2014 年 4 月 22 日 业 绩 分 析 永 辉 超 市 (601933.SS) 买 入 证 券 研 究 报 告 业 绩 低 于 预 期 : 销 售 管 理 费 用 率 高 于 预 期, 但 销 售 额 和 扣 非 后 利 润 强 劲 与 预 测 不 一 致 的 方 面 永 辉 公 布 2014 年 一 季 度 营 业 收 入 人 民 币 93 亿 元 ( 同 比 增 长 22.7%), 归 属 于 母 公 司 净 利 润 3.057 亿 元 ( 同 比 增 长 10.8%, 经 常 性 收 益 同 比 增 长 26.3%), 净 利 润 较 高 华 预 测 低 4%, 因 去 年 基 数 较 高 ( 同 比 增 长 133%) 其 他 业 务 收 入 下 滑 和 费 用 上 升 要 点 :1) 收 入 符 合 高 华 预 测, 一 季 度 同 店 销 售 额 增 速 达 5-6%, 处 于 行 业 领 先 水 平 根 据 中 华 商 业 信 息 网 数 据, 同 期 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 零 售 额 增 速 仅 为 1.4%, 是 2005 年 以 来 的 最 低 水 平 然 而, 永 辉 实 现 了 高 于 行 业 水 平 的 内 生 增 长, 推 动 公 司 将 市 场 份 额 从 2012 年 的 3.9% 扩 大 到 2013 年 的 4.6%, 同 时 保 持 19.3% 左 右 的 毛 利 率 水 平 2) 劳 动 力 成 本 上 升 导 致 销 售 管 理 费 用 率 较 我 们 的 预 测 高 出 0.2 个 百 分 点 2014 年 一 季 度 销 售 管 理 费 用 率 同 比 上 升 0.52 个 百 分 点, 主 要 由 于 销 售 费 用 同 比 增 长 32%( 销 售 费 用 率 同 比 上 升 0.92 个 百 分 点 ), 其 中 劳 动 力 成 本 涨 幅 尤 为 突 出 此 外,2013 年 11-12 月 期 间 公 司 新 开 21 家 门 店, 多 于 2012 年 同 期 新 开 的 9 家 门 店, 这 增 加 了 2014 年 一 季 度 的 销 售 费 用 3) 经 常 性 收 益 增 长 稳 健, 营 业 利 润 率 保 持 在 4.1% 左 右 2014 年 一 季 度 永 辉 超 市 归 属 于 母 公 司 的 经 常 性 净 利 润 为 人 民 币 2.932 亿 元 ( 同 比 增 长 26.3%) 营 业 利 润 也 同 比 增 长 24.1% 4) 随 着 行 业 整 合 的 不 断 推 进, 永 辉 继 续 收 购 中 百 集 团 (000759.SZ, 中 性,4 月 22 日 收 盘 价 人 民 币 8.50 元 ) 的 股 份, 截 至 4 月 18 日, 永 辉 已 持 股 15%, 成 为 公 司 第 二 大 股 东 我 们 将 继 续 追 踪 公 司 未 来 潜 在 战 略 合 作 的 发 展 情 况 投 资 影 响 我 们 将 永 辉 的 2014-16 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 4.2%-5.2%, 主 要 反 映 费 用 的 上 升 我 们 最 新 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 7.9 元 ( 此 前 为 人 民 币 8.15 元 ), 仍 基 于 1 倍 PEG( 由 2014 年 每 股 盈 利 预 测 与 2014-16 年 预 期 年 均 复 合 增 长 率 计 算 得 出 ) 鉴 于 公 司 在 食 品 用 品 零 售 商 中 领 先 的 内 生 增 长, 我 们 维 持 强 力 买 入 该 股 风 险 : 同 店 销 售 额 增 速 和 毛 利 率 弱 于 预 期 永 辉 2014 年 一 季 度 业 绩 总 览 1Q13 1Q14 chg% 收 入 增 速 22.26% 22.73% 0.47pp 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 速 133.31% 10.78% -122.53pp 资 料 来 源 : 公 司 数 据 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 亚 太 强 力 买 入 名 单 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 永 辉 超 市 (601933.SS) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 6.37 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 7.90 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 10,365.4 / 1,664.5 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 0.22 0.29 0.37 0.47 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 0.0 (5.2) (4.4) (4.2) 每 股 盈 利 增 长 (%) 35.4 30.3 29.7 25.2 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 0.22 0.29 0.37 0.47 市 盈 率 (X) 29.5 22.1 17.0 13.6 市 净 率 (X) 3.6 3.2 2.9 2.6 EV/EBITDA(X) 13.6 10.9 8.3 6.5 股 息 收 益 率 (%) 1.5 1.8 2.3 2.9 净 资 产 回 报 率 (%) 14.0 15.2 17.8 19.9 CROCI(%) 14.7 13.2 13.6 14.2 股 价 走 势 图 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Feb-14 永 辉 超 市 ( 左 轴 ) 上 证 A 股 指 数 ( 右 轴 ) 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 (15.7) (11.9) (3.2) 相 对 于 上 证 A 股 指 数 (16.6) (6.1) 4.7 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 FactSet( 股 价 为 4/22/2014 收 盘 价 ) 行 业 评 级 : 中 性 胡 维 波 ( 分 析 师 ) 执 业 证 书 编 号 : S1420511110001 +86(21)2401-8944 weibo.hu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 唐 琳 ( 研 究 助 理 ) +86(21)2401-8929 lin.tang@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究
永 辉 超 市 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 30,542.8 38,182.5 47,661.3 58,749.1 现 金 及 等 价 物 1,896.5 1,432.2 1,931.4 2,325.5 主 营 业 务 成 本 (24,681.9) (30,696.3) (38,242.3) (47,049.6) 应 收 账 款 961.6 1,673.8 1,697.5 2,092.4 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (4,992.2) (6,266.2) (7,837.3) (9,718.0) 存 货 3,348.5 4,164.5 5,188.2 6,383.1 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 1,292.9 1,292.9 1,292.9 1,292.9 其 它 营 业 收 入 /( 支 出 ) 15.4 19.2 24.0 29.6 流 动 资 产 7,499.5 8,563.4 10,110.2 12,094.0 EBITDA 1,492.7 1,853.6 2,375.0 2,955.6 固 定 资 产 净 额 3,026.6 3,041.7 3,034.1 2,982.1 折 旧 和 摊 销 (608.6) (614.5) (769.3) (944.5) 无 形 资 产 净 额 580.6 562.1 543.7 525.2 EBIT 884.1 1,239.1 1,605.7 2,011.1 长 期 投 资 0.0 0.0 0.0 0.0 利 息 收 入 9.8 14.3 19.3 23.3 其 它 长 期 资 产 1,866.1 2,674.5 3,570.9 4,533.3 财 务 费 用 (91.8) (61.3) (61.3) (61.3) 资 产 合 计 12,972.8 14,841.8 17,258.8 20,134.6 联 营 公 司 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 143.4 60.0 60.0 60.0 应 付 账 款 5,151.3 6,406.6 7,981.5 9,819.6 税 前 利 润 945.5 1,252.2 1,623.8 2,033.1 短 期 贷 款 832.5 832.5 832.5 832.5 所 得 税 (223.8) (313.0) (405.9) (508.3) 其 它 流 动 负 债 949.8 1,000.0 1,111.5 1,234.3 少 数 股 东 损 益 (1.1) 0.0 0.0 0.0 流 动 负 债 6,933.6 8,239.1 9,925.5 11,886.4 长 期 贷 款 42.8 42.8 42.8 42.8 优 先 股 股 息 前 净 利 润 720.6 939.1 1,217.8 1,524.8 其 它 长 期 负 债 81.1 81.1 81.1 81.1 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 123.9 123.9 123.9 123.9 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 720.6 939.1 1,217.8 1,524.8 负 债 合 计 7,057.5 8,363.0 10,049.4 12,010.3 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 720.6 939.1 1,217.8 1,524.8 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 5,910.0 6,473.5 7,204.2 8,119.0 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.22 0.29 0.37 0.47 少 数 股 东 权 益 5.3 5.3 5.3 5.3 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.22 0.29 0.37 0.47 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.22 0.29 0.37 0.47 负 债 及 股 东 权 益 合 计 12,972.8 14,841.8 17,258.8 20,134.6 每 股 股 息 (Rmb) 0.10 0.12 0.15 0.19 股 息 支 付 率 (%) 45.2 40.0 40.0 40.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 1.82 1.99 2.21 2.49 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 2.1 (0.7) 4.2 4.2 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 23.7 25.0 24.8 23.3 CROCI(%) 14.7 13.2 13.6 14.2 EBITDA 增 长 率 27.5 24.2 28.1 24.4 净 资 产 回 报 率 (%) 14.0 15.2 17.8 19.9 EBIT 增 长 率 25.9 40.2 29.6 25.2 总 资 产 回 报 率 (%) 6.0 6.8 7.6 8.2 净 利 润 增 长 率 43.5 30.3 29.7 25.2 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 10.7 10.4 10.8 11.3 每 股 盈 利 增 长 35.4 30.3 29.7 25.2 存 货 周 转 天 数 46.0 44.7 44.6 44.9 毛 利 率 19.2 19.6 19.8 19.9 应 收 账 款 周 转 天 数 12.8 12.6 12.9 11.8 EBITDA 利 润 率 4.9 4.9 5.0 5.0 应 付 账 款 周 转 天 数 69.3 68.7 68.7 69.0 EBIT 利 润 率 2.9 3.2 3.4 3.4 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (17.3) (8.6) (14.6) (17.9) EBIT 利 息 保 障 倍 数 (X) 10.8 26.4 38.3 52.9 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 720.6 939.1 1,217.8 1,524.8 折 旧 及 摊 销 608.6 614.5 769.3 944.5 基 本 市 盈 率 (X) 29.5 22.1 17.0 13.6 少 数 股 东 权 益 1.1 0.0 0.0 0.0 市 净 率 (X) 3.6 3.2 2.9 2.6 运 营 资 本 增 减 401.2 (272.9) 527.4 248.4 EV/EBITDA(X) 13.6 10.9 8.3 6.5 其 它 37.8 0.0 0.0 0.0 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 1.9 1.6 1.5 1.4 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 1,769.3 1,280.7 2,514.5 2,717.7 股 息 收 益 率 (%) 1.5 1.8 2.3 2.9 资 本 开 支 (1,321.8) (1,419.6) (1,639.6) (1,836.5) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 3.3 0.0 0.0 0.0 其 它 (14.4) 0.0 0.0 0.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,332.9) (1,419.6) (1,639.6) (1,836.5) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (336.0) (325.4) (375.7) (487.1) 借 款 增 减 (578.7) 0.0 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 1,002.7 0.0 0.0 0.0 其 它 0.0 0.0 0.0 0.0 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 88.0 (325.4) (375.7) (487.1) 总 现 金 流 524.4 (464.3) 499.3 394.1 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 对 此 报 告 有 贡 献 的 人 员 胡 维 波 weibo.hu@ghsl.cn 唐 琳 lin.tang@ghsl.cn 全 球 投 资 研 究 2
图 表 1: 永 辉 超 市 2014 年 一 季 度 核 心 业 绩 指 标 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2013Q1 2014Q1 同 比 增 速 一 营 业 总 收 入 7,609.06 9,338.97 22.7% 二 营 业 成 本 6,133.47 7,532.65 22.8% 营 业 税 金 及 附 加 31.69 44.49 40.4% 销 售 费 用 911.82 1,205.05 32.2% 管 理 费 用 197.76 205.40 3.9% 财 务 费 用 26.39 28.02 6.2% 资 产 减 值 损 失 三 其 他 经 营 收 益 (0.65) 57.86 na 四 营 业 利 润 307.29 381.22 24.1% 加 : 营 业 外 收 入 50.85 20.00-60.7% 减 : 营 业 外 支 出 6.96 7.50 7.8% 五 利 润 总 额 351.19 393.72 12.1% 减 : 所 得 税 74.91 87.76 17.2% 六 净 利 润 276.91 305.96 10.5% 减 : 少 数 股 东 损 益 0.36 0.30-17.1% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 275.91 305.66 10.8% 扣 非 后 归 属 母 公 司 净 利 润 232.02 293.15 26.3% 2013Q1 2014Q1 Chg 综 合 毛 利 率 19.39% 19.34% -0.05% 销 售 管 理 费 用 率 14.58% 15.10% 0.52% 销 售 费 用 率 11.98% 12.90% 0.92% 管 理 费 用 率 2.60% 2.20% -0.40% 财 务 费 用 率 0.35% 0.30% -0.05% 营 业 利 润 率 4.04% 4.08% 0.04% 净 利 率 3.63% 3.27% -0.35% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 3
信 息 披 露 附 录 申 明 本 人, 胡 维 波, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 胡 维 波 : 香 港 / 中 国 内 地 消 费 品 行 业 香 港 / 中 国 内 地 消 费 品 行 业 : 安 踏 体 育 华 联 综 超 百 丽 国 际 步 步 高 波 司 登 周 生 生 周 大 褔 达 芙 妮 思 捷 环 球 新 华 都 金 鹰 商 贸 集 团 国 美 电 器 亨 得 利 银 泰 商 业 老 凤 祥 利 丰 李 宁 利 福 国 际 六 福 茂 业 国 际 人 人 乐 新 秀 丽 国 际 有 限 公 司 三 江 购 物 苏 宁 云 商 永 辉 超 市 明 牌 珠 宝 中 百 集 团 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 高 盛 高 华 在 今 后 3 个 月 中 预 计 将 从 下 述 公 司 获 得 或 寻 求 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 : 永 辉 超 市 (Rmb6.37) 高 盛 高 华 在 过 去 12 个 月 中 与 下 述 公 司 存 在 投 资 银 行 客 户 关 系 : 永 辉 超 市 (Rmb6.37) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 全 球 投 资 研 究 4
本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2014 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 5