香港保荐制度最新修改对内地投资银行业的启示-李明达编.docx

香 港 保 荐 制 度 最 新 修 改 对 内 地 投 资 银 行 业 的 启 示 以 注 册 制 改 革 为 背 景 陈 思 远 ( 中 国 人 民 大 学 法 学 院, 北 京 100872) 摘 要 : 香 港 保 荐 制 度 最 新 修 订 已 于 2013 年 10 月 1 日 生 效, 本 次 修 订 内 容 集 中 在 完 善 尽 职 调 查 机 制 和 强 化 保 荐 人 责 任 两 个 核 心 内 容 上, 尽 管 咨 询 过 程 遭 遇 了 保 荐 人 业 界 的 反 对, 香 港 证 监 会 仍 力 排 众 议 推 出 自 境 内 引 进 保 荐 制 度 以 来, 亦 发 生 了 多 起 恶 性 造 假 案 例, 投 行 执 业 不 规 范 和 失 职 现 象 较 为 突 出, 投 行 尽 职 调 查 亦 面 临 着 类 似 执 业 困 境 十 八 届 三 中 全 会 决 定 在 我 国 资 本 市 场 实 行 注 册 制 改 革, 中 国 证 监 会 发 布 了 新 股 发 行 体 制 改 革 的 系 列 文 件, 作 为 证 券 发 行 的 核 心 制 度, 此 次 香 港 保 荐 制 度 改 革 对 内 地 注 册 制 改 革 具 有 积 极 的 参 考 意 义 关 键 词 : 香 港 保 荐 制 度 ; 投 资 银 行 ; 新 股 发 行 改 革 ; 注 册 制 Abstract: Keywords: 作 者 简 介 : 陈 思 远, 中 国 人 民 大 学 法 学 院 博 士 研 究 生, 光 大 证 券 投 资 银 行 部 执 行 董 事, 研 究 方 向 : 证 券 法, 法 律 与 财 务, 法 律 与 金 融 中 图 分 类 号 :DF438 文 献 标 识 码 :A 作 为 内 地 投 行 监 管 的 临 摹 对 象, 香 港 在 2012 年 对 保 荐 制 度 做 出 了 重 大 改 革, 将 保 荐 机 构 列 入 刑 事 追 责 对 象, 同 时 完 善 了 尽 职 调 查 机 制 从 新 闻 媒 体 报 道 上, 对 保 荐 责 任 关 注 较 多 ; 但 从 整 个 咨 询 总 结 篇 幅 和 内 容 角 度 观 察, 则 主 要 是 集 中 对 尽 职 调 查 机 制 的 核 心 问 题 做 出 阐 述 和 回 应 在 日 趋 严 格 的 监 管 下, 境 内 投 行 暴 露 出 执 业 不 规 范 问 题, 普 遍 陷 入 尽 职 调 查 的 执 业 困 惑 党 的 十 八 届 三 中 全 会 决 定 实 行 注 册 制 改 革, 中 国 证 监 会 发 布 了 配 套 系 列 文 件, 投 行 机 制 将 发 生 重 大 变 革 作 为 证 券 发 行 的 核 心 制 度, 此 次 香 港 保 荐 制 度 改 革 对 我 国 已 经 拉 开 大 幕 的 注 册 制 改 革 具 有 积 极 的 参 考 意 义 一 修 订 过 程 香 港 2012 年 保 荐 人 制 度 修 订 概 述 保 荐 制 度 自 1999 年 在 联 交 所 创 业 板 引 入 作 为 引 入 保 荐 人 制 度 的 全 球 第 一 个 主 板 市 场,2003 年 联 交 所 又 在 主 板 市 场 建 立 了 比 较 简 单 的 保 荐 人 制 度 为 厘 清 保 荐 人 上 市 后 的 顾 问 以 及 财 务 顾 问 之 间 的 角 色 架 构,2003 年 5 月 30 日, 香 港 证 监 会 和 联 交 所 联 合 发 布 了 有 关 对 保 荐 人 及 独 立 财 务 顾 问 监 管 的 咨 询 文 件, 此 次 修 改 一 是 将 保 荐 人 角 色 分 解, 使 得 原 来 的 保 荐 人 角 色 一 分 为 三 : 保 荐 人 合 规 顾 问 和 独 立 财 务 顾 问 ; 二 是 强 调 保 荐 人 的 独 立 性 2012-2013 年 期 间 的 保 荐 人 制 度 修 订 如 下 文 所 示 : 1 1. 咨 询 阶 段 2012 年 5 月, 香 港 证 监 会 提 出 加 强 保 荐 人 监 管 制 度 的 多 项 建 议, 并 进 行 为 期 两 个 月 的 咨 询 尽 职 调 查 建 议 : 第 一, 在 呈 交 上 市 申 请 时 保 荐 人 应 已 解 决 关 于 公 司 营 运 管 治 及 架 构 1

的 关 键 事 项 ; 反 对 表 格 打 勾 式 的 尽 调, 每 名 上 市 申 请 人 均 属 独 立 个 案, 试 图 订 明 一 份 清 单 适 用 于 所 有 情 况 的 尽 职 审 查 步 骤, 并 无 帮 助 ; 保 荐 人 应 有 职 业 怀 疑 态 度, 以 开 放 及 提 问 求 证 的 心 态 行 事 ; 第 二, 保 荐 人 不 应 不 加 批 判 地 依 赖 专 家 的 工 作, 应 能 够 显 示 其 依 赖 专 家 乃 合 理 做 法 如 向 非 专 家 第 三 方 寻 求 协 助 及 保 证, 但 最 终 需 对 尽 职 审 查 负 责 任, 有 关 责 任 是 不 能 转 授 的 ; 第 三, 申 请 即 公 开 ; 第 四, 保 荐 人 应 维 持 充 足 的 资 源 和 有 效 的 系 统 及 程 序, 为 单 个 上 市 项 目 投 入 足 够 资 源, 并 制 定 对 应 尽 职 审 查 计 划 法 律 责 任 建 议 明 确 保 荐 人 须 承 担 公 司 条 例 第 40 及 40A 条 载 有 条 文 处 理 招 股 章 程 内 的 不 真 实 陈 述 ( 包 括 重 大 遗 漏 ) 所 引 起 的 民 事 和 刑 事 法 律 责 任 2 2. 咨 询 总 结 发 布 咨 询 期 间 原 定 2012 年 7 月 6 日 结 束, 后 应 业 界 要 求 延 至 7 月 31 日 结 束 期 间 接 获 71 份 书 面 回 应, 分 别 来 自 保 荐 人 商 号 投 资 者 律 师 会 计 师 等 12 月 12 日, 香 港 证 监 会 公 布 了 有 关 咨 询 总 结 这 次 咨 询 总 结 强 硬 回 应 了 保 荐 机 构 各 类 反 对 意 见 ; 内 容 有 四 个 部 分 : 第 一, 阐 述 香 港 市 场 严 格 监 管 理 念 ; 第 二, 就 咨 询 过 程 中 的 新 问 题 做 了 阐 述 ; 第 三, 系 统 阐 述 了 尽 职 调 查 机 制 的 重 大 问 题 ; 第 四, 重 申 保 荐 机 构 须 就 不 实 陈 述 和 重 大 遗 漏 承 担 刑 事 责 任 香 港 证 监 会 认 为 此 次 改 革 的 目 标 是 : 保 荐 人 将 会 拥 有 更 大 权 限 管 理 首 次 公 开 招 股 ; 监 管 程 序 将 更 见 精 简 短 ; 可 提 高 上 市 文 件 初 稿 的 制 作 质 素 ; 民 事 及 刑 事 法 律 责 任 将 获 厘 清 ; 市 场 信 心 及 投 资 者 保 障 得 以 加 强 3. 配 套 规 则 新 规 定 适 用 于 2013 年 10 月 1 日 之 后 呈 交 的 上 市 申 请 香 港 证 监 会 对 企 业 融 资 顾 问 操 守 准 则 及 保 荐 人 指 引 的 相 关 修 订 也 将 于 2013 年 10 月 1 日 起 生 效 同 时, 港 交 所 修 订 了 上 市 规 则, 订 明 在 特 定 情 况 下 实 行 加 快 复 核 程 序, 并 发 布 了 有 关 IPO 加 快 复 核 程 序 指 引 3 二 修 订 背 景 香 港 证 监 会 对 新 股 保 荐 人 的 改 革 早 已 酝 酿 良 久, 此 项 改 革 也 是 其 行 政 总 裁 欧 4 达 礼 上 任 后 的 首 个 代 表 作 根 据 咨 询 文 件 显 示, 香 港 证 监 会 认 为 保 荐 人 工 作 水 平 未 达 合 理 期 望 ; 某 些 项 目 提 交 上 市 申 请 前 尚 未 完 成 大 部 分 的 尽 职 调 查 工 作, 部 分 问 题 不 问 不 显 现, 需 要 证 监 会 给 予 意 见 的 申 请 比 例 不 断 攀 升 ; 不 加 批 判 地 依 赖 专 家 及 向 第 三 人 转 授 责 任 ; 保 荐 人 内 部 资 源 支 持 不 充 分 ; 部 分 上 市 文 件 篇 幅 太 长 难 以 阅 读, 未 以 投 资 者 为 导 向 ; 风 险 因 素 披 露 模 版 化 ; 管 理 层 讨 论 分 析 丧 失 应 有 之 意 等 等 已 上 市 公 司 被 发 现 招 股 书 失 实 的 情 况 也 不 断 发 生 2010 年 初, 洪 良 国 际 被 揭 发 招 股 书 严 重 失 实, 公 司 被 除 牌 且 被 责 令 回 购 股 份, 保 荐 人 兆 丰 资 本 也 被 撤 销 牌 照 及 罚 款 4200 万 港 元, 成 为 香 港 证 监 会 有 史 以 来 最 重 的 一 次 处 罚 2013 年 7 月, 香 港 证 监 会 再 次 重 拳 出 击, 向 法 院 申 请 将 中 金 再 生 清 盘, 调 查 发 现 其 在 招 股 章 程 和 2009 年 年 报 中 夸 大 公 司 的 财 政 状 况, 向 主 要 供 应 商 的 采 购 金 额 绝 大 部 分 都 属 虚 构 且 逐 年 扩 大 2

咨 询 总 结 过 程 中 的 重 大 问 题 讨 论 及 对 内 地 投 行 业 的 启 示 以 下 将 根 据 咨 询 总 结 文 件 四 项 主 要 内 容, 结 合 内 地 注 册 制 改 革 背 景 及 投 行 实 务 做 出 相 应 的 探 讨 一 严 格 监 管 是 证 券 市 场 竞 争 力 的 基 础 条 件 咨 询 过 程 中, 部 分 保 荐 人 认 为 实 施 有 关 建 议 可 能 令 保 荐 人 及 上 市 整 体 成 本 同 时 增 加, 会 对 香 港 作 为 国 际 金 融 中 心 及 首 选 上 市 地 的 吸 引 力 及 竞 争 力 造 成 不 利 影 响 相 反, 香 港 证 监 会 认 为, 有 关 建 议 落 实 后, 将 有 助 参 与 首 次 公 开 招 股 的 各 方 专 注 于 更 早 为 上 市 申 请 作 更 充 分 的 准 备, 并 让 保 荐 人 发 挥 更 大 权 限, 使 其 能 够 在 管 理 首 次 公 开 招 股 方 面 担 当 更 积 极 的 角 色 故 此, 有 关 建 议 将 有 利 于 建 立 稳 健 优 质 的 市 场, 从 而 提 升 ( 而 非 削 弱 ) 香 港 作 为 首 选 上 市 地 的 吸 引 力 2012 至 2013 年 年 底, 我 国 IPO 市 场 出 现 了 较 长 时 间 的 停 顿, 低 潮 期 下 部 分 行 业 人 士 也 认 为 严 格 的 监 管 不 利 于 市 场 繁 荣 但 监 管 机 构 要 有 足 够 的 立 场 树 立 自 己 的 监 管 理 念, 香 港 证 监 会 最 新 修 订 法 案 中 的 强 硬 回 应 该 是 我 们 的 榜 样 目 前, 我 国 内 地 资 本 市 场 尚 处 于 新 一 轮 新 股 发 行 改 革 的 进 程 中, 严 格 监 管 执 法 应 该 是 注 册 制 改 革 的 基 础 保 障, 这 是 建 立 投 资 信 心 的 关 键 因 素 之 一 二 新 问 题 1. 强 化 保 荐 人 把 关 角 色 咨 询 过 程 中, 保 荐 人 认 为 编 制 上 市 文 件 是 一 个 协 作 过 程, 牵 涉 到 申 报 会 计 师 律 师 及 其 他 专 家, 保 荐 人 并 不 能 影 响 或 控 制 其 他 专 业 人 士 的 工 作 水 平, 所 以 要 求 保 荐 人 对 招 股 章 程 内 容 的 准 确 性 承 担 全 部 或 最 终 责 任, 既 不 公 平 亦 不 切 实 际 另 外, 保 荐 人 对 上 市 申 请 人 的 影 响 力 减 弱, 部 分 原 因 是 保 荐 人 之 间 竞 争 激 烈, 因 而 会 导 致 尽 职 审 查 的 水 平 下 降 香 港 证 监 会 认 同 保 荐 人 在 整 个 首 发 过 程 中 扮 演 独 特 的 牵 头 及 统 筹 角 色, 因 而 同 意 保 荐 人 应 获 得 足 够 权 力 及 适 当 支 持, 决 定 采 纳 保 荐 机 构 提 出 的 数 项 建 议 :(a) 保 荐 人 应 于 呈 交 上 市 申 请 前 已 获 正 式 委 任 至 少 两 个 月 ;(b) 保 荐 人 费 用 应 于 委 聘 条 款 内 列 明, 并 纯 粹 以 保 荐 人 的 职 责 服 务 作 为 计 算 基 础 ; (c) 财 务 顾 问 不 应 对 保 荐 人 履 行 其 职 责 构 成 负 面 影 响 ;(d) 保 荐 人 应 在 指 明 情 况 ( 包 括 当 保 荐 人 终 止 为 上 市 申 请 人 行 事 时 ) 下 向 监 管 机 构 作 出 具 报 在 香 港 保 荐 人 咨 询 文 件 中, 香 港 证 监 会 解 释 了 为 什 么 将 监 管 重 点 放 在 保 荐 机 构 身 上, 是 因 为 香 港 缺 失 了 美 国 市 场 赖 以 运 行 的 不 少 特 点, 如 投 资 者 私 人 诉 权 和 集 团 诉 讼 在 美 国 的 广 泛 运 用 因 此, 为 保 障 投 资 者, 香 港 有 清 晰 的 理 由 将 监 管 重 点 放 在 了 保 荐 人 身 上, 确 保 他 们 担 当 市 场 的 主 要 把 关 者, 亲 自 为 每 个 上 市 项 目 进 行 充 分 合 理 的 尽 职 调 查 第 一, 目 前, 国 内 保 荐 机 构 对 自 身 作 为 把 关 人 的 角 色 认 识 不 充 分 笔 者 认 为, 除 了 香 港 证 监 会 上 述 理 由 之 外, 还 在 于 保 荐 人 尽 职 调 查 和 审 计 师 执 业 理 论 基 础 不 同, 审 计 的 基 础 是 合 理 保 证 ; 而 招 股 书 的 披 露 要 求 是 真 实 准 确 充 分 完 整, 实 际 上 就 是 要 求 投 行 的 尽 职 调 查 做 出 基 本 可 靠 保 证 因 此, 投 行 应 确 保 核 心 财 务 数 据 ( 总 资 产 总 负 债 收 入 成 本 净 利 润 等 ) 不 能 出 现 造 假 ; 第 3

二, 就 我 国 投 行 实 践 来 看, 尽 管 按 照 证 券 发 行 保 荐 业 务 管 理 办 法, 保 荐 机 构 拥 有 协 调 权 和 更 换 中 介 机 构 的 建 议 权, 但 实 务 中 投 行 要 求 更 换 其 他 中 介 的 情 况 鲜 有 发 生 为 明 确 保 荐 人 把 关 角 色, 建 议 法 规 强 调 保 荐 机 构 综 合 协 调 的 权 利 并 明 确 规 定 其 他 中 介 机 构 应 配 合 保 荐 机 构 工 作, 特 别 是 在 函 证 存 货 监 盘 收 入 确 认 客 户 和 供 应 商 访 谈 等 审 计 专 业 问 题 上, 保 荐 机 构 应 在 会 计 师 的 配 合 和 支 持 下 深 入 完 成 核 查 ; 第 三, 作 为 降 低 风 险 的 必 要 措 施, 投 行 应 聘 请 律 师 专 项 问 题 审 计 机 构 或 商 业 调 查 机 构, 独 立 为 投 行 把 关 ; 同 时, 发 行 人 应 聘 请 发 行 人 律 师 完 成 招 股 书 撰 写 2. 保 荐 费 的 分 离 与 披 露 此 次 咨 询 过 程 中, 对 于 保 荐 费 用 亦 有 讨 论, 香 港 证 监 会 认 为, 保 荐 人 费 用 应 适 当 地 反 映 保 荐 人 的 角 色 及 将 会 履 行 的 职 责, 而 且 不 应 与 其 他 服 务 ( 特 别 是 受 包 销 协 议 及 相 关 协 议 规 管 的 累 计 投 标 定 价 及 类 似 职 能 ) 混 淆 保 荐 人 费 用 不 应 取 决 于 招 股 成 功 与 否 或 最 终 的 发 行 规 模 任 何 分 阶 段 付 款 应 依 据 截 至 该 阶 段 为 止 已 完 成 的 工 作 量 按 比 例 支 付, 并 应 避 免 任 何 不 成 功, 不 收 费 或 具 此 效 果 的 安 排 因 此, 每 份 委 托 或 委 任 函 件 都 应 清 楚 列 明 保 荐 人 费 用 已 付 及 应 付 的 保 荐 费 用 总 金 额 应 于 上 市 文 件 内 披 露 相 应 地, 这 个 问 题 可 能 带 来 的 就 是 保 荐 机 构 和 承 销 商 角 色 的 分 离, 不 过 香 港 证 监 会 表 示, 目 前 尚 无 依 据 来 判 断 保 荐 机 构 会 放 弃 主 承 销 商 一 职, 言 下 之 意 就 是 利 益 摆 在 那 里, 保 荐 机 构 似 乎 不 会 放 弃 承 销 利 润 目 前, 境 内 保 荐 机 构 采 取 与 中 介 机 构 本 质 相 背 离 的 风 险 收 费 模 式, 即 只 有 上 市 成 功 后 才 能 按 照 承 销 金 额 提 取 某 个 比 例 的 保 荐 承 销 费 用, 且 不 区 分 保 荐 费 和 承 销 费 这 样, 导 致 保 荐 机 构 之 间 竞 争 激 烈 互 相 压 价, 更 易 导 致 保 荐 机 构 放 弃 尽 职 推 荐 阶 段 的 执 业 操 守, 一 切 为 过 会 为 目 的 推 进 项 目 第 一, 建 议 法 规 应 明 确 要 求 投 行 划 分 保 荐 费 和 承 销 费, 笔 者 认 为, 保 荐 费 用 应 不 低 于 总 收 费 的 30%-50% 为 宜 ; 第 二, 投 行 应 根 据 保 荐 阶 段 的 工 作 量 收 取 保 荐 费 用, 此 费 用 无 论 上 市 成 功 与 否, 均 不 应 退 还, 这 样 可 以 避 免 不 当 的 低 价 竞 争 和 风 险 代 理 收 费 模 式, 也 能 充 分 体 现 保 荐 机 构 价 值, 与 投 行 工 作 的 风 险 和 工 作 量 相 匹 配 相 应 地, 目 前 国 内 也 有 保 荐 机 构 和 主 承 销 商 分 离 的 呼 声, 笔 者 对 此 持 谨 慎 态 度 美 国 证 券 法 下 只 有 主 承 销 商 的 概 念, 且 承 担 的 就 是 尽 职 调 查 职 责 如 果 我 们 进 行 了 分 离, 怎 么 划 分 这 两 者 的 尽 职 调 查 责 任 是 个 难 题 笔 者 认 为, 当 务 之 急 是 区 分 保 荐 费 用 和 承 销 费 的 合 理 划 分, 合 理 划 分 之 后, 是 否 分 离 取 决 于 市 场 主 体 的 博 弈 3. 监 管 机 构 审 核 与 招 股 书 信 息 披 露 咨 询 总 结 指 出, 近 年 有 批 评 指 招 股 章 程 的 水 平 未 能 达 到 期 望, 保 荐 人 对 此 虽 表 认 同, 但 他 们 将 这 情 况 部 分 归 究 于 日 趋 严 格 的 披 露 规 定 以 及 过 度 注 重 细 节 的 监 管 机 构 审 阅 程 序 大 部 分 披 露 内 容 将 根 据 监 管 机 构 的 意 见 来 决 定, 而 非 取 决 于 在 申 请 上 市 前 进 行 的 深 入 尽 职 审 查 的 结 果 而 香 港 证 监 会 认 为, 监 管 机 构 不 会 对 招 股 章 程 的 整 体 质 素 负 责 相 关 建 议 等 将 会 促 使 保 荐 人 提 交 更 具 素 质 的 文 件 初 稿, 来 自 监 管 机 构 的 意 见 亦 会 相 应 地 大 幅 减 少 有 鉴 于 此, 证 监 会 与 联 交 所 将 会 合 作 简 化 及 缩 短 监 管 机 构 审 阅 程 序 为 鼓 励 上 市 申 请 人 及 保 荐 人 于 提 出 上 市 申 请 时 呈 交 具 质 素 的 文 件, 联 交 所 将 会 进 一 步 拒 绝 那 些 不 符 合 标 准 的 申 请 文 件, 并 考 虑 实 施 冷 静 期, 其 间 不 得 提 交 经 修 订 4

的 草 拟 本 同 时 相 关 退 回 信 息 将 在 网 络 公 布 注 册 制 实 施 的 关 键 点 在 于, 对 于 什 么 是 需 要 披 露 的 必 须 要 明 确 笔 者 认 为, 第 一, 要 建 立 系 列 性 信 息 披 露 指 引 ( 目 前 证 监 会 已 经 发 布 了 及 时 性 指 引 和 盈 利 性 信 息 指 引 ), 但 还 有 简 明 信 息 披 露 指 引 前 瞻 性 财 务 信 息 披 露 指 引 财 务 和 非 财 务 匹 配 性 指 引 业 务 技 术 披 露 指 引 等 尚 是 空 白, 同 时 要 鼓 励 行 业 自 律 组 织 和 投 行 自 身 建 立 信 息 披 露 规 则 ; 第 二, 监 管 机 构 应 建 立 清 晰 公 开 的 审 核 流 程, 严 格 控 制 审 核 时 间 和 流 程, 加 快 审 核 效 率 ; 第 三, 在 历 次 保 荐 代 表 人 培 训 会 议 中, 中 国 证 监 会 多 次 重 申 反 对 挤 牙 膏 式 的 反 馈 回 复, 但 尚 未 建 立 披 露 不 充 分 的 个 案 惩 戒 机 制, 此 次 香 港 证 监 会 对 不 符 合 要 求 的 申 报 材 料 予 以 驳 回 并 公 开 披 露 的 做 法 值 得 中 国 证 监 会 借 鉴, 对 于 注 重 机 构 信 誉 的 保 荐 人 来 说, 一 旦 材 料 被 公 开 打 回 将 对 未 来 承 揽 业 务 造 成 重 大 影 响 三 保 荐 机 构 的 尽 职 调 查 1. 充 分 尽 职 调 查 香 港 证 监 会 在 咨 询 总 结 中 要 求 : 第 一, 保 荐 人 应 了 解 发 行 人 的 上 市 申 请 ( 认 识 你 的 客 户 ); 第 二, 申 报 前 应 对 重 大 不 足 之 处 解 决 完 毕, 未 解 决 的 要 披 露 补 救 方 案 ; 第 三, 应 进 行 合 理 尽 职 调 查 ; 第 四, 解 决 基 本 合 规 事 宜 ; 第 五, 在 尽 职 调 查 程 度 上, 以 合 理 理 由 相 信 并 应 该 相 信 取 代 了 确 保 这 里 还 要 回 顾 咨 询 文 件 中 指 出 的, 香 港 证 监 会 并 不 认 同 存 在 一 份 包 打 天 下 的 尽 职 调 查 清 单 目 前, 在 内 地 投 行 执 业 过 程 中, 投 行 首 先 要 作 为 总 协 调 人, 要 对 律 师 和 会 计 师 的 中 介 机 构 的 工 作 进 行 协 调, 但 往 往 无 法 形 成 合 力 ; 同 时 还 作 为 总 背 书 人, 要 对 会 计 师 律 师 等 中 介 机 构 意 见 全 面 核 查 背 书, 究 竟 投 行 尽 职 调 查 的 边 界 在 哪 里, 尚 无 明 确 定 论 形 成 这 种 情 况 的 原 因 是 多 方 面 的 : 第 一, 保 荐 机 构 对 自 身 把 关 人 角 色 认 识 不 充 分 投 行 现 阶 段 作 为 总 背 书 人 有 其 现 实 原 因 和 合 理 性, 相 关 论 述 见 前 文 一 新 问 题 之 ( 一 ) ; 第 二, 投 行 5 的 积 累 的 经 验 较 为 薄 弱 狭 义 投 资 银 行 业 引 入 我 国 不 足 二 十 年, 是 一 个 年 轻 的 职 业, 必 然 存 在 着 理 论 不 深 入 经 验 不 丰 富 的 情 况 以 2010 年 出 版 第 一 本 投 行 6 实 务 专 著 以 来, 行 业 内 交 流 积 累 的 时 间 尚 不 足 三 四 年 ; 第 三, 目 前 的 法 规 建 设 滞 后 以 笔 者 实 务 经 验 观 察, 尽 管 存 在 保 荐 人 尽 职 调 查 规 则, 但 该 规 则 的 适 用 范 围 较 为 狭 窄, 在 行 业 上 仅 适 合 于 传 统 的 制 造 业 企 业, 融 资 类 型 仅 限 于 首 次 公 开 发 行 项 目 ; 由 此 规 则 出 发 制 定 的 工 作 底 稿 指 引 同 样 存 在 着 不 区 分 发 行 种 类 不 区 分 发 行 人 行 业 特 征 的 缺 点 ; 第 四, 保 荐 机 构 不 存 在 自 身 的 尽 职 调 查 作 业 标 准 不 像 审 计 机 构 一 样 有 一 套 完 整 的 执 业 准 则, 没 有 风 险 导 向, 无 重 要 性 判 断 标 准 ; 对 风 险 预 警 信 号 关 注 不 够 ; 以 至 于 投 行 尽 职 调 查 执 业 理 念 陷 入 泥 沼, 即 事 无 巨 细, 百 分 之 百 的 进 行 耗 费 巨 大 的 保 证 式 尽 职 调 查 ; 第 五, 很 多 投 行 尽 职 调 查 很 不 充 分 缺 乏 一 个 清 晰 的 尽 职 调 查 个 案 性 计 划 ; 责 任 心 不 强, 不 管 什 么 材 料, 照 单 全 收, 不 做 核 查, 没 有 核 查 结 论, 以 至 于 出 了 事 情, 一 查 一 个 准 ; 第 六, 很 多 投 行 闯 关 思 想 严 重 尽 职 调 查 依 赖 审 核 或 者 故 意 不 披 露, 很 多 问 题 留 着 到 审 核 阶 段 解 决, 等 着 监 管 机 构 来 问, 导 致 审 核 流 程 无 端 拉 长, 甚 至 给 发 行 人 造 成 不 可 逆 的 损 失 第 七, 目 前 投 行 的 执 业 手 段 保 障 较 为 粗 糙, 还 停 留 在 剪 刀 浆 糊 时 代, 未 采 用 电 子 化 系 统, 工 作 效 率 较 低, 不 利 于 统 一 控 制 结 合 我 国 目 前 的 立 法 与 市 场 实 际, 至 少 可 以 得 到 以 下 启 示 : 第 一, 加 强 申 报 前 的 尽 职 调 查, 投 行 内 核 程 序 和 证 监 局 的 辅 导 验 收 程 序 要 发 5

挥 重 要 作 用, 投 行 内 部 应 从 节 点 控 制 转 向 全 过 程 监 督, 只 有 充 分 调 查 后 才 可 上 报 材 料 ; 第 二, 加 强 法 规 建 设, 建 立 完 整 的 执 业 操 作 准 则 尽 管 统 一 的 适 用 于 所 有 案 例 的 尽 职 调 查 标 准 可 能 并 不 存 在, 但 应 完 善 修 改 保 荐 人 尽 职 调 查 准 则, 鼓 励 行 业 和 保 荐 人 对 保 荐 中 存 在 的 风 险 点 进 行 归 纳 和 整 理, 以 利 于 提 高 自 身 的 执 业 水 平 ; 第 三, 投 行 需 要 根 据 发 行 人 的 具 体 情 况, 有 针 对 性 地 进 行 尽 职 调 查, 必 须 对 每 个 发 行 人 进 行 全 面 的 审 慎 调 查 和 判 断, 改 变 目 前 不 制 作 统 一 尽 职 调 查 计 划 的 简 单 化 执 业 套 路 ; 应 改 变 投 行 是 尽 职 调 查 资 料 复 印 机 的 局 面 7, 不 仅 要 全 面 收 集 资 料, 更 应 全 面 分 析 和 核 查, 并 形 成 核 查 结 论 文 件 ; 第 四, 发 现 故 意 不 披 露 信 息 的, 直 接 退 回, 避 免 这 种 投 机 闯 关 行 为 消 耗 审 核 资 源 ; 第 五, 大 力 推 进 投 行 尽 职 调 查 电 子 化 作 业 水 平, 通 过 电 子 化 底 稿 系 统 保 障 尽 职 调 查 的 高 效 率 必 须 指 出 的 是, 目 前 中 国 证 监 会 在 尽 职 调 查 充 分 性 的 监 管 程 度 越 来 越 高, 随 时 调 阅 底 稿 的 威 慑 力 保 证 了 投 行 从 项 目 承 做 开 始 就 完 善 工 作 底 稿 制 作 2. 专 家 意 见 和 非 专 家 意 见 咨 询 过 程 中, 对 于 专 家 意 见, 保 荐 人 认 为 他 们 知 识 水 平 达 不 到 专 家 水 平 并 无 法 核 实 专 家 的 报 告 不 过, 他 们 赞 同, 保 荐 人 应 抱 着 提 问 求 证 的 心 态, 严 谨 地 评 估 专 家 报 告 部 分 保 荐 人 提 出 质 疑, 指 美 国 及 澳 洲 的 合 理 依 赖 模 式 并 不 支 持 该 建 议, 即 要 求 保 荐 人 积 极 地 显 示 其 依 赖 专 家 乃 属 合 理 做 法 他 们 提 议, 该 建 议 应 修 订 为, 除 非 保 荐 人 依 赖 专 家 报 告 的 做 法 并 不 合 理, 否 则 应 容 许 保 荐 人 如 此 行 事 另 一 方 面, 对 于 非 专 家 的 第 三 方 意 见, 部 分 保 荐 人 向 来 依 赖 通 常 由 第 三 方 顾 问 提 供 的 行 业 研 究 来 草 拟 行 业 概 览 等 主 要 部 分 有 批 评 者 认 为, 部 分 行 业 报 告 将 公 司 统 计 数 据 呈 述 得 过 于 乐 观, 举 例 而 言, 某 些 行 业 报 告 营 造 出 公 司 的 业 务 在 某 假 定 的 独 特 市 场 上 具 领 导 地 位 的 表 象 在 该 等 情 况 下, 保 荐 人 没 可 能 对 第 三 方 拟 备 的 数 据 进 行 充 足 的 尽 职 审 查 香 港 证 监 会 在 咨 询 总 结 中 认 为, 保 荐 人 就 专 家 报 告 达 致 结 论 时, 应 考 虑 以 下 四 点 : (a) 专 家 的 资 格 经 验 及 独 立 性 ; (b) 专 家 的 工 作 范 围 ; (c) 专 家 报 告 所 依 据 的 关 键 基 准 及 假 设 ; 及 (d) 专 家 意 见 连 同 专 家 报 告 所 载 的 其 他 数 据 同 时 保 荐 机 构 可 以 采 用 非 专 家 的 第 三 方 报 告, 但 不 能 免 除 自 身 的 责 任 香 港 证 监 会 重 申, 保 荐 人 必 须 就 专 家 报 告 及 第 三 方 的 调 研 结 果 采 取 所 需 步 骤 境 内 投 行 同 样 存 在 类 似 的 问 题, 一 方 面, 对 于 专 家 意 见 ( 如 审 计 意 见 ), 监 管 理 念 并 不 赞 同 除 非 专 家 报 告 不 合 理, 就 可 以 允 许 引 用 的 理 念, 而 是 要 求 保 荐 机 构 积 极 主 动 对 专 家 意 见 进 行 审 慎 核 查 ; 另 一 方 面, 对 于 非 专 家 意 见, 核 查 不 严, 一 度 出 现 了 购 买 论 文 方 式 来 进 行 引 用 我 国 保 荐 人 尽 职 调 查 工 作 准 则 对 有 无 中 介 机 构 意 见 内 容 如 何 适 用 做 了 规 定, 但 执 行 中 存 在 诸 多 纰 漏 建 议 : 第 一, 保 荐 人 必 须 保 持 专 业 的 怀 疑 态 度 ; 第 二, 保 荐 机 构 借 鉴 上 述 四 要 点, 采 取 必 要 的 步 骤 证 明 其 依 赖 专 家 的 工 作 是 合 理 的, 特 别 是 对 于 涉 及 财 务 信 息 的 重 大 问 题, 如 银 行 账 户 和 货 币 资 金 流 向 存 货 重 大 固 定 资 产 收 入 客 户 成 本 供 应 商 利 润 关 联 方 等 容 易 出 现 重 大 舞 弊 风 险 的 问 题, 必 须 独 立 核 查, 不 能 仅 仅 依 赖 专 家 意 见 ; 第 三, 允 许 保 荐 人 依 赖 第 三 方 进 行 尽 职 调 查, 应 采 取 审 慎 严 格 的 方 式 核 查, 但 是 保 荐 人 不 能 转 授 尽 职 调 查 责 任 ; 同 时 投 行 和 第 三 方 机 构 之 间 应 签 订 数 据 信 息 引 用 协 议, 规 范 双 方 法 律 责 任 ; 第 四, 保 荐 机 构 要 严 肃 内 部 纪 律 管 理, 严 禁 从 业 人 员 怂 恿 发 行 人 购 买 论 文 捏 造 数 据 等 违 反 职 业 道 德 的 行 为 6

3. 管 理 层 讨 论 与 分 析 和 财 务 信 息 披 露 香 港 证 监 会 认 为, 对 于 管 理 层 讨 论 及 分 析 的 财 务 数 据 披 露 部 分, 保 荐 人 应 与 上 市 申 请 人 的 管 理 层 及 相 关 中 介 机 构 紧 密 合 作, 共 同 编 制 适 当 及 易 于 理 解 的 内 容, 以 免 投 资 者 不 能 轻 易 识 别 重 大 关 键 数 据 保 荐 人 应 注 意 : (a) 是 否 有 任 何 事 宜 对 上 市 申 请 人 过 往 的 财 务 表 现 造 成 了 重 大 影 响 ;(b) 是 否 有 任 何 重 大 因 素 或 事 件 可 能 会 影 响 到 申 请 人 日 后 的 财 务 表 现 ; 及 (c) 是 否 有 任 何 须 作 进 一 步 查 询 或 在 管 理 层 讨 论 及 分 析 部 分 加 以 披 露 的 特 殊 项 目 或 不 寻 常 会 计 处 理 方 法 作 为 前 瞻 性 信 息 的 强 制 性 要 求, 管 理 层 讨 论 分 析 在 内 地 招 股 书 中 越 来 越 演 变 为 常 规 的 财 务 信 息 分 析, 和 行 业 业 务 及 公 司 发 展 无 法 建 立 有 机 联 系 对 于 各 类 会 计 政 策 披 露 上, 更 是 照 抄 会 计 准 则, 这 一 点 在 收 入 确 认 上 尤 其 明 显 造 成 这 种 情 况 根 源 在 于, 第 一, 内 地 投 行 尚 未 真 正 重 视 对 管 理 层 讨 论 分 析 和 业 务 技 术 的 探 讨, 其 核 心 根 源 在 于 一 切 以 过 会 为 目 的, 而 无 需 担 心 后 续 发 行 所 致 ; 第 二, 对 各 类 重 要 信 息 没 有 足 够 重 视 ; 第 三, 相 关 财 务 信 息 披 露 准 则 指 引 缺 失 ; 第 四, 我 们 尚 未 建 立 前 瞻 性 信 息 披 露 的 安 全 港 规 则 8 9, 以 FACEBOOK 招 股 书 披 露 为 例, 其 中 就 单 设 一 个 专 门 章 节, 明 确 各 种 特 定 词 汇 下 如 可 能 预 计 等 信 息 均 属 于 前 瞻 性 信 息, 对 投 资 者 提 出 预 警 此 次, 香 港 证 监 会 的 修 订 内 容 对 于 境 内 投 行 的 启 示 在 于, 第 一, 投 行 必 须 尽 力 与 发 行 人 的 管 理 层 等 进 行 合 作, 认 真 的 撰 写 该 部 分 内 容 ; 第 二, 应 特 别 注 意 对 重 大 变 化 的 数 据 潜 在 变 化 趋 势 异 常 的 财 务 信 息 非 财 务 信 息 和 财 务 信 息 的 结 合 等 做 出 准 确 的 描 述 ; 第 三, 目 前 已 经 颁 布 了 及 时 性 和 盈 利 性 指 引, 未 来 还 应 该 制 定 财 务 和 非 财 务 等 信 息 披 露 指 引 业 务 技 术 披 露 指 引 等 ; 第 四, 推 动 安 全 港 规 则 的 设 定, 这 样 才 能 激 发 投 行 信 息 披 露 的 主 观 能 动 性 4. 申 请 即 披 露 咨 询 过 程, 保 荐 人 商 号 及 市 场 人 士 均 表 示, 上 市 申 请 日 期 至 实 际 上 市 之 间 相 隔 一 段 颇 长 时 间, 刊 登 申 请 版 本 或 会 引 起 一 些 实 际 问 题, 例 如 过 早 披 露 公 司 数 据 香 港 证 监 会 认 为, 该 等 条 文 将 有 助 提 升 文 件 初 稿 的 质 素 配 以 更 为 精 简 的 首 次 公 开 招 股 申 请 程 序, 应 可 缩 短 上 市 申 请 的 日 期 与 实 际 上 市 之 间 相 隔 的 时 间 在 简 化 监 管 程 序 而 实 施 的 相 关 措 施 配 合 下, 在 港 交 所 网 站 刊 登 申 请 版 本 的 建 议 是 适 当 之 举 2008 年 7 月 中 国 证 监 会 曾 经 发 布 相 关 通 知, 要 求 申 报 即 披 露, 遭 遇 境 内 投 行 的 强 烈 抗 议, 最 后 不 了 了 之 后 略 有 改 进, 提 前 到 完 成 反 馈 意 见 后 到 初 审 会 前, 即 收 到 很 良 好 的 监 督 效 果, 数 起 恶 性 造 假 案 例 就 是 新 闻 媒 体 质 疑 下 发 现 的 目 前, 新 股 发 行 体 制 改 革 要 求 申 报 即 披 露 毫 无 疑 问, 接 受 社 会 公 众, 特 别 新 闻 媒 体 和 利 益 相 关 者 的 监 督, 有 着 非 常 积 极 的 意 义 5. 保 荐 机 构 的 内 控 机 制 和 资 源 支 持 香 港 证 监 会 认 为 保 荐 人 须 设 立 适 当 的 系 统 监 控 措 施 及 程 序 : (a) 制 定 适 当 的 尽 职 审 查 计 划 ;(b) 实 施 该 尽 职 审 查 计 划 ; (c) 监 督 及 管 理 执 行 工 作 的 职 员 ; (d) 审 核 尽 职 审 查 工 作 的 水 平 及 范 围, 以 及 主 要 人 员 及 交 易 小 组 的 表 现 ; 及 (e) 将 关 键 事 项 上 报 管 理 层 或 其 指 定 的 委 员 会 作 决 定 近 年 来 香 港 保 荐 人 失 职 案 例 中, 多 数 保 荐 人 的 内 部 控 制 存 在 明 显 缺 失, 如 南 7

华 融 资 工 商 东 亚 等 案 例 为 此, 香 港 证 监 会 对 它 们 的 整 改 措 施 均 包 括 聘 请 独 立 的 会 计 师 事 务 所 检 讨 内 控 和 合 规 制 度 目 前, 我 国 内 地 投 行 普 遍 存 在 着 强 调 业 绩 的 同 时, 则 是 忽 视 风 控 合 规 建 设 第 一, 许 多 证 券 公 司 的 内 核 小 组 及 投 行 质 量 控 制 部 门 不 独 立, 合 规 风 控 流 于 形 式 2012 年 证 监 会 曾 发 布 过 保 荐 机 构 内 部 控 制 指 引 ( 征 求 意 见 稿 ), 要 求 将 投 行 质 量 控 制 部 门 独 立 于 投 行, 由 不 同 的 高 级 管 理 人 员 分 管, 由 于 行 业 反 对 声 音 较 大, 至 今 尚 无 下 文 从 券 商 核 心 业 务 来 看, 自 营 经 纪 资 产 管 理 等 都 有 对 应 的 内 控 指 引, 唯 独 投 行 没 有 内 控 指 引 从 监 管 俘 获 理 论 的 角 度 来 看, 投 行 绑 架 了 证 监 会 建 议 投 行 应 旗 帜 鲜 明 的 将 内 核 机 构 质 量 控 制 部 门 独 立 于 投 行 系 统 ; 第 二, 同 时 保 荐 机 构 应 加 强 中 后 台 建 设, 配 备 深 孚 众 望 的 质 量 控 制 高 级 别 专 业 人 员, 强 化 对 案 例 资 源 的 整 理, 加 强 业 务 技 能 培 训, 为 一 线 业 务 部 门 提 供 业 务 支 持 ; 第 三, 保 荐 机 构 应 在 各 种 信 息 披 露 规 则 指 导 下, 发 挥 主 观 能 动, 以 勤 勉 尽 职 的 态 度 就 具 体 项 目 制 定 尽 职 调 查 方 案 四 保 荐 机 构 的 法 律 责 任 有 关 保 荐 人 是 否 需 要 承 担 法 律 责 任 成 为 最 具 争 议 的 议 题 之 一 咨 询 结 果 显 示, 该 建 议 得 到 大 部 分 买 方 机 构 的 支 持, 而 保 荐 人 和 律 师 事 务 所 则 多 数 表 示 强 烈 反 对 部 分 回 应 者 指 出 保 荐 人 并 不 适 用 于 现 行 公 司 条 例 第 40 条 规 定 的 发 起 人, 认 为 香 港 证 监 会 提 议 是 要 扩 展 该 条 文 的 适 用 主 体 与 7 年 前 提 议 遭 拒 不 同, 香 港 证 监 会 并 未 在 增 加 保 荐 人 法 律 责 任 上 做 出 明 显 让 步 香 港 证 监 会 强 调, 相 反, 这 些 问 题 显 示 出 香 港 有 必 要 厘 清 分 歧, 明 确 保 荐 人 是 否 受 到 现 有 招 股 书 民 事 及 刑 事 法 律 责 任 条 文 的 约 束 香 港 证 监 会 认 为, 这 样 的 认 定 ( 保 荐 人 无 须 承 担 法 律 责 任 ) 将 与 其 他 主 要 市 场 在 法 律 责 任 方 面 采 取 的 态 度 不 符, 并 会 损 害 香 港 作 为 基 于 法 治 和 高 水 平 监 管 的 市 场 形 象 香 港 证 监 会 将 建 议 修 订 公 司 条 例, 藉 此 清 楚 订 明 招 股 章 程 民 事 及 刑 事 法 律 责 任 条 文 均 适 用 于 保 荐 人 此 外, 刑 事 法 律 责 任 应 规 定 由 控 方 承 担 举 证 责 任 证 监 会 认 为 第 40A 条 下 的 刑 事 法 律 责 任 条 文 只 会 直 接 适 用 于 保 荐 人 商 号 不 过, 如 有 证 据 证 明 任 何 隶 属 保 荐 人 商 号 的 个 人 有 串 谋 的, 亦 须 同 样 负 责 目 前 我 国 刑 法 第 160 条 规 定 的 欺 诈 发 行 股 票 债 券 罪, 其 主 体 要 件 限 于 股 份 有 限 公 司 有 限 责 任 公 司 ( 包 含 直 接 责 任 人 员 ) 等 ; 同 时, 刑 法 对 会 计 师 资 产 评 估 师 等 违 法 应 该 承 担 的 刑 事 责 任 规 定 比 较 到 位, 但 是 对 保 荐 人 所 应 承 担 的 刑 事 责 任 缺 乏 相 应 的 规 定 以 绿 大 地 案 为 例, 保 荐 机 构 负 有 不 可 推 卸 的 责 任, 但 无 法 追 究 刑 事 责 任 若 要 追 究 刑 事 责 任, 就 要 对 刑 法 进 一 步 修 订, 彻 底 明 确 保 荐 人 的 犯 罪 主 体 资 格 对 内 地 投 行 业 监 管 来 说, 追 究 保 荐 机 构 ( 及 保 荐 代 表 人 ) 刑 事 责 任 可 能 成 为 一 个 备 选 的 有 效 政 策 手 段 这 也 是 注 册 制 实 施 下 的 一 个 极 其 重 要 的 制 度 保 障 新 股 发 行 改 革 和 注 册 制 背 景 下 境 内 投 行 的 未 来 走 向 此 次, 香 港 保 荐 制 度 的 修 改 同 样 是 在 问 题 累 积 和 行 业 趋 势 发 生 重 大 变 化 下 做 出 的 应 对 之 举, 这 对 我 们 而 言, 更 是 进 一 步 的 启 示, 在 注 册 制 改 革 背 景 下, 我 们 更 要 对 境 内 投 行 的 未 来 走 向 要 做 出 对 应 的 思 考 8

一 投 行 导 向 的 根 本 改 变 摈 弃 过 度 强 调 业 绩 的 有 毒 文 化 目 前 投 资 银 行 的 运 作 中 普 遍 存 在 着 业 绩 第 一 的 文 化 采 取 作 坊 式 承 包 制 及 巨 额 提 成 机 制 往 往 导 致 项 目 团 队 以 过 会 为 工 作 中 心 目 标, 因 而 会 诱 导 舞 弊 和 造 假 另 外, 奖 金 一 次 性 发 放, 不 和 项 目 后 续 执 行 周 期 ( 如 持 续 督 导 等 ) 匹 配 起 来, 对 上 市 后 的 规 范 运 作 存 在 严 重 影 响, 甚 至 监 管 机 构 不 得 不 设 立 一 些 制 度 ( 如 深 交 所 的 持 续 督 导 专 员 制 度 ) 来 补 救 这 种 情 况 投 资 银 行 应 改 变 以 往 的 利 益 导 向 机 制, 过 分 追 求 业 绩 的 文 化 是 有 毒 的, 容 易 导 致 中 介 机 构 放 松 自 我 约 束, 在 业 绩 和 风 险 控 制 冲 突 时 候, 往 往 牺 牲 的 就 是 风 控 因 此, 投 行 应 改 变 以 往 的 利 益 分 配 格 局, 改 变 单 纯 以 项 目 为 中 心 的 考 核 机 制, 实 现 奖 金 的 年 度 递 延 发 放, 采 取 更 加 合 理 的 大 部 门 运 作 机 制 二 正 确 应 对 各 类 创 新 业 务 和 投 行 转 型 带 来 的 机 会 和 风 险 目 前 投 资 银 行 面 对 的 市 场 化 和 创 新 业 务 的 机 遇 不 可 谓 不 多, 如 储 架 发 行 10 并 购 基 金 资 产 管 理 资 产 证 券 化 等 以 储 架 发 行 为 例, 在 以 往 几 度 提 及, 未 来 在 再 融 资 中 也 将 落 实, 这 个 制 度 对 发 行 人 发 行 时 机 选 择 具 有 更 大 的 弹 性, 在 一 定 程 度 上 也 可 以 降 低 承 销 风 险, 但 也 给 投 行 的 尽 职 调 查 提 出 了 更 高 的 要 求, 使 投 行 面 临 更 大 的 法 律 风 险 再 以 资 产 证 券 化 为 例, 投 行 更 需 要 财 务 测 算 和 风 险 控 制 能 力, 投 行 面 临 很 大 的 挑 战 投 行 对 市 场 化 的 追 求 应 保 持 足 够 的 警 觉 创 新 业 务 是 双 刃 剑, 并 不 能 简 单 理 解 为 松 绑, 市 场 化 一 方 面 固 然 会 促 进 效 率, 另 一 方 面 也 要 求 市 场 主 体 具 有 适 应 市 场 化 的 更 高 专 业 要 求 与 作 业 标 准 这 一 点 值 得 转 型 下 的 投 行 管 理 者 们 深 思 三 注 册 制 改 革 与 信 息 披 露 理 念 对 市 场 格 局 的 影 响 随 着 注 册 制 和 信 息 披 露 的 理 念 在 改 革 中 的 不 断 落 实, 市 场 格 局 将 发 生 重 大 变 化 第 一, 投 行 将 不 再 将 企 业 上 市 作 为 其 唯 一 的 目 标, 而 是 为 企 业 搭 建 多 渠 道 的 融 资 平 台 和 多 样 化 的 产 品 服 务, 如 并 购 基 金 股 权 质 押 债 务 融 资 新 三 板 资 产 管 理 等 投 行 将 由 通 道 角 色 向 全 方 位 金 融 服 务 商 发 生 重 大 转 变 进 而 言 之, 投 行 的 价 值 发 现 功 能 和 交 易 撮 合 角 色 将 会 得 到 更 大 的 促 进 ; 第 二, 投 行 工 作 重 心 取 向 发 生 了 重 大 变 化, 不 再 以 迎 合 监 管 机 构 需 要 为 中 心, 而 转 变 为 满 足 各 投 资 者 信 息 披 露 需 要 为 中 心 ; 第 三, 投 行 的 风 险 控 制 意 识 得 以 加 强 对 于 风 险 较 大 的 业 务, 投 行 可 能 权 衡 风 险 后 放 弃, 要 通 过 细 分 优 势 展 业, 不 断 树 立 口 碑 和 细 分 优 势 ; 第 四, 树 立 正 确 的 职 业 观, 注 册 制 的 引 入 将 不 会 降 低 对 尽 职 调 查 的 要 求, 将 改 变 以 往 荐 而 不 保 的 局 面 彻 底 改 变 以 往 的 执 业 模 式, 从 财 务 粉 饰 或 操 纵 合 谋 者 的 不 良 角 色 中 脱 离 出 来 确 保 在 尊 重 企 业 实 际 情 况 的 基 础 上, 披 露 其 改 进 和 完 善 的 路 径 和 方 式 ; 第 五, 随 着 审 核 理 念 的 转 变, 各 类 发 行 人 的 内 部 控 制 将 得 到 更 高 的 重 视, 因 为 企 业 内 部 控 制 的 有 效 性 将 决 定 了 发 行 信 息 披 露 的 真 实 性 和 可 靠 性 第 六, 随 着 各 方 主 体 归 位 尽 责, 新 股 发 行 停 顿 现 象 和 堰 塞 湖 现 象 应 该 会 消 失 四 小 结 归 位 尽 责 笔 者 认 为, 香 港 保 荐 制 度 改 革 的 核 心 理 念 是 在 充 分 尽 职 调 查 和 信 息 充 分 披 露 理 念 下 的 归 位 尽 责 综 合 上 文 内 容, 下 面 的 表 格 做 了 简 要 总 结, 谨 为 本 9

文 结 论 注 册 制 下, 中 国 投 行 的 道 路 任 重 道 远 端 口 发 行 人 中 介 机 构 证 监 会 及 自 律 组 织 前 端 ( 上 报 前 ) 中 端 ( 审 核 中 ) 积 极 配 合 完 成 上 市 必 备 程 序 信 息 披 露 第 一 责 任 人 完 善 内 部 控 制 机 制 体 系 上 报 即 预 披 露 积 极 配 合 完 成 审 核 完 成 持 续 信 息 披 露 完 成 通 道 者 向 金 融 创 新 服 务 提 供 者 转 变 内 部 设 定 承 揽 承 做 条 件 且 不 放 弃 实 质 性 判 断 内 控 机 制 严 格 完 善 的 尽 职 调 查 机 制 审 慎 转 型 应 对 金 融 创 新 完 成 持 续 尽 职 调 查 去 除 实 质 性 审 核 要 件 建 立 统 一 的 信 息 披 露 规 则 公 开 透 明 公 正 高 效 快 速 完 成 审 核 流 程 严 格 监 管 机 制 投 资 者 利 益 相 关 者 密 切 关 注 拟 上 市 企 业 保 持 监 督 态 势 遏 制 有 偿 新 闻 模 式 后 端 ( 发 行 后 ) 良 好 运 用 募 集 资 金 努 力 回 报 股 东 造 假 承 担 赔 偿 责 任 造 假 大 股 东 回 购 合 理 定 价 完 成 发 行 完 成 持 续 督 导 造 假 承 担 连 带 赔 偿 责 任 故 意 协 助 造 假 承 担 刑 事 责 任 推 动 建 立 投 资 者 民 事 诉 讼 机 制 严 格 事 后 监 管 严 格 退 市 制 度 保 护 投 资 者 合 法 权 益, 责 任 自 负 有 提 起 诉 讼 的 权 利 集 团 诉 讼 注 释 1 http://www.sfc.hk/edistributionweb/gateway/tc/consultation/doc?refno=12cp1,2013 年 12 月 26 日 访 问 有 效 后 文 相 关 内 容 均 从 此 处 引 用 2 http://www.sfc.hk/edistributionweb/gateway/tc/consultation/conclusion?refno=12cp1,2013 年 12 月 26 日 访 问 有 效 后 文 相 关 内 容 均 从 此 处 引 用 3 http://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listrules/mbrulesup/mb_rupdate32_cover_c.htm, 2013 年 12 月 26 日 访 问 有 效 5 所 谓 狭 义 投 行 业, 仅 指 证 券 发 行 承 销 和 并 购 重 组,2013 年 证 券 从 业 资 格 考 试 教 材 证 券 发 行 与 承 销 第 一 章 根 据 我 国 的 制 度 和 实 务, 保 荐 机 构 和 主 承 销 商 合 为 一 体, 如 无 特 别 指 明, 本 文 所 提 及 的 保 荐 机 构 投 行 主 承 销 商 等 都 指 同 一 含 义 6 张 国 峰 : 企 业 上 市 典 型 案 例 深 度 剖 析 : 疑 难 问 题 与 解 决 对 策, 法 律 出 版 社, 2010 第 1 版, 随 后 投 行 小 兵 光 大 证 券 张 兰 田 等 均 出 版 了 相 关 专 著 7 http://finance.ifeng.com/a/20131101/10984945_0.shtml, 证 监 会 调 查 人 员 在 天 丰 节 能 一 案 调 查 中 指 出, 目 前 中 介 机 构 关 键 是 其 在 工 作 中 的 责 任 心 问 题, 若 中 介 机 构 不 能 客 观 独 立 勤 勉 尽 责 的 工 作, 那 么 他 们 的 工 作 过 程 就 是 复 印 机, 看 似 材 料 很 充 分, 形 式 很 完 美, 作 用 其 10

实 不 大 8 美 国 对 前 瞻 性 信 息 的 披 露 过 去 一 度 持 怀 疑 和 限 制 的 态 度, 现 在 则 是 鼓 励 为 主, 强 制 为 辅 鼓 励 主 要 体 现 在 证 券 立 法 ( 私 人 证 券 诉 讼 改 革 法 ) 和 SEC 规 则 (175 号 规 则 ) 为 前 瞻 性 信 息 披 露 提 供 的 安 全 港 (safe harbor), 以 及 法 院 通 过 判 例 确 定 的 提 示 注 意 原 则 ( bespeaks caution doctrine); 强 制 则 是 指 SEC REGULATION S-K ITEM303 管 理 层 对 财 务 状 况 和 经 营 结 果 讨 论 和 分 析 (MD&A) 所 规 定 的 披 露 义 务 9 http://www.sec.gov/archives/edgar/data/1326801/000119312512034517/d287954ds1.htm, FACEBOOK 招 股 说 明 书, 相 关 前 瞻 性 信 息 提 示 见 其 中 SPECIAL NOTE REGARDING FORWARD-LOOKING STATEMENTS 一 节 2013 年 11 月 7 日 访 问 有 效 10 公 司 债 中 目 前 采 用 储 架 发 行 办 法, 但 首 发 业 务 和 权 益 类 再 融 资 业 务 尚 未 采 用 11