全 球 金 融 市 场 大 震 荡 的 危 与 机 诺 亚 集 团 研 究 王 玲 齐 雯 王 映 雪 刘 晓 政 至 上 周 伊 始, 全 球 大 类 资 产 急 速 下 挫 全 球 股 市 大 宗 商 品 汇 率 等 普 遍 经 历 着 如 金 融 危 机 般 的 暴 跌 行 情 全 球 避 险 情 绪 快 速 蔓 延, 风 险 偏 好 显 著 回 落, 黄 金 债 券 日 元 避 险 资 产 价 格 飙 升 触 发 本 轮 大 类 资 产 重 新 配 置 的 核 心 因 素 是 全 球 流 动 性 变 化, 美 联 储 加 息 是 本 轮 流 动 性 周 期 变 化 的 大 背 景, 而 人 民 币 贬 值 则 成 为 导 火 线 新 兴 市 场 国 家 货 币 能 否 演 化 成 竞 相 贬 值 的 货 币 战 争 中 国 经 济 是 否 进 一 步 下 滑 是 全 球 投 资 者 关 注 的 核 心 问 题 本 文 将 从 历 次 世 界 经 济 危 机 对 全 球 大 类 资 产 的 影 响 及 目 前 应 对 市 场 波 动 的 资 产 配 置 建 议 进 行 阐 述 图 1 主 要 货 币 兑 美 元 变 动 情 况 (2015/08/03-2015/08/28) 0.0300 0.0200 0.0100 0.0000-0.0100-0.0200-0.0300-0.0400 一 历 次 金 融 危 机 全 球 市 场 表 现 表 1 年 份 历 次 金 融 危 机 回 顾 成 因 经 济 大 萧 条 (1929) 石 油 危 机 (1973/10-1975) 1922 1929 年, 美 国 空 前 的 繁 荣 和 巨 额 报 酬 让 不 少 美 国 人 卷 入 到 华 尔 街 狂 热 的 投 机 活 动 中, 股 票 市 场 急 剧 升 温, 最 终 导 致 股 灾, 引 发 了 美 国 乃 至 全 球 的 金 融 危 机 起 源 于 布 雷 顿 森 林 体 系 崩 溃 美 国 极 度 宽 松 的 货 币 政 策 和 石 油 危 机 导 致 欧 洲 美 元 市 场 暴 涨 崩 盘 的 主 要 部 门 是 股 票 房 地 产 投 资 信 托 基 金 商 业 地 产 全 球 金 融 危 机 (1979-1982) 起 源 于 美 国 极 度 宽 松 的 货 币 政 策 和 石 油 美 元 滚 滚 流 入 第 三 世 界 国 家 崩 盘 的 主 要 国 家 包 括 墨 西 哥 巴 西 阿 根 廷, 灾 难 波 及 世 界 众 多 国 家 美 国 股 灾 (1987) 墨 西 哥 金 融 危 机 危 机 根 源 在 于 前 期 股 市 的 暴 涨 缺 乏 经 济 基 本 面 支 撑, 而 巨 额 的 贸 易 逆 差 和 财 政 赤 字 导 致 了 人 们 对 美 国 经 济 的 信 心 下 降 和 对 通 货 膨 胀 的 担 忧, 同 时 国 际 游 资 增 长 加 剧 了 股 市 的 波 动 不 断 恶 化 经 济 危 机 预 期 和 中 东 局 势 市 局 面 进 一 步 恶 化
(1994-1995) 起 源 于 墨 西 哥 盲 目 的 金 融 市 场 自 由 化 ( 依 照 华 盛 顿 共 识 的 指 示 办 事 ), 大 量 热 钱 流 入 墨 西 哥 和 其 他 发 展 中 国 家, 造 成 投 机 资 产 价 格 泡 沫 互 联 网 泡 沫 (2000/01-2002) 全 球 互 联 网 泡 沫 破 灭 导 致 信 用 市 场 急 剧 萎 缩 起 源 于 1996 年 开 始 的 强 势 美 元 周 期, 导 致 大 量 国 际 资 金 流 回 美 国 参 与 股 市 和 其 他 资 产 投 机 次 贷 危 机 (2007-2009) 美 国 次 级 债 务 危 机 和 全 球 信 用 市 场 动 荡 起 源 于 2002 年 开 始 的 弱 势 美 元 周 期, 美 联 储 持 续 降 息 诱 发 房 地 产 市 场 毫 无 顾 忌 的 信 贷 扩 张 金 融 危 机 (2015/01- 至 今 ) 美 元 升 值, 全 球 流 动 性 变 化, 美 联 储 加 息 是 本 轮 流 动 性 周 期 变 化 的 大 背 景, 资 本 流 出 新 兴 市 场, 人 民 币 贬 值 则 成 为 导 火 线 全 球 主 要 股 指 表 现 如 下 : 表 2 全 球 主 要 股 指 涨 跌 变 化 年 份 日 经 225 恒 生 上 证 综 指 道 琼 斯 英 国 富 时 100 1929-1932 -89% 1973-1975 -25% -70% -45% 德 国 DAX30 1980-1982 10% -61% -24% 1987-1988 -23% -52% -40% -36% -20% 1994-1995 -34% -43% -45% 31 % 20% 12% 2000.10-2002 -40% -46% -40% -78% -34% -26% 2007-2009 -60% -67% -73% -54% -35% -60% 2015.1-2015.8.2 2.04% -9.32% -8.34% -10.95% -7.69% 1.67% 5 备 注 :1929-1932 年 道 琼 斯 从 368 点 跌 到 40 点, 跌 幅 为 -89% 成 为 历 史 上 美 股 跌 幅 之 最 图 2 欧 洲 主 要 股 指 走 势
图 3 亚 太 主 要 股 指 走 势 图 4 全 球 主 要 股 指 表 现
从 以 上 经 济 危 机 时 段 各 国 股 指 表 现 分 析, 日 经 225 英 国 富 时 100 德 国 DAX30 在 经 济 危 机 中 表 现 相 对 强 势, 故 在 本 轮 市 场 调 整 中, 适 当 关 注 以 上 市 场 表 现 二 历 次 经 济 危 机 以 来 大 宗 商 品 走 势 从 美 元 与 金 价 历 史 表 现 分 析, 不 难 发 现, 金 价 与 美 元 指 数 呈 现 负 相 关 关 联 1979-1982 年 全 球 经 济 危 机 中, 黄 金 价 格 出 现 异 常 波 动 主 要 是 受 到 政 治 因 素 的 影 响 金 价 先 是 飙 升 至 850 美 元 / 盎 司, 之 后 经 历 回 调, 再 次 于 1980 年 9 月 上 涨 至 711 美 元 / 盎 司 此 次 危 机 中, 金 价 大 幅 波 动 主 要 是 因 为 伊 朗 地 缘 政 治 事 件 引 发 了 全 球 性 的 恐 慌, 普 通 投 资 者 乃 至 部 分 国 家 都 纷 纷 购 入 黄 金 而 1980 年 1 月 22 日 美 国 总 统 里 根 发 表 了 打 压 金 价 维 持 美 元 地 位 的 声 明, 使 得 金 价 有 所 反 应 目 前 全 球 经 济 放 缓 人 民 币 贬 值 预 期 及 美 联 储 加 息 预 期 减 弱 均 对 黄 金 价 格 形 成 支 撑 与 此 同 时, 全 球 经 济 面 临 的 不 确 定 因 素 较 多, 对 黄 金 的 避 险 需 求 也 将 持 续 回 升 图 5 黄 金 与 美 元 指 数 大 宗 商 品 方 面, 原 油 价 格 继 续 延 续 崩 盘 态 势, 这 是 自 1986 年 原 油 价 格 连 续 十 周 下 跌 以 来, 持 续 下 行 时 间 最 长 的 一 次 未 来 受 页 岩 油 开 采 技 术 进 步 开 采 成 本 不 断 降 低 的 影 响, 原 油 价 格 将 长 期 承 压 图 6 国 际 原 油 价 格 走 势
全 球 股 市 不 安 定 带 来 的 恐 慌 情 绪 波 及 大 宗 商 品 市 场 被 视 为 全 球 需 求 晴 雨 表 的 铜 价, 近 期 创 出 六 年 多 来 新 低 图 7 铜 价 走 势 图 在 当 前 全 球 经 济 趋 缓, 商 品 需 求 不 振 背 景 下, 大 宗 商 品 短 期 颓 势 或 难 改 观 而 大 宗 商 品 的 持 续 低 位, 或 将 受 益 于 出 口 产 成 品 的 新 兴 市 场 当 前 新 兴 市 场 主 要 分 为 两 类, 第 一 类 是 商 品 输 出 类, 以 此 为 导 向 新 兴 经 济 体 可 能 将 面 临 诸 多 问 题, 经 济 也 会 受 到 拖 累 与 波 及 第 二 类 是 商 品 输 入 类 的 国 家, 在 货 币 稳 定 的 前 提 下, 大 宗 商 品 价 格 的 下 降 实 则 是 全 球 减 税 的 效 果 三 经 济 危 机 对 避 险 资 产 及 汇 率 影 响 货 币 方 面, 人 民 币 兑 美 元 贬 值 事 件 影 响 不 断 发 酵 扩 大, 引 发 亚 洲 国 家 货 币 战 争 危 机 的 蔓 延 作 为 避 险 货 币 的 日 元 近 期 大 幅 升 值, 表 明 全 球 市 场 风 险 偏 好 急 剧 降 低,
1973-02 1974-11 1976-08 1978-05 1980-02 1981-11 1983-08 1985-05 1987-02 1988-11 1990-08 1992-05 1994-02 1995-11 1997-08 1999-05 2001-02 2002-11 2004-08 2006-05 2008-02 2009-11 2011-08 2013-05 2015-02 1978-05 1979-05 1980-05 1981-05 1982-05 1983-05 1984-05 1985-05 1986-05 1987-05 1988-05 1989-05 1990-05 1991-05 1992-05 1993-05 1994-05 1995-05 1996-05 1997-05 1998-05 1999-05 2000-05 2001-05 2002-05 2003-05 2004-05 2005-05 2006-05 2007-05 2008-05 2009-05 2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 避 险 类 货 币 资 产 受 到 资 金 追 捧 下 图 为 历 次 金 融 危 机 阶 段 各 大 经 济 体 汇 率 表 现 3 图 8 历 次 金 融 危 机 发 达 国 家 外 汇 走 势 图 2.5 2 1.5 1 0.5 0 欧 元 兑 美 元 : 月 月 英 镑 兑 美 元 : 月 月 日 元 兑 美 元 (100) 月 图 9 历 次 金 融 危 机 新 兴 国 家 外 汇 走 势 图 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 700 600 500 400 300 200 100 0 美 元 兑 人 民 币 元 : 月 月 美 元 兑 印 度 卢 比 : 月 (0.1) 月 美 元 兑 巴 西 雷 亚 尔 : 月 月 俄 罗 斯 : 美 元 兑 卢 布 : 月 (0.01) 月 从 历 次 金 融 危 机 外 汇 市 场 表 现 可 以 看 到, 美 元 日 元 欧 元 作 为 避 险 工 具, 受 到 资 金 追 捧 目 前 适 当 增 加 欧 元 日 元 美 元 的 配 置, 或 可 对 冲 短 期 汇 率 波 动 带 来 的 冲 击 债 券 方 面, 从 美 日 德 国 债 收 益 率 走 势 看,1987 年 美 国 金 融 危 机 1994 年 墨 西 哥 危 机 2001 年 互 联 网 泡 沫 2007 年 次 贷 危 机 中, 主 要 发 达 国 家 国 债 收 益 率 基 本 呈 下 降 趋 势 2007 年 次 贷 危 机 中, 中 国 10 年 期 国 债 收 益 率 亦 快 速 下 滑 相 关 国 家 的 债 券 目 前 或 将 成 为 较 好 的 避 险 工 具
1970-01 1970-11 1971-09 1972-07 1973-05 1974-03 1975-01 1975-11 1976-09 1977-07 1978-05 1979-03 1980-01 1980-11 1981-09 1982-07 1983-05 1984-03 1985-01 1985-11 1986-09 1987-07 1988-05 1989-03 1990-01 1990-11 1991-09 1992-07 1993-05 1994-03 1995-01 1995-11 1996-09 1997-07 1998-05 1999-03 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 图 10 债 券 10 年 期 国 债 收 益 率 走 势 20 15 10 5 0 四 历 次 金 融 危 机 大 类 资 产 表 现 国 内 地 产 1998 年 受 亚 洲 金 融 危 机 的 冲 击, 国 家 出 于 积 极 拉 动 内 需 的 目 的, 明 确 要 将 房 地 产 业 作 为 新 的 经 济 增 美 长 国 点 : 国, 债 用 收 以 益 率 拉 :10 动 年 其 他 行 业 的 增 德 长 国 : 国 债 这 收 一 益 年 率 房 :10 改 年 政 策 的 出 台, 拉 开 了 国 内 房 地 产 行 业 日 发 本 展 :10 的 年 序 期 幕 国 债 基 准 收 益 率 中 债 国 债 到 期 收 益 率 :10 年 四 经 济 危 机 对 国 内 房 地 产 的 影 响 2007 秋 季 开 始, 从 深 圳 广 州 等 珠 三 角 开 始, 逐 渐 蔓 延 至 北 京 上 海 等 一 线 城 市, 成 交 量 下 滑 房 价 滞 涨 甚 至 下 跌 图 11 历 年 全 国 商 品 房 销 售 面 积 销 售 面 积 国 房 景 气 指 数 空 置 面 积 同 比 下 降 19.7% 连 续 12 个 月 下 降 同 比 增 长 21.8%
图 12 人 民 币 贬 值 对 国 内 房 地 产 的 影 响 人 民 币 贬 值 现 状 引 发 部 分 投 机 类 型 的 资 本 会 加 快 到 海 外 投 资 一 线 城 市 限 购 政 策 没 有 放 松, 所 以 此 类 投 机 型 资 金 的 规 模 预 计 不 大 人 民 币 贬 值 预 期 房 地 产 保 值 增 值 的 功 能 将 会 不 断 挖 掘, 这 或 将 会 带 来 不 动 产 持 有 现 象 的 增 加 主 流 的 资 金 规 模 还 是 国 内 的 刚 需 购 房 和 投 资 型 购 房, 此 类 群 体 对 于 房 地 产 市 场 的 投 资 依 然 会 持 认 可 态 度 五 全 球 经 济 状 况 分 析 图 13 本 轮 危 机 逻 辑 表 3 主 要 经 济 体 宏 观 经 济 金 融 指 标 指 标 2014 年 2015 年 第 一 季 2015 年 第 趋 势 度 二 季 度 中 国 GDP 增 速 (%) 7.4% 7% 7% 城 镇 登 记 失 业 率 4.09% 4.05% 4.04% (%) CPI 累 计 同 比 (%) 1.99% 1.19% 1.28% 财 新 PMI 49.6(12 49.6( 6 47.1(8 美 国 GDP 增 速 (%) 2.47% 2.88% 2.32%
季 调 失 业 率 (%) 5.60% 5.50% 5.30% 季 调 CPI 当 月 同 比 0.80% -0.1% 0.1% (%) 美 国 :Markit 制 53.9(12 55.7(6 52.9 (8 造 业 PMI 欧 盟 GDP 增 速 (%) 0.9% 1.1% - 季 调 失 业 率 (%) 11.4% 11.2% 11.1% HICP 综 合 物 价 指 -0.2% -0.1% 0.2% 数 当 月 同 比 (%) 欧 元 区 : Markit 51.4(12 54(6 54.1(8 综 合 PMI 日 本 GDP 增 速 (%) 1.4% 1.6% 2.2% 季 调 失 业 率 (%) 3.4% 3.4% 3.4% 核 心 CPI 当 月 同 比 2.5% 2.2% 0.1% (%) 日 本 : 制 造 业 PMI 52(12 50.3(6 51.9(8 2015 年, 全 球 经 济 仍 处 于 缓 慢 复 苏 中, 增 长 动 力 不 足 且 面 临 较 大 的 通 缩 压 力 主 要 经 济 体 表 现 分 化 明 显, 国 际 金 融 市 场 波 动 较 大 美 国 的 就 业 消 费 和 扣 除 能 源 行 业 之 外 的 资 本 支 出 仍 然 处 于 正 常 轨 道 数 据 指 标 显 示 美 国 经 济 仍 在 持 续 增 长, 在 全 球 经 济 下 行 阶 段, 美 国 维 持 了 相 对 稳 定 的 发 展 欧 元 区 经 济 复 苏 缓 慢,2014 年 欧 元 区 GDP 同 比 增 长 0.9%,2015 年 第 一 季 度 经 济 增 长 恢 复 到 1.1% 失 业 率 虽 较 2014 年 略 有 下 降, 但 仍 维 持 在 11.1% 以 上 的 高 位 欧 元 区 物 价 稍 有 好 转, 二 季 度 通 货 膨 胀 由 负 转 正 今 年 日 本 GDP 增 速 增 长 态 势 良 好, 相 比 2014 年,2015 年 第 二 季 度 GDP 增 速 达 到 2.2%, 最 新 的 PMI 也 连 续 4 个 月 上 升 但 是 面 临 较 大 通 缩 压 力, 二 季 度 核 心 CPI 有 所 下 降, 就 业 水 平 与 2014 年 持 平 中 国 2015 年 前 两 季 度 经 济 保 持 7% 的 增 长 速 度, 8 月 份 财 新 PM 初 值 创 2009 年 3 月 份 以 来 新 低, 显 示 出 当 前 经 济 低 位 企 稳 的 态 势 有 并 不 稳 定, 面 临 的 回 调 压 力 增 大 当 前 中 国 经 济 仍 在 继 续 筑 底, 考 虑 到 国 内 需 求 的 疲 软, 如 果 要 实 现 GDP 增 长 7% 的 年 度 目 标, 尚 需 稳 增 长 继 续 发 力 整 体 而 言, 目 前 资 本 市 场 的 波 动 需 回 归 经 济 本 身, 如 若 经 济 层 面 及 各 国 政 策 举 措 无 实 质 性 利 好 改 善, 则 目 前 资 本 市 场 的 波 动 或 将 延 续 六 金 融 震 荡 背 景 下 的 投 资 机 会 ( 一 ) 全 球 震 荡 背 景 下 A 股 估 值 优 势 与 经 济 周 期 类 似,VIX 指 数 具 有 明 显 的 周 期 性,1994 年 墨 西 哥 危 机 2001 年 互 联 网 泡 沫 2008 年 9 月 雷 曼 兄 弟 倒 闭 均 导 致 VIX 指 数 的 急 剧 上 升
长 期 来 看, VIX 指 数 升 高, 表 示 市 场 预 期 未 来 指 数 波 动 将 加 剧 8 月 24 日 当 天,VIX 攀 升 至 40 点, 创 近 4 年 以 来 新 高 图 14 VIX 情 绪 指 数 基 于 上 证 50ETF 期 权 交 易 数 据 编 制 的 中 国 波 动 指 数 (ivix) 显 示, 当 前 市 场 情 绪 高 度 恐 慌 6 月 25 日 至 7 月 8 日 股 市 暴 跌,iVIX 指 数 处 于 高 位 之 后 大 盘 逐 渐 企 稳 回 升, 相 应 的 ivix 出 现 明 显 的 回 落, 市 场 信 心 逐 渐 恢 复 但 8 月 20 日 开 始,iVIX 急 剧 攀 升, 显 示 投 资 人 恐 慌 情 绪 达 到 极 致 图 15 中 国 波 动 指 数 (ivix) 数 据 截 止 2015 年 8 月 27 日 从 动 态 市 盈 率 与 市 净 率 的 情 况 看, 当 前 主 板 A 股 的 估 值 已 经 接 近 偏 低, 但 是 中 小 企 业 板 与 创 业 板 仍 然 估 值 偏 高 预 计 市 场 将 延 续 分 化 走 势, 中 小 创 仍 将 遭 遇 压 力, 而 蓝 筹 股 将 持 续 走 强 ( 二 ) 金 融 市 场 融 震 荡 背 景 下 影 视 文 化 产 业 机 会 2008 年 -2014, 中 国 电 影 票 房 总 收 入 年 复 合 增 长 率 为 38.23%, 增 速 远 超 美 国 电 影 票 房 增 长 率 和 中 国 GDP 增 长 率
图 16 中 国 电 影 票 房 增 长 率 院 线 / 银 幕 数 与 观 影 人 次 2008 年 -2014 年, 电 影 院 数 量 1545 家 上 升 到 5777 家, 年 复 合 增 速 CAGR24.58% 荧 幕 数 由 4097 块 增 加 到 23592 块,CAGR33.88% 2014 年, 全 年 总 观 影 人 次 达 8.3 亿 人 次, 按 照 13 亿 的 人 口 规 模 测 算, 平 均 10 个 人 年 观 影 次 数 为 6 次 图 17 院 线 / 银 幕 数 与 观 影 人 次 中 国 电 影 产 量 与 上 映 数 2008 年 -2014 年, 中 国 院 线 上 映 的 电 影 由 80 部 上 升 到 288 部, 年 复 合 增 长 率 为 23.8% 2014 年 上 映 影 片 288 部, 其 中 国 产 片 241 部 ;2014 年 中 国 电 影 年 产 量 618 部, 国 产 片 放 映 率 近 40% 图 18 中 国 电 影 产 量 与 上 映 数
在 目 前 经 济 增 速 放 缓 背 景 下, 影 视 文 化 产 业 机 会 的 PE/VC 或 将 迎 来 较 长 投 资 机 会 七 大 类 资 产 配 置 建 议 由 全 球 流 动 性 引 发 的 系 统 性 风 险 短 期 或 难 改 观, 寻 求 避 险 资 产 或 将 是 短 期 的 主 要 策 略 我 们 认 为 在 美 国 经 济 增 长 复 苏 良 好 的 背 景 下, 美 元 下 行 空 间 有 限 基 于 全 球 经 济 趋 缓, 大 宗 商 品 或 将 仍 处 漫 长 的 下 跌 过 程 中, 黄 金 短 多 长 空, 长 期 而 言, 发 达 经 济 体 表 现 强 于 新 兴 市 场, 发 达 经 济 体 中 债 券 市 场 表 现 更 为 稳 定 全 球 风 险 偏 好 下 移, 可 适 当 增 持 债 券 和 现 金 美 股 受 高 估 值 和 加 息 困 扰, 继 续 面 临 压 力, 日 本 欧 洲 股 市 受 央 行 大 规 模 QE 的 保 护, 或 将 表 现 良 好 综 述, 由 于 美 联 储 加 息 预 期 和 人 民 币 贬 值 等 不 确 定 性 因 素 存 在, 近 期 海 内 外 尤 其 是 新 兴 市 场 仍 然 面 临 压 力 且 波 动 可 能 加 大 根 据 以 上 分 析, 诺 亚 研 究 提 出 资 产 配 置 建 议, 具 体 如 下 : 表 4 诺 亚 研 究 大 类 资 产 配 置 建 议 (2015 年 8 月 25 日 ) 资 产 类 别 配 置 投 资 建 议 境 外 投 资 境 内 投 资 海 外 固 定 资 产 高 配 关 注 美 国 南 部 和 西 部 住 宅 房 地 产, 规 避 部 分 涨 幅 过 大 的 城 市 ; 适 当 关 注 法 国 德 国 荷 兰 和 爱 尔 兰 房 地 产 ( 不 能 现 场 考 察 和 未 来 居 住 的, 不 适 合 直 接 投 资 ) 债 券 高 配 美 国 国 债 德 国 国 债 日 本 国 债 欧 美 日 优 化 可 适 当 关 注 英 国 富 时 100 德 国 DAX30 日 本 股 市 投 资 机 会 股 市 大 宗 商 品 避 险 需 求 适 当 配 置 黄 金 PE/VC 高 配 选 择 优 秀 PE/VC 投 资 机 构 合 作, 选 择 优 质 项 目, 风 险 可 控 国 内 A 股 优 化 股 市 迈 上 第 四 台 阶, 价 值 围 绕 新 的 中 枢 波 动 房 地 产 优 化 一 线 及 重 点 二 线 城 市 酌 情 多 配, 三 四 线 城 市 减 配 固 定 收 益 优 化 信 用 风 险 增 加, 投 资 时 精 细 择 券, 非 标 产 品 选 择 高 评 级 对 手, 降 低 对 收 益 的 预 期