摘 要 信 用 評 等 為 企 業 籌 資 的 重 要 參 考 指 標, 而 信 用 評 等 的 高 低 會 受 到 企 業 公 司 治 理 的 品 質 與 企 業 社 會 責 任 的 影 響 有 鑑 於 目 前 研 究 信 用 評 等 的 文 獻 (Attig et al., 2013; Ashb

TOPCO 崇 越 論 文 大 賞 論 文 題 目 公 司 治 理 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 之 影 響 - 以 台 灣 上 市 櫃 公 司 為 例 報 名 編 號 : F0050

摘 要 信 用 評 等 為 企 業 籌 資 的 重 要 參 考 指 標, 而 信 用 評 等 的 高 低 會 受 到 企 業 公 司 治 理 的 品 質 與 企 業 社 會 責 任 的 影 響 有 鑑 於 目 前 研 究 信 用 評 等 的 文 獻 (Attig et al., 2013; Ashbaugh-Skaife et al., 2006) 鮮 少 同 時 考 慮 公 司 治 理 與 企 業 社 會 責 任, 本 文 同 時 探 討 企 業 社 會 責 任 與 公 司 治 理 對 企 業 信 用 評 等 的 影 響, 此 為 本 文 對 相 關 文 獻 的 首 度 觀 察 實 證 結 果 如 下 : 1. 參 與 企 業 社 會 責 任 並 獲 獎 的 公 司, 信 用 評 等 較 好 ;2. 公 司 治 理 有 助 提 升 其 信 用 評 等 等 級 ; 進 一 步 探 討 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響 會 不 會 受 到 企 業 社 會 責 任 的 影 響 ( 調 節 效 果 ) 實 證 結 果 顯 示 公 司 治 理 好 的 公 司, 若 企 業 的 社 會 責 任 做 得 愈 好, 則 其 信 用 評 等 會 大 幅 提 高, 顯 示 企 業 社 會 責 任 對 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響 具 有 正 向 調 解 作 用 ( 具 有 乘 數 效 果 ), 為 相 關 文 獻 的 首 度 觀 察 關 鍵 詞 : 企 業 社 會 責 任 公 司 治 理 信 用 評 等 壹 緒 論 社 會 投 資 論 壇 (Social Investing Forum) 於 2009 年 的 一 項 報 告 中, 發 現 美 國 企 業 投 資 於 社 會 的 資 金 上 升 $3.07 兆 美 元, 當 年 度 投 資 於 社 會 責 任 活 動 的 總 額 高 達 $25.1 兆 美 元 而 國 際 著 名 的 KPMG 會 計 師 事 務 所 於 2013 年 最 新 刊 物 調 查 中, 針 對 全 球 10 個 產 業 前 100 大 企 業 對 社 會 投 資 方 面 的 揭 露, 結 果 發 現 這 些 大 企 業 在 2013 年 社 會 的 投 資 總 額 約 為 $122 億 美 元, 平 均 每 家 投 資 金 額 約 為 稅 前 盈 餘 的 2.5%, 而 每 個 企 業 平 均 皆 會 有 5 種 以 上 不 同 社 會 的 投 資 計 畫, 其 中 更 有 高 達 80% 的 企 業 會 發 佈 其 企 業 社 會 責 任 相 關 訊 息 而 Forum Nachhaltige Geldanlagen (FNG) 論 壇 於 2013 年 以 德 國 奧 地 利 及 瑞 士 3 國 為 研 究 對 象, 分 析 其 對 永 續 性 市 場 的 投 資, 結 果 顯 示 3 國 皆 對 永 續 性 投 資 有 顯 著 成 長 的 趨 勢, 且 一 年 內 投 資 總 額 高 達 $1,345 億 歐 元, 將 近 一 年 成 長 12% 其 中 尤 以 奧 地 利 的 成 長 幅 度 最 為 顯 著, 其 投 資 增 加 達 29%; 德 國 及 瑞 士 則 成 長 17% 可 見 企 業 社 會 責 任 的 重 要 性 受 到 愈 來 愈 多 企 業 與 媒 體 的 關 注 相 關 文 獻 (Friedman, 1970; Kang et al.,2010; Margolis et al., 2007; Orlitzky et al., 2003; Margolis and Walsh, 2003; Roberts and Dowling, 2002; Wu, 2006) 指 出 公 司 投 資 於 企 業 社 會 責 任 不 僅 對 社 會 公 益 環 境 保 護 員 工 關 係 以 及 利 害 關 係 人 負 起 責 任, 亦 可 增 加 公 司 的 競 爭 優 勢 及 聲 望, 對 於 其 財 務 績 效 獲 利 能 力 舉 債 能 力 還 款 能 力 甚 至 是 公 司 股 價 都 有 相 當 的 益 助 McGuire et al. (1988) 以 S&P 500 的 大 型 公 司 為 樣 本 並 採 用 KLD 社 會 責 任 指 數 作 為 社 會 責 任 指 數 的 替 代 變 數, 實 證 結 果 發 現 企 業 投 入 於 社 會 責 任 除 可 為 其 帶 來 聲 譽 外, 亦 可 透 過 社 會 責 任 來 改 變 企 業 形 象, 其 資 訊 揭 露 也 較 明 確, 對 於 提 升 公 司 財 務 績 效 有 顯 著 的 效 益 許 永 聲 陳 俊 合 以 及 曾 奕 菱 (2013) 以 台 灣 上 市 櫃 公 司 為 研 究 樣 本, 並 利 用 天 下 雜 誌 所 提 2

供 的 標 竿 企 業 聲 望 調 查 結 果 作 為 社 會 責 任 指 標, 探 討 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 之 影 響, 結 果 同 樣 顯 示 企 業 社 會 責 任 做 得 愈 好 之 公 司 相 對 其 信 用 評 等 愈 好, 即 對 於 社 會 責 任 參 與 的 程 度 會 影 響 信 用 評 等 的 等 級 信 用 評 等 為 企 業 籌 資 的 重 要 參 考 指 標, 而 信 用 評 等 的 高 低 會 受 到 企 業 公 司 治 理 的 品 質 與 企 業 社 會 責 任 的 影 響 麥 肯 顧 問 公 司 (McKinsey and Company) 曾 於 2000 年 針 對 全 球 200 家 機 構 投 資 者 進 行 調 查, 結 果 發 現 有 超 過 80% 的 受 訪 者 願 意 付 出 較 高 價 格 去 投 資 公 司 治 理 較 好 的 企 業, 顯 示 公 司 治 理 對 企 業 籌 資 成 本 籌 資 能 力 及 競 爭 力 皆 有 相 當 大 的 幫 助 然 而,Jensen and Meckling (1976) 認 為 當 企 業 的 所 有 權 和 控 制 權 分 離 時, 公 司 管 理 者 可 採 取 多 種 形 式 為 自 己 謀 利, 或 是 建 立 獨 裁 帝 國 為 自 己 謀 取 最 大 的 利 益, 這 些 行 為 或 過 度 投 資 將 導 致 公 司 的 預 期 現 金 流 下 降, 負 債 代 理 成 本 增 加, 進 而 造 成 公 司 違 約 風 險 提 高, 信 用 評 級 降 低 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 採 用 Gompers et al. (2003) 的 G-Score 作 為 公 司 治 理 指 數, 其 認 為 公 司 治 理 的 功 能 旨 在 減 少 管 理 者 與 所 有 利 益 相 關 者 間 的 代 理 衝 突, 並 提 供 獨 立 的 監 督 與 管 理, 以 增 加 公 司 價 值 反 之, 當 公 司 治 理 薄 弱 時, 則 公 司 未 來 現 金 流 的 分 佈 將 向 下 調 降, 導 致 違 約 風 險 提 高, 進 而 造 成 信 用 評 等 較 低 的 可 能 性 Alali, Anandarajan and Jiang (2011) 以 美 國 公 司 為 樣 本, 採 用 Brown and Caylor (2006) 所 提 出 的 Gov-score ( 公 司 治 理 指 數 ) 研 究 公 司 治 理 對 信 用 評 等 之 影 響, 其 同 樣 發 現 公 司 治 理 愈 好 之 企 業, 相 對 信 用 評 等 愈 好, 且 透 過 改 善 公 司 治 理 可 達 到 提 升 信 用 評 等 之 功 能 彭 雅 惠 呂 佩 珊 (2011) 同 樣 發 現, 當 公 司 治 理 愈 佳 之 企 業 其 信 用 評 等 愈 好 許 永 聲 陳 俊 合 以 及 曾 奕 菱 (2013) 認 為 財 務 績 效 的 提 升 連 帶 會 提 高 公 司 的 償 債 能 力, 而 台 灣 經 濟 新 報 (TEJ) 所 提 供 的 信 用 評 等 即 利 用 公 司 各 項 財 務 能 力 指 標 加 上 人 工 判 讀 方 式 進 行 衡 量, 藉 以 提 供 投 資 人 對 企 業 融 資 信 用 風 險 之 參 考 依 據 當 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 能 為 公 司 財 務 績 效 帶 來 效 益 時, 其 信 用 評 等 相 對 會 提 升 雖 在 財 務 及 管 理 領 域 中 不 乏 許 多 探 討 企 業 社 會 責 任 和 公 司 治 理 各 別 對 信 用 評 等 影 響 之 相 關 研 究, 但 迄 今 將 三 者 合 併 之 研 究 仍 是 有 限 有 鑒 於 此, 本 文 同 時 針 對 企 業 的 社 會 責 任 公 司 治 理 與 信 用 評 等 間 的 關 係 進 行 研 究, 並 分 析 公 司 治 理 與 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 的 影 響 是 否 具 有 調 節 效 果 的 存 在 本 文 依 據 天 下 雜 誌 遠 見 雜 誌 媒 體 報 導 及 台 灣 經 濟 新 報, 建 構 企 業 社 會 責 任 指 數, 公 司 治 理 指 數 則 依 據 Chen, Kao, Tsao and Wu (2007) 的 方 法 建 構 而 成, 並 以 台 灣 經 濟 新 報 所 提 供 之 信 用 評 等 (TCRI) 來 衡 量 企 業 之 信 用 風 險 本 文 研 究 期 間 為 2005 至 2013 年, 針 對 1,475 家 台 灣 上 市 上 櫃 公 司, 共 計 12,024 筆 樣 本 資 料 進 行 實 證 分 析, 研 究 方 法 採 用 Ordered Logit Model 結 果 顯 示 企 業 社 會 責 任 做 得 愈 好 之 公 司, 相 對 信 用 評 等 愈 好 而 公 司 治 理 愈 好 之 企 業, 其 信 用 評 等 亦 愈 好, 此 與 以 往 的 實 證 結 果 一 致 本 研 究 進 一 步 分 析 公 司 治 理 與 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 3

等 的 影 響 是 否 存 在 調 節 效 果, 換 言 之, 公 司 治 理 ( 企 業 社 會 責 任 ) 對 信 用 評 等 的 影 響 會 不 會 受 到 企 業 社 會 責 任 ( 公 司 治 理 ) 的 影 響 實 證 結 果 顯 示 企 業 社 會 責 任 會 透 過 公 司 治 理 對 信 用 評 等 產 生 乘 數 效 果, 即 當 公 司 治 理 不 錯 之 企 業, 若 企 業 社 會 責 任 做 得 好, 其 信 用 評 等 會 大 幅 提 升 本 文 獻 發 現 企 業 社 會 責 任 對 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響 具 有 正 向 調 解 作 用, 為 相 關 文 獻 的 首 度 觀 察, 亦 為 本 文 對 相 關 文 獻 的 貢 獻 本 文 進 一 步 分 析 結 果 發 現 當 公 司 面 臨 嚴 重 的 代 理 問 題 時, 公 司 治 理 好 的 公 司, 可 以 透 過 公 司 治 理 達 到 改 善 信 用 評 等 的 效 果 貳 文 獻 探 討 與 假 說 發 展 一 企 業 社 會 責 任 與 信 用 評 等 信 用 評 等 主 要 顯 示 受 評 對 象 信 貸 時 違 約 風 險 的 程 度, 一 般 是 由 公 正 客 觀 的 專 門 信 用 評 等 機 構 遵 循 一 定 評 等 方 式 及 程 序 進 行 調 查 分 析 台 灣 經 濟 新 報 (TEJ) 提 供 之 信 用 評 等, 主 要 以 台 灣 所 有 上 市 上 櫃 公 司 之 財 務 報 表 等 公 開 資 訊 進 行 評 等, 故 財 務 表 現 佳 的 公 司, 發 生 信 用 風 險 機 率 較 低, 獲 得 較 佳 信 用 評 等 過 去 文 獻 (Friedman, 1970; Kang et al.,2010; Margolis et al., 2007; Orlitzky et al., 2003; Margolis and Walsh, 2003; Roberts and Dowling, 2002; Wu, 2006) 發 現 企 業 社 會 責 任 會 影 響 公 司 財 務 績 效 表 現, 但 結 果 仍 不 一 致 Friedman (1970) 認 為 公 司 最 終 的 責 任 是 促 進 股 東 的 財 富 最 大 化, 社 會 的 責 任 不 應 該 是 由 公 司 來 負 責, 如 果 公 司 因 做 企 業 社 會 責 任 而 阻 礙 公 司 資 源 最 優 的 配 置, 可 能 會 導 致 公 司 的 財 富 遭 受 損 害 (Kang et al.,2010) 儘 管 如 此,Margolis et al. (2007) 廣 泛 採 用 167 篇 企 業 社 會 責 任 相 關 研 究 進 行 文 獻 彙 整 分 析, 結 果 發 現 樣 本 中 有 高 達 58% 的 研 究 表 明 企 業 社 會 責 任 與 企 業 財 務 績 效 間 並 沒 有 顯 著 相 關 性 但 Orlitzky et al. (2003) 利 用 會 計 獲 利 能 力 (ROA) 做 為 財 務 績 效 的 衡 量 指 標, 發 現 企 業 社 會 責 任 與 財 務 績 效 間 呈 正 向 關 係 Margolis and Walsh (2003) 針 對 127 篇 關 於 企 業 社 會 責 任 與 財 務 績 效 間 的 研 究 進 行 實 證 回 顧, 當 中 有 28 篇 文 獻 顯 示 企 業 社 會 責 任 與 財 務 績 效 間 沒 有 顯 著 關 聯 性, 而 有 54 篇 則 顯 示 兩 者 間 呈 正 相 關 Wu (2006) 亦 針 對 121 篇 相 關 研 究 進 行 整 合 分 析, 結 果 同 樣 發 現 企 業 會 透 過 改 善 自 身 的 聲 譽 或 是 品 牌 形 象 來 提 升 公 司 績 效, 即 企 業 社 會 責 任 與 公 司 績 效 間 呈 正 向 關 係, 此 一 結 果 支 持 Garrig and Mele (2004) 所 提 出 的 工 具 理 論 (Instrumental Theory) 另 外,Roberts and Dowling (2002) 亦 指 出 企 業 形 象 為 企 業 重 要 的 無 形 資 產 之 一, 其 會 促 使 消 費 者 對 其 產 品 產 生 購 買 意 願 且 可 為 企 業 帶 來 良 好 的 競 爭 優 勢, 因 此 企 業 會 有 更 大 的 意 願 來 投 入 於 企 業 社 會 責 任, 從 而 達 到 提 升 公 司 財 務 績 效 的 效 果, 因 此 企 業 形 象 可 謂 為 企 業 價 值 的 最 大 來 源 之 一 4

根 據 上 述 文 獻 發 現, 以 往 研 究 將 企 業 社 會 責 任 視 為 單 一 變 數,Barnett and Salomon (2006) 將 企 業 社 會 責 任 分 為 環 境 勞 動 關 係 就 業 / 平 等 社 區 投 資 以 及 社 區 關 係 共 5 個 構 面, 分 別 探 討 對 公 司 績 效 表 現 的 影 響, 結 果 發 現 社 區 關 係 有 助 於 公 司 的 財 務 績 效, 但 勞 動 關 係 及 環 境 對 公 司 財 務 績 效 沒 有 顯 著 影 響, 故 不 同 企 業 社 會 責 任 的 活 動, 對 公 司 績 效 的 影 響 程 度 不 一 Lee, Singal and Kang (2013) 將 企 業 社 會 責 任 分 成 兩 大 類 : 與 營 業 活 動 相 關 之 企 業 社 會 責 任 ( 如 : 員 工 關 係 及 產 品 品 質 ) 及 非 營 業 活 動 相 關 之 企 業 社 會 責 任 ( 如 : 社 區 關 係 及 環 境 保 護 ), 探 討 美 國 餐 飲 業 就 不 同 類 型 的 企 業 社 會 責 任 對 會 計 績 效 (Tobin s q) 之 影 響, 結 果 發 現 於 經 濟 衰 退 期, 非 營 業 活 動 相 關 之 企 業 社 會 責 任 的 投 入 會 減 低 公 司 價 值, 營 業 活 動 相 關 之 企 業 社 會 責 任 的 投 入 反 而 提 升 公 司 價 值 信 用 評 等 為 企 業 籌 資 的 重 要 參 考 指 標, 公 司 信 用 評 等 等 級 決 定 於 公 司 財 務 表 現, 公 司 財 務 績 效 亦 受 到 企 業 社 會 責 任 投 入 而 影 響 (Orlitzky et al., 2003; Roberts and Dowling, 2002; Wu, 2006), 此 外, 國 外 信 用 評 等 機 構 Standard & Poor (S&P) 亦 將 企 業 社 會 責 任 納 入 公 司 信 用 評 等 衡 量 依 據 Attig, Ghoul,Guedhami and Suh (2013) 以 1991 年 至 2010 年 美 國 上 市 公 司 為 樣 本, 將 企 業 社 會 責 任 分 成 六 個 構 面 : 社 區 活 動 多 元 性 員 工 關 係 環 境 保 護 人 權 及 產 品 特 性 等, 討 論 每 一 個 構 面 對 於 信 用 評 等 之 影 響, 實 證 發 現 信 評 機 構 傾 向 給 予 投 入 較 多 社 會 責 任 的 企 業 較 佳 的 信 用 評 等 等 級 ; 投 資 於 正 面 的 企 業 社 會 責 任 有 助 信 用 評 等, 有 負 面 企 業 社 會 責 任 則 不 利 信 用 評 等 Lee and Faff (2009) 及 Boutin-Dufresne and Savaria (2004) 皆 發 現 企 業 社 會 責 任 表 現 愈 差 的 公 司, 其 非 系 統 性 風 險 愈 顯 著, 亦 即 信 用 風 險 愈 嚴 重 而 Frederick (1995), Starks (2009), Ghoul et al. (2011) 同 樣 皆 認 為 企 業 社 會 表 現 愈 差 的 公 司 相 較 其 他 公 司 具 有 更 高 的 信 用 風 險 水 平 Mackey et al. (2007) 實 證 結 果 發 現 公 司 投 資 於 社 會 責 任, 雖 會 導 致 其 現 金 流 量 下 降, 但 公 司 價 值 會 向 上 提 升 10%, 即 公 司 投 入 企 業 社 會 責 任 活 動, 除 可 為 其 提 供 良 好 的 企 業 形 象 及 聲 譽 外, 亦 有 助 於 公 開 發 行 公 司 的 價 值 及 信 用 評 等 從 另 一 觀 點 而 言, 企 業 如 無 法 積 極 從 事 社 會 責 任, 且 抑 制 負 面 社 會 活 動 的 發 生 時, 其 可 能 面 臨 相 關 利 害 關 係 人 法 律 經 濟 等 的 制 裁, 使 其 無 法 取 得 社 會 資 源, 從 而 促 使 企 業 風 險 增 加, 將 不 利 於 信 用 風 險 的 評 量 (Godfrey,2005) 因 此 綜 合 上 述 實 證 結 果, 本 研 究 推 論 企 業 投 入 較 多 社 會 責 任 相 關 活 動, 應 會 有 顯 著 較 好 的 信 用 評 級 假 說 1: 企 業 社 會 責 任 做 得 愈 好, 相 對 信 用 評 等 愈 高 二 公 司 治 理 與 信 用 評 等 Jensen and Meckling (1976) 提 出 代 理 理 論, 其 認 為 公 司 的 管 理 者 及 債 權 相 關 者 面 臨 到 兩 種 類 型 的 代 理 衝 突 時, 可 能 會 增 加 違 約 的 可 能 性, 導 致 其 債 權 的 價 值 遭 受 損 害 第 一 類 型 的 代 理 衝 突 是 管 理 階 層 和 外 部 利 益 相 關 者, 即 經 理 人 和 股 東 5

之 間 的 衝 突 當 企 業 的 所 有 權 和 控 制 權 分 離 時, 將 產 生 外 部 利 益 相 關 者 和 管 理 者 之 間 的 信 息 不 對 稱 問 題 而 信 息 不 對 稱 則 容 易 產 生 道 德 風 險, 因 管 理 者 可 能 會 基 於 自 利 的 動 機 而 採 取 違 背 利 益 相 關 者 或 是 公 司 的 不 法 行 為, 使 公 司 價 值 降 低 ( 李 馨 蘋 莊 宗 憲,2006) 公 司 管 理 者 可 採 取 多 種 形 式 為 自 己 謀 利, 包 括 額 外 補 貼 的 費 用, 超 額 補 貼, 或 是 建 立 獨 裁 帝 國 為 自 己 謀 取 最 大 的 利 益, 這 些 行 為 再 再 都 會 加 重 所 有 外 部 利 益 相 關 者 所 面 臨 的 代 理 風 險, 導 致 公 司 的 預 期 現 金 流 下 降, 進 而 造 成 公 司 違 約 風 險 提 高, 信 用 評 級 降 低 第 二 類 型 的 代 理 衝 突 即 債 權 人 與 股 東 間 的 衝 突, 信 貸 公 司 的 股 東 可 透 過 多 種 方 式 將 債 權 人 的 財 富 移 轉 給 自 己, 但 這 種 作 法 將 會 影 響 公 司 未 來 現 金 流 量 的 均 值 及 變 化 當 公 司 所 預 期 的 未 來 現 金 流 量 減 少, 將 導 致 債 券 發 行 人 的 違 約 風 險 增 加, 或 是 股 東 要 求 管 理 者 投 資 於 風 險 較 高 的 項 目, 則 同 樣 會 造 成 公 司 的 未 來 現 金 流 量 產 生 變 化, 債 權 人 所 要 面 臨 的 違 約 風 險 將 會 大 大 提 升 由 上 述 推 測, 公 司 治 理 功 能 會 影 響 到 信 用 評 等 Sengupta (1998) 以 發 行 公 司 債 的 公 司 為 研 究 樣 本, 結 果 發 現 公 司 資 訊 揭 露 品 質 和 債 券 評 等 有 正 向 關 係, 且 有 助 於 降 低 融 資 成 本, 因 此 可 以 預 期 資 訊 揭 露 品 質 與 信 用 風 險 指 標 呈 正 相 關 Fan and Wong (2002) 實 證 結 果 指 出 控 制 股 東 對 資 訊 結 構 的 瞭 解 超 過 外 部 者, 因 此 資 訊 揭 露 和 財 務 的 透 明 度 會 遭 到 質 疑, 其 很 可 能 會 隱 瞞 公 司 內 部 違 法 的 行 為 或 掩 飾 財 務 困 難, 沒 辦 法 主 動 揭 露 與 其 他 股 東 有 關 係 的 資 訊, 則 信 用 風 險 將 大 幅 的 提 升 邱 怡 茹 (2009) 以 控 制 權 與 現 金 流 量 權 偏 離 程 度 管 理 階 層 持 股 董 事 會 組 成 大 股 東 持 股 以 及 機 構 投 資 人 持 股 等 六 個 構 面 的 公 司 治 理 變 數 檢 測 其 與 信 用 風 險 的 關 係 來 探 討 公 司 治 理 機 制 是 否 對 企 業 的 信 用 風 險 有 所 影 響 實 證 結 果 顯 示, 管 理 者 持 股 比 率 愈 多 外 部 董 監 事 席 次 比 率 愈 高 董 事 長 與 總 經 理 不 由 同 一 人 擔 任 大 股 東 持 股 比 率 愈 低 以 及 法 人 機 構 持 股 率 愈 多, 能 降 低 公 司 信 用 風 險 的 產 生, 使 公 司 的 信 用 評 等 愈 好 顯 示 出 完 善 的 公 司 治 理 機 制 確 實 能 有 效 降 低 公 司 信 用 風 險 的 產 生, 提 高 公 司 的 誠 信, 降 低 投 資 人 與 公 司 間 資 訊 不 對 稱 的 問 題 然 而, 彭 雅 惠 與 呂 佩 珊 (2011) 以 台 灣 上 市 公 司 為 樣 本, 利 用 Ordered Logistic 迴 歸 模 型 分 析 公 司 治 理 機 制 是 否 影 響 公 司 的 信 用 評 等 實 證 結 果 發 現, 信 用 評 等 與 外 部 大 股 東 持 股 法 人 持 股 和 內 部 管 理 者 持 股 呈 現 負 向 關 係, 而 董 事 長 兼 總 經 理 與 信 用 評 等 則 為 正 向 關 係 綜 合 以 上 文 獻, 公 司 治 理 與 信 用 評 等 關 係 仍 不 一 致 Ashbaugh-Skaifea, Collins and LaFond (2006) 採 用 Gompers et al. (2003) 所 提 出 之 G-Score 作 為 公 司 治 理 指 數, 探 討 其 對 信 用 評 等 之 影 響, 其 指 出 公 司 治 理 的 功 能 旨 在 減 少 管 理 者 與 所 有 利 益 相 關 者 間 的 代 理 衝 突, 提 供 獨 立 的 監 督 管 理 並 促 進 有 效 的 管 理 決 策, 以 增 加 公 司 價 值 並 防 範 投 機 的 管 理 行 為 降 低 公 司 價 值 反 之, 6

推 測 當 公 司 治 理 薄 弱 時, 則 公 司 未 來 現 金 流 的 分 佈 將 向 下 調 降, 導 致 違 約 風 險 提 高, 進 而 造 成 信 用 評 等 較 低 的 可 能 性 而 Alali, Anandarajan and Jiang (2011) 以 美 國 公 司 為 樣 本, 採 用 Brown and Caylor (2006) 所 提 出 的 Gov-score ( 公 司 治 理 指 數 ) 研 究 公 司 治 理 對 信 用 評 等 之 影 響, 其 同 樣 發 現 公 司 治 理 愈 好 之 企 業, 相 對 信 用 評 等 愈 好, 且 透 過 改 善 公 司 治 理 可 達 到 提 升 信 用 評 等 之 功 能 結 果 發 現 當 Gov-score 指 數 每 增 加 一 分, 公 司 獲 得 投 資 評 級 的 機 率 會 上 升 4.28% 假 說 2: 公 司 的 治 理 品 質 愈 佳, 企 業 的 信 用 評 等 愈 高 参 研 究 方 法 一 資 料 來 源 與 選 擇 樣 本 本 文 以 1,475 家 台 灣 上 市 上 櫃 公 司 作 為 研 究 對 象, 樣 本 期 間 從 2005 年 至 2013 年 共 計 9 年, 合 計 12,024 筆 樣 本 資 料, 其 中 排 除 金 融 業 保 險 業 證 券 業 及 公 共 事 業 本 文 的 資 料 來 源 為 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫, 而 各 年 度 企 業 社 會 責 任 上 榜 名 單 係 取 自 天 下 雜 誌 的 天 下 企 業 公 民 及 遠 見 雜 誌 的 企 業 社 會 責 任 獎 歷 屆 得 獎 企 業 名 單, 以 及 搜 尋 新 聞 知 識 庫 (Newspapers in Taiwan) 二 變 數 定 義 ( 一 ) 被 解 釋 變 數 _ 信 用 評 等 (TCRI) 採 用 TEJ 所 公 告 之 信 用 評 等 (TCRI), 共 分 為 1 至 10 等, 等 級 愈 小 表 示 信 用 風 險 愈 低, 信 用 評 等 第 10 等 表 示 該 公 司 已 發 生 財 務 危 機 TCRI 評 等 是 先 由 淨 值 報 酬 率 營 業 利 益 率 總 資 產 報 酬 率 速 動 比 率 利 息 支 出 率 負 債 比 率 收 款 月 數 售 貨 月 數 營 業 收 入 總 資 產 等 十 項 財 務 指 標 進 行 加 權 得 出 綜 合 評 分 及 基 本 等 級, 再 以 財 務 壓 力 指 標 APL 作 為 門 檻 以 觀 測 財 務 惡 化 狀 況, 得 出 門 檻 等 級, 最 後 加 入 前 景 和 經 營 者 風 險 偏 好 考 量, 即 得 出 TEJ 的 信 用 風 險 指 標 本 研 究 將 上 述 評 等 分 為 三 個 投 資 級 別, 評 等 為 1~4 等 者 屬 低 風 險 投 資 等 級 : 公 司 獲 利 財 務 結 構 穩 健 ; 評 等 為 5~6 等 者 屬 中 度 風 險 投 資 等 級 : 公 司 財 務 結 構 雖 算 穩 但 獲 利 較 差 或 不 穩 ; 評 等 為 7~10 等 者 屬 高 風 險 投 資 等 級, 公 司 高 財 務 壓 力 ( 二 ) 解 釋 變 數 1. 企 業 社 會 責 任 指 數 (Corporate Social Responsibility Index, CSR_Index) 本 文 依 據 天 下 雜 誌 遠 見 雜 誌 媒 體 報 導 及 台 灣 經 濟 新 報, 建 構 企 業 社 會 責 任 指 數 (CSR_Index), 該 企 業 社 會 責 任 指 數 包 含 以 下 四 個 構 面, 每 個 構 面 分 別 給 7

予 1 或 0, 最 後 將 每 個 構 面 得 分 予 以 加 總, 得 分 較 高 者, 表 示 企 業 社 會 責 任 較 佳 (1) 得 獎 企 業 社 會 責 任 (Good Corporate Social Responsibility, GCSR ) 得 獎 企 業 社 會 責 任 係 參 考 李 秀 英 劉 俊 儒 楊 筱 翎 (2010) 研 究 企 業 社 會 責 任 與 公 司 績 效 之 關 聯 性, 其 企 業 社 會 責 任 採 樣 於 台 灣 天 下 雜 誌 企 業 公 民 遠 見 雜 誌 企 業 社 會 責 任 得 獎 名 單 天 下 雜 誌 之 天 下 企 業 公 民 源 起 於 1996 年 而 遠 見 雜 誌 之 企 業 社 會 責 任 獎 則 是 由 2005 年 開 始, 故 本 研 究 採 樣 2005 年 至 2013 年 於 天 下 雜 誌 天 下 企 業 公 民 及 遠 見 雜 誌 企 業 社 會 責 任 獎 的 歷 屆 得 獎 企 業 定 義 為 得 獎 企 業 企 業 社 會 得 獎 企 業,GCSR 為 1; 未 得 獎 企 業,GCSR 為 0 (2) 新 聞 報 導 企 業 社 會 責 任 (Report Corporate Social Responsibility,RCSR ) 楊 意 菁 (2013) 認 為 企 業 的 成 功 有 賴 於 企 業 公 民 溝 通 或 社 會 責 任 溝 通, 亦 即 企 業 可 以 透 過 媒 體 關 係 或 是 公 關 公 開 宣 傳 管 道, 達 到 傳 遞 企 業 訊 息 於 社 會 大 眾 認 知 的 功 能 故 本 研 究 搜 尋 新 聞 知 識 庫 (Newspapers in Taiwan) 中 有 提 及 企 業 承 諾 社 會 參 與 環 境 保 護 企 業 社 會 責 任 企 業 / 全 球 公 民 企 業 / 商 業 倫 理 以 及 捐 贈 以 上 幾 項 關 鍵 字 之 上 市 上 櫃 公 司, 即 定 義 為 有 被 新 聞 報 導 的 企 業 社 會 責 任 (RCSR) 企 業 社 會 有 被 報 導 的 企 業,RCSR 為 1; 未 被 報 導 之 企 業,RCSR 為 0 (3) 負 面 企 業 社 會 責 任 (Negative Corporate Social Responsibility, NCSR ) 本 研 究 負 面 企 業 樣 本 取 自 TEJ 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 所 提 供 之 台 灣 上 市 上 櫃 公 司 企 業 社 會 責 任 資 料 庫, 其 取 自 股 市 觀 測 站 公 開 發 行 公 司 每 日 公 告 之 重 大 消 息 ; 交 易 所 及 櫃 買 中 心 公 告 之 懲 戒 或 缺 失 記 點 名 單 ; 經 濟 日 報 工 商 時 報 及 其 他 公 開 資 訊 所 建 立 之 資 料 庫 現 階 段 TEJ 企 業 社 會 責 任 資 料 庫 僅 蒐 集 負 面 事 件, 主 要 分 為 4 類 : 環 保 及 安 全 問 題 資 訊 公 告 問 題 勞 資 關 係 以 及 其 他 違 法 或 違 規 問 題 上 述 條 件 只 要 符 合 一 項 即 給 予 一 分, 至 多 四 分,NCSR 為 0 至 4 分 ; 未 被 揭 露 負 面 報 導 之 企 業,NCSR 為 0 (4) 參 與 企 業 社 會 責 任 (Common Corporate Social Responsibility, CCSR ) 本 研 究 認 為 有 些 企 業 雖 未 被 媒 體 報 導 是 否 參 與 社 會 責 任, 亦 未 獲 得 天 下 雜 誌 及 遠 見 雜 誌 獲 獎 名 單, 但 實 質 上, 台 灣 上 市 上 櫃 公 司 皆 有 參 與 社 會 責 任, 只 是 各 家 企 業 投 入 程 度 皆 有 差 異, 故 將 所 有 上 市 上 櫃 公 司 皆 列 為 有 參 與 企 業 社 會 責 任 所 有 企 業 皆 有 參 與 社 會 責 任,CCSR 為 1 本 文 建 構 之 企 業 社 會 責 任 指 數 :CSR_Index = (GCSR + RCSR + CCSR) NCSR 8

一 家 獲 獎 企 業 社 會 責 任 的 企 業 最 高 可 得 3 分, 而 一 家 未 獲 獎 但 卻 有 嚴 重 的 負 面 企 業 社 會 責 任 的 企 業, 可 能 會 得 到 負 3 分 因 此, 企 業 社 會 責 任 介 於 3 至 -3 間, 指 數 愈 高, 代 表 公 司 的 企 業 社 會 責 任 做 得 愈 好 2. 公 司 治 理 指 數 (Corporate Governance Index, CG_Index) 本 研 究 公 司 治 理 指 數 之 建 構 是 以 Chen, Kao, Tsao and Wu (2007) 為 依 據, 其 以 台 灣 上 市 公 司 為 樣 本 建 置 台 灣 公 司 治 理 指 數, 主 要 分 為 四 個 構 面 之 良 窳 : 董 事 長 雙 元 性 (CEO duality) 董 事 會 規 模 (Board Size) 管 理 階 層 持 股 率 (Management holdings) 以 及 大 股 東 持 股 率 (Block holding) (1) 董 事 長 雙 元 性 (CEO duality) Palmon and Wald (2002) 認 為 董 事 長 (COB) 是 否 應 兼 任 總 經 理 (CEO), 此 取 決 於 公 司 規 模 大 小 當 公 司 規 模 較 小 時, 若 董 事 長 兼 任 總 經 理 因 其 對 公 司 內 部 運 作 熟 悉 而 有 明 確 的 領 導 方 向, 較 能 迅 速 為 公 司 做 出 有 利 的 決 策, 因 此 在 小 規 模 的 情 況 下, 單 一 領 導 方 針 可 為 公 司 帶 來 更 好 的 績 效 ; 反 之, 若 公 司 規 模 較 大 情 況 下, 董 事 長 還 兼 任 總 經 理 則 會 增 加 代 理 成 本, 因 此 董 事 長 與 總 經 理 個 別 分 任, 較 能 產 生 有 效 的 監 督 機 制, 從 而 提 升 公 司 績 效 當 公 司 規 模 大 於 平 均 規 模 時 為 大 公 司, 其 他 為 小 公 司 ; 董 事 長 雙 元 性 定 義 為 在 小 公 司 中 且 董 事 長 兼 任 總 經 理, 董 事 長 雙 元 性 設 為 1, 其 他 則 為 0 或 是 大 公 司 中, 董 事 長 與 總 經 理 分 離 時, 董 事 長 雙 元 性 設 為 1, 其 他 則 為 0 (2) 董 事 會 規 模 (Size of the board of directors) Jensen (1993) 認 為 董 事 會 規 模 過 大, 人 數 過 多 會 造 成 各 級 別 溝 通 困 難, 且 易 產 生 派 系 問 題 造 成 嫌 隙, 使 得 公 司 議 會 成 效 降 低, 且 因 意 見 過 多 需 要 更 多 時 間 進 行 整 合, 導 致 董 事 會 效 率 低 弱 因 此 小 規 模 的 董 事 會 在 溝 通 上 較 無 障 礙, 在 監 督 執 行 長 時 也 較 有 成 效 然 而,Lipton and Lorsch (1992) 認 為 適 當 董 事 會 人 數 才 能 提 升 公 司 運 作 效 率 從 而 提 升 公 司 績 效 依 據 台 灣 證 券 交 易 所 規 定, 申 請 上 市 公 司 之 董 事 會 成 員 必 須 達 到 法 定 人 數 五 人 當 董 事 會 人 數 大 於 法 定 人 數 5 人, 且 小 於 樣 本 平 均 董 事 會 人 數 加 上 兩 倍 標 準 差, 董 事 會 規 模 為 1, 其 他 則 為 0 (3) 管 理 階 層 持 股 率 (Managements holdings) Jensen and Meckling (1976) 提 出 利 益 收 斂 假 說 (Convergence-of-Interest Hypothesis), 其 認 為 管 理 階 層 持 股 比 例 增 加 時, 因 其 自 身 利 益 與 公 司 績 效 一 致, 為 使 個 人 利 益 增 加 將 努 力 經 營 公 司, 此 時 將 與 外 部 少 數 股 東 利 益 趨 於 一 致, 進 而 減 少 代 理 成 本 Chen, Kao, Tsao and Wu (2007) 採 用 前 五 大 股 東 持 股 比 例 作 為 管 理 階 層 持 股 比 率 替 代 變 數 前 五 大 股 東 持 股 比 率 大 於 10% 者, 管 理 階 層 持 股 率 為 9

1, 其 他 則 為 0 (4) 大 股 東 持 股 率 (Block shareholders holding) Chen, Kao, Tsao and Wu (2007) 認 為 外 部 少 數 股 東 是 依 靠 董 事 會 和 大 股 東 的 監 督 來 保 護 和 管 理 他 們 的 利 益, 因 此 大 股 東 持 股 率 被 視 為 是 監 督 有 效 性 的 代 理 變 數 Chen et al. (2007) 定 義 大 股 東 為 公 司 個 人 持 股 至 少 5% 者 個 人 持 股 比 率 大 於 5% 定 義 為 大 股 東, 而 大 股 東 持 股 比 率 定 義 為 大 股 東 持 股 加 總 大 於 25% 者, 大 股 東 持 股 率 為 1, 其 他 則 為 0 將 上 述 4 個 構 面 加 總, 即 得 出 公 司 治 理 指 數 公 司 治 理 指 數 介 於 0 至 4 間, 指 數 愈 高 代 表 公 司 治 理 愈 好, 藉 此 衡 量 公 司 治 理 機 制 的 有 效 性 ( 三 ) 控 制 變 數 以 下 變 數 依 據 過 去 企 業 信 用 評 等 相 關 研 究, 較 常 採 用 的 控 制 變 數 (e.g., Ashbaugh-Skaife et al., 2006;Attig et al., 2013; 江 向 才 莊 璧 綺,2009; 許 永 聲 陳 俊 合 和 曾 奕 菱,2013): 1. 利 息 覆 蓋 率 (Ic): 稅 前 息 年 盈 餘 / 資 產 總 額 2. 資 本 密 集 率 (CI): 固 定 資 產 / 資 產 總 額 3. 負 債 比 率 (Lev): 負 債 總 額 / 資 產 總 額 4. 系 統 風 險 (Beta): 依 資 本 資 產 訂 價 模 式 (CAPM) 計 算, Beta 值 >1, 表 示 個 股 報 酬 率 ( 風 險 值 ) 波 動 幅 度 比 市 場 波 動 幅 度 大, 即 投 資 風 險 較 大 ; 反 之,Beta 值 <1, 表 示 個 股 的 報 酬 率 ( 風 險 值 ) 波 動 幅 度 比 市 場 波 動 的 幅 度 小, 即 投 資 風 險 較 小 5. 非 常 損 益 (Loss_dum): 當 期 及 前 期 收 益 為 負,Loss_dum 為 1, 其 他 為 0 本 文 為 解 決 企 業 社 會 責 任 與 公 司 治 理 可 能 的 內 生 性 問 題, 因 此, 本 文 需 先 將 企 業 社 會 責 任 與 公 司 治 理 之 預 測 值 估 計 出 來, 以 下 變 數 依 據 過 去 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 相 關 研 究 較 常 採 用 的 控 制 變 數 : 企 業 社 會 責 任 控 制 變 數 (e.g., Borghesi et al., 2014): 6. 獲 利 能 力 (ROA): 稅 前 息 前 盈 餘 / 資 產 總 額 7. 赫 芬 達 指 數 (One_HHI): 依 銷 貨 收 入 為 主, 10

赫 芬 達 指 數 的 值 愈 高, 意 即 銷 售 高 度 集 中 在 單 一 產 業 之 中 當 企 業 處 於 產 品 多 元 化 全 球 化 且 經 營 競 爭 力 較 弱 之 產 業 時, 會 有 較 大 能 力 投 資 於 企 業 社 會 責 任, 因 此 以 銷 售 為 主 的 赫 芬 達 指 數 來 衡 量 公 司 治 理 控 制 變 數 (e.g., Lara et al., 2009): 8. 規 模 (Size): 公 司 年 底 總 資 產 帳 面 價 值 取 自 然 對 數 9. 企 業 年 齡 (Firm_age): 從 公 司 上 市 日 算 起 至 2013 年 之 年 數 10. 自 由 現 金 流 量 (FCF): 合 併 總 損 益 + 折 舊 + 攤 提 - 固 定 資 產 - 期 末 ( 流 動 資 產 - 流 動 負 債 )- 期 初 ( 流 動 資 產 - 流 動 負 債 ) 表 1 變 數 定 義 統 整 變 數 定 義 影 響 被 解 釋 變 數 Y 信 用 評 等 TCRI TCRI 信 用 評 等 共 分 成 1 至 10 等, 等 級 愈 小 表 示 信 用 愈 佳, 信 用 評 等 第 10 等 表 示 該 公 司 已 發 生 財 務 危 機 ( 詳 見 1) 解 釋 變 數 X1.1 得 獎 企 業 社 會 責 任 GCSR CSR 得 獎 企 業,GCSR =1, 其 他 =0 - X1.2 新 聞 報 導 企 業 社 會 責 任 RCSR CSR 活 動 有 被 新 聞 媒 體 報 導,RCSR=1, 其 他 =0 - X1.3 負 面 企 業 社 會 責 任 NCSR TEJ 公 告 負 面 企 業 社 會 責 任,NCSR=1, 其 他 =0 + X1.4 參 與 企 業 社 會 責 任 CCSR 有 參 與 企 業 社 會 責 任 之 企 業,CCSR=1, 其 他 =0 - X2 企 業 社 會 責 任 指 數 CSR_Index 企 業 社 會 責 任 指 數 介 於 3 至 -3 間, 指 數 愈 大 代 表 公 司 企 業 社 會 責 任 做 得 愈 好 - X3 公 司 治 理 指 數 CG_Index 公 司 治 理 指 數 介 於 0 到 4 間, 指 數 愈 大 代 表 公 司 治 理 愈 強 - X4 利 息 覆 蓋 率 IC 稅 前 息 前 淨 利 / 利 息 支 出 - X5 資 本 密 集 率 Ci 固 定 資 產 / 資 產 總 額 + X6 負 債 比 率 Lev 年 底 負 債 總 額 / 年 底 資 產 總 額 + X7 非 常 損 益 前 淨 利 Loss_dum 當 期 及 前 一 期 收 益 為 負,Loss_dum=1, 否 則 =0 + 依 資 本 資 產 訂 價 模 式 (CAPM) 計 算, X8 系 統 風 險 Beta β 值 >1, 投 資 風 險 較 大 ; 反 之,β 值 <1, 則 投 資 風 險 比 較 小 X9 獲 利 能 力 ROA 稅 前 息 前 盈 餘 / 資 產 總 額 - X10 規 模 Size 公 司 年 底 總 資 產 帳 面 價 值 取 自 然 對 數 - X11 企 業 年 齡 Firm_age 公 司 上 市 至 2013 年 之 年 數 X12 自 由 現 金 流 量 FCF 合 併 總 損 益 + 折 舊 + 攤 提 - 固 定 資 產 - 期 末 ( 流 動 資 產 - 流 動 負 債 )- 期 初 ( 流 動 資 產 - 流 動 負 債 ) - 11

表 1 變 數 定 義 統 整 ( 續 ) 變 數 定 義 影 響 控 制 變 數 依 銷 貨 收 入 為 主 的 赫 芬 達 指 數 X13 赫 芬 達 指 數 One_HHI 赫 芬 達 指 數 的 值 愈 高, 意 即 銷 售 高 度 集 中 在 單 一 產 業 之 中 註 : 本 文 自 行 整 理 三 研 究 方 法 本 研 究 採 用 TEJ 公 告 之 信 用 評 等 (TCRI) 探 討 企 業 社 會 責 任 公 司 治 理 對 信 用 評 等 之 影 響 為 了 解 決 企 業 社 會 責 任 (CSR) 及 公 司 治 理 (CG) 可 能 的 內 生 性 問 題, 本 文 採 用 兩 階 段 估 計, 先 將 企 業 社 會 責 任 與 公 司 治 理 的 預 測 值 估 計 出 來, 再 代 入 信 用 評 等 的 方 程 式 TCRI 屬 順 序 尺 度 的 變 數, 因 此, 本 文 採 用 Ordered Logit 建 構 以 下 模 型 : Model A: 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 之 影 響 Step 1: Step 2: (1) (2) Model B: 公 司 治 理 對 信 用 評 等 之 影 響 Step 1: (3) Step 2: (4) 其 中,CSR 為 企 業 社 會 責 任 ;CG 為 公 司 治 理 指 數 ;TCRI 為 信 用 評 等 ;CSRf 為 第 一 階 段 CSR 預 測 值 ;CGf 為 第 一 階 段 CG 預 測 值 ;ROA 為 獲 利 能 力 ;Ic 為 利 息 覆 蓋 率 ;CI 為 資 本 密 集 率 ;Lev 為 負 債 比 率 ;Beta 為 系 統 風 險 ;Loss_dum 為 非 常 損 益 前 淨 利 ;One_HHI 為 依 銷 貨 收 入 為 主 的 赫 芬 達 指 數 ;SIZE 為 規 模 ; 為 負 債 比 率 取 落 後 一 期 ; 為 企 業 年 齡 ; _lag 為 自 由 現 金 流 量 取 落 後 一 期 ; 為 獲 利 能 力 取 落 後 一 期 ;Industry 為 產 業 ;Year 為 年 度 ; ε 為 誤 差 項 12

肆 實 證 結 果 一 Ordered Logit 模 型 本 文 採 用 Ordered Logitc 模 型 分 別 探 討 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響 為 避 免 解 釋 變 數 的 內 生 問 題, 本 研 究 以 兩 階 段 模 型 來 檢 測 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響 表 2 為 獲 獎 企 業 社 會 責 任 和 信 用 評 等 之 迴 歸 結 果 首 先, 以 企 業 是 否 為 獲 得 天 下 及 遠 見 雜 誌 的 獲 獎 企 業 為 企 業 社 會 責 任 的 替 代 變 數,Model 1 的 TCRI 欄 位, 實 證 顯 示 有 獲 得 天 下 雜 誌 及 遠 見 雜 誌 評 選 獲 獎 之 企 業, 其 信 用 評 等 較 好, 企 業 的 違 約 風 險 較 低, 償 債 能 力 較 佳 Model 2 則 是 以 企 業 社 會 責 任 指 數 (CSR_Index) 之 中 位 數 來 區 分, 企 業 社 會 責 任 指 數 之 中 位 數 為 0, 當 GGCSR=0 時, 表 示 社 會 責 任 表 現 較 差 之 企 業 ; 反 之,GGCSR=1 時, 表 示 社 會 責 任 做 得 較 好 之 企 業, 實 證 結 果 顯 示 雖 企 業 社 會 責 任 (CSR) 對 信 用 評 等 呈 正 向 關 係, 但 不 顯 著 Model 3 是 探 討 負 面 企 業 社 會 責 任 (NCSR) 對 信 用 評 等 之 影 響, 結 果 發 現 負 面 企 業 社 會 責 任 與 信 用 評 等 間 沒 有 顯 著 相 關 性 Model 4 針 對 企 業 社 會 責 任 指 數 對 信 用 評 等 之 關 聯 性, 企 業 社 會 責 任 指 數 介 於 -3 至 3 間, 企 業 社 會 責 任 指 數 愈 高, 表 示 企 業 社 會 責 任 做 得 愈 好 實 證 結 果 顯 示 企 業 社 會 責 任 指 數 對 信 用 評 等 同 樣 沒 有 顯 著 影 響 性 但 利 息 覆 蓋 率 負 債 比 率 非 常 損 益 前 淨 利 則 皆 對 信 用 評 等 有 顯 著 影 響 綜 合 言 之, 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 的 影 響, 以 企 業 有 無 獲 遴 選 為 獲 獎 企 業 最 為 顯 著, 由 此 可 見, 企 業 社 會 責 任 不 僅 僅 只 是 履 行 義 務 而 已, 而 是 要 做 到 獲 得 認 同 表 2 Ordered Logit 模 型 - 企 業 社 會 責 任 和 信 用 評 等 之 迴 歸 結 果 Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 GCSR TCRI GGCSR TCRI NCSR TCRI CSR_Index TCRI GCSRf -24.0001*** GGCSRf 0.2384 (0. 7270) NCSRf -0.4607 (0.4760) CSR_Indexf 0.3010 (0.6230) Cons -4.7948*** Ic -0.0000 (0.5050) CI 1.2180*** (0.0010) Lev 0.0145*** (0.0010) Beta -0.3398*** -0.0000*** 0.5359*** (0.0010) 0.2900*** -0.12274*** (0.0020) 1.3552*** 0.0000 (0. 1390) -0.4054** (0. 0370) -0.0174*** -0.0005 (0.9890) -0.000*** (0. 0000) -0.0540 (0. 6350) 0.0238*** (0. 0000) 0.0402* (0. 0880) 13-1.3487*** -0.0000 (0.1400) 0.5714*** (0.0020) 0.0185*** -0.0146 (0.6870) -0.000*** -0.0283 (0.8110) 0.0243*** 0.0388 (0.1020) 0.7712*** 0.0000 (0.6520) -0.0280 (0.2820) -0.0017*** -0.0037 (0.4510) -0.0000*** -0.0508 (0.6490) 0.2391*** 0.0410* (0.0800)

Loss_dum -1.4458*** 1.5541*** -0.2291** (0.0150) 2.2173*** (0. 0000) 0.1458 (0.1140) 2.2194*** -0.0579*** 2.2323*** ROA 0.0377*** 0.0047 (0.1670) -0.0037 (0.2640) 0.0013*** (0.0120) One_HHI 0.5229 (0.3760) 1.9323*** -1.9000*** 0.2707*** Year Variable 控 制 控 制 控 制 控 制 Industry Variable 控 制 控 制 控 制 控 制 註 1( 英 文 縮 寫 變 數 名 稱 對 照 ): TCRI 為 信 用 評 等 GCSR 為 虛 擬 變 數,GCSR=0, 表 示 未 得 獎 企 業 社 會 責 任 GCSR=1, 表 示 得 獎 企 業 社 會 責 任 GGCSR 為 虛 擬 變 數 採 CSR_Index 中 位 數,GGCSR=0, 表 示 企 業 社 會 責 任 做 得 較 差,GGCSR=1, 表 示 企 業 社 會 責 任 做 得 較 好 NCSR 為 負 面 企 業 社 會 責 任 CSR_Index 為 企 業 社 會 責 任 指 數 GCSRf 為 得 獎 企 業 社 會 責 任 預 測 值 GGCSRf 為 得 獎 企 業 社 會 責 任 中 位 數 之 預 測 值 NCSRf 為 負 面 企 業 社 會 責 任 預 測 值 CSR_Indexf 為 企 業 社 會 責 任 指 數 之 預 測 值 Cons 為 常 數 項 Ic 為 利 息 覆 蓋 率 CI 為 資 本 密 集 率 Lev 為 負 債 比 率 Beta 為 系 統 風 險 Loss_dum 為 非 常 損 益 前 淨 利 ROA 為 獲 利 能 力 One_HHI 為 赫 芬 達 指 數 *** 表 示 達 1% 顯 著 ;** 表 示 達 5% 顯 著 ;* 表 示 達 10% 顯 著 ( ) 為 P-value 表 3 為 公 司 治 理 和 信 用 評 等 之 關 聯 性,Model 1 公 司 治 理 以 中 位 數 區 分, 當 CG=0 時, 表 示 公 司 治 理 表 現 較 差 之 企 業 ; 反 之,CG=1 時, 表 示 為 公 司 治 理 表 現 較 好 之 企 業 實 證 結 果 顯 示 影 響 公 司 治 理 的 主 要 因 素 有 規 模 企 業 年 齡 以 及 落 後 一 期 的 自 由 現 金 流 量 公 司 治 理 對 信 用 評 等 之 影 響 為 顯 著 負 相 關, 係 數 [ P 值 ] 為 -14.6199 [0.0000] 表 示 公 司 治 理 做 得 愈 好 之 企 業, 相 對 信 用 評 等 愈 好 Model 2 則 是 以 公 司 治 理 指 數 來 測 試 與 信 用 評 等 之 關 係, 實 證 結 果 顯 示 公 司 治 理 指 數 與 信 用 評 等 呈 顯 著 負 向 關 係, 係 數 [ P 值 ] 為 -8.5438 [0.0000], 表 示 公 司 治 理 指 數 愈 高, 企 業 的 信 用 評 等 會 愈 好 綜 上, 公 司 治 理 表 現 愈 佳 之 企 業, 評 等 機 構 較 願 意 給 予 更 高 的 信 用 評 級, 換 言 之, 公 司 治 理 對 信 用 評 等 有 提 升 之 效 果 表 3 Ordered Logit 模 型 - 公 司 治 理 與 信 用 評 等 之 迴 歸 結 果 Model 1 Model 2 CG TCRI CG_Index TCRI CGf -14.6199*** CG_Indexf -8.5438*** Cons -2.5930*** 1.6497*** Size 0.3455*** 0.1316*** Lev_lag 0.0001 (0.9210) -0.0003 (0.4730) Firm_age -0.0168*** -0.0082*** FCF_lag -0.6129*** (0.0030) -0.2312*** (0.0020) One_HHI -0.0758 (0.7020) -0.1588** (0.0360) ROA_lag Ic -0.0055** 0.0000*** (0.0140) 14-0.0033*** -0.0000***

CI 0.1146*** (0.0080) 0.3574*** (0.0020) Lev 0.0013*** 0.0309*** Beta 0.0241*** 0.2470*** Loss_dum 0.0578*** 1.7623*** Year Variable 控 制 控 制 Industry Variable 控 制 控 制 註 1( 英 文 縮 寫 變 數 名 稱 對 照 ): TCRI 為 信 用 評 等 CG 為 公 司 治 理 之 中 位 數 CG_Index 為 公 司 治 理 指 數 CGf 為 公 司 治 理 中 位 數 之 預 測 值 CG_Indexf 為 公 司 治 理 指 數 預 測 值 Cons 為 常 數 項 Size 為 規 模 Lev_lag 為 負 負 債 比 率 的 落 後 項 Firm_age 為 企 業 年 齡 FCF_lag 為 自 由 現 金 流 量 取 落 後 一 期 One_HHI 為 赫 芬 達 指 數 Ic 為 利 息 覆 蓋 率 CI 為 資 本 密 集 率 Lev 為 負 債 比 率 Beta 為 系 統 風 險 Loss_dum 為 非 常 損 益 前 淨 利 *** 表 示 達 1% 顯 著 ;** 表 示 達 5% 顯 著 ;* 表 示 達 10% 顯 著 ( ) 為 P-value 表 2 及 表 3 分 別 探 討 企 業 社 會 責 任 和 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響, 發 現 得 獎 企 業 社 會 責 任 或 公 司 治 理 好 的 公 司 皆 有 較 佳 的 信 用 評 等, 顯 示 企 業 社 會 責 任 和 公 司 治 理 分 別 對 信 用 評 等 皆 有 顯 著 影 響 因 此, 分 開 討 論 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響, 皆 可 能 造 成 單 一 迴 歸 係 數 估 計 的 偏 誤 表 4 為 同 時 考 慮 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 迴 歸 結 果 因 迴 歸 式 中 有 交 乘 項 (GCSRf x CGf), 因 此, 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響 必 須 檢 定 其 邊 際 效 果, 表 中 為 企 業 社 會 責 任 的 邊 際 效 果 為 公 司 治 理 的 邊 際 效 果 從 a. 和 b. 的 係 數 檢 定 (coefficient test) 結 果 顯 示 : 得 獎 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 好 分 別 對 信 用 評 等 有 顯 著 影 響 性, 且 兩 者 對 信 用 評 等 的 影 響 程 度 顯 著 不 同 的 係 數 檢 定 (coefficient test) 進 一 步 探 討 公 司 治 理 對 信 用 評 等 的 影 響 會 不 會 受 到 企 業 社 會 責 任 的 影 響 ( 調 節 效 果 ) 公 司 治 理 好 與 得 獎 企 業 社 會 責 任 之 交 叉 項 (-116.8641), 顯 示 公 司 治 理 好 若 企 業 社 會 責 任 也 做 得 好, 其 信 用 評 等 會 向 上 提 升 (-128.3756) 另 外 一 方 面, 若 企 業 的 社 會 責 任 做 得 好, 而 當 公 司 治 理 亦 好 時, 其 信 用 評 等 會 大 幅 提 高 (60.0263 增 加 到 -116.8641), 顯 示 企 業 社 會 責 任 ( 公 司 治 理 ) 對 公 司 治 理 ( 企 業 社 會 責 任 ) 對 信 用 評 等 的 影 響 具 有 正 向 調 解 作 用 ( 具 有 乘 數 效 果 ) 此 發 現 為 相 關 文 獻 的 首 度 觀 察, 因 此 為 本 文 對 相 關 文 獻 的 貢 獻 15

表 4 Ordered Logit- 得 獎 企 業 社 會 責 任 公 司 治 理 好 與 信 用 評 等 迴 歸 結 果 GCSRf (β ) 5.7995*** (0.0030) CGf (β ) -13.4077*** Model 1 Model 2 60.0263*** -11.5115*** GCSRf x CGf (β ) -116.8641*** IC -0.0000 (0.2540) Ci 0.2037 (0.1520) Lev 0.0307*** Beta 0.3110*** Loss_dum 1.9080*** -0.0000*** 0.1374 (0.3240) 0.0327*** 0.2911*** 1.9819*** cofficient tests P-value P-value β β - [0.0000]*** β β - [0.0000] *** β β β β - [0.0000] *** - [0.0000] *** -56.8378 [0.0000] *** -128.3756 [0.0000] *** 註 1( 英 文 縮 寫 變 數 名 稱 對 照 ):GCSRf 為 虛 擬 變 數 得 獎 企 業 社 會 責 任 預 測 值 CGf 為 公 司 治 理 虛 擬 變 數 之 預 測 值 GCSRf x CGf 為 得 獎 企 業 社 會 責 任 預 測 值 與 公 司 治 理 虛 擬 變 數 交 叉 相 乘 項 Ic 為 利 息 覆 蓋 率 CI 為 資 本 密 集 率 Lev 為 負 債 比 率 Beta 為 系 統 風 險 Loss_dum 為 非 常 損 益 前 淨 利 *** 表 示 達 1% 顯 著 ;** 表 示 達 5% 顯 著 ;* 表 示 達 10% 顯 著 ( ) 為 P-value Model 1: β β β β β β β Model 2: β β β β β β β β 二 穩 健 性 檢 定 上 述 實 證 顯 示 公 司 治 理 好 的 公 司 或 ( 且 ) 企 業 社 會 責 任 獲 獎 公 司, 信 用 評 等 機 構 給 予 較 高 信 用 評 價 本 節 穩 健 性 檢 定 再 次 確 認 考 慮 代 理 問 題 後, 是 否 企 業 社 會 責 任 公 司 治 理 與 信 用 評 等 之 關 聯 性 會 受 到 影 響 或 變 動? 根 據 表 2 實 證 結 果 顯 示 只 有 得 獎 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 呈 顯 著 負 相 關, 故 以 得 獎 企 業 社 會 責 任 公 司 為 企 業 社 會 責 任 替 代 變 數 進 行 迴 歸 分 析 根 據 Jensen (1986) 提 出 的 自 由 現 金 流 量 假 說, 其 認 為 當 公 司 經 營 權 與 控 制 權 分 離 時, 經 理 人 在 自 利 動 機 下 通 常 會 有 過 度 投 資 的 傾 向, 進 而 引 起 股 東 與 管 理 者 間 的 代 理 問 題 因 此 自 由 現 金 流 量 愈 多, 則 代 理 問 題 愈 嚴 重 故 本 文 FCF=1, 表 示 公 司 代 理 問 題 較 嚴 重 ; 而 FCF=0, 表 示 代 理 問 題 較 不 嚴 重 表 5 檢 視 代 理 問 題 是 否 影 響 企 業 社 會 責 任 公 司 治 理 與 信 用 評 等 之 迴 歸 結 果 Model 1 顯 示 公 司 治 理 與 自 由 現 金 流 16

量 交 叉 項 為 顯 著 負 相 關 (-0.9002), 在 Model 1 中, 比 較 β 與 β 的 係 數 分 別 為 -14.1396 及 -0.9002, 表 示 公 司 治 理 好 的 公 司, 當 面 臨 嚴 重 的 代 理 問 題 時, 改 善 信 用 評 等 的 效 果 會 打 折 Model 2 延 續 表 4 如 果 公 司 治 理 做 得 好 且 公 司 又 獲 遴 選 為 優 良 企 業 社 會 責 任, 其 信 用 評 等 將 大 幅 提 升 (-113.7994); 但 若 考 慮 代 理 問 題 後, 獲 獎 企 業 社 會 責 任 且 公 司 治 理 做 得 好 的 企 業, 其 代 理 問 題 嚴 重 時, 對 信 用 評 等 的 影 響 為 正 但 不 顯 著 (4.0123), 由 此 可 見, 從 信 用 評 等 的 觀 點, 一 家 具 有 獲 獎 企 業 社 會 責 任 及 公 司 治 理 治 理 很 好 的 公 司, 代 理 問 題 並 不 是 一 個 嚴 重 的 問 題 表 5 得 獎 企 業 社 會 責 任 公 司 治 理 較 好 之 企 業 代 理 問 題 與 信 用 評 等 迴 歸 結 果 Model 1 Model 2 GCSRf ( ) 6.6629*** (0.0030) 58.6807*** CGf ( ) -14.1396*** -11.0771*** CGf xfcf ( ) -0.9002*** -0.9544*** GCSRf x CGf ( ) -113.7994*** GCSRf x CGf x FCF ( ) 4.0123 (0.5750) IC -0.0000** (0.0140) -0.0000*** Ci 0.3589*** (0.0040) 0.3103** (0.0210) Lev 0.0316*** 0.0315*** Beta 0.3109*** 0.2967*** Loss_dum 1.8019*** 1.9492*** cofficient tests P-value P-value -15.0398 [0.0000] *** -71.1064 [0.0000] *** 註 1( 英 文 縮 寫 變 數 名 稱 對 照 ):GCSRf 為 虛 擬 變 數 得 獎 企 業 社 會 責 任 預 測 值 CGf 為 公 司 治 理 虛 擬 變 數 之 預 測 值 FCF 為 自 由 現 金 流 量 代 替 代 理 問 題 之 替 代 變 數 CGf x FCF 為 公 司 治 理 虛 擬 變 數 預 測 值 與 自 由 現 金 流 量 交 叉 相 乘 項 GCSRf x CGf 為 得 獎 企 業 社 會 責 任 預 測 值 與 公 司 治 理 虛 擬 變 數 預 測 值 交 叉 相 乘 項 GCSRf x CGf x FCF 為 得 獎 企 業 社 會 責 任 預 測 值 公 司 治 理 虛 擬 變 數 預 測 值 及 自 由 現 金 流 量 交 叉 相 乘 項 Ic 為 利 息 覆 蓋 率 CI 為 資 本 密 集 率 Lev 為 負 債 比 率 Beta 為 系 統 風 險 Loss_dum 為 非 常 損 益 前 淨 利 *** 表 示 達 1% 顯 著 ;** 表 示 達 5% 顯 著 ;* 表 示 達 10% 顯 著 ( ) 為 P-value Model 1: Model 2: + 註 2:Model 1 之 Wald chi2(8)=4914.02,p 值 =0.0000;Model 2 之 Wald chi2(10)=4933.84,p 值 =0.0000 17

伍 結 論 與 限 制 一 研 究 結 論 由 於 信 用 評 等 為 企 業 籌 資 的 重 要 參 考 指 標 之 一, 且 有 鑒 於 目 前 信 用 評 等 之 相 關 文 獻 鮮 少 探 討 公 司 治 理 與 企 業 社 會 責 任 同 時 對 信 用 評 等 之 影 響, 故 本 文 主 要 研 究 目 的 是 同 時 探 討 台 灣 上 市 上 櫃 公 司 的 企 業 社 會 責 任 公 司 治 理 對 信 用 評 等 之 影 響 採 用 Ordered Logit 模 型 分 析 2005 年 至 2013 年, 針 對 1,475 家 台 灣 上 市 櫃 公 司, 共 計 12,024 筆 樣 本 公 司 進 行 研 究 同 時 探 討 公 司 治 理 及 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 之 影 響, 結 果 發 現 獲 得 企 業 社 會 責 任 獎 的 公 司, 其 信 用 評 等 較 好 ; 而 企 業 的 公 司 治 理 較 好 者 對 信 用 評 等 有 提 升 的 效 果 實 證 結 果 亦 發 現, 公 司 獲 得 企 業 社 會 責 任 獎 且 同 時 公 司 治 理 佳 者, 其 能 大 幅 度 改 善 公 司 的 信 用 評 等 再 者, 當 公 司 治 理 好 之 企 業, 其 企 業 社 會 責 任 做 得 愈 好, 則 信 用 評 等 亦 將 大 幅 提 升, 表 示 公 司 治 理 會 透 過 企 業 社 會 責 任 對 信 用 評 等 產 生 正 向 調 節 效 果, 此 為 相 關 文 獻 的 首 度 觀 察, 因 此 為 本 文 對 相 關 文 獻 的 重 要 貢 獻 另 外, 穩 健 性 測 試 結 果 顯 示, 公 司 治 理 好 的 公 司, 當 面 臨 嚴 重 的 代 理 問 題 時, 可 以 透 過 公 司 治 理 達 到 改 善 信 用 評 等 的 效 果 公 司 治 理 能 降 低 企 業 的 代 理 成 本, 而 企 業 社 會 責 任 則 可 為 公 司 樹 立 良 好 的 聲 譽 及 形 象, 這 兩 者 皆 可 為 公 司 財 務 績 效 帶 來 效 益, 並 提 升 信 用 評 等 因 此, 本 文 給 予 企 業 之 建 議 為, 建 立 良 好 的 公 司 治 理 機 制 並 同 時 落 實 企 業 社 會 參 與, 除 可 增 加 投 資 者 對 公 司 的 信 心 外, 對 於 企 業 籌 資 成 本 亦 有 相 當 大 的 益 助, 對 信 用 評 等 也 會 產 生 正 向 的 影 響 二 研 究 限 制 由 於 國 內 尚 無 公 正 單 位 建 立 企 業 社 會 責 任 資 料 庫, 故 本 文 研 究 限 制 為 企 業 社 會 責 任 資 料 來 源 取 得 及 定 義 皆 不 相 同, 得 獎 企 業 社 會 責 任 使 用 天 下 雜 誌 之 企 業 公 民 以 及 遠 見 雜 誌 之 企 業 社 會 責 任 得 獎 名 單, 雖 為 國 內 知 名 之 企 業 社 會 評 選 單 位, 但 歷 年 得 獎 名 單 只 有 30 家 企 業, 且 部 分 企 業 於 同 年 度 皆 在 天 下 雜 誌 及 遠 見 雜 誌 中 獲 得 評 選, 因 此, 得 獎 企 業 社 會 責 任 的 樣 本 數 並 不 多 參 考 文 獻 李 馨 蘋 與 莊 宗 憲 2006 公 司 治 理 機 制 與 公 司 績 效 之 實 證 研 究, 東 吳 經 濟 商 學 學 報, 第 五 十 七 期 :1-27 江 向 才 莊 璧 绮 2009 強 化 獨 立 董 事 特 性 是 否 能 提 升 公 司 信 用 評 等?, 逢 甲 大 學 會 計 學 系, 未 出 版 碩 士 班 論 文 18

邱 怡 茹 2009 公 司 治 理 與 信 用 風 險, 國 立 高 雄 第 一 科 技 大 學 財 務 管 理 系, 未 出 版 碩 士 論 文 李 秀 英 劉 俊 儒 楊 筱 翎 2010 企 業 社 會 責 任 與 公 司 績 效 之 關 聯 性,2010 會 計 理 論 與 實 務 研 討 會, 中 華 會 計 教 育 學 會 暨 淡 江 大 學 會 計 學 系 彭 雅 惠 呂 佩 珊 2011 公 司 治 理 機 制 與 信 用 評 等 關 係 之 研 究, 玄 奘 管 理 學 報, 第 八 卷, 第 一 期 :49-74 許 永 聲 陳 俊 合 和 曾 奕 菱 2013 企 業 社 會 責 任 與 信 用 風 險 評 等, 會 計 學 報, 第 五 卷, 第 一 期 :1-26 楊 意 菁 2013 企 業 公 民 企 業 形 象 與 關 係 建 立 : 新 聞 報 導 對 公 眾 認 知 的 影 響, 中 華 傳 播 學 會 年 會, 台 北 : 輔 仁 大 學 Ashbaugh-Skaifea, Collinsb and LaFond 2006. The effects of corporate governance on firms credit ratings. Journal of Accounting and Economics 42, 203 243. Ashbaugh-Skaife, H., D. Collins and R. Lafond 2006. Corporate Governance and the Cost of Equity Capital, Working Paper. Ashbaugh-Skaife, H., D. Collins, W. Kinney and R. LaFond 2006. The Effect of Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity Capital. Working paper, University of Iowa. Attig, N., S. El Ghoul, O. Guedhami and J. Suh 2013. Corporate Social Responsibility and Credit Ratings. Journal of Business Ethics 117, 679-694. Boutin-Dufresne, F. and P. Savaria 2004. Corporate social responsibility and financial risk. Journal of Investing 13, 57 66. Barnett, M. L. and R. M. Salomon 2006. Beyond dichotomy: the curvilinear Relationship between social responsibility and financial performance. Strategic of Management Journal 27 (11). Brown, L. D. and M. L. Caylor 2006. Corporate governance and firm valuation. Journal of Accounting and Public Policy 25, 409 434. Borghesi, R., J. F. Houston and A. Naranjo 2014. Corporate socially responsible investments: CEO altruism, reputation, and shareholder interests, Journal of Corporate Finance 26, 164-181. Chen, A., L. Kao, M. Tsao and C. Wu 2007.Building a Corporate Governance Index from the Perspectives of Ownership and Leadership for Firms in Taiwan.Corporate Governance: An International Review 15 (2), 253-263. 19

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