东吴证券研究所

证 券 研 究 报 告 东 吴 证 券 晨 会 纪 要 东 吴 证 券 晨 会 纪 要 策 略 : 比 较 权 威 人 士 三 次 对 宏 观 经 济 发 声 观 点 从 去 年 5 月 到 今 年 5 月, 整 整 1 年 的 时 间, 权 威 人 士 共 以 专 访 形 式 在 人 民 日 报 上 出 现 过 三 次 :2015 年 5 月 25 日 2016 年 1 月 4 日 和 2016 年 5 月 9 日, 专 访 内 容 分 别 为 五 问 中 国 经 济 七 问 供 给 侧 结 构 性 改 革 和 开 局 首 季 问 大 势 本 文 对 人 民 日 报 三 次 专 访 权 威 人 士 中 权 威 人 士 对 宏 观 经 济 局 势 判 断 进 行 总 结 2016 年 05 月 12 日 晨 会 编 辑 马 浩 博 执 业 资 格 证 书 号 码 :S0850513090003 18917609091 mahb@research.dwstock.com.cn 行 业 点 评 重 点 推 荐 啤 酒 行 业 : 巨 变 可 能 已 悄 然 发 生, 关 注 华 润 啤 酒 燕 京 啤 酒 重 庆 啤 酒!1. 行 业 巨 变 已 悄 然 发 生, 从 份 额 到 利 润, 低 档 啤 酒 现 升 级 趋 势 15 年 CR4 市 占 率 达 到 较 高 水 平, 销 量 占 七 成, 推 动 国 内 企 业 从 份 额 转 利 润 2. 啤 酒 龙 头 有 市 值 管 理 和 提 升 业 绩 的 诉 求 3. 盈 利 能 力 拐 点 或 出 现, 延 续 十 年 的 故 事 要 开 始 兑 现 行 业 销 量 增 长 停 滞, 倒 逼 龙 头 产 品 升 级 龙 头 市 占 率 高, 竞 争 放 缓, 差 异 化 竞 争 增 多 主 要 大 股 东 和 管 理 层 理 念 变 化 行 业 巨 变 可 能 已 悄 然 发 生, 部 分 龙 头 企 业 有 市 值 管 理 + 提 升 业 绩 诉 求, 预 计 盈 利 拐 点 在 16-17 年 出 现, 特 别 是 低 档 酒 为 主 的 公 司 4. 啤 酒 板 块 重 点 关 注 华 润 燕 京 重 庆, 适 当 关 注 青 岛 和 珠 江 啤 酒 个 股 点 评 重 点 推 荐 光 明 乳 业 (600597): 行 业 + 公 司 双 拐 点, 乳 制 品 龙 头 高 弹 性 复 苏 行 业 拐 点 : 乳 制 品 行 业 弱 复 苏, 终 端 盈 利 有 改 善 公 司 拐 点 : 光 明 乳 业 弹 性 大, 管 理 层 调 整 后 有 望 成 为 反 弹 龙 头 国 际 化 步 伐 不 止, 收 购 以 色 列 乳 制 品 巨 头 集 团 将 TNUVA 放 入 光 明 乳 业 托 管, 需 解 决 同 业 竞 争 问 题, 注 入 光 明 是 最 佳 选 择 我 们 看 好 公 司 改 善 管 理 水 平, 莫 斯 利 安 和 低 温 奶 等 传 统 优 势 产 品 企 稳 回 升, 盈 利 能 力 快 速 提 高 假 设 TNUVA 于 2017 年 完 成 资 产 注 入, 跟 上 一 次 方 案 的 估 值 一 样 65 亿 元, 将 提 高 2017-2018 年 净 利 润 至 10/11 亿 元 预 计 公 司 2016-2018 年 净 利 润 分 别 为 9.35/10.35/11.18 亿 元, 给 予 2017 年 25 倍 PE, 对 应 公 司 合 理 市 值 250 亿, 买 入 评 级

策 略 : 比 较 权 威 人 士 三 次 对 宏 观 经 济 发 声 观 点 事 件 : 从 去 年 5 月 到 今 年 5 月, 整 整 1 年 的 时 间, 权 威 人 士 共 以 专 访 形 式 在 人 民 日 报 上 出 现 过 三 次 :2015 年 5 月 25 日 2016 年 1 月 4 日 和 2016 年 5 月 9 日, 专 访 内 容 分 别 为 五 问 中 国 经 济 七 问 供 给 侧 结 构 性 改 革 和 开 局 首 季 问 大 势 本 文 对 人 民 日 报 三 次 专 访 权 威 人 士 中 权 威 人 士 对 宏 观 经 济 局 势 判 断 进 行 总 结 点 评 :

( 首 席 证 券 分 析 师 : 丁 文 韬 联 系 人 : 袁 渊 ) 行 业 : 重 点 推 荐 啤 酒 行 业 : 巨 变 可 能 已 悄 然 发 生, 关 注 华 润 啤 酒 燕 京 啤 酒 重 庆 啤 酒 投 资 要 点 行 业 巨 变 可 能 已 悄 然 发 生, 从 份 额 到 利 润, 低 档 啤 酒 出 现 升 级 趋 势 啤 酒 行 业 增 长 停 滞, 近 两 年 销 量 持 续 下 滑 我 国 年 人 均 啤 酒 消 费 量 已 接 近 日 韩 水 平, 行 业 销 量 见 顶 行 业 14 年 进 入 调 整 期,15 年 产 销 量 4,715.72 万 千 升, 同 比 下 降 5.06%, 累 计 出 现 了 连 续 18 个 月 的 负 增 长, 是 景 气 度 最 低 的 酒 类 子 行 业 15 年 CR4 中, 青 啤 燕 京 华 润 销 量 分 别 下 滑 7% 9% 1%, 只 有 百 威 英 博 ( 中 国 ) 同 比 增 4% 15 年 CR4 市 占 率 高, 达 到 68.81%, 连 续 四 年 在 60% 以 上, 销 量 占 比 接 近 70% 行 业 销 量 增 长 停 滞 + 龙 头 市 占 率 高, 可 能 推 动 国 内 企 业 从 份 额 转 向 利 润 2015 年 我 国 进 口 啤 酒 53.83 万 千 升, 同 比 大 增 59.2%, 首 次 超 过 啤 酒 出 口 量, 消 费 升 级 初 现 端 倪, 精 酿 啤 酒 逐 渐 流 行 精 酿 啤 酒 等 差 异 化 产 品 快 速 增 长, 也 助 力 培 育 了 高 端 酒 消 费 群 体 以 雪 花 燕 京 为 代 表 的 低 档 啤 酒 出 现 升 级 趋 势, 例 如 雪 花 开 始 改 用 纯 生 等 高 端 产 品 抢 市 场, 同 时 低 档 啤 酒 为 主 的 企 业 未 来 升 级 空 间 更 大 啤 酒 龙 头 企 业 有 市 值 管 理 和 提 升 业 绩 的 诉 求 1) 经 过 多 年 价 格 竞 争, 我 国 啤 酒 企 业 的 吨 价 毛 利 率 等 指 标 低 于 国 际 同 行, 龙 头 企 业 有 改 善 业 绩 诉 求 华 润 啤 酒 剥 离 零 售 等 其 他 业 务 专 注 于 啤 酒 主 业, 重 庆 啤 酒 更 换 管 理 层, 珠 江 啤 酒 启 动 员 工 持 股 计 划, 龙 头 企 业 强 化 业 绩 要 求 2) 各 家 啤 酒 企 业 发 现 高 市 场 集 中 度 下 低 价 抢 夺 市 场 份 额 的 竞 争 策 略 属 于 零 和 博 弈, 效 果 有 限, 未 来 有 望 强 化 对 吨 价 利 润 指 标 的 考 核, 推 动 业 绩 增 长 盈 利 能 力 拐 点 有 望 出 现, 延 续 了 十 年 的 故 事 有 望 兑 现 过 去 十 年 市 场 一 直 期 待 啤 酒 行 业 有 朝 一 日 出 现 利 润 率 拐 点, 但 毛 利 率 却 持 续 下

行, 从 2006 年 的 34% 下 降 至 2015 年 27% 换 个 角 度 来 看, 消 费 如 能 真 正 升 级, 改 善 空 间 巨 大 我 们 判 断 盈 利 拐 点 到 来 需 具 备 几 个 条 件 : 行 业 销 量 停 止 增 长, 倒 逼 龙 头 通 过 产 品 升 级 来 实 现 增 长 ; 龙 头 市 占 率 达 到 较 高 水 平, 竞 争 放 缓, 差 异 化 竞 争 增 多 ; 主 要 玩 家 的 大 股 东 和 管 理 层 理 念 发 生 变 化 当 前 行 业 巨 变 可 能 已 悄 然 发 生, 从 份 额 到 利 润, 且 部 分 龙 头 企 业 有 市 值 管 理 和 提 升 业 绩 的 诉 求 2016Q1 燕 京 啤 酒 和 青 岛 啤 酒 的 销 售 费 用 比 分 别 为 13.34% 和 21.37%, 相 比 2015 年 下 滑 9.75% 和 19.47% 受 中 国 进 口 需 求 放 缓 等 影 响, 进 口 大 麦 的 价 格 持 续 下 跌,2016 年 3 月 已 跌 至 257.41 美 元 / 吨 原 材 料 价 格 下 跌 带 动 毛 利 率 的 进 一 步 提 升 此 外 易 拉 罐 等 包 材 的 价 格 也 显 著 下 滑 我 们 判 断 盈 利 能 力 拐 点 可 能 在 16-17 年 出 现, 低 档 酒 为 主 的 公 司 尤 为 受 益, 如 燕 京 啤 酒 华 润 啤 酒 等 重 点 关 注 华 润 啤 酒 燕 京 啤 酒 适 当 关 注 青 岛 啤 酒 及 珠 江 啤 酒 1) 华 润 啤 酒 是 低 端 啤 酒 升 级 的 最 大 受 益 者, 未 来 利 润 考 核 比 增 加, 可 能 推 动 业 绩 增 长 超 预 期 2) 燕 京 啤 酒 更 换 管 理 层, 后 期 不 排 除 被 其 他 巨 头 整 合 预 计 整 合 后 强 渠 道 研 发 等 协 同 效 应 强, 效 率 提 升 有 望 带 来 盈 利 反 转 3) 重 庆 啤 酒 可 能 成 为 大 股 东 旗 下 西 部 啤 酒 资 产 的 整 合 平 台, 未 来 其 他 地 方 性 啤 酒 品 牌 有 望 有 望 逐 步 注 入 风 险 提 示 : 低 价 竞 争 加 剧, 资 本 运 作 不 达 预 期 ( 消 费 组 首 席 分 析 师 马 浩 博 ) 推 荐 个 股 重 点 推 荐 光 明 乳 业 (600597): 行 业 + 公 司 双 拐 点, 乳 制 品 龙 头 高 弹 性 复 苏 行 业 拐 点 : 乳 制 品 行 业 弱 复 苏, 终 端 盈 利 有 改 善 1) 行 业 集 中 度 提 升, 竞 争 有 所 减 弱 规 模 效 应 和 政 策 引 导 作 用 下 龙 头 的 市 占 率 进 一 步 提 升, 中 小 品 牌 被 挤 出 市 场 2) 全 球 奶 价 企 稳 有 望 在 17 年 上 涨, 历 史 证 明 奶 价 下 跌 就 会 引 发 低 价 促 销, 奶 价 企 稳 和 缓 慢 上 涨 就 会 结 束 促 销 并 且 成 本 传 导 到 终 端, 同 时 终 端 需 求 平 稳, 乳 业 龙 头 的 盈 利 水 平 有 望 迎 来 反 弹 公 司 拐 点 : 光 明 乳 业 弹 性 大, 管 理 层 调 整 后 有 望 成 为 反 弹 龙 头 1) 对 标 伊 利, 光 明 市 值 为 158 亿, 伊 利 928 亿 15 年 光 明 收 入 194 亿 元, 净 利 率 为 2.56%, 伊 利 股 份 分 别 为 603.60 亿 元 和 7.78%, 目 前 光 明 PS 不 到 1, 近 期 天 润 乳 业 的 低 温 酸 奶 热 销 引 发 市 值 提 升 也 会 对 光 明 市 值 有 比 对 作 用 2)2015 年 光 明 乳 业 和 集 团 管 理 层 大 动 荡, 销 售 人 员 流 失, 明 星 产 品 莫 斯 利 安 和 华 东 区 低 温 产 品 收 入 都 出 现 下 降,15Q4 出 现 大 幅 亏 损 3) 目 前 新 管 理 层 和 销 售 团 队 均 到 位, 16Q1 实 现 净 利 1.60 亿 元, 同 比 增 23%, 公 司 未 来 三 个 季 度 的 盈 利 能 力 有 望 持 续 提 升, 净 利 率 恢 复 至 4-5% 国 际 化 步 伐 不 止, 收 购 以 色 列 乳 制 品 巨 头 光 明 集 团 近 年 旗 帜 鲜 明

地 提 出 国 际 化 战 略, 旗 下 公 司 先 后 收 购 英 国 谷 物 食 品 公 司 维 他 麦 法 国 葡 萄 酒 出 口 商 Diva 以 色 列 乳 企 TNUVA 的 部 分 股 权 TNUVA 的 主 要 产 品 包 括 乳 制 品 禽 蛋 制 品 肉 制 品 等, 其 中 乳 制 品 的 销 售 额 占 以 色 列 全 国 的 50% 以 上 15 年 实 现 营 收 193.73 亿 人 民 币, 归 母 净 利 润 4.18 亿, 集 团 负 债 率 较 高, 通 过 将 优 质 资 产 注 入 到 上 市 公 司 平 台 是 最 佳 方 案 集 团 将 TNUVA 放 入 光 明 乳 业 托 管, 需 解 决 同 业 竞 争 问 题, 注 入 光 明 是 最 佳 选 择 1) 光 明 集 团 持 有 光 明 乳 业 54% 的 股 权,TNUVA 优 先 选 择 该 平 台 注 入 3) 有 历 史 案 例 :2015 年 光 明 乳 业 注 入 失 败, 当 时 拟 以 16.1 元 / 股 的 价 格 非 公 开 发 行 募 资 90 亿 元, 其 中 65.70 亿 元 收 购 光 明 集 团 旗 下 TNUVA76.7% 的 股 权, 但 受 股 灾 影 响 定 增 终 止 考 虑 到 集 团 国 际 化 战 略 布 局 以 及 集 团 资 本 运 作 的 经 验, 我 们 预 计 重 新 注 入 是 大 概 率 事 件 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 我 们 看 好 公 司 改 善 管 理 水 平, 莫 斯 利 安 和 低 温 奶 等 传 统 优 势 产 品 企 稳 回 升, 盈 利 能 力 快 速 提 高 假 设 TNUVA 于 2017 年 完 成 资 产 注 入, 跟 上 一 次 方 案 的 估 值 一 样 65 亿 元, 将 提 高 2017-2018 年 净 利 润 至 10/11 亿 元 预 计 公 司 2016-2018 年 净 利 润 分 别 为 9.35/10.35/11.18 亿 元, 给 予 2017 年 25 倍 PE, 对 应 公 司 合 理 市 值 250 亿, 买 入 评 级 风 险 提 示 : 低 价 竞 争 态 势 加 剧, 资 本 运 作 不 达 预 期 ( 消 费 组 首 席 分 析 师 马 浩 博 )

免 责 及 评 级 说 明 部 分 免 责 声 明 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 内 容 所 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 东 吴 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 是 基 于 本 公 司 分 析 师 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发 转 载, 需 征 得 同 意, 并 注 明 出 处 为, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 吴 证 券 投 资 评 级 标 准 : 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 15% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -15% 与 -5% 之 间 ; 卖 出 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 -15% 以 下 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 5% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 -5% 以 下 苏 州 工 业 园 区 星 阳 街 5 号 邮 政 编 码 :215021 传 真 :(0512)62938527 公 司 网 址 : http://www.dwzq.com.cn