国债期货

报 告 金 融 期 货 专 题 报 告 股 指 期 货 对 现 货 指 数 波 动 性 影 响 分 析 与 实 证 2016 年 1 月 10 日 股 指 期 货 市 场 稳 定 性 研 究 系 列 报 告 之 二 相 关 报 告 股 指 期 货 稳 定 性 作 用 的 内 在 逻 辑 分 析 与 实 证 股 指 期 货 市 场 稳 定 性 研 究 系 列 报 告 之 一,2015 年 12 月 21 日 汇 率 重 估 去 杠 杆 与 供 给 侧 改 革 宏 观 研 究 2016 年 年 度 策 略 报 告, 2015 年 12 月 9 日 投 资 不 止 眼 前, 还 有 诗 与 远 方 股 指 期 货 2015 年 下 半 年 度 投 资 策 略,2015 年 6 月 19 日 开 放 条 件 下 的 资 产 价 值 重 估 金 融 期 货 2015 年 度 投 资 策 略,2014 年 11 月 30 日 行 到 水 穷 处, 坐 看 云 起 时 股 指 期 货 2014 年 下 半 年 度 投 资 策 略, 2014 年 6 月 13 日 李 科 0755-82727576 lik1@cmschina.com.cn F0311099 徐 世 伟 0755-23905171 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 通 过 股 指 期 货 推 出 前 后 指 数 波 动 性 的 变 化, 我 们 能 观 察 出 股 指 期 货 推 出 对 于 系 统 性 风 险 的 影 响 在 整 体 市 场 杠 杆 状 况 稳 定 的 前 提 下, 股 指 期 货 推 出 后 沪 深 300 指 数 的 波 动 率 日 均 涨 跌 幅 均 有 明 显 下 降 ; 但 与 沪 深 300 指 数 成 份 股 相 差 较 大 的 中 小 板 与 创 业 板 指 数 的 波 动 率 仍 然 居 高 不 下 在 极 端 情 形 下, 股 指 期 货 的 存 在 对 于 金 融 危 机 中 市 场 指 数 的 快 速 下 跌 起 到 了 稳 定 性 作 用 具 备 期 货 市 场 的 发 达 国 家 在 波 动 性 方 面 显 著 高 于 新 兴 市 场 国 家, 但 最 大 跌 幅 上 却 显 著 小 于 新 兴 市 场 从 机 制 设 计 上 看, 设 计 熔 断 制 度 并 放 宽 涨 跌 停 板 限 制 的 联 合 作 用, 股 指 期 货 更 有 助 于 增 强 市 场 流 动 性, 从 而 释 放 了 现 货 市 场 抛 售 压 力 极 端 情 况 下 股 指 期 货 发 挥 稳 定 性 作 用 机 制 2008 年 爆 发 的 金 融 危 机 也 为 检 验 股 指 期 货 对 于 股 票 现 货 市 场 稳 定 性 的 作 用 评 估 提 供 了 一 段 很 好 的 压 力 测 试 样 本 即 便 在 最 为 恐 慌 性 大 跌 的 危 机 行 情 中, 股 指 期 货 与 现 货 保 持 着 高 度 一 致 的 走 势, 一 共 23 个 交 易 日 中, 仅 有 11 个 交 易 日 股 指 期 货 跌 幅 是 超 过 现 货 指 数 的, 大 部 交 易 日 市 场 大 跌 的 原 因 来 自 于 股 票 现 货 市 场 大 跌 之 中 股 指 期 货 的 投 机 仓 位 没 有 明 显 变 化, 期 货 价 格 的 剧 烈 变 动 是 由 投 机 性 多 头 减 仓 或 者 保 值 性 空 头 加 仓 造 成 的 这 些 统 计 结 果 表 明, 股 指 期 货 的 暴 跌 大 多 数 时 候 是 由 现 货 指 数 引 领 的, 并 且 不 存 在 明 显 的 瀑 布 效 应 极 端 情 况 下 股 指 期 货 与 现 货 价 格 表 现 的 稳 定 性 评 估 2008 年 的 金 融 危 机 发 源 于 美 国, 但 不 论 是 最 大 下 跌 幅 度 还 是 2008 年 全 年 的 跌 幅, 新 兴 市 场 并 不 比 发 达 国 家 市 场 跌 得 少 ; 同 时 作 为 危 机 发 源 地 的 美 国 市 场 跌 幅 还 略 低 于 平 均 水 平 在 存 在 股 指 期 货 的 证 券 市 场 中, 金 融 危 机 期 间 的 单 日 最 大 平 均 仅 为 8.3%, 但 不 存 在 股 指 期 货 的 市 场 平 均 跌 幅 却 高 达 10.6% 股 指 期 货 的 存 在 无 法 改 变 现 货 市 场 下 跌 的 趋 势, 却 能 有 效 增 强 危 机 时 证 券 市 场 的 流 动 性, 减 少 危 机 时 崩 盘 式 下 跌 发 生 的 概 率 从 机 制 设 计 上 看, 设 计 熔 断 制 度 并 放 宽 涨 跌 停 板 限 制 的 联 合 作 用, 股 指 期 货 更 有 助 于 增 强 市 场 流 动 性, 从 而 释 放 了 现 货 市 场 抛 售 压 力 中 国 股 指 期 货 推 出 后 有 效 地 增 强 了 现 货 市 场 的 稳 定 性 沪 深 300 指 数 现 货 的 波 动 率 在 股 指 期 货 推 出 后 有 明 显 的 下 降, 下 降 了 约 0.6 个 百 分 点, 不 论 从 绝 对 幅 度 还 是 相 对 幅 度 上 都 是 显 著 的 同 时 另 外 一 个 更 简 单 的 指 标, 沪 深 300 指 数 现 货 的 日 均 涨 跌 幅 的 绝 对 值 在 股 指 期 货 推 出 后 的 时 间 段 中 也 是 明 显 下 降, 下 降 了 0.56 个 百 分 点 从 实 证 结 果 来 看, 期 货 市 场 对 现 货 市 场 的 脉 冲 传 导 不 但 反 应 微 弱, 收 敛 速 度 快 ; 但 现 货 市 场 的 外 生 冲 击 对 于 期 货 市 场 的 传 导 不 但 幅 度 明 显, 而 且 在 次 日 预 期 修 正 这 一 结 论 也 印 证 了 现 货 市 场 决 定 期 货 市 场 价 格 方 向 的 论 点, 同 时 期 货 市 场 由 于 灵 敏 度 较 高 呈 现 出 超 调 的 特 点 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明

本 系 列 研 究 报 告 之 一 表 明, 正 是 由 于 套 利 机 制 与 到 期 交 割 两 大 机 制 的 联 合 保 证, 股 指 期 货 市 场 与 现 货 市 场 走 势 保 持 了 很 高 的 相 关 性, 相 同 的 趋 势 性 以 及 趋 近 的 波 动 率 然 而, 股 指 期 货 与 现 货 市 场 的 联 动 机 制 将 对 现 货 市 场 的 趋 势 性 与 波 动 性 产 生 何 种 影 响, 以 及 传 导 机 制 的 收 敛 性 特 点, 将 是 本 篇 报 告 需 要 解 决 的 问 题 一 股 指 期 货 对 于 现 货 市 场 趋 势 性 与 波 动 率 影 响 评 估 在 我 国 推 出 沪 深 300 股 指 期 货 后,IF 股 指 期 货 主 力 合 约 的 价 格 走 势 与 沪 深 300 走 势 长 期 保 持 高 度 的 一 致 性 与 趋 势 性 ( 如 下 图 ), 差 异 在 150 指 数 点 范 围 内 即 便 期 现 价 格 走 出 价 差, 价 差 回 复 的 速 度 平 均 在 3 个 交 易 日 内 数 据 来 源 :ifind 图 1 上 市 以 来 沪 深 300 期 现 货 走 势 从 图 中 可 以 看 出 : 一 方 面, 股 指 期 货 上 市 以 来, 与 现 货 同 样 保 持 着 高 度 一 致 的 波 动 率 走 势, 股 指 期 货 的 平 均 年 化 波 动 率 为 17.0%, 而 股 指 的 平 均 月 波 动 率 为 17.7%, 期 货 仅 仅 比 现 货 高 出 0.7 个 百 分 点 ; 另 一 方 面, 股 指 期 货 上 市 以 来, 我 们 看 到 沪 深 300 指 数 的 现 货 波 动 率 也 长 期 呈 现 下 沉 的 趋 势, 其 中 沪 深 300 指 数 的 平 均 月 波 动 率 从 2010 年 21.2% 一 路 下 降 至 2014 年 的 12.7%, 现 货 市 场 的 波 动 幅 度 一 度 减 少 了 40.11% 但 在 2014 年 底 的 爆 发 式 行 情 中 一 路 回 升 至 29.5%, 在 2015 年 爆 发 的 股 灾 式 行 情 中 飙 升 至 52.7% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 2

数 据 来 源 :ifind 图 2 股 指 期 货 与 沪 深 300 指 数 波 动 率 走 势 二 极 端 情 况 下 的 各 国 股 指 期 货 市 场 作 用 评 估 于 2008 年 发 生 的 全 球 金 融 危 机, 导 火 索 被 认 为 美 国 房 地 产 市 场 泡 沫 破 灭, 并 迅 速 传 导 到 金 融 市 场, 去 杠 杆 的 进 程 给 全 球 的 金 融 市 场 都 带 来 了 巨 大 的 冲 击 统 计 数 据 显 示, 不 论 是 欧 美 成 熟 市 场 还 是 新 兴 市 场,2008 年 的 股 票 现 货 市 场 都 无 一 例 外 出 现 了 大 幅 调 整, 并 且 最 大 跌 幅 日 几 乎 都 发 生 在 10 月 份 ( 见 下 表 ) 表 1 2008 年 金 融 危 机 时 全 球 证 券 市 场 表 现 统 计 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 3

指 数 07-09 年 最 高 点 最 低 点 最 大 跌 幅 08 年 跌 幅 最 大 日 跌 幅 最 大 跌 幅 日 新 兴 市 场 平 均 -60.13% -46.98% -9.64% 新 西 兰 股 市 NZ50 4342 2411-44.47% -32.80% -4.82% 10 月 16 日 澳 大 利 亚 普 通 股 6873 3052-55.59% -43.10% -8.20% 10 月 10 日 韩 国 综 合 2085 892-57.22% -40.73% -10.57% 10 月 24 日 马 来 西 亚 吉 隆 坡 1524 801-47.44% -39.33% -3.61% 10 月 24 日 新 加 坡 海 峡 3906 1455-62.75% -49.41% -8.33% 10 月 24 日 台 湾 加 权 指 数 9309 3955-57.51% -46.03% -5.76% 10 月 8 日 香 港 恒 生 指 数 31958 10676-66.59% -48.27% -12.70% 10 月 27 日 菲 律 宾 马 尼 拉 综 合 3896 1684-56.78% -48.29% -12.27% 10 月 27 日 印 尼 雅 加 达 综 合 2838 1089-61.63% -50.64% -10.38% 10 月 8 日 印 度 孟 买 Sensex 21206 7697-63.70% -52.45% -10.96% 10 月 24 日 沪 深 300 5891.72 1606.73-72.73% -65.95% -7.42% 11 月 18 日 俄 罗 斯 RTS 2498.1 492.59-80.28% -72.41% -19.10% 10 月 6 日 圣 保 罗 IBOVESPA 73920 29435-60.18% -41.22% -11.39% 10 月 15 日 墨 西 哥 MXX 32851.139 16480.01-49.83% -24.23% -7.01% 10 月 22 日 阿 根 庭 MERV 2354.73 819.36-65.20% -49.82% -12.15% 10 月 15 日 欧 美 成 熟 市 场 平 均 -59.87% -43.65% -7.65% 东 京 日 经 225 18300 6994-61.78% -42.12% -11.41% 10 月 16 日 以 色 列 TA-100 1199.38 517.73-56.83% -50.96% -5.72% 9 月 16 日 荷 兰 AEX 563.98 194.99-65.43% -52.32% -9.14% 10 月 6 日 法 国 巴 黎 CAC40 6168.149 2465.46-60.03% -42.68% -9.04% 10 月 6 日 伦 敦 金 融 时 报 100 6754.1 3460.71-48.76% -31.33% -8.85% 10 月 10 日 德 国 法 兰 克 福 DAX 8151.569 3588.889-55.97% -40.37% -7.07% 10 月 6 日 意 大 利 MIB 44364 12332-72.20% -49.53% -8.24% 10 月 6 日 瑞 典 OMXSPI 429.48 174.95-59.26% -41.96% -7.12% 10 月 6 日 挪 威 OSEAX 607.42 222.46-63.38% -52.59% -9.25% 11 月 6 日 西 班 牙 马 德 里 SMSI 1733.54 705.76-59.29% -40.56% -9.23% 10 月 10 日 瑞 士 苏 黎 世 市 场 9548.1 4234.96-55.65% -34.77% -7.79% 10 月 10 日 比 利 时 BFX 4759.01 1523.47-67.99% -53.76% 7.98% 9 月 29 日 奥 地 利 ATX 5010.93 1379.86-72.46% -61.20% -9.74% 10 月 27 日 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 14279.959 6469.949-54.69% -33.84% -7.87% 10 月 15 日 多 伦 多 股 票 交 易 所 综 合 15154.77 7479.96-50.64% -35.03% -9.32% 12 月 1 日 纳 斯 达 克 综 合 指 数 2861.51 1265.619-55.77% -40.54% -9.14% 9 月 29 日 标 准 普 尔 500 1576.09 666.79-57.69% -38.49% -9.03% 10 月 15 日 数 据 来 源 :Bloomberg 评 估 股 指 期 货 在 金 融 危 机 中 稳 定 性 作 用, 我 们 同 样 可 以 从 金 融 危 机 时 市 场 波 动 率 的 变 化 基 差 的 变 化 相 关 性 远 月 合 约 以 及 领 先 反 应 等 方 面 来 考 察 股 指 期 货 对 现 货 市 场 的 影 响 更 重 要 的 是,2008 年 爆 发 的 金 融 危 机 也 为 检 验 股 指 期 货 对 于 股 票 现 货 市 场 稳 定 性 的 作 用 评 估 提 供 了 一 段 很 好 的 压 力 测 试 样 本 在 面 对 巨 大 的 市 场 调 整 压 力 时, 期 现 联 动 关 系 如 果 不 能 顶 住 单 方 向 巨 量 抛 压 的 冲 击, 就 容 易 引 发 期 货 市 场 的 瀑 布 效 应 1 我 们 以 2008 年 全 球 金 融 危 机 中 受 影 响 较 大 的 美 国 日 本 等 发 达 国 家 为 例, 依 次 将 跌 幅 榜 最 大 的 前 十 天 依 次 排 序, 可 以 发 现 即 便 在 最 为 恐 慌 性 大 跌 的 危 机 行 情 中, 股 指 期 货 与 现 货 保 持 着 高 度 一 致 的 走 势, 标 普 500 股 指 期 货 与 现 货 指 数 的 跌 幅 中 位 数 相 差 仅 0.19%, 而 日 经 225 指 数 与 对 应 股 指 期 货 跌 幅 中 位 数 相 差 仅 0.25% 由 于 股 指 期 货 具 备 波 动 性 大 以 及 价 格 领 先 作 用, 不 到 1% 的 基 差 水 平 说 明 金 融 危 机 中 期 现 货 指 数 保 持 着 良 好 的 联 动 关 系, 而 期 货 市 场 在 极 端 性 暴 跌 行 情 中 对 于 空 单 的 承 接, 有 效 地 保 证 了 现 货 市 场 的 流 动 性 与 稳 定 性 表 2 2008 年 金 融 危 机 时 全 球 期 货 与 现 货 暴 跌 情 况 比 较 1 股 指 期 货 的 瀑 布 效 应 是 指 在 市 场 高 估 时, 为 规 避 系 统 性 风 险, 市 场 参 与 者 考 虑 到 现 货 市 场 的 流 动 性 有 限 执 行 效 率 等 因 素, 而 利 用 股 指 期 货 的 套 保 功 能 对 冲 系 统 风 险, 从 而 在 股 指 期 货 市 场 上 大 量 抛 售 合 约, 尽 快 出 清 所 持 有 的 资 产 头 寸 过 多 的 抛 盘 导 致 股 指 期 货 合 约 的 价 格 往 往 明 显 低 于 现 货 股 票 市 场 相 对 应 的 股 票 价 格, 从 而 形 成 期 现 正 基 差, 反 套 动 力 增 强 此 时, 中 性 市 场 策 略 基 金 此 时 在 期 货 市 场 上 买 进 股 指 期 约, 在 现 货 市 场 卖 出 相 应 头 寸 的 股 票, 从 而 又 将 期 货 市 场 上 的 卖 压 传 送 到 股 票 市 场 股 价 的 下 跌 又 会 引 发 对 股 指 期 货 合 约 的 新 一 轮 抛 售 这 个 过 程 形 成 所 谓 的 负 反 馈 效 应, 使 股 票 现 货 价 格 和 股 指 期 货 价 格 的 运 行 轨 迹 如 同 一 条 下 泻 的 瀑 布 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 4

标 普 期 指 跌 幅 标 普 现 货 跌 幅 日 经 期 指 跌 幅 日 经 现 货 跌 幅 跌 幅 #1-9.88% -9.03% -12.87% -9.62% 跌 幅 #2-8.88% -8.93% -12.37% -11.41% 跌 幅 #3-7.90% -6.71% -9.65% -9.37% 跌 幅 #4-7.88% -8.79% -9.10% -9.59% 跌 幅 #5-6.98% -7.62% -7.12% -6.53% 跌 幅 #6-6.23% -6.12% -7.06% -6.89% 跌 幅 #7-5.89% -6.10% -6.74% -6.37% 跌 幅 #8-5.58% -5.03% -6.53% -5.64% 跌 幅 #9-5.38% -3.45% -6.17% -6.79% 跌 幅 #10-5.09% -4.17% -5.97% -5.02% 均 值 -6.97% -6.60% -8.36% -7.72% 中 位 数 -6.61% -6.42% -7.09% -6.84% 数 据 来 源 :Bloomberg 同 样, 我 们 也 能 对 2010 年 4 月 股 指 期 货 正 式 运 行 以 来, 沪 深 指 数 大 跌 超 过 3% 的 所 有 交 易 日 进 行 了 统 计 研 究 一 共 23 个 交 易 日 中, 仅 有 11 个 交 易 日 股 指 期 货 跌 幅 是 超 过 现 货 指 数 的, 大 部 交 易 日 市 场 大 跌 的 原 因 来 自 于 股 票 现 货 市 场 在 这 11 个 交 易 日 的 期 指 大 跌 中, 主 力 合 约 明 显 增 仓 造 成 下 跌 的 只 有 三 个 交 易 日, 分 别 是 2010 年 6 月 29 日 2011 年 5 月 23 日 与 2013 年 6 月 24 日, 而 大 多 数 下 跌 中 期 货 合 约 仓 位 无 明 显 变 化 甚 至 在 减 仓 其 中,2011 年 5 月 23 日 与 2013 年 6 月 24 日 这 两 天 恰 恰 遇 到 当 月 股 指 期 货 交 割 日 后 的 第 一 天, 黑 色 星 期 一 的 加 仓 下 跌 的 走 势 大 概 率 是 由 上 个 月 的 套 保 盘 移 仓 形 成 的, 与 投 机 性 头 寸 的 关 联 不 大 这 说 明 在 通 常 情 形 下, 大 跌 之 中 股 指 期 货 的 投 机 仓 位 没 有 明 显 变 化, 期 货 价 格 的 剧 烈 变 动 是 由 投 机 性 多 头 减 仓 或 者 保 值 性 空 头 加 仓 造 成 的 这 些 统 计 结 果 表 明, 股 指 期 货 的 暴 跌 大 多 数 时 候 是 由 现 货 指 数 引 领 的, 并 且 不 存 在 明 显 的 瀑 布 效 应 表 3 沪 深 300 股 指 期 货 与 现 货 暴 跌 状 况 比 较 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 5

日 期 沪 深 300 涨 跌 期 货 涨 跌 期 货 持 仓 期 货 持 仓 变 相 对 前 三 个 交 易 日 (%) (%) ( 手 ) 化 ( 手 ) 持 仓 变 化 (%) 2015/06/26-7.87-9.99 109600-8178 -14.46% 2015/01/19-7.70-7.70 11746 4801 8.05% 2010/04/19-5.36-6.39 3954 1252 46.34% 2010/06/29-4.59-5.15 24070 3344 24.66% 2011/01/17-3.80-4.06 23177 533 2.35% 2011/05/23-3.16-3.21 34030 34030 新 合 约 2013/02/21-3.41-3.51 85980-17791 23.44% 2013/04/23-3.21-3.29 55897-4920 175.73% 2013/06/13-3.39-3.75 72904-6286 -7.94% 2013/06/24-6.31-7.89 91287 91287 新 合 约 2014/03/10-3.25-3.66 92864 766 0.83% 数 据 来 源 :ifind 1 金 融 危 机 时 美 国 股 指 期 货 与 现 货 价 格 表 现 评 估 2008 年 的 金 融 危 机 发 源 于 美 国, 从 全 球 市 场 的 跌 幅 来 看, 不 论 是 最 大 下 跌 幅 度 还 是 2008 年 全 年 的 跌 幅, 新 兴 市 场 并 不 比 发 达 国 家 市 场 跌 得 少 ( 见 下 表 ); 同 时 作 为 危 机 发 源 地 的 美 国 市 场 跌 幅 还 略 低 于 平 均 水 平 但 如 果 对 比 有 无 股 指 期 货 的 市 场 的 跌 幅, 虽 然 在 整 个 金 融 危 机 中, 是 否 存 在 股 指 期 货 的 市 场 平 均 下 跌 幅 度 相 差 不 显 著, 但 在 负 面 事 件 集 中 爆 发 市 场 恐 慌 的 2008 年 期 间, 存 在 股 指 期 货 的 市 场 跌 幅 远 小 于 没 有 股 指 期 货 的 市 场 这 一 现 象 应 证 了 股 指 期 货 在 总 体 上 不 能 改 变 指 数 的 涨 跌 走 势 的 结 论, 但 股 指 期 货 市 场 的 存 在 可 以 释 放 下 跌 过 程 中 的 流 动 性 风 险 这 是 因 为 股 指 期 货 可 以 通 过 价 值 发 现 与 风 险 管 理 功 能 缓 释 市 场 的 恐 慌 情 绪 和 非 理 性 抛 盘, 从 而 减 少 现 货 市 场 在 危 机 爆 发 时 的 巨 幅 波 动 对 比 全 球 各 市 场 的 2008 年 8~11 月 期 间 单 日 最 大 跌 幅 数 据, 我 们 发 现 在 没 有 股 指 期 货 的 市 场, 全 球 主 要 全 市 场 指 数 的 单 日 最 大 跌 幅 均 超 过 了 10%, 平 均 跌 幅 在 10.56% 而 存 在 股 指 期 货 的 市 场 平 均 单 日 最 大 跌 幅 仅 为 8.3%, 明 显 小 于 没 有 股 指 期 货 的 市 场, 虽 然 股 指 期 货 不 能 必 然 使 现 货 市 场 避 免 大 幅 下 挫 2 但 可 以 大 大 减 少 危 机 时 崩 盘 式 下 跌 发 生 的 概 率, 存 在 股 指 期 货 的 市 场 中 只 有 21.4% 的 市 场 单 日 最 大 跌 幅 超 过 了 10%, 远 远 好 于 缺 失 股 指 期 货 的 市 场 2008 年 全 球 金 融 危 机 的 对 市 场 的 冲 击 程 度 仅 次 于 1929 年 的 经 济 危 机, 远 胜 于 近 几 十 年 来 发 生 的 历 次 经 济 金 融 危 机, 但 本 次 金 融 危 机 中 美 国 并 没 有 发 生 在 1987 年 股 灾 时 的 市 场 单 日 下 跌 20% 崩 盘 交 易 暂 停 情 况, 没 有 观 察 到 瀑 布 效 应, 反 而 在 发 达 股 指 期 货 市 场 的 帮 助 下 缓 释 了 危 机 的 冲 击 如 标 普 500 指 数 最 大 跌 幅 仅 57.69%,2008 年 全 年 下 跌 2 如 俄 罗 斯 市 场 虽 然 有 股 指 期 货 护 航, 但 单 日 最 大 跌 幅 达 到 了 19.1%, 为 所 有 市 场 之 最 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 6

幅 度 仅 38.49%, 均 好 于 全 球 市 场 的 水 平, 更 远 胜 于 我 国 的 沪 深 300 指 数 当 时 不 存 在 股 指 期 货 市 场 的 沪 深 300 指 数 单 日 最 大 跌 幅 也 达 到 9.03% 表 4 金 融 危 机 期 间 有 无 股 指 期 货 市 场 跌 幅 比 较 最 大 跌 幅 08 年 跌 幅 最 大 日 跌 幅 新 兴 市 场 平 均 -60.13% -46.98% -9.64% 欧 美 成 熟 市 场 平 均 -59.87% -43.65% -7.65% 有 股 指 期 货 的 市 场 平 均 -59.41% -44.00% -8.30% 无 股 指 期 货 的 市 场 平 均 -64.08% -53.68% -10.56% 沪 深 300-72.73% -65.95% -7.42% 标 准 普 尔 500-57.69% -38.49% -9.03% 数 据 来 源 :bloomberg 在 金 融 危 机 前, 标 普 500 指 数 的 期 现 基 差 在 -5.2 点 左 右, 但 美 联 储 在 2007 年 三 季 度 开 始 大 幅 降 息, 利 率 从 5.25%, 迅 速 降 到 0.25%, 接 近 于 0 的 位 置, 导 致 基 差 由 负 转 正, 同 时 在 金 融 危 机 冲 击 最 大 期 间, 基 差 的 波 动 有 所 增 大, 但 即 便 如 此, 基 差 仍 然 保 持 在 正 负 10 个 点 以 内, 股 指 期 货 价 格 与 现 货 价 格 之 间 仍 然 保 持 着 稳 定 的 关 系, 两 者 相 关 系 数 高 达 99.98%, 鲜 有 无 风 险 套 利 空 间 由 此 可 见, 在 2008 年 全 球 金 融 危 机 中, 美 国 的 现 货 与 股 指 期 货 市 场 并 未 出 现 崩 盘 式 的 瀑 布 效 应, 股 指 期 货 与 现 货 的 稳 定 关 系 在 金 融 危 机 期 间 也 得 到 了 很 好 的 保 持, 套 利 机 制 仍 在 正 常 发 挥 市 场 调 节 作 用 数 据 来 源 :bloomberg ifind 图 3 金 融 危 机 期 间 标 普 500 指 数 及 其 股 指 期 货 市 场 表 现 2 金 融 危 机 时 现 货 与 期 货 价 格 波 动 率 评 估 波 动 率, 是 以 复 利 计 算 的 标 的 资 产 投 资 收 益 率 的 标 准 差, 代 表 获 得 取 回 报 需 要 承 担 的 风 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 7

险 水 平, 也 是 市 场 稳 定 性 水 平 的 统 计 表 征 市 场 波 动 性 越 大, 说 明 内 在 风 险 越 高, 或 投 资 情 绪 更 为 恐 慌 一 般 国 际 上 通 行 使 用 恐 慌 指 数 (VIX) 代 表 对 未 来 30 日 标 普 500 指 数 波 动 率 的 预 期, 也 代 表 当 时 市 场 的 恐 慌 程 度 在 金 融 危 机 时, 市 场 恐 慌 情 绪 会 增 加, 市 场 的 波 动 会 加 大, 在 分 析 比 较 时 我 们 采 用 的 是 2007~2009 年 标 普 500 指 数 及 其 股 指 期 货 日 收 益 率 的 历 史 波 动 率 (22 日 ), 进 行 纵 向 与 横 向 比 较 3 在 金 融 危 机 期 间, 标 普 指 数 及 股 指 期 货 的 波 动 率 一 直 在 缓 慢 提 升 ( 如 下 图 ) 进 入 2008 年 9 月 后, 随 着 雷 曼 兄 弟 的 倒 闭, 波 动 率 急 速 上 升, 市 场 恐 慌 一 直 持 续 到 2008 年 12 月 一 直 到 美 联 储 与 财 政 部 相 继 推 出 稳 定 市 场 的 政 策 金 融 机 构 的 倒 闭 危 机 结 束 之 后, 波 动 率 才 开 始 下 降 在 这 四 个 月 期 间, 以 mini S&P500 股 指 期 货 为 代 表 的 月 平 均 波 动 率 达 到 了 3.95%, 略 高 于 标 普 指 数 的 3.76%, 但 两 者 的 拟 合 程 度 仍 然 非 常 显 著 股 指 期 货 波 动 率 不 存 在 显 著 高 于 现 货 指 数 波 动 率 的 现 象 数 据 来 源 :bloomberg 图 4 金 融 危 机 期 间 标 普 500 指 数 及 其 股 指 期 货 的 月 波 动 率 表 现 横 向 地 看, 我 们 统 计 了 全 球 各 主 要 指 数 在 2008 年 9 月 到 12 月 间 的 月 波 动 率 情 况, 无 论 从 峰 值 还 是 平 均 值 来 看, 发 达 国 家 成 熟 市 场 的 波 动 性 平 均 要 高 于 新 兴 市 场 的 波 动 性 究 其 原 因, 金 融 危 机 发 端 于 美 国, 因 而 对 欧 美 市 场 的 波 动 性 冲 击 远 大 于 对 新 兴 国 家 的 冲 击 综 合 来 看, 具 备 期 货 市 场 的 发 达 国 家 在 波 动 性 方 面 显 著 高 于 新 兴 市 场 国 家, 但 最 大 跌 幅 上 却 显 著 小 于 新 兴 市 场 具 备 股 指 期 货 的 市 场 显 示 出 短 期 波 动 性 增 加, 但 长 期 趋 势 更 为 稳 定 的 特 点 表 5 金 融 危 机 期 间 各 国 股 票 指 数 的 波 动 率 表 现 3 我 们 采 用 标 普 指 数 30 日 收 益 率 的 历 史 波 动 率 是 因 为 很 多 市 场 并 没 有 VIX 指 数, 无 法 比 较 ; 同 时 采 用 收 益 率 的 波 动 率 可 以 使 指 数 之 间 直 接 比 较 本 节 中 统 一 采 用 月 波 动 率 作 为 比 较 主 要 考 虑 危 机 期 间 市 场 波 动 较 大, 使 用 月 波 动 测 算 具 有 较 好 的 连 续 性 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 8

指 数 峰 值 平 均 新 兴 市 场 平 均 0.0443 0.0314 新 西 兰 股 市 NZ50 0.0256 0.0167 澳 大 利 亚 普 通 股 0.0360 0.0264 韩 国 综 合 0.0506 0.0341 马 来 西 亚 吉 隆 坡 0.0224 0.0139 台 湾 加 权 指 数 0.0301 0.0257 香 港 恒 生 指 数 0.0625 0.0413 菲 律 宾 马 尼 拉 综 合 0.0416 0.0281 印 尼 雅 加 达 综 合 0.0461 0.0315 印 度 孟 买 Sensex 0.0494 0.0342 沪 深 300 0.0369 0.0322 俄 罗 斯 RTS 0.0909 0.0627 圣 保 罗 IBOVESPA 0.0228 0.0198 墨 西 哥 MXX 0.0457 0.0314 阿 根 庭 MERV 0.0597 0.0409 成 熟 市 场 平 均 0.0501 0.0349 东 京 日 经 225 0.0746 0.0394 以 色 列 TA-100 0.0403 0.0296 荷 兰 AEX 0.0535 0.0369 法 国 巴 黎 CAC40 0.0479 0.0347 伦 敦 金 融 时 报 100 0.0467 0.0327 德 国 法 兰 克 福 DAX 0.0474 0.0321 意 大 利 MIB 0.0487 0.0336 瑞 典 OMXSPI 0.0431 0.0324 挪 威 OSEAX 0.0565 0.0415 西 班 牙 马 德 里 SMSI 0.0474 0.0333 瑞 士 苏 黎 世 市 场 0.0442 0.0295 比 利 时 BFX 0.0473 0.0320 奥 地 利 ATX 0.0594 0.0422 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 0.0479 0.0346 多 伦 多 股 票 交 易 所 综 合 0.0482 0.0357 纳 斯 达 克 综 合 指 数 0.0486 0.0363 标 准 普 尔 500 0.0507 0.0376 数 据 来 源 :bloomberg 注 : 全 部 股 票 指 数 波 动 率 的 统 计 区 间 为 2008 年 9 月 到 12 月 3 金 融 危 机 时 股 指 期 货 的 成 量 持 仓 表 现 如 前 所 述, 股 指 期 货 的 风 险 管 理 功 能 对 现 货 市 场 有 稳 定 作 用, 通 过 风 险 转 移 机 制 将 系 统 性 风 险 从 现 货 市 场 转 移 到 期 货 市 场 在 金 融 危 机 中, 市 场 出 现 恐 慌, 市 场 抛 压 加 大, 投 资 者 避 险 需 求 增 加, 这 时 的 股 指 期 货 的 成 交 与 持 仓 的 变 动 可 以 看 作 是 极 端 环 境 下 避 险 需 求 增 加 的 结 果 同 样 以 标 普 500 指 数 及 其 股 指 期 货 为 例, 在 金 融 危 机 最 恐 慌 的 2008 年 9~11 月 mini S&P500 股 指 期 货 的 月 平 均 成 交 量 较 平 时 增 加 了 70%, 月 平 均 持 仓 量 增 加 了 40% 金 融 危 机 影 响 减 弱 后, 成 交 量 与 持 仓 量 回 落 至 长 期 平 均 的 108 万 手 与 161 万 手 水 平 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 9

数 据 来 源 bloomberg 图 5 mini S&P500 股 指 期 货 月 平 均 交 易 量 及 持 仓 量 我 们 通 过 比 较 mini S&P500 股 指 期 货 的 成 交 量 与 股 指 期 货 的 波 动 性 的 关 系, 可 以 发 现 两 者 的 相 关 系 数 高 达 0.8( 如 下 图 ) 在 波 动 越 大, 市 场 越 恐 慌 的 时 候, 成 交 量 越 大 这 也 反 应 了 当 市 场 波 动 越 大 时, 投 资 者 对 于 股 指 期 货 的 风 险 管 理 功 能 需 求 越 大, 股 指 期 货 市 场 扩 张 交 易 量 与 流 动 性 较 好 的 满 足 了 现 货 市 场 的 风 险 管 理 需 求 ; 同 样, 比 较 mini S&P500 股 指 期 货 的 持 仓 量 与 股 指 期 货 的 波 动 性 的 关 系, 我 们 发 现 两 者 的 相 关 系 数 也 达 到 了 0.68 统 计 结 论 是 有 显 著 的 正 相 关 关 系, 同 样 支 持 上 面 的 结 论 在 比 较 mini S&P500 股 指 期 货 的 波 动 性 与 现 货 市 场 的 交 易 量 的 关 系 时 我 们 发 现 两 者 虽 然 仍 具 备 正 相 关 关 系, 但 相 关 系 数 减 弱 到 0.46( 见 下 图 ), 同 时 当 2008 年 9 月 金 融 危 机 最 恐 慌 的 时 候, 当 恐 慌 指 数 急 速 上 升 至 历 史 峰 值 时, 现 货 市 场 的 交 易 量 虽 然 也 有 增 加, 但 并 不 像 股 指 期 货 的 交 易 量 那 样 大 大 超 过 以 往 的 峰 值 这 表 明 在 市 场 出 现 风 险 与 波 动 时, 股 指 期 货 市 场 更 能 吸 收 波 动 性 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 10

数 据 来 源 bloomberg ifind 图 6 mini S&P500 股 指 期 货 交 易 量 持 仓 量 与 波 动 性 的 关 系 数 据 来 源 bloomberg ifind 图 7 标 普 500 指 数 现 货 交 易 量 与 股 指 期 货 波 动 性 的 关 系 综 合 地 看, 金 融 危 机 时 的 交 易 量 与 持 仓 量 激 增 提 高 了 期 货 市 场 的 流 动 性, 有 助 于 缓 解 现 货 市 场 抛 压, 将 现 货 市 场 的 系 统 性 风 险 转 移 到 期 货 市 场, 将 风 险 从 现 货 套 保 者 手 里 转 移 到 期 货 投 机 者 手 里, 从 而 增 加 了 现 货 市 场 的 稳 定 性, 提 高 了 价 值 发 现 的 效 率 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 11

4 金 融 危 机 中 股 指 期 货 稳 定 作 用 的 制 度 基 础 期 货 研 究 在 2008 的 全 球 金 融 危 机 这 次 全 市 场 压 力 测 试 中, 我 们 可 以 看 到 美 国 的 各 类 股 指 期 货 并 没 有 出 现 1987 年 股 灾 时 的 单 日 20% 的 大 跌, 并 没 有 发 生 瀑 布 效 应 4, 市 场 崩 盘 交 易 暂 停 的 情 况 从 制 度 基 础 上 看, 美 国 股 指 期 货 的 稳 定 性 表 现 主 要 是 得 益 于 以 下 几 点 :1. 股 指 期 货 的 制 度 设 计 的 成 熟, 特 别 是 熔 断 机 制 的 推 出, 减 少 了 市 场 的 恐 慌 性 抛 盘 1988 年, 美 国 商 品 期 货 交 易 委 员 会 (CFTC) 与 证 券 交 易 委 员 会 (SEC) 批 准 了 纽 约 股 票 交 易 所 (NYSE) 和 芝 加 哥 商 业 交 易 所 (CME) 的 熔 断 机 制, 在 以 后 的 18 年 中, 美 国 再 没 有 出 现 过 大 规 模 的 股 灾 ;2. 投 资 者 群 体 逐 渐 走 向 成 熟, 尤 其 是 持 有 不 同 理 念 的 机 构 投 资 者 规 模 增 长, 以 对 冲 基 金 为 代 表 的 机 构 对 于 股 指 期 货 运 用 手 段 的 成 熟, 大 大 增 强 了 市 场 的 流 动 性, 并 使 期 货 市 场 多 空 力 量 趋 于 平 衡 因 而 灾 难 性 事 件 来 临 时 市 场 表 现 更 为 均 衡 与 理 性 所 谓 暴 跌 时 的 熔 断 制 度 5, 就 是 在 证 券 与 期 货 交 易 中, 当 价 格 波 幅 触 及 所 规 定 的 点 数 时, 交 易 随 之 停 止 一 段 时 间, 或 交 易 可 以 继 续 进 行, 但 价 幅 波 动 幅 度 作 进 一 步 限 制 的 一 种 交 易 制 度 熔 断 机 制 可 以 让 非 理 性 的 市 场 冷 静 一 段 时 间, 从 而 让 多 空 双 方 的 信 息 更 充 分 的 融 入 市 场, 避 免 量 化 止 损 交 易 与 恐 慌 性 抛 盘 造 成 的 全 市 场 流 动 危 机 作 为 单 边 行 情 缓 冲 器 的 熔 断 机 制, 对 于 股 指 期 货, 乃 至 于 整 个 股 票 市 场 的 风 险 控 制 都 是 非 常 有 效 的 全 球 多 数 国 家 的 股 指 期 货 设 计 都 包 括 了 类 似 于 熔 断 机 制 的 价 格 稳 定 措 施 ( 见 下 表 ) 美 国 证 交 会 (SEC) 还 在 2013 年 进 一 步 修 订 了 熔 断 机 制, 此 前 规 定 的 单 日 降 幅 10% 启 动 熔 断 机 制, 改 为 当 标 普 500 指 数 较 前 一 天 收 盘 点 位 下 跌 7% 时, 美 国 所 有 证 券 市 场 交 易 都 将 暂 停 15 分 钟 而 芝 商 所 (CME) 对 于 股 指 期 货 的 熔 断 制 度 设 置 更 加 严 格, 只 要 盘 中 交 易 价 格 下 跌 至 上 一 交 易 结 算 价 的 5% 时 并 未 能 及 时 打 开, 就 会 触 发 熔 断 机 制 表 6 全 球 主 要 交 易 所 实 施 涨 跌 幅 限 制 与 熔 断 制 度 情 况 一 览 表 4 当 现 货 股 价 的 下 跌 又 引 发 股 指 期 货 的 新 一 轮 下 跌, 形 成 下 跌 交 互 影 响 与 恶 性 循 环 这 个 过 程 多 次 重 复, 使 股 价 的 运 行 轨 迹 如 同 一 条 下 泻 的 瀑 布, 因 此 被 称 为 瀑 布 效 应 5 由 于 这 种 情 况 与 保 险 丝 在 过 量 电 流 通 过 时 会 熔 断 而 使 得 电 器 受 到 保 护 相 似, 故 形 象 地 称 之 为 熔 断 制 度 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 12

交 易 所 交 易 品 种 涨 跌 幅 限 制 的 一 般 规 定 有 无 其 他 价 格 稳 定 措 施 芝 加 哥 商 业 交 易 所 S&P 500 指 数 期 货 仅 对 下 跌 有 限 制, 分 四 段 设 置 跌 停 限 制, 盘 中 交 易 价 格 较 上 一 交 易 日 结 算 价 下 跌 分 别 达 5% 10% 15% 20% 的 四 个 幅 度 时, 跌 停 限 制 启 动, 但 每 段 还 可 以 在 跌 停 价 位 之 上 进 行 10 分 钟 交 易,10 分 钟 后 如 果 无 法 打 开 跌 停 则 进 入 到 下 一 段 限 制 中 有, 仅 在 下 跌 情 形 中, 当 价 格 触 及 每 段 的 涨 停 限 制 且 在 规 定 时 间 内 未 能 打 开, 则 启 动 熔 断 机 制, 与 跌 幅 限 制 相 应 的 分 段 启 动, 每 次 2 分 钟 英 国 伦 敦 金 融 期 货 及 期 权 交 易 所 FTSE 100 指 数 期 货 无 做 市 商 制 度 巴 黎 交 易 所 CAC 40 指 数 期 货 上 一 个 交 易 日 结 算 价 基 础 上 ±375 个 指 数 点 有, 熔 断 制 度, 当 权 重 占 比 达 总 市 值 75% 以 上 的 股 票 触 及 当 日 价 格 限 制 时 启 动 韩 国 期 交 所 KOSPI 200 指 数 期 货 上 一 个 交 易 日 收 盘 价 的 ±10% 有, 强 制 性 熔 断 和 选 择 性 熔 断 相 配 合 香 港 期 交 所 恒 生 指 数 期 货 无 证 券 庄 家 制 度 资 料 来 源 : 各 国 金 融 期 货 交 易 所 网 站 从 各 国 股 指 期 货 市 场 发 展 经 验 来 看, 正 因 为 设 有 熔 断 制 度 并 放 宽 涨 跌 停 板 限 制 以 及 其 他 价 格 稳 定 措 施 的 联 合 作 用, 在 金 融 危 机 来 临 时, 股 指 期 货 市 场 增 强 了 全 市 场 的 流 动 性, 减 轻 了 现 货 市 场 的 恐 慌 情 绪, 从 而 更 好 的 释 放 了 现 货 市 场 抛 售 压 力 三 中 国 股 指 期 货 推 出 前 后 的 市 场 稳 定 性 特 征 评 估 本 节 我 们 将 从 股 票 现 货 市 场 的 波 动 率 与 系 统 性 风 险 变 化 股 市 的 正 反 馈 交 易 行 为 以 沪 深 300 成 份 股 与 非 成 份 股 新 上 证 50 与 中 证 500 合 约 上 市 以 及 股 指 期 货 与 融 资 融 券 的 联 合 稳 定 性 作 用 等 五 个 方 面 入 手, 对 股 指 期 货 对 现 货 市 场 的 稳 定 作 用 进 行 评 估, 全 面 客 观 的 评 价 股 指 期 货 推 出 前 后 对 股 票 现 货 市 场 的 影 响 1 股 指 期 货 推 出 后 中 国 股 市 的 波 动 率 及 系 统 性 风 险 变 化 评 估 波 动 率 作 为 分 析 市 场 稳 定 的 绝 对 指 标 根 据 国 外 学 者 对 成 熟 市 场 和 新 兴 市 场 股 指 期 货 推 出 前 后 市 场 波 动 率 变 化 的 实 证 分 析 结 果, 股 指 期 货 的 推 出 不 会 必 然 带 来 市 场 波 动 率 的 上 升 或 下 降, 多 数 市 场 的 波 动 率 并 没 有 明 显 的 变 化 ( 蔡 向 辉,2010) 但 也 正 因 为 不 具 备 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 13

必 然 性 联 系, 学 界 与 实 务 界 对 于 股 指 期 货 对 现 货 市 场 稳 定 作 用 存 在 着 重 大 分 歧 系 统 性 风 险 是 分 析 一 个 市 场 稳 定 的 相 对 指 标 系 统 性 风 险 不 能 通 过 分 散 投 资 加 以 消 除, 可 以 用 贝 塔 系 数 来 衡 量, 也 可 以 通 过 股 指 期 货 转 移 到 期 货 市 场 来 分 担 本 章 通 过 对 指 数 现 货 市 场 系 统 性 风 险 变 化 的 观 察, 以 此 分 析 判 断 股 指 期 货 转 移 部 分 系 统 性 风 险 之 后 整 个 股 票 市 场 稳 定 性 状 态 的 变 化 轨 迹 对 中 国 的 沪 深 300 指 数 的 系 统 性 风 险 在 股 指 期 货 推 出 前 后 变 化 的 研 究 有 一 个 比 较 大 的 障 碍, 那 就 是 沪 深 300 指 数 本 身 就 是 公 认 最 能 代 表 沪 深 两 市 整 体 走 势 的 市 场 基 准, 因 此 存 在 从 侧 面 重 新 选 取 代 表 市 场 系 统 性 风 险 的 宽 基 指 数 作 为 参 照 在 此, 我 们 分 别 选 取 了 中 证 800 上 证 指 数 深 证 成 指 作 为 基 准 指 数 作 为 研 究 对 照 在 股 指 期 货 推 出 后 的 四 年 时 间 里 (2010 年 4 月 16 日 到 2014 年 4 月 16 日 ), 股 指 期 货 主 力 合 约 的 日 收 盘 价 与 沪 深 300 指 数 的 日 收 盘 价 的 相 关 系 数 达 到 了 99.88% 股 指 期 货 主 力 合 约 的 日 波 动 率 为 1.44%, 略 高 于 沪 深 300 指 数 的 日 波 动 率 1.39%, 且 两 个 市 场 的 收 盘 价 波 动 率 相 关 系 数 也 达 到 了 95.67% 同 时 期, 创 业 板 的 波 动 率 为 1.92%; 上 证 指 数 的 波 动 率 为 1.21%; 深 圳 成 指 波 动 率 为 1.51% 中 证 800 指 数 包 括 沪 深 300 的 成 份 股, 以 及 另 外 500 只 中 小 市 值 的 股 票 6 其 中 沪 深 300 成 份 股 的 平 均 贝 塔 系 数 高 达 0.99, 另 外 500 只 成 份 股 的 平 均 贝 塔 系 数 仅 为 0.90 从 下 表 中 可 以 看, 股 指 期 货 上 市 前 后, 各 大 指 数 的 日 均 波 动 率 都 有 下 降 在 股 指 期 货 上 市 前 后 的 各 个 时 间 段 内, 深 圳 成 指 与 中 证 800 指 数 的 波 动 率 均 有 明 显 的 下 滑 从 下 表 中 可 以 看, 股 指 期 货 上 市 前 后, 沪 深 300 指 数 相 对 于 各 大 全 市 场 指 数 的 平 均 贝 塔 系 数 都 有 下 降 例 如, 以 2010 年 4 月 16 日 计 的 前 后 250 天 的 范 围 内, 相 对 于 中 证 800 指 数 与 深 圳 成 指 的 贝 塔 系 数 分 别 下 行 1.56%,5.27% 但 是, 在 股 指 期 货 上 市 前 后 的 250 天 时 间 范 围 内, 沪 深 300 指 数 相 对 于 上 证 综 指 的 贝 塔 系 数 反 而 提 升 4.25% 这 意 味 着 推 出 股 指 期 货 之 后, 沪 深 300 指 数 波 动 性 虽 然 处 于 下 行 通 道, 但 同 时 与 上 证 综 指 之 间 的 相 关 性 也 随 之 得 到 加 强 表 7 股 指 期 货 推 出 前 后 各 大 指 数 贝 塔 系 数 变 化 以 中 证 800 为 基 准 30 天 60 天 120 天 250 天 所 有 日 期 股 指 期 货 上 市 前 1.051 0.984 0.985 0.996 0.979 股 指 期 货 上 市 后 0.983 0.973 0.984 0.981 0.979 差 异 -0.068-0.012-0.001-0.015-0.000 变 化 百 分 比 -6.728% -1.220% -0.081% -1.562% -0.017% 以 上 证 综 指 为 基 准 30 天 60 天 120 天 250 天 所 有 日 期 股 指 期 货 上 市 前 1.166 1.120 1.078 1.071 1.034 股 指 期 货 上 市 后 1.118 1.104 1.105 1.118 1.141 差 异 -0.048-0.015 0.027 0.0466 0.107 6 这 些 股 票 的 选 取 是 在 扣 除 沪 深 300 指 数 样 本 股 及 最 近 一 年 日 均 总 市 值 排 名 前 300 名 的 股 票, 剩 余 股 票 按 照 最 近 一 年 ( 新 股 为 上 市 以 来 ) 的 日 均 成 交 金 额 由 高 到 低 排 名, 剔 除 排 名 后 20% 的 股 票, 然 后 将 剩 余 股 票 按 照 日 均 总 市 值 由 高 到 低 进 行 排 名, 选 取 排 名 在 前 500 名 的 股 票 作 为 中 证 800 指 数 的 另 外 500 个 成 分 股 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 14

变 化 百 分 比 -4.221% -1.382% 2.503% 4.250% 9.892% 以 深 圳 成 指 数 为 基 准 30 天 60 天 120 天 250 天 所 有 日 期 股 指 期 货 上 市 前 0.891 0.911 0.9262 0.930 0.939 股 指 期 货 上 市 后 0.872 0.874 0.893 0.882 0.900 差 异 -0.019-0.037-0.032-0.048-0.043 变 化 百 分 比 -2.151% -4.091% -3.541% -5.271% -4.646% 数 据 来 源 :ifind 研 究 中 国 股 市 在 股 指 期 货 推 出 前 后 波 动 率 的 变 化, 我 们 在 假 设 股 价 收 益 率 变 动 呈 现 对 数 正 态 分 布 前 提 下, 通 过 对 比 中 国 推 出 沪 深 300 股 指 推 出 (2010 年 4 月 16 日 ) 前 后, 沪 深 300 现 货 指 数 短 期 ( 日 ) 波 动 率 的 变 化 ( 如 下 图 ) 虽 然 在 2008 年 的 全 球 金 融 危 机 之 后, 沪 深 300 指 数 的 波 动 率 一 直 处 于 下 降 通 道, 但 在 沪 深 300 股 指 期 货 推 出 之 后, 不 管 是 月 波 动 率 ( 以 22 日 波 动 率 为 表 征 ) 还 是 更 为 平 滑 的 年 波 动 率 ( 以 242 日 波 动 率 为 表 征 ) 都 有 明 显 下 降 尽 管 在 此 期 间 A 股 市 场 还 受 到 了 从 09 年 年 底 开 始 一 直 持 续 到 2012 年 的 欧 债 危 机 的 影 响, 但 波 动 率 仍 然 不 改 下 行 通 道 数 据 来 源 :ifind 图 8 沪 深 300 指 数 的 波 动 率 变 化 如 果 我 们 将 观 察 的 时 间 段 拉 长, 因 为 跨 越 了 经 济 周 期, 宏 观 因 素 对 于 现 货 市 场 单 日 波 动 率 的 影 响 将 会 减 弱 我 们 将 2005 年 4 月 沪 深 300 指 数 推 出 到 2010 年 4 月 16 日 沪 深 300 指 数 股 指 期 货 推 出 作 为 样 本 时 间 段 与 2010 年 4 月 16 日 股 指 期 货 推 出 后 至 2014 年 5 月 作 为 样 本 时 间 段 作 比 较 ( 见 表 2.3.1), 我 们 也 可 以 看 出 沪 深 300 指 数 现 货 的 波 动 率 在 股 指 期 货 推 出 后 有 明 显 的 下 降, 下 降 了 约 0.6 个 百 分 点, 不 论 从 绝 对 幅 度 还 是 相 对 幅 度 上 都 是 显 著 的 同 时 另 外 一 个 更 简 单 的 指 标, 沪 深 300 指 数 现 货 的 日 均 涨 跌 幅 的 绝 对 值 在 股 指 期 货 推 出 后 的 时 间 段 中 也 是 明 显 下 降, 下 降 了 0.56 个 百 分 点 表 8 沪 深 300 指 数 的 波 动 率 变 化 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 15

沪 深 300 指 数 现 货 近 20 日 波 动 率 平 均 近 60 日 波 动 率 平 均 近 250 日 波 动 率 平 均 日 均 涨 跌 幅 股 指 期 货 推 出 前 1.97% 2.02% 2.07% 1.57% 股 指 期 货 推 出 后 1.35% 1.37% 1.44% 1.01% 数 据 来 源 :ifind 计 算 现 货 市 场 波 动 率 在 不 同 的 市 场 假 设 情 况 下 有 不 同 的 方 法, 在 假 设 完 美 市 场 的 情 况 下, 股 价 变 动 呈 现 对 数 正 态 分 布, 但 随 着 对 正 态 分 布 等 条 件 假 设 的 放 开 或 改 进, 会 产 生 许 多 不 同 的 模 型, 比 如 ARCH 模 型 和 GARCH 模 型, 使 其 在 条 件 变 异 数 的 结 构 假 设 上 更 具 有 弹 性 由 于 股 价 指 数 等 金 融 数 据 的 时 间 序 列 一 般 都 具 有 尖 峰 厚 尾 时 变 方 差 特 征, 并 不 服 从 正 态 分 布, 因 此 目 前 主 流 的 研 究 采 用 GARCH 及 其 扩 展 模 型 我 们 对 中 国 股 市 在 股 指 期 货 推 出 前 后 波 动 率 的 变 化 采 用 了 简 单 直 观 的 正 态 分 布 假 设 和 GARCH 模 型 两 种 方 式 由 于 使 用 GARCH 来 进 行 波 动 率 的 建 模 之 前, 我 们 必 须 保 证 收 益 率 的 序 列 是 平 稳 的, 因 此 首 先 对 时 间 序 列 进 行 ADF 单 位 根 检 验, 如 果 如 下 表 所 示 : 表 9 单 位 根 检 验 结 果 表 ADF 检 验 检 验 形 式 统 计 量 1% 显 著 性 水 5% 显 著 性 平 水 平 10% 显 著 性 水 平 AIC 值 SC 值 全 时 段 (c,l) -39.428-3.964-3.413-3.128-5.185-5.175 股 指 期 货 推 出 前 股 指 期 货 推 出 后 (c,l) -22.689-3.975-3.418-3.131-4.550-4.526 (c,l) -32.572-3.967-3.414-3.129-5.767-5.752 数 据 来 源 : 作 者 测 算 接 下 来, 我 们 可 以 利 用 T-GARCH 模 型 来 检 验 波 动 率 方 程 对 于 好 坏 不 同 信 息 的 非 对 称 反 映 特 征, 并 且 通 过 在 GARCH 方 程 中 引 入 一 个 虚 拟 变 量, 并 将 虚 拟 变 量 的 系 数 作 为 波 动 率 结 构 前 后 变 化 的 代 理 参 数, 以 反 映 在 股 指 期 货 上 市 前 后 市 场 价 格 波 动 率 的 变 化 程 度 由 于 前 后 各 个 时 期 的 收 益 率 序 列 都 是 平 稳 的, 服 从 I(0) 过 程, 我 们 可 以 进 行 ARMA- GARCH 建 模 分 析 回 归 方 程 如 下 : GARCH = C(1) + C(2)*RESID(-1)^2 + C(3)*RESID(-1)^2*(RESID(-1)<0) +C(4)*GARCH(-1) 表 10 T-GARCH 模 型 结 果 输 出 表 C(1) C(2) C(3) C(4) 全 时 期 1.30E-06(3.18) 0.01(2.80) 0.02(4.25) 0.97(225.88) 股 指 期 货 推 出 前 1.21E-05(3.04) 0.014443(0.81) 0.078653(2.94) 0.920446(45.17) 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 16

股 指 期 货 推 出 后 2.59E-06 (1.90) 0.014350 (2.12) 0.024409 (3.39) 0.958429 (77.18) 注 : 表 中 括 号 内 是 Z 统 计 量 C(2) 是 滞 后 期 残 差 平 方 项 的 系 数, 表 示 近 期 市 场 中 信 息 对 市 场 波 动 性 的 冲 击,C(4) 是 滞 后 期 条 件 异 方 差 的 系 数, 表 示 旧 信 息 对 市 场 波 动 性 的 冲 击, C(3)*RESID(-1)^2*(RESID(-1)<0) 是 非 对 称 效 应 项, 当 C(3) 0 时, 说 明 存 在 非 对 称 效 应 利 好 消 息 对 条 件 方 差 有 C(2) 倍 的 冲 击, 利 空 消 息 对 条 件 方 差 有 C(2)+ C(4) 倍 的 冲 击 当 C(3)<0 时, 波 动 性 减 少, 当 C(3)>0 时, 波 动 性 增 大 股 指 期 货 推 出 前 总 的 影 响 C(2)+ C(4) 为 0.93, 推 出 后 为 0.97, 与 推 出 前 影 响 相 似, 信 息 的 冲 击 没 有 更 快 地 反 应 在 现 货 市 场 的 价 格 上 非 对 称 效 应 项 系 数 C(3) 显 著 大 于 0, 中 国 证 券 市 场 存 在 杠 杆 效 应, 推 出 前 的 系 数 为 0.078, 推 出 后 为 0.024, 非 对 称 效 应 减 小, 投 资 者 面 对 利 好 的 消 息 的 反 应 更 加 理 性, 而 面 对 利 空 消 息 的 反 应 略 有 非 理 性 ARCH 项 的 系 数 C(2), 表 示 近 期 市 场 的 噪 音 和 信 息 的 重 要 性, 推 出 股 指 期 货 后,C(2) 从 之 前 的 0.014 变 化 到 0.014, 表 明 市 场 没 有 更 关 注 新 信 息 对 股 市 的 影 响, 股 指 期 货 的 推 出 没 有 影 响 了 信 息 传 播 的 速 度 和 质 量 GARCH 项 系 数 C(4), 表 示 过 去 的 信 息 对 于 未 来 波 动 性 的 影 响 效 果, 推 出 股 指 期 货 后,C(4) 从 之 前 的 0.92 增 加 到 0.96, 表 明 过 去 的 信 息 对 股 市 的 影 响 略 有 变 大 虽 然 我 们 观 察 到 了 沪 深 300 指 数 现 货 市 场 的 波 动 率 在 股 指 期 货 推 出 后 有 显 著 下 降, 但 由 于 无 法 排 除 可 能 存 在 其 它 外 生 因 素 对 于 现 货 市 场 波 动 率 的 影 响, 因 此 我 们 还 无 法 直 接 得 出 股 指 期 货 推 出 使 得 现 货 市 场 更 加 稳 定 的 结 论 2 中 国 股 票 市 场 的 正 反 馈 交 易 特 征 评 估 7 正 反 馈 交 易 是 分 析 一 个 市 场 稳 定 的 微 观 指 标 正 反 馈 交 易 是 造 成 市 场 波 动 率 加 大 的 原 因 之 一, 通 过 对 正 反 馈 交 易 行 为 的 分 析 可 以 从 微 观 层 面 了 解 股 指 期 货 对 于 现 货 市 场 稳 定 的 作 用, 它 是 现 货 市 场 稳 定 的 微 观 指 标 虽 然 正 反 馈 交 易 广 泛 存 在 于 金 融 市 场, 但 只 要 市 场 的 理 性 投 资 者 足 够 多, 中 性 交 易 策 略 足 够 丰 富, 套 利 的 力 量 足 够 大, 就 会 促 使 价 格 向 基 本 面 回 归, 对 冲 非 理 性 交 易 所 造 成 的 市 场 不 稳 定 性 (Friedman,1953) 国 外 的 实 证 检 验 研 究 结 果 对 于 股 指 期 货 的 推 出 对 现 货 市 场 波 动 率 的 影 响 并 不 统 一 根 据 国 外 学 者 Charles M.S. Sutcliffe(1997) 的 统 计, 在 46 项 相 关 研 究 中, 认 为 股 指 期 货 推 出 前 后 波 动 率 没 有 显 著 变 化 的 结 果 有 25 个, 占 58.14%; 波 动 性 减 小 的 为 7 个, 占 比 16.28%; 波 动 性 增 大 的 11 个, 占 比 25.58%. 本 研 究 针 对 自 2008 年 1 月 至 2014 年 9 月 的 沪 深 300 指 数 现 货 对 数 收 益 率 数 据 进 行 描 述 性 统 计, 并 且 将 股 指 期 货 推 出 前 后 市 场 的 自 相 关 特 征 做 一 番 统 计 分 析, 能 得 出 几 点 结 论 : 无 论 在 股 指 期 货 推 出 之 前 或 者 之 后, 沪 深 300 指 数 收 益 率 都 是 呈 现 尖 锋 分 布 的, 并 且 指 数 收 益 率 呈 现 左 偏 ; 另 外, 收 益 率 分 布 不 满 足 正 态 分 布 假 设, 所 有 的 Jarque-Bera 7 正 反 馈 交 易 行 为 是 指 投 资 者 在 价 格 上 涨 时 买 人 证 券, 并 导 致 价 格 的 进 一 步 上 涨 ; 而 在 价 格 下 跌 时 卖 出 证 券, 并 导 致 价 格 的 进 一 步 下 跌, 最 后 使 证 券 价 格 严 重 偏 离 其 基 础 价 值, 出 现 系 统 性 风 险 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 17

统 计 量 在 95% 的 置 信 水 平 下 是 显 著 的 ; 另 外, 沪 深 300 指 数 收 益 率 在 Ljung-Box 统 计 量 检 验 下 不 具 备 显 著 的 相 关 性, 数 据 统 计 的 结 果 支 持 股 指 期 货 与 股 指 现 货 市 场 不 具 有 明 显 的 正 反 馈 交 易 特 征 的 假 设 表 11 沪 深 300 指 数 对 数 收 益 率 的 统 计 描 述 区 间 均 值 中 位 数 标 准 差 偏 度 峰 度 JB 统 计 量 LB(5) 统 计 量 08/01~14/09-0.04% -0.01% 1.81% -0.15 5.92 579.06* 2.55 期 货 推 出 前 -0.06% 0.19% 2.48% -0.11 4.13 29.39* 2.36 期 货 推 出 后 -0.03% -0.04 1.35% -0.17 5.04 190.66* 2.68 数 据 来 源 : 作 者 测 算 进 而 我 们 用 格 兰 杰 因 果 检 验 来 对 股 指 期 货 和 现 货 市 场 的 价 格 引 导 关 系 做 检 验, 得 出 在 95% 的 置 信 水 平 下, 现 货 和 股 指 期 货 之 间 存 在 着 显 著 的 Granger 关 系, 现 货 市 场 对 股 指 期 货 市 场 的 影 响 较 为 显 著, 而 股 指 期 货 对 现 货 市 场 的 影 响 统 计 上 不 显 著 这 一 结 论 也 印 证 了 前 文 对 于 股 指 期 货 虽 然 有 价 格 领 先 价 格 发 现 作 用, 但 却 不 能 决 定 现 货 市 场 的 变 动 表 12 格 兰 杰 因 果 检 验 结 果 输 出 表 原 假 设 F 值 显 著 性 现 货 不 是 股 指 期 货 的 Granger 原 5447.28 0.0000 因 股 指 期 货 不 是 现 货 的 Granger 原 0.96811 0.3801 因 数 据 来 源 : 作 者 测 算 脉 冲 响 应 函 数 可 以 描 绘 出 系 统 内 外 生 扰 动 因 素 的 影 响 传 播 机 制 与 传 播 速 度 从 下 图 ( 左 ) 中 可 以 看 出, 当 期 现 货 市 场 给 股 指 期 货 市 场 日 收 益 率 一 个 正 的 冲 击, 现 货 市 场 日 收 益 率 在 第 一 期 反 应 迅 速, 带 来 同 向 冲 击, 冲 击 幅 度 很 大, 现 货 的 响 应 是 0.12, 在 第 二 期 至 第 四 期 小 幅 波 动 后, 第 五 期 冲 击 的 影 响 消 失 ; 从 图 ( 右 ) 中 可 以 看 出, 如 果 当 期 给 现 货 市 场 日 收 益 率 一 个 正 的 冲 击, 股 指 期 货 市 场 日 收 益 率 在 第 一 期 反 应 迅 速, 带 来 同 向 冲 击, 冲 击 幅 度 显 著, 不 过 股 指 期 货 的 响 应 仅 为 0.006, 第 二 期 到 第 四 期 小 幅 波 动, 第 四 期 之 后 影 响 消 失 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 18

数 据 来 源 : 作 者 测 算 图 9 股 指 期 货 的 冲 击 引 起 现 货 的 响 应 函 数 从 实 证 结 果 来 看, 期 货 市 场 对 现 货 市 场 的 脉 冲 传 导 不 但 反 应 微 弱, 而 且 收 敛 速 度 非 常 快, 持 续 时 间 基 本 不 超 过 两 三 天 ; 但 是 现 货 市 场 的 外 生 冲 击 对 于 期 货 市 场 的 传 导 不 但 幅 度 明 显, 而 且 在 第 二 天 容 易 造 成 预 期 修 正 的 反 向 运 行 这 一 结 论 也 印 证 了 现 货 市 场 决 定 期 货 市 场 价 格 方 向 的 论 点, 同 时 期 货 市 场 由 于 灵 敏 度 较 高 呈 现 出 超 调 的 特 点 3 股 指 期 货 对 于 成 份 股 与 非 成 分 股 稳 定 性 作 用 评 估 除 了 考 察 股 指 期 货 推 出 对 于 全 市 场 波 动 性 与 系 统 性 风 险 的 影 响 之 外, 我 们 还 能 研 究 对 于 不 存 在 对 应 股 指 期 货 的 非 成 分 股 与 中 小 创 业 板 指 数 的 影 响, 从 横 向 的 角 度 来 剖 析 股 指 期 货 推 出 可 能 对 市 场 结 构 带 来 的 改 变 2015 年 以 前, 我 国 推 出 的 股 指 期 货 主 要 集 中 于 代 表 大 型 蓝 筹 成 份 股 的 沪 深 300 指 数 上 这 导 致 股 指 期 货 成 分 个 股 相 对 于 成 长 股 本 身 就 具 有 低 波 动 性 的 特 点 但 如 果 以 股 指 期 货 上 市 以 后 波 动 性 变 化 幅 度 来 作 比 较, 我 们 会 发 现 以 沪 深 300 成 份 股 为 代 表 的 大 型 蓝 筹 股 更 具 有 波 动 性 趋 势 下 沉 的 特 点, 而 以 中 小 板 创 业 板 为 代 表 的 成 长 股 的 波 动 率 居 高 不 下 数 据 来 源 :ifind 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 19

图 10 各 宽 基 指 数 在 股 指 期 货 推 出 后 波 动 率 变 化 趋 势 上 图 的 阴 影 部 分 表 示 的 是 股 指 期 货 推 出 后 各 个 指 数 波 动 率 的 变 化 情 况 图 中 明 显 可 以 看 出 自 从 2010 年 股 指 期 货 推 出 后, 基 本 上 各 个 指 数 的 波 动 率 都 呈 现 下 行 态 势 其 中, 沪 深 300 指 数 波 动 率 与 上 证 180 指 数 的 下 降 最 为 明 显, 沪 深 300 指 数 平 均 月 波 动 率 分 别 2.38% 下 降 到 1.31%, 以 及 上 证 180 指 数 从 2.40% 下 降 到 1.30% 上 证 小 盘 指 数 的 波 动 率 同 样 取 得 了 下 降, 从 2.5% 到 1.42%; 此 外, 一 经 沪 深 300 指 数 期 货 的 推 出, 市 场 行 情 实 际 上 发 生 了 结 构 性 的 分 化, 中 小 板 尤 其 是 创 业 板 的 波 动 率 仍 然 维 持 着 月 波 动 率 1.81% 的 高 位 这 从 侧 面 印 证 了 中 小 板 创 业 板 等 证 券 一 直 缺 乏 有 效 的 风 险 对 冲 工 具, 行 情 上 容 易 呈 现 大 起 大 落 的 趋 势 我 们 认 为, 蓝 筹 股 发 生 波 动 率 下 移 的 现 象 与 行 情 的 波 动 率 发 生 结 构 性 分 化, 与 这 两 年 市 场 引 入 的 做 空 机 制 及 杠 杆 工 具 ( 包 括 股 指 期 货 融 资 融 券 ) 有 直 接 的 关 系 正 是 因 为 市 场 力 量 趋 向 于 多 空 均 衡, 从 而 波 动 率 下 移, 证 券 市 场 的 长 期 稳 定 性 增 加. 4 上 证 50 与 中 证 500 推 出 后 A 股 的 波 动 性 变 化 评 估 虽 然 上 市 时 间 很 短, 积 累 的 可 比 数 据 非 常 有 限, 但 是 我 们 能 尝 试 通 过 直 观 与 逻 辑 分 析 相 结 合 的 方 法 判 断 上 证 50 与 中 证 500 推 出 对 于 A 股 波 动 性 的 影 响 上 证 50 与 中 证 500 两 只 股 指 期 货 推 出 于 2015 年 4 月 16 日, 当 时 市 场 环 境 是 前 期 已 经 积 累 大 幅 上 涨 的 杠 杆 牛 市 此 时 推 出 具 备 做 空 机 制 的 金 融 杠 杆 工 具, 是 否 带 来 了 市 场 的 价 值 回 归, 是 当 时 市 场 投 资 者 关 注 的 问 题 首 先, 上 证 50 与 中 证 500 两 只 股 指 期 上 市 时, 虽 然 市 场 投 资 者 一 度 担 心 由 此 带 来 的 成 长 股 走 势 调 整, 但 这 一 短 暂 的 担 忧 很 快 就 被 之 后 成 长 股 大 幅 跑 赢 价 值 股 的 行 情 证 伪 了 4 月 15 日 成 长 股 指 数, 例 如 中 证 500 指 数 ( 跌 3.91%) 创 业 板 指 数 ( 跌 4.58%) 经 过 短 暂 的 调 整 后 重 新 上 涨 至 6 月 15 日, 其 中 中 证 500 涨 幅 高 达 46.3%, 而 创 业 板 指 数 涨 幅 高 达 51.9% 因 此, 股 市 的 调 整 与 新 股 指 期 货 的 推 出 不 具 有 历 史 偶 然 性 更 多 地, 场 外 杠 杆 加 速 扩 张 与 收 缩 与 行 情 发 展 联 系 更 紧 密 其 次, 横 向 的 比 较 来 看, 股 指 期 货 的 推 出 并 未 明 显 的 改 变 指 数 收 益 率 的 变 化, 但 客 观 上 看 推 出 股 指 期 货 的 指 数 具 有 相 对 的 波 动 率 下 沉 的 现 象 如 下 表 所 示, 与 IH 和 IF 相 对 应 的 上 证 50 以 及 沪 深 300 指 数 在 股 灾 发 生 时 期 波 动 率 显 著 低 于 其 他 规 模 指 数 同 时, 上 证 50 与 沪 深 300 指 数 在 IH IC 股 指 期 货 推 出 前 后 波 动 率 的 变 化 亦 较 小 IC 对 应 的 中 证 500 指 数 前 后 波 动 率 变 化 极 大, 但 考 虑 到 IH IC 推 出 前 是 中 证 500 指 数 本 身 一 个 波 动 率 极 小 的 状 况, 后 期 增 大 后 中 证 500 指 数 波 动 率 仍 然 小 于 中 证 1000 创 业 板 指 数 等 成 长 型 指 数, 总 体 上 稳 定 性 特 征 与 不 具 有 股 指 期 货 的 中 证 1000 指 数 无 显 著 区 别 表 13 各 大 指 数 在 新 股 指 期 货 推 出 前 后 的 收 益 风 险 特 征 中 证 创 业 板 各 时 期 表 现 状 况 中 证 500 沪 深 300 上 证 50 深 100 1000 指 涨 跌 幅 55.28% 50.12% 74.80% 59.33% 86.64% 61.69% IH IC 日 波 动 推 出 前 1.37% 1.45% 1.65% 1.83% 2.05% 1.51% 率 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 20

涨 跌 幅 -24.60% -22.15% -28.28% -22.18% -31.05% -27.29% IH IC 日 波 动 推 出 后 3.22% 3.30% 2.88% 3.55% 2.92% 2.91% 率 涨 跌 幅 18.72% 18.12% 29.17% 26.15% 34.16% 20.00% 全 区 间 日 波 动 率 2.30% 2.37% 2.26% 2.69% 2.48% 2.21% 数 据 来 源 :ifind 最 后, 尽 管 在 2015 年 6 月 份 股 灾 爆 发 前 后, 全 部 指 数 的 波 动 性 大 幅 攀 升 但 我 们 观 察 发 现,IC 期 所 对 应 的 中 证 500 指 数 在 波 动 率 攀 升 过 程 中 是 滞 后 于 创 业 板 指 数 的 但 是 7 月 23 日 波 动 率 见 顶 之 后, 中 证 500 指 数 波 动 率 下 降 速 度 降 领 先 于 其 它 指 数 ( 见 下 图 ) 数 据 来 源 :ifind 图 11 各 大 规 成 长 股 指 数 在 股 灾 前 后 的 波 动 率 变 化 趋 势 同 样 作 为 大 型 企 业 指 数 的 上 证 50 与 深 证 100 也 能 观 察 到 波 动 率 趋 同 的 状 况, 不 存 在 IH 股 指 期 货 大 幅 波 动 从 而 拉 高 或 者 打 压 现 货 指 数 的 状 况 同 样 地, 我 们 观 察 到 在 行 情 归 复 到 平 稳 状 态 时,IH 以 及 IF 所 对 应 的 上 证 50 指 数 与 沪 深 300 指 数 具 有 波 动 率 快 速 下 降 的 特 点, 这 也 能 在 一 定 程 度 下 体 现 出 股 指 期 货 的 稳 定 市 场 的 职 能 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 21

数 据 来 源 :ifind 图 12 各 大 规 价 值 股 指 数 在 股 灾 前 后 的 波 动 率 变 化 趋 势 5 股 指 期 货 与 融 资 融 券 交 易 的 联 合 稳 定 性 作 用 评 估 融 资 融 券 交 易 与 股 指 期 货 都 是 股 市 金 融 杠 杆 与 做 空 稳 定 机 制 的 重 要 组 成 部 分, 分 别 对 应 着 现 货 与 期 货 市 场 上 的 风 险 对 冲 机 制 二 者 都 可 以 为 市 场 的 有 效 运 行 提 供 做 空 手 段, 提 供 价 格 发 现 与 风 险 管 理 职 能, 兼 顾 流 动 性 与 市 场 多 空 力 量 平 衡 但 实 际 上 股 指 期 货 与 融 资 融 券 在 做 空 机 制 的 实 现 方 式 标 的 范 围 交 易 成 本 定 价 效 率 方 面 都 有 显 著 区 别 总 的 来 看, 尽 管 个 股 期 货 尚 未 推 出, 标 的 证 券 的 匹 配 度 不 足, 股 指 期 货 在 其 他 方 面 的 避 险 效 率 均 高 于 融 资 融 券 交 易 表 14 融 资 融 券 与 股 指 期 货 基 本 要 素 融 资 融 券 股 指 期 货 标 的 证 券 913 只 股 票 与 ETF 沪 深 300 指 数 中 证 500 指 数 与 上 证 50 指 数 交 易 期 限 最 长 为 6 个 月 当 月 下 月 及 随 后 两 个 季 月 保 证 金 比 率 不 低 于 50% 10% 最 低 准 入 门 槛 50 万 50 万 最 小 交 易 单 位 100 股 一 手 交 易 限 额 不 超 过 单 只 标 的 券 的 25% 套 保 不 受 限 制, 投 机 持 仓 限 制 1200 手 8 8 在 股 灾 影 响 下, 中 金 所 提 高 了 保 证 金 比 率 与 降 低 了 投 机 性 限 仓 手 数 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 22

管 制 措 施 禁 止 裸 卖 空 调 整 证 券 的 折 算 率 保 证 金 比 例 维 持 担 保 比 例 等 数 据 来 源 :ifind 大 额 持 仓 报 告 制 度 从 上 表 可 以 看 出, 融 资 融 券 与 股 指 期 货 都 提 供 了 证 券 市 场 的 卖 空 机 制, 然 而 股 指 期 货 受 到 的 限 制 更 小, 杠 杆 率 更 高, 并 且 开 辟 了 一 个 成 交 金 额 更 大, 流 动 性 更 好 的 期 货 市 场 来 管 理 风 险, 提 高 了 定 价 与 风 险 管 理 效 率 但 由 于 融 资 融 券 与 股 指 期 货 分 别 在 现 货 与 期 货 市 场 上 开 展, 二 者 的 交 易 制 度 是 互 为 补 充 并 且 不 可 替 代 的 特 别 是 由 于 融 券 做 空 机 制 的 存 在, 便 利 于 利 于 股 指 期 货 反 向 套 利, 从 而 有 助 于 避 免 期 指 由 于 过 度 做 空 而 定 价 偏 低 融 资 融 券 业 务 相 当 于 提 供 了 现 货 市 场 上 双 向 对 等 的 加 杠 杆 手 段, 有 助 于 保 证 期 现 价 格 的 迅 速 回 归, 从 而 能 更 好 的 期 货 市 场 运 行, 并 降 低 系 统 性 风 险 数 据 来 源 :ifind 图 13 融 资 融 券 与 股 指 期 货 持 仓 规 模 从 上 图 看 出, 融 资 融 券 与 股 指 期 货 上 市 以 来 的 规 模 均 呈 现 指 数 化 的 增 长 这 两 类 杠 杆 工 具 的 多 空 双 方 对 比 也 是 不 均 衡 的 其 中, 融 资 余 额 与 融 券 余 额 的 比 率 高 达 77:1, 而 前 20 名 主 力 净 多 持 仓 与 净 空 持 仓 比 率 为 1:1.6 这 说 明 融 资 融 券 为 证 券 市 场 提 供 了 加 杠 杆 单 边 做 多 的 有 效 工 具, 而 股 指 期 货 市 场 上 主 要 以 套 期 保 值 者 为 主, 前 十 大 机 构 持 仓 也 是 以 净 空 头 寸 为 主 7 月 2 日 中 金 所 公 布 的 数 据 显 示, 券 商 基 金 信 托 保 险 和 QFII 持 空 17.7 万 手, 占 整 体 空 单 数 量 的 55%, 但 持 多 单 仅 1.8 万 手, 多 空 比 例 达 1:10 虽 然 这 一 比 例 较 股 指 期 货 上 市 时 1:49 有 了 好 转, 但 仍 然 难 以 改 变 目 前 机 构 多 头 策 略 对 于 股 指 期 货 运 用 不 足 的 现 状 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 23

融 资 融 券 多 以 散 户 参 与 并 且 以 融 资 买 入 的 多 头 策 略 为 主, 但 股 指 期 货 机 构 净 空 头 寸 也 占 据 了 压 倒 性 的 优 势 这 一 不 平 衡 问 题 在 下 跌 的 时 候 更 加 突 出, 现 货 市 场 的 融 资 多 头 如 果 缺 乏 股 指 期 货 做 空 工 具 的 保 护, 一 但 行 情 转 向 引 发 去 杠 杆 的 压 力, 很 容 易 形 成 融 资 平 仓 而 期 货 大 幅 贴 水 的 结 果 这 与 我 们 前 文 中 引 证 的 数 据 是 相 符 的, 同 时 再 次 印 证 了 现 货 决 定 股 指 期 货 价 格 走 势, 但 股 指 期 货 反 映 更 加 迅 速 灵 敏 这 一 实 证 结 论 四 研 究 结 论 通 过 股 指 期 货 推 出 前 后 指 数 波 动 性 的 变 化, 我 们 能 观 察 出 股 指 期 货 推 出 对 于 系 统 性 风 险 的 影 响 在 整 体 市 场 杠 杆 状 况 稳 定 的 前 提 下, 股 指 期 货 推 出 后 沪 深 300 指 数 的 波 动 率 日 均 涨 跌 幅 均 有 明 显 下 降 ; 但 与 沪 深 300 指 数 成 份 股 相 差 较 大 的 中 小 板 与 创 业 板 指 数 的 波 动 率 仍 然 居 高 不 下 在 极 端 情 形 下, 股 指 期 货 的 存 在 对 于 金 融 危 机 中 市 场 指 数 的 快 速 下 跌 起 到 了 稳 定 性 作 用 在 存 在 股 指 期 货 的 证 券 市 场 中, 金 融 危 机 期 间 的 单 日 最 大 平 均 仅 为 8.3%, 但 不 存 在 股 指 期 货 的 市 场 平 均 跌 幅 却 高 达 10.6% 股 指 期 货 的 存 在 无 法 改 变 现 货 市 场 下 跌 的 趋 势, 却 能 有 效 增 强 危 机 时 证 券 市 场 的 流 动 性, 减 少 危 机 时 崩 盘 式 下 跌 发 生 的 概 率 从 机 制 设 计 上 看, 设 计 熔 断 制 度 并 放 宽 涨 跌 停 板 限 制 的 联 合 作 用, 股 指 期 货 更 有 助 于 增 强 市 场 流 动 性, 从 而 释 放 了 现 货 市 场 抛 售 压 力 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 24

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研 究 员 简 介 李 科 : 宏 观 与 金 融 组 主 管, 中 山 大 学 金 融 系 与 美 国 Claremont Graduate University 德 鲁 克 (Drucker,P.F.) 商 学 院 金 融 系 联 合 培 养 博 士, 中 国 社 会 科 学 院 与 招 商 局 集 团 金 融 方 向 联 合 培 养 博 士 后, 主 要 负 责 宏 观 与 金 融 期 货 研 究 拥 有 中 国 社 会 科 学 院 副 研 究 员 资 格, 期 货 从 业 人 员 资 格 ( 证 书 编 号 :F0311099) 徐 世 伟 : 股 指 期 权 研 究 员, 从 业 超 过 5 年, 具 有 期 货 从 业 资 格 ( 证 书 编 号 :F0254193) 及 投 资 咨 询 资 格 ( 证 书 编 号 :Z0000311) 擅 长 衍 生 品 分 析 与 结 构 化 产 品 设 计, 连 续 三 届 获 中 金 所 期 权 与 期 货 论 文 大 赛 二 等 奖 优 胜 奖, 并 长 期 借 调 中 金 所 期 权 组 参 与 期 权 开 发 工 作 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 期 货 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 期 货 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 品 种 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 声 明 Page 27