方 导 流 垂 直 信 息 服 务 商 : 具 有 流 量 和 数 据 优 势, 初 期 可 将 流 量 进 行 快 速 变 现, 后 期 将 从 互 联 网 券 商 向 互 联 网 金 融 平 台 转 变, 实 现 数 据 变 现, 未 来 行 业 空 间 巨 大 而 其 劣 势 在 于 研 究

2015 年 6 月 15 日 行 业 研 究 评 级 : 推 荐 研 究 所 证 券 分 析 师 : 代 鹏 举 S0350512040001 021-68591581 daipj@ghzq.com.cn 联 系 人 : 高 超 S0350115010010 010-88576686-808 gaoc@ghzq.com.cn 传 统 券 商 vs 垂 直 信 息 服 务 商 互 联 网 券 商 转 型 路 径 和 模 式 比 较 主 要 观 点 : 政 策 放 开 造 就 互 联 网 券 商, 互 联 网 改 造 不 仅 体 现 在 渠 道 上 2013 年 2 月, 非 现 场 开 户 放 开 是 国 内 互 联 网 证 券 业 务 发 展 的 起 点,2015 年 4 月 的 一 人 多 户 制 放 行, 使 得 券 商 行 业 竞 争 加 剧, 行 业 佣 金 率 不 断 下 滑, 政 策 利 好 互 联 网 券 商 随 着 互 联 网 经 济 业 态 的 不 断 壮 大, 券 商 的 更 多 业 务 甚 至 全 部 业 务 均 会 互 联 网 化, 不 仅 体 现 在 业 务 渠 道 上, 更 多 的 体 现 在 盈 利 模 式 上, 以 数 据 为 核 心 资 源 的 互 联 网 金 融 平 台 或 成 为 竞 相 追 逐 的 终 极 目 标 国 外 互 联 网 券 商 发 展 的 三 大 模 式 :1 纯 线 上 经 纪 商, 以 美 国 E-Trade 为 代 表 ;2 O2O+ 资 产 管 理 类 券 商, 以 美 国 嘉 信 理 财 为 代 表 ;3 电 商 系 券 商, 以 日 本 乐 天 证 券 为 代 表 国 外 互 联 网 券 商 发 展 经 验 借 鉴 :1 E-trade 从 技 术 类 公 司 起 家, 研 究 和 资 管 服 务 起 步 较 晚, 同 时 其 过 度 依 赖 线 上 渠 道, 难 以 获 得 高 净 值 客 户, 增 值 业 务 发 展 缓 慢, 致 使 公 司 盈 利 途 径 较 为 单 一, 综 合 竞 争 力 较 弱 2 嘉 信 理 财 更 注 重 金 融 属 性 的 打 造, 先 通 过 低 佣 金 + 优 质 服 务 战 略 扩 大 客 户 规 模, 后 以 O2O 模 式 将 公 司 资 管 产 品 和 服 务 输 出 给 投 资 者, 使 得 公 司 成 为 有 广 度 也 有 深 度 的 一 站 式 理 财 平 台 我 们 认 为, 国 内 券 商 转 型 更 适 合 嘉 信 理 财 的 模 式 国 内 券 商 行 业 转 型 大 势 所 趋, 转 型 三 大 方 向 :1 大 型 综 合 投 行, 类 似 于 美 国 高 盛 日 本 野 村 证 券 2 以 零 售 业 务 为 主 的 综 合 型 券 商 类 似 于 美 国 的 美 林 或 嘉 信 理 财 ;3 特 色 券 商, 例 如 美 国 纯 网 络 经 纪 商 E-Trade, 以 及 以 投 行 业 务 为 主 的 拉 扎 德 看 好 国 内 互 联 网 券 商 发 展 前 景 :1 区 域 限 制 已 被 打 破, 市 场 集 中 度 将 上 升 ;2 国 内 庞 大 的 网 民 基 数 + 个 人 投 资 者 基 数, 使 得 互 联 网 券 商 在 客 户 资 源 和 数 据 资 源 方 面 大 有 作 为 ;3 高 净 值 人 群 的 理 财 需 求 日 益 膨 胀, 长 尾 模 式 下 变 现 更 加 容 易 互 联 网 券 商 发 展 路 径 两 步 走 : 第 一 步 扩 规 模, 第 二 步 客 户 资 源 变 现 与 互 联 网 平 台 公 司 相 似, 互 联 网 券 商 发 展 的 第 一 目 标 是 达 到 规 模 经 济 状 态, 具 体 操 作 包 括 搭 建 线 上 平 台 导 流 提 升 客 户 转 化 率 及 粘 性 三 个 环 节 客 户 资 源 变 现 的 方 式 很 多, 主 要 包 括 利 息 收 入 资 管 业 务 收 入 理 财 产 品 销 售 和 数 据 变 现 四 种 方 式 两 类 竞 争 者 比 较 : 传 统 券 商 vs 垂 直 信 息 服 务 商 通 过 对 传 统 券 商 和 垂 直 信 息 服 务 商 在 发 展 过 程 中 各 个 环 节 上 的 优 劣 势 比 较, 我 们 认 为 双 方 各 具 优 势 传 统 券 商 : 优 势 体 现 在 研 究 资 讯 资 产 管 理 融 资 服 务 以 及 线 下 网 点 服 务, 在 高 净 值 客 户 的 把 握 方 面 更 胜 一 筹, 变 现 方 面 有 较 为 成 熟 和 清 晰 的 逻 辑 劣 势 在 于 初 期 流 量 不 足, 需 要 借 助 第 三 证 券 研 究 报 告

方 导 流 垂 直 信 息 服 务 商 : 具 有 流 量 和 数 据 优 势, 初 期 可 将 流 量 进 行 快 速 变 现, 后 期 将 从 互 联 网 券 商 向 互 联 网 金 融 平 台 转 变, 实 现 数 据 变 现, 未 来 行 业 空 间 巨 大 而 其 劣 势 在 于 研 究 和 资 管 能 力, 未 来 或 通 过 外 延 并 购 方 式 补 足 短 板 投 资 策 略 : 我 们 认 为 传 统 券 商 转 型 以 及 垂 直 信 息 服 务 商 切 入 两 种 模 式 各 具 自 身 优 势, 在 互 联 网 券 商 行 业 均 具 有 广 阔 的 发 展 空 间, 两 个 领 域 中 率 先 转 型, 且 优 势 特 色 明 显 的 龙 头 标 的 是 我 们 投 资 的 首 选 目 标 传 统 券 商 中 我 们 首 推 国 金 证 券 ( 与 腾 讯 合 作, 导 流 效 果 显 著 ), 华 泰 证 券 ( 综 合 实 力 突 出, 产 品 功 能 强 大 ); 垂 直 信 息 服 务 商 中 我 们 首 推 同 花 顺 ( 券 商 的 互 联 网 平 台, 移 动 端 流 量 优 势 明 显 ), 东 方 财 富 ( 打 造 一 站 式 线 上 理 财 平 台 ) 风 险 提 示 :1 股 票 市 场 表 现 疲 弱, 互 联 网 券 商 业 绩 增 速 下 滑 ;2 银 行 获 批 券 商 部 分 牌 照, 行 业 竞 争 加 剧 ;3 战 略 发 展 受 阻, 业 绩 高 增 长 未 能 兑 现 股 票 代 码 股 票 名 称 股 价 EPS 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E PE 评 级 600109 国 金 证 券 31.5 0.3 0.5 0.6 109 64 51 买 入 601688 华 泰 证 券 29.7 0.8 1.3 1.7 37 22 17 买 入 300033 同 花 顺 114.0 0.2 1.0 1.7 518 114 67 买 入 300059 东 方 财 富 82.7 0.1 0.4 0.8 591 207 110 买 入 资 料 来 源 :wind 资 讯 一 致 预 测 2

目 录 1 国 内 互 联 网 券 商 发 展 概 况... 4 1.1 政 策 放 开, 互 联 网 券 商 起 航... 4 1.2 互 联 网 为 券 商 行 业 带 来 了 什 么?... 6 1.2.1 加 速 佣 金 率 下 降... 6 1.2.2 促 进 经 纪 业 务 转 型... 7 1.2.3 对 其 他 业 务 的 影 响... 7 2 国 外 互 联 网 券 商 发 展 路 径... 8 2.1 国 外 互 联 网 证 券 业 务 发 展 概 况... 8 2.2 国 外 互 联 网 券 商 的 发 展 路 径... 9 2.2.1 E-Trade 发 展 模 式 : 纯 线 上 互 联 网 券 商, 变 现 能 力 较 弱... 10 2.2.2 嘉 信 理 财 模 式 : O2O+ 资 管, 有 广 度 有 深 度... 11 2.2.3 乐 天 证 券 : 依 靠 电 商 集 团 导 流... 14 2.2.4 国 内 外 环 境 差 异 : 国 内 互 联 网 券 商 市 场 空 间 更 大... 16 3 国 内 互 联 网 券 商 转 型 路 径... 16 3.1 行 业 转 型 迫 在 眉 睫... 16 3.2 券 商 行 业 的 三 大 转 型 方 向... 17 3.3 看 好 国 内 互 联 网 券 商 发 展 前 景... 17 3.4 国 内 互 联 网 券 商 发 展 路 径... 18 4 传 统 券 商 VS 垂 直 信 息 服 务 商... 19 4.1 平 台 搭 建 与 导 流 : 垂 直 信 息 服 务 商 的 主 场... 20 4.2 将 流 量 转 换 成 客 户 才 是 关 键 : 双 方 各 显 神 通... 22 4.3 将 客 户 资 源 变 现... 25 4.3.1 融 资 类 业 务... 25 4.3.2 未 来 的 方 向 : 资 产 管 理 业 务... 26 4.3.3 众 筹 市 场 : 真 正 基 于 互 联 网 金 融 理 念 下 的 蓝 海... 26 4.4.4 数 据 变 现 : 可 以 走 供 应 链 金 融 的 路 径... 27 4.4.5 总 结 : 传 统 券 商 vs 垂 直 信 息 服 务 商... 28 5 投 资 逻 辑... 28 3

1 国 内 互 联 网 券 商 发 展 概 况 1.1 政 策 放 开, 互 联 网 券 商 起 航 非 现 场 开 户 放 开 是 起 点 我 国 真 正 意 义 上 的 互 联 网 证 券 业 务 的 兴 起 是 从 近 两 年 开 始 的,2013 年 2 月 证 券 业 协 会 发 布 证 券 公 司 开 立 客 户 账 户 规 范, 放 开 非 现 场 开 户 限 制, 是 互 联 网 券 商 发 展 的 政 策 起 点, 此 前, 券 商 已 经 具 备 网 上 下 单 交 易 股 票 或 是 一 些 简 单 的 线 上 咨 询 服 务, 但 我 们 认 为 这 些 只 是 券 商 原 有 业 务 的 技 术 升 级, 券 商 并 未 在 盈 利 模 式 上 发 生 改 变 图 表 1 与 互 联 网 证 券 业 务 发 展 相 关 的 重 要 政 策 / 事 件 时 间 政 策 事 件 内 容 概 要 影 响 证 券 业 协 会 发 布 证 券 公 司 开 立 客 2013 年 3 月 非 现 场 开 户 放 开 户 账 户 规 范, 放 开 非 现 场 开 户 限 制, 明 确 证 券 公 司 可 以 通 过 见 证 网 上 方 式 为 客 户 开 户 发 展 的 起 点 2014 年 4 月 六 家 券 商 获 得 首 批 互 联 网 业 务 试 点 资 格 中 信 证 券 国 泰 君 安 平 安 证 券 等 六 家 券 商 获 得 首 批 互 联 网 业 务 试 点 资 格 逐 渐 进 入 全 面 开 花 的 局 势 证 券 业 协 会 起 草 私 管 理 办 法 鼓 励 互 联 网 券 商 通 过 互 联 2014 年 12 月 募 股 权 众 筹 融 资 管 理 办 法 ( 试 行 )( 征 求 意 见 网 平 台 帮 助 小 微 企 业 直 接 融 资, 同 时 也 认 可 第 三 方 众 筹 平 台, 但 需 要 券 商 可 以 直 接 开 展 众 筹 业 务 稿 ) 三 方 平 台 纳 入 监 管 来 开 展 相 应 业 务 2015 年 2 月 证 监 会 举 办 互 联 网 金 融 的 座 谈 会 座 谈 会 邀 请 马 云 等 蚂 蚁 金 服 高 管 进 行 演 讲 管 理 层 重 视 互 联 网 企 业 如 何 发 展 互 联 网 金 融 2015 年 3 月 总 理 首 次 提 出 互 联 网 + 李 克 强 总 理 在 政 府 工 作 报 告 中 指 出, 要 制 定 互 联 网 + 行 动 计 划, 促 进 互 联 网 金 融 快 速 发 展 更 高 层 面 对 互 联 网 金 融 发 展 的 肯 定 中 国 证 券 业 协 会 在 北 京 召 开 互 联 网 委 员 会 的 成 立 将 2015 年 3 月 互 联 网 证 券 专 业 委 员 会 成 立 金 融 创 新 发 展 培 训 研 究 会 暨 互 联 网 证 券 专 业 委 员 会 成 立 大 会, 平 安 证 引 导 传 统 金 融 行 业 互 联 网 化 转 券 董 事 长 兼 CEO 谢 永 林 任 委 员 会 主 型, 加 快 传 统 证 4

任 委 员 券 业 与 互 联 网 金 融 的 融 合 2015 年 4 月 一 人 多 户 制 度 放 开 中 国 证 券 登 记 结 算 公 司 决 定, 自 4 月 13 日 起, 取 消 自 然 人 投 资 者 开 立 A 股 账 户 的 一 人 一 户 限 制, 允 许 自 然 人 投 资 者 根 据 实 际 需 要 开 立 多 个 沪 深 A 股 账 户 及 场 内 封 闭 式 基 金 账 户, 而 这 个 上 限 为 20 个 催 化 了 互 联 网 证 券 业 务 发 展, 利 好 布 局 较 早 的 互 联 网 券 商 2015 年 4 月 证 券 业 协 会 举 办 的 互 联 网 + 资 本 市 场 培 训 研 讨 会 证 监 会 主 席 助 理 张 育 军 对 互 联 网 企 业 提 出 了 四 大 扶 持 计 划, 其 中 包 括 : 证 券 业 将 降 低 准 入 门 槛, 支 持 符 合 条 件 的 互 联 网 行 业 进 入 发 起 设 立 证 券 期 货 金 融 机 构 ; 积 极 支 持 符 合 条 件 的 互 联 网 企 业 展 开 场 外 证 券 业 务 未 来 符 合 条 件 的 互 联 网 企 业 可 以 设 立 证 券 期 货 金 融 机 构, 开 展 场 外 证 券 业 务 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 多 家 券 商 纷 纷 触 网 华 泰 证 券 2013 年 3 月 自 建 线 上 业 务 平 台 涨 乐 网, 同 年 9 月 推 出 网 上 开 户 业 务 ;2013 年 11 月, 国 金 证 券 宣 布 与 腾 讯 签 署 战 略 合 作 协 议, 与 腾 讯 网 在 网 络 券 商 在 线 理 财 线 下 高 端 投 资 活 动 等 方 面 展 开 全 面 合 作, 其 互 联 网 证 券 代 表 产 品 佣 金 宝 于 2014 年 2 月 上 线 ;2014 年 5 月, 中 山 证 券 网 上 开 户 平 台 惠 率 通 正 式 上 线, 同 年 10 月, 中 山 证 券 携 手 百 度 财 富 推 出 百 度 股 票 垂 直 信 息 服 务 商 加 入 战 团 除 了 传 统 券 商 转 型 互 联 网 券 商 外, 多 家 垂 直 信 息 服 务 商 也 表 现 出 切 入 证 券 行 业 的 强 烈 意 愿, 这 些 企 业 探 索 互 联 网 证 券 业 务 的 模 式 主 要 分 为 两 类 :(1) 通 过 收 购 券 商 牌 照, 直 接 介 入 证 券 业 务, 依 靠 自 身 流 量 和 技 术 积 累 发 挥 竞 争 优 势, 典 型 代 表 是 东 方 财 富 和 大 智 慧 ;(2) 以 自 身 互 联 网 平 台 优 势, 为 券 商 提 供 流 量, 打 造 券 商 的 互 联 网 平 台, 典 型 代 表 是 同 花 顺 和 金 融 界 等 一 人 多 户 制 利 好 线 上 业 务 放 量 如 果 说 非 现 场 开 户 的 放 开 是 互 联 网 证 券 业 务 发 展 的 起 点, 那 么 2015 年 4 月 管 理 层 对 一 人 多 户 的 放 行 则 是 互 联 网 券 商 发 展 的 重 用 催 化 投 资 者 可 以 绕 过 销 户 这 一 繁 杂 的 过 程, 直 接 通 过 开 多 个 券 商 账 户 来 实 现 更 换 券 商 服 务 一 人 多 户 制 的 推 行 也 快 速 压 低 了 行 业 佣 金 率, 加 速 了 券 商 行 业 的 转 型, 更 多 券 商 开 始 向 互 联 网 券 商 转 型 5

图 表 2 一 人 多 户 制 实 施 前 后 新 增 A 股 开 户 数 资 料 来 源 :wind 资 讯, 国 海 证 券 研 究 所 1.2 互 联 网 为 券 商 行 业 带 来 了 什 么? 互 联 网 对 券 商 行 业 的 影 响 就 像 互 联 网 对 其 他 行 业 的 影 响 一 样, 既 有 好 一 面, 也 有 坏 一 面 站 在 投 资 者 或 消 费 者 角 度, 互 联 网 技 术 大 大 降 低 了 业 务 成 本, 提 升 了 业 务 效 率 和 客 户 体 验 同 时, 我 们 也 要 承 认, 线 上 开 户 的 放 开, 使 得 券 商 行 业 竞 争 加 剧, 零 售 经 纪 业 务 利 润 率 下 降, 行 业 整 体 利 润 率 水 平 下 降 但 从 长 远 看, 券 商 的 互 联 网 业 务 转 型 是 大 势 所 趋, 勇 于 创 新 和 改 变 的 先 行 者 在 未 来 有 望 获 得 更 大 的 市 场 份 额, 具 备 更 强 的 竞 争 优 势 1.2.1 加 速 佣 金 率 下 降 此 前, 券 商 经 纪 业 务 主 要 依 靠 线 下 营 业 网 点 来 扩 张, 地 域 特 征 较 为 明 显, 经 济 较 为 发 达 的 东 部 沿 海 地 区 竞 争 较 为 激 烈, 佣 金 率 相 对 较 低, 而 其 他 地 域 内, 区 域 型 券 商 具 有 网 点 优 势, 在 一 定 时 期 内 形 成 了 区 域 内 垄 断, 佣 金 率 相 对 较 高 而 随 着 大 型 券 商 的 全 国 布 局, 行 业 竞 争 不 断 加 剧, 行 业 整 体 佣 金 率 呈 逐 年 递 减 趋 势 线 上 开 户 放 开 后, 券 商 可 以 通 过 线 上 在 全 国 范 围 内 拓 展 业 务, 打 破 了 原 有 的 物 理 局 限, 行 业 原 有 的 线 下 地 域 屏 障 在 加 速 瓦 解 在 互 联 网 经 营 模 式 的 影 响 下, 开 拓 线 上 业 务 的 券 商 纷 纷 打 出 价 格 牌, 线 上 开 户 佣 金 率 均 在 万 2.5 至 万 3 之 间, 行 业 佣 金 率 在 2014 年 出 现 明 显 下 滑, 达 到 万 7, 我 们 预 计 今 年 行 业 佣 金 率 或 大 幅 下 降 至 万 5 降 幅 达 28% 6

图 表 3 券 商 行 业 经 纪 业 务 占 比 及 行 业 佣 金 率 情 况 资 料 来 源 :wind 资 讯, 国 海 证 券 研 究 所 1.2.2 促 进 经 纪 业 务 转 型 随 着 行 业 佣 金 率 的 下 滑, 依 靠 同 质 化 服 务 进 行 价 格 竞 争 的 局 面 已 难 以 为 续, 更 多 券 商 开 启 了 经 纪 业 务 转 型 之 路 首 先, 在 零 售 客 户 的 拓 展 上, 从 原 先 的 纯 线 下, 向 线 上 线 下 相 结 合 的 O2O 模 式 转 型 其 次, 在 提 升 客 户 粘 性 方 面, 从 原 先 单 纯 依 靠 低 佣 金, 向 提 升 增 值 服 务 转 型 而 最 重 要 的, 是 互 联 网 经 营 模 式 以 及 互 联 网 思 维 对 券 商 经 纪 业 务 的 改 造 互 联 网 经 营 模 式 具 有 典 型 特 征 : 以 免 费 服 务 形 式 在 线 上 扩 张 业 务 规 模, 通 过 对 客 户 需 求 的 准 确 把 握 和 精 致 服 务 提 升 客 户 粘 性, 最 后 通 过 规 模 优 势 在 长 尾 客 户 群 中 依 靠 增 值 服 务 获 得 利 润 而 以 客 户 需 求 为 中 心 重 构 企 业 价 值 链 条 的 互 联 网 思 维 更 是 目 前 券 商 行 业 所 欠 缺 的 我 们 认 为, 能 真 正 学 习 并 实 践 互 联 网 经 营 模 式 和 思 维 的 券 商, 将 成 为 互 联 网 券 商 领 域 未 来 的 领 导 者 1.2.3 对 其 他 业 务 的 影 响 从 目 前 国 内 外 互 联 网 证 券 业 务 发 展 的 情 况 来 看, 互 联 网 对 券 商 各 项 业 务 的 影 响 程 度 不 同, 对 标 准 化 程 度 较 高 的 零 售 业 务 影 响 更 大, 对 相 对 复 杂 的 机 构 业 务 和 企 业 业 务 影 响 相 对 较 小 但 我 们 认 为, 由 于 互 联 网 经 济 与 传 统 经 济 在 运 行 模 式 上 有 很 大 区 别 ( 例 如 去 中 心 化 去 中 介 化 等 特 征 ), 随 着 互 联 网 经 济 业 态 的 不 断 壮 大, 券 商 的 更 多 业 务 甚 至 全 部 业 务 均 会 互 联 网 化, 不 仅 体 现 在 业 务 渠 道 上, 更 多 的 体 现 在 盈 利 模 式 上, 以 数 据 为 核 心 资 源 的 互 联 网 金 融 平 台 或 成 为 竞 相 追 逐 的 终 极 目 标 7

2 国 外 互 联 网 券 商 发 展 路 径 国 外 券 商 早 于 国 内 券 商 发 展 互 联 网 证 券 业 务, 通 过 国 外 券 商 的 发 展 经 验 和 历 程 可 以 帮 助 我 们 判 断 国 内 互 联 网 券 商 行 业 发 展 的 方 向 但 我 们 也 要 注 意, 国 外 的 投 资 者 结 构 证 券 行 业 竞 争 格 局 以 及 互 联 网 发 展 情 况 均 与 我 国 市 场 有 较 大 差 异, 所 以 我 们 后 面 也 会 对 市 场 差 异 所 可 能 产 生 的 影 响 进 行 分 析 2.1 国 外 互 联 网 证 券 业 务 发 展 概 况 美 国 1975 年 废 除 固 定 佣 金 制 度,70 年 代 末 产 生 了 大 量 的 折 扣 经 纪 商, 以 低 于 市 场 平 均 的 佣 金 率 吸 引 客 户 90 年 代 中 期 互 联 网 技 术 被 广 泛 应 用, 美 国 出 现 提 供 网 上 下 单 交 易 的 证 券 经 纪 商, 随 后 美 国 在 线 经 纪 和 网 上 证 券 交 易 迅 速 崛 起, 多 数 券 商 尤 其 是 以 个 人 客 户 为 主 的 折 扣 经 纪 商 纷 纷 发 展 线 上 经 纪 业 务 美 国 网 络 经 纪 商 的 数 量 从 1997 年 的 28 家 发 展 到 2001 年 的 约 200 家, 可 见 其 市 场 前 景 之 广 阔, 而 排 名 前 十 位 的 公 司 垄 断 了 近 90% 的 市 场 份 额 我 们 根 据 美 国 网 站 StockBrokers.com 对 美 国 最 新 线 上 证 券 经 纪 商 (Online Brokers) 的 评 价 分 析 报 告 来 看, 目 前 美 国 主 要 的 线 上 证 券 经 纪 商 有 25 家, 其 中 包 括 大 家 耳 熟 能 详 的 嘉 信 理 财 (Charles Schwab) 亚 美 利 交 易 (TD Ameritrade) 和 亿 创 理 财 (E*TRADE) 从 市 场 份 额 计 算, 美 国 互 联 网 券 商 中 的 佼 佼 者 亚 美 利 交 易 2010 年 佣 金 收 入 占 美 国 证 券 市 场 的 2.6%, 由 于 美 国 机 构 投 资 者 的 占 比 达 到 80%, 故 我 们 可 以 推 算 亚 美 利 交 易 佣 金 收 入 占 个 人 投 资 者 佣 金 总 额 的 13%, 行 业 集 中 度 相 对 较 高 此 外, 自 1975 年 美 国 废 除 固 定 佣 金 制 度 后, 行 业 佣 金 率 逐 级 下 降, 而 互 联 网 券 商 的 出 现, 使 得 行 业 佣 金 率 进 一 步 下 降 图 表 5 美 国 主 要 线 上 折 扣 经 纪 商 交 易 费 用 比 较 (2014 年 ) E*TRADE TD Ameritrade Fidelity Charles Schwab ( 嘉 信 理 财 ) Scottrade 股 票 交 易 费 ( 平 价 ) $9.99 $9.99 $7.95 $8.95 $7.00 期 权 基 础 费 用 $9.99 $9.99 $7.95 $8.95 $7.00 期 权 每 张 合 约 额 外 价 格 $0.75 $0.75 $0.75 $0.75 $1.25 共 同 基 金 交 易 费 $19.99 $49.99 $49.95 $76.00 $17.00 免 佣 金 ETF 数 量 106 101 84 182 8

资 料 来 源 :StockBrokers.com, 国 海 证 券 研 究 所 90 年 代 末 期, 日 本 的 金 融 体 系 由 间 接 融 资 主 导 向 直 接 融 资 主 导 转 型, 日 本 出 台 了 多 项 针 对 金 融 体 制 和 证 券 行 业 的 政 策, 推 进 金 融 业 的 市 场 化 和 创 新, 历 史 上 称 为 金 融 大 爆 炸 金 融 自 由 化 的 浪 潮 叠 加 了 网 络 革 命, 使 得 网 络 证 券 应 运 而 生 1999 年, 日 本 互 联 网 券 商 账 户 仅 有 30 万 户, 到 了 2013 年 底, 达 到 了 1816 万 户, 占 据 了 日 本 证 券 账 户 数 的 90% 左 右 互 联 网 交 易 占 到 了 个 人 投 资 者 股 票 投 资 总 额 的 90% 左 右, 而 前 6 名 券 商 目 前 则 占 据 了 85% 的 市 场 份 额 截 至 2013 年 3 月 的 财 政 年 度, 个 人 股 票 委 托 交 易 金 额 中 主 要 5 家 网 络 证 券 公 司 (SBI 证 券 乐 天 证 券 松 井 证 券 Monex 和 Kabu.com) 的 总 额 占 到 71.2% 总 结 : 线 上 业 务 快 速 放 量, 激 烈 竞 争 后 形 成 寡 头 在 佣 金 固 定 制 度 放 开 以 及 互 联 网 券 商 发 力 的 双 重 作 用 下, 国 外 互 联 网 证 券 业 务 快 速 放 量, 市 场 竞 争 激 烈, 行 业 佣 金 一 降 再 降, 最 终 几 家 互 联 网 券 商 巨 头 在 零 售 经 济 细 分 行 业 中 形 成 寡 头 那 么, 对 于 目 前 我 国 个 人 投 资 者 占 比 高 (85%) 的 市 场 结 构 来 说, 随 着 政 策 的 放 开, 线 上 经 纪 业 务 竞 争 将 不 断 加 剧 率 先 发 力 战 略 清 晰 的 互 联 网 券 商 有 望 在 未 来 获 得 更 高 的 市 场 份 额, 规 模 效 应 明 显, 市 场 空 间 大 过 欧 美 数 倍 图 表 6 A 股 持 仓 户 数 占 比 情 况 (2015 年 4 月, 含 机 构 ) 资 料 来 源 :wind 资 讯 2.2 国 外 互 联 网 券 商 的 发 展 路 径 根 据 美 国 和 日 本 的 发 展 情 况, 我 们 总 结 出 国 外 互 联 网 券 商 发 展 的 三 大 主 要 模 式 : (1) 纯 线 上 经 纪 商 这 类 券 商 以 美 国 的 E-Trade 为 代 表, 以 互 联 网 平 台 作 为 开 展 业 务 的 主 要 渠 道, 以 收 取 低 廉 的 佣 金 并 提 供 适 当 的 服 务 来 吸 引 投 资 者, 通 过 广 告 以 及 9

外 延 收 购 的 方 式 不 断 扩 张 业 务 规 模, 再 通 过 客 户 规 模 进 行 变 现, 收 入 主 要 包 括 佣 金 收 入 和 利 息 收 入 (2) O2O+ 资 产 管 理 类 券 商 这 类 券 商 以 美 国 的 嘉 信 理 财 为 代 表, 以 O2O 模 式 扩 张 业 务 规 模, 并 利 用 线 下 网 点 优 势, 更 好 的 为 客 户 提 供 资 产 管 理 服 务 此 类 券 商 的 盈 利 模 式 逐 渐 向 资 产 管 理 业 务 转 移, 资 管 收 入 占 比 高 于 利 息 收 入 和 佣 金 收 入 (3) 电 商 系 券 商 这 类 券 商 的 主 要 代 表 是 日 本 的 乐 天 证 券, 依 托 集 团 互 联 网 流 量 优 势, 为 互 联 网 券 商 进 行 导 流, 客 户 规 模 可 实 现 快 速 增 长 但 由 于 电 商 系 券 商 投 研 实 力 较 弱, 更 多 定 位 于 电 商 附 加 功 能, 收 入 主 要 以 佣 金 为 主 2.2.1 E-Trade 发 展 模 式 : 纯 线 上 互 联 网 券 商, 变 现 能 力 较 弱 E-Trade 成 立 于 1982 年, 起 初 是 一 家 为 券 商 提 供 高 效 和 安 全 网 络 服 务 的 公 司 1992 年 开 始,E-Trade 开 始 通 过 美 国 在 线 (Amercia Online) 和 康 伯 服 (Compuserve) 之 类 的 互 联 网 公 司 提 供 股 票 交 易, 并 在 1994 年 正 式 启 动 一 个 专 门 进 行 股 票 交 易 的 网 站 进 行 在 线 交 易 低 价 策 略, 线 上 业 务 快 速 扩 张 随 后, 公 司 以 其 低 佣 金 策 略 开 展 线 上 经 纪 业 务, 并 通 过 多 笔 同 业 并 购 以 及 广 告 来 扩 大 其 业 务 规 模 公 司 每 笔 交 易 佣 金 从 1997 年 的 20 美 元 下 降 至 2000 年 的 15.5 元, 降 幅 为 22%, 而 公 司 活 跃 股 票 账 户 数 3 年 内 年 复 合 增 速 达 到 136% 图 表 7 E-trade 1997 年 至 2000 年 活 跃 股 票 账 户 数 和 佣 金 情 况 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 国 海 证 券 研 究 所 战 略 分 水 岭 : 收 购 互 联 网 银 行 2000 年, 公 司 通 过 收 购 互 联 网 银 行 Telebanc, 介 10

入 到 互 联 网 银 行 行 业, 致 力 打 造 线 上 综 合 金 融 服 务 商 E-trade 通 过 此 次 跨 界 收 购 为 原 有 客 户 增 加 了 银 行 业 务 服 务, 不 仅 提 升 了 客 户 粘 性, 而 且 将 证 券 账 户 规 模 以 银 行 业 务 收 入 进 行 变 现 在 E-trade 收 购 Telebank 后 的 三 个 月, 其 新 增 银 行 账 户 中 有 40% 是 从 证 券 账 户 转 化 过 来 的 此 次 银 行 资 产 的 收 购, 也 彻 底 改 变 了 公 司 的 营 收 结 构, 净 利 息 收 入 占 比 从 2000 年 的 27% 提 升 到 2014 年 的 60% 图 表 8 E-trade 净 营 收 结 构 变 化 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 国 海 证 券 遭 遇 08 年 金 融 危 机 : 暴 露 问 题 公 司 在 2008 年 金 融 危 机 期 间, 受 银 行 坏 账 影 响, 公 司 出 现 亏 损 暴 露 了 公 司 风 险 管 理 能 力 较 弱 的 问 题, 我 们 认 为, 该 公 司 收 入 结 构 过 于 单 一, 佣 金 在 后 期 收 入 占 比 持 续 下 降, 而 利 息 收 入 受 到 市 场 影 响 严 重, 增 值 业 务 贡 献 较 低, 使 得 公 司 利 润 水 平 波 动 较 大 经 验 借 鉴 :E-trade 与 美 国 其 他 券 商 相 比, 投 资 研 究 和 产 品 设 计 能 力 较 弱, 无 法 提 供 自 主 开 发 的 高 利 润 金 融 产 品, 这 使 得 公 司 的 盈 利 途 径 比 较 单 一, 综 合 竞 争 力 弱 于 传 统 券 商 一 方 面 由 于 公 司 从 技 术 类 公 司 起 家, 研 究 和 资 管 服 务 起 步 较 晚, 另 一 方 面 则 与 其 过 度 依 靠 线 上 渠 道 有 关, 难 以 获 得 高 净 值 客 户, 这 两 方 面 原 因 使 得 公 司 的 资 产 管 理 业 务 发 展 较 慢, 客 户 的 增 值 业 务 收 入 一 直 没 有 提 升 上 来 2.2.2 嘉 信 理 财 模 式 : O2O+ 资 管, 有 广 度 有 深 度 1971 年, 嘉 信 理 财 公 司 作 为 一 个 很 小 的 传 统 证 券 经 纪 商 而 注 册 成 立 1975 年, 美 国 证 监 会 (SEC) 开 始 在 证 券 交 易 中 实 行 议 价 佣 金 制, 嘉 信 理 财 公 司 抓 住 机 会, 把 自 己 定 位 成 为 客 户 提 供 低 价 服 务 的 折 扣 经 纪 商 而 获 得 初 期 的 发 展 1995 年 开 启 线 上 经 纪 业 务, 随 后 伴 随 着 美 国 股 票 市 场 的 牛 市 行 情, 客 户 规 模 迅 速 扩 张 11

外 延 并 购 扩 张 线 上 业 务, 强 强 联 合 提 升 服 务 能 力 2000 年 2 月, 公 司 以 换 股 的 方 式 并 购 了 网 上 证 券 经 纪 交 易 商 CyBerCorp, 并 购 金 额 达 4.9 亿 美 元 2000 年 6 月, 嘉 信 理 财 公 司 和 爱 立 信 公 司 结 成 战 略 联 盟, 共 同 开 发 利 用 WAP 手 机 进 行 网 上 证 券 交 易 2000 年 6 月, 嘉 信 理 财 完 成 了 以 换 股 的 方 式 对 美 国 信 托 公 司 (U.S.TrustCorporation) 的 并 购, 总 金 额 达 27 亿 美 元 2011 年 公 司 收 购 一 家 主 要 专 注 于 股 票 期 权 和 期 货 的 线 上 经 纪 商 OptionsXpress, 该 公 司 的 平 台 为 公 司 提 供 了 更 多 活 跃 投 资 客 户 以 及 交 易 分 析 工 具 和 交 易 策 略 线 上 + 线 下, 多 渠 道 服 务 客 户 由 于 理 财 服 务 本 身 具 有 复 杂 性 个 性 化 较 强 的 特 征, 所 以 嘉 信 通 过 线 下 和 电 话 渠 道 能 够 更 好 的 满 足 投 资 者 的 个 性 化 理 财 需 求, 为 客 户 提 供 更 好 的 服 务 体 验 截 止 2014 年 末, 公 司 在 美 国 境 内 境 外 一 共 有 325 个 分 支 结 构, 公 司 的 O2O 布 局 为 其 为 客 户 提 供 资 产 管 理 投 资 咨 询 服 务 等 增 值 服 务 打 下 了 重 要 基 础 打 造 综 合 理 财 平 台, 资 管 业 务 成 中 流 砥 柱 嘉 信 理 财 并 没 有 停 留 在 证 券 经 纪 业 务 上, 而 是 大 力 向 资 产 管 理 业 务 转 型, 通 过 为 客 户 提 供 自 主 开 发 和 第 三 方 的 共 同 基 金 指 数 基 金 资 产 组 合 计 划 等 产 品, 以 及 个 性 化 投 资 咨 询 服 务, 来 更 好 的 满 足 各 类 客 户 的 理 财 需 求 此 举 不 仅 提 升 了 客 户 粘 性, 同 时 为 公 司 增 加 了 客 户 规 模 变 现 的 重 要 途 径 公 司 2014 年 资 管 业 务 收 入 占 比 达 到 42%, 而 佣 金 收 入 占 比 仅 为 15% 图 表 9 嘉 信 理 财 近 10 年 净 收 入 结 构 图 资 料 来 源 :wind 资 讯, 国 海 证 券 12

图 表 10 嘉 信 理 财 2014 年 资 产 管 理 类 业 务 收 入 结 构 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 国 海 证 券 研 究 所 图 表 11 嘉 信 理 财 提 供 的 私 人 理 财 服 务 信 息 提 供 一 对 一 的 专 业 服 务 私 人 理 财 服 务 优 势 考 虑 投 资 者 的 收 益 目 标 和 风 险 承 受 情 况, 量 身 定 制 投 资 组 合 佣 金 费 用 减 免 资 金 要 求 管 理 费 收 费 方 式 最 少 50 万 美 元 0.9% ( 股 票 类 ) 0.7%( 固 定 收 益 类 ) 每 季 收 取, 最 低 季 度 收 费 1000 美 元 资 料 来 源 : 嘉 信 理 财 官 网 经 验 借 鉴 : O2O+ 资 管, 有 广 度 也 有 深 度 从 嘉 信 理 财 的 发 展 历 程 和 盈 利 模 式 可 以 看 出, 互 联 网 券 商 最 终 要 回 归 金 融 属 性, 通 过 为 客 户 提 供 全 方 位 的 理 财 服 务 来 实 现 自 身 价 值 嘉 信 理 财 初 期 通 过 低 佣 金 + 优 质 服 务 战 略 扩 大 客 户 规 模, 后 通 过 并 购 资 产 管 理 机 构 ( 美 国 信 托 Windhaven 等 ) 使 自 身 具 备 了 较 强 的 投 研 实 力, 最 后 以 O2O 平 台 将 公 司 资 管 产 品 和 服 务 输 出 给 投 资 者, 使 得 公 司 成 为 有 广 度 也 有 深 度 的 理 财 平 台, 嘉 信 理 财 的 我 们 认 为, 国 内 券 商 更 适 合 嘉 信 理 财 的 模 式 13

图 表 12 嘉 信 理 财 盈 利 模 式 图 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 2.2.3 乐 天 证 券 : 依 靠 电 商 集 团 导 流 乐 天 证 券 是 日 本 乐 天 集 团 旗 下 的 互 联 网 证 券 日 本 乐 天 集 团 和 阿 里 巴 巴 发 展 历 程 相 似,1997 年 通 过 发 展 电 子 商 务 起 家, 并 且 在 本 土 获 得 了 巨 大 成 功 2003 年 乐 天 收 购 DL Jdirect SFG 证 券 公 司, 正 式 进 军 互 联 网 金 融, 目 前 乐 天 金 融 涉 及 证 券 信 用 卡 银 行 保 险 预 付 卡 等 领 域 根 据 乐 天 证 券 2015 年 一 季 报 数 据, 其 互 联 网 金 融 业 务 收 入 占 比 已 达 到 38% 14

图 表 13 日 本 乐 天 集 团 互 联 网 业 务 构 架 互 联 网 服 务 互 联 网 金 融 其 他 电 子 商 务 旅 游 全 球 业 务 其 他 线 上 业 务 证 券 银 行 保 险 电 子 货 币 资 料 来 源 : 公 司 官 网 乐 天 通 过 会 员 制 和 超 级 积 分, 形 成 业 务 生 态 系 统, 打 通 了 互 联 网 金 融 和 电 商 等 各 种 业 务 会 员 通 过 乐 天 证 券 投 资 可 以 获 得 乐 天 积 分, 而 积 分 可 以 在 乐 天 市 场 购 物 由 于 乐 天 证 券 和 电 商 业 务 的 协 同 性, 在 2005 年, 乐 天 证 券 新 增 开 户 数 中 乐 天 会 员 占 比 达 到 6 成, 电 商 向 乐 天 证 券 的 导 流 效 果 明 显 目 前 乐 天 证 券 已 经 成 为 日 本 排 名 第 二 的 互 联 网 券 商, 业 务 范 围 涉 及 日 本 国 内 国 外 股 票 债 券 期 货 外 汇 基 金 等 各 类 金 融 产 品 图 表 14 日 本 前 五 大 互 联 网 券 商 规 模 对 比 资 料 来 源 :SBI 年 报, 国 海 证 券 研 究 所 乐 天 证 券 虽 然 具 有 先 天 流 量 优 势, 但 自 身 投 研 能 力 较 弱, 业 务 主 要 以 佣 金 收 入 为 主 根 据 2014 年 3 月 财 年 报 告 看, 乐 天 证 券 的 营 业 利 润 只 有 野 村 证 券 的 6% 乐 天 证 券 更 多 的 成 为 乐 天 集 团 互 联 网 生 态 链 的 一 个 环 节, 提 升 客 户 综 合 服 务 的 同 时, 可 以 获 得 15

佣 金 收 入 2.2.4 国 内 外 环 境 差 异 : 国 内 互 联 网 券 商 市 场 空 间 更 大 国 内 证 券 市 场 结 构 行 业 特 性 以 及 互 联 网 环 境 与 国 外 有 一 定 差 异, 主 要 体 现 在 : (1) 国 内 个 人 投 资 者 更 多 ;(2) 国 内 券 商 行 业 门 槛 较 高, 券 商 还 享 有 一 定 的 牌 照 红 利 ;(3) 国 内 金 融 混 业 尚 未 放 开, 互 联 网 券 商 还 不 能 进 行 混 业 经 营, 全 牌 照 服 务 尚 需 时 日 ;(4) 互 联 网 证 券 业 务 兴 起 时, 移 动 互 联 网 已 经 占 据 主 流 我 们 认 为, 互 联 网 对 券 商 的 零 售 业 务 影 响 最 大, 国 内 个 人 投 资 者 比 重 远 高 于 国 外 市 场, 所 以 国 内 互 联 网 证 券 业 务 的 潜 在 规 模 和 收 入 水 平 均 会 高 于 国 外 市 场 此 外, 由 于 国 外 金 融 行 业 门 槛 放 开, 竞 争 更 为 激 烈, 行 业 淘 汰 率 较 高 而 国 内 市 场 门 槛 较 高, 虽 然 未 来 门 槛 放 开 是 大 势 所 趋, 但 在 目 前 的 缓 冲 期 内, 行 业 内 率 先 转 型 的 券 商 将 具 有 先 发 优 势 3 国 内 互 联 网 券 商 转 型 路 径 3.1 行 业 转 型 迫 在 眉 睫 非 现 场 开 户 和 一 人 一 户 制 度 的 接 连 放 开, 加 速 了 行 业 佣 金 率 的 下 降, 经 纪 业 务 竞 争 加 剧, 原 始 依 靠 同 质 化 服 务 进 行 价 格 竞 争 的 局 面 已 难 以 为 续, 经 纪 业 务 转 型 迫 在 眉 睫 此 外, 从 目 前 政 策 方 向 看, 未 来 金 融 行 业 将 呈 现 混 业 经 营, 且 行 业 门 槛 将 逐 渐 降 低, 行 业 竞 争 更 加 剧 烈 竞 争 的 加 剧 对 于 区 域 型 中 小 券 商 的 影 响 更 大, 区 域 型 券 商 此 前 的 地 域 屏 障 和 牌 照 门 槛 优 势 逐 渐 被 削 减, 未 来 面 临 着 市 场 份 额 和 业 务 利 润 率 双 降 的 风 险, 使 得 公 司 转 型 需 求 迫 切 图 表 15 关 于 券 商 行 业 门 槛 放 开 的 政 策 表 述 时 间 事 件 内 容 实 施 公 开 透 明 进 退 有 序 的 证 券 期 货 业 务 牌 照 管 理 制 度, 研 究 证 券 公 司 基 金 管 理 公 司 期 货 公 司 2014 年 5 月 国 九 条 中 提 到 放 宽 业 务 准 入 证 券 投 资 咨 询 公 司 等 交 叉 持 牌, 支 持 符 合 条 件 的 其 他 金 融 机 构 在 风 险 隔 离 基 础 上 申 请 证 券 期 货 业 务 牌 照 积 极 支 持 民 营 资 本 进 入 证 券 期 货 服 务 业 支 持 证 券 期 货 经 营 机 构 与 其 他 金 融 机 构 在 风 险 可 控 前 提 下 以 相 互 控 股 参 股 的 方 式 探 索 综 合 经 营 2015 年 4 月 证 监 会 主 席 助 理 证 券 业 协 会 举 办 的 互 联 网 + 资 本 市 场 培 训 研 讨 16

2015 年 4 月 张 育 军 表 示, 支 持 符 合 条 件 的 互 联 网 行 业 进 入 发 起 设 立 证 券 机 构 全 国 人 大 财 经 委 提 请 人 大 常 委 会 审 议 证 券 法 ( 修 订 草 案 ), 内 容 涉 及 证 券 合 伙 公 司 会, 证 监 会 主 席 助 理 张 育 军 对 互 联 网 企 业 提 出 了 四 大 扶 持 计 划, 其 中 包 括 : 证 券 业 将 降 低 准 入 门 槛, 支 持 符 合 条 件 的 互 联 网 行 业 进 入 发 起 设 立 证 券 期 货 金 融 机 构 ; 积 极 支 持 符 合 条 件 的 互 联 网 企 业 展 开 场 外 证 券 业 务 草 案 规 定 了 证 券 公 司 证 券 合 伙 企 业 经 营 草 案 规 定 的 证 券 业 务 之 一 的, 注 册 资 本 或 者 出 资 额 最 低 限 额 为 人 民 币 3000 万 元 经 营 两 项 或 两 项 以 上 证 券 业 务 的, 注 册 资 本 或 出 资 额 最 低 限 额 应 当 合 并 计 算 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 3.2 券 商 行 业 的 三 大 转 型 方 向 (1) 大 型 综 合 投 行 这 类 券 商 以 服 务 机 构 客 户 和 高 净 值 个 人 客 户 为 主, 具 有 强 大 的 投 资 研 究 和 融 资 能 力, 自 营 业 务 投 行 业 务 和 资 本 中 介 业 务 优 势 明 显 类 似 美 国 的 高 盛 日 本 野 村 证 券 模 式 (2) 以 零 售 业 务 为 主 的 综 合 券 商 这 类 券 商 以 零 售 业 务 为 主, 依 靠 线 上 线 下 布 局 来 拓 展 经 纪 业 务 和 客 户 资 产 管 理 业 务, 以 优 质 廉 价 便 捷 的 服 务 提 升 客 户 粘 性 类 似 于 美 国 的 美 林 或 嘉 信 理 财 模 式 (3) 特 色 券 商 这 类 券 商 依 靠 某 项 业 务 优 势 或 某 区 域 的 优 势 存 活, 拥 有 独 特 的 用 户 群 例 如 美 国 的 纯 网 络 经 纪 商 E-Trade, 以 及 以 投 行 业 务 为 主 的 拉 扎 德 3.3 看 好 国 内 互 联 网 券 商 发 展 前 景 (1) 区 域 限 制 被 打 破, 市 场 集 中 度 上 升 此 前, 受 到 一 人 一 户 限 制 和 地 域 物 理 限 制, 国 内 券 商 具 有 明 显 的 区 域 属 性, 市 场 集 中 度 较 低 (2015 年 前 5 月 股 票 交 易 额 市 占 率 CR 4 和 CR 8 分 别 为 24% 和 42%) 而 随 着 政 策 的 放 开, 我 们 认 为 率 先 转 型 的 互 联 网 券 商 将 抢 夺 区 域 型 券 商 的 市 场 份 额, 从 而 获 得 客 户 规 模 的 快 速 积 累 (2) 庞 大 网 民 基 数 + 庞 大 个 人 投 资 者 基 数 : 国 内 个 人 投 资 者 比 重 较 高, 按 照 持 股 市 值 比 重 计 算, 截 止 2014 年 末, 我 国 个 人 投 资 者 持 股 市 值 占 A 股 总 市 值 的 47%, 比 例 高 于 国 外 成 熟 市 场 同 时, 人 们 互 联 网 操 作 习 惯 已 经 养 成, 互 联 网 券 商 面 对 的 客 户 基 数 庞 大, 潜 在 空 间 不 容 忽 视 CNNIC 统 计 数 据 显 示, 截 止 2014 年 末, 我 国 网 民 数 量 为 6.49 亿 人, 互 联 网 普 及 率 为 47.9%, 其 中 手 机 网 民 规 模 达 5.57 亿, 手 机 上 网 比 例 达 到 85.8% 17

图 表 16 国 内 机 构 和 个 人 持 有 市 值 比 例 (2014 年 末 数 据 ) 资 料 来 源 :wind 资 讯, 国 海 证 券 研 究 所 (3) 高 净 值 人 群 的 理 财 需 求 日 益 膨 胀 我 国 高 净 值 人 群 规 模 在 快 速 提 升, 资 产 管 理 需 求 日 益 膨 胀, 使 得 综 合 优 势 突 出 的 互 联 网 券 商 的 客 户 价 值 不 断 提 升 艾 瑞 咨 询 数 据 显 示,2013 年 我 国 个 人 可 投 资 资 产 高 于 130 万 元 的 优 质 投 资 者 数 量 提 升 至 1202 万 人, 同 比 增 长 17.2%, 而 且 未 来 还 会 保 持 每 年 15% 以 上 的 增 速 3.4 国 内 互 联 网 券 商 发 展 路 径 我 们 通 过 分 析 国 内 外 公 司 情 况, 将 互 联 网 券 商 的 发 展 路 径 总 结 为 两 步 走 战 略 : 第 一 步 扩 规 模, 第 二 步 将 客 户 规 模 进 行 变 现 扩 规 模 : 与 互 联 网 平 台 公 司 相 似, 互 联 网 券 商 发 展 的 第 一 目 标 是 达 到 规 模 经 济 状 态 具 体 操 作 包 括 三 个 步 骤 : 搭 建 线 上 平 台, 为 平 台 导 流, 提 升 客 户 转 化 率 和 粘 性 市 场 规 模 扩 张 之 后, 券 商 可 以 依 靠 规 模 优 势 进 一 步 降 低 交 易 佣 金 或 提 升 服 务 质 量, 从 而 继 续 保 持 领 先 优 势, 获 得 更 高 的 市 场 份 额, 周 而 复 始, 不 断 扩 大 边 际 收 益 客 户 规 模 变 现 : 我 们 认 为 通 过 客 户 规 模, 进 行 变 现 的 方 式 很 多, 主 要 包 括 利 息 收 入 资 管 业 务 收 入 理 财 产 品 销 售 等 通 过 为 客 户 提 供 融 资 服 务 和 资 产 管 理 服 务 不 仅 能 将 客 户 流 量 变 现, 同 时 也 起 到 提 升 客 户 粘 性 的 作 用 综 上, 互 联 网 券 商 的 发 展 路 径 可 以 总 结 为 四 个 环 节 : 搭 建 线 上 平 台 导 流 提 升 客 户 转 化 率 和 粘 性 变 现 18

图 表 17 互 联 网 券 商 的 发 展 路 径 1. 搭 建 线 上 平 台 2. 导 流 网 页 端 PC 软 件 移 动 端 APP 线 下 向 线 上 引 流 通 过 BAT 通 过 垂 直 信 息 服 务 商 4. 变 现 利 差 收 入 资 管 收 入 金 融 混 业 后 的 交 叉 销 售 平 台 数 据 变 现 3. 提 升 客 户 转 化 率 和 粘 性 低 佣 金, 低 费 用 稳 定 流 畅 便 捷 和 人 性 化 的 操 作 体 验 满 足 客 户 核 心 需 求 : 资 讯 融 资 咨 询 打 造 一 站 式, 一 户 通 理 财 平 台 金 融 混 业, 通 过 加 载 网 上 银 行 P2P 众 筹 等 业 务, 打 造 金 融 生 态 圈 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 4 传 统 券 商 vs 垂 直 信 息 服 务 商 从 目 前 国 内 涉 足 互 联 网 证 券 业 务 的 上 市 公 司 来 看, 主 要 分 为 两 类 :(1) 传 统 券 商 转 型 互 联 网 证 券 业 务, 其 中 以 国 金 证 券 华 泰 证 券 和 锦 龙 股 份 ( 中 山 证 券 ) 为 代 表 国 外 对 标 公 司 中, 更 类 似 嘉 信 理 财 的 模 式 (2) 垂 直 信 息 服 务 商 直 接 切 入 互 联 网 证 券 业 务, 通 过 收 购 券 商 牌 照 或 搭 建 线 上 平 台 与 券 商 合 作, 其 中 以 东 方 财 富 同 花 顺 和 大 智 慧 为 代 表 国 外 对 标 公 司 中, 与 E-trade 和 乐 天 证 券 的 特 征 更 为 相 似 19

图 表 18 互 联 网 券 商 中 的 主 要 参 与 者 传 统 券 商 转 型 垂 直 信 息 服 务 商 国 金 证 券 华 泰 证 券 锦 龙 股 份 VS 东 方 财 富 大 智 慧 同 花 顺 嘉 信 理 财 E-Trade, 乐 天 证 券 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 我 们 认 为, 传 统 券 商 转 型 互 联 网 券 商 以 及 垂 直 信 息 服 务 商 切 入 互 联 网 证 券 业 务 这 两 种 形 式 各 有 优 势 和 劣 势, 在 战 略 推 进 的 不 同 环 节 显 现 出 的 优 劣 势 是 不 同 的 4.1 平 台 搭 建 与 导 流 : 垂 直 信 息 服 务 商 的 主 场 垂 直 信 息 服 务 商 技 术 实 力 强, 产 品 多 为 自 主 研 发, 经 过 长 期 迭 代 升 级, 积 累 了 更 多 用 户 偏 好 方 面 的 数 据 和 经 验 同 时 产 品 线 丰 富, 覆 盖 网 站 PC 软 件 和 手 机 APP; 这 些 企 业 依 靠 先 发 优 势 积 累 了 大 量 客 户, 品 牌 形 象 深 入 人 心 ; 最 重 要 的 是, 垂 直 信 息 服 务 平 台 在 开 展 同 领 域 业 务 时, 拥 有 更 高 的 流 量 转 化 率 图 表 19 2015 年 4 月 垂 直 财 经 网 站 日 均 覆 盖 人 数 排 名 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 国 海 证 券 研 究 所 20

图 表 20 中 国 证 券 类 App 月 度 覆 盖 人 数 (2014 年 10 月 数 据 ) 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 国 海 证 券 研 究 所 传 统 券 商 自 主 研 发 线 上 平 台 的 成 本 较 高, 多 数 券 商 选 择 将 产 品 外 包 给 第 三 方 IT 公 司 开 发, 可 以 相 对 节 省 成 本, 但 带 来 的 问 题 是, 外 包 开 发 的 产 品 在 维 护 更 新 等 方 面 的 能 动 性 低 于 自 主 开 发 产 品, 同 时 容 易 造 成 商 业 机 密 的 外 泄, 这 都 使 得 传 统 券 商 在 与 垂 直 信 息 服 务 商 的 竞 争 中 处 于 被 动 局 面 我 们 认 为, 券 商 自 主 开 发 线 上 平 台 虽 然 时 间 和 资 金 成 本 较 高, 但 对 企 业 未 来 的 发 展 来 说 至 关 重 要, 国 金 证 券 的 佣 金 宝 2.0 即 为 自 主 研 发 产 品, 于 今 年 2 月 上 线 传 统 券 商 面 临 的 最 大 问 题 是 如 何 导 流, 目 前 两 种 主 要 途 径 :(1) 与 拥 有 互 联 网 流 量 的 公 司 合 作, 以 实 现 初 期 平 台 的 导 流 例 如 : 国 金 证 券 与 腾 讯 网 合 作, 华 泰 证 券 与 网 易 合 作, 东 吴 证 券 与 同 花 顺 合 作 ;(2) 将 线 下 新 开 户 客 户 向 线 上 导 流, 例 如 华 泰 证 券 利 用 自 身 营 业 部 规 模 优 势, 可 将 线 下 客 户 向 线 上 导 流 21

图 表 21 行 业 主 要 竞 争 者 App store 财 务 类 APP 中 的 排 名 APP 下 载 排 名 上 线 时 间 ( 月 ) 发 布 时 间 同 花 顺 ( 手 机 炒 股 ) 2 33 2012 年 8 月 大 智 慧 手 机 版 5 9 2014 年 8 月 东 方 财 富 通 6 24 2013 年 5 月 涨 乐 财 富 通 ( 华 泰 ) 22 35 2012 年 6 月 e 海 通 财 ( 海 通 ) 39 9 2014 年 8 月 佣 金 宝 2.0( 国 金 ) 67 3 2015 年 2 月 资 料 来 源 :app12345.com, 国 海 证 券 研 究 所 从 上 表 可 以 看 出, 同 花 顺 大 智 慧 和 东 方 财 富 在 金 融 信 息 服 务 领 域 有 更 强 的 品 牌 效 应 和 原 始 客 户, 在 随 后 APP 产 品 的 开 发 中, 虽 然 上 线 时 间 各 不 相 同, 但 旗 下 产 品 均 排 名 前 列 而 传 统 券 商 旗 下 的 APP 产 品 排 名 靠 后, 华 泰 证 券 旗 下 APP 排 名 第 一, 我 们 认 为 除 了 有 网 易 的 导 流 因 素 外, 其 线 下 营 业 网 点 布 局 广 泛 也 为 其 线 上 引 流 做 出 了 重 大 贡 献 垂 直 信 息 服 务 商 在 导 流 方 面 的 优 势 毋 庸 臵 疑, 但 随 着 时 间 的 推 移, 传 统 券 商 通 过 其 他 流 量 平 台 为 其 导 流 的 效 应 将 逐 渐 显 现, 积 极 转 型 的 券 商 在 不 断 扩 张 线 上 引 流 的 渠 道, 例 如 通 过 金 融 界 雪 球 以 及 排 名 靠 前 的 银 行 类 APP 产 品 等 4.2 将 流 量 转 换 成 客 户 才 是 关 键 : 双 方 各 显 神 通 获 得 流 量 是 第 一 步, 而 最 重 要 的 一 步 是 将 流 量 转 化 为 客 户, 并 留 住 客 户, 这 就 要 求 互 联 网 券 商 不 仅 要 获 得 流 量, 还 要 仅 仅 围 绕 客 户 的 需 求 来 打 造 产 品 目 前 互 联 网 券 商 在 佣 金 率 方 面 相 差 无 几, 价 格 战 之 后 是 产 品 和 服 务 的 差 异 化 竞 争, 能 否 满 足 用 户 的 核 心 需 求 是 把 握 客 户 资 源 的 关 键 我 们 将 零 售 客 户 的 需 求 分 为 四 个 层 面 ( 图 ): 基 础 信 息 层 面 委 托 交 易 层 面 投 资 策 略 层 面 和 综 合 理 财 层 面 我 们 认 为, 目 前 主 流 证 券 APP 平 台 在 前 两 个 层 面 差 异 较 小, 而 在 后 面 两 个 层 面 中 产 生 的 差 异 较 大 22

图 表 22 投 资 者 ( 用 户 ) 核 心 需 求 分 析 框 架 图 行 情 展 示 : 多 市 场 多 品 种 多 视 角 基 础 信 息 层 面 基 础 资 讯 : 公 告, 重 要 行 业 及 个 股 新 闻 分 析 工 具 : 基 本 面, 技 术 面 开 户 : 是 否 便 捷, 创 业 板 港 股 通 权 限 委 托 交 易 层 面 委 托 : 成 交 速 度, 委 托 便 捷 性 账 户 管 理 : 账 户 统 计, 投 资 收 益 比 较 研 究 报 告, 高 端 资 讯 差 异 化 逐 渐 加 大 投 资 策 略 层 面 融 资 需 求 : 两 融, 小 额 股 票 质 押 贷 款 风 险 管 理 工 具 : 期 权 产 品 或 OTC 产 品 闲 臵 资 金 理 财 综 合 理 财 层 面 多 类 理 财 产 品 推 荐 : 基 金,OTC 产 品. 理 财 咨 询 : 投 资 顾 问, 理 财 顾 问 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 23

图 表 23 行 业 主 要 竞 争 者 APP 产 品 功 能 比 较 佣 金 宝 ( 国 金 ) 涨 乐 财 富 通 ( 华 泰 ) 东 方 财 富 同 花 顺 线 上 开 户 佣 金 率 万 2.5 万 3 万 2.5 同 信 证 券 万 2.5,20 多 家 券 商 闲 臵 资 金 自 动 购 买 货 币 基 金 金 腾 通 ( 自 用 产 品 ) 紫 金 天 天 发 ( 自 有 产 品 ) 暂 无 未 显 示 小 额 质 押 融 资 服 务 佣 金 宝 信 用 票 号 :1000 元 到 100 万 元, 年 利 率 一 律 为 8.5% 泰 融 e:5000 元 到 100 万 元, 年 利 率 从 8.8% 到 12% 暂 无 暂 无 综 合 理 财 产 品 多 种 基 金 产 品 多 种 基 金 信 托 OTC 产 品, 包 含 多 只 华 泰 自 有 产 品 内 嵌 天 天 基 金 模 块, 引 导 下 载 天 天 基 金 APP 内 嵌 爱 基 金 模 块, 包 含 多 种 基 金 产 品 包 含 今 日 要 闻 研 究 资 包 含 研 究 要 问 自 选 集 合 了 要 闻 滚 动 新 闻 集 合 了 要 闻 滚 动 新 资 讯 讯 港 股 市 场 海 外 市 和 专 题 四 个 模 块 ; 含 有 等 丰 富 新 闻 资 源, 同 时 闻 公 司 研 究 等 丰 富 新 场 四 个 模 块 多 种 付 费 资 讯 产 品 有 股 吧 模 块 闻 资 源 投 资 咨 询 - 投 顾 暂 无 为 高 净 值 客 户 提 供 三 种 投 资 计 划 暂 无 暂 无 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 传 统 券 商 优 势 显 现, 单 客 户 价 值 更 高 通 过 上 表 ( 图 表 23) 的 比 较, 我 们 可 以 看 出, 传 统 券 商 在 融 资 服 务 研 究 资 讯 投 资 咨 询 和 综 合 理 财 产 品 方 面 具 有 较 大 的 优 势 传 统 券 商 依 靠 其 在 研 究 融 资 资 管 领 域 的 优 势 以 及 线 下 网 点 的 布 局, 可 以 更 好 的 吸 引 并 留 住 高 净 值 客 户 传 统 券 商 不 占 有 流 量 优 势, 在 发 展 初 期, 客 户 个 数 上 不 占 优 势, 但 依 靠 对 高 净 值 客 户 资 源 的 把 握, 使 得 其 单 客 户 价 值 更 高 打 造 一 站 式 一 户 通 综 合 理 财 平 台 目 前, 投 资 者 所 面 对 的 理 财 市 场 是 割 裂 状 态 的, 各 类 金 融 产 品 账 户 和 渠 道 均 相 互 独 立, 使 得 投 资 者 在 进 行 资 产 管 理 的 过 程 中 体 验 较 差 谁 能 在 未 来 率 先 打 造 出 一 站 式 一 户 通 的 综 合 理 财 平 台, 则 将 获 得 行 业 龙 头 地 位 这 要 求 互 联 网 券 商 在 向 投 资 者 提 供 多 种 类 理 财 产 品 的 同 时, 还 要 在 账 户 整 合 上 下 功 夫, 实 现 投 资 理 财 一 户 通 发 挥 O2O 优 势, 更 好 的 服 务 客 户 金 融 产 品 本 身 存 在 复 杂 性, 这 些 产 品 的 销 售 以 及 投 资 咨 询 等 业 务 均 需 要 在 线 下 营 业 部 完 成,O2O 布 局 可 以 更 好 的 提 升 客 户 体 验 从 国 外 券 商 的 发 展 情 况 我 们 也 能 看 出, 嘉 信 理 财 非 常 重 视 线 上 线 下 的 协 同 发 展, 我 们 预 计, 国 内 互 联 网 券 商 也 不 会 停 止 线 下 网 点 布 局 的 战 略 24

综 上, 我 们 认 为 传 统 券 商 依 靠 其 在 金 融 投 资 方 面 的 优 势, 在 提 升 客 户 粘 性 方 面 具 有 较 强 的 先 发 优 势 同 时, 垂 直 信 息 商 或 在 未 来 通 过 外 延 并 购 方 式, 在 投 资 研 究 资 产 管 理 方 面 布 局, 补 足 自 身 短 板 4.3 将 客 户 资 源 变 现 互 联 网 券 商 的 变 现 方 式 主 要 包 括 融 资 类 业 务 资 产 管 理 业 务 众 筹 以 及 数 据 变 现 等 途 径 在 这 个 环 节, 传 统 券 商 和 垂 直 信 息 服 务 商 各 具 优 势, 关 键 在 于 谁 能 率 先 整 合 自 身 资 源, 扩 大 客 户 规 模, 在 单 点 或 多 点 业 务 上 实 现 客 户 资 源 变 现, 并 逐 渐 建 立 平 台 壁 垒 4.3.1 融 资 类 业 务 传 统 券 商 首 先 依 靠 价 格 和 服 务 优 势, 通 过 线 上 获 客 扩 大 市 场 占 有 率, 再 通 过 为 客 户 提 供 融 资 服 务 获 得 利 息 收 入 在 不 考 虑 券 商 可 融 出 资 金 规 模 限 制 的 情 况 下, 更 大 的 经 纪 业 务 市 场 份 额 往 往 代 表 了 更 高 的 融 资 规 模, 利 息 收 入 的 额 外 增 长 是 互 联 网 券 商 进 行 流 量 变 现 的 重 要 方 式 券 商 不 仅 可 以 通 过 线 上 平 台 进 行 资 金 融 出, 更 重 要 的 是, 还 可 以 通 过 线 上 平 台 发 行 理 财 产 品, 获 得 低 息 资 金, 与 相 对 高 息 的 资 金 融 出 配 合, 形 成 利 差 收 入 例 如, 华 泰 证 券 在 其 线 上 平 台 发 行 收 益 凭 证, 以 5.75% 的 资 金 成 本 融 入 资 金, 而 其 融 出 资 金 利 息 在 8% 以 上, 从 中 可 以 获 得 超 过 2% 的 利 差 收 入 图 表 24 华 泰 华 泰 证 券 恒 益 15208 号 收 益 凭 证 信 息 产 品 概 况 产 品 收 益 产 品 代 码 S53208 预 期 年 化 收 益 率 5.75% 管 理 人 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 认 购 申 购 产 品 状 态 募 集 期 发 行 方 式 协 议 定 价 投 资 及 收 益 币 种 人 民 币 单 位 面 值 1 产 品 类 型 收 益 凭 证 认 购 起 点 100 万 产 品 结 构 不 分 级 最 大 持 有 人 数 量 200 产 品 投 资 范 围 补 充 运 营 资 金 产 品 风 险 评 级 低 风 险 投 资 期 限 20 适 合 的 投 资 者 -- 投 资 起 始 日 和 到 期 日 2015-05-08 至 2015-05-28 认 购 募 集 期 2015 年 5 月 8 日 25

产 品 销 售 人 华 泰 证 券 计 划 发 行 规 模 上 限 2 亿 元 资 料 来 源 : 华 泰 涨 乐 网 4.3.2 未 来 的 方 向 : 资 产 管 理 业 务 互 联 网 券 商 依 靠 对 客 户 需 求 的 把 握 和 资 产 管 理 方 面 的 优 势, 在 线 上 平 台 销 售 自 主 开 发 的 标 准 化 资 产 管 理 产 品, 包 括 公 募 基 金 ( 旗 下 有 基 金 公 司 ) 资 管 计 划 场 外 市 场 产 品 等, 从 而 扩 大 资 管 业 务 规 模, 为 券 商 增 加 资 产 管 理 手 续 费 收 入, 如 果 产 品 设 计 中 还 包 括 收 益 分 成, 则 潜 在 收 入 规 模 将 更 大 例 如, 国 金 证 券 通 过 线 上 获 客, 获 得 了 大 量 客 户 资 金, 通 过 将 客 户 闲 臵 资 金 与 自 有 货 币 基 金 金 腾 通 对 接, 不 仅 可 以 为 投 资 者 赚 得 理 财 收 益, 同 时 为 自 身 增 加 了 基 金 管 理 收 入 券 商 除 了 可 以 在 线 上 销 售 标 准 化 的 基 金 类 产 品, 还 可 以 依 靠 对 客 户 需 求 的 理 解, 为 客 户 提 供 标 准 化 或 定 制 化 的 投 资 者 组 合 建 议 这 类 资 产 管 理 类 服 务 的 收 费 模 式 可 以 选 择 会 员 费 制 度, 或 与 投 资 者 签 订 资 管 协 议, 收 取 资 产 管 理 手 续 费 或 收 益 分 成 我 们 以 嘉 信 理 财 为 例, 其 通 过 互 联 网 平 台, 以 其 低 廉 的 佣 金 和 高 质 量 便 捷 的 服 务 吸 引 了 大 量 投 资 者, 同 时 公 司 大 力 布 局 线 上 资 产 管 理 业 务, 一 方 面 销 售 自 主 开 发 的 标 准 化 基 金 产 品 ( 共 同 基 金 ETF 等 ), 一 方 面 为 投 资 者 设 计 资 产 投 资 组 合, 获 得 资 产 管 理 业 务 收 入 目 前, 资 产 管 理 业 务 是 嘉 信 理 财 的 第 一 大 业 务, 收 入 占 比 达 到 41.8% 代 客 理 财 : 新 的 资 管 模 式 证 券 账 户 管 理 业 务 规 则 于 2015 年 3 月 的 发 布 意 味 着 券 商 代 客 理 财 业 务 阀 门 的 松 动, 规 则 中 就 券 商 开 启 代 客 理 财 服 务 的 主 要 要 求 是 : 注 册 资 本 大 于 5000 万 元 ; 至 少 有 10 名 取 得 证 券 投 资 咨 询 从 业 资 格 并 且 具 有 2 年 以 上 证 券 基 金 或 者 期 货 业 务 经 历 的 业 务 人 员 我 们 认 为, 互 联 网 券 商 可 以 通 过 线 上 金 融 服 务 平 台, 依 靠 其 客 户 流 量 优 势 以 及 研 究 服 务 能 力, 吸 引 优 秀 投 顾 到 平 台 上 开 展 代 课 理 财 业 务 或 投 资 咨 询 业 务 这 个 过 程 不 仅 提 高 了 客 户 粘 性, 同 时 提 升 了 平 台 价 值, 为 互 联 网 券 商 提 供 了 新 的 变 现 路 径 2015 年 初, 中 山 证 券 宣 布 推 出 互 联 网 财 富 管 理 合 伙 人, 探 索 实 行 类 合 伙 人 制 度, 合 伙 人 主 要 由 投 资 顾 问 及 其 团 队 组 成 我 们 猜 测, 财 富 管 理 合 伙 人 将 是 未 来 代 客 理 财 业 务 的 重 要 载 体, 未 来 券 商 可 以 在 其 线 上 业 务 平 台 的 基 础 上, 搭 建 一 个 优 秀 投 顾 和 投 资 者 的 平 台, 券 商 在 其 中 起 到 撮 合 风 险 把 控 投 研 支 持 后 勤 保 障 等 功 能, 与 优 秀 投 顾 ( 财 富 管 理 合 伙 人 ) 和 客 户 签 订 合 伙 人 协 定, 三 方 根 据 约 定 来 分 担 风 险 和 收 益, 满 足 客 户 资 产 管 理 需 求 4.3.3 众 筹 市 场 : 真 正 基 于 互 联 网 金 融 理 念 下 的 蓝 海 众 筹 在 欧 美 国 家 发 展 较 早, 在 国 内 刚 刚 起 步, 我 们 认 为 随 着 互 联 网 业 态 的 深 入 发 26

展, 众 筹 在 未 来 具 有 巨 大 的 发 展 空 间 数 据 显 示,2011 年 全 球 的 众 筹 资 金 将 近 15 亿 美 元,2014 年 超 过 162 亿 美 元, 年 复 合 增 长 率 超 过 100% 仅 按 照 现 在 的 增 长 趋 势, 世 界 银 行 预 计 : 到 2025 年, 中 国 的 众 筹 资 金 就 会 超 过 500 亿 美 元, 而 全 球 总 量 将 在 900 亿 到 960 亿 美 元 之 间 -- 相 当 于 现 在 全 球 风 险 投 资 总 量 的 1.8 倍 中 国 证 券 业 协 会 于 2014 年 12 月 18 日 出 台 了 私 募 股 权 众 筹 融 资 管 理 办 法 ( 试 行 )( 征 求 意 见 稿 ) 意 见 稿 中 规 定 : 证 券 经 营 机 构 可 以 开 展 提 供 股 权 众 筹 融 资 业 务, 并 在 相 关 业 务 开 展 后 5 个 工 作 日 内 向 证 券 业 协 会 报 备 管 理 层 意 见 稿 的 出 台 为 券 商 进 入 众 筹 行 业 开 了 绿 灯, 而 目 前 国 内 券 商 在 众 筹 业 务 方 面 的 布 局 尚 无 进 展 而 目 前 更 多 地 互 联 网 平 台 已 经 开 始 积 极 发 展 众 筹 业 务, 如 阿 里 巴 巴 旗 下 的 娱 乐 宝 京 东 旗 下 的 凑 份 子 等 我 们 认 为 众 筹 模 式 类 似 于 将 券 商 的 线 下 投 行 业 务 搬 到 线 上, 但 其 业 务 特 征 与 投 行 业 务 存 在 一 定 差 异 投 行 业 务 是 基 于 工 业 化 时 代 的 融 资 工 具, 而 众 筹 平 台 具 有 更 多 互 联 网 业 态 下 的 特 征, 融 资 项 目 更 加 分 散 化 小 额 化, 融 资 主 体 和 投 资 主 体 更 多 地 互 联 网 组 织 形 式 建 立 联 系 和 信 任 关 系 众 筹 业 务 的 关 键 在 于 客 户 资 源 和 项 目 资 源 的 把 握 我 们 认 为 传 统 券 商 依 靠 原 有 投 行 业 务 优 势, 在 项 目 资 源 方 面 有 一 定 的 储 备, 但 相 较 于 阿 里 巴 巴 京 东 所 具 备 的 项 目 资 源 和 产 业 数 据 来 说, 还 有 很 大 差 距 而 垂 直 信 息 服 务 商 在 客 户 资 源 方 面 有 较 好 的 先 天 优 势, 但 由 于 其 业 务 更 多 是 B2C 性 质, 项 目 资 源 匮 乏, 成 为 了 其 发 展 众 筹 业 务 的 短 板 传 统 券 商 和 垂 直 信 息 商 可 以 通 过 合 作 的 方 式, 将 双 方 资 源 共 享, 合 力 发 展 众 筹 业 务, 同 花 顺 是 目 前 唯 一 的 互 联 网 证 券 优 质 平 台, 随 着 与 券 商 业 务 合 作 的 深 化, 或 在 众 筹 业 务 中 先 发 头 筹 4.4.4 数 据 变 现 : 可 以 走 供 应 链 金 融 的 路 径 我 们 研 究 发 现, 垂 直 信 息 服 务 商 的 发 展 路 径 主 要 包 括 三 个 阶 段 : 第 一 个 阶 段 是 以 资 讯 搜 集 提 供 为 主 的 门 户 时 代, 这 个 阶 段, 平 台 的 变 现 模 式 主 要 依 靠 广 告 研 究 资 讯 服 务 等, 例 如 搜 狐 东 方 财 富 发 展 初 期 的 模 式 ; 第 二 个 阶 段 是 向 电 子 商 务 平 台 转 换, 通 过 撮 合 交 易 担 保 支 付 等 方 式 实 现 交 易 手 续 费 收 入 等, 例 如 在 线 旅 游 平 台 携 程 去 哪 儿 ; 第 三 个 阶 段 则 是 迈 向 互 联 网 金 融 平 台, 通 过 平 台 掌 握 的 大 数 据 资 源, 分 析 客 户 的 行 为 和 经 营 情 况, 向 优 质 客 户 融 资 垫 资, 获 得 利 息 收 入, 例 如 供 应 链 金 融 龙 头 上 海 钢 联, 以 及 迈 向 个 人 金 融 服 务 的 蚂 蚁 金 服 互 联 网 券 商 平 台 向 互 联 网 金 融 平 台 转 化, 为 个 人 客 户 融 资 我 们 认 为, 垂 直 信 息 服 务 商 切 入 互 联 网 券 商 之 后, 已 经 实 现 了 从 垂 直 信 息 服 务 商 向 电 子 商 务 平 台 转 化 的 目 的, 将 积 累 的 流 量 通 过 证 券 经 纪 业 务 实 现 变 现, 获 得 交 易 分 成 而 未 来, 互 联 网 券 商 将 向 互 联 网 金 融 平 台 转 变, 依 靠 其 对 客 户 交 易 数 据 资 产 数 据 的 积 累 和 分 析, 向 客 户 27

提 供 融 资 服 务, 从 电 商 阶 段 迈 入 供 应 链 金 融 阶 段, 实 现 数 据 变 现 打 造 机 构 服 务 平 台, B2C 向 B2B 转 变 互 联 网 券 商 所 面 对 的 客 户 不 仅 局 限 于 个 人 投 资 者, 在 未 来 将 扩 充 到 投 资 咨 询 公 司 资 产 管 理 公 司 等 机 构 客 户, 以 及 有 融 资 需 求 的 企 业 客 户, 为 机 构 投 资 者 提 供 类 PB 服 务, 为 企 业 提 供 融 资 服 务, 并 通 过 大 数 据, 来 挑 选 优 质 客 户 实 现 深 度 合 作 同 花 顺 是 目 前 打 造 互 联 网 券 商 平 台 的 典 型 案 例, 通 过 自 身 平 台 优 势 与 多 家 券 商 合 作, 实 现 向 电 商 业 务 的 转 变, 获 得 佣 金 分 成 同 时, 由 于 合 作 券 商 较 多, 对 行 业 大 数 据 的 把 握 要 好 于 单 一 券 商, 数 据 优 势 更 为 突 出, 未 来 可 通 过 其 数 据 资 源 实 现 向 互 联 网 金 融 业 务 模 式 的 转 变 在 变 现 环 节, 我 们 认 为 传 统 券 商 和 垂 直 信 息 商 各 具 优 势, 传 统 券 商 依 靠 其 在 投 融 资 和 资 管 方 面 的 优 势 可 以 更 快 的 实 现 类 融 资 利 息 收 入 和 资 产 管 理 业 务 收 入, 同 时 随 着 众 筹 业 务 的 试 点, 传 统 券 商 可 以 将 其 线 下 投 行 业 务 搬 到 线 上, 为 众 筹 业 务 提 供 项 目 而 垂 直 信 息 商 的 优 势 则 在 于 其 平 台 流 量 和 数 据 方 面 的 积 累, 未 来 在 数 据 变 现 方 面 更 具 优 势 4.4.5 总 结 : 传 统 券 商 vs 垂 直 信 息 服 务 商 根 据 我 们 对 传 统 券 商 和 垂 直 信 息 服 务 商 在 各 个 环 节 上 的 优 劣 势 比 较, 我 们 认 为 双 方 各 具 优 势, 在 互 联 网 券 商 行 业 均 具 有 较 大 的 发 展 空 间 而 各 自 领 域 中 率 先 转 型 且 优 势 特 色 明 显 的 龙 头 标 的 是 我 们 投 资 的 首 选 目 标 传 统 券 商 : 优 势 体 现 在 研 究 资 讯 资 产 管 理 融 资 以 及 线 下 网 点 服 务, 在 提 升 高 净 值 客 户 粘 性 方 面 更 胜 一 筹, 变 现 方 面 有 较 为 成 熟 和 清 晰 的 逻 辑 劣 势 在 于 流 量 不 足, 初 期 需 要 借 助 第 三 方 导 流 龙 头 标 的 需 具 备 以 下 特 征 : 转 型 坚 决 且 下 手 早 导 流 效 应 显 著 研 究 和 资 管 方 面 能 力 突 出 线 下 网 点 规 模 覆 盖 广 泛 垂 直 信 息 服 务 商 : 具 有 流 量 和 数 据 优 势, 初 期 发 展 速 度 快, 后 期 将 从 互 联 网 券 商 向 互 联 网 金 融 平 台 转 变, 实 现 数 据 变 现, 未 来 行 业 空 间 巨 大 而 其 劣 势 在 于 研 究 和 资 管 能 力, 未 来 或 通 过 外 延 并 购 方 式 补 足 短 板 判 断 龙 头 标 的 的 指 标 在 于 平 台 流 量 一 站 式 服 务 能 力 研 究 和 资 管 资 产 布 局 以 及 数 据 优 势 等 5 投 资 逻 辑 我 们 认 为 传 统 券 商 转 型 以 及 垂 直 信 息 服 务 商 切 入 两 种 模 式 各 具 自 身 优 势, 在 互 联 网 券 商 行 业 均 具 有 广 阔 的 发 展 空 间 传 统 券 商 转 型 互 联 网 券 商 的 典 型 代 表 包 括 国 金 证 券 (600109) 华 泰 证 券 (601688) 锦 龙 股 份 (000712) 以 及 海 通 证 券 (600837); 垂 直 信 息 商 切 入 互 联 网 证 券 业 务 的 代 表 公 司 包 括 同 花 顺 ( 300033) 东 方 财 富 (300059) 和 大 智 慧 (601519) 各 自 领 域 中 率 先 转 型 且 优 势 特 色 明 显 的 龙 头 标 的 是 28

我 们 投 资 的 首 选 目 标 首 选 标 的 : 国 金 证 券 (600109): 转 型 坚 决 且 具 有 先 发 优 势, 与 腾 讯 合 作 将 不 断 深 化, 导 流 优 势 凸 显, 已 实 现 经 纪 业 务 市 场 份 额 的 提 升 ; 公 司 在 研 究 和 资 产 管 理 方 面 也 具 有 较 好 实 力, 为 公 司 留 住 高 净 值 客 户 以 及 客 户 变 现 方 面 打 下 了 良 好 基 础 ; 公 司 定 增 完 成, 通 过 融 资 类 业 务 实 现 流 量 变 现 可 期 华 泰 证 券 (601688): 率 先 在 行 业 内 推 行 低 佣 金 策 略, 线 上 平 台 布 局 早 产 品 功 能 强 大, 目 前 已 实 现 一 站 式 理 财 服 务 雏 形, 配 合 线 下 网 点 优 势, 使 得 公 司 成 为 经 纪 业 务 和 两 融 业 务 的 龙 头 券 商, 未 来 市 占 率 仍 有 提 升 空 间 此 外, 公 司 研 究 和 资 管 业 务 均 处 行 业 领 先 地 位, 提 升 了 客 户 粘 性 的 同 时 为 公 司 未 来 变 现 打 下 了 坚 实 基 础 同 花 顺 (300033): 目 前 唯 一 的 互 联 网 券 商 中 立 平 台, 移 动 端 流 量 占 据 优 势, 依 靠 与 多 家 券 商 的 合 作, 有 望 实 现 佣 金 分 成 的 快 速 增 长 ; 与 券 商 合 作 的 广 度 和 深 入 将 不 断 扩 大, 更 多 券 商 的 更 多 业 务 将 汇 聚 到 公 司 平 台, 平 台 溢 价 将 大 幅 提 升 ; 平 台 中 立 性 使 得 数 据 质 量 优 于 其 他 竞 争 者, 未 来 数 据 变 现 想 象 空 间 巨 大 东 方 财 富 (300059): 公 司 具 备 PC 端 垂 直 流 量 绝 对 优 势, 切 入 互 联 网 证 券 业 务 后, 有 望 实 现 流 量 的 快 速 变 现 ; 在 基 金 销 售 方 面 发 力 最 早, 规 模 最 大, 品 牌 效 应 突 出, 未 来 将 向 一 站 式 理 财 服 务 平 台 发 展, 享 受 大 资 管 时 代 盛 宴 风 险 提 示 : 1 股 票 市 场 表 现 疲 弱, 互 联 网 券 商 业 绩 增 速 下 滑 ; 2 银 行 获 批 券 商 部 分 牌 照, 行 业 竞 争 加 剧 ; 3 战 略 发 展 受 阻, 业 绩 高 增 长 未 能 兑 现 29

分 析 师 承 诺 代 鹏 举, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 领 先 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 沪 深 300 指 数 ; 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 落 后 沪 深 300 指 数 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 其 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 风 险 提 示 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 郑 重 声 明 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 30