上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 新 世 纪 评 级 项 目 收 益 类 债 券 评 级 方 法 的 基 本 思 路 为 : 由 于 项 目

专 题 研 究 现 金 流 分 析 技 术 在 项 目 收 益 类 债 券 评 级 中 的 应 用 王 海 燕 / 文 2014 年, 国 家 加 强 了 对 地 方 政 府 性 债 务 的 管 理 要 求, 项 目 收 益 类 债 券 作 为 平 台 公 司 城 投 债 退 出 后 的 替 代 性 融 资 渠 道 之 一, 在 市 场 的 探 索 中 不 断 前 进 为 适 应 评 级 业 务 开 展 需 要, 新 世 纪 评 级 开 展 了 对 项 目 收 益 类 债 券 评 级 方 法 的 研 究 在 研 究 中 发 现, 相 比 于 公 司 融 资 类 债 券 评 级, 现 金 流 分 析 对 项 目 收 益 类 债 券 评 级 具 有 更 为 重 要 的 作 用, 因 此 成 文 如 下, 以 期 能 够 有 助 于 加 深 对 项 目 收 益 类 债 券 评 级 方 法 的 理 解 一 项 目 收 益 类 债 券 的 概 念 我 国 的 项 目 收 益 类 债 券 是 指 非 金 融 企 业 发 行 的, 可 全 部 或 部 分 涵 盖 项 目 完 整 周 期, 并 以 项 目 产 生 的 经 营 性 现 金 流 为 主 要 偿 债 来 源 的 债 务 融 资 工 具 项 目 收 益 类 债 券 募 投 项 目 包 括 但 不 限 于 市 政 交 通 公 用 事 业 教 育 医 疗 等 与 城 镇 化 建 设 相 关 的 能 产 生 持 续 稳 定 经 营 性 现 金 流 的 项 目 由 于 项 目 收 益 类 债 券 一 般 由 专 门 设 立 的 项 目 公 司 作 为 发 行 主 体, 债 券 的 融 资 规 模 信 用 水 平 不 依 赖 于 地 方 政 府 财 政 收 入 与 债 务 水 平, 且 地 方 政 府 不 直 接 介 入 相 关 项 目 的 建 设 运 营 与 还 款 因 此, 项 目 收 益 类 债 券 能 够 有 效 防 范 传 统 融 资 平 台 模 式 带 来 的 地 方 政 府 财 政 和 金 融 风 险, 对 逐 步 疏 导 和 化 解 既 有 融 资 平 台 或 地 方 政 府 隐 性 债 务 具 有 积 极 意 义, 将 在 关 于 加 强 地 方 府 性 债 管 理 的 意 见 ( 国 发 2014 43 号 文 ) 后 形 成 的 地 方 政 府 债 务 置 换 和 重 组 框 架 中 发 挥 重 要 作 用 义 二 项 目 收 益 类 债 券 评 级 的 基 本 思 路 和 现 金 流 分 析 在 评 级 中 的 重 要 意 大 型 项 目 的 融 资 一 般 分 为 公 司 融 资 和 项 目 融 资 两 种 方 式 目 前, 我 国 债 券 市 场 上 发 行 的 募 集 资 金 可 用 于 项 目 建 设 的 企 业 债 券 公 司 债 券 以 及 中 期 票 据 等 债 券 品 种 可 归 于 公 司 融 资 的 范 畴, 而 新 兴 的 项 目 收 益 类 债 券 属 于 项 目 融 资 的 范 畴 公 司 融 资 是 以 整 个 公 司 的 全 部 资 产 收 益 创 造 能 力 作 为 偿 债 基 础, 而 项 目 融 资 是 以 募 投 项 目 产 生 的 现 金 流 为 主 要 偿 债 来 源 所 以, 项 目 收 益 类 债 券 的 评 级 方 法 设 计 不 同 于 公 司 融 资 类 债 权 产 品 的 评 级 方 法, 对 现 金 流 的 关 注 将 得 到 极 大 程 度 的 提 升, 现 金 流 分 析 成 为 贯 穿 评 级 方 法 的 主 线 7

上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 新 世 纪 评 级 项 目 收 益 类 债 券 评 级 方 法 的 基 本 思 路 为 : 由 于 项 目 收 益 类 债 券 以 项 目 未 来 产 生 的 现 金 流 为 偿 债 的 第 一 来 源, 因 此 在 评 级 过 程 中 主 要 考 察 项 目 未 来 现 金 流 的 稳 定 性 及 其 影 响 因 素 在 建 项 目 能 否 产 生 持 续 稳 定 的 经 营 性 现 金 流, 主 要 受 三 大 方 面 的 影 响, 分 别 为 建 设 期 风 险 运 营 期 风 险 和 交 易 结 构 其 中, 建 设 期 风 险 主 要 表 现 为 在 工 程 设 计 概 预 算 控 制 施 工 难 易 项 目 交 付 项 目 管 理 项 目 资 金 充 足 度 和 建 设 资 金 来 源 可 靠 性 等 因 素 的 综 合 作 用 下, 募 投 项 目 能 否 达 到 预 计 的 可 使 用 状 态 ; 运 营 期 风 险 主 要 表 现 为 在 经 营 管 理 能 力 和 产 品 市 场 变 动 风 险 的 影 响 下, 项 目 能 否 产 生 稳 定 的 预 期 现 金 流 ; 交 易 结 构 是 指 项 目 融 资 交 易 中 当 事 方 以 合 同 条 款 的 形 式 所 确 定 的 系 列 利 益 安 排, 其 内 容 一 般 包 括 交 易 主 体 组 织 结 构 ( 法 律 组 织 形 式 内 部 控 制 方 式 和 股 权 结 构 ) 交 易 标 的 交 易 方 式 支 付 方 式 与 时 间 融 资 结 构 风 险 分 配 和 控 制 等 方 面 现 金 是 企 业 偿 债 的 直 接 来 源, 现 金 流 分 析 在 信 用 评 级 中 一 直 具 有 重 要 地 位 但 是 在 对 城 投 类 债 券 的 评 级 中, 城 投 企 业 虽 然 自 身 现 金 流 生 成 能 力 不 足, 但 往 往 拥 有 当 地 重 要 资 产 的 所 有 权 不 可 替 代 资 源 的 优 先 使 用 权, 以 及 地 方 政 府 的 大 力 支 持, 综 合 信 用 质 量 并 不 弱 与 之 相 比, 项 目 收 益 类 债 券 的 偿 还 主 要 依 靠 项 目 自 身 产 生 的 现 金 流, 没 有 其 他 的 收 益 和 可 变 现 资 产 来 补 足, 因 此 在 此 类 债 券 评 级 中, 现 金 流 分 析 的 意 义 更 为 重 大 三 项 目 收 益 类 债 券 项 下 现 金 流 的 特 征 在 投 资 项 目 可 行 性 研 究 和 融 资 方 案 设 计 阶 段, 现 金 流 预 测 就 是 一 项 至 关 重 要 的 内 容, 它 关 系 到 项 目 价 值 评 估, 以 及 股 东 和 债 权 人 投 资 回 报 的 计 算 在 债 券 评 级 中, 新 世 纪 评 级 在 项 目 可 行 性 研 究 的 基 础 上 对 拟 投 资 项 目 预 计 现 金 流 展 开 进 一 步 地 深 入 分 析, 以 作 为 我 们 对 该 类 债 券 信 用 质 量 的 基 础 判 断 依 据 一 般 而 言, 不 同 类 型 的 项 目, 在 现 金 流 表 现 上 通 常 各 具 特 色 如 收 费 公 路 项 目 和 固 体 废 弃 物 焚 烧 发 电 项 目, 它 们 在 运 营 后 原 材 料 的 价 格 确 定 机 制 产 出 商 品 的 销 售 和 收 费 方 面 有 很 大 的 区 别 进 而, 甚 至 同 一 类 型 不 同 结 构 设 计 的 项 目 的 现 金 流 也 是 不 同 的 如 在 公 私 合 作 关 系 (PPP) 方 案 中, 公 共 管 理 部 门 有 时 在 建 设 阶 段 为 项 目 提 供 贴 息 支 持, 在 运 营 期 定 期 支 付 特 许 权 使 用 者 运 营 费, 而 在 此 类 其 他 项 目 中, 特 许 权 使 用 者 的 唯 一 补 偿 来 自 提 供 公 共 服 务 或 运 营 相 关 设 施 的 收 益, 没 有 建 设 期 补 贴 支 持 所 以, 在 项 目 收 益 类 债 券 评 级 中 对 项 目 现 金 流 的 组 成 规 模 波 动 性 进 行 识 别 是 一 项 重 要 的 基 础 性 工 作 如 上 所 言, 因 项 目 性 质 交 易 结 构 设 计 差 异, 项 目 现 金 流 在 具 体 表 现 上 千 差 万 别, 但 项 目 产 生 的 现 金 流 在 其 不 同 生 命 周 期 阶 段 表 现 出 共 有 的 一 般 性 特 征 ( 如 下 图 所 示 ) 这 些 特 征 可 以 被 形 象 地 描 述 为 项 目 现 金 流 的 瀑 布 结 构 (Cash Flow Waterfall) 8

图 表 1. 项 目 现 金 流 的 瀑 布 结 构 图 销 售 收 入 - 原 材 料 和 生 产 费 用 - 经 营 和 维 护 费 用 - 保 险 费 用 - 税 金 (=) 经 营 现 金 流 总 值 - 营 运 资 金 的 增 加 - 资 本 支 出 (=) 经 营 现 金 流 净 值 ( 无 杠 杆 净 现 金 流 量 ) 资 料 来 源 : 新 世 纪 评 级 在 企 业 生 命 周 期 的 每 一 年 中, 项 目 现 金 流 都 呈 现 出 图 表 1 所 示 的 瀑 布 结 构, 只 是 在 不 同 的 阶 段, 构 成 现 金 流 的 每 类 事 项 的 重 要 性 不 同 例 如, 在 建 设 阶 段, 经 营 性 现 金 流 总 值 和 营 运 资 金 变 动 都 是 零, 而 因 为 资 本 支 出 的 存 在, 经 营 现 金 流 净 值 是 相 当 大 的 负 值 ; 当 项 目 投 资 运 营 后, 资 本 支 出 下 降 为 零, 经 营 和 营 运 资 金 的 变 化 中 开 始 有 正 流 量 出 现 ( 假 设 在 一 个 项 目 收 益 类 债 券 融 资 方 案 中 只 有 一 个 项 目, 并 在 该 项 目 完 工 后 才 需 要 运 营 与 维 护 成 本 ) 在 项 目 融 资 中, 持 续 的 资 本 支 出 与 源 自 这 些 资 本 投 入 产 生 的 正 的 经 营 性 现 金 流 总 值, 这 两 者 之 间 具 有 相 当 分 明 的 间 隔 界 限, 即 项 目 建 设 期 与 运 营 期 的 分 隔 点 在 对 多 个 项 目 构 成 的 资 产 组 合 进 行 管 理 时, 可 以 在 企 业 生 命 周 期 的 每 一 年 都 可 以 同 时 找 到 这 两 种 类 型 的 现 金 流 量 图 表 2. 项 目 累 积 净 现 金 流 的 动 态 变 化 图 资 料 来 源 : 新 世 纪 评 级 9

上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 图 表 2 展 示 了 项 目 净 现 金 流 量 累 积 值 在 项 目 生 命 周 期 内 随 时 间 演 进 的 动 态 分 布 第 一 个 区 域 ( 横 轴 上 的 时 间 0 到 时 间 J) 代 表 了 项 目 的 在 建 期 间 从 经 济 角 度 来 看, 该 项 目 还 没 有 产 生 收 入, 与 项 目 有 关 的 成 本 费 用 ( 包 括 利 息 ) 全 部 资 本 化, 反 映 在 项 目 公 司 的 资 产 负 债 表 中, 而 利 润 表 是 空 白 的 从 金 融 角 度 来 看, 处 于 建 设 期 的 项 目 没 有 产 生 收 入 或 现 金 流 入 所 以 在 建 设 期, 项 目 产 生 的 总 的 现 金 流 为 负, 现 金 需 求 不 得 不 由 股 本 资 金 银 行 或 其 他 债 权 资 金 来 满 足 时 间 点 J 后, 项 目 进 入 经 营 阶 段, 开 始 产 生 收 益 ( 由 此 得 到 现 金 流 入 ), 并 可 用 于 支 付 项 目 运 营 成 本 在 最 初 的 几 年, 项 目 累 积 净 现 金 流 是 负 值, 在 逐 渐 抵 补 了 项 目 整 体 的 资 金 需 求 之 后, 累 计 流 量 曲 线 反 转, 现 金 流 变 成 正 值 时 间 点 J 和 K 之 间 的 距 离 代 表 了 非 折 现 投 资 回 收 期, 它 的 长 短 取 决 于 建 设 完 工 后 产 生 的 经 营 性 现 金 流 的 规 模, 项 目 产 生 的 现 金 流 越 多, 对 应 的 J 至 K 期 间 越 短, 反 之 亦 然 随 着 项 目 逐 步 向 前 进 展 直 到 第 n 年 ( 即 项 目 生 命 的 最 后 一 年 ), 股 权 资 金 可 以 分 享 项 目 收 益 取 得 分 红, 项 目 收 入 仅 用 来 支 付 经 营 成 本 及 营 运 资 金 的 增 加 ( 如 图 表 3 所 示 ) 图 表 3. 项 目 现 金 流 的 分 配 顺 序 经 营 现 金 流 净 值 ( 无 杠 杆 净 现 金 流 量 ) - 高 级 债 务 利 息 - 从 属 性 债 务 利 息 - 高 级 债 务 偿 还 - 从 属 性 债 务 偿 还 - 债 务 准 备 金 (=) 项 目 发 起 人 可 用 的 现 金 流 - 经 营 和 维 护 债 务 准 备 金 (=) 发 起 人 分 红 资 料 来 源 : 新 世 纪 评 级 四 项 目 收 益 类 债 券 项 下 现 金 流 的 稳 定 性 及 交 易 结 构 对 现 金 流 的 影 响 项 目 和 债 券 现 金 流 的 稳 定 性 是 判 断 项 目 收 益 类 债 券 的 信 用 水 平 的 重 要 考 察 对 象 项 目 能 否 顺 利 实 现 预 期 的 现 金 流, 是 信 用 评 级 过 程 中 的 重 要 内 容 项 目 现 金 流 的 稳 定 性 主 要 受 以 下 方 面 因 素 的 影 响 : 1. 宏 观 经 济 环 境 宏 观 经 济 环 境 变 化 无 论 对 基 础 设 施 类 还 是 产 业 类 项 目 都 会 产 生 综 合 性 的 影 响 项 目 收 益 类 债 券 投 资 项 目 多 为 生 命 周 期 在 10 年 以 上 的 长 周 期 项 目, 盈 利 能 力 成 本 支 出 等 较 易 受 预 期 通 货 膨 胀 水 平 利 率 和 汇 率 变 动 影 响, 极 端 情 况 下 信 用 水 平 甚 至 会 产 生 逆 转 性 的 变 化 10

2. 行 业 与 区 域 环 境 行 业 发 展 前 景 产 业 支 持 与 补 贴 政 策 区 域 经 济 发 展 水 平 人 口 数 量 人 均 消 费 水 平 区 域 内 同 类 项 目 收 益 情 况 等 因 素 是 债 券 资 金 拟 投 资 项 目 收 益 决 定 的 基 础 要 素 3. 项 目 建 设 期 风 险 建 设 期 风 险 主 要 是 指 在 预 定 的 时 间 期 限 内, 按 设 计 的 性 能 水 平 交 付 项 目 的 风 险, 具 体 表 现 为 概 算 超 支 工 期 延 长 产 能 短 缺 产 品 质 量 不 达 标 等 风 险 4. 项 目 运 营 期 风 险 运 营 期 风 险 主 要 是 指 项 目 竣 工 交 付 后 能 否 顺 利 运 转, 产 生 预 计 的 经 营 性 现 金 流 具 体 表 现 在 项 目 管 理 层 的 运 营 经 验 与 能 力 原 料 供 应 的 保 障 程 度 及 成 本 变 化 情 况 产 品 需 求 的 稳 定 性 及 价 格 变 化 情 况 产 品 销 售 的 现 金 回 笼 能 力 和 回 款 周 期 项 目 运 营 成 本 的 变 动 及 保 障 等 方 面 此 外, 项 目 交 易 结 构 作 为 项 目 融 资 参 与 方 合 同 关 系 的 总 和, 承 担 着 将 项 目 风 险 分 散 至 熟 悉 相 关 领 域 风 险 的 参 与 者 的 功 能 良 好 的 交 易 结 构 设 计 可 以 减 轻 项 目 现 金 流 的 波 动 风 险 交 易 结 构 与 项 目 现 金 流 稳 定 性 的 关 系 如 图 表 4 所 示 其 中,EPC 总 承 包 合 同 产 品 包 销 协 议 原 料 供 或 付 合 同 经 营 或 维 护 协 议 保 险 合 同 分 别 对 项 目 的 资 本 支 出 产 品 销 售 原 材 料 供 应 经 营 与 维 护 项 目 保 险 等 做 出 了 事 先 的 约 束 图 表 4. 项 目 产 生 的 经 营 性 现 金 流 与 交 易 结 构 的 关 系 + 销 售 收 入 - 原 材 料 和 其 他 营 业 成 本 - 经 营 与 维 护 费 用 - 保 险 资 金 包 销 协 议 供 或 付 合 同 经 营 或 维 护 协 议 保 险 合 同 - 税 金 = 经 营 现 金 流 ( 总 值 ) +/- 营 运 资 金 的 增 加 - 资 本 支 出 EPC 合 同 资 料 来 源 : 新 世 纪 评 级 = 经 营 现 金 流 ( 净 值 ) ( 无 杠 杆 净 现 金 流 量 ) 五 项 目 价 值 评 估 和 偿 债 保 障 比 率 ( 一 ) 项 目 价 值 评 估 项 目 收 益 类 债 券 项 下 资 产 为 募 投 项 目 所 形 成 的 资 产 正 如 公 司 融 资 类 债 券 评 级 要 关 注 受 评 对 象 的 资 产 质 量 和 资 产 创 造 收 益 能 力 一 样, 在 项 目 收 益 类 债 券 评 级 中 我 们 也 保 持 对 项 目 价 值 评 价 的 关 注 11

上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 资 本 投 资 项 目 评 价 的 基 本 原 理 是 : 投 资 项 目 的 收 益 超 过 资 本 成 本 时, 投 资 者 的 价 值 将 增 加 ; 投 资 项 目 的 收 益 小 于 资 本 成 本 时, 投 资 者 的 价 值 将 减 少 对 投 资 项 目 评 价 时 使 用 的 指 标 可 以 分 为 两 类 : 一 类 是 折 现 指 标, 即 考 虑 了 货 币 时 间 价 值 因 素 的 指 标, 主 要 包 括 净 现 值 现 值 系 数 内 含 报 酬 率 动 态 回 收 期 等 ; 另 一 类 是 非 折 现 指 标, 即 没 有 考 虑 货 币 时 间 价 值 因 素 的 指 标, 主 要 包 括 静 态 回 收 期 会 计 收 益 率 等 其 中, 折 现 的 分 析 评 价 方 法 亦 被 称 为 折 现 现 金 流 量 分 析 技 术 1. 净 现 值 法 所 谓 净 现 值 (Net Present Value, NPV), 是 指 特 定 投 资 方 案 未 来 现 金 流 入 与 未 来 现 金 流 出 的 现 值 之 间 的 差 额 如 净 现 值 为 正 数, 即 折 现 后 现 金 流 入 大 于 折 现 后 现 金 流 出, 该 投 资 项 目 的 报 酬 率 大 于 预 定 的 折 现 率 如 净 现 值 为 零, 即 折 现 后 现 金 流 入 等 于 折 现 后 现 金 流 出, 该 投 资 项 目 的 报 酬 率 相 当 于 预 定 的 折 现 率 如 净 现 值 为 负 数, 即 折 现 后 现 金 流 入 小 于 折 现 后 现 金 流 出, 该 投 资 项 目 的 报 酬 率 小 于 预 定 的 折 现 率 净 现 值 的 经 济 意 义 是 投 资 方 案 的 折 现 后 净 收 益 计 算 净 现 值 的 公 式 : 式 中 :n 投 资 涉 及 的 年 限 ;I k 第 k 年 的 现 金 流 入 量 ;O k 第 k 年 的 现 金 流 出 量 ;I 预 定 的 折 现 率 2. 现 值 指 数 法 所 谓 现 值 指 数 (Profitability Index,PI), 是 未 来 现 金 流 入 现 值 与 现 金 流 出 现 值 的 比 率, 亦 称 现 值 比 率 获 利 指 数 折 现 后 收 益 成 本 比 率 等 计 算 现 值 指 数 的 公 式 : 现 值 指 数 可 以 看 成 是 1 元 原 始 投 资 可 望 获 得 的 现 值 净 收 益 它 是 一 个 相 对 数 指 标, 反 映 投 资 的 效 率 ; 而 净 现 值 指 标 是 绝 对 数 指 标, 反 映 投 资 的 效 益 3. 内 含 报 酬 率 法 所 谓 内 含 报 酬 率 (The Internal Rate of Return,IRR), 是 指 能 够 使 未 来 现 金 流 入 量 现 值 等 于 未 来 现 金 流 出 量 现 值 的 折 算 率, 或 者 说 是 使 投 资 方 案 净 现 值 为 零 的 折 现 率 净 现 值 法 12

和 现 值 指 数 法 虽 然 考 虑 了 货 币 时 间 价 值, 可 以 说 明 投 资 方 案 高 于 或 低 于 某 一 特 定 的 投 资 报 酬 率, 但 没 有 揭 示 方 案 本 身 可 以 达 到 的 具 体 的 报 酬 率 是 多 少 内 含 报 酬 率 是 根 据 项 目 的 现 金 流 量 计 算 的, 是 项 目 本 身 的 投 资 报 酬 率 换 言 之, 内 含 报 酬 率 是 投 资 项 目 本 身 的 收 益 能 力, 反 映 其 内 在 的 获 利 水 平 ( 二 ) 偿 债 保 障 比 率 偿 债 保 障 比 率 (Debt Service Coverage Ratio,DSCR), 亦 称 本 息 覆 盖 倍 数, 是 指 在 项 目 债 务 偿 还 期 内, 每 期 可 偿 债 现 金 流 (Cash Flow Available for Debt Service, CFADS) 与 当 期 还 本 付 息 金 额 的 比 值 其 中, 可 偿 债 现 金 流 是 由 当 期 项 目 经 营 性 现 金 流 入 扣 除 必 要 的 经 营 和 维 护 支 出 计 算 得 出, 其 组 成 结 构 如 前 文 图 表 1 所 示 计 算 偿 债 保 障 比 率 的 公 式 : 式 中 :t 债 务 期 数 ;CFADS t 第 t 期 的 可 偿 债 现 金 流 ;K t 第 t 年 的 本 金 偿 还 ; I t 第 t 年 的 利 息 偿 还 新 世 纪 评 级 在 项 目 收 益 类 债 券 评 级 中 除 了 计 算 每 期 的 偿 债 保 障 比 率 外, 还 选 取 了 平 均 本 息 覆 盖 倍 数 (Average Debt Service Coverage Ratio,AVDSCR) 和 最 小 本 息 覆 盖 倍 数 (Minimum Debt Service Coverage Ratio,Min DSCR) 作 为 评 价 指 标 其 中, 平 均 本 息 覆 盖 倍 数 通 过 债 券 存 续 期 内 各 时 期 现 金 流 与 当 期 债 务 偿 还 之 间 的 平 均 匹 配 关 系, 来 衡 量 项 目 自 身 产 生 的 现 金 流 对 债 务 本 息 的 保 障 能 力 正 常 情 况 下, 本 息 覆 盖 倍 数 应 显 著 高 于 1.00, 债 权 才 能 得 到 较 为 安 全 的 保 障 本 息 覆 盖 倍 数 越 高, 偿 债 保 障 能 力 越 强 同 时, 新 世 纪 评 级 亦 认 为 不 同 行 业 的 本 息 覆 盖 倍 数 标 准 区 间 是 不 同 的 例 如, 运 输 与 电 信 领 域 的 项 目, 由 于 无 法 实 施 产 品 的 长 期 承 购 合 同, 本 息 覆 盖 倍 数 应 高 于 有 长 期 承 购 合 同 保 障 的 项 目 关 于 最 小 本 息 覆 盖 倍 数, 当 某 一 期 或 某 几 期 的 覆 盖 倍 数 较 低 甚 至 小 于 1.00 时, 会 增 加 项 目 的 流 动 性 风 险 此 时, 需 测 算 现 金 流 不 足 以 覆 盖 本 息 部 分 的 规 模, 并 关 注 项 目 自 身 是 否 有 足 够 的 流 动 性 储 备 或 是 否 存 在 其 他 偿 债 补 足 机 制 六 项 目 现 金 流 的 压 力 测 试 敏 感 性 分 析 和 情 景 分 析 压 力 测 试 能 够 帮 助 债 权 人 和 评 级 机 构 充 分 了 解 潜 在 风 险 因 素 与 债 务 偿 付 能 力 的 关 系, 深 入 分 析 项 目 现 金 流 对 债 务 的 保 障 能 力, 并 在 必 要 时 实 施 相 关 的 应 对 措 施, 预 防 极 端 事 件 可 能 对 项 目 债 务 偿 付 带 来 的 冲 击 压 力 测 试 包 括 敏 感 性 分 析 和 情 景 分 析 等 具 体 方 法 敏 感 性 分 析 旨 在 测 量 单 个 重 要 风 险 13

上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 因 素 或 少 数 几 项 关 系 密 切 的 因 素 由 于 假 设 变 动 对 债 务 偿 付 能 力 的 影 响 情 景 分 析 是 假 设 多 个 风 险 因 素 同 时 发 生 变 化 以 及 某 些 极 端 不 利 事 件 发 生 时 对 债 务 偿 付 能 力 产 生 的 整 体 效 应 在 压 力 测 试 的 变 量 选 取 上, 由 于 项 目 类 型 不 同 交 易 结 构 各 异, 具 体 项 目 面 临 的 风 险 变 量 存 在 差 异, 因 此 压 力 测 试 的 变 量 要 根 据 具 体 情 况 来 设 置 和 选 取 变 量 选 取 的 基 本 原 则 为 : 选 取 变 量 值 发 生 轻 微 改 变, 就 能 导 致 项 目 可 偿 债 现 金 流 发 生 重 大 变 化 的 变 量 通 常, 构 成 项 目 现 金 流 的 重 要 因 素 即 是 压 力 测 试 变 量 的 选 取 对 象, 例 如 与 销 售 价 格 挂 钩 的 通 货 膨 胀 率, 或 者 原 料 交 付 合 同 覆 盖 的 资 源 投 入 成 本 等 虽 然 压 力 测 试 变 量 的 选 取 及 其 变 动 范 围 需 要 特 定 领 域 的 专 门 知 识 ( 如 经 营 成 本 的 实 际 变 动 量, 项 目 性 能 可 能 的 最 低 水 平 EPC 合 同 价 格 上 升 的 实 际 风 险 等 ), 但 是 一 般 情 况 下, 项 目 收 益 类 债 券 评 级 的 现 金 流 压 力 测 试 可 概 括 为 以 下 几 类 : 1. 工 程 EPC 合 同 价 格 增 加 和 项 目 概 算 超 支 :EPC 合 同 通 常 在 项 目 施 工 开 始 前 签 订, 用 以 确 立 工 程 的 固 定 造 价, 但 是 在 项 目 建 设 期 仍 然 可 能 出 现 需 要 提 高 EPC 合 同 价 格 的 情 况 例 如, 各 参 与 方 可 能 同 意 增 加 支 付 以 改 善 初 始 项 目 状 态, 或 者 需 要 额 外 资 金 以 应 付 不 可 抗 力 事 件 ( 如 新 安 全 标 准 或 新 排 放 标 准 的 实 施 ) 在 项 目 预 算 过 于 乐 观 等 其 他 情 况 下, 也 可 能 出 现 概 算 超 支 风 险 2. 项 目 竣 工 延 期 或 产 能 释 放 低 于 预 期 : 由 于 项 目 复 杂 程 度 较 高, 或 所 用 设 备 交 货 延 后, 致 使 施 工 进 度 低 于 预 期, 项 目 完 工 日 期 延 后 ; 或 者 行 业 放 缓, 产 能 释 放 受 阻 项 目 竣 工 延 期 和 产 能 释 放 不 达 预 期 会 导 致 营 业 收 入 低 于 预 计 值 3. 项 目 运 营 维 护 成 本 增 加 : 项 目 投 产 后, 生 产 用 原 材 料 药 剂 人 工 等 成 本 上 升, 项 目 运 营 期 故 障 增 加 技 术 要 求 提 高 等 因 素 可 导 致 运 营 维 护 成 本 上 升 项 目 运 营 及 维 护 成 本 的 上 升 将 弱 化 可 偿 债 现 金 流 对 项 目 偿 债 的 保 障 能 力 4. 产 品 销 售 价 格 下 降 和 销 量 减 少 : 当 行 业 竞 争 格 局 市 场 需 求 等 外 部 环 境 发 生 变 化 时, 项 目 运 营 提 供 的 产 品 或 服 务 价 格 销 量 将 面 临 调 整 的 风 险, 项 目 预 期 收 益 的 下 降 程 度 将 减 少 可 偿 债 现 金 流 的 规 模 5. 现 金 回 笼 能 力 下 降 : 由 于 结 算 周 期 的 存 在, 项 目 预 期 收 入 不 能 完 全 等 同 于 项 目 经 营 性 现 金 流 入, 如 在 运 输 领 域 的 应 收 账 款 很 低, 一 般 为 现 金 收 款, 但 在 PPP 项 目 中, 现 金 回 笼 能 力 与 公 共 管 理 部 门 的 平 均 付 款 期 紧 密 相 关 项 目 主 要 下 游 客 户 的 结 算 方 式 或 结 算 周 期 的 变 化 将 导 致 项 目 的 营 业 收 入 现 金 率 变 化, 进 而 影 响 到 项 目 实 际 的 现 金 流 入 6. 公 共 补 助 减 少 在 公 共 基 础 设 施 项 目 中, 存 在 财 政 贴 息 税 收 支 持 政 府 额 外 补 贴 等 公 共 补 助 情 况 在 国 家 财 税 政 策 调 整 当 地 政 府 对 项 目 支 持 政 策 变 化 等 因 素 影 响 下, 若 公 共 补 助 在 项 目 可 偿 债 现 金 流 中 占 比 较 高, 将 对 项 目 的 偿 债 保 障 能 力 产 生 影 响 14

7. 融 资 成 本 上 升 : 发 行 时 间 窗 口 资 金 环 境 投 资 者 群 体 对 项 目 的 认 可 度 等 因 素 会 影 响 债 券 的 实 际 发 行 利 率 当 项 目 收 益 类 债 券 和 其 他 融 资 渠 道 综 合 融 资 成 本 高 于 预 期 时, 项 目 的 债 务 利 息 负 担 会 加 重 在 可 偿 债 现 金 流 没 有 同 步 增 长 时, 会 降 低 项 目 现 金 流 的 债 务 保 障 比 率 当 压 力 测 试 的 结 果 显 示 为 某 一 期 或 某 几 期 的 本 息 覆 盖 倍 数 小 于 1.00 时, 需 要 结 合 交 易 结 构 中 相 关 合 同 的 具 体 条 款 来 判 断 此 类 结 果 出 现 的 概 率, 然 后 做 出 其 对 项 目 信 用 水 平 影 响 的 评 价 七 总 结 现 金 流 分 析 一 直 是 信 用 评 级 的 重 要 内 容 由 于 项 目 收 益 类 债 券 具 有 依 靠 项 目 自 身 产 生 的 现 金 流 来 偿 还 债 务 的 特 征, 现 金 流 分 析 在 项 目 收 益 类 债 券 评 级 方 法 的 地 位 得 到 更 进 一 步 地 提 升 项 目 的 建 设 期 风 险 运 营 期 风 险 和 交 易 结 构 会 对 项 目 现 金 流 产 生 综 合 性 的 影 响 在 分 析 了 现 金 流 的 稳 定 性 之 后, 在 此 基 础 上 进 行 项 目 价 值 和 偿 债 保 障 比 率 的 判 断, 并 对 现 金 流 做 压 力 测 试, 识 别 敏 感 性 因 素 和 相 关 风 险, 最 后 综 合 各 方 面 因 素 和 测 试 结 果 得 出 项 目 收 益 类 债 券 的 总 体 信 用 水 平 总 而 言 之, 现 金 流 分 析 是 项 目 收 益 类 债 券 评 级 的 主 线, 发 挥 着 不 可 或 缺 的 作 用 15