东吴证券研究所

证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 食 品 饮 料 行 业 上 海 梅 林 (600073) 报 告 二 : 市 场 忽 视 的 三 大 预 期 差, 收 入 和 净 利 率 有 大 幅 提 升 空 间 买 入 ( 维 持 ) 投 资 要 点 预 期 差 一 : 梅 林 未 来 是 一 个 什 么 公 司, 业 务 太 多 了? 本 人 在 海 通 13 年 全 市 场 第 1 篇 深 度 报 告 分 析 并 定 位 了 梅 林 是 一 个 综 合 食 品 为 主 + 猪 肉 全 产 业 链 企 业, 经 过 3 年 的 变 化, 公 司 的 人 员 和 业 务 都 进 行 了 换 血, 沈 伟 平 总 裁 上 任 后 已 经 将 梅 林 定 位 为 长 三 角 肉 类 龙 头 企 业 不 排 除 公 司 未 来 剥 离 非 肉 类 业 务, 聚 焦 猪 牛 分 销 + 肉 制 品 梅 林 通 过 光 明 平 台 (15 年 海 外 并 购 超 过 100 亿 人 民 币 ) 全 球 收 购 海 外 优 质 猪 牛 资 源, 在 长 三 角 以 及 国 内 沿 海 地 区 布 局 渠 道, 搭 建 联 豪 爱 森 苏 食 梅 林 罐 头 为 品 牌 的 生 鲜 + 肉 制 品 平 台, 利 用 全 球 资 源 对 接 中 国 市 场 预 期 差 二 : 海 外 收 购 一 个 屠 宰 场 有 啥 用? 盈 利 能 力 这 么 低?1) 新 西 兰 零 关 税 是 优 势 澳 洲 一 直 到 2019 年 才 零 关 税, 美 国 欧 洲 更 晚 ;2)SFF 精 细 分 割 后 进 口 提 升 毛 利 10-15%, 牛 副 产 品 50% 毛 利 还 未 体 现, 预 计 16 年 0.3 亿 利 润,3 年 后 接 近 1 亿 目 前 进 口 牛 肉 没 有 品 牌,SFF 有 望 成 为 进 口 牛 肉 第 一 高 端 品 牌, 2B 考 虑 餐 饮, 净 利 率 10%,2C( 专 卖 + 商 超 + 电 商 ) 品 牌 牛 肉 净 利 率 超 过 15%, 整 体 净 利 率 从 2% 提 到 5% 3)SFF 与 国 内 渠 道 协 同 收 入 加 速,3 年 内 做 到 30 亿 ( 目 前 20 亿 ), 不 排 除 继 续 海 外 收 购 牛 肉 资 源, 或 通 过 增 发 完 成 预 期 差 三 : 梅 林 净 利 率 就 是 很 低, 如 何 提 升?15 年 报 公 司 净 利 率 仅 为 1.86% 1) 亏 损 企 业 剥 离, 上 海 梅 林 旗 下 主 要 有 3 个 业 绩 出 血 点 - 捷 克 荣 成 和 重 庆 子 公 司, 三 家 合 计 亏 损 每 年 1-1.5 亿 元,15 年 报 表 净 利 仅 为 1.6 亿 元, 减 值 基 本 在 报 表 体 现 充 分, 债 务 主 要 由 集 团 承 接 16 年 预 计 减 亏 1 亿, 每 季 度 减 亏 2500 万 左 右,17 年 全 部 完 成 清 理 2) 管 理 效 率 提 升, 费 用 下 降, 未 来 或 有 员 工 持 股 计 划 或 股 权 激 励 的 国 企 改 革 加 速 费 用 下 降 ; 3) 猪 肉 养 殖 占 比 略 有 提 升, 头 均 赢 利 水 平 可 比 行 业 前 三, 不 排 除 海 外 进 口, 屠 宰 200 万 头, 自 养 占 比 30% 左 右 盈 利 能 力 低 的 屠 宰 会 缩 减 规 模 4)SFF 与 国 内 渠 道 协 同, 净 利 率 从 2% 提 到 5%,3 年 内 做 到 30 亿 ( 目 前 20 亿 ), 另 外 牛 副 产 品 以 及 牛 肉 深 加 工 产 业 链 都 会 加 速 盈 利 能 力 提 升, 可 以 比 双 汇 模 式 以 梅 林 对 标 双 汇, 双 汇 毛 利 和 净 利 率 分 别 为 20% 和 10%, 梅 林 有 翻 倍 提 升 空 间 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 2016 年 生 猪 养 殖 3.9 亿 *15xPE=58.5 亿 ; SFF 今 年 有 望 业 绩 超 预 期, 后 半 年 并 表 1 亿 *6/12*50xPE=25 亿 ; 清 理 亏 损 企 业 1 亿, 去 年 公 司 合 并 报 表 1.5 亿 +1 亿 减 亏 =2.5 亿 *20xPE=50 亿 ; 公 司 市 值 = 猪 肉 养 殖 58.5 亿 +SFF15 亿 + 食 品 罐 头 50 亿 =133.5 亿 元 2017 年 生 猪 养 殖 3.15 亿 *15xPE=47.25 亿 ; SFF 净 利 率 大 幅 增 长, 利 润 提 升,2 亿 *40xPE=80 亿 ; 清 理 亏 损 企 业 0.2 亿 元, 去 年 公 司 合 并 报 表 2.5 亿 +0.2 亿 减 亏 =2.7 亿 净 利 润 *20xPE=54 亿 ; 公 司 市 值 = 猪 肉 养 殖 47.25 亿 +SFF80 亿 + 食 品 罐 头 54 亿 =181.25 亿 元 给 与 买 入 评 级 风 险 因 素 :SFF 并 购 慢 于 预 期, 牛 肉 猪 肉 价 格 下 跌, 食 品 安 全 2016 年 05 月 24 日 证 券 分 析 师 马 浩 博 执 业 资 格 证 书 号 码 :S0850513090003 股 价 走 势 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2014/12 2015/01 市 场 数 据 mahb@research.dwstock.com.cn 2015/02 2015/03 沪 深 300 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 上 海 梅 林 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 收 盘 价 ( 元 ) 12.16 一 年 最 低 价 / 最 高 价 8.35/19.18 市 净 率 3.74 流 通 市 值 ( 亿 ) 111.12 基 础 数 据 每 股 净 资 产 3.17 资 产 负 债 率 53.39 总 股 本 ( 百 万 股 ) 937.73 流 通 股 A 股 ( 百 万 股 ) 937.73 相 关 研 究 1. A 股 进 口 牛 肉 平 台 龙 头 + 国 企 改 革 + 新 团 队 新 思 路 20151103 2. 1Q 业 绩 拐 点 + 牛 肉 龙 头 + 国 企 改 革 20160229 3. 上 海 梅 林 报 告 一 : 光 明 集 团 食 品 肉 类 整 合 平 台, 国 企 改 革 推 动 企 业 跨 越 式 发 展 20160517 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 东 吴 证 券 研 究 所

目 录 1. 预 期 差 一 : 梅 林 未 来 是 个 什 么 公 司?... 4 1.1. 光 明 集 团 8+2 产 业 布 局... 4 1.2. 上 海 梅 林 聚 焦 肉 业 综 合 平 台... 4 2. 预 期 差 二 : 海 外 收 购 SFF 意 义 何 在?... 6 2.1. 新 西 兰 SFF 集 团 优 势... 6 2.2. SFF 集 团 未 来 利 润 率 提 升... 7 2.3. SFF 集 团 协 同 国 内 渠 道, 收 入 加 速... 10 3. 预 期 差 三 : 梅 林 如 何 提 升 净 利 率?... 10 3.1. 亏 损 企 业 剥 离... 10 3.2. 管 理 效 率 提 升 费 用 下 降... 11 3.3. 猪 肉 板 块 提 升 利 润... 12 3.4 协 同 效 应 对 标 双 汇... 14 4. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议... 15 5. 风 险 因 素... 15 2

图 表 目 录 图 表 1: 光 明 集 团 8+2 产 业 布 局... 4 图 表 2: 梅 林 聚 焦 肉 业 主 营 板 块... 5 图 表 3: 梅 林 肉 类 综 合 平 台 布 局... 5 图 表 4: 中 新 贸 易 协 定 协 定 关 税 税 率... 6 图 表 5: 走 私 牛 肉 通 过 水 陆 两 路 进 入 国 内 农 贸 市 场... 6 图 表 6: 澳 新 牛 肉 价 格 对 比... 7 图 表 7:SFF 目 前 以 大 包 装 出 口 为 主... 8 图 表 8:2014 中 国 进 口 牛 杂 量 及 来 源 地... 8 图 表 9: SFF 牛 杂 产 品 提 升 利 润 预 测 ( 单 位 : 万 元 )... 8 图 表 10:SFF 目 前 大 宗 贸 易 占 比 98%... 8 图 表 11:SFF 三 年 后 产 品 占 比 预 测... 8 图 表 12:SFF 品 牌 化 策 略 预 测 ( 定 位 高 端 )... 9 图 表 13: SFF2012-2016E 净 利 润 预 测... 9 图 表 14:SFF 对 华 收 入 预 测 ( 假 设 SFF 总 收 入 维 持 120 亿 元 不 变 )... 10 图 表 15:SFF 对 华 收 入 预 测 ( 假 设 SFF 总 收 入 保 持 15% 增 长 率 )... 10 图 表 16: 催 枯 拉 朽 式 剥 离 亏 损 业 务... 10 图 表 17: 1Q2016 业 绩 提 升... 12 图 表 18: 梅 林 八 大 事 业 部... 12 图 表 19: 梅 林 目 前 生 猪 养 殖 事 业... 12 图 表 20: 梅 林 未 来 生 猪 养 殖 事 业 预 测... 12 图 表 21: 我 国 猪 肉 产 量 及 进 口 量... 13 图 表 22: 美 国 对 华 出 口 猪 肉 激 增... 13 图 表 23: 生 猪 屠 宰 产 能 过 剩, 利 用 率 低... 13 图 表 24: 双 汇 / 雨 润 屠 宰 毛 利 率 下 滑... 13 图 表 25: 高 温 肉 制 品 VS 低 温 肉 制 品... 13 图 表 26: 联 豪 目 前 牛 肉 来 源... 14 图 表 27: 盈 利 预 测 及 估 值... 15 图 表 28: 行 业 公 司 估 值 比 较... 15 图 表 29: 三 年 预 测 财 务 报 表... 16 3

1. 预 期 差 一 : 梅 林 未 来 是 个 什 么 公 司? 1.1. 光 明 集 团 8+2 产 业 布 局 作 为 国 企 改 革 重 镇, 上 海 本 轮 国 资 企 业 改 革 已 走 过 近 两 年 光 明 集 团 作 为 上 海 国 资 委 下 属 52 家 集 团 之 一, 旗 下 拥 有 多 个 上 市 公 司, 在 本 轮 改 革 中, 集 团 公 司 根 据 各 个 上 市 公 司 特 点 剥 离 相 关 集 产, 整 合 各 项 资 源, 打 造 不 同 产 业 平 台, 使 得 各 子 公 司 术 业 有 专 攻, 解 决 同 业 竞 争 问 题 目 前 光 明 集 团 聚 焦 核 心 主 业 战 略, 全 力 打 造 8+2 产 业 布 局, 8 即 乳 业 糖 业 肉 业 粮 油 蔬 菜 品 牌 食 品 现 代 农 业 和 分 销 零 售, 2 即 地 产 物 流 和 金 融 业 务 各 项 主 营 业 务 营 业 收 入 大 幅 增 加, 集 团 总 资 产 已 经 超 过 1700 亿 元 比 如 集 团 食 糖 全 年 销 量 超 过 290 万 吨, 同 比 增 长 超 过 16%; 集 团 乳 业 销 售 超 过 200 亿 元, 重 点 产 品 的 销 售 占 比 超 过 60% 图 表 1: 光 明 集 团 8+2 产 业 布 局 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 东 吴 证 券 研 究 所 1.2. 上 海 梅 林 聚 焦 肉 业 综 合 平 台 2013 年 以 前, 上 海 梅 林 的 定 位 是 一 个 以 综 合 食 品 为 主, 外 加 猪 肉 全 产 业 链 企 业 经 过 3 年 的 变 化, 人 员 和 业 务 都 进 行 了 换 血, 沈 伟 平 总 裁 上 任 后 梅 林 作 为 光 明 集 团 旗 下 的 肉 类 专 业 平 台, 已 经 定 位 为 长 三 角 肉 类 龙 头 企 业 未 来 不 排 除 公 司 继 续 剥 离 非 肉 类 业 务, 核 心 聚 焦 猪 牛 分 销 以 及 肉 制 品 产 业 梅 林 旗 下 综 合 食 品 业 务 很 稳 定, 保 持 良 好 业 绩, 提 供 稳 定 现 金 流, 但 旗 下 每 个 产 品 基 本 上 没 有 增 速, 产 品 比 较 传 统, 费 用 投 放 也 不 大, 基 本 上 没 有 提 升 利 润 的 空 间 由 于 目 前 光 明 集 团 对 梅 林 主 要 的 定 位 是 肉 类 平 台, 综 合 食 品 业 务 不 是 主 业, 未 来 有 可 能 注 入 光 明 4

图 表 2: 梅 林 聚 焦 肉 业 主 营 板 块 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 东 吴 证 券 研 究 所 梅 林 通 过 光 明 平 台 (2015 年 海 外 并 购 超 过 100 亿 人 民 币 ) 全 球 收 购 海 外 优 质 猪 牛 资 源, 在 长 三 角 以 及 国 内 沿 海 地 区 布 局 渠 道, 搭 建 联 豪 爱 森 苏 食 梅 林 罐 头 为 品 牌 的 生 鲜 及 肉 制 品 平 台, 全 球 资 源 对 接 中 国 市 场 图 表 3: 梅 林 肉 类 综 合 平 台 布 局 肉 猪 养 殖 猪 肉 猪 肉 制 品 上 游 中 游 ( 加 工 / 批 发 ) 下 游 ( 品 牌 / 零 售 ) 爱 森 -9 万 头 生 猪 爱 森 爱 森 - 爱 森 牌 冷 却 肉 为 上 海 牧 场 市 著 名 商 标 - 年 屠 宰 生 猪 70 万 头 苏 食 - 年 屠 宰 生 猪 120 万 头 江 苏 梅 林 畜 牧 -100 万 头 生 猪 养 殖 资 产 苏 食 - 日 分 割 配 送 能 力 达 600 吨 - 近 千 家 批 发 客 户 - 长 三 角 地 区 近 900 家 超 市 门 店 专 卖 店 - 爱 森 优 选 复 合 型 专 卖 店 苏 食 - 梅 花 为 主 题 的 苏 食 商 标 为 中 国 驰 名 商 标 -589 家 苏 食 肉 品 专 营 店, 近 千 家 直 供 单 位,746 家 大 型 卖 场 畜 禽 产 品 主 供 应 商 梅 林 - 梅 林 罐 头 为 中 国 名 牌 - 全 国 各 地 遍 布 分 销 渠 道 5

肉 牛 / 羊 养 殖 牛 / 羊 肉 牛 / 羊 肉 制 品 新 西 兰 SFF - 肉 牛 屠 宰 量 120 万 头 联 豪 - 集 加 工 销 售 服 务 于 一 体 联 豪 - 以 牛 排 及 肉 牛 产 品 为 主 导 -2014 年 中 国 西 餐 金 牌 供 应 商,2014 年 畅 销 金 品 - 肉 羊 屠 宰 量 600 - 牛 排 单 品 在 天 猫 创 纪 录 卖 万 头 出 超 40 万 份 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 东 吴 证 券 研 究 所 2. 预 期 差 二 : 海 外 收 购 SFF 意 义 何 在? 2.1. 新 西 兰 SFF 集 团 优 势 1) 新 西 兰 牛 羊 肉 价 格 优 势 新 西 兰 牛 肉 价 格 为 3.5 万 元 / 吨, 仅 是 国 内 价 格 的 70%; 羊 肉 价 格 为 2.5 万 元 / 吨, 仅 为 国 内 价 格 的 62.5% 并 且 根 据 中 新 两 国 自 贸 区 协 议,2016 年, 从 新 西 兰 出 口 到 中 国 的 牛 羊 类 产 品 将 实 现 零 关 税, 而 澳 大 利 亚 最 快 也 要 在 2019 年 才 能 实 现 与 中 国 牛 羊 肉 的 零 关 税 因 此, 新 西 兰 的 牛 羊 肉 商 品 在 中 国 将 具 有 非 常 明 显 的 价 格 优 势, 有 利 于 扩 大 中 国 市 场 占 有 率 图 表 4: 中 新 贸 易 协 定 协 定 关 税 税 率 牛 肉 种 类 一 般 进 口 关 税 率 ( 澳 大 利 亚 ) 最 惠 国 税 率 ( 新 西 兰 ) 鲜 冷 藏 或 冻 的 整 半 头 牛 20%-25% 2.2% 13% 鲜 冷 藏 或 冻 得 带 去 骨 牛 肉 12% 1.3% 13% 干 熏 盐 制 的 牛 肉 25% 0 13% 牛 杂 碎 血 12% 0 17% 资 料 来 源 : 海 关 总 署, 东 吴 证 券 研 究 所 增 值 税 税 率 2) 随 着 居 民 收 入 提 升 消 费 升 级, 进 口 的 品 牌 化 小 包 装 牛 肉 高 端 产 品 在 国 内 本 身 即 占 据 优 势 国 内 牛 肉 行 业 景 气, 规 模 目 前 约 5000 亿, 其 中 中 高 端 西 餐 牛 肉 市 场 规 模 9 年 增 长 100 倍 至 700 亿 而 中 高 端 餐 饮 选 用 的 高 端 牛 肉 供 不 应 求, 来 源 主 要 通 过 走 私 和 进 口,2013 年 牛 肉 走 私 量 约 180 万 吨, 同 期 正 关 进 口 约 41 万 吨 虽 然 走 私 牛 肉 价 格 上 会 对 正 关 进 口 牛 肉 造 成 竞 争, 但 是 走 私 肉 不 会 以 品 牌 化 小 包 装 进 入 中 国, 多 是 进 入 2 3 线 城 市 的 农 贸 市 场 ; 此 外, 国 产 牛 肉 产 品 由 于 品 质 不 同, 几 乎 无 法 达 到 西 餐 选 用 标 准, 对 进 口 牛 肉 产 品 不 构 成 竞 争 图 表 5: 走 私 牛 肉 通 过 水 陆 两 路 进 入 国 内 农 贸 市 场 走 私 方 式 来 源 路 径 水 路 巴 西 印 度 直 接 进 入 我 国 沿 海 各 个 港 口, 然 后 分 销 到 全 国 各 地 农 贸 市 场 陆 路 巴 西 印 度 先 进 入 马 来 西 亚 越 南 等 地, 一 部 分 通 过 香 港 进 入 深 圳, 一 部 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 东 吴 证 券 研 究 所 分 通 过 广 西 边 境 入 境, 然 后 分 销 到 农 贸 市 场 3) 相 对 于 澳 大 利 亚 产 品 价 格 占 优 目 前 国 内 小 包 装 牛 肉 主 要 是 澳 大 利 亚 的 产 品, 澳 大 利 亚 产 品 的 价 格 比 新 西 兰 贵 10-20%, 并 且 澳 大 利 亚 进 口 牛 肉 价 格 持 续 上 涨, 加 上 长 时 间 干 旱, 成 本 很 难 下 降 6

图 表 6: 澳 新 牛 肉 价 格 对 比 6 澳 大 利 亚 牛 肉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 牛 肉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 5 4 3 2 1 0 01-2013 10-2013 07-2014 04-2015 08-2015 资 料 来 源 :beef+lamb New Zealand, 东 吴 证 券 研 究 所 4) 协 同 梅 林 渠 道, 牛 肉 产 品 质 量 占 优 势 我 国 目 前 进 口 的 牛 羊 肉 多 是 大 块 大 包 装 产 品, 入 关 后 国 内 分 割 厂 要 解 冻 后 在 国 内 分 割, 这 个 过 程 会 导 致 牛 肉 变 黑 以 及 水 分 的 流 失, 导 致 牛 肉 产 品 质 量 下 降 梅 林 肉 类 全 产 业 链 条 可 以 有 效 解 决 这 个 问 题, 比 如 在 新 西 兰 境 内 按 部 位, 品 质 等 将 SFF 大 块 牛 肉 分 割 冷 冻, 再 运 往 中 国 境 内 2.2. SFF 集 团 未 来 利 润 率 提 升 此 次 收 购 之 前,SFF 公 司 受 制 于 粗 放 的 牛 羊 肉 分 割 方 式, 低 效 的 牛 羊 副 产 品 处 理 方 式, 缺 乏 自 身 品 牌 优 势, 导 致 产 品 附 加 值 较 低, 公 司 毛 利 率 较 低, 毛 利 率 约 13% 和 净 利 率 约 1-2%, 处 于 行 业 平 均 水 平 我 们 预 测 收 购 后, 将 从 多 方 面 做 出 改 变 1) 上 海 梅 林 可 以 协 助 SFF 提 升 牛 腱 子 牛 胸 肉 部 位 的 价 值, 从 而 提 升 10%-15% 毛 利 水 平 预 计 部 分 大 包 装 牛 羊 肉 部 位 如 牛 肉 的 肩 胛 肉 牛 腱 以 及 羊 的 肋 排 等, 可 以 通 过 改 变 分 割 方 式, 在 新 西 兰 直 接 加 工 完 成 后 进 口, 从 而 极 大 满 足 国 内 市 场 的 需 求 2) 开 发 牛 副 产 品 ( 牛 杂 ), 每 年 提 升 6000-8000 万 利 润 水 平 由 于 SFF 集 团 没 有 好 的 牛 杂 渠 道 资 源, 目 前 牛 杂 出 售 价 格 较 低, 未 能 很 好 利 用 这 部 分 产 品 价 值 目 前, 梅 林 已 经 递 交 申 请 材 料, 乐 观 估 计 今 年 年 底 可 以 得 到 批 复, 明 年 直 接 向 中 国 出 口 牛 杂, 获 得 较 高 收 益 牛 杂 的 毛 利 高 达 50%, 按 白 下 水 4.5 万 -6.5 万 / 吨 价 格 计 算, 每 吨 毛 利 高 达 2.25-3.25 万 元, 保 守 预 计 未 来 三 年 SFF 每 年 将 向 华 出 口 3000 吨 牛 副 产 品 7

图 表 7:SFF 目 前 以 大 包 装 出 口 为 主 图 表 8:2014 中 国 进 口 牛 杂 量 及 来 源 地 品 牌 产 品, 5% 冷 鲜 肉, 15% 单 位 : 吨 其 他, 1725, 9% 澳 大 利 亚, 6708, 35% 大 包 装 产 品, 80% 乌 拉 圭, 10732, 56% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 吴 证 券 研 究 所 图 表 9: SFF 牛 杂 产 品 提 升 利 润 预 测 ( 单 位 : 万 元 ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 东 吴 证 券 研 究 所 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 SFF SFF 旗 下 销 售 公 司 0 2017E 2018E 2019E 2020E 图 表 10:SFF 目 前 大 宗 贸 易 占 比 98% 3) 全 球 范 围 内 改 善 业 务 占 比, 有 望 将 SFF 净 利 率 提 升 至 5% 我 们 预 计 SFF 将 提 高 开 工 率 以 及 改 变 产 品 结 构, 逐 步 削 减 大 宗 贸 易 ( 目 前 占 比 98%, 毛 利 7%, 净 利 3-4%), 总 体 业 务 转 向 净 利 率 高 的 品 牌 化 深 加 工 目 前 SFF 的 品 牌 深 加 工 由 新 西 兰 的 国 有 企 业 在 做, 毫 无 起 色 预 计 利 用 梅 林 肉 类 专 业 平 台 优 势, 管 控 SFF 全 球 业 务, 扩 大 品 牌 化 产 品 占 比 图 表 11:SFF 三 年 后 产 品 占 比 预 测 品 牌 产 品, 2% 品 牌 产 品, 30% 大 宗 贸 易, 70% 大 宗 贸 易, 98% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 吴 证 券 研 究 所 8

4) 针 对 国 内 市 场, 预 测 SFF 会 主 要 针 对 家 庭 市 场 走 品 牌 化 策 略, 目 前 进 口 牛 肉 没 有 品 牌,SFF 有 望 成 为 进 口 牛 肉 第 一 高 端 品 牌 针 对 未 来 国 内 市 场 品 牌 化 产 品,2B 端 考 虑 餐 饮, 净 利 率 10%,2C 端 ( 专 卖 + 商 超 + 电 商 ) 品 牌 牛 肉 净 利 率 超 过 15%, 从 而 将 SFF 整 体 净 利 率 从 2% 提 到 5% 图 表 12:SFF 品 牌 化 策 略 预 测 ( 定 位 高 端 ) 策 略 2B 对 接 餐 饮 2C 对 接 消 费 者 针 对 中 国 餐 饮, 推 出 中 国 化 产 品, 比 如 小 包 装 肥 牛, 肥 羊, 进 火 锅 店 非 常 容 易 ; 对 一 些 特 别 的 餐 饮 客 户 的 特 别 需 求, SFF 可 以 进 行 定 制 化 生 产, 提 升 利 润 率 ; 通 过 一 些 餐 饮 渠 道 比 如 新 西 兰 美 食 节 的 方 式 进 行 宣 传 销 售 更 换 原 来 新 西 兰 的 经 销 商 ; 采 取 分 区 域 经 销 商, 彼 此 的 经 销 商 给 予 一 定 的 扣 点, 使 得 区 域 经 销 商 之 间 有 交 流, 有 竞 争 ; 借 助 光 明 集 团 的 力 量 使 得 SFF 以 极 低 进 场 费 进 入 商 超, 预 计 家 乐 福 一 个 SKU 千 元 左 右 ; 通 过 电 商 渠 道 打 造 品 牌 利 润 率 提 升 预 计 毛 利 率 25%-30%; 净 利 率 10% 净 利 率 超 过 15% 5)SFF 解 除 固 定 价 格 采 购 协 议, 抛 开 拖 累 业 绩 因 素 SFF 集 团 2012-2014 年 净 利 润 率 分 别 为 -2.1% -1.8% 0.1%, 主 要 是 因 为 2012-2014 年 公 司 和 养 殖 户 ( 也 是 公 司 股 东 ) 在 高 位 签 订 原 材 料 采 购 价 格 锁 定, 恰 逢 羊 肉 价 格 大 幅 下 跌, 导 致 公 司 利 润 大 幅 下 滑 考 虑 到 SFF 是 全 球 性 企 业, 因 此 业 绩 的 影 响 因 素 相 当 复 杂, 难 以 对 未 来 作 判 断 但 伴 随 着 固 定 价 格 采 购 协 议 取 消, 加 上 羊 肉 市 场 企 稳, 合 理 预 期 净 利 润 将 抛 开 拖 累 图 表 13: SFF2012-2016E 净 利 润 预 测 60 50 净 利 ( 新 西 兰 元, 百 万 ) 40 30 20 10 0-10 2012 2013 2014 2015E 2016E -20-30 -40 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 东 吴 证 券 研 究 所 9

2.3. SFF 集 团 协 同 国 内 渠 道, 收 入 加 速 我 们 预 测 SFF 未 来 在 国 内 针 对 家 庭 市 场 走 品 牌 化 战 略, 保 守 估 计 三 年 内 把 SFF 的 国 内 市 场 从 20 亿 的 规 模 提 升 到 30 亿 的 规 模 同 时 协 同 国 内 渠 道 支 持, 首 先 是 梅 林 旗 下 的 联 豪 和 爱 森 的 支 持, 然 后 是 光 明 系 统 其 他 公 司 的 支 持, 最 后 是 外 部 经 销 商 的 支 持 目 前 SFF 收 入 规 模 120 亿 元, 对 华 业 务 占 比 17%, 约 20 亿 元 规 模 假 设 SFF 维 持 120 亿 元 收 入 规 模 不 变, 预 期 三 年 内 对 华 业 务 规 模 达 30 亿 元 ; 乐 观 情 况 下, 假 设 SFF 牛 羊 总 收 入 维 持 15% 增 长 率, 则 三 年 内 对 华 业 务 规 模 有 望 达 40 亿 元 图 表 14:SFF 对 华 收 入 预 测 ( 假 设 SFF 总 收 图 表 15:SFF 对 华 收 入 预 测 ( 假 设 SFF 总 收 入 维 持 120 亿 元 不 变 ) 入 保 持 15% 增 长 率 ) 35 30 25 20 15 10 5 20 22 对 华 业 务 收 入 ( 亿 元, 左 轴 ) 对 华 业 务 收 入 占 比 (%, 右 轴 ) 对 华 业 务 收 入 环 比 增 长 率 26 30 30% 25% 20% 15% 10% 5% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 20 对 华 业 务 收 入 ( 亿 元, 左 轴 ) 总 收 入 ( 亿 元, 左 轴 ) 对 华 业 务 收 入 环 比 增 长 率 40 34.39 25.29 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 2016 2017E 2018E 2019E 0% 0 2016 2017E 2018E 2019E 0% 由 于 梅 林 公 司 旗 下 联 豪 和 爱 森 有 很 大 比 例 的 牛 肉 产 品 是 谷 饲 牛 肉, 而 SFF 的 肉 牛 主 要 是 草 饲, 预 计 梅 林 后 续 会 在 南 美 和 澳 洲 寻 找 谷 饲 牛 肉 的 项 目, 继 续 收 购 牛 肉 资 源, 或 者 通 过 增 发 完 成 3. 预 期 差 三 : 梅 林 如 何 提 升 净 利 率? 2015 年 梅 林 公 司 净 利 润 为 1.63 亿 元, 净 利 率 仅 为 1.86%, 处 于 行 业 低 位 未 来 业 绩 提 升 主 要 有 四 大 看 点 : 3.1. 亏 损 企 业 剥 离 亏 损 企 业 ( 合 计 亏 损 1-1.5 亿 每 年 ) 剥 离,2016 年 预 计 减 亏 1 亿 元, 每 季 度 减 亏 2500 万 左 右,2017 年 全 部 完 成 清 理 上 海 梅 林 旗 下 主 要 有 3 个 业 绩 出 血 点 - 捷 克 ( 亏 损 约 3500 万 元 ) 荣 成 ( 亏 损 约 3000 万 元 ) 和 重 庆 ( 预 计 亏 损 5000 万 元 ) 子 公 司, 三 家 公 司 对 梅 林 最 大 的 影 响 一 方 面 是 历 史 累 积 的 减 值 准 备, 另 一 方 面 是 每 年 的 现 金 流 和 亏 损 影 响 2015 年 报 表 已 经 解 决 这 两 块 业 绩 负 担, 后 续 三 家 子 公 司 的 人 员 费 用 等 相 对 金 额 较 小, 不 会 对 母 公 司 业 绩 造 成 较 大 影 响 另 外 重 庆 子 公 司 虽 然 负 债 金 额 较 大, 达 4.84 亿 元, 但 光 明 集 团 给 予 强 劲 支 持, 将 由 上 海 牛 奶 集 团 承 接 上 海 梅 林 在 重 庆 子 公 司 的 股 东 借 款 4.4 亿 元, 不 会 影 响 上 海 梅 林 的 负 债 图 表 16: 催 枯 拉 朽 式 剥 离 亏 损 业 务 日 期 对 象 简 介 事 件 2016.01.26 湖 北 梅 大 型 罐 头 食 品 制 造 企 业, 于 停 产 林 正 广 2006 年 9 月 16 日 正 式 投 产, 10

和 实 业 有 限 公 司 上 海 梅 林 持 48% 股 权,2015 年 上 半 年 按 权 益 法 核 算 上 海 梅 林 确 认 投 资 损 失 49 万 元 2016.02.15 上 海 梅 林 ( 捷 克 ) 股 份 有 限 公 司 主 营 罐 头 食 品 的 生 产 和 销 售, 于 2006 年 1 月 成 立 以 来 一 直 亏 损, 上 海 梅 林 持 有 70% 股 权, 截 止 2015 年 底, 捷 克 梅 林 资 产 总 额 8530 万 元, 负 债 总 额 1.74 亿 元, 净 资 产 -8909 万 元, 全 年 亏 损 3452 万 元 2016.03.08 上 海 梅 主 营 罐 头 和 冷 冻 水 产 的 加 工 销 林 ( 荣 售, 于 2004 年 7 月 成 立 以 来 一 成 ) 食 直 亏 损, 截 至 2015 年 中, 荣 成 品 有 限 梅 林 净 资 产 -4292 万 元, 全 年 亏 公 司 损 2900 万 元 2016.03.31 上 海 梅 主 营 生 猪 食 品 一 体 化 全 产 业 链 林 正 广 加 工, 于 2003 年 7 月 成 立, 自 和 重 庆 2008 年 被 收 购 后 一 直 亏 损, 上 食 品 有 海 梅 林 持 有 84.55% 股 权, 截 至 限 公 司 2015 年 底, 重 庆 梅 林 资 产 总 额 3.68 亿 元, 负 债 总 额 4.84 亿 元, 净 资 产 -1.16 亿 元, 全 年 亏 损 预 计 超 过 5000 万 元 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 吴 证 券 研 究 所 发 布 关 于 债 权 人 向 法 院 申 请 捷 克 梅 林 破 产 清 算 的 提 示 性 公 告, 因 上 海 梅 林 ( 捷 克 ) 有 限 公 司 无 能 力 偿 还 到 期 债 务, 债 权 人 向 捷 克 布 拉 格 市 政 法 院 申 请 捷 克 梅 林 破 产 清 算, 法 院 正 式 受 理 债 权 人 对 捷 克 梅 林 的 破 产 清 算 申 请 发 布 关 于 控 股 子 公 司 荣 成 梅 林 停 产 的 公 告 发 布 董 事 会 决 议 公 告, 拟 向 上 海 牛 奶 集 团 转 让 所 持 重 庆 梅 林 84.55% 股 权, 受 让 方 同 意 受 让 股 权, 并 同 意 承 接 上 海 梅 林 在 重 庆 梅 林 的 股 东 借 款 4.4 亿 元 最 终 交 易 价 格 将 在 具 有 相 应 资 质 的 经 国 资 委 授 权 备 案 的 评 估 报 告 确 定 的 评 估 值 基 础 上, 由 交 易 双 方 协 商 决 定 3.2. 管 理 效 率 提 升 费 用 下 降 新 管 理 层 管 理 效 率 提 升, 费 用 下 降, 未 来 或 有 员 工 持 股 计 划 或 股 权 激 励 的 国 企 改 革 加 速 费 用 下 降 管 理 层 重 新 梳 理 公 司 业 务 部 门, 于 2015 年 将 其 整 合 成 贯 穿 肉 类 产 业 链 上 下 游 的 八 大 事 业 部, 包 括 牛 羊 肉 管 理, 生 猪 养 殖, 冷 鲜 猪 肉 等, 预 计 牛 羊 肉 管 理 事 业 部 将 会 投 入 较 大 精 力 和 费 用 投 放 每 个 事 业 部 作 为 利 润 中 心, 都 以 盈 利 为 考 核 目 标, 事 业 部 负 责 人 薪 酬 与 业 绩 挂 钩 ; 大 范 围 搭 建 阿 米 巴 经 营 管 理 体 系, 根 据 各 事 业 部 的 利 润 来 倒 算 不 同 部 门 的 费 用 投 放, 提 高 员 工 参 与 经 营 的 积 极 性 目 前 事 业 部 制 度 改 革 的 效 果 相 较 于 股 权 激 励 甚 至 更 好, 在 公 司 的 现 金 流 和 费 用 率 上 已 经 有 所 体 现,2016 年 第 一 季 度 营 业 收 入, 净 利 润, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 同 比 分 别 增 长 27.11%,109.25% 和 68.56% 合 理 预 计 公 司 2016 年 销 售 目 标 为 130 亿, 相 对 提 升 不 大, 但 费 用 下 降 和 利 润 率 提 升 是 重 头 戏 11

图 表 17: 1Q2016 业 绩 提 升 图 表 18: 梅 林 八 大 事 业 部 4,000 单 位 : 百 万 元 3,500 营 业 收 入 净 利 润 经 营 活 动 产 生 的 净 现 金 流 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 128.19 61.26 1Q2016 1Q2015 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 吴 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 吴 证 券 研 究 所 不 排 除 未 来 员 工 持 股 计 划 或 者 股 权 激 励 的 改 革 政 策 出 现 的 可 能 性 作 为 我 国 国 企 改 革 的 排 头 兵, 上 海 国 资 委 推 进 国 企 改 革 步 伐 较 快, 虽 然 短 期 内 没 有 新 的 政 策 出 台, 但 不 排 除 相 关 可 能 性 3.3. 猪 肉 板 块 提 升 利 润 生 猪 养 殖 事 业 占 比 略 有 提 升, 公 司 养 殖 成 本 约 12.5 元 / 千 克, 低 于 社 会 平 均 成 本 14 元 / 千 克, 头 均 盈 利 800 元 左 右, 水 平 可 比 行 业 前 三 目 前 上 海 梅 林 与 上 海 农 场 合 资 设 立 江 苏 梅 林 畜 牧, 养 殖 规 模 100 万 头 (20 万 头 梅 林 100% 权 益, 80 万 头 梅 林 51% 权 益 ), 预 计 16 年 将 增 厚 3.9 亿 元 利 润 我 们 预 测 梅 林 未 来 养 殖 规 模 可 能 达 到 200 万 头, 新 增 部 分 将 仿 照 江 苏 梅 林 畜 牧 模 式, 合 资 扩 大 养 殖 规 模, 温 和 提 升 自 养 比 例 到 30% 左 右 图 表 19: 梅 林 目 前 生 猪 养 殖 事 业 单 位 : 万 头 全 资, 20, 20% 图 表 20: 梅 林 未 来 生 猪 养 殖 事 业 预 测 单 位 : 万 头 全 资, 60, 30% 合 资, 80, 80% 合 资, 140, 70% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 吴 证 券 研 究 所 此 外 不 排 除 梅 林 未 来 海 外 布 局 猪 肉 资 源 以 对 冲 国 内 养 殖 风 险 和 成 本 猪 肉 的 进 口 量 在 不 断 增 大,2008 年 起 我 国 就 是 猪 肉 纯 进 口 国, 进 口 量 从 2007 年 的 20 万 吨, 增 长 到 2015 年 的 164 万 吨,CAGR 为 30% 自 去 年 下 半 年 进 入 新 一 轮 猪 周 期 以 来, 伴 随 着 猪 肉 供 应 短 缺, 肉 价 连 涨, 他 国 对 华 出 口 猪 肉 数 量 激 增,2015 年 猪 肉 进 口 164 万 吨, 占 国 内 产 量 的 3% 12

图 表 21: 我 国 猪 肉 产 量 及 进 口 量 图 表 22: 美 国 对 华 出 口 猪 肉 激 增 5700 5650 5600 5550 5500 5450 5400 5350 国 内 猪 肉 产 量 ( 含 杂 碎, 万 吨, 左 轴 ) 猪 肉 进 口 量 ( 含 杂 碎, 万 吨, 右 轴 ) 180 160 140 120 100 5671 164 80 136.4 60 5487 40 20 0 2014 2015 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 猪 肉 出 口 量 ( 万 吨 ) 猪 肉 出 口 量 环 比 增 长 率 12-2015 01-2016 02-2016 03-2016 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料 来 源 : 海 关 总 署, 东 吴 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 东 吴 证 券 研 究 所 我 们 预 计 梅 林 将 逐 步 退 出 毛 利 率 较 薄 的 生 猪 屠 宰 业 务, 逐 渐 变 为 自 给 自 足 生 猪 屠 宰 业 务 由 于 行 业 普 遍 存 在 产 能 过 剩 和 利 用 率 较 低 的 情 况, 毛 利 率 基 本 保 持 在 10% 左 右, 利 润 较 薄 即 使 是 双 汇 这 种 屠 宰 体 量 超 过 1000 万 头, 屠 宰 规 模 占 据 全 行 业 6% 的 企 业,2015 年 屠 宰 业 务 毛 利 率 也 仅 为 7.31%, 由 于 受 到 生 猪 价 格 上 升 的 影 响, 相 较 2014 年 的 毛 利 10.97% 下 滑 33.36% 图 表 23: 生 猪 屠 宰 产 能 过 剩, 利 用 率 低 单 位 : 亿 头 有 效 产 能, 2.14, 25% 图 表 24: 双 汇 / 雨 润 屠 宰 毛 利 率 下 滑 14% 12% 10% 双 汇 发 展 雨 润 食 品 8% 6% 4% 闲 置 产 能, 6.36, 75% 2% 0% -2% 2011 2012 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 农 业 部, 东 吴 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 东 吴 证 券 研 究 所 我 们 预 计 未 来 梅 林 猪 肉 板 块 将 聚 焦 肉 类 深 加 工, 低 温 肉 制 品 等 主 业, 类 比 双 汇 模 式 伴 随 着 消 费 结 构 升 级, 我 国 肉 类 产 业 进 入 转 型 升 级 新 时 期, 肉 类 食 品 的 安 全 新 鲜 美 味 等 属 性 更 受 消 费 者 重 视 因 此, 相 较 于 传 统 的 高 温 肉 制 品, 符 合 这 三 个 属 性 的 低 温 肉 制 品 未 来 将 进 入 上 行 通 道 图 表 25: 高 温 肉 制 品 VS 低 温 肉 制 品 肉 制 品 定 义 品 质 原 料 等 级 储 藏 / 销 售 保 质 期 销 售 渠 道 高 温 经 过 121 高 温 蒸 煮 的 包 装 肉 营 养 成 分 和 风 味 都 有 所 流 失 一 般 常 温 25 以 下 6 个 月 超 市 便 利 店 等 普 通 终 端 制 产 品 低 温 低 温 条 件 肉 质 鲜 嫩, 很 高 0-10 1 个 月 大 型 超 市 13

下 生 产 蒸 煮 ( 巴 氏 杀 菌 ) 贮 存 销 售 的 肉 制 品 口 感 良 好, 易 于 消 化, 营 养 利 用 率 高 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 东 吴 证 券 研 究 所 3.4 协 同 效 应 对 标 双 汇 肉 食 专 卖 店 等 具 备 冷 柜 的 终 以 梅 林 对 标 双 汇, 双 汇 毛 利 和 净 利 率 分 别 为 20% 和 10%, 梅 林 有 翻 倍 提 升 空 间 SFF 与 国 内 渠 道 协 同, 净 利 率 从 2% 提 到 5%,3 年 内 收 入 提 升 至 30 亿 ( 目 前 20 亿 ) 另 外,SFF 与 国 内 牛 副 产 品 以 及 牛 肉 深 加 工 产 业 链 协 同, 都 会 加 速 盈 利 能 力 提 升, 可 比 双 汇 模 式 上 海 牛 奶 集 团 将 旗 下 牛 排 品 牌 联 豪 注 入 梅 林 后, 将 从 以 下 几 方 面 发 挥 协 同 作 用 1) 联 豪 获 得 SFF 稳 定 肉 源 供 给 作 为 西 餐 牛 排 品 牌, 目 前 联 豪 选 用 的 牛 肉 原 料 都 是 100% 来 自 进 口, 但 尚 未 获 得 采 购 价 格 低 的 固 定 货 源, 预 计 梅 林 规 划 将 联 豪 品 牌 化, 规 模 扩 大 化 了 之 后 需 要 稳 定 的 牛 肉 供 给, 将 会 有 较 高 比 例 来 自 SFF 但 是 由 于 SFF 以 草 饲 牛 肉 为 主, 联 豪 旗 下 谷 饲 牛 肉 产 品 预 计 仍 会 采 用 其 他 供 应 商, 并 且 未 来 可 能 在 澳 大 利 亚 建 立 肉 牛 养 殖 基 地 图 表 26: 联 豪 目 前 牛 肉 来 源 端 SFF 进 口, 10% 澳 大 利 亚 等 其 他 国 家 进 口, 90% 2) 联 豪 与 SFF 形 成 产 品 互 补 梅 林 对 联 豪 的 定 位 是 中 档 产 品, 而 SFF 定 位 是 高 端 产 品, 双 方 没 有 形 成 替 代 和 竞 争, 而 是 形 成 互 补, 丰 富 产 品 结 构 一 方 面, 联 豪 的 产 品 基 本 定 位 在 30-40 元 /150g( 出 厂 价 21 元 ), SFF 的 产 品 定 位 在 50+ 元 /150g; 另 一 方 面, 联 豪 产 品 是 进 口 后 在 国 内 生 产 的, 而 SFF 的 产 品 为 原 装 进 口 3) 联 豪 未 来 一 方 面 开 发 新 产 品, 另 一 方 面 打 造 自 身 品 牌 目 前 联 豪 牛 排 产 品 比 较 成 功, 但 是 随 着 竞 争 格 局 在 加 剧, 联 豪 将 会 不 断 开 发 新 产 品 的, 比 如 儿 童 牛 排 原 味 牛 排 等, 或 者 像 猪 肉 一 样 出 牛 肉 香 肠 牛 肉 粒 产 品 等 我 们 预 计 联 豪 将 保 持 较 高 增 长, 每 年 30% 左 右 预 测 联 豪 品 牌 化 战 略 会 从 接 下 来 几 方 面 展 开 : 做 产 品 的 追 溯 系 统, 该 系 统 使 得 通 过 扫 描 就 能 进 行 产 品 质 量 追 溯, 在 国 外 很 流 行, 国 内 明 年 可 以 问 世 ; 通 过 电 视 购 物 试 吃 会 等, 突 出 联 豪 产 品 全 程 可 追 溯 的 质 量 保 证 ; 尝 试 线 上 14

宣 传, 像 跑 男 欢 乐 颂 等 综 艺 节 目 或 者 电 视 剧 的 广 告 投 放 由 于 品 牌 化 是 一 个 比 较 长 的 过 程, 联 豪 的 费 用 未 来 两 年 费 用 投 放 较 大, 精 力 主 要 放 在 线 下 4)SFF 共 享 联 豪 及 梅 林 旗 下 其 他 渠 道 端 SFF 的 产 品 会 借 助 联 豪 的 渠 道 销 售, 此 外 梅 林 旗 下 爱 森 优 选 门 店 + 苏 食 + 光 明 里 + 梅 林 自 己 的 终 端 + 商 超, 梅 林 自 身 的 终 端 渠 道 很 丰 富, 预 计 梅 林 未 来 会 把 渠 道 打 造 成 肉 类 联 合 的 终 端, 将 SFF 未 来 两 年 的 利 润 7000-8000 万 投 入 市 场 开 发 4. 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 2016 年 生 猪 养 殖 全 年 利 润 60 万 头 生 猪 (20 万 头 100% 权 益,80 万 头 50% 权 益 )*650 元 / 头 净 利 润 =3.9 亿, 给 予 15xPE, 市 值 58.5 亿 ;SFF 今 年 有 望 业 绩 超 预 期, 后 半 年 并 表 1 亿 *6/12*50xPE=25 亿 市 值 ; 清 理 亏 损 企 业 1 亿 元, 去 年 公 司 合 并 报 表 1.5 亿 +1 亿 减 亏 =2.5 亿 净 利 润 *20xPE=50 亿 ; 公 司 市 值 = 猪 肉 养 殖 58.5 亿 +SFF15 亿 + 食 品 罐 头 50 亿 =133.5 亿 元 图 表 27: 盈 利 预 测 及 估 值 项 目 生 猪 养 殖 及 屠 宰 2017 年 生 猪 养 殖 全 年 利 润 70 万 头 生 猪 *450 元 / 头 净 利 润 =3.15 亿, 给 予 15xPE, 市 值 47.25 亿 ;SFF 净 利 率 大 幅 增 长, 利 润 提 升,2 亿 *40xPE=80 亿 市 值 ; 清 理 亏 损 企 业 0.2 亿 元, 去 年 公 司 合 并 报 表 2.5 亿 +0.2 亿 减 亏 =2.7 亿 净 利 润 *20xPE=54 亿 ; 公 司 市 值 = 猪 肉 养 殖 47.25 亿 +SFF80 亿 + 食 品 罐 头 54 亿 =181.25 亿 元 净 利 润 ( 亿 元 ) 2016 2017 说 明 估 值 净 利 润 3.9 60 万 头 *650 元 / 头 均 利 润 ( 亿 元 ) 说 明 15xPE 3.15 70 万 头 *450 元 / 头 均 利 润 SFF 0.5 半 年 并 表 50xPE 2 净 利 率 大 幅 提 罐 头 等 食 品 业 务 2.5 1.5 亿 +1 亿 减 亏 市 值 133.5 181.25 图 表 28: 行 业 公 司 估 值 比 较 升, 利 润 增 长 估 值 15xPE 40XPE 20xPE 2.7 减 亏 0.2 亿 20xPE 股 票 名 称 EPS( 元 / 股 ) P/E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 得 利 斯 0.05 0.15 0.24 217.56 63.53 41.64 福 成 股 份 0.20 0.36 0.45 64.81 36.33 29.07 天 山 生 物 -0.19 0.24 0.96-82.22 64.58 16.27 上 海 梅 林 0.17 0.60 0.79 67.96 19.64 15.09 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 东 吴 证 券 研 究 所 5. 风 险 因 素 SFF 并 购 慢 于 预 期, 牛 肉 猪 肉 价 格 下 跌, 食 品 安 全 15

图 表 29: 三 年 预 测 财 务 报 表 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 4675.3 11683.0 12727.1 13270.7 营 业 收 入 12233.4 16718.9 19517.3 20447.7 现 金 2048.8 3422.4 3148.2 3374.6 营 业 成 本 10445.0 13605.9 16645.0 17383.9 应 收 款 项 898.8 4351.5 4812.5 5041.9 营 业 税 金 及 附 加 40.3 172.2 201.0 210.6 存 货 1333.4 2162.0 2645.0 2762.4 营 业 费 用 1046.4 1429.5 1171.0 1226.9 其 他 394.3 1747.1 2121.5 2091.8 管 理 费 用 397.7 852.7 780.7 817.9 非 流 动 资 产 3014.4 3302.9 3661.5 4094.9 财 务 费 用 42.6 89.2 74.3 59.6 长 期 股 权 投 资 287.8 376.8 448.8 513.8 投 资 净 收 益 31.4 33.0 33.0 33.0 固 定 资 产 1456.7 1666.8 1964.0 2343.1 其 他 -50.0 122.2 191.0 200.6 无 形 资 产 213.5 202.8 192.2 181.5 营 业 利 润 242.9 724.6 869.2 982.4 其 他 1056.4 1056.4 1056.4 1056.4 营 业 外 净 收 支 49.2 2.5 2.5 2.5 资 产 总 计 7689.8 14985.9 16388.6 17365.6 利 润 总 额 292.2 727.1 871.7 984.9 流 动 负 债 3805.1 10601.2 11742.8 12007.5 所 得 税 费 用 65.1 104.3 125.1 141.3 短 期 借 款 1505.2 1500.0 1000.0 1000.0 少 数 股 东 损 益 63.6 21.8 26.1 29.5 应 付 账 款 1038.8 3858.1 4605.9 4596.0 归 属 母 公 司 净 利 润 163.5 601.0 720.5 814.1 其 他 1261.2 5243.1 6136.9 6411.4 EBIT 344.4 830.8 920.5 1019.0 非 流 动 负 债 300.3 310.3 320.3 330.3 EBITDA 492.5 948.2 1060.8 1189.5 长 期 借 款 9.0 9.0 9.0 9.0 重 要 财 务 与 估 值 指 标 2015 2016E 2017E 2018E 其 他 291.3 301.3 311.3 321.3 每 股 收 益 ( 元 ) 0.17 0.64 0.77 0.87 负 债 总 计 4105.4 10911.5 12063.1 12337.8 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.17 3.67 4.27 4.96 少 数 股 东 权 益 616.4 633.2 652.8 675.0 发 行 在 外 股 份 ( 百 万 股 ) 937.7 937.7 937.7 937.7 归 属 母 公 司 股 东 权 益 2968.0 3441.2 4008.6 4649.7 ROIC(%) 5.1% 13.2% 16.8% 18.0% 负 债 和 股 东 权 益 总 计 7689.8 14985.9 16724.5 17662.4 ROE(%) 5.5% 17.5% 18.0% 17.5% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2015 2016E 2017E 2018E 毛 利 率 (%) 14.6% 18.6% 14.7% 15.0% 经 营 活 动 现 金 流 239.5 1928.1 890.4 1016.8 EBIT Margin(%) 2.8% 5.0% 4.7% 5.0% 投 资 活 动 现 金 流 230.7-421.7-511.5-617.3 销 售 净 利 率 (%) 1.3% 3.6% 3.7% 4.0% 筹 资 活 动 现 金 流 -353.3-132.9-653.1-173.0 资 产 负 债 率 (%) 53.4% 72.8% 73.6% 71.0% 现 金 净 增 加 额 128.2 1373.5-274.2 226.4 收 入 增 长 率 (%) 15.8% 36.7% 16.7% 4.8% 折 旧 和 摊 销 148.2 117.4 140.3 170.5 净 利 润 增 长 率 (%) 254.5% 267.6% 19.9% 13.0% 资 本 开 支 -237.1-332.7-439.5-552.3 P/E 68.65 18.68 15.58 13.79 营 运 资 本 变 动 52.2 1143.0 0.0 0.0 P/B 3.78 3.26 2.80 2.41 企 业 自 由 现 金 流 306.4 1639.2 489.3 491.0 EV/EBITDA 31.13 23.35 21.95 19.81 16

免 责 及 评 级 说 明 部 分 免 责 声 明 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 东 吴 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 内 容 所 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 东 吴 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 是 基 于 本 公 司 分 析 师 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发 转 载, 需 征 得 东 吴 证 券 研 究 所 同 意, 并 注 明 出 处 为 东 吴 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 吴 证 券 投 资 评 级 标 准 : 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 5% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 行 业 指 数 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 -5% 以 下 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 15% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 介 于 -15% 与 -5% 之 间 ; 卖 出 : 预 期 未 来 6 个 月 个 股 涨 跌 幅 相 对 大 盘 在 -15% 以 下 东 吴 证 券 研 究 所 苏 州 工 业 园 区 星 阳 街 5 号 邮 政 编 码 :215021 传 真 :(0512)62938527 公 司 网 址 : http://www.dwzq.com.cn 17