公司研究报告 - PDF 免费下载

证券研究报告公司研究 / 公司首次覆盖报告 2016 年 08 月 03 日建筑 / 建筑装饰 Ⅱ 投资评级 : 增持 ( 首次评级 ) 当前价格 ( 元 ): 27.98 合理价格区间 ( 元 ): 29.50-33.50 鲍荣富执业证书编号 :S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 刘洋执业证书编号 :S0570515030002 研究员 021-28972088 liuyang6477@htsc.com 黄骥执业证书编号 :S0570516030001 研究员 huangji@htsc.com 梅昕 021-28972080 联系人 meixin@htsc.com 生态文旅协同扩张, 园林龙头华丽升级岭南园林 (002717) 公司系国内生态园林行业龙头企业, 园林业务业绩稳健增长公司 2015 年实现营收 18.89 亿元, 同比增长 73.58%; 实现净利润 1.68 亿元, 同比增长 43.53%; 总体销售毛利率为 29.58% 2016 年一季度实现营收 4.03 亿元, 同比增长 81.33%; 实现净利润 0.28 亿元, 同比增长 20.76%; 总体销售毛利率为 28.62% 公司目前拥有大量在手订单, 短期业绩有保障二次创业拟构筑文化旅游闭合产业链, 扩张战略逻辑顺畅公司提出二次创业, 致力成为生态环境与文化旅游综合运营商, 打造集生态环境文化旅游于一体的生态人文体验产业链园林行业需要文化创意基因助力, 景观建设和文化旅游运营一脉相承, 扩张战略逻辑顺畅公司以文化旅游作为新战略切入点, 并购恒润科技德马吉, 投资优土视真上海四次元等企业, 加速新领域拓展传统园林建设主题创意与体验订制创意营销策划等诸多资源的结合发挥了其相融共生的协同作用, 增强公司未来线下文化旅游主题项目的综合运营实力股价走势图 175% 125% 3,000 2,500 2,000 布局 VR 技术全产业链,VR 主题乐园投资运营有望成为未来业绩爆发点 VR 主题公园将成为快速增长的主题公园品类,VR 旅游宣传也将促进休闲游发展公司是唯一布局 VR 硬件内容平台乐园运营全产业链的园林旅游上市公司, 先发优势明显公司大股东牵头多方投资 VR 主题乐园建设运营企业, 若未来项目成熟, 公司业绩有望因此获益 75% 1,500 1,000 25% 500-25% 0 1508 1510 1512 1602 1604 1606 成交量岭南园林沪深 300 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所转型升级打造生态人文体验产业链, 首次覆盖给予增持评级公司通过由园林到文旅, 由建设到运营, 由 2B 市场到 2C 市场的三重转型升级打造生态人文体验产业链, 成长潜力较大假设德马吉 17 年开始全年并表, 预测公司 16/17/18 年全面摊薄 EPS 为 0.66/0.94/1.23 元, 对应 PE 分别为 42.5/29.8/22.8 对公司分板块进行估值, 根据 17 年园林文化传媒会展业务分别贡献 2.73/0.80/0.36 亿元的业绩预测, 对应合理市值区间为 126.9-146.3 亿元, 对应目标价为 29.50-33.50 元按照增发后市值 115.8 亿元计算, 公司具有一定市值成长空间, 首次覆盖给予增持评级风险提示 : 若技术进展不及预期收购整合效果不及预期自然灾害等不可抗力因素或将负面影响我们对公司的收入增速假设公司基本资料总股本 ( 百万 ) 399.84 流通 A 股 ( 百万 ) 158.49 52 周内股价区间 ( 元 ) 12.92-44.90 总市值 ( 百万 ) 11,187 总资产 ( 百万 ) 3,636 每股净资产 ( 元 ) 5.07 资料来源 : 公司公告经营预测指标与估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万 ) 1,889 2,647 3,720 4,738 +/-% 73.58 40.14 40.53 27.36 净利润 ( 百万 ) 167.95 263.46 387.93 507.09 +/-% 43.53 56.86 47.25 30.72 EPS( 元 ) 0.52 0.66 0.94 1.23 PE 54.27 42.46 29.76 22.77 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1

正文目录园林龙头频频落子, 转型升级正当时... 4 国内生态园林龙头, 积极转型文化旅游... 4 园林主业保持靓丽, 文旅业务贡献弹性... 4 休闲旅游风帆正扬,VR 技术助力添彩... 6 创意设计和传播能力将成为重要胜负手... 6 VR 技术将多角度参与休闲游发展浪潮... 8 主题公园打造极致体验, 潜力较大... 8 VR+ 旅游将助力营销模式升级... 11 构筑文化旅游产业链闭环, 三重转型升级可期... 13 二次创业目标明确, 文化活力助力转型... 13 公司强大的执行力源于有效的激励机制... 15 并购恒润科技进军文化旅游产业... 15 大股东出资, 加码 VR 主题乐园投资运营... 18 并购德马吉增强公司营销实力... 19 园林业务订单充足, 业绩增长有保障... 21 生态人文体验产业链闭环将成新增长点... 21 盈利预测与投资建议... 24 图表目录图 1: 岭南园林股权结构... 4 图 2: 公司 2011-2015 年营收情况... 5 图 3: 公司 2011-2015 年净利润情况... 5 图 4: 公司 2011-2015 年各业务占营收比例情况... 5 图 5: 公司 2011-2015 年生态园林各业务毛利率情况... 5 图 6: 休闲游的迅速崛起得益于收入增加和在线旅游的发展... 6 图 7: 强化旅游消费过程中交互体验是休闲度假游重要发展方向... 6 图 8: 主题公园收入的影响因素... 8 图 9: VR 主题公园 The Void 虚拟现实环境效果图... 9 图 10: The Void 主题公园的头显和背心... 10 图 11: VR 主题公园中激光枪战效果图... 10 图 12: VR 旅游宣传效果图... 11 图 13: 拉斯维加斯开始用 VR 技术进行旅游宣传... 12 图 14: 迪士尼用 VR 技术深化文化旅游体验... 12 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 2

图 15: 岭南园林发展战略图... 13 图 16: 公司在文化旅游领域收购与投资示意图... 13 图 17: 收购恒润科技时的主营业务情况... 15 图 18: 目前恒润集团拥有五大类业务... 16 图 19: 恒润科技打造的广饶孙子文化主题公园... 16 图 20: 恒润影视获得 IP 暴走武林学园... 16 图 21: 恒润展示的案例中国茶礼文化园... 17 图 22: 恒润集团投资的南京金盛 "MR JIN" 摩登部落主题乐园... 17 图 23: 公司参投的电影盗墓笔记将于 2016 年 8 月 5 日上映... 17 图 24: 7D 动感射击影院... 18 图 25: 体感体育游戏项目... 18 图 26: VR 体感过山车项目... 18 图 27: 六维赛车体验蜘蛛车项目... 18 图 28: 上海四次元投资股权结构... 19 图 29: 德马吉作品雅迪科技天津商业展示项目... 20 图 30: 德马吉作品美的智能家居体验厅... 20 图 31: 岭南园林与德马吉的创意营销组合结构图... 20 图 32: 公司 VR 全产业链布局... 22 图 33: 公司的生态环境文化旅游产业链与三重转型升级... 23 图 34: 公司业务升级模式... 23 表格 1: 恒润科技和德马吉承诺业绩情况... 5 表格 2: 我国近年来新建的大型主题公园... 7 表格 3: 三大 VR 头盔消费版相关信息... 9 表格 4: 北京上海 VR 主题体验馆价格... 10 表格 5: 国内 VR 主题公园... 11 表格 6: 岭南园林涉足文化旅游领域具体动向... 14 表格 7: 公司股票期权激励计划情况... 15 表格 8: 恒润集团各业务版块情况... 16 表格 9: 2015 年以来公司签订重要销售合同情况... 21 表格 10: 公司分业务盈利预测情况... 24 表格 11: A 股园林行业部分可比公司估值情况... 24 表格 12: 文化旅游行业可比公司估值情况 ( 美股港股单位分别为美元港元 )... 25 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 3

园林龙头频频落子, 转型升级正当时国内生态园林龙头, 积极转型文化旅游公司前身为东莞市岭南园林绿化有限公司, 成立于 1998 年 2010 年 9 月, 公司变更为股份公司并更名为岭南园林股份有限公司 2014 年 2 月 19 日, 公司股票在深圳证券交易所中小板挂牌上市公司现有股本 4.13 亿股, 控股股东及实际控制人为尹洪卫, 持股比例为 38.91% 图 1: 岭南园林股权结构资料来源 : 公司公告华泰证券研究所历经 18 年积淀与发展, 公司已奠定了在生态园林领域的行业领先地位, 并通过生态园林全产业链覆盖来不断夯实及丰富自有品牌的生态内涵, 取得了城市园林绿化一级风景园林工程设计专项甲级等在内的多项专业资质, 拥有集苗木产销景观规划设计园林工程施工及绿化养护的全产业链集成运营能力, 形成了华北华西华东华南华中五大区域运营中心十余家分公司的业务布局公司凭借着良好的服务水平优质的工程质量高效的运营管理能力和持续的品牌文化建设, 树立了良好的企业品牌形象和领先的行业竞争地位 2015 年以来, 公司提出二次创业的战略目标 : 致力于成长为美丽生活创造者生态环境与文化旅游综合运营商, 打造生态人文体验产业链在此目标指引下, 公司以文化旅游作为新战略切入点, 对新产业新机会积极进行内生式发展外延式合作或并购整合 2015 年以来, 公司先后收购了恒润科技和德马吉 100% 的股权, 并向影视 VR 营销等领域进行多笔投资, 以培育新的利润增长点公司将自身打造成资源整合平台, 谋求向终端消费市场进行转型升级园林主业保持靓丽, 文旅业务贡献弹性公司 2015 年实现营收 18.89 亿元, 同比增长 73.58%; 实现净利润 1.68 亿元, 同比增长 43.53%; 总体销售毛利率为 29.58% 2016 年一季度实现营收 4.03 亿元, 同比增长 81.33%; 实现净利润 0.28 亿元, 同比增长 20.76%; 总体销售毛利率为 28.62% 考虑 2015 年 7-12 月, 恒润科技业绩开始并表, 并为 2015 年业绩贡献 1.39 亿元营收剔除并表影响, 依然可以发现公司生态园林主业在 2015 年实现了高速增长, 其中园林工程施谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 4

工收入同比增长 62.47% 图 2: 公司 2011-2015 年营收情况图 3: 公司 2011-2015 年净利润情况资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所图 4: 公司 2011-2015 年各业务占营收比例情况图 5: 公司 2011-2015 年生态园林各业务毛利率情况资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所公司在文化旅游等新业务方面, 目前主要全资收购了恒润科技和德马吉两家公司其中恒润科技 2015 年实现扣非净利润 4407.36 万元 ( 完成了 2015 年业绩承诺 4200 万元 ), 占公司 2015 年扣非净利润总额的 26.70% 此外计算可知恒润科技和德马吉在 2016-2018 年的承诺业绩之和分别达到 8000 万元 10450 万元 12885 万元, 复合增长率达 26.91% 若仅考虑前述二公司业绩承诺刚好完成的情况下, 文旅新业务也将为公司业绩贡献非常大的弹性表格 1: 恒润科技和德马吉承诺业绩情况 2016 年 2017 年 2018 年恒润科技承诺实现扣非净利润 ( 万元 ) 5500 7200 8660 德马吉承诺实现扣非净利润 ( 万元 ) 2500 3250 4225 上述二公司承诺业绩之和 ( 万元 ) 8000 10450 12885 承诺业绩之和的增长率 30.63% 23.30% 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5

休闲旅游风帆正扬,VR 技术助力添彩创意设计和传播能力将成为重要胜负手休闲游的目的主要是休闲娱乐, 相较于传统的观光游, 包含的休闲娱乐服务项目更多, 对于旅游服务商提出了更高的要求综合来看, 休闲游拥有消费者参与感增强目的地重复消费级别高一地停留时间长交通相对便捷自助 ( 或半自助 ) 方式居多等特点我们在景区运营模式升级, 全产业链整合加速中分析到, 国内休闲游的快速发展核心驱动力来自财富增加带来的消费升级, 加上 2.5 日假期逐渐推广国内自驾兴起等因素, 周末游呈现出需求刚性高频消费的特征而产业供给层面在资本大量涌入移动互联网和 VR 技术迭代升级人力效率提升的推动下, 景区的运营模式正由单一观光走向围绕目的地文化 IP 打造一站式精神文化 + 休闲娱乐体验通过深度挖掘并充分结合特色文化底蕴, 对旅游目的地的生态环境进行主题化个性塑造, 并利用多媒体技术等手段强化旅游消费过程中人与环境人与文化人与人之间的交互体验, 是我们认为休闲度假游未来重要的发展方向, 其中主题公园是最主要模式图 6: 休闲游的迅速崛起得益于收入增加和在线旅游的发展资料来源 : 华泰证券研究所图 7: 强化旅游消费过程中交互体验是休闲度假游重要发展方向资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 6

迪士尼环球影城集团等龙头公司陆续进入中国, 带动我国新一轮主题公园投资热潮根据 2014-2018 年中国主题公园行业全景调研与发展战略研究咨询报告显示 2012-2013 年, 中国共有 14 个主题公园开园截至 2014 年上半年, 在中国已经统计出有 59 家拟建主题公园项目, 建设数量全球居首, 主题公园供给量有望迎来爆发目前加速布局国内主题公园市场的公司主要分为四类 : 1) 外资主题公园品牌如迪士尼环球影城乐高六旗集团 Six Flags 等 ; 2) 我国自有主题公园品牌如华侨城欢乐谷宋城演艺广州长隆海昌海洋公园华强方特大连圣亚等 ; 3) 地产园林公司等转型公司如万达集团碧桂园岭南园林等 ; 4) 立足于影视 IP 打造泛娱乐生态链的传媒公司如华谊兄弟光线传媒等表格 2: 我国近年来新建的大型主题公园主题公园预计开业时间主要单位 Hello Kitty 家园 2015 年 7 月 1 日银润集团日本三丽鸥株式会社上海乐高探索中心 2016 年 4 月 7 日英国默林娱乐集团上海迪士尼 2016 年 6 月 16 日美国迪士尼上海申迪集团北京环球影城预计 2020 年开园美国环球影城娱乐集团华侨城集团首旅集团上海六旗公园预计 2019 年开园美国 SIX 集团山水文园投资集团青岛极地海洋动物繁育基地 2006 年西班牙团圆娱乐集团 ( 欧洲第二大主题公园运营商, 在世界主题公园前 10 强中排名第 5 位 ) 海昌海洋公园武汉西双版纳南昌合 2014-2018 年陆续开业万达集团肥无锡哈尔滨青岛广州成都万达电影乐园海口冯小刚电影公社 2015 年开业华谊兄弟珠海主题公园未定梦工厂时代华纳上海中国电影世界未定光线传媒上海市政府资料来源 : 公司官网华泰证券研究所广阔的潜在消费市场支撑主题公园快速发展, 我国主题公园市场开始进入成长期按照我们保守估算, 国内主题公园的潜在客户约 1.6 亿人, 仅门票收入一项, 涉及市场规模就有望超过 200 亿元此外主题公园还将实现产业链的延伸, 通过餐饮住宿传媒商贸零售品牌授权等方式, 带来多元化收入, 实现盈利模式升级谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 7

图 8: 主题公园收入的影响因素收入客流首次客人重游率门票区位交通乐园 IP 品牌规模营销能力初次游玩体验设备升级更新频率 IP 吸引力购买渠道淡旺季客单价餐饮逗留时间商品购买 IP 影响力资料来源 : 华泰证券研究所由于主题公园的发展和经营需要以 IP 为核心, 所以主题公园建设需要专业的设计以体现 IP 的魅力并实现沉浸感这些需要深厚的景观环境设计能力和文化创意能力, 此外主题公园的宣传与衍生品的推广同样需要企业的传播能力拥有深厚景观环境创意设计积淀和较强文化传播能力的设计施工商运营商, 也将在主题公园领域脱颖而出 VR 技术将多角度参与休闲游发展浪潮 VR 即虚拟现实技术, 可以提供体验者关于视觉听觉触觉等感官的模拟, 让使用者沉浸其中, 拥有身临其境的感受随着 2016 年 Oculus HTC 索尼三大厂商先后发布消费版 VR 头盔,VR 技术驶上迅速推广应用的快车道,VR 内容也逐渐井喷在旅游行业向休闲游转型的阶段,VR 技术一方面可以作为一种新的主题公园形式来满足大众需求, 另一方面也将对旅游营销产生革命性影响, 促进休闲度假景区的推广主题公园打造极致体验, 潜力较大随着国民可支配收入增加, 中国消费者消费结构升级, 国内主题公园需求迅速攀升, 但我国主题公园尤其是优质主题公园供给相对不足在此基础上,VR 主题公园带来的高沉浸性体验异于市面上其他种类游乐设施, 并能更深入全面地满足用户感官体验, 所以可以吸引消费者的关注, 产生用户粘性, 并满足大量需求 VR 主题公园把虚拟现实和主题公园模式结合, 一般面积超过 400 平米, 能同时容纳多人体验 (50-100 人 ), 体验项目种类繁多, 体验效果最好, 但目前国内尚无建成标的目前常见的 VR 体验业态多为体验馆和主题乐园形式, 规模相对较小, 设施和体验效果逊于 VR 主题公园谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 8

图 9: VR 主题公园 The Void 虚拟现实环境效果图资料来源 :The Void 官网华泰证券研究所相对于家用 VR 头盔和眼镜而言,VR 主题乐园可以大大降低用户体验门槛以目前最主要的三款 VR 头盔为例, 单单购买 VR 头盔本身就需要 399-799 美元不等就索尼 PS VR 而言, 要想体验的话还需要购买 PS4 主机一台 (2016 年 7 月 8 日,PS4 在京东官网报价 2399 元人民币 ) 而其他两款头盔对于 PC 硬件有一定要求, 玩家若想顺利使用 VR 头盔, 还需要升级 PC 硬件, 尤其是 PC 显卡据 Nvidia 公司估计全球仅有 1300 万台 PC 满足要求, 而 Gartner 公司则估计有 1% 的 PC 满足要求而目前 NVIDIA GTX 970 显卡单价约在 2500 元左右以 Oculus Rift CV1 为例, 在考虑税费邮费以及显卡升级后, 且在只体验随主机免费赠送的两款游戏的情况下, 一名普通玩家需要支出约 7000 元人民币才能真正体验到 VR 的乐趣表格 3: 三大 VR 头盔消费版相关信息开启预订时间价格配套设备 Oculus Rift CV1 20160107 599 美元 CPU:Intel i5-4590 CPU 及以上, 显卡 :NVIDIA GTX 970 / AMD 290 及以上 HTC Vive 20160229 799 美元 CPU:Intel i5-4590 /AMD FX 8350 及以上, 显卡 :NVIDIA GTX 970 / AMD 290 及以上索尼 PS VR 裸机 399 美元, 20160317 体感摄像头套装 PS4 游戏主机 ( 未来可能引入 PC 平台 ) 499 美元资料来源 : 华泰证券研究所而 VR 主题公园的价格对于喜欢探索新奇又大多收入不高的年轻人来说, 更容易接受全球第一家 VR 主题公园 The Void 的门票收费暂定为 34 美元 ( 可体验 20 分钟 ) 而国内的 VR 体验馆门票价格更为亲民我们调研了北京上海两地人气热度较高的几家 VR 体验馆, 并进行如下表的分析谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 9

表格 4: 北京上海 VR 主题体验馆价格店名地点价格情况 (2016 年 7 月数据 ) 奥秘世界虚拟现实 VR 体验馆北京西单大悦城 5 分钟 30 元,10 分钟 50 元,15 分钟 70 元创世 VR 虚拟现实体验店北京中关村 HTC VIVE 畅玩 20 分钟 50 元哇噻 VR 虚拟现实体验馆上海田子坊单个游戏 45 元 (10 分钟左右 ), 三项游戏套餐 128 元, 十项游戏套餐 378 元 The Future VR 虚拟现实上海普陀区绿洲广场单个游戏 28 元,HTC VIVE 畅玩 1 小时 120 元资料来源 : 华泰证券研究所 VR 主题公园不仅价格门槛更低, 其沉浸效果和内容丰富度更高目前沉浸效果最好的三大消费版 VR 头盔只能将视觉听觉进行隔绝和沉浸, 并且只能进行单人游戏若消费者想体验更多优质游戏的话, 还需花费不菲的价格进行购买而 VR 主题公园则可以实现全体感沉浸, 并提供种类更多的单人和多人交互游戏以 The Void 为例, 其为消费者提供了可供多用户同场互动的专用空间 VR 头显含有动作追踪和触觉反馈作用的衣服和手套在游戏中, 这些设备能模拟海拔的变化振动冷热雨水烟雾模拟液体和气味, 甚至可以让玩家体验被枪打中穿过草地蜘蛛跳上腿的感觉配备了动态模拟器后, 玩家在游戏里飙车空战时都可以明确感觉到真实的推背感图 10: The Void 主题公园的头显和背心图 11: VR 主题公园中激光枪战效果图资料来源 :yivian 网华泰证券研究所资料来源 :yivian 网华泰证券研究所就我国 VR 体验业态情况来看, 目前多家初创企业加紧 VR 线下体验馆建设, 预计 2016 年 VR 体验馆数量将增加 3000-5000 家, 这将为未来 VR 主题公园的出现起到消费者培育的作用根据市场信息, 就国内已经运行的 VR 主题乐园情况来看, 米粒星核主题乐园月流水在 9 万元左右 ; 超级队长主题乐园开始经营的一年内, 营收超过 1700 万元, 净利率接近 15% 可见 VR 体验业已经逐步得到消费者认可, 未来 VR 主题公园发展空间广阔谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 10

表格 5: 国内 VR 主题公园公司项目华谊兄弟 2015 年底收购圣威特, 计划在上海阳澄湖边修建影视 IP 主题乐园电影世界里开展骑乘项目集结号, 预计 2017 年开放米粒影业星核 VR 室内乐园中心已于 2016 年初开业, 是米粒影业为推广科幻电影星核专门打造, 含三个体验环节太空站到穹顶遇险和绝命逃亡公司还布局了精灵王作等 IP, 计划在 VR 内容领域有进一步发展盛大集团 The Void The Void 第一个 VR 主题公园开在美国犹他州盐湖城,2016 年夏季正式开业, 主题公园有 60*60 英尺的多个房间构成未来 The Void 有望通过与国内企业合作的方式落地中国黑晶科技研发穿山甲多人交互式 VR 主题公园, 可允许 4-8 人同时参加, 北京旗舰店预计 2016 年夏季开业资料来源 : 华泰证券研究所 VR+ 旅游将助力营销模式升级休闲游大发展的一个重要原因是供需两端的信息不对称问题得到缓解, 进而催生下游的需求当前旅游宣传存在的两个最大痛点在于 : 第一, 信息不完整, 现有视频和图片不能让消费者真实体验到旅游产品的质量 ; 第二, 信息被加工, 传递给消费者的都是被加工过的二手信息无论是 PGC 还是 UGC, 信息传递都存在偏误现阶段技术水平的虚拟现实对于旅游产业, 可以成为一种营销手段, 帮助实地旅游景区景点变现并与现有景区的实地景点成为互补, 增强消费者的旅行体验虚拟现实技术可以被应用于旅游 APP 中, 向潜在的用户展示酒店活动中心和目的地, 降低用户的信息成本和选择难度 VR 旅游宣传所具备的高沉浸感, 让用户身临其境感受, 将从根本上消除两大痛点, 进一步降低信息不对称情况, 更好地促进休闲游大发展 YouVisit 公司的数据显示, 超过 13% 的人在体验过 VR 旅游后都计划对该景点进行实际游玩拉斯维加斯会展和旅游局官员也表示, 大概三分之二的美国游客认为虚拟现实体验将会对他们的出行计划产生影响图 12: VR 旅游宣传效果图资料来源 : 智能之家网华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 11

拉斯维加斯最近开启了名为 Vegas VR 的虚拟现实活动,LVCVA 和 Wemersive 合作开发了一个应用 GeoVegas 这个应用会提供 360 度的沉浸体验, 游客可以游览赌城的景点, 酒店等除此之外, 皇家加勒比邮轮公司展示豪华邮轮澳航推广头等舱等也用到了 VR 技术, 这些亲身体验的活动通过创造令消费者记忆深刻的品牌接触点, 还产生了额外的营销机会, 长远看来也能够提高投资回报率图 13: 拉斯维加斯开始用 VR 技术进行旅游宣传资料来源 :yivian 网华泰证券研究所除此之外, 用 VR 来进行古迹或影视场景重现以深化文化旅游体验, 以及在景点中设置 VR 体验馆来满足游客休闲需求, 亦是 VR 在旅游行业中的重要应用所在如迪士尼 2016 年 5 月在 Steam 上发布了 Disney Movies VR 迪士尼旗下所有的 IP 都会集中到这个数字游乐园中通过 Disney Movies VR, 用户足不出户就可以来到迪士尼的梦幻世界中, 自由浏览包括迪士尼乐园在内的主题公园漫威世界和卢卡斯影业公司, 还可以与迪士尼和漫威旗下的角色进行互动, 美国队长钢铁侠星球大战中的天行者卢克图 14: 迪士尼用 VR 技术深化文化旅游体验资料来源 :yivian 网华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 12

构筑文化旅游产业链闭环, 三重转型升级可期二次创业目标明确, 文化活力助力转型在新的宏观政策及激烈的业内竞争的格局下, 公司稳健发展原有园林主业的基础上, 加快转型升级步伐提出二次创业的战略目标 : 致力于成长为美丽生活创造者生态环境与文化旅游综合运营商园林行业目前存在着向知识密集型和技术密集型过渡的特征, 本身也需要文化创意基因助力发展, 园林景观建设和文化旅游运营同样一脉相承, 公司多元化战略逻辑顺畅公司以文化创意基因作为嫁接通路, 以文化旅游作为新战略切入点, 借助资本市场的资源平台优势, 与清科投资合作设立产业并购基金, 并购恒润科技德马吉, 投资优土视真四次元, 并通过恒润科技投资设立一批影视 VR 等企业, 以加速文化旅游领域的业务拓展公司借力具备文化创意基因的优质资产, 寻求自有品牌在消费维度的价值延伸, 打造集生态环境文化旅游于一体的生态人文体验产业链实现由园林到文旅, 由建设到运营, 由 2B 市场到 2C 市场的三重转型升级图 15: 岭南园林发展战略图资料来源 : 公司公告华泰证券研究所图 16: 公司在文化旅游领域收购与投资示意图资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 13

表格 6: 岭南园林涉足文化旅游领域具体动向公告发布时间涉足文旅领域动向简述相关标的或协议简介技术投入与硬件布局 20150530 国内优秀的主题数字体验整体解决方案提供商, 主以 5.5 亿元现金购买恒润科技要业务包括主题文化创意业务 4D 特种影院系统 100% 股权集成业务特种电影拍摄制作业务 20150723 向恒润科技增资 2000 万元无 20150926 恒润科技与 Holovis 签署战略合作双方合作拓展国内外特种影院及主题项目业务, 框架协议 Holovis 提供专业设备软件和技术支持, 20151031 对恒润科技增资 1.32 亿元推进恒润科技的新板块快速布局及整体发展 20160428 恒润科技出资 510 万元, 与成定制化研制 VR 一体机, 提供优质体验感的虚拟现都虚拟世界合资成立恒境虚拟实产品及解决方案内容与运营 20160331 通过恒润科技投资并控股 : 投资 4000 万元设立润岭文化, 投资 980 万元设立幻动软件, 投资 1500 万元设立恒宗影视, 投资 700 万元设立涵霹文化, 控股子公司恒润申启投资 300 万元设立缔桑图文主要就恒润科技的核心产品及服务进行投资运营管理, 包括线下 VR 主题公园的投资运营 VR 内容及软件的开发 VR 主题游乐产品的研制开发及线下运营管理 VR 全景游戏及 VR 体验游戏室内主题游乐项目的投资运营 ; 影视文化 IP 的培育 : 包括影视 IP 的收购 IP 产业链的网络剧开发制作演艺经纪 IP 衍生品的开发及电影投资优土视真主要运营 UtoVR 虚拟现实内容平台, 能 20160430 以现金形式向优土视真增资够提供 VR 制作拍摄直播播放内容分发等 1000 万元 VR 视频生产核心方案技术双方合作以实现公司在 VR 娱乐产业的盈利模式和 VR 教育的产业布局 IP 投资 20160409 润岭文化出资 980 万元拍摄电影盗墓笔记公司按比例分享该片的投资收益 20160413 恒宗影视获 IP 暴走武林学园恒宗影视享有暴走武林学园的改编摄制权及衍生品开发销售运营权乐园项目扩张润岭文化与金盛集团南京盛 20160422 途签署 VR 主题游乐项目战略合作框架协议润岭文化与南京盛途就具体主 20160422 题乐园运营项目签署联合投资运营协议 20160713 20150715 20160617 公司投资 500 万元于上海四次元文化发展合伙企业润岭文化拟孵化自有 IP 品牌摩登部落 VR 世界, 建设拥有自主优势的室内外 VR 主题乐园, 三方就室内外 VR 主题游乐项目展开深度合作共同合作经营南京友谊广场内的高科技主题乐园项目 : 南京盛途提供场地费用项目装修运营宣传等 ; 润岭文化负责该项目的设计所涉及设备的采购及维护维修等合伙经营上海世博园区摩登部落项目, 并对除上海以外类似项目进行投资, 并委托合伙企业设立的运营公司进行投资运营产业布局作为有限合伙人, 与清科投资合作对旅游文化娱乐大健康行业及产业链相关企业设立产业并购基金进行股权投资投资的项目可优先向岭南园林出售创意展示投资以 3.75 亿元收购德马吉德马吉系以文化创意设计能力为核心, 具有全球业 100.00% 股权务覆盖能力的创意展示服务提供商资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 14

公司强大的执行力源于有效的激励机制 2015 年 1 月公司发布股票期权激励计划 ( 草案 ), 并于 2015 年 6 月 10 日和 2016 年 5 月 23 日两次授予股票期权激励计划公司通过股票期权激励计划, 使核心人才队伍与公司发展紧密相连利益共享, 为企业的健康可持续发展奠定了坚实基础, 实现公司与员工双赢, 保证了公司转型阶段强大的执行力公司还明确了股票期权激励的行权条件, 赏罚分明首次授予的第一个行权期时,109 名授予对象中 43 名激励对象未满足个人行权条件, 可行权数量共为 144.156 万份, 未达到个人行权条件而被注销的股票期权则达 156.444 万份表格 7: 公司股票期权激励计划情况批次授予时间数量行权价格覆盖人数公司层面行权条件个人层面行权条件首次 20150610 1002 万份 13.30 元 / 股 109 人以 2014 年业绩为基准,2015 公司根据绩效设置年 2016 年 2017 年各年度考核系数, 绩效考核实现的净利润较 2014 年增长不及格的将被取消分别不低于 40% 93% 160% 当期行权额度预留 20160523 115 万份 35.19 元 / 股 30 人以 2014 年业绩为基准,2016 年 2017 年各年度实现的净利润较 2014 年增长分别不低于 93% 160% 资料来源 : 公司公告华泰证券研究所并购恒润科技进军文化旅游产业公司于 2015 年 5 月完成收购的恒润科技系国内优秀的主题数字互动体验整体解决方案提供商,2015 年实现营收 2.22 亿元, 净利润 0.45 亿元恒润科技通过对业主方运营定位品牌内涵特色文化空间特点等方面进行挖掘及规划, 按照特定主题将故事情节环境道具互动设备放映设备舞台剧脱口秀等多维文化创意元素进行个性定制及跨界整合, 为主题公园科博馆大型企事业展馆城市地标性购物中心体验馆等业主单位打造集主题策划项目规划内容摄制观影设备工程实施于一体的主题数字互动体验整体解决方案, 彰显其特色品牌文化价值, 塑造其差异化的竞争优势图 17: 收购恒润科技时的主营业务情况资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 15

公司全资收购恒润科技后, 先后对其增资 1.52 亿元, 支持其投资设立润岭文化恒宗影视等子公司, 并将其业务梳理后升级为恒润集团目前恒润集团旗下包括高科技文化创意展览展示虚拟现实影视文化投资运营五大业务版块, 共近 20 家全资或控股子公司, 成为集创意设计影视文化主题高科技文化产品 VR 产品及内容制作及 IP 文化创意项目投资运营等为一体的全产业链产业集群业务覆盖全国, 并逐步拓展海外市场图 18: 目前恒润集团拥有五大类业务资料来源 : 公司官网华泰证券研究所表格 8: 恒润集团各业务板块情况板块名称板块定位主要业务恒润科技国内主题文化科技娱乐项目特种高科技主题项目设计和策划, 主题公园等文旅项目整体影院设备提供商管理服务商规划设计, 特种影片制作及供应, 特种影院运营恒润影视科技电影原创动漫影视剧制作科技电影原创定制与供应, 原创 IP 动漫, 投资制作和发及供应商行高品质的长篇网络剧电影舞台剧恒润 VR 虚拟现实全生态圈的布局者以 VR 技术为核心的交互多媒体创新开发,VR 在线教育产品 VR 科普产品及线上平台,VR 游戏恒润展示文化旅游类主题展馆全程方案解决商大型文化旅游类展馆设计及施工, 为文化旅游展示项目提供创意咨询及主题包装恒润投资致力于成为国内一流的互动娱乐投资公司商业综合体投资运营项目, 景区投资运营项目, 影视内容投资,VR 周边产业投资资料来源 : 公司官网华泰证券研究所图 19: 恒润科技打造的广饶孙子文化主题公园图 20: 恒润影视获得 IP 暴走武林学园资料来源 : 店连店华泰证券研究所资料来源 : 腾讯动漫华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 16

图 21: 恒润展示的案例中国茶礼文化园图 22: 恒润集团投资的南京金盛 "MR JIN" 摩登部落主题乐园资料来源 : 中关村在线华泰证券研究所资料来源 : 美通社华泰证券研究所 2016 年 4 月 9 日, 公司发布公告称, 恒润科技控股子公司润岭文化与上海承宗联合投资电影盗墓笔记, 润岭文化共投资 980 万元, 双方按照协议约定分享该片的投资收益盗墓笔记改编自南派三叔所著同名小说, 系国内科幻界著名爆款 IP 同名网络剧曾于 2014 年由欢瑞世纪出品, 在爱奇艺播放, 掀起现象级热潮, 其引发的付费会员购买潮成为国内视频网站发展的一座里程碑电影盗墓笔记由李仁港执导, 鹿晗井柏然等主演, 并将于 2016 年 8 月 5 日上映影片联合出品方还包括 : 乐视影业上影集团南派投资本次投资一方面有望为公司带来可观的收益, 另一方面也将帮助公司积累影视投资等相关行业经验, 培育自主 IP 体系, 推动公司文化业务的全面发展图 23: 公司参投的电影盗墓笔记将于 2016 年 8 月 5 日上映资料来源 :256 影视华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 17

大股东出资, 加码 VR 主题乐园投资运营 2016 年 4 月 22 日, 公司发布公告称, 恒润科技控股子公司润岭文化与金盛集团南京盛途签署协议, 润岭文化拟孵化自有 IP 品牌摩登部落 VR 世界, 三方就室内外 VR 主题游乐项目展开深度合作其中润岭文化与南京盛途共同合作经营南京友谊广场内的高科技主题乐园项目 : 南京盛途提供场地费用项目装修运营宣传等 ; 润岭文化负责该项目的设计所涉及设备的采购及维护维修等公司后续还将在城市商业综合体城市人文景区 ( 包括人文主题公园 ) 知名自然景区等铺开 VR 主题乐园的建设运营南京友谊广场位于南京市核心商业区新街口, 紧邻新街口地铁站 ( 南京地铁 1 2 号线 ) 换乘站, 平均日客流量 50 万人, 节假日 120 万人以上, 地理位置十分优越公司投资的 mr.jin 摩登部落 VR 体验馆位于南京友谊广场四楼全园占地 500 余平米, 游乐项目包括 7D 动感射击影院六维赛车体验蜘蛛车宇宙黑洞探险等根据调研, mr.jin 摩登部落 VR 体验馆一小时单人体验收费 80 元 ( 团购价 58 元 ), 单人单次不限时入场券团购价 200 元图 24: 7D 动感射击影院图 25: 体感体育游戏项目资料来源 : 龙虎网华泰证券研究所资料来源 : 恒润集团华泰证券研究所图 26: VR 体感过山车项目图 27: 六维赛车体验蜘蛛车项目资料来源 : 恒润集团华泰证券研究所资料来源 : 恒润集团华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 18

在公司成功开拓南京 VR 主题乐园项目后, 公司大股东尹洪卫以个人身份出资 3000 万元, 与雷曼股份 (300162.SZ, 国内领先的 LED 产品服务商及体育资源运营商, 其高科技 LED 异型屏产品可应用于 VR 领域 ) 大股东李漫铁岭南投资 ( 法定代表人亦为尹洪卫 ) 恒旌投资春阳资产等共同出资设立上海四次元文化发展合伙企业, 以此合伙经营上海世博园区摩登部落项目, 并根据项目投资经营情况对除上海以外类似项目进行投资, 并委托合伙企业设立的运营公司进行投资运营, 投资总额拟定为人民币 3 亿元上海摩登部落 VR 世界系大型 LED 球幕文化娱乐 VR 主题乐园体验营运项目, 主要盈利模式为该项目的运营收益, 该项目的运营代表了公司运营自主品牌 VR 主题乐园的落地举措公司目前以优先级形式出资 500 万元, 优先级年化收益为 10%-12% 考虑到首次运营投资, 可能还存在一定风险, 所以先进行体外孵化待该项目成熟后, 有望为公司带来更多的收益, 成为公司未来业绩爆发点图 28: 上海四次元投资股权结构资料来源 : 公司公告华泰证券研究所考虑到公司目前在 VR 技术 IP 储备 VR 内容制作等方面的实力和各方面对 VR 主题乐园领域的重视程度, 上海摩登部落 VR 世界有望在规模游乐项目数量配套服务等方面远超南京友谊广场 VR 主题乐园, 成为国内 VR 主题乐园发展的标杆并购德马吉增强公司营销实力公司于 2016 年 6 月完成并购的德马吉系以文化创意设计能力为核心, 具有全球业务覆盖能力的创意展示服务提供商,2015 年实现营收 0.66 亿元, 净利润 0.11 亿元本次交易完成后, 公司将自身在生态环境塑造主题娱乐体验内容定制及新媒体科技体验等优势与德马吉的文化创意能力营销策划能力和全球的业务渠道进行有机整合, 打造公司在文旅板块下以 VR 主题产品 + 互动体验 + 互动营销为主的发展脉络, 为公司成为美丽生活创造者生态环境与文化旅游综合运营商奠定了殷实基础谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 19

德马吉专注精准把握客户的品牌内涵业务属性目标客群诉求产品或服务卖点等, 通过创意展示设计活动创意策划展馆创意规划三大业务板块, 实现对客户营销诉求的精准传达, 增强客户的品牌价值德马吉具备产业链各环节的运作能力供应链上下游资源整合能力产业链各环节运作能力, 可为客户提供产品及品牌文化创意展示服务整体解决方案德马吉 2015 年成功实施的创意展览展示设计案例有 248 场, 承接合同金额 100 万以上的项目有 : 南车澳大利亚展示项目, 雅迪科技天津商业展示项目,TCL 集团巴西圣保罗展示项目, 万达地产美国达拉斯商业地产展示项目等图 29: 德马吉作品雅迪科技天津商业展示项目图 30: 德马吉作品美的智能家居体验厅资料来源 : 德马吉官网华泰证券研究所资料来源 : 德马吉官网华泰证券研究所由于公司通过收购恒润科技, 已经拥有了文化创意体验和 VR 技术方面的储备而德马吉的营销业务本身也需要更加立体真实和富有沉浸感的互动体验, 来增强客户品牌及产品的综合营销展示效果因此德马吉可将内容创作多媒体技术和 VR 等高科技技术以及互动体验设备嫁接至互动营销的模式上, 构筑成公司多元化的营销组合形式, 为客户定制兼具体感互动性和视觉冲击力的创意展示体验空间, 增强对客户核心业务价值及品牌文化内涵的精准表达所以这次整合在提升了公司营销能力的同时, 也将公司优势赋予德马吉的互动营销的模式上, 提升了德马吉的竞争力图 31: 岭南园林与德马吉的创意营销组合结构图资料来源 : 公司公告华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 20

园林业务订单充足, 业绩增长有保障如前所述, 我们认为国内旅游行业正在从观光游向休闲游升级, 成长空间较大拥有深厚景观环境创意设计积淀和较强文化传播能力的设计施工商运营商将在未来脱颖而出, 享有先发优势, 获得行业升级红利公司依托自身在生态环境塑造主题娱乐体验内容定制和互动营销等方面的核心资源优势, 成功实现生态园林观赏性和主题体验项目的互动娱乐性有机融合这种独特的协同优势将大大助力公司发展园林业务而在城市化进程不断推进的背景下, 城市居住舒适感和房地产消费水平升级的要求也刺激了园林绿化率不断上升, 同时, 国家城市规划政策和园林城市生态城市等标准让地方政府在城市建设中重视园林的营造, 这都为生态园林行业进入高速发展通道提供了有利的条件综上两大原因, 公司园林主业在文化创意资源的助力之下, 随着休闲游升级和园林建设潮, 将继续保持高速增长公司目前在手订单充足, 短期业绩有保障, 并能支持公司向新业务的持续投入和发展表格 9: 2015 年以来公司签订重要销售合同情况签署时间合同名称项目金额模式与工期 20150213 合肥市肥西县园林基建项目 PPP 战略合作框架协议三方共 50 亿元 PPP 模式项目整体建设周期暂定 2 年, 项目完工并验收合格后之日起 3 年内实现投资方的投资回报公司出资占合资公司 10% 20150306 宁阳县洸河生态治理景观工程项目合作框架协议约 4.5 亿元设计施工总承包及投资建设一体化模式总工期暂定 3 年, 分三期建设及支付, 第一期 2 亿元 20150930 界首市园林绿化施工管养一体化项目合同 42.8 亿元以内项目整体建设期 6 8 年 + 单个项目 ( 质保期 1 年 + 管养护期 3 年 ) 各项目竣工验收合格前支付 30%, 其余在单项工程竣工验收合格日起 4 年内付完投资利率按央行 3-5 年贷款利率上浮 20%, 管养护费按正常取费 50% 计取 20151008 湘乡市城市生态环境建设及旅游开发合作框架协议尚未确定暂定至 2018 年 8 月共 3 年 ( 含景观工程顾问咨询规划设计旅游资源开发 ), 景观工程采用 EPC 设计施工一体化融资建设合作模式 20151011 眉山市岷东新区市政道路两侧景观绿化工程 PPP 模式建暂定 3.5 亿元 PPP 模式建设期暂定 1 年, 回购期 5 年, 共设项目合作协议 20 次等额回购, 年投资回报率为 10% 20160608 中标毕节市双山新区金海湖小流域综合治理工程约 5.2 亿元计划工期 500 日历天 20160630 阜阳市颍东区岳家湖公园国家农业公园工程施工合同 4.03 亿元工期 300 日历天资料来源 : 公司公告华泰证券研究所生态人文体验产业链闭环将成新增长点如前所述, 我们认为随着休闲游的发展, 主题公园等休闲景区的建设营销与运营将迎来发展机遇而通过深度挖掘并充分结合特色文化底蕴, 对旅游目的地的生态环境进行主题化个性塑造, 并利用多媒体技术等手段强化旅游消费过程中人与环境人与文化人与人之间的交互体验, 是我们认为休闲度假游未来重要的发展方向所以文化创意实力强, 互动体验技术强, 景观设计底蕴深厚的企业将在休闲游发展浪潮中脱颖而出谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 21

而 VR 主题公园和 VR 旅游宣传的广阔前景, 也意味着在该领域率先布局且经验丰富的企业有着非常大的机会公司是国内园林旅游行业唯一布局 VR 全产业链的上市公司, 且其参与运营的 VR 主题公园已经开始陆续投入运营公司未来有望在 VR 主题公园占据先发优势并切入 VR 旅游的其他方面, 实现协同和互动图 32: 公司 VR 全产业链布局资料来源 : 华泰证券研究所公司通过文化旅游领域的诸多收购与投资, 使自己比传统园林企业更具主题文旅项目品牌创意和体验定制能力, 比传统旅游企业更擅于生态环境的塑造, 还比前述两类企业更能提供全面精准的创意营销和策划, 并独特地拥有 VR 全产业链布局诸多资源的结合发挥了其相融共生的业务及战略协同作用, 增强公司未来线下文化旅游主题项目的综合运营实力, 进而增厚盈利水平, 进一步扩大产业规模, 促进公司的可持续发展至此, 公司借力具备文化创意基因的优质资产, 打造集生态环境文化旅游于一体的生态人文体验产业链实现由园林到文旅, 由建设到运营, 由 2B 市场到 2C 市场的三重转型升级, 公司未来跨越式发展可期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 22

图 33: 公司的生态环境文化旅游产业链与三重转型升级资料来源 : 华泰证券研究所图 34: 公司业务升级模式资料来源 : 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 23

盈利预测与投资建议根据不同行业可比公司情况, 对公司不同业务板块分别估值表格 10: 公司分业务盈利预测情况业务板块 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入园林业务 ( 万元 ) 174665.24 228502.25 299405.01 381242.71 yoy 30.82% 31.03% 27.33% 恒润科技 ( 万元 ) 13806.27 35620.18 45771.93 57672.63 yoy 29.00% 28.50% 26.00% 德马吉 ( 万元 ) 6572.14 18500.00 26000.00 33800.00 yoy 181.49% 40.54% 30.00% 毛利率园林业务 27.71% 27.56% 27.53% 27.51% 恒润科技 52.36% 52.60% 52.80% 53.00% 德马吉 41.32% 41.60% 41.80% 42.00% 毛利润贡献率园林业务 87.00% 77.07% 70.17% 70.09% 恒润科技 13.00% 22.93% 20.58% 20.43% 德马吉 0.00% 0.00% 9.25% 9.49% 资料来源 : Wind, 华泰证券研究所注 : 恒润科技 2015 年营业收入仅统计下半年并表部分 ; 计算恒润科技营收 2016 年增长率时, 纳入了 2015 年未并表部分假设德马吉 2017 年起开始并表公司传统园林业务预计 2016/17/18 年贡献业绩 2.04 亿元 /2.73 亿元 /3.55 亿元, 考虑公司现金流情况较好, 在手订单充足, 且拥有文化创意优势, 给予 30-35 倍 PE, 对应 2017 年合理市值区间为 81.9-95.6 亿元表格 11: A 股园林行业部分可比公司估值情况 16E 净利润代码名称总市值 ( 亿元 ) ( 亿元 ) 16 PE 17 PE 18 PE 603778.SH 乾景园林 48.76 1.15 42.47 33.33 25.19 002431.SZ 棕榈股份 151.75 2.29 66.15 48.93 32.03 300355.SZ 蒙草生态 68.28 2.05 33.20 30.49 26.93 002663.SZ 普邦园林 125.64 3.09 40.62 34.95 30.65 002310.SZ 东方园林 283.70 10.99 25.57 19.00 13.78 300197.SZ 铁汉生态 132.82 5.08 26.16 19.55 15.81 平均值 39.03 31.04 24.07 资料来源 : Wind, 华泰证券研究所文化传媒业务 ( 恒润科技 ) 预计 2016/17/18 年贡献业绩 0.61 亿元 /0.80 亿元 /1.04 亿元, 考虑公司已完成 VR 产业链布局,VR 业绩有望快速落地, 及 VR 主题乐园资产注入预期, 给予 35-40 倍 PE, 对应 2017 年合理市值区间为 28-32 亿元谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 24

表格 12: 文化旅游行业可比公司估值情况 ( 美股港股单位分别为美元港元 ) 16E 净利润代码名称总市值 ( 亿 ) ( 亿 ) 16 PE 17 PE 18 PE 300144.SZ 宋城演艺 325.53 9.50 37.86 29.37 23.84 600593.SH 大连圣亚 28.35 0.52 61.57 55.14 49.47 300251.SZ 光线传媒 316.83 6.39 49.59 37.14 28.14 300027.SZ 华谊兄弟 348.36 11.63 29.86 24.12 19.25 300113.SZ 顺网科技 232.24 4.92 48.04 36.40 28.62 A 股平均 45.38 36.43 29.86 DIS.N 迪士尼 1556.7 83.82(15A)17.08(TTM) SIX.N 六旗娱乐 52.4 1.55(15A) 30.20(TTM) 2255.HK 海昌海洋公园 63.60 2.53 21.46 834793.OC 华强方特 147 7.75 18.93 15.86 13.21 资料来源 : Wind, 华泰证券研究所会展业务 ( 德玛吉 ) 预计 2017/18 年贡献业绩 0.34 亿元 /0.47 亿元 ( 假设 2016 年不并表 ), 考虑公司该业务未来有望保持较高增速, 故给予 2017 年 50-55 倍 PE, 对应 2017 年合理市值区间为 17.0-18.7 亿元我们预计公司 2017 年合理市值区间为 126.9-146.3 亿元, 对应目标价 29.50-33.50 元 ; 按照增发后市值 115.8 亿元, 公司具有市值成长空间首次覆盖给予增持评级公司借力具备文化创意基因的优质资产, 打造集生态环境文化旅游于一体的生态人文体验产业链公司将实现由园林到文旅, 由建设到运营, 由 2B 市场到 2C 市场的三重转型升级考虑到休闲游景区尤其是主题公园等景区运营方面的高景气度, 加上公司 VR 技术与景区运营带来的业绩落地强烈的外延预期管理层激励到位, 我们认为公司具有较大成长潜力风险提示 : 若技术进展不及预期收购整合效果不及预期自然灾害等不可抗力因素或将负面影响我们对公司的收入增速假设谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 25

盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 2,352 3,716 5,218 6,365 现金 248.72 951.95 1,396 1,546 应收账款 541.07 822.53 1,144 1,446 其他应收账款 53.54 91.06 128.75 158.93 预付账款 9.05 15.15 19.57 25.07 存货 1,279 1,660 2,332 2,983 其他流动资产 220.42 175.55 197.65 205.80 非流动资产 1,284 1,152 1,152 1,135 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 45.66 71.38 75.78 69.51 无形资产 18.62 27.07 36.87 47.44 其他非流动资产 1,219 1,054 1,039 1,019 资产总计 3,636 4,868 6,370 7,501 流动负债 2,224 2,201 2,847 3,428 短期借款 511.44 463.04 476.87 478.02 应付账款 1,049 1,262 1,812 2,324 其他流动负债 663.80 476.90 557.97 626.38 非流动负债 451.30 425.70 537.88 609.21 长期借款 163.74 235.44 315.71 396.87 其他非流动负债 287.56 190.26 222.18 212.35 负债合计 2,675 2,627 3,385 4,037 少数股东权益 1.71 2.64 4.00 5.79 股本 325.74 399.84 412.59 412.59 资本公积 61.97 1,015 1,377 1,377 留存公积 570.97 823.35 1,191 1,668 归属母公司股 958.68 2,238 2,981 3,458 负债和股东权益 3,636 4,868 6,370 7,501 现金流量表单位 : 百万元会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金 (137.33) (74.20) (31.31) 139.21 净利润 168.54 264.38 389.29 508.88 折旧摊销 8.04 11.11 15.03 16.97 财务费用 27.90 46.57 39.32 38.70 投资损失 0.00 (1.00) (3.00) (3.00) 营运资金变动 (429.50) (455.55) (540.19) (482.28) 其他经营现金 87.69 60.28 68.24 59.94 投资活动现金 (250.78) 60.67 6.72 (10.15) 资本支出 21.83 0.00 0.00 0.00 长期投资 (16.00) (5.33) 1.78 (0.59) 其他投资现金 (244.94) 55.33 8.49 (10.74) 筹资活动现金 388.04 716.76 469.07 20.80 短期借款 62.24 (48.40) 13.83 1.15 长期借款 102.74 71.70 80.27 81.16 普通股增加 162.87 74.10 12.75 0.00 资本公积增加 (113.07) 953.18 362.25 0.00 其他筹资现金 173.27 (333.81) (0.03) (61.51) 现金净增加额 (0.06) 703.23 444.47 149.86 营业收入 1,889 2,647 3,720 4,738 营业成本 1,330 1,827 2,540 3,235 营业税金及附加 62.60 90.72 127.30 160.50 营业费用 6.11 15.88 27.90 42.64 管理费用 225.71 311.03 481.73 613.51 财务费用 27.90 46.57 39.32 38.70 资产减值损失 37.00 40.00 39.00 39.33 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 1.00 3.00 3.00 营业利润 199.37 317.32 467.27 611.01 营业外收入 3.91 1.74 1.95 2.18 营业外支出 0.49 0.84 0.73 0.76 利润总额 202.79 318.22 468.49 612.42 所得税 34.25 53.84 79.20 103.54 净利润 168.54 264.38 389.29 508.88 少数股东损益 0.59 0.93 1.37 1.79 归属母公司净利润 167.95 263.46 387.93 507.09 EBITDA 235.32 375.01 521.63 666.68 EPS( 元 ) 0.52 0.66 0.94 1.23 主要财务比率会计年度 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力营业收入 73.58 40.14 40.53 27.36 营业利润 41.16 59.56 45.83 29.73 归属母公司净利润 43.53 57.26 45.83 29.69 获利能力毛利率 (%) 29.58 31.00 31.71 31.72 净利率 (%) 8.89 9.98 10.35 10.54 ROE(%) 17.52 11.80 14.72 16.19 ROIC(%) 10.60 14.00 16.20 17.84 偿债能力资产负债率 (%) 73.58 53.96 56.37 56.63 净负债比率 (%) 39.69 34.06 30.17 27.72 流动比率 1.06 1.69 1.70 1.75 速动比率 0.48 0.93 0.89 0.88 营运能力总资产周转率 0.68 0.62 0.68 0.72 应收账款周转率 3.47 3.25 3.18 3.07 应付账款周转率 1.73 1.58 1.65 1.56 每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 0.52 0.66 0.94 1.23 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) -0.34-0.19-0.08 0.35 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 2.94 5.60 7.22 8.38 估值比率 PE 54.27 42.46 29.76 22.77 PB 9.42 4.95 3.84 3.31 EV_EBITDA 52 32 23 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 26

评级说明行业评级体系免责申明 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z23032000 版权所有 2016 年华泰证券股份有限公司公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上南京北京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :100032 电话 :86 25 83389999 / 传真 :86 25 83387521 电话 :86 10 63211166/ 传真 :86 10 63211275 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 :518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :200120 电话 :86 755 82493932 / 传真 :86 755 82492062 电话 :86 21 28972098 / 传真 :86 21 28972068 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 27