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中 国 上 市 公 司 存 在 治 理 溢 价 吗? 来 自 沪 深 两 市 2002-2005 的 经 验 数 据 郝 臣 (1. 天 津 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心, 天 津 300071) 1 摘 要 : 在 界 定 公 司 治 理 溢 价 的 基 础 上, 基 于 Fama-French 三 因 子 定 价 模 型 检 验 中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 公 司 治 理 溢 价 依 据 利 用 32 个 反 映 上 市 公 司 治 理 状 况 的 指 标 进 行 因 子 分 析 计 算 出 的 指 数 构 建 投 资 组 合, 结 果 显 示 在 考 虑 市 场 溢 价 因 子 和 Fama-French 模 型 三 因 子 的 情 况 下, 模 型 截 距 项 即 超 额 回 报 随 着 组 合 公 司 治 理 水 平 的 提 高 呈 现 出 总 体 上 增 大 的 趋 势 ; 买 入 公 司 治 理 好 的 组 合 股 票, 卖 出 公 司 治 理 差 的 组 合 股 票, 可 获 得 超 额 回 报, 在 应 用 Fama-French 模 型 的 情 况 下, 中 国 股 市 存 在 36% 的 公 司 治 理 溢 价 最 后 从 公 司 治 理 价 值 相 关 性 的 视 角 解 释 了 治 理 溢 价 的 存 在 公 司 治 理 溢 价 的 存 在 有 利 于 提 高 我 国 上 市 公 司 治 理 水 平 和 资 本 市 场 的 效 率 关 键 词 : 公 司 治 理 ; 治 理 溢 价 ; 资 产 定 价 模 型 ; 治 理 指 数 中 图 分 类 号 : F 文 献 标 识 码 :A 1 引 言 伴 随 公 司 治 理 实 践 的 发 展, 世 界 范 围 内 的 公 司 治 理 理 论 研 究 经 历 了 三 个 阶 段 ( 李 维 安,2006):1990 年 代 之 前, 以 美 国 为 主, 探 讨 治 理 结 构 与 治 理 机 制 的 治 理 理 论 研 究 阶 段 ;1990 年 代 中 前 期, 关 注 主 体 是 英 美 日 德 等 主 要 发 达 国 家, 探 讨 治 理 模 式 与 治 理 原 则 的 治 理 实 务 研 究 阶 段 ;1990 年 代 末 期 至 今, 探 索 的 主 体 扩 展 到 转 轨 和 新 兴 市 场 国 家, 内 容 主 要 是 治 理 评 价 研 究 进 入 二 十 一 世 纪, 人 们 对 公 司 治 理 问 题 的 关 注 比 以 前 更 加 强 烈, 无 论 是 发 达 国 家 还 是 发 展 中 国 家 都 非 常 重 视 公 司 治 理, 公 司 治 理 成 为 资 本 市 场 关 注 的 焦 点 与 此 同 时, 各 种 公 司 治 理 评 价 系 统 相 继 推 出, 例 如 标 准 普 尔 (Standard Poor) 公 司 治 理 评 分 系 统 (CGS) 里 昂 证 券 (CLSA) 的 公 司 治 理 评 价 指 数 (CGI) 戴 米 诺 (Deminor) 的 公 司 治 理 评 级 系 统 (CGR) 穆 迪 公 司 (Moody) 的 公 司 治 理 评 估 系 统 (CGA) 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心 (RCSCG) 推 出 的 中 国 公 司 治 理 评 价 指 数 (CCGI NK ) 一 些 国 家 或 者 地 区 的 有 关 部 门 也 陆 续 制 定 了 专 门 的 公 司 治 理 披 露 政 策, 例 如 加 拿 大 澳 大 利 亚 香 港 联 合 国 贸 发 大 会 等 在 上 述 的 背 景 下, 投 资 者 能 够 相 对 比 较 容 易 地 判 断 投 资 对 象 或 拟 投 资 对 象 的 1

公 司 治 理 状 况, 从 而 在 进 行 决 策 时 考 虑 公 司 治 理 因 素 麦 肯 锡 (2001) 对 200 个 代 表 3.25 万 亿 美 元 资 产 的 国 际 投 资 人 进 行 的 调 查 结 果 表 明,80% 的 被 调 查 者 认 为, 在 其 他 因 素 相 同 的 情 况 下, 他 们 愿 意 为 治 理 良 好 的 公 司 付 出 溢 价 ;75% 的 被 调 查 者 认 为 公 司 治 理 质 量 至 少 与 公 司 财 务 指 数 同 等 重 要, 在 财 务 状 况 类 似 情 况 下, 投 资 人 愿 意 为 治 理 良 好 的 亚 洲 公 司 多 付 20-27% 的 溢 价 2007 年 由 澳 洲 会 计 师 公 会 香 港 分 会 及 香 港 浸 会 大 学 公 司 治 理 与 金 融 政 策 研 究 中 心 联 合 进 行 的 调 查 研 究 同 样 发 现, 境 外 机 构 投 资 者 在 投 资 中 国 境 内 公 司 的 时 候, 愿 意 为 那 些 拥 有 良 好 公 司 治 理 的 公 司 支 付 高 达 28.5% 的 溢 价 麦 肯 锡 等 机 构 的 上 述 调 查 1 国 内 外 公 司 治 理 评 价 的 开 展 促 使 公 司 治 理 理 论 研 究 进 入 公 司 治 理 溢 价 研 究 阶 段, 即 开 始 关 注 公 司 治 理 的 资 本 市 场 效 应, 将 公 司 治 理 与 公 司 的 资 本 市 场 表 现 联 系 起 来, 进 而 使 股 东 获 得 改 善 公 司 治 理 的 直 接 收 益 那 么 投 资 于 公 司 治 理 好 的 公 司 能 否 获 取 超 额 回 报? 这 是 本 文 关 注 的 核 心 问 题 通 过 对 公 司 治 理 溢 价 的 研 究, 可 以 考 察 投 资 者 对 公 司 治 理 风 险 因 子 所 要 求 的 额 外 补 偿 的 情 况, 进 而 完 善 资 产 定 价 模 型 接 下 来 的 安 排 依 次 为 相 关 研 究 文 献 述 评, 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 与 检 测 模 型, 样 本 选 择 数 据 来 源 与 变 量 计 算, 描 述 统 计 与 实 证 结 果, 以 及 结 论 解 释 政 策 建 议 与 研 究 不 足 2 相 关 研 究 文 献 述 评 对 公 司 治 理 效 果 或 绩 效 的 经 典 研 究 主 要 集 中 在 公 司 治 理 指 标 或 指 数 与 每 股 收 益 净 资 产 收 益 率 等 所 反 映 的 财 务 绩 效 关 系 上 而 公 司 治 理 溢 价 的 研 究 主 要 是 检 验 公 司 治 理 风 险 因 子 是 否 存 在 超 额 回 报, 关 注 的 是 市 场 绩 效 这 方 面 较 早 的 探 索 性 研 究 是 Gompers,Ishii & Metrick(2003)( 以 下 简 称 GIM) 利 用 投 资 者 责 任 研 究 中 心 (IRRC) 数 据 研 究 了 1990-1999 年 美 国 1500 家 公 司 的 公 司 治 理 与 超 额 回 报 关 系 首 先 通 过 公 司 反 并 购 条 款 哑 变 量 求 和 构 建 了 一 个 公 司 治 理 指 数, 指 数 值 越 大, 股 东 权 利 就 越 小, 公 司 治 理 就 越 差, 反 之 越 好, 指 数 最 大 值 为 24; 第 二, 该 文 将 指 数 小 于 5 的 公 司 定 义 为 democratic portfolio, 大 于 14 的 公 司 定 义 为 dictatorship portfolio ; 第 三, 构 建 投 资 组 合, 其 中 democratic portfolio 上 投 资 可 以 获 得 0.29% 的 月 超 额 回 报, 而 投 资 在 dictatorship portfolio 获 得 的 月 超 额 回 报 为 -0.42%, 这 样 套 利 组 合 的 月 超 额 回 报 为 0.71%, 年 超 额 回 报 为 8.5%, 其 中 所 采 用 的 定 价 模 型 为 四 因 子 定 价 模 型 该 文 开 创 性 地 研 究 了 股 东 权 利 (shareholder rights) 与 投 资 回 报 之 间 的 关 系, 为 研 究 公 司 治 理 溢 价 问 题 提 供 了 一 个 很 好 的 借 鉴 框 架 ; 此 研 究 也 引 发 了 大 量 的 跟 进 式 研 究, 从 样 本 选 择 指 数 构 建 方 法 等 方 面 对 其 研 究 不 足 进 行 完 善 Bebchuk,Cohen & Ferrell(2005)( 以 下 简 称 BCF) 同 样 利 用 IRRC 的 数 据, 研 究 了 在 24 个 公 司 治 理 条 款 中, 哪 些 与 公 司 价 值 和 投 资 收 益 相 关 经 过 分 析, 提 炼 出 了 一 个 由 6 个 条 款 组 成 的 防 御 (entrenchment) 指 数 研 究 发 现, 较 高 指 数 的 公 司 在 1990-2003 年 期 间 表 现 出 较 大 的 负 超 额 回 报 该 研 究 从 改 进 公 司 治 理 指 数 1 需 要 说 明 的 是 上 述 调 查 结 果 仅 为 投 资 者 的 支 付 意 愿, 并 非 实 际 支 付, 而 且 没 有 给 出 治 理 溢 价 的 界 定 2

的 计 算 方 法 入 手 拓 展 GIM 的 研 究, 对 本 文 启 示 较 大 Core,Guay & Rusticus(2006)( 以 下 简 称 CGR) 也 对 GIM 的 研 究 进 行 了 拓 展,CGR 将 GIM 数 据 的 时 间 段 进 行 了 拓 展 利 用 IRRC 的 2000-2003 年 数 据 的 研 究 结 果 显 示, 依 据 治 理 指 数 构 建 的 套 利 组 合 获 得 的 超 额 回 报 为 -10.1%,1990-2003 年 数 据 的 研 究 结 果 显 示, 超 额 回 报 为 2.6%, 而 1990-1999 年 数 据 的 研 究 结 果 显 示, 超 额 回 报 为 9.2% 换 句 话, 超 额 回 报 大 小 与 特 定 的 时 间 段 有 关 系 因 此, 他 们 的 结 论 是 公 司 治 理 与 超 额 回 报 之 间 不 存 在 关 系 另 一 项 拓 展 研 究 为 Cremers & Nair(2006)( 以 下 简 称 CN) 的 研 究 CN 不 但 考 虑 了 外 部 的 公 司 治 理, 即 并 购 机 制 的 作 用, 而 且 考 虑 了 内 部 治 理, 探 究 了 内 外 部 治 理 机 制 之 间 的 交 互 作 用 发 现 当 买 进 一 个 较 高 接 管 概 率 的 公 司, 而 卖 出 一 个 接 管 概 率 较 低 的 公 司, 只 有 在 公 共 基 金 持 股 比 例 较 高 或 者 是 大 股 东 (blockholder) 时 才 能 获 得 10-15% 的 超 额 回 报, 而 不 考 虑 内 部 的 股 权 结 构 时, 超 额 回 报 仅 为 8% 上 述 BCF CGR CN 对 GIM 的 研 究 进 行 了 拓 展 之 外, 还 有 Bauer,Gaunster & Otten(2003) 也 是 沿 着 GIM 的 思 路, 比 较 了 公 司 治 理 好 的 组 合 和 公 司 治 理 差 的 组 合 的 收 益, 但 样 本 来 自 欧 洲 泛 欧 绩 优 股 指 标 (FTSE Eurotop 300 Index) 中 的 公 司 Drobetz,Schillhofer & Zimmermann(2003) 利 用 德 国 公 司 的 公 司 治 理 评 级 结 果, 考 察 了 治 理 公 司 层 面 的 差 异 是 否 能 解 释 公 司 横 截 面 的 预 期 回 报 问 题, 结 果 发 现 在 报 告 期 内 投 资 于 高 治 理 评 级 公 司 和 投 资 于 低 治 理 评 级 公 司 的 战 略 之 间, 其 回 报 每 年 存 在 着 大 约 12% 的 差 异 Larcker,Richardson & Tuna(2005) 对 2106 个 样 本 的 公 司 治 理 与 公 司 绩 效 和 超 额 回 报 的 关 系 进 行 了 研 究 ; 利 用 39 个 公 司 治 理 指 标, 包 括 董 事 会 特 征 股 权 结 构 高 管 的 激 励 和 反 并 购 条 款 等, 进 行 主 成 分 分 析, 得 出 14 个 主 成 分 变 量 ; 这 14 个 主 成 分 变 量 与 公 司 的 未 来 绩 效 托 宾 Q 值 和 股 票 的 超 额 回 报 都 存 在 联 系 Larcker 等 人 的 这 种 构 建 公 司 治 理 指 数 的 方 法 也 为 本 文 所 借 鉴 通 过 上 述 研 究 可 以 看 出, 目 前 理 论 界 已 经 开 始 关 注 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系, 突 破 了 原 有 的 对 公 司 治 理 与 财 务 绩 效 关 系 的 研 究 框 架 但 也 不 难 看 出 存 在 着 一 些 不 足 : 第 一, 研 究 没 有 明 确 提 出 公 司 治 理 溢 价 定 义, 更 多 的 是 关 于 公 司 治 理 溢 价 的 调 查 研 究, 实 际 上 是 支 付 意 愿 ; 第 二, 关 于 公 司 治 理 与 超 额 回 报 关 系 的 研 究 并 非 真 正 的 公 司 治 理 与 超 额 回 报 关 系 的 研 究, 主 要 是 关 注 公 司 治 理 的 一 个 方 面, 即 并 购 机 制, 这 可 能 与 数 据 获 得 以 及 数 据 评 价 的 难 易 程 度 有 关, 因 此 导 致 了 公 司 治 理 与 超 额 回 报 存 在 与 不 存 在 关 系 两 种 结 论 的 对 立 ; 第 三, 在 进 行 公 司 治 理 评 价 时, 即 衡 量 公 司 治 理 状 况 时 多 数 采 用 简 单 的 哑 变 量 求 和 的 方 法, 没 有 应 用 因 子 分 析 等 更 加 精 确 的 方 法 ; 第 四, 对 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系 机 理 缺 乏 深 入 的 分 析, 为 什 么 二 者 之 间 存 在 着 关 系 或 者 说 为 什 么 存 在 治 理 溢 价 没 有 得 到 明 确 回 答 ; 第 五, 已 有 的 研 究 多 数 是 关 注 发 达 国 家 的 资 本 市 场, 我 国 上 市 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系 需 要 检 验 3 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 与 检 测 模 型 3

3.1 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 超 额 回 报 (abnormal returns) 是 与 公 司 治 理 溢 价 紧 密 相 关 联 的 概 念 超 额 回 报 又 称 超 额 收 益 从 直 观 的 含 义 上 讲, 它 是 在 风 险 不 增 加 的 情 况 下 所 获 得 的 收 益, 即 经 过 风 险 调 整 或 市 场 调 整 后 仍 大 于 零 完 全 有 效 市 场 不 存 在 超 额 回 报, 因 为 股 票 的 价 格 已 经 充 分 反 映 了 其 基 本 价 值, 不 存 在 错 误 定 价 以 Fama-French 为 代 表 的 有 效 市 场 假 说 (EMH) 的 信 奉 者, 他 们 认 为 价 值 股 获 得 的 超 额 回 报 是 对 其 所 承 受 额 外 风 险 的 补 偿, 而 这 些 风 险 被 正 统 的 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 所 遗 漏 掉 本 文 认 为, 从 资 产 定 价 的 角 度 来 看, 公 司 治 理 溢 价 首 先 是 超 额 回 报 的 一 部 分, 因 公 司 治 理 的 好 坏 ( 实 质 上 是 治 理 风 险 的 高 低 ) 而 引 起 的 超 额 回 报, 即 在 影 响 股 票 收 益 率 其 他 因 素 相 同 的 情 况 下, 公 司 治 理 的 好 坏 而 带 来 的 实 际 收 益 率 与 市 场 收 益 率 之 差 的 差 异, 是 持 有 公 司 治 理 较 差 公 司 的 股 票 多 承 担 治 理 风 险 而 要 求 的 回 报, 持 有 公 司 治 理 较 好 公 司 的 股 票 少 承 担 治 理 风 险 而 支 付 的 溢 价 公 司 治 理 溢 价 是 有 效 市 场 的 一 个 异 常 现 象 (anomaly), 为 正 统 定 价 模 型 无 法 解 释 如 下 图 所 示,A 和 B 分 别 代 表 两 个 公 司 治 理 质 量 ( 风 险 ) 不 同 的 股 票 或 者 投 资 组 合, 其 中 B 的 公 司 治 理 质 量 高 于 A, 根 据 上 述 公 司 治 理 溢 价 的 定 义, 公 司 治 理 溢 价 在 数 量 上 等 于 差 2 减 去 差 1 中 能 够 由 公 司 治 理 因 素 所 解 释 的 部 分 1 收 益 率 R B R A 差 1 =R A-R f-b A(R m-r f) 差 2 =R B-R f-b B(R m-r f) R f+b A(R m-r f) R f+b B(R m-r f) 公 司 治 理 质 量 图 1 公 司 治 理 溢 价 示 意 图 3.2 Fama-French 模 型 在 界 定 公 司 治 理 溢 价 之 后, 接 下 来 我 们 选 择 资 产 定 价 模 型 对 于 刻 画 预 期 收 益 的 横 截 面 特 性 而 言, 目 前 学 术 界 的 共 识 是 单 一 因 子 不 充 分,CAPM 模 型 受 到 越 来 越 多 的 质 疑 Fama 和 French 提 出 的 三 因 子 ( 因 素 ) 模 型 经 被 证 明 比 单 因 子 模 型 更 符 合 经 验 数 据, 具 有 较 高 的 解 释 能 力 1 此 处 公 司 治 理 溢 价 的 界 定 假 设 不 存 在 规 模 价 值 等 其 他 因 子, 否 则 需 要 进 行 调 整 4

该 模 型 将 对 股 票 的 预 期 收 益 率 (E[R i ]) 与 无 风 险 利 率 (R f ) 的 差 额 表 示 为 市 场 组 合 预 期 收 益 率 (E[R m ]) 与 R f 的 差 额 (E[R m ]-R f ) 规 模 因 子 (SMB) 和 账 面 市 值 比 因 子 (HML) 的 线 性 函 数 通 过 对 月 度 数 据 进 行 时 间 序 列 回 归, 三 因 子 与 收 益 率 的 关 系 表 示 为 : R i -R f =α i +b i (R m -R f )+s i SMB+h i HML+ε i (1) 其 中,SMB(small minus big) 代 表 小 公 司 股 票 组 成 的 资 产 组 合 与 大 公 司 股 票 资 产 组 合 的 收 益 差,HML(high minus low) 代 表 较 高 账 面 市 场 价 值 比 的 股 票 组 成 的 资 产 组 合 与 较 低 账 面 / 市 场 价 值 比 的 股 票 组 成 的 资 产 组 合 的 收 益 差 b s h 分 别 表 示 R m -R f SMB HML 的 敏 感 系 数 3.3 国 内 已 有 的 关 于 该 模 型 的 检 验 自 从 Fama-French 多 因 子 定 价 模 型 提 出 以 来, 该 模 型 的 适 用 性 已 经 得 到 多 个 国 家 股 票 市 场 的 验 证 在 国 内, 宋 逢 明 和 王 闻 (2004) 对 Fama-French 三 因 子 资 产 定 价 模 型 进 行 了 评 析 陈 信 元 张 田 余 和 陈 冬 华 (2001) 运 用 经 验 研 究 的 方 法, 对 预 期 股 票 收 益 的 决 定 因 子 进 行 了 横 截 面 分 析, 发 现 在 对 单 因 子 模 型 和 多 因 子 模 型 的 检 验 中,β 值 始 终 没 有 对 股 票 收 益 表 现 出 解 释 能 力, 规 模 和 账 面 市 值 比 可 以 解 释 股 票 收 益 陈 守 东 孟 庆 顺 和 赵 云 立 (2003) 严 格 按 照 Fama 和 French 的 方 法 构 造 模 型, 其 参 数 估 计 的 OLS 和 GMM 都 通 过 了 计 量 检 验, 结 果 表 明 Fama-French 模 型 对 于 中 国 股 市 是 基 本 适 用 的 杨 炘 和 陈 展 辉 (2003) 检 验 Fama-French 三 因 子 资 产 定 价 模 型 在 中 国 A 股 市 场 的 适 用 性, 结 果 表 明 沪 深 A 股 市 场 存 在 着 公 司 规 模 效 应 和 账 面 市 值 比 效 应 范 龙 振 等 (2002;2003;2004) 发 现 股 票 市 场 具 有 显 著 的 市 值 效 应 账 面 市 值 比 效 应 市 盈 率 效 应 和 价 格 效 应, 这 些 效 应 不 能 用 市 场 β 值 来 解 释, 但 再 加 上 市 值 因 子 和 账 面 市 值 比 因 子, 可 以 很 好 地 解 释 这 些 效 应 吴 世 农 和 许 年 行 (2004) 以 1995 年 2 月 至 2002 年 6 月 深 沪 两 市 A 股 上 市 公 司 为 样 本, 对 比 CAPM 三 因 子 模 型 和 特 征 模 型 三 个 定 价 模 型, 实 证 研 究 发 现 : 中 国 股 市 存 在 显 著 的 账 面 市 值 比 效 应 和 规 模 效 应 ; 三 因 子 模 型 比 CAPM 能 更 好 地 描 述 股 票 横 截 面 收 益 的 变 化 陈 展 辉 (2004) 研 究 发 现 沪 深 A 股 市 场 存 在 着 公 司 规 模 效 应 和 股 东 权 益 账 面 市 值 比 效 应,Fama-French 三 因 子 模 型 基 本 上 可 以 解 释 A 股 市 场 收 益 率 的 截 面 差 异 邓 长 荣 和 马 永 开 (2005) 采 用 深 市 1996 年 1 月 至 2003 年 12 月 数 据 对 三 因 子 模 型 进 行 了 检 验, 证 明 三 因 子 模 型 在 我 国 证 券 市 场 是 成 立 的 通 过 上 述 关 于 中 国 股 票 市 场 Fama-French 模 型 的 研 究 可 以 看 出, 该 模 型 能 够 较 好 地 解 释 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率, 所 以 本 文 选 择 了 该 模 型, 借 鉴 GIM 等 人 的 研 究 思 路, 根 据 因 子 分 析 生 成 的 反 映 上 市 公 司 治 理 状 况 的 治 理 指 数 来 检 验 是 否 存 在 治 理 溢 价 4 样 本 选 择 数 据 来 源 与 变 量 计 算 4.1 样 本 选 择 5

本 文 所 选 样 本 为 2002 2003 2004 和 2005 年 沪 深 两 市 的 上 市 公 司 选 择 2002-2005 时 间 段 样 本 主 要 是 考 虑 市 场 的 整 体 走 势 情 况,2002-2005 时 间 段, 市 场 总 体 比 较 平 稳, 而 2006-2011 市 场 波 动 性 比 较 大, 会 影 响 到 结 论 的 稳 健 性 ; 此 外, 考 虑 我 国 2001 开 始 导 入 独 立 董 事 制 度, 因 此 将 2002 年 作 为 研 究 的 起 点 样 本 时 间 段 如 图 2 和 图 3 所 示 1 样 本 时 间 段 图 2 上 证 指 数 ( 上 海 :000001)2001-2011 年 样 本 时 间 段 图 3 深 证 成 指 ( 深 圳 :399001)2001-2011 年 本 文 所 选 样 本 为 2002 2003 2004 和 2005 年 沪 深 两 市 的 上 市 公 司, 具 体 的 样 本 筛 选 原 则 如 下 : 第 一, 各 年 度 样 本 的 相 关 公 司 治 理 数 据 齐 全 一 共 有 32 个 公 司 治 理 指 标,22 个 连 续 型 变 量,10 个 哑 变 量 第 二, 相 关 的 财 务 指 标 数 据 齐 全 主 要 包 括 2002-2005 年 个 股 月 回 报 月 末 流 通 股 市 值 年 末 账 面 价 值 沪 深 个 股 收 益 按 流 通 市 值 加 权 平 均 计 算 出 的 市 场 收 益, 以 及 2001 年 末 流 通 股 市 值 和 2006 年 1-6 月 个 股 月 回 报 1 借 鉴 CGO(2006) 的 研 究 思 路, 可 以 利 用 2005-2010 数 据 以 及 2002-2011 的 数 据 检 验 结 论 的 稳 健 性, 这 是 本 文 下 一 步 的 重 要 研 究 工 作 6

第 三, 金 融 保 险 行 业 和 中 小 企 业 板 上 市 公 司 样 本 排 除 在 外 金 融 保 险 行 业 公 司 的 治 理 以 及 财 务 表 现 方 面 和 其 他 行 业 相 比 具 有 特 殊 性, 而 中 小 企 业 板 上 市 公 司 上 市 时 间 过 短 第 四,2001 年 上 市 的 样 本 排 除 在 外 样 本 区 间 为 2002-2005 年, 年 报 披 露 时 间 为 2003-2006 年, 连 续 4 年 的 样 本 第 五,ST 公 司 样 本 排 除 在 外 经 过 上 述 几 个 环 节 的 筛 选 以 后, 最 终 确 定 的 样 本 数 量 为 3641 家, 其 中 2002 年 871 家,2003 年 904 家,2004 年 906 家,2005 年 960 家 4.2 数 据 来 源 本 文 研 究 数 据 来 源 : 第 一, 公 司 治 理 因 子 分 析 时 所 用 到 的 指 标 当 中, 职 工 监 事 人 数 董 事 长 是 否 变 更 总 经 理 是 否 变 更 和 是 否 受 到 公 开 批 评 公 开 谴 责 或 行 政 处 罚 来 自 国 泰 安 (GTA) 数 据 库 的 中 国 上 市 公 司 治 理 结 构 研 究 数 据 库 和 中 国 上 市 公 司 违 规 处 理 研 究 数 据 库, 其 余 指 标 均 来 自 色 诺 芬 (CCER) 数 据 库 的 上 市 公 司 治 理 结 构 数 据 库 ; 第 二, 流 通 市 值 和 账 面 价 值 来 源 于 国 泰 安 (GTA) 数 据 库 的 中 国 上 市 公 司 财 务 数 据 库 ; 第 三, 市 场 收 益 率 来 源 于 色 诺 芬 (CCER) 数 据 库 的 中 国 证 券 市 场 指 数 数 据 库 数 据 4.3 变 量 计 算 (1) 公 司 治 理 指 数 的 计 算 考 虑 到 我 国 上 市 公 司 治 理 的 实 际 情 况 和 数 据 的 可 获 得 性, 本 文 选 择 了 23 个 常 用 反 映 公 司 治 理 状 况 的 指 标, 见 表 1 进 行 因 子 分 析 时 要 满 足 变 量 间 的 相 关 性 较 高 的 假 设 ( 两 两 相 关 系 数 较 高 且 部 分 系 数 显 著, 限 于 篇 幅,23 个 公 司 治 理 变 量 之 间 的 spearman 相 关 系 数 省 略 ), 同 时 通 过 KMO 和 Bartlett s Test 检 验 KMO of Sampling Adequacy 取 值 为 0.595, 一 般 认 为 0.6 左 右 都 适 合 进 行 因 子 分 析, 而 Bartlett s Test of Sphericity 取 值 小 于 0.001, 因 此 相 关 数 据 适 合 进 行 因 子 分 析 旋 转 分 析 结 果 显 示, 第 1 个 因 子 是 关 于 股 权 集 中 度 的 变 量, 第 2 个 因 子 是 关 于 董 事 独 立 董 事 和 高 管 薪 酬 的 变 量, 第 3 个 因 子 是 董 事 监 事 和 高 管 长 期 激 励 机 制 的 变 量, 第 4 个 因 子 是 关 于 三 会 会 议 次 数 的 变 量, 第 5 个 因 子 是 关 于 股 东 大 会 出 席 情 况 的 变 量, 第 6 个 因 子 是 关 于 监 事 和 董 事 人 数 的 变 量, 第 7 个 因 子 是 关 于 流 通 股 比 例 的 变 量, 第 8 个 因 子 是 关 于 董 事 独 立 性 监 事 独 立 性 哑 变 量 的 变 量, 第 9 个 因 子 是 关 于 高 管 人 数 和 职 工 监 事 人 数 的 变 量, 见 表 2 旋 转 分 析 结 果 比 较 理 想, 各 治 理 因 子 经 济 含 义 明 确, 几 个 变 量 累 计 解 释 66.405% 的 信 息 然 后 以 各 个 因 子 总 方 差 贡 献 率 的 比 例 作 为 权 数 进 行 加 权 汇 总 计 算 出 公 司 治 理 指 数 (cgindex) cgindex 值 越 高, 代 表 公 司 治 理 状 况 越 好, 反 之 越 差 表 1 因 子 分 析 所 用 到 的 公 司 治 理 指 标 7

公 司 治 理 维 度 具 体 指 标 股 东 大 会 会 议 次 数 ; 年 度 股 东 大 会 出 席 率 ;Z 指 数 ;CR_10 指 数 ; 第 一 大 股 东 大 会 与 股 权 结 构 股 东 持 股 比 例 ;Herfindahl_10; 流 通 股 比 例 董 事 会 会 议 次 数 ; 董 事 会 规 模 ; 独 立 董 事 个 数 ; 董 事 会 持 股 比 例 ; 前 三 名 董 事 会 特 征 董 事 报 酬 总 额 ; 独 立 董 事 津 贴 ; 领 取 报 酬 的 董 事 的 比 例 监 事 会 规 模 ; 监 事 会 会 议 次 数 ; 监 事 会 持 股 比 例 ; 领 取 报 酬 的 监 事 比 例 ; 监 事 会 特 征 职 工 监 事 人 数 经 理 层 特 征 高 管 人 数 ; 经 理 层 持 股 比 例 ; 前 三 名 经 理 层 报 酬 总 额 董 事 长 是 否 持 股 ( 是 1; 否 0); 总 经 理 是 否 持 股 ( 是 1; 否 0); 监 事 会 主 席 是 否 持 股 ( 是 1; 否 0); 两 职 是 否 分 离 ( 是 1; 否 0); 是 否 设 立 专 业 委 员 会 ( 是 1; 否 0); 是 否 被 出 具 标 准 无 保 留 审 计 意 见 ( 是 1; 否 0); 总 经 哑 变 量 指 标 理 是 否 变 更 ( 是 0; 否 1); 董 事 长 是 否 变 更 ( 是 0; 否 1) 1 ; 是 否 受 到 公 开 批 评 公 开 谴 责 或 行 政 处 罚 ( 是 0; 否 1) 2 ; 是 否 有 关 联 交 易 ( 是 0; 否 1) 表 2 公 司 治 理 因 子 载 荷 矩 阵 因 子 特 征 变 量 因 子 载 荷 旋 转 后 因 子 载 荷 Total % Cum% Total % Cum% Total % Cum% cg1 2.984 12.976 12.976 2.984 12.976 12.976 2.882 12.532 12.532 cg2 2.217 9.638 22.614 2.217 9.638 22.614 2.142 9.314 21.846 cg3 2.061 8.959 31.573 2.061 8.959 31.573 2.104 9.148 30.993 cg4 1.643 7.144 38.717 1.643 7.144 38.717 1.542 6.702 37.695 cg5 1.560 6.782 45.500 1.560 6.782 45.500 1.484 6.452 44.148 cg6 1.391 6.049 51.549 1.391 6.049 51.549 1.423 6.188 50.335 cg7 1.300 5.653 57.202 1.300 5.653 57.202 1.343 5.838 56.173 cg8 1.106 4.809 62.011 1.106 4.809 62.011 1.324 5.755 61.928 cg9 1.011 4.394 66.405 1.011 4.394 66.405 1.030 4.477 66.405 (2) 无 风 险 利 率 的 选 择 国 际 上 通 常 采 用 短 期 国 债 利 率 度 量 无 风 险 资 产 收 益, 但 我 国 市 场 的 短 期 国 债 很 少 短 期 国 债 的 零 星 发 行 使 得 很 难 计 算 出 市 场 化 的 到 期 收 益 率 建 立 在 国 债 基 础 上 的 国 债 回 购 利 率 在 很 大 程 度 上 已 经 被 作 为 市 场 利 率 的 参 考 但 是 问 题 在 于 市 场 分 割, 因 为 回 购 市 场 存 在 着 银 行 间 和 交 易 所 两 个 市 场, 其 中 银 行 间 市 场 交 易 约 占 国 债 回 购 交 易 额 的 80% 国 内 大 量 的 研 究 采 用 商 业 银 行 的 存 款 利 率 作 为 无 风 险 利 率 3 这 一 考 虑 主 要 基 于 我 国 的 银 行 体 系 以 国 有 商 业 银 行 为 主, 而 且 任 何 个 人 和 企 业 机 构 都 可 到 银 行 存 款, 不 存 在 市 场 分 割 问 题 因 1 董 事 长 和 总 经 理 变 更 的 原 因 可 以 分 为 : 工 作 调 动 退 休 任 期 届 满 控 股 权 变 动 辞 职 解 聘 健 康 原 因 个 人 其 他 本 文 所 指 变 更 是 指 因 辞 职 解 聘 健 康 原 因 个 人 其 他 原 因 发 生 的 变 更, 出 现 这 五 种 变 更 时 指 标 取 值 为 0, 情 况 取 值 为 1 2 一 般 情 况, 处 理 类 型 包 括 : 公 开 批 评 公 开 谴 责 行 政 处 罚 处 理 单 位 包 括 : 证 监 会 上 交 所 深 交 所 处 理 对 象 包 括 : 处 理 公 司 管 理 层 公 司 及 管 理 层 本 文 中, 不 管 上 市 公 司 还 是 管 理 层 或 二 者 同 时, 受 到 哪 个 处 理 单 位 的 何 种 处 理 类 型, 指 标 均 取 值 均 为 0, 没 有 受 到 处 理 的 指 标 取 值 为 1 3 关 于 无 风 险 利 率 的 选 择 请 参 见 廖 理 汪 毅 慧 : 中 国 股 票 市 场 风 险 溢 价 研 究, 载 金 融 研 究 2003 年 第 4 期 ; 朱 世 武 郑 淳 : 中 国 资 本 市 场 股 权 风 险 溢 价 研 究, 载 世 界 经 济 2003 年 第 11 期 8

此, 本 文 选 择 了 三 个 月 银 行 定 期 存 款 利 率 进 行 复 利 换 算 为 无 风 险 利 率 (3) 组 合 收 益 率 的 计 算 采 用 加 权 算 术 平 均 法 计 算 组 合 收 益 率 (R pt ) 在 我 国, 国 家 股 法 人 股 和 流 通 股 并 存, 作 为 投 资 者 而 言, 一 般 以 流 通 股 市 值 衡 量 股 票 规 模 大 小, 因 此 本 文 以 流 通 股 市 值 作 为 权 数 进 行 加 权 算 术 平 均 P - P it i( t-1) R = (2) it Pi ( t-1) R pt m å R Vi 1 (3) it i= = m å i= 1 V i R it 表 示 第 i 只 股 票 在 第 t 到 t-1 时 期 的 收 益 率,P it P i(t-1) 分 别 表 示 第 i 只 股 票 在 t t-1 时 点 的 收 盘 价,V i 表 示 每 年 6 月 末 的 流 通 股 市 值,m 为 年 度 内 具 体 投 资 组 合 的 所 有 样 本 个 数,R pt 表 示 第 i 个 组 合 在 第 t 到 t-1 时 期 的 收 益 率 对 于 股 票 分 割 发 放 股 息 送 红 股 以 及 配 股, 股 价 都 已 做 了 复 权 处 理 (4) 市 场 组 合 收 益 率 的 计 算 按 照 流 通 市 值 加 权 计 算 市 场 组 合 收 益 率, 如 公 式 (4) 所 示 n å R V it i i= 1 (4) mt = n R å i= 1 V i 公 式 5 中 R mt 为 市 场 组 合 的 收 益 率,V i 表 示 每 年 6 月 末 的 流 通 股 市 值,R it 表 示 第 i 只 股 票 在 第 t 到 t-1 时 期 的 收 益 率,n 为 年 度 内 沪 深 股 市 所 有 样 本 个 数, 包 括 ST 公 司 (5)SMB 与 HML 计 算 采 用 Fama 和 French(1993) 的 构 造 方 法, 首 先, 我 们 按 照 公 司 的 市 值 (ME) 与 账 面 市 值 比 (BE/ME) 的 大 小 形 成 6 个 组 合 ; 然 后 我 们 利 用 这 6 个 组 合 来 模 拟 规 模 因 子 与 账 面 市 值 比 因 子 的 收 益 率 具 体 方 法 如 下 : 第 一 步, 在 每 年 的 6 月 末, 根 据 上 年 年 末 的 样 本 ME 进 行 排 序, 用 ME 的 中 位 数 把 样 本 内 的 股 票 分 成 两 个 两 组, 即 小 的 (S) 与 大 (B) 的 两 组 同 样 我 们 也 按 BE/ME 的 大 小 进 行 排 序, 按 最 小 的 30%(L) 中 间 的 40%(M) 和 最 大 的 30%(H) 来 取 分 界 点 这 样 我 们 通 过 上 面 的 两 种 分 类 方 法 就 可 以 构 造 出 6 个 组 合 (S/L,S/M, S/H,B/L,B/M,B/H), 以 流 通 股 市 值 加 权 平 均 来 计 算 出 6 个 组 合 的 收 益 第 二 步, 利 用 已 经 构 造 的 6 个 组 合 来 计 算 SMB 与 HML, 计 算 方 法 如 下 : S / L+ S / M + S / H B / L+ B / M + B / H SMB= ( )- ( ) (5) 3 3 9

B/ H+ S / H S/ L+ B / L HML = ( )- ( ) (6) 2 2 5 描 述 统 计 与 实 证 结 果 5.1 公 司 治 理 状 况 与 收 益 状 况 描 述 统 计 首 先 是 cgindex 的 描 述 统 计 分 析 基 于 因 子 分 析 所 得 到 的 各 年 度 的 cgindex 平 均 值 显 示, 我 国 上 市 公 司 治 理 状 况 呈 现 出 2002 到 2004 年 逐 年 提 高, 之 后 又 呈 下 降 的 趋 势, 限 于 篇 幅 分 年 度 描 述 统 计 结 果 没 有 报 出, 表 3 显 示 的 是 cgindex 和 各 公 司 治 理 因 子 的 2002-2005 描 述 统 计 分 析 结 果 从 控 股 股 东 性 质 来 看, 本 论 文 主 要 比 较 了 国 有 控 股 和 民 营 控 股 两 类 上 市 公 司 的 治 理 状 况, 比 较 结 果 表 明, 各 年 度 国 有 控 股 公 司 的 治 理 状 况 好 于 民 营 控 股 上 市 公 司, 见 表 4,T 检 验 的 结 果 显 著 本 论 文 同 时 也 对 不 同 交 易 状 态 公 司 的 治 理 状 况 进 行 了 比 较 研 究, 主 要 是 指 正 常 交 易 状 态 的 公 司 和 ST 公 司 的 治 理 状 况 比 较, 结 果 显 示 ST 公 司 的 治 理 指 数 平 均 值 显 著 低 于 正 常 交 易 状 态 的 公 司, 见 表 5,T 检 验 显 著 表 6 表 7 和 表 8 是 基 于 公 司 治 理 分 组 的 收 益 状 况 的 描 述 性 统 计 分 析 表 3 公 司 治 理 状 况 全 样 本 描 述 统 计 统 计 指 标 cg1 cg2 cg3 cg4 cg5 cg6 cg7 cg8 cg9 cgindex N 4032 4032 4032 4032 4032 4032 4032 4032 4032 4032 均 值 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 中 位 数 -0.18-0.20-0.05-0.15 0.04 0.09 0.09-0.03-0.09-1.58 标 准 差 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 23.23 偏 度 0.66 4.93 28.25 0.95-0.09-0.12-0.38 0.03 3.44 2.12 峰 度 0.27 50.65 902.46 1.60-0.82 0.19 1.27-0.50 60.59 20.40 最 小 值 -2.80-1.40-0.38-2.02-2.63-3.92-4.26-3.07-2.73-58.35 最 大 值 4.20 15.65 39.55 6.11 2.56 4.62 5.64 2.80 22.02 352.15 表 4 分 股 东 性 质 2002-2005 公 司 治 理 状 况 描 述 统 计 年 度 控 股 股 东 cg1 cg2 cg3 cg4 cg5 cg6 cg7 cg8 cg9 cgindex 2002 国 有 800 0.20-0.30-0.04 0.37-0.55-0.06-0.84 0.18-0.22-6.95 民 营 136-0.56-0.14 0.15 0.69-0.43-0.47-0.47-0.07-0.33-12.52 2003 国 有 754 0.19-0.03-0.04-0.09 0.81 0.04 0.11 0.33 0.06 9.38 民 营 202-0.56-0.01 0.06 0.23 0.74-0.18 0.35 0.23-0.21 1.17 2004 国 有 727 0.16 0.21-0.05-0.27 0.80 0.04 0.27 0.28 0.08 10.66 民 营 230-0.56 0.18 0.09 0.10 0.72-0.13 0.58 0.12-0.14 3.36 2005 国 有 737 0.13 0.12-0.01-0.24-1.00 0.25 0.18-0.64 0.23-5.45 民 营 247-0.50-0.01 0.27-0.12-1.04-0.07 0.55-0.98 0.17-13.65 表 5 分 交 易 状 态 2002-2005 公 司 治 理 状 况 描 述 统 计 年 度 交 易 状 态 cg1 cg2 cg3 cg4 cg5 cg6 cg7 cg8 cg9 cgindex 2002 正 常 941 0.08-0.26-0.01 0.40-0.54-0.09-0.78 0.17-0.23-7.54 10

2003 2004 2005 ST67-0.29-0.42-0.07 0.57-0.40-0.44-0.77-0.12-0.47-16.90 正 常 905 0.06 0.03-0.02-0.03 0.78-0.01 0.16 0.35 0.02 8.55 ST103-0.39-0.40-0.06 0.07 0.84-0.25 0.12 0.09-0.07-3.90 正 常 904 0.00 0.26-0.01-0.22 0.77 0.01 0.33 0.29 0.04 9.66 ST104-0.42-0.35-0.07 0.13 0.81-0.17 0.53-0.11-0.12-2.26 正 常 914-0.01 0.15 0.07-0.21-1.03 0.18 0.26-0.68 0.23-6.36 ST94-0.25-0.50-0.04-0.21-0.94-0.02 0.50-1.11 0.02-19.06 表 6 公 司 治 理 组 合 Rpt 及 Rm-Rf 描 述 统 计 统 计 指 标 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG7 R m-r f 均 值 -0.982-0.189-0.182 0.289-0.105 0.298 0.241 1.422 中 位 数 -2.649-1.903-1.525-1.184-0.339 0.227-0.084-0.072 标 准 差 0.076 0.071 0.072 0.073 0.067 0.067 0.059 0.051 偏 度 1.405 0.843 1.380 0.988 0.543 0.489 0.328 4.186 峰 度 3.803 1.101 3.766 1.630 0.182 0.222-0.765 19.035 最 小 值 -0.133-0.117-0.120-0.111-0.125-0.121-0.111-0.003 最 大 值 0.289 0.227 0.283 0.255 0.173 0.200 0.122 0.285 表 7 公 司 治 理 组 合 SMB 描 述 统 计 统 计 指 标 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG7 均 值 0.113-0.683-0.658-0.821-0.002-0.428-0.061 中 位 数 0.135-0.753-0.559-0.659 0.055-0.162-0.349 标 准 差 0.023 0.027 0.025 0.025 0.034 0.028 0.044 偏 度 0.483 0.204 0.189-0.384 0.309-0.284 0.495 峰 度 1.344 0.374-0.145-0.141 0.355 0.545 0.329 最 小 值 -0.046-0.069-0.061-0.076-0.082-0.078-0.092 最 大 值 0.075 0.068 0.058 0.038 0.083 0.061 0.112 表 8 公 司 治 理 组 合 HML 描 述 统 计 统 计 指 标 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG7 均 值 1.101 0.155 0.634 0.038 0.166 1.520 0.169 中 位 数 0.582 0.191 0.537-0.056-0.017 1.035 0.503 标 准 差 0.024 0.025 0.030 0.027 0.031 0.030 0.036 偏 度 0.559-0.280-0.055 0.218-0.389 0.198-1.314 峰 度 -0.183 1.478 0.983-0.145 0.106-0.542 6.831 最 小 值 -0.027-0.076-0.072-0.054-0.082-0.040-0.155 最 大 值 0.067 0.067 0.083 0.061 0.059 0.079 0.097 5.2 实 证 检 验 结 果 本 文 首 先 进 行 了 只 考 虑 R m -R f 的 模 型 分 析, 实 际 上 是 CAPM 模 型 的 分 析 结 果 显 示, 各 分 组 模 型 的 F 值 均 显 著,R m -R f 也 高 度 显 著, 除 CG7 之 外, 各 公 司 治 11

理 分 组 的 Ajusted-R 2 都 在 0.3 以 上, 结 果 详 见 表 9 说 明 在 我 国 股 票 市 场, 市 场 溢 价 因 子 能 够 较 好 地 解 释 股 票 的 收 益, 这 一 因 子 是 我 们 进 行 分 析 时 的 必 选 因 子 另 外, 随 着 公 司 治 理 分 组 从 CG1 到 CG7 的 变 化, 截 距 项 呈 现 出 总 体 上 升 趋 势,CG1 对 应 的 α 为 -0.024, 而 CG7 对 应 的 α 为 -0.007 而 且 CG1 组 合 的 截 距 项 α 显 著, 说 明 购 买 公 司 治 理 差 的 组 合 股 票, 会 有 负 的 超 额 回 报 ; 其 他 几 个 组 合 的 截 距 项 α 不 显 著 表 9 基 于 cgindex 分 组 的 CAPM 模 型 结 果 分 组 α R m-r f F Ajusted-R 2 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5 GG6 GG7-0.024 * (-2.704) -0.016 (-1.917) -0.017 * (-2.105) -0.012 (-1.398) -0.013 (-1.626) -0.009 (-1.131) -0.007 (-0.823) 0.924 *** (5.323) 0.884 *** (5.544) 0.968 *** (6.225) 0.928 *** (5.747) 0.774 *** (4.853) 0.767 *** (4.818) 0.532 *** (3.457) 28.337 *** 0.368 30.736 *** 0.388 38.750 *** 0.445 33.024 *** 0.405 23.549 *** 0.324 23.218 *** 0.321 11.948 *** 0.189 注 :* 代 表 0.05 置 信 水 平 显 著 ;** 代 表 0.01 置 信 水 平 显 著 ;*** 代 表 0.001 置 信 水 平 显 著, 下 同 在 上 述 实 证 检 验 基 础 上, 本 文 进 行 了 进 一 步 的 检 验, 选 择 了 近 几 年 来 国 内 学 者 广 泛 采 用 的 Fama-French 三 因 子 模 型 检 验 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 关 系, 从 检 验 结 果 可 以 看 出, 各 公 司 治 理 分 组 的 F 值 均 显 著,Ajusted-R 2 在 0.235 到 0.504 之 间, 与 只 考 虑 R m -R f 的 相 比, 有 了 较 大 的 提 高 模 型 中 R m -R f 系 数 高 度 显 著, 但 SMB 和 HML 个 别 系 数 显 著,CG1 的 截 距 项 α 显 著, 其 余 均 不 显 著, 与 上 述 结 果 吻 合, 检 验 结 果 见 表 10 表 10 基 于 cgindex 分 组 的 Fama-French 模 型 结 果 分 组 α R m-r f SMB HML F Ajusted-R 2 GG1 GG2 GG3 GG4 GG5-0.030 *** (-3.472) -0.010 (-1.223) -0.010 (-1.257) -0.008 (-0.966) -0.012 (-1.503) 0.872 *** (4.897) 0.786 *** (4.823) 0.923 *** (5.944) 0.974 *** (5.772) 0.749 *** (4.636) 1.144 ** (3.216) 0.555 (1.863) 0.674 * (2.240) 0.485 (1.341) -0.057 (-0.236) 0.502 (1.343) -0.306 (-0.904) -0.275 (-1.009) 0.248 (0.722) -0.376 (-1.409) 15.212 *** 0.476 12.796 *** 0.430 16.949 *** 0.504 11.569 *** 0.403 8.579 *** 0.326 12

GG6 GG7-0.012 (-1.270) -0.008 (-0.983) 0.705 *** (3.885) 0.557 ** (3.208) 0.143 (0.430) 0.189 (0.801) 0.252 (0.820) 0.552 * (2.139) 7.750 *** 0.301 5.812 ** 0.235 5.3 模 型 结 果 分 析 通 过 上 述 基 于 公 司 治 理 分 组 的 只 考 虑 R m -R f 因 子 的 CAPM 模 型 和 完 整 的 Fama-French 模 型 的 实 证 检 验 结 果 可 以 看 出,R m -R f 因 子 能 够 比 较 好 地 解 释 中 国 股 市 的 收 益, 这 与 目 前 已 有 的 检 验 结 果 相 一 致 在 公 司 治 理 分 组 模 型 中 的 截 距 项 α 为 超 额 回 报, 表 10 结 果 显 示, 通 过 构 建 套 利 组 合, 即 买 入 公 司 治 理 好 的 组 合 GG7 股 票, 卖 出 公 司 治 理 差 的 组 合 GG1 股 票, 我 们 就 可 以 获 得 0-(-0.03)=0.03 的 超 额 回 报 换 句 话, 购 买 公 司 治 理 差 的 公 司 股 票, 将 损 失 一 部 分 收 益, 而 购 买 公 司 治 理 好 的 公 司 股 票 虽 然 不 能 够 获 得 超 额 回 报, 但 至 少 能 保 障 平 均 收 益 水 平 由 于 本 文 采 用 的 是 月 度 数 据, 因 此 将 0.03 换 算 为 年 度 收 益 率 即 为 0.03 12=0.36=36%, 超 额 回 报 为 36% 本 文 没 有 按 照 复 利 方 式 计 算, 如 果 复 利 计 算, 超 额 回 报 将 更 高 此 外, 本 文 发 现, 无 论 是 CAPM 模 型, 还 是 Fama-French 模 型, 随 着 公 司 治 理 水 平 的 提 高, 即 从 CG1 到 CG7, 模 型 截 距 项 α 都 呈 现 出 了 总 体 上 升 的 趋 势, 即 购 买 公 司 治 理 组 合 差 的 股 票 CG1 所 获 得 的 超 额 回 报 低 于 其 他 公 司 治 理 组 合 对 应 的 超 额 回 报, 见 图 4 和 图 5 0-0.005 CG1 CG2 CG3 CG4 CG5 CG6 CG7 0-0.005 CG1 CG2 CG3 CG4 CG5 CG6 CG7-0.01-0.015-0.02-0.01-0.015-0.02-0.025-0.025-0.03-0.03 截 距 项 -0.035 截 距 项 图 4 CAPM 模 型 截 距 项 趋 势 图 5 Fama-French 模 型 截 距 项 趋 势 为 什 么 会 存 在 着 这 样 的 趋 势 或 者 规 律, 这 是 大 家 关 注 的 核 心 问 题 本 文 认 为, 这 主 要 与 我 们 划 分 组 合 的 方 式 有 关, 是 不 同 组 合 的 风 险 差 别 或 者 风 格 不 一 样 所 致, 进 一 步 说 是 公 司 治 理 风 险 不 同 所 引 起 的 差 异 ; 公 司 治 理 好 的 组 合, 公 司 治 理 风 险 低, 反 之, 较 高 因 此, 公 司 治 理 与 超 额 回 报 之 间 存 在 一 定 的 关 系, 即 我 国 股 市 存 在 36% 的 公 司 治 理 溢 价 6 结 论 解 释 政 策 建 议 与 研 究 不 足 13

Bushman 和 Smith(2001) 指 出 未 来 对 公 司 治 理 的 研 究 将 转 向 资 本 市 场 的 效 应, 即 进 一 步 与 股 票 价 格 联 系 起 来 由 内 在 价 值 理 论 和 相 对 估 值 理 论 组 成 的 传 统 估 值 理 论 没 有 考 虑 公 司 治 理 因 素, 公 司 治 理 是 否 影 响 股 票 价 格 和 如 何 影 响 股 票 价 格 问 题 有 待 深 入 研 究 ; 在 资 产 定 价 模 型 中, 单 因 素 模 型 和 多 因 素 模 型 的 解 释 能 力 不 是 很 理 想, 公 司 治 理 风 险 因 子 的 提 出 将 有 利 于 完 善 定 价 模 型, 治 理 溢 价 这 个 市 场 异 例 的 本 质 检 测 和 存 在 原 因 将 是 未 来 公 司 治 理 关 注 的 焦 点 之 一 ( 郝 臣, 2008) 王 承 炜 和 吴 冲 锋 (2003) 采 用 了 Fama-French 三 因 子 模 型 对 风 险 进 行 了 调 整, 发 现 资 产 收 益 并 不 能 由 Fama-French 的 三 因 子 模 型 定 价, 结 论 暗 示 了 还 有 一 些 风 险 因 子 没 有 完 全 被 三 因 子 定 价, 这 就 需 要 构 造 适 合 国 内 市 场 的 因 子 模 型 类 似 地, 林 海 和 洪 永 淼 (2006) 利 用 中 国 1997-2004 年 数 据 对 单 因 子 模 型 和 三 因 子 模 型 进 行 了 实 证 分 析 和 检 验, 提 出 中 国 股 票 组 合 收 益 率 中 仍 然 存 在 着 一 些 无 法 解 释 的 部 分, 需 要 引 入 新 的 风 险 因 子 或 者 考 虑 非 线 性 关 系 才 能 得 以 解 决 而 本 文 的 研 究 内 容 主 要 是 尝 试 将 公 司 治 理 风 险 因 子 引 入 定 价 模 型, 并 得 出 中 国 股 市 存 在 着 36% 的 公 司 治 理 溢 价 的 结 论 6.1 解 释 : 公 司 治 理 价 值 相 关 性 视 角 对 公 司 治 理 溢 价 的 解 释 主 要 是 考 察 投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时, 公 司 治 理 因 素 被 考 虑 的 情 况 如 果 公 司 治 理 信 息 完 全 反 映 到 股 价 中, 具 有 较 高 的 价 值 相 关 性, 则 不 会 存 在 治 理 溢 价 ; 反 之, 会 存 在 治 理 溢 价 这 时, 公 司 治 理 被 视 为 公 司 基 本 面 的 一 部 分, 即 公 司 治 理 披 露, 进 而 与 股 票 价 格 联 系 起 来 在 资 本 市 场 实 证 研 究 中, 关 于 公 司 基 本 面 与 股 票 价 格 的 关 系 的 研 究 形 成 了 信 息 观 (information perspective) 和 计 价 观 (valuation perspective) 的 经 典 理 论 信 息 观 主 要 是 回 答 包 含 公 司 治 理 披 露 在 内 的 信 息 是 否 影 响 股 票 价 格, 体 现 为 信 息 含 量 的 研 究 ; 而 计 价 观 主 要 是 回 答 包 括 公 司 治 理 在 内 的 信 息 如 何 影 响 股 票 价 格, 体 现 为 价 值 相 关 性 的 研 究 因 此, 价 值 相 关 性 的 研 究 内 容 包 括 了 信 息 含 量 的 研 究 内 容 在 国 内, 赵 宇 龙 (1998) 采 用 Ball 和 Brown 的 方 法, 开 创 了 中 国 证 券 市 场 会 计 盈 余 披 露 信 息 含 量 研 究 的 先 河 鉴 于 很 难 找 到 一 个 明 确 的 公 司 治 理 事 件 (event), 本 文 只 检 验 了 公 司 治 理 的 价 值 相 关 性 经 过 20 世 纪 80 年 代 的 一 些 初 步 研 究 的 经 验 证 据 的 积 累, 研 究 者 对 会 计 盈 余 是 否 具 有 价 值 相 关 性 已 经 有 了 基 本 一 致 的 认 识, 但 同 时 也 感 觉 到 会 计 盈 余 对 股 票 价 格 ( 收 益 ) 的 解 释 力 仍 然 偏 低, 因 此 研 究 开 始 寻 求 造 成 这 一 现 象 的 原 因, 并 从 各 个 角 度 开 始 系 统 地 探 索 研 究 方 法 的 改 进 与 完 善, 包 括 模 型 的 重 构 变 量 与 检 验 方 法 的 优 化 等 等, 以 期 获 得 更 为 可 靠 合 理 的 经 验 数 据 Lo & Lys(2000) 的 研 究 也 发 现 盈 余 价 值 相 关 性 降 低 而 信 息 含 量 保 持 稳 定, 认 为 造 成 这 一 现 象 的 重 要 原 因 是 公 布 盈 余 信 息 时, 还 同 时 释 放 了 一 些 没 有 被 识 别 的 信 息 会 计 盈 余 价 值 相 关 性 偏 低 的 现 象 促 使 研 究 的 焦 点 开 始 转 向 非 会 计 盈 余 信 息 与 股 票 价 格 的 相 关 性 例 如 Aboody & Lev(1998),Easton(1998) 关 于 无 形 资 产 与 股 票 价 格 相 关 性 的 研 究,Claessen,Djankov & Lang(1998),Karathanassis,Philippas & Efthymios(2004), 陈 振 远 张 智 尧 王 兰 芬 和 李 文 智 (2005) 关 于 公 司 治 理 14

与 股 票 价 格 相 关 性 的 研 究 本 文 利 用 基 于 因 子 分 析 所 构 建 的 公 司 治 理 指 数, 来 研 究 公 司 治 理 与 股 票 价 格 关 系, 包 括 公 司 治 理 增 量 价 值 相 关 性 (incremental value relevance) 和 相 对 价 值 相 关 性 (relative value relevance), 即 回 答 公 司 治 理 是 如 何 影 响 股 票 价 格 常 用 研 究 模 型 有 两 种, 即 价 格 模 型 和 收 益 模 型 两 种 模 型 各 有 优 缺 点, 本 文 选 择 了 目 前 学 术 界 较 常 用 的 Feltham-Ohlson 价 格 模 型 来 研 究 公 司 治 理 与 股 票 价 格 的 关 系, 模 型 如 下 所 示 P it =α+β 1 cgindex it +β 2 cgindex it-1 +ε it (7) P it =α+β 1 eps it +β 2 bvps it +β 3 cgindex it +β 4 cgindex it-1 +ε it (8) 其 中,P it 是 指 第 i 只 股 票 第 t 年 每 月 月 末 收 盘 价 的 简 单 算 术 平 均 值,eps it 为 第 i 只 股 票 第 t 年 年 报 披 露 的 每 股 收 益,bvps it 为 第 i 只 股 票 第 t 年 年 报 披 露 的 每 股 净 资 产,cgindex it 是 指 第 i 只 股 票 第 t 年 的 反 映 其 公 司 治 理 综 合 状 况 的 公 司 治 理 指 数, cgindex it-1 是 指 第 i 只 股 票 第 t-1 年 的 反 映 其 公 司 治 理 综 合 状 况 的 公 司 治 理 指 数,t 取 值 为 2002-2005,i 取 值 为 1-994 样 本 选 取 遵 循 本 文 第 五 部 分 的 第 一 三 四 原 则, 同 时 满 足 eps 和 bvps 指 标 数 据 齐 全 且 为 平 衡 面 板 数 据 (balanced panel data) 的 条 件 2002-2005 年 3976 个 样 本 的 平 衡 面 板 数 据 实 证 结 果 表 明, 当 期 公 司 治 理 具 有 一 定 的 相 对 价 值 相 关 性 和 增 量 价 值 相 关 性, 而 前 期 公 司 治 理 只 具 有 相 对 价 值 相 关 性 但 考 虑 前 期 和 当 期 公 司 治 理 因 素 的 面 板 数 据 模 型 混 合 数 据 模 型 和 分 年 度 数 据 模 型 的 Ajusted-R 2 非 常 低, 这 说 明 公 司 治 理 的 相 对 和 增 量 价 值 相 关 性 较 低, 限 于 篇 幅, 这 部 分 结 果 没 有 报 出, 可 参 考 郝 臣 (2009) 有 关 的 实 证 检 验 结 果 尽 管 投 资 者 在 投 资 决 策 时 考 虑 了 公 司 治 理 因 素, 但 价 值 相 关 性 总 体 较 低 ; 特 别 是 在 分 年 度 回 归 分 析 中, 公 司 治 理 相 对 价 值 相 关 性 经 历 了 2002 年 没 有 到 2003 年 有 较 低 的 价 值 相 关 性, 再 到 2004 和 2005 年 有 一 定 程 度 的 提 高 的 变 化 过 程, 见 表 11 公 司 治 理 的 价 值 相 关 性 总 体 较 低 和 逐 年 提 高 的 检 验 结 果 说 明, 在 一 个 时 期 内, 公 司 治 理 因 素 并 没 有 充 分 反 映 在 股 价 之 中, 从 而 揭 示 了 上 述 36% 治 理 溢 价 的 存 在 原 因 如 果 股 价 不 能 完 全 反 映 (market mispricing) 公 开 治 理 信 息, 股 价 与 治 理 信 息 映 射 的 内 在 价 值 存 在 差 距, 则 信 息 观 和 计 价 观 研 究 的 误 差 ( 结 论 不 理 想 ) 就 可 以 解 释 了 ( 陆 宇 峰,2005) 本 文 发 现 的 公 司 治 理 溢 价 这 个 市 场 异 例 就 应 该 是 正 常 现 象, 公 司 治 理 溢 价 的 研 究 就 有 了 理 论 基 石 表 11 只 考 虑 当 期 治 理 因 素 分 年 度 回 归 分 析 结 果 Year Variable Beta t Sig. VIF 2002 2003 constant 10.830 82.069 0.000 - cgindex 0.005 0.835 0.404 1.000 Durbin-Watson=1.665 F=0.697 Sig.=0.404 Adjusted R 2 =0.000 constant 8.423 78.148 0.000 - cgindex 0.015 3.246 0.001 1.000 15

Durbin-Watson=1.715 F=10.537 Sig.=0.000 Adjusted R 2 =0.010 2004 2005 constant 6.650 71.455 0.000 - cgindex 0.031 7.872 0.000 1.000 Durbin-Watson=1.826 F=61.961 Sig.=0.000 Adjusted R 2 =0.058 constant 4.751 58.750 0.000 - cgindex 0.025 7.525 0.000 1.000 Durbin-Watson=1.727 F=56.631 Sig.=0.000 Adjusted R 2 =0.053 按 照 公 司 治 理 状 况 构 建 的 投 资 组 合 能 赚 取 超 额 回 报, 则 证 明 市 场 上 的 大 部 分 投 资 者 未 能 充 分 理 解 公 司 治 理 信 息 郝 臣 (2008) 采 用 基 于 信 息 观 的 事 件 研 究 方 法 来 研 究 公 司 治 理 信 息 含 量, 样 本 为 2003-2005 年 经 过 筛 选 的 198 家 195 家 和 174 家 制 造 业 上 市 公 司, 研 究 结 果 表 明, 研 究 样 本 与 控 制 样 本 公 司 年 报 披 露 市 场 反 应 存 在 显 著 的 差 异, 公 司 治 理 具 有 一 定 的 信 息 含 量 ; 但 在 公 司 治 理 状 况 整 体 较 好 的 年 份, 研 究 样 本 的 市 场 反 应 程 度 大 而 且 显 著, 而 在 公 司 治 理 整 体 较 差 的 年 份, 控 制 样 本 的 市 场 反 应 程 度 大 而 且 显 著 ; 市 场 效 率 方 面, 我 国 资 本 市 场 没 有 达 到 半 强 势 有 效 这 一 思 路 从 20 世 纪 80 年 代 末 至 今 应 用 得 非 常 广 泛, 已 有 市 场 异 例 的 研 究 几 乎 都 是 沿 着 这 一 思 路 6.2 政 策 建 议 与 研 究 不 足 随 着 上 市 公 司 治 理 改 革 的 深 入 和 上 述 有 关 政 策 的 实 施, 公 司 治 理 信 息 的 投 资 决 策 有 用 性 将 越 来 越 高 一 方 面 投 资 者 为 了 获 得 治 理 溢 价, 积 极 参 与 上 市 公 司 治 理 活 动 ; 另 一 方 面, 上 市 公 司 为 了 使 股 票 获 得 更 高 的 价 格, 改 善 公 司 治 理 的 动 力 也 越 来 越 大 正 是 在 这 个 相 互 作 用 的 良 性 循 环 过 程 中, 上 市 公 司 治 理 水 平 得 到 了 提 高, 同 时 资 本 市 场 达 到 更 高 的 效 率 水 平 基 于 本 文 的 研 究, 提 出 以 下 几 点 政 策 建 议 : 第 一, 改 善 上 市 治 理 披 露 状 况, 目 前 各 家 上 市 公 司 披 露 的 关 于 公 司 治 理 信 息 基 本 上 千 篇 一 律, 投 资 者 从 中 判 断 上 市 公 司 治 理 状 况 比 较 难, 应 加 强 对 有 用 公 司 治 理 信 息 的 披 露 ; 第 二, 制 定 并 出 台 专 门 的 公 司 治 理 披 露 指 引, 已 经 有 不 少 国 家 的 监 管 部 门 和 相 关 组 织 制 定 了 治 理 披 露 方 面 的 指 引, 我 国 上 市 公 司 目 前 还 没 有 专 门 的 治 理 披 露 指 引 ; 第 三, 加 强 对 投 资 者 公 司 治 理 知 识 的 宣 传 和 培 训, 这 样 投 资 者 能 够 发 掘 千 里 马, 上 市 公 司 也 会 有 更 大 的 积 极 性 提 高 公 司 治 理 水 平 ; 第 四, 发 布 能 够 反 映 公 司 治 理 好 的 公 司 的 市 场 走 势 情 况 的 公 司 治 理 股 价 指 数, 发 挥 好 公 司 治 理 股 价 指 数 的 指 示 器 的 作 用 本 研 究 以 中 国 股 票 市 场 为 背 景, 将 公 司 治 理 与 财 务 绩 效 关 系 的 研 究 拓 展 到 公 司 治 理 与 超 额 回 报 的 市 场 绩 效 关 系, 为 公 司 治 理 风 险 的 研 究 奠 定 了 理 论 基 础, 完 善 了 资 产 定 价 模 型 当 然, 本 文 也 存 在 着 一 定 的 不 足 例 如, 鉴 于 数 据 可 获 得 性 的 限 制, 在 利 用 因 子 分 析 法 构 建 公 司 治 理 指 数 时, 考 虑 到 的 22 个 连 续 型 治 理 指 标 和 10 个 哑 变 量 治 理 指 标 能 否 完 全 反 映 出 上 市 公 司 的 治 理 状 况 随 着 样 本 的 增 加 和 相 关 数 据 库 的 完 善, 本 文 将 分 样 本 时 间 段 作 进 一 步 的 检 验 16

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Does Corporate Governance Premium exist? 2002-2005 Data from China s Stock Markets HAO Chen1 (1. Research Centre of Corporate Governance in Nankai University,Tianjin 300071, China) Abstract: After defining corporate governance premium, this paper tests whether there is corporate governance premium on the Chinese stock markets using Fama-French three factors pricing model. We use factor analysis results to construct portfolio. The paper puts forward intercepts shows increasing trends with the increased level of corporate governance among different portfolios, we can get 36% the abnormal returns when we buy the good corporate governance portfolio and sell the poor one with Fama-French model. In addition, we explain the phenomenon from the aspect of corporate governance value relevance. The phenomenon mentioned above is inductive to the corporate governance and market efficiency. Key words: Corporate Governance Corporate Governance Premium Pricing Model Corporate Governance Index 收 稿 日 期 :2011-07-07; 基 金 项 目 : 本 研 究 获 得 国 家 社 科 重 大 招 标 项 目 (10ZD&035) 国 家 社 科 基 金 青 年 项 目 (11CGL045) 教 育 部 人 文 社 科 青 年 基 金 项 目 (10YJC630070) 南 开 大 学 文 科 科 研 创 新 基 金 项 目 (NKC1021) 的 资 助 作 者 简 介 : 郝 臣 (1978-), 男, 黑 龙 江 大 庆 人, 南 开 大 学 公 司 治 理 研 究 中 心 南 开 大 学 商 学 院 财 务 管 理 系 副 教 授, 管 理 学 博 士, 硕 士 生 导 师 研 究 方 向 : 保 险 公 司 治 理 治 理 溢 价 与 公 司 财 务 20