或 上 市 申 请, 但 国 内 临 床 试 验 周 期 及 进 口 产 品 上 市 通 常 需 要 较 长 时 间, 具 体 上 市 销 售 时 间 仍 具 有 不 确 定 性 公 司 在 舌 下 含 服 脱 敏 治 疗 领 域 占 据 先 发 优 势, 自 建 学 术 推 广 队 伍 保 障 销 售 渠 道 最 完 善, 发 展 壮 大 具 备 充 足 时 间 表 4 同 类 产 品 申 报 情 况 产 品 户 尘 螨 皮 肤 点 刺 试 剂 盒 螨 变 应 原 舌 下 脱 敏 滴 剂 尘 螨 变 应 原 舌 下 片 屋 尘 螨 / 粉 尘 螨 舌 下 喷 剂 屋 粉 尘 螨 变 应 原 舌 下 滴 剂 申 报 人 新 华 联 协 和 药 业 ALK ALK-ABELLO 北 京 欧 亚 康 桥 商 贸 杭 州 泰 格 医 药 类 型 协 和 医 院 院 内 制 剂 进 口 进 口 进 口 进 口 申 请 时 间 2010 年 2006 年 2012 年 2005 年 2012 年 受 理 号 CXSL0900048 JXSL0600001 JXSL1200075 JXSL1200076 JXSL0500020, JXSL0500021 JXSS1200006 JXSS1200007 JXSL0500022 资 料 来 源 :CDE, 药 智 网, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3.1.3. 积 极 拓 展, 巩 固 优 势 公 司 目 前 主 要 产 品 适 应 症 为 过 敏 性 鼻 炎 和 过 敏 性 哮 喘, 未 来 将 拓 展 特 异 性 皮 炎 和 过 敏 性 结 膜 炎 适 应 症 同 时 在 研 产 品 尘 螨 合 剂 以 及 黄 花 蒿 粉 滴 剂 治 疗 过 敏 性 鼻 炎 和 儿 童 过 敏 性 哮 喘 正 在 开 展 II 期 临 床 研 究 工 作 近 期 新 晋 豚 草 花 粉 动 物 毛 皮 屑 点 刺 液 等 8 种 诊 断 产 品 申 报 临 床, 我 们 预 计 公 司 已 具 备 对 应 治 疗 性 药 物 的 研 发 储 备 表 5 公 司 脱 敏 治 疗 产 品 研 发 管 线 药 品 注 册 申 请 受 理 阶 段 ( 报 生 产 ) 临 床 实 验 阶 段 诊 断 产 品 户 尘 螨 皮 肤 点 刺 诊 断 试 剂 盒 用 于 点 刺 试 验, 辅 助 诊 断 因 户 尘 螨 致 敏 引 起 的 I 型 变 态 反 应 性 疾 病 已 获 临 床 批 件 皮 炎 诊 断 贴 剂 用 于 接 触 性 皮 炎 的 诊 断 尘 螨 合 剂 粉 尘 螨 滴 剂 黄 花 蒿 粉 滴 剂 治 疗 产 品 用 于 尘 螨 过 敏 引 起 的 过 敏 性 鼻 炎 与 过 敏 性 哮 喘 的 脱 敏 治 疗 用 于 粉 尘 螨 过 敏 引 起 的 特 应 性 皮 炎 和 过 敏 性 结 膜 炎 的 脱 敏 治 疗 用 于 蒿 属 花 粉 过 敏 引 起 的 过 敏 性 鼻 炎 和 过 敏 性 哮 喘 等 过 敏 性 疾 病 的 脱 敏 治 疗 已 申 请 临 床 豚 草 花 粉 点 刺 液 悬 铃 木 花 粉 点 刺 液 白 桦 花 粉 点 刺 液 黄 花 蒿 花 粉 点 刺 液 葎 草 花 粉 点 刺 液 狗 毛 皮 屑 点 刺 液 猫 毛 皮 屑 点 刺 液 德 国 小 镰 点 刺 液 用 于 点 刺 试 验, 辅 助 诊 断 不 同 变 应 原 引 起 的 I 型 变 态 反 应 性 疾 病 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 17
在 研 产 品 多 指 标 变 应 原 皮 肤 点 刺 诊 断 试 剂 盒 数 据 来 源 : 公 司 公 告 CDE 国 泰 君 安 证 券 研 究 用 于 点 刺 试 验, 辅 助 诊 断 I 型 变 态 反 应 性 疾 病 我 武 生 物 (300357) 3.2. 渠 道 拓 展, 立 体 营 销 再 提 速 公 司 建 立 了 立 体 化 的 营 销 网 络, 实 现 二 级 以 上 医 院 药 店 基 层 医 疗 机 构 以 及 患 者 多 层 级 覆 盖,, 通 过 营 销 队 伍 壮 大 以 及 渠 道 模 式 创 新, 驱 动 新 一 轮 高 速 增 长 图 13 公 司 建 立 多 层 级 立 体 化 营 销 体 系 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3.2.1. 自 建 营 销 队 伍, 打 造 专 业 化 学 术 推 广 团 队 公 司 效 仿 跨 国 制 药 企 业 专 利 药 推 广 模 式, 自 建 专 业 化 学 术 推 广 队 伍, 采 取 学 术 推 广 与 学 术 服 务 相 结 合, 通 过 组 织 学 术 会 议 组 建 区 域 内 临 床 专 家 KOL 网 络 协 助 医 院 开 展 课 题 撰 写 学 术 文 章 组 织 科 室 推 广 会 等 形 式, 建 立 医 生 对 新 药 临 床 使 用 优 势 的 认 知, 逐 步 培 养 医 生 处 方 习 惯 图 14 公 司 自 建 专 业 化 学 术 推 广 团 队 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 研 究 依 托 专 业 化 学 术 推 广 团 队, 公 司 产 品 目 前 已 覆 盖 全 国 32 个 省 自 治 区 直 辖 市 的 近 千 家 大 中 型 医 院, 临 床 需 求 不 断 扩 大, 患 者 规 模 随 之 壮 大 目 前 公 司 销 售 团 队 接 近 400 人, 为 满 足 旺 盛 的 临 床 需 求, 不 断 加 强 专 业 销 售 人 员 培 训 力 度, 我 们 预 计, 未 来 随 销 售 人 员 大 幅 增 加, 有 望 推 动 临 床 销 售 进 入 新 一 轮 高 速 成 长 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 17
3.2.2. 借 力 移 动 医 疗, 探 索 患 者 导 向 的 DTP 营 销 之 路 我 武 生 物 (300357) 根 据 官 网 信 息, 公 司 目 前 正 在 公 开 招 聘 移 动 互 联 网 营 销 人 员 我 们 预 计, 公 司 未 来 有 志 借 助 移 动 互 联 网 等 工 具, 打 通 医 生 和 患 者 院 内 与 院 外 之 间 的 藩 篱, 实 现 患 者 管 理 的 全 面 对 接, 极 大 促 进 患 者 依 从 性, 实 现 患 者 导 向 的 DTP(Direct-to-patient) 营 销 之 路 变 应 性 疾 病 治 疗 产 品 特 性 造 就 四 大 需 求, 传 统 就 医 方 式 面 临 痛 点 : 1) 医 患 教 育 需 求 高 : 对 因 治 疗 病 程 较 长, 存 在 个 体 差 异, 医 生 和 患 者 均 需 持 续 医 学 教 育 2) 及 时 诊 断 需 求 高 : 变 应 性 疾 病 在 发 病 时 间 上 具 有 随 机 性 和 高 频 性, 需 要 及 时 诊 断 和 连 续 指 导 3) 效 果 监 测 需 求 高 : 脱 敏 治 疗 施 行 2-4 月 后 能 产 生 初 步 效 果, 但 存 在 显 著 的 个 体 差 异, 见 效 时 间 因 人 而 异 4) 生 活 管 理 需 求 高 : 临 床 上 尚 无 可 信 的 评 估 指 标 决 定 何 时 终 止 治 疗 为 了 获 得 持 久 的 临 床 疗 效, 推 荐 至 少 持 续 实 施 2-3 年 图 15 变 应 性 疾 病 治 疗 产 品 特 性 造 就 四 大 需 求 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 传 统 医 患 方 式 患 者 就 医 医 生 处 方 患 者 离 去, 就 诊 患 者 无 法 及 时 有 效 长 期 获 得 临 床 指 导, 而 移 动 互 联 网 工 具 的 应 用, 能 够 直 击 痛 点, 一 站 式 解 决 医 学 教 育 医 患 管 理 以 及 患 者 社 区 等 功 能 同 时, 舌 下 含 服 方 式 安 全 无 创 简 易 便 携, 非 常 适 合 患 者 自 诊, 通 过 患 者 导 向 的 营 销 方 式, 影 响 医 生 处 方 习 惯 和 患 者 群 体 依 从 性, 有 望 进 一 步 提 升 公 司 销 售 能 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 17
图 16 移 动 医 疗 工 具 使 用 提 升 医 生 处 方 意 愿 和 患 者 依 从 性 我 武 生 物 (300357) 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 3.2.3. 处 方 外 流 成 趋 势, 抢 占 二 三 终 端 发 展 先 机 处 方 药 销 售 分 流 大 势 所 趋 在 取 消 药 品 加 成 以 及 考 核 药 占 比 的 双 重 压 力 下, 药 品 销 售 从 医 院 的 收 入 来 源 变 为 成 本 来 源, 院 内 销 售 动 力 大 大 减 弱, 同 时 正 在 推 进 的 分 级 诊 疗 和 将 要 推 进 的 医 药 分 家 网 售 处 方 药 的 政 策 推 进 或 将 进 一 步 导 致 第 一 终 端 ( 二 级 以 上 医 院 ) 向 第 二 终 端 ( 零 售 药 店 ) 第 三 终 端 ( 基 层 医 疗 机 构 ) 的 分 流, 另 一 方 面 制 药 企 业 为 释 放 招 标 的 限 价 压 力, 处 方 药 院 外 销 售 或 将 成 行 业 趋 势 提 前 布 局, 抢 占 先 机 公 司 顺 应 行 业 趋 势, 抢 先 布 局, 产 品 先 后 进 驻 主 要 销 售 省 份 浙 江 省 广 东 省 等 地 的 零 售 药 店 以 及 社 区 医 院 等 基 层 医 疗 机 构, 并 初 见 成 效, 未 来 有 望 拓 展 到 安 徽 等 省 份 公 司 舌 下 含 服 产 品 具 有 安 全 无 创 简 易 便 携 的 特 性, 不 依 赖 医 院 和 医 生 操 作, 我 们 预 计, 公 司 借 助 先 发 优 势, 院 外 销 售 有 望 成 为 第 二 生 长 极 图 17 处 方 药 销 售 向 二 三 终 端 分 流 资 料 来 源 : 新 康 界, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 17
3.3. 产 能 准 备 就 序, 保 障 市 场 供 应 再 上 台 阶 我 武 生 物 (300357) 公 司 原 生 产 能 力 为 120 万 只 支, 长 期 处 于 满 产 状 态, 依 靠 调 节 生 产 安 排 2013 2014 年 的 产 销 量 分 别 达 到 287 274 万 支 公 司 募 投 项 目 年 产 300 万 支 粉 尘 螨 滴 剂 技 术 改 造 项 目 现 已 获 GMP 证 书, 投 产 后 将 大 大 增 加 相 关 产 品 产 能, 公 司 有 望 突 破 产 能 瓶 颈, 满 足 不 断 扩 大 的 市 场 需 求 生 产 能 力 扩 大 有 效 保 障 公 司 产 品 销 售 再 上 新 台 阶 图 18 2010 年 -2014 年 公 司 原 有 产 量 增 长 情 况 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 泰 君 安 证 券 研 究 4. 独 具 资 源 禀 赋, 打 造 创 新 药 研 发 强 企 公 司 控 股 股 东 为 我 武 咨 询 (2015 年 三 季 报 持 股 比 例 51.81%), 实 际 控 制 人 为 胡 赓 熙 胡 博 士 兼 具 科 学 家 与 企 业 家 双 重 身 份, 曾 先 后 供 职 美 国 麻 省 理 工 学 院 和 中 科 院 生 化 所, 担 任 国 家 863 计 划 生 物 技 术 专 家 等 职 务, 并 创 建 上 海 数 康 生 物 科 技 ( 后 被 铭 源 控 股 HK0233 收 购 ), 在 过 捏 外 生 物 医 药 领 域 拥 有 丰 富 的 产 业 资 源 和 投 资 经 验 控 股 股 东 我 武 咨 询 为 专 业 化 生 物 医 药 咨 询 评 估 机 构, 开 展 对 医 药 生 物 技 术 临 床 诊 断 和 生 化 监 测 项 目 价 的 值 和 技 术 水 准 评 估 业 务, 具 备 强 劲 的 项 目 培 育 孵 化 能 力, 预 计 未 来 将 与 上 市 公 司 有 持 续 互 动 同 时, 公 司 目 前 现 金 充 沛, 负 债 率 水 平 长 期 保 持 低 位, 我 们 预 计 其 未 来 存 在 较 大 的 筹 融 资 空 间, 能 够 为 新 产 品 线 拓 展 提 供 充 足 资 金 支 持 图 19 公 司 货 币 现 金 充 沛 图 20 公 司 资 产 负 债 率 长 期 保 持 较 低 水 平 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 17
公 司 是 A 股 为 数 不 多 的 纯 粹 创 新 药 研 发 制 造 企 业, 借 助 董 事 长 的 专 业 性 控 股 股 东 的 培 育 孵 化 能 力 及 上 市 公 司 的 资 本 运 作 平 台, 我 们 预 计, 公 司 未 来 有 望 成 为 创 新 药 平 台 型 公 司,, 通 过 外 延 并 购 等 方 式, 整 合 创 新 产 品 与 业 务, 拓 展 过 敏 用 药 慢 性 呼 吸 系 统 疾 病 及 其 他 创 新 药 领 域, 依 托 现 有 完 善 的 营 销 体 系, 为 公 司 发 展 壮 大 增 添 新 动 力 5. 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 盈 利 预 测 的 关 键 假 设 : 1) 2015-2017 年, 公 司 产 品 招 标 价 格 平 均 下 降 幅 度 为 10% 5% 3%; 2) 公 司 2016 年 销 售 人 员 大 幅 增 加, 原 有 销 售 人 员 人 均 销 售 额 平 稳 增 长, 新 增 销 售 人 员 人 均 销 售 额 以 低 基 数 快 速 增 长 ; 3) 新 产 能 按 时 投 产, 市 场 开 拓 顺 利 表 6 分 产 品 预 测 表 ( 百 万 元 ) 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 粉 尘 螨 滴 剂 139.4 187.5 234.3 289.6 410.1 536.3 增 长 率 52.7% 34.5% 24.9% 23.6% 41.6% 30.8% 毛 利 率 94.9% 96.2% 95.9% 95.6% 95.3% 95.3% 粉 尘 螨 1 号 0.3 0.3 0.3 0.2 0.4 0.3 增 长 率 28.8% 29.5% 30.0% 23.2% 40.0% 30.0% 毛 利 率 93.8% 93.8% 93.8% 93.2% 93.2% 93.2% 粉 尘 螨 2 号 5.6 7.2 9.4 11.4 15.9 20.7 增 长 率 30.2% 29.7% 30.0% 20.6% 40.0% 30.0% 毛 利 率 95.1% 95.1% 95.1% 94.5% 94.5% 94.5% 粉 尘 螨 3 号 6.4 8.4 10.9 13.3 18.6 24.2 增 长 率 30.0% 30.0% 30.0% 21.8% 40.0% 30.0% 毛 利 率 95% 95% 95% 95% 95% 95% 粉 尘 螨 4 号 66.2 89.4 108.1 131.1 185.6 252.1 增 长 率 48.2% 35.1% 20.8% 21.3% 41.5% 35.8% 毛 利 率 96.2% 97.4% 97.2% 96.9% 96.7% 96.6% 粉 尘 螨 5 号 56.6 76.4 98.1 124.3 176.6 221.9 增 长 率 67.3% 35.2% 28.3% 26.7% 42.1% 25.7% 毛 利 率 93.4% 95.2% 95.1% 94.6% 94.3% 94.1% 粉 尘 螨 皮 肤 点 刺 诊 断 试 剂 盒 8.1 5.6 3.9 4.1 4.3 4.5 增 长 率 0.5-0.3-0.3 0.1 0.1 0.1 毛 利 率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 资 料 来 源 : 公 司 招 股 意 向 书, 国 泰 君 安 证 券 研 究 估 值 方 法 1: 按 照 假 设, 我 们 分 别 预 测 2015~2017 年 公 司 净 利 润 为 1.30 1.69 2.31 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 0.80 1.04 1.43 元, 增 速 分 别 为 30.06% 29.89% 36.98%, 复 合 增 速 32.40% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 17
A 股 上 市 公 司 中, 没 有 完 全 相 同 的 可 比 上 市 公 司, 考 虑 到 公 司 作 为 创 新 生 物 药 企 业 的 属 性, 我 们 认 为 康 弘 药 业 恒 瑞 医 药 精 华 制 药 长 春 高 新 可 作 为 相 关 业 务 参 照 公 司,2016 年 平 均 估 值 为 55X 考 虑 公 司 为 纯 粹 的 创 新 药 企 业, 业 务 占 比 100%, 给 予 一 定 估 值 溢 价, 给 予 公 司 2016 年 PE 60X, 对 应 合 理 股 价 62.4 元 表 7 同 类 上 市 公 司 PE 证 券 代 码 证 券 简 介 最 新 收 盘 价 预 测 EPS (2015 年 ) 预 测 EPS (2016 年 ) 预 测 PE (2015 年 ) 预 测 PE (2016 年 ) 002773.SZ 康 弘 药 业 86.80 0.83 1.10 105 79 600276.SH 恒 瑞 医 药 49.36 1.10 1.40 45 35 002349.SZ 精 华 制 药 38.11 0.29 0.53 131 71 000661.SZ 长 春 高 新 129.08 2.97 3.67 43 35 平 均 81 55 注 : 盈 利 预 测 采 用 wind 一 致 预 期, 最 新 收 盘 价 取 自 2015 年 12 月 25 日 资 料 来 源 :wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 估 值 方 法 2: 采 用 三 阶 段 模 型 对 公 司 价 值 进 行 现 金 流 贴 现 FCFF 估 值 法 下 公 司 的 合 理 估 值 为 66.4 元 表 8 绝 对 估 值 基 本 假 设 无 杠 杆 Beta 0.9 无 风 险 利 率 1.50% 股 票 风 险 溢 价 5.00% 发 行 在 外 股 数 ( 百 万 ) 162 Kd 5.00% T 15.40% Ka 6.00% 有 杠 杆 Beta 0.90 Ke 6.00% WACC 6.00% 永 续 增 长 率 (10 年 后 ) 3.0% 资 料 来 源 :wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 综 合 两 种 估 值 方 法, 根 据 谨 慎 性 原 则, 选 择 两 种 估 值 法 中 的 较 低 估 值, 给 予 公 司 目 标 价 62.4 元, 对 应 2016 年 PE60X 随 着 公 司 销 售 人 员 增 加 营 销 渠 道 拓 展 以 及 新 产 能 释 放, 增 速 有 望 进 一 步 提 升, 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 评 级 6. 风 险 提 示 6.1. 招 标 降 价 的 风 险 公 司 主 要 销 售 省 份 招 标 工 作 已 经 完 成, 平 均 降 价 幅 度 10% 左 右, 若 后 续 招 标 省 份 价 格 进 一 步 下 降, 将 对 公 司 业 绩 带 来 一 定 压 力 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 17
6.2. 新 药 开 发 的 不 确 定 性 风 险 我 武 生 物 (300357) 新 药 研 发 周 期 长, 投 入 大, 技 术 开 发 药 品 注 册 规 模 化 生 产 等 环 节 不 可 预 测 因 素 较 多, 新 产 品 开 发 能 否 成 功 具 有 不 确 定 性 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 17
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 我 武 生 物 (300357) 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 作 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 17