信用评级机构实施投资人付费模式探析

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1 2013 年 8 月 关 于 股 东 支 持 评 价 方 法 的 探 讨 专 题 报 告 2013 年 第 31 期 总 第 53 期 研 究 开 发 部 杨 勤 宇 电 话 : 邮 件 :[email protected] 杜 海 容 电 话 : 邮 件 :[email protected] 工 商 企 业 获 得 股 东 支 持 的 可 能 性 和 受 益 程 度 是 评 估 其 信 用 风 险 的 重 要 因 素 合 理 的 股 东 支 持 评 价 方 法 有 利 于 提 高 评 级 方 法 和 评 级 模 型 的 显 性 化 程 度, 使 级 别 得 出 过 程 更 加 透 明 和 易 于 操 作 目 前, 国 内 评 级 机 构 对 于 股 东 支 持 这 一 问 题 尚 缺 乏 系 统 研 究 基 于 此, 本 文 在 厘 清 股 东 支 持 类 型 的 基 础 上, 对 于 股 东 支 持 评 价 的 基 本 思 路 进 行 探 讨, 进 而 为 评 级 业 务 的 开 展 提 供 一 定 的 参 考 1 一 股 东 支 持 的 类 型 划 分 市 场 部 电 话 : 邮 件 :[email protected] 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 是 国 内 首 家 采 用 投 资 人 付 费 业 务 模 式 的 新 型 信 用 评 级 公 司 中 债 资 信 将 采 用 为 投 资 人 服 务 由 投 资 人 付 费 的 营 运 模 式, 并 按 照 独 立 公 正 创 新 专 业 的 宗 旨 为 投 资 人 提 供 信 用 评 级 信 用 风 险 评 估 与 管 理 咨 询 等 服 务 公 司 网 站 : 电 话 : 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈 泰 中 心 2 号 楼 6 层 从 评 级 角 度 来 看, 股 东 支 持 的 含 义 较 为 宽 泛, 既 包 括 股 东 对 受 评 主 体 的 正 面 影 响, 也 综 合 考 虑 股 东 的 负 面 干 预 根 据 对 级 别 调 整 的 作 用 范 围 和 方 向 来 划 分, 股 东 支 持 包 括 以 下 两 类 : 第 一 类 是 一 般 性 支 持 行 为 (general support), 主 要 指 股 东 对 同 一 系 统 内 公 司 或 特 定 范 围 内 主 体 给 予 的 持 续 性 日 常 性 确 定 性 支 持 ( 或 干 预 ) 其 中, 对 级 别 有 正 面 影 响 的 具 体 形 式 包 括 :1. 较 为 固 定 的 经 营 补 贴 或 资 本 补 贴, 例 如 长 期 低 息 贷 款 低 于 市 场 水 平 的 租 赁 费 用 等 ;2. 已 经 发 生 或 承 诺 的 资 产 注 入, 例 如 增 资 折 价 注 入 土 地 和 房 产 等 ;3. 日 常 运 营 支 持, 例 如 授 予 特 许 经 营 权 技 术 转 移 协 同 制 造 生 产 和 管 理 经 验 共 享 等 对 级 别 有 负 面 影 响 的 形 式 包 括 :1. 财 务 方 面 的 行 为, 例 如 利 用 受 评 主 体 资 产 或 现 金 流 偿 还 其 他 主 体 债 务 利 用 公 司 提 供 贷 款 担 保 占 用 公 司 资 金 对 受 评 主 体 提 出 激 进 的 财 务 回 报 要 求 等 ;2. 经 营 方 面 的 行 为, 例 如 影 响 公 * 感 谢 评 级 业 务 部 姜 克 刘 雪 城 霍 志 辉 对 本 文 的 贡 献 1 从 国 外 来 看, 国 际 评 级 机 构 并 没 有 专 门 针 对 股 东 支 持 的 评 级 方 法 论, 大 部 分 内 容 包 含 在 母 子 公 司 关 系 评 价 中 因 此, 本 文 在 撰 写 过 程 中 参 考 了 国 际 评 级 机 构 母 子 公 司 评 级 方 法 理 论 和 部 分 工 商 企 业 的 评 级 报 告

2 司 经 营 方 向 促 使 受 评 主 体 开 展 高 风 险 项 目 通 过 关 联 交 易 和 并 购 等 手 段 转 移 资 源 对 受 评 主 体 的 产 品 或 服 务 设 定 不 合 理 价 格 限 制 等 第 二 类 是 特 殊 性 支 持 行 为 (extraordinary support), 主 要 衡 量 股 东 在 受 评 主 体 陷 入 财 务 困 境 时 向 其 提 供 的 暂 时 性 特 定 性 支 持 ( 或 干 预 ) 其 中, 对 级 别 有 正 面 影 响 的 形 式 包 括 股 东 向 陷 入 困 境 的 受 评 主 体 注 入 资 本 或 债 转 股 提 供 流 动 性 支 持 开 展 债 务 救 助 承 接 风 险 资 产 等 形 式 ; 对 于 级 别 有 负 面 影 响 的 形 式 包 括 股 东 制 定 特 殊 的 股 息 分 配 政 策 剥 离 受 评 主 体 资 产 或 现 金 流 以 偿 还 母 公 司 债 务 等 ( 具 体 见 表 1) 表 1 股 东 支 持 的 具 体 类 型 支 持 类 型 主 要 形 式 行 为 范 例 较 为 固 定 的 经 营 补 贴 或 资 本 补 贴 提 供 低 息 贷 款 无 偿 或 低 价 提 供 经 营 场 地 高 溢 价 购 买 子 公 司 资 产 现 金 增 资 折 价 注 入 土 地 或 房 地 产 等 资 产 承 诺 的 资 本 或 资 产 注 入 正 面 影 响 日 常 经 营 中 的 临 时 流 动 性 支 持 授 予 垄 断 或 特 许 经 营 权 使 用 股 东 的 商 标 一 般 支 持 日 常 运 营 支 持 原 料 资 源 供 应 销 售 网 络 共 享 技 术 转 移 行 为 协 同 制 造 生 产 和 管 理 经 验 共 享 负 面 影 响 财 务 干 预 对 其 他 关 联 公 司 承 担 或 有 负 债 利 用 公 司 提 供 贷 款 担 保 占 用 公 司 资 金 等 经 营 干 预 影 响 公 司 经 营 方 向 通 过 关 联 交 易 和 并 购 等 手 段 转 移 资 源 ( 受 评 主 体 陷 入 困 境 时 ) 调 整 资 本 结 构 母 公 司 向 受 评 对 向 注 入 资 本 将 债 权 转 换 为 股 权 等 ( 受 评 主 体 陷 入 困 境 时 ) 向 母 公 司 自 身 或 借 助 关 联 方 向 受 评 主 体 短 期 借 其 提 供 的 流 动 性 支 持 款 贷 款 等 流 动 性 支 持 正 面 影 响 母 公 司 为 受 评 主 体 提 供 债 务 担 保 或 代 为 偿 还 一 揽 子 债 务 偿 还 救 助 计 划 特 殊 支 持 债 务 行 为 受 评 主 体 向 母 公 司 一 次 性 转 移 风 险, 以 减 少 受 评 主 体 向 母 公 司 转 移 风 险 未 来 的 压 力 受 评 主 体 陷 入 困 境 时, 股 东 通 过 高 比 例 分 红 制 定 特 殊 的 股 息 分 配 政 策 抽 离 现 金 流 负 面 影 响 剥 离 受 评 主 体 资 产 或 现 金 流 受 评 主 体 陷 入 困 境 时, 股 东 剥 离 或 转 移 优 质 以 偿 还 母 公 司 债 务 资 产 资 料 来 源 : 中 债 资 信 整 理 二 评 级 中 如 何 考 虑 股 东 支 持 的 影 响 在 评 级 过 程 中, 股 东 的 一 般 支 持 行 为 纳 入 个 体 信 用 状 况 中 进 行 分 析, 原 因 在 于 : 首 先, 一 般 支 持 行 为 具 有 系 统 性 ( 一 定 范 围 内 主 体 均 能 受 益 ) 持 续 性 ( 长 期 存 在 且 已 常 规 化 ) 和 确 定 性 ( 直 接 能 够 体 现 或 已 有 明 确 的 承 诺 ), 其 影 响 往 往 体 现 在 受 评 主 体 的 财 务 状 况 或 经 营 现 状 中, 成 为 受 评 主 体 个 体 信 用 状 况 不 可 分 割 的 一 部 2

3 分 ; 其 次, 一 般 支 持 纳 入 个 体 信 用 状 况 中 考 虑 有 利 于 提 高 不 同 行 业 间 企 业 个 体 级 别 的 可 比 性 和 解 释 力 与 此 相 对 应, 特 殊 支 持 行 为 在 支 持 评 级 中 考 虑, 并 以 此 为 基 础 进 行 级 别 调 整 ( 见 图 1) 如 果 股 东 对 受 评 主 体 的 特 殊 支 持 行 为 已 经 常 态 化, 则 其 同 样 应 在 个 体 评 级 层 面 分 析 例 如, 标 普 在 对 三 菱 汽 车 公 司 评 级 时 认 为, 虽 然 其 能 够 得 到 三 菱 重 工 三 菱 商 事 和 三 菱 京 联 银 行 等 股 东 的 支 持, 但 三 家 公 司 的 特 殊 支 持 已 经 转 化 为 受 评 主 体 在 经 营 和 财 务 活 动 中 的 持 续 支 持, 充 分 反 映 在 财 务 报 表 中, 因 此 直 接 将 其 纳 入 个 体 评 级 中 进 行 评 价 一 般 而 言, 受 评 主 体 股 东 支 持 的 来 源 为 其 控 股 股 东 或 实 际 控 制 人, 但 在 特 定 情 况 下 也 应 适 当 考 虑 少 数 股 东 的 支 持 从 国 外 来 看, 国 际 评 级 机 构 对 于 股 东 支 持 行 为 的 分 析 同 样 涉 及 少 数 股 东 以 穆 迪 对 现 代 汽 车 资 本 服 务 公 司 ( 现 代 汽 车 集 团 57%, 通 用 资 本 公 司 43%) 的 评 级 为 例, 其 级 别 给 出 综 合 考 虑 了 控 股 股 东 和 少 数 股 东 的 支 持 行 为 对 少 数 股 东 支 持 行 为 进 行 评 价 时, 可 以 着 重 考 察 受 评 主 体 对 少 数 股 东 的 战 略 重 要 性 以 及 少 数 股 东 对 于 受 评 主 体 的 历 史 支 持 行 为 等 因 素 具 体 指 标 在 经 营 风 险 和 财 务 风 险 中 进 行 评 价, 将 一 般 性 支 持 体 现 在 个 体 评 级 层 面 经 济 关 系 业 务 关 系 财 务 关 系 通 过 行 为 观 察 判 断 紧 密 程 度 法 律 关 系 特 殊 支 持 可 能 性 大 小 股 东 支 持 能 力 个 体 评 级 支 持 评 级 主 体 评 级 2 图 1 股 东 支 持 的 评 价 思 路 在 受 评 主 体 同 时 获 得 股 东 支 持 和 政 府 支 持 的 情 况 下 ( 例 如 受 评 主 体 的 实 际 控 制 人 为 中 央 或 地 方 国 资 委 国 资 局 等 政 府 部 门 ), 为 谨 慎 起 见, 支 持 级 别 按 照 政 府 与 股 东 中 的 较 高 者 给 出 此 外, 支 持 评 级 采 用 孰 高 法 的 重 要 原 因 还 在 于 受 评 主 体 的 股 东 支 持 可 能 同 样 源 于 政 府 支 持, 二 者 不 宜 重 复 计 算 以 标 普 对 中 信 泰 富 (CITIC Pacific) 的 评 级 为 例, 其 认 为 中 信 泰 富 获 得 的 股 东 支 持 来 源 于 母 公 司 中 信 集 团 自 身 所 获 得 的 政 府 支 持 ; 再 以 方 兴 地 产 为 例, 其 获 得 的 股 东 支 持 同 样 来 源 于 中 化 ( 香 港 ) 2 个 体 评 级 主 要 衡 量 受 评 对 象 在 不 考 虑 外 部 特 殊 支 持 ( 股 东 或 政 府 ) 条 件 下 的 信 用 状 况 个 体 评 级 综 合 考 虑 了 股 东 或 政 府 持 续 提 供 或 已 经 承 诺 的 一 般 性 支 持 ( 或 干 预 ) 3

4 公 司 的 政 府 支 持 三 如 何 评 价 股 东 的 特 殊 支 持 如 前 所 述, 特 殊 支 持 行 为 是 确 定 支 持 级 别 的 前 提 和 依 据 鉴 于 该 类 行 为 对 于 受 评 主 体 具 有 不 确 定 性 和 预 判 性, 对 其 评 价 的 主 要 方 法 是 找 到 能 够 有 效 预 测 此 类 行 为 发 生 的 潜 在 因 素 一 般 而 言, 股 东 支 持 能 力 越 强, 对 受 评 主 体 的 支 持 意 愿 越 高, 受 评 主 体 获 得 支 持 的 可 能 性 越 大 因 此, 评 价 股 东 特 殊 支 持 的 总 体 思 路 是 从 支 持 意 愿 和 支 持 能 力 两 个 维 度 来 分 析 受 评 主 体 ( 面 临 困 境 时 ) 获 得 支 持 的 可 能 性 对 于 支 持 能 力 的 判 断, 主 要 参 考 股 东 自 身 信 用 状 况 或 级 别 确 定 ; 而 股 东 对 受 评 主 体 的 支 持 意 愿 的 强 弱, 可 转 化 为 对 股 东 与 受 评 主 体 之 间 的 关 系 紧 密 程 度 进 行 判 断 : 关 系 越 紧 密, 支 持 意 愿 越 强 烈 ; 关 系 越 松 散, 支 持 意 愿 越 低 相 比 支 持 能 力, 支 持 意 愿 更 加 难 以 精 确 计 量 和 刻 画, 也 是 特 殊 支 持 评 价 的 重 点 和 难 点 所 在 ( 一 ) 支 持 意 愿 的 影 响 因 素 分 析 1. 业 务 关 系 受 评 主 体 与 股 东 的 业 务 关 系 分 析 主 要 包 括 以 下 几 个 方 面 : 第 一, 所 有 权 和 公 司 治 理 结 构 单 纯 的 股 权 关 系 并 不 构 成 支 持 的 必 要 条 件, 关 键 在 于 持 股 的 目 的 和 动 机 在 评 级 中 可 重 点 考 察 持 股 比 例 实 际 经 营 控 制 权 ( 董 事 会 席 位 经 营 计 划 审 批 权 限 等 ) 管 理 一 体 化 程 度 ( 管 理 层 重 叠 情 况 ) 等 指 标 第 二, 对 于 股 东 核 心 业 务 的 贡 献 程 度 如 果 受 评 主 体 资 产 规 模 较 大, 收 入 和 利 润 水 平 较 高, 属 于 股 东 的 关 键 供 应 商 或 者 业 务 经 营 中 的 重 点 环 节, 在 业 务 客 户 地 区 等 方 面 与 股 东 具 有 较 高 重 合 度, 则 其 对 股 东 核 心 业 务 的 贡 献 程 度 就 较 高 第 三, 经 营 一 体 化 程 度 经 营 一 体 化 程 度 越 高, 受 评 主 体 与 股 东 的 关 系 越 紧 密 在 评 级 中, 可 以 从 受 评 主 体 与 股 东 具 有 相 同 的 住 所 ( 注 册 地 ) 共 用 商 标 名 称 共 享 分 销 网 络 共 享 研 究 开 发 和 采 购 管 理 等 职 能 受 评 主 体 的 定 位 业 务 和 市 场 相 互 绑 定 等 方 面 衡 量 第 四, 受 评 主 体 的 战 略 重 要 性, 主 要 评 估 受 评 主 体 与 股 东 的 战 略 密 切 程 度 及 对 股 东 的 中 长 期 影 响, 例 如 是 否 对 股 东 的 未 来 运 营 方 向 布 局 和 发 展 具 有 战 略 性 重 要 意 义, 是 否 具 备 提 供 长 期 财 务 利 益 或 参 与 股 东 无 法 涉 足 市 场 的 潜 力 等 ; 第 五, 受 评 主 体 对 于 股 东 的 声 誉 影 响, 受 评 主 体 陷 入 困 境 是 否 会 对 股 东 造 成 声 誉 损 失 表 2 如 何 评 估 受 评 主 体 与 股 东 的 业 务 关 系 主 要 指 标 具 体 含 义 行 为 范 例 母 公 司 的 持 股 比 例 ( 现 在 及 未 来 ) 公 司 大 股 东 为 集 团 (50.78%) 集 团 对 于 公 司 具 有 较 强 的 控 制 力 集 团 间 接 持 有 所 有 权 和 公 司 治 理 公 司 100% 股 权, 且 公 司 董 事 会 没 有 独 立 董 事, 集 团 结 构 经 营 控 制 权 离 任 高 管 一 般 在 公 司 就 任 关 键 职 位 公 司 董 事 会 中 的 5 位 董 事 有 4 位 来 自 集 团 受 评 主 体 管 理 层 与 股 东 公 司 汽 车 公 司 钢 铁 董 事 长 为 同 一 人, 公 司 4

5 对 于 股 东 核 心 业 务 的 贡 献 程 度 经 营 一 体 化 程 度 受 评 主 体 战 略 重 要 性 是 否 存 在 密 切 联 系 是 否 为 母 公 司 关 键 的 供 应 商 或 者 业 务 经 营 战 线 中 的 重 点 环 节 子 公 司 投 资 相 对 于 股 东 并 表 资 产 收 入 利 润 规 模 的 大 小 在 业 务 客 户 地 区 等 方 面 与 股 东 主 营 业 务 的 相 似 度 是 否 与 股 东 具 有 相 同 的 住 所 及 共 同 的 公 司 名 称 受 评 主 体 的 定 位 是 否 更 加 类 似 于 集 团 公 司 的 部 门 或 利 润 中 心 是 否 与 股 东 存 在 业 务 和 市 场 的 绑 定 是 否 共 享 股 东 的 分 销 网 络 和 管 理 职 能 生 产 或 销 售 活 动 与 股 东 面 向 相 同 的 目 标 市 场 对 于 股 东 扮 演 的 角 色 和 发 挥 的 作 用, 业 务 或 职 能 对 于 集 团 总 体 战 略 的 不 可 或 缺 性, 未 来 出 售 的 可 和 汽 车 管 理 层 与 集 团 存 在 密 切 联 系, 且 存 在 普 遍 兼 任 现 象 集 团 和 公 司 总 裁 / 财 务 总 监 由 同 一 人 担 任 在 母 公 司 的 授 意 之 下, 公 司 经 过 一 系 列 收 购, 目 前 约 占 集 团 装 瓶 和 分 销 业 务 的 80%, 在 全 国 占 50% 其 在 装 瓶 和 分 销 运 营 方 面 的 规 模 和 效 率 对 于 母 公 司 不 可 替 代 公 司 是 集 团 最 大 的 子 公 司, 约 占 集 团 收 入 资 产 规 模 和 现 金 流 的 1/3 公 司 是 集 团 主 要 物 流 提 供 商 和 全 国 最 大 的 物 流 公 司 之 一, 同 时 为 集 团 所 属 汽 车 提 供 物 流 供 给 和 仓 储 业 务 主 要 业 务 与 汽 车 业 务 存 在 较 多 交 叉, 从 集 团 获 得 收 入 占 比 为 80% 租 赁 公 司 属 于 集 团, 主 要 以 产 品 销 售 为 主 要 业 务, 为 集 团 70% 的 业 务 提 供 融 资 等 三 家 公 司 共 同 使 用 商 标, 注 册 地 相 同 金 融 相 当 于 汽 车 营 销 职 能 的 延 伸 部 分, 而 汽 车 的 零 售 贷 款 和 经 销 商 贷 款 也 占 到 金 融 的 大 部 分 业 务 量 汽 车 贷 款 仅 占 汽 车 财 务 公 司 全 部 业 务 量 的 30%, 而 汽 车 并 没 有 赋 予 其 融 资 的 唯 一 角 色, 其 未 来 的 战 略 定 位 存 在 一 定 的 模 糊 租 赁 与 集 团 公 司 在 资 本 和 管 理 方 面 的 一 体 化 程 度 较 高, 被 视 为 财 务 部 门 的 延 伸 与 就 产 品 的 生 产 分 销 和 营 销 方 面 签 订 排 他 协 议, 授 权 其 在 特 定 领 域 为 独 家 生 产 商 及 其 子 公 司 主 要 业 务 为 面 向 汽 车 经 销 商 和 代 理 商 提 供 批 发 融 资 和 贷 款 服 务 为 得 到 低 利 率 贷 款, 零 售 消 费 者 通 过 金 融 进 行 贷 款, 随 后 由 汽 车 对 其 进 行 补 偿, 二 者 存 在 业 务 和 市 场 的 绑 定 公 司 与 其 拥 有 的 下 游 石 化 子 公 司 签 订 长 期 包 销 协 议, 形 成 稳 定 的 相 互 依 赖 关 系 汽 车 和 公 司 在 研 究 开 发 和 采 购 实 现 一 体 化, 并 具 有 进 一 步 整 合 现 有 平 台 和 生 产 的 长 期 战 略 计 划 集 团 内 所 有 公 司 均 使 用 租 赁 的 现 金 管 理 系 统, 侧 面 说 明 其 所 扮 演 的 重 要 角 色 汽 车 与 公 司 在 经 营 业 务 存 在 较 大 程 度 的 重 叠, 例 如 共 用 的 汽 车 开 发 平 台 和 采 购 渠 道 整 合 的 研 发 共 同 的 管 理 层 互 补 的 市 场 定 位 等 从 战 略 来 看, 企 业 是 公 司 在 全 球 生 产 销 售 分 销 其 产 品 总 体 战 略 的 基 础 公 司 的 战 略 决 策 ( 例 如 浓 缩 剂 的 定 价 等 ) 会 充 分 考 虑 装 瓶 商 的 合 理 回 报 及 其 需 求 企 业 和 公 司 之 间 围 绕 如 何 基 于 其 规 模 分 配 风 险 和 回 报 具 有 5

6 能 性 广 泛 共 识 二 者 的 战 略 联 结 关 系 同 样 体 现 在 各 个 层 次, 包 括 公 司 向 CCE 董 事 会 派 驻 代 表 等 从 战 略 来 看, 是 最 大 的 服 务 市 场 和 创 新 基 地 出 于 战 略 布 局 考 虑, 公 司 必 须 维 持 其 在 区 域 市 场 的 相 应 地 位, 从 而 赋 予 子 公 司 明 确 的 战 略 定 位 整 合 公 司 之 后, 汽 车 成 为 世 界 第 大 汽 车 制 造 商 公 司 对 于 汽 车 集 团 实 现 自 身 增 长 目 标 扮 演 者 重 要 角 色 公 司 有 助 于 强 化 钢 铁 - 汽 车 的 一 体 化 战 略, 提 高 公 司 在 集 团 中 的 重 要 性 财 务 公 司 为 汽 车 的 全 资 子 公 司, 其 首 要 战 略 目 标 为 逐 步 增 加 汽 车 的 销 售 量, 主 要 业 务 为 提 供 次 级 贷 款 和 租 赁 贷 款 目 前, 汽 车 在 地 区 的 汽 车 租 赁 业 务 仍 低 于 行 业 平 均 水 平, 财 务 公 司 在 弥 补 差 距 方 面 承 担 着 战 略 角 色 工 业 公 司 最 大 股 东 为 汽 车, 同 时 作 为 集 团 内 早 期 对 于 股 东 的 声 誉 影 受 评 主 体 的 公 司 荣 誉 和 创 办 的 旗 舰 企 业, 其 与 集 团 公 司 关 系 的 紧 密 程 度 超 过 其 他 响 经 营 时 间 长 短 子 公 司, 对 于 集 团 公 司 声 誉 具 有 重 要 意 义 资 料 来 源 : 中 债 资 信 整 理 2. 财 务 关 系 受 评 主 体 与 股 东 的 财 务 关 系 分 析 主 要 包 括 以 下 几 方 面 : 第 一, 财 务 独 立 性, 主 要 考 察 受 评 主 体 与 股 东 的 财 务 职 能 是 否 独 立 是 否 集 中 管 理 资 金 等 ; 第 二, 股 东 对 受 评 主 体 的 历 史 支 持 情 况, 主 要 考 察 历 史 上 是 否 存 在 股 东 支 持 的 先 例 ( 例 如 债 务 救 助 以 现 金 形 式 注 入 资 本 股 东 借 款 提 供 财 务 资 源 等 ); 第 三, 受 评 主 体 对 于 股 东 融 资 成 本 的 重 要 性, 主 要 关 注 受 评 主 体 是 否 影 响 股 东 的 融 资 成 本 以 及 程 度 如 何 ; 第 四, 受 评 主 体 自 身 的 负 债 情 况 如 果 受 评 主 体 自 身 负 债 率 过 高, 则 会 影 响 大 股 东 对 其 提 供 支 持 的 积 极 性, 主 要 原 因 在 于 : 一 方 面 随 着 负 债 率 的 提 高, 受 评 主 体 需 要 偿 还 的 债 务 资 金 越 多, 股 东 支 持 公 司 摆 脱 困 境 所 需 的 投 入 越 多, 支 持 的 难 度 加 大 ; 另 一 方 面 负 债 水 平 越 高, 股 东 可 能 出 于 悲 观 预 期 或 成 本 效 益 考 量 降 低 对 陷 入 困 境 公 司 的 支 持 力 度 表 3 如 何 评 估 受 评 主 体 与 股 东 的 财 务 关 系 主 要 指 标 具 体 含 义 行 为 范 例 公 司 具 有 较 强 的 持 续 盈 利 能 力, 且 与 集 团 公 司 相 对 独 财 务 独 立 性 与 股 东 财 务 职 能 的 独 立 性, 立 是 否 集 中 管 理 资 金 等 企 业 完 全 控 制 子 公 司 通 讯 公 司 的 现 金 流, 两 者 之 间 互 相 给 予 支 持 股 东 的 历 史 支 持 情 况 历 史 上 是 否 有 股 东 支 持 的 先 例 以 及 具 体 情 况 地 产 累 计 获 得 集 团 借 款 亿 元, 占 公 司 负 债 总 额 的 46% 汽 车 具 有 对 其 下 属 子 公 司 和 联 营 公 司 在 需 要 帮 助 时 给 予 支 持 的 先 例 公 司 通 过 将 子 公 司 转 售 给 其 他 装 瓶 厂 的 形 式 来 确 保 债 务 的 如 期 偿 付 6

7 集 团 对 于 公 司 在 市 场 营 销 广 告 促 销 选 址 设 备 等 方 面 提 供 资 金 支 持 对 于 股 东 融 资 成 本 的 重 要 性 受 评 主 体 是 否 影 响 股 东 的 融 资 成 本 作 为 集 团 最 大 的 装 瓶 商, 如 果 公 司 违 约, 将 导 致 全 球 装 瓶 商 融 资 成 本 的 上 升 因 此, 集 团 具 有 较 强 的 经 济 动 机 支 持 其 避 免 违 约 受 评 主 体 自 身 的 负 债 情 况 受 评 主 体 自 身 的 负 债 情 况 公 司 债 务 总 额 仅 占 控 股 股 东 集 团 营 业 收 入 规 模 的 5% 资 料 来 源 : 中 债 资 信 整 理 3. 法 律 关 系 从 法 律 角 度 来 看, 受 评 主 体 和 股 东 各 自 具 有 独 立 的 法 人 资 格, 在 法 律 地 位 上 是 平 等 的 但 以 股 权 关 系 和 控 制 关 系 为 纽 带, 受 评 主 体 与 股 东 又 存 在 密 切 的 法 律 关 系, 进 而 影 响 到 股 东 支 持 的 意 愿, 具 体 来 看 包 括 以 下 几 方 面 : 一 是 设 定 担 保 或 存 在 连 带 违 约 责 任 条 款 担 保 或 定 义 清 晰 的 连 带 违 约 条 款 具 有 明 确 的 法 律 约 束 力, 其 结 果 就 是 实 现 担 保 方 对 于 被 担 保 方 信 用 级 别 的 替 代 和 挂 钩 等 同 ( 在 无 条 件 及 时 全 额 担 保 原 则 下 ) 在 评 级 中, 可 重 点 分 析 受 评 主 体 与 股 东 在 借 贷 或 发 行 债 券 过 程 中 所 形 成 的 法 律 文 件 在 设 立 担 保 情 况 下, 应 充 分 评 估 担 保 方 在 担 保 条 件 触 发 时 及 时 兑 现 担 保 条 款 的 意 愿 以 及 其 不 履 行 代 行 偿 付 的 法 律 成 本 经 济 成 本 和 声 誉 成 本 等 二 是 签 订 相 关 协 议 ( 例 如 保 证 书 等 ) 各 种 协 议 的 法 律 效 力 不 同, 其 支 持 程 度 取 决 于 具 体 条 款 和 制 度 安 排 从 法 律 效 力 来 看, 支 持 力 度 较 大 的 形 式 包 括 有 经 营 捆 绑 偿 债 基 金 等, 支 持 力 度 较 小 的 形 式 有 保 证 书 安 慰 函 书 面 声 明 等 三 是 公 司 章 程 条 款 公 司 章 程 是 公 司 设 立 及 运 作 的 最 基 本 和 最 重 要 的 法 律 文 件, 可 以 关 注 其 是 否 存 在 股 东 提 供 支 持 的 条 款 或 相 关 约 定 约 束 力 和 可 执 行 程 度 如 何 四 是 法 律 上 股 东 与 受 评 主 体 是 否 可 视 为 单 一 实 体 如 果 股 东 与 受 评 主 体 的 关 系 极 其 密 切, 则 二 者 可 能 被 视 为 单 一 实 体, 任 何 一 方 破 产 可 能 带 来 另 一 方 的 实 质 性 合 并, 即 将 双 方 的 资 产 和 债 务 合 并 计 算 在 我 国 上 市 公 司 破 产 重 整 实 践 中, 同 样 存 在 将 集 团 公 司 和 子 公 司 合 并 处 理 的 情 形 3 表 4 如 何 评 估 受 评 主 体 与 股 东 的 法 律 关 系 主 要 指 标 具 体 含 义 参 考 行 为 集 团 未 担 保 财 务 或 财 务 ( 香 港 ) 的 债 务, 也 担 保 安 排 不 存 在 与 二 者 的 债 务 及 其 它 集 团 债 务 相 关 的 连 带 违 股 东 是 否 担 保 受 评 主 体 的 债 务 或 约 条 款 财 务 ( 香 港 ) 发 行 债 券 所 获 资 金 贷 款 给 二 者 债 务 存 在 连 带 违 约 责 任 条 款 另 外 一 家 位 于 中 国 管 辖 权 以 外 地 区 的 集 团 控 制 的 子 公 司 集 团 将 基 于 公 司 间 贷 款 协 议 无 条 件 且 不 3 例 如,S*ST 新 太 的 破 产 重 整 过 程 中, 番 禺 市 中 级 人 民 法 院 依 法 裁 定 公 司 子 公 司 广 州 新 太 科 技 有 限 公 司 的 资 产 和 债 权 债 务 纳 入 上 市 公 司 中 一 并 清 理 7

8 可 撤 回 地 担 保 借 款 人 债 务 股 东 与 受 评 主 体 围 绕 实 际 控 制 权 战 略 地 位 债 权 人 利 益 保 护 等 方 面 支 持 协 议 的 约 定 协 议, 一 般 并 不 构 成 具 有 法 律 效 力 的 担 保 股 东 公 司 章 程 或 受 评 主 体 公 司 章 公 司 章 程 程 是 否 存 在 提 供 支 持 的 条 款 单 一 实 体 破 产 连 带 或 合 并 的 可 能 性 资 料 来 源 : 中 债 资 信 整 理 担 保 方 仅 承 担 被 担 保 方 在 实 施 一 切 法 律 措 施 后 未 清 偿 的 部 分, 担 保 债 务 存 在 支 付 中 断 的 风 险 集 团 签 订 的 支 持 协 议 包 括 : 与 子 公 司 共 同 持 有 中 油 财 务 董 事 会 至 少 75% 的 成 员 选 举 权 的 控 股 权 ; 确 保 财 务 采 取 措 施 遵 守 相 关 义 务, 保 护 债 权 人 利 益 ; 维 持 财 务 ( 香 港 ) 作 为 集 团 离 岸 融 资 行 为 最 重 要 的 平 台 公 司 与 金 融 服 务 公 司 签 订 的 支 持 协 议 : 一 是 保 持 100% 的 股 权 ; 二 是 最 低 固 定 费 用 偿 付 比 率 为 1.5 倍 ; 三 是 有 形 净 资 产 维 持 在 2000 万 美 元 以 上 财 务 的 公 司 章 程 第 四 十 一 条 规 定 : 在 公 司 出 现 支 付 困 难 的 紧 急 情 况 时, 集 团 公 司 按 照 解 决 支 付 困 难 的 实 际 需 要, 同 意 增 加 相 应 的 资 本 金 考 虑 到 股 东 破 产 后 并 表 情 算 的 可 能 性, 和 财 务 公 司 可 视 为 单 一 经 济 实 体 如 果 股 东 与 受 评 主 体 处 于 不 同 的 司 法 管 辖 区, 则 二 者 的 法 律 关 联 较 弱, 破 产 合 并 的 可 能 性 降 低 考 虑 到 汽 车 和 金 融 二 者 业 务 联 系 的 紧 密 程 度, 二 者 视 为 单 一 经 济 实 体 : 汽 车 如 果 接 近 违 约, 金 融 的 风 险 也 会 更 高 ( 二 ) 分 析 方 法 总 的 来 看, 受 评 主 体 与 股 东 之 间 的 关 系 可 以 归 纳 为 经 济 关 系 和 法 律 关 系 两 个 方 面 以 此 为 基 础, 国 外 评 级 机 构 评 价 股 东 特 殊 支 持 的 方 法 可 分 为 两 类 : 一 是 立 足 经 济 关 系 进 行 分 析 例 如, 标 普 认 为 经 济 因 素 是 判 断 股 东 支 持 动 机 的 最 重 要 因 素, 其 次 才 是 契 约 支 持 协 议 法 律 意 见 等 公 司 的 主 要 价 值 在 于 为 股 东 提 供 股 息 回 报, 正 是 在 经 济 因 素 这 一 前 提 下 才 会 显 示 出 其 他 要 素 的 重 要 性 二 是 更 强 调 受 评 主 体 与 股 东 法 律 关 系 的 重 要 性 例 如, 穆 迪 在 实 际 评 级 过 程 中 更 侧 重 于 分 析 股 东 与 受 评 主 体 之 间 的 各 类 法 律 关 系 ( 尤 其 是 担 保 协 议 维 持 协 议 等 法 律 文 件 ) 及 其 约 束 力, 其 次 再 来 分 析 股 东 支 持 的 经 济 动 机 穆 迪 认 为, 受 评 主 体 的 战 略 重 要 性 并 非 其 获 得 股 东 支 持 的 充 分 条 件, 必 须 结 合 其 他 因 素 来 综 合 判 断 惠 誉 更 是 明 确 提 出, 法 律 联 结 关 系 的 重 要 性 要 超 过 经 营 或 战 略 上 的 联 系, 是 决 定 股 东 支 持 意 愿 的 最 主 要 因 素 当 然, 如 果 二 者 不 存 在 明 确 的 法 律 关 系, 穆 迪 惠 誉 同 样 会 从 经 济 关 系 的 角 度 进 行 分 析 从 国 外 来 看, 股 东 与 受 评 主 体 基 于 法 律 联 系 的 支 持 机 制 普 遍 存 在 债 券 发 行 过 程 中, 受 评 主 体 往 往 会 考 虑 债 权 人 的 要 求, 与 股 东 签 订 形 式 各 异 的 维 持 协 议 在 此 背 景 下, 立 足 法 律 关 系 进 行 分 析 具 有 较 强 的 适 用 性 和 针 对 性 虽 然 我 国 部 分 企 业 在 8

9 海 外 发 债 时 也 会 遵 循 国 际 惯 例 或 法 律 规 定 签 订 支 持 协 议 4, 但 在 国 内 债 券 市 场 并 没 有 此 类 条 款 除 了 担 保 协 议 具 有 较 强 的 法 律 约 束 力 能 够 得 到 市 场 认 可 外, 其 他 协 议 的 法 律 效 力 难 以 确 定, 股 东 对 受 评 主 体 的 支 持 更 接 近 于 隐 形 支 持 基 于 此, 国 内 评 级 机 构 可 考 虑 以 受 评 主 体 与 股 东 的 经 济 关 系 为 重 点 以 法 律 关 系 分 析 为 补 充 来 分 析 二 者 之 间 的 关 系 密 切 程 度, 从 而 确 定 股 东 特 殊 支 持 意 愿 的 强 弱 ( 见 图 2), 具 体 过 程 如 下 : 首 先, 对 受 评 主 体 与 股 东 的 业 务 关 系 进 行 系 统 分 析 如 果 关 系 较 为 紧 密, 则 其 获 得 特 殊 支 持 的 可 能 性 较 高 其 次, 对 受 评 主 体 与 股 东 的 财 务 关 系 进 行 分 析 如 果 业 务 关 系 不 紧 密, 财 务 关 系 紧 密, 则 其 获 得 支 持 的 可 能 性 一 般 如 果 业 务 关 系 和 财 务 关 系 均 不 紧 密, 则 受 评 主 体 获 得 特 殊 支 持 的 可 能 性 较 低, 不 再 考 虑 支 持 评 级 的 级 别 调 整 作 用 最 后, 在 业 务 关 系 和 财 务 关 系 分 析 之 后, 适 当 考 虑 法 律 关 系 的 影 响, 辅 助 作 出 判 断 对 于 实 力 较 弱 或 新 设 立 的 受 评 主 体, 由 于 其 与 股 东 在 业 务 上 融 合 不 足, 财 务 层 面 分 析 仅 能 提 供 部 分 参 考, 战 略 纽 带 成 为 维 系 股 东 支 持 意 愿 的 主 要 因 素 因 此, 这 一 类 主 体 的 关 系 分 析 应 侧 重 对 战 略 重 要 性 和 声 誉 影 响 进 行 分 析 ( 见 图 2) 所 有 权 和 治 理 权 对 核 心 业 务 的 贡 献 程 度 经 营 一 体 化 程 度 以 业 务 关 系 分 析 为 主 判 断 其 与 股 东 的 关 系 紧 密 情 况 否 受 评 主 体 与 股 东 的 财 务 关 系 是 否 紧 密 否 特 殊 支 持 可 能 性 较 低, 不 考 虑 支 持 评 级 战 略 重 要 性 是 是 声 誉 影 响 法 律 关 系 分 析 法 律 关 系 分 析 特 殊 支 持 可 能 性 较 高 特 殊 支 持 可 能 性 一 般 图 2 股 东 特 殊 支 持 的 分 析 方 法 5 四 股 东 支 持 对 于 级 别 调 整 的 影 响 受 评 主 体 考 虑 股 东 支 持 后 的 级 别 得 出 方 法 分 为 自 下 而 上 ( bottom-up approach) 和 自 上 而 下 (top-down approach) 两 类 : 自 下 而 上 法 从 受 评 主 体 个 体 评 级 出 发, 在 评 估 业 务 状 况 和 财 务 状 况 的 基 础 上, 考 虑 股 东 的 特 殊 支 持 酌 情 进 行 级 别 调 整, 得 到 受 评 主 体 的 信 用 等 级 ; 自 上 而 下 法 以 股 东 ( 母 公 司 ) 信 用 级 别 为 基 础, 4 例 如 中 石 油 财 务 公 司 在 香 港 发 行 债 券 时, 其 股 东 中 石 油 集 团 按 照 纽 约 法 系 与 其 签 订 支 持 协 议, 就 如 何 保 障 债 券 持 有 人 利 益 做 出 承 诺 和 约 定 5 根 据 信 用 实 力 和 关 系 密 切 程 度, 股 东 与 受 评 对 象 分 为 四 类 情 况 : 母 强 子 弱, 关 系 紧 密 ; 母 强 子 弱, 关 系 松 散 ; 母 弱 子 强, 关 系 紧 密 ; 母 弱 子 强, 关 系 松 散 本 文 讨 论 的 股 东 支 持 主 要 针 对 母 强 子 弱 的 情 况 9

10 根 据 二 者 关 系 紧 密 程 度 和 提 供 支 持 的 可 能 性 进 行 级 别 调 整 得 出 受 评 主 体 的 级 别 不 同 方 法 背 后 隐 含 着 不 同 的 分 析 逻 辑 : 自 下 而 上 法 实 质 上 强 调 母 公 司 和 子 公 司 各 自 属 于 独 立 实 体, 在 缺 乏 经 济 合 理 性 和 必 要 性 的 情 况 下, 母 公 司 向 子 公 司 提 供 支 持 极 为 谨 慎 ; 自 上 而 下 法 侧 重 反 映 母 公 司 出 于 经 营 需 要 和 会 计 制 度 要 求, 与 子 公 司 关 系 紧 密, 对 子 公 司 具 有 显 著 影 响 力, 其 在 一 定 程 度 上 承 担 着 控 制 子 公 司 风 险 的 职 责 从 方 法 选 取 来 看, 如 果 受 评 主 体 与 股 东 关 系 密 切, 可 采 取 自 上 而 下 法 ; 二 者 关 系 并 不 密 切 或 较 为 独 立 时, 则 采 取 自 下 而 上 法 ; 二 者 关 系 介 于 紧 密 和 独 立 之 间 时, 根 据 具 体 情 况 选 取 合 适 的 方 法 此 外, 受 评 主 体 自 下 而 上 的 级 别 提 升 幅 度 应 限 制 在 一 定 范 围 之 内 ( 见 图 5), 其 考 量 因 素 包 括 : 第 一, 选 取 自 下 而 上 法 的 重 要 条 件 就 是 股 东 与 受 评 主 体 关 系 并 不 紧 密 ; 第 二, 股 东 与 受 评 主 体 属 于 独 立 的 经 济 实 体, 股 东 不 可 能 对 受 评 主 体 提 供 无 限 度 的 支 持 ; 第 三, 股 东 支 持 具 有 脆 弱 性 和 不 确 定 性 尽 管 股 东 可 能 对 子 公 司 追 加 投 资 或 提 供 特 殊 支 持, 但 如 果 受 评 主 体 存 在 问 题 且 危 及 到 母 公 司 实 力 或 权 益, 股 东 同 样 可 以 撤 销 相 应 的 支 持 第 四, 股 东 支 持 本 身 就 是 双 向 的, 既 有 提 供 外 部 支 持 的 动 机 和 能 力, 也 可 能 存 在 掏 空 行 为, 对 受 评 主 体 的 信 用 质 量 造 成 负 面 影 响 表 5 穆 迪 考 虑 股 东 支 持 后 的 级 别 调 整 具 体 方 法 适 用 条 件 调 整 规 则 自 上 而 下 法 采 取 自 上 而 下 法 须 满 足 两 个 条 件 : 一 是 股 东 提 供 及 时 支 持 的 动 机 非 常 强 烈 ; 二 是 影 响 代 偿 的 法 律 障 碍 极 小 从 其 条 件 来 看, 一 般 针 对 存 在 担 保 和 效 力 较 强 的 维 持 协 议 的 情 形 采 用 通 过 对 股 东 支 持 的 动 机 进 行 评 估, 进 行 级 别 调 整, 具 体 标 准 由 信 评 委 会 根 据 受 评 主 体 的 具 体 情 况 确 定 当 股 东 提 供 支 持 的 动 机 不 太 明 确 一 般 情 况 下, 受 评 主 体 在 个 体 级 别 或 维 持 协 议 效 力 明 显 较 弱 时, 倾 向 基 础 上 提 升 不 超 过 1-2 个 级 别 如 自 下 而 上 法 于 自 下 而 上 法 特 别 是 在 如 果 法 律 果 股 东 级 别 较 高, 受 评 主 体 级 别 较 联 系 较 弱 时, 主 要 应 用 这 一 方 法 进 低, 则 提 升 幅 度 可 适 当 增 加 行 综 合 分 析 资 料 来 源 : 穆 迪 对 于 新 设 立 主 体 ( 成 立 时 间 较 短 业 务 模 式 尚 未 完 全 成 型 的 公 司 ), 考 虑 股 东 支 持 的 级 别 调 整 幅 度 应 更 小, 原 因 在 于 受 评 主 体 持 续 经 营 时 间 较 短, 业 务 开 展 情 况 和 财 务 表 现 不 太 明 朗, 各 方 面 存 在 更 大 的 不 确 定 性 从 国 外 来 看, 国 际 评 级 机 构 对 于 新 设 立 主 体 考 虑 股 东 支 持 的 级 别 调 整 更 为 保 守 例 如, 穆 迪 提 出 新 设 立 主 体 基 本 不 考 虑 股 东 支 持, 原 因 在 于 : 一 是 尽 管 股 东 对 受 评 主 体 进 行 了 大 量 投 资, 但 其 持 续 回 报 情 况 有 待 进 一 步 观 察, 很 难 预 测 成 功 与 否 ; 二 是 母 公 司 具 有 甩 掉 包 袱 轻 装 上 阵 的 动 力, 能 够 轻 易 将 受 评 主 体 出 售 ; 三 是 受 评 主 体 的 恶 化 可 能 影 响 到 股 东 对 其 战 略 重 要 性 的 判 断 和 权 衡 10

11 参 考 文 献 [1] 钱 东 红, 博 弈 视 角 下 的 大 股 东 掏 空 与 支 持 行 为 研 究, 管 理 理 论,2012 年 第 1 期 [2] 车 明 明, 沈 丽 君, 大 股 东 掏 空 与 支 持 文 献 评 述, 会 计 之 友,2012 年 16 期 [3] 江 妍, 上 市 公 司 大 股 东 支 持 行 为 的 影 响 因 素 研 究, 浙 江 金 融,2008 年 第 5 期 [4] Johnson, S.R.La Porta. F. Lopez-de-Silanes, A.Shleifer. Tunnelling. The American Economic Review [5] Bae, Kee-Hong, Jun Koo Kang, and Jin-Mo Kim, Tunneling or Value Addition? Evidence from Mergers by Korean Business Groups, Journal of Finance, [6] Friedman, E., Johnson, S., and Mitton, T., Propping and Tunneling, Journal of Comparative Economics, [7] Bai Chong-En, Liu Qiao, and Song F., Bad News is Good News:Propping and Tunneling Evidence from China, Working Paper, The University of Hong Kong, [8] Moody s, How Moody s Evaluates Support Mechanisms Provided By Parents, Affiliates Or Other Related Entities, [9] Moody s, Rating Non-Guaranteed Subsidiaries: Credit Considerations In Assigning Subsidiary Ratings In The Absence Of Legally Binding Parent Support, [10] Moody s, Moody s Identifies Core Principles of Guarantees for Credit Substitution, [11] Moody s, Chinese Offshore Bonds: FAQ on Credit-Support Structures Used for Chinese Offshore Bonds. [12] Standard & Poor's, Principles of Corporate And Government Ratings, [13] Standard & Poor's, Corporate Ratings Criteria, [14] Standard & Poor's, Stand-Alone Credit Profiles: One Component Of A Rating, [15] Fitch, Parent and Subsidiary Rating Linkage:Fitch s Approach to Rating Entities Within a Corporate Group Structure,

12 附 件 1: 国 际 评 级 机 构 对 股 东 支 持 的 分 类 支 持 要 素 标 普 穆 迪 惠 誉 包 含 在 个 体 级 别 的 正 面 支 持 较 为 固 定 的 经 营 补 贴 或 资 本 补 贴 优 先 获 得 资 金 的 渠 道 获 得 集 团 公 司 的 流 动 性 支 持 授 予 垄 断 或 特 许 经 营 权 有 利 的 股 息 政 策 和 证 券 融 资 灵 活 度 信 用 担 保 使 用 集 团 公 司 的 商 标 与 集 团 公 司 共 享 同 样 的 市 场 战 略 承 诺 的 资 本 或 流 动 性 注 入 财 务 方 面 的 支 持 承 诺 资 本 或 流 动 性 注 入 股 东 保 证 对 公 司 的 股 份 不 变 运 营 支 持 ( 比 帮 助 公 司 销 售 产 品 ) 购 买 公 司 发 行 的 证 券 合 作 开 展 研 究 开 发 等 共 享 商 标 权 与 市 场 战 略 运 营 ( 比 如 分 销 网 络 的 分 享 等 ) 支 持 人 力 资 源 方 面 的 支 持 基 础 设 施 方 面 的 支 持 技 术 支 持 融 资 支 持 等 包 含 在 个 体 级 别 的 负 面 影 响 价 格 限 制 承 担 风 险 项 目 被 要 求 提 供 可 能 形 成 亏 损 的 产 品 和 服 务 双 重 杠 杆 和 高 股 利 分 配 政 策 股 东 较 为 激 进 的 回 报 预 期 受 到 不 利 的 监 管 或 适 用 于 不 利 的 税 收 政 策 对 其 他 关 联 公 司 承 担 或 有 负 债 服 务 股 东 战 略 目 标 而 导 致 风 险 等 母 公 司 以 及 附 属 公 司 提 供 的 特 定 流 动 性 支 持 获 得 母 公 司 以 及 附 属 额 外 支 持 公 司 提 供 的 贷 款 运 用 普 通 股 或 混 合 资 本 工 具 进 行 资 本 重 组 获 得 一 揽 子 债 务 偿 还 救 助 计 划 相 关 风 险 获 得 超 预 期 支 持, 但 具 体 情 形 未 明 确 获 得 超 预 期 支 持, 但 具 体 情 形 未 明 确 可 以 一 次 性 转 移 给 股 东 以 及 关 联 公 司 获 得 超 预 期 的 持 续 性 支 持 特 殊 的 股 息 分 配 政 策 股 东 过 度 利 额 外 干 预 用 受 评 对 象 资 产 或 现 金 流 偿 还 其 他 主 体 债 务 资 料 来 源 : 根 据 评 级 机 构 方 法 整 理 12

13 附 件 2: 国 外 评 级 机 构 对 股 东 支 持 意 愿 的 评 价 框 架 评 级 机 构 评 价 指 标 含 义 法 律 因 素 是 否 存 在 担 保 机 制 或 维 持 协 议 ; 股 东 未 选 择 担 保 的 原 因 何 在 ; 维 持 协 议 条 款 设 计 的 原 因 和 动 机 ; 协 议 的 条 款 及 法 律 效 力 如 何, 能 否 保 证 足 额 和 及 时 偿 付 ; 二 者 的 维 持 协 议 是 否 具 有 共 同 利 益 ; 有 关 协 议 中 是 否 存 在 所 有 权 比 例 的 要 求 穆 迪 经 营 联 系 股 东 提 供 财 务 经 营 等 方 面 支 持 的 动 机 ; 受 评 主 体 对 于 股 东 业 务 模 式 持 续 经 营 财 务 健 康 的 重 要 程 度 ; 对 受 评 主 体 投 资 的 重 要 性 ( 包 括 投 资 金 额 和 所 有 权 比 例 ); 后 续 投 资 能 否 达 到 股 东 的 回 报 率 目 标 要 求 声 誉 及 信 心 敏 感 性 使 用 共 同 公 司 名 称 ; 具 有 相 同 的 客 户 基 础 ; 股 东 未 能 提 供 支 持 的 代 价 如 何 ; 对 于 支 持 方 声 誉 和 信 心 的 影 响 如 何 金 融 监 管 因 素 受 评 主 体 是 否 受 到 严 格 的 监 管 历 史 支 持 行 为 股 东 是 否 曾 经 对 受 评 主 体 进 行 过 相 关 支 持 经 营 一 体 化 程 度 业 务 活 动 或 产 品 与 股 东 主 营 业 务 是 否 存 在 紧 密 联 系, 是 否 面 向 相 同 的 目 标 市 场 ; 是 否 共 同 使 用 商 标 或 公 司 名 称 ; 受 评 主 体 的 实 际 运 作 是 否 更 接 近 集 团 内 部 的 部 门 或 利 润 中 心 标 普 对 于 股 东 战 略 的 重 要 程 度 业 务 对 于 股 东 总 体 战 略 是 否 必 不 可 少 ; 未 来 出 售 可 能 性 以 及 对 股 东 声 誉 和 风 险 管 理 等 方 面 的 影 响 支 持 承 诺 能 否 获 得 股 东 高 管 长 期 的 支 持 承 诺 或 是 否 存 在 提 供 支 持 的 动 机 ( 例 如 在 相 关 文 件 中 设 定 交 叉 违 约 条 款 ) 实 际 经 营 表 现 经 营 期 限 的 长 短 ; 对 于 股 东 收 入 和 利 润 的 贡 献 ; 以 往 经 营 表 现 是 否 超 出 股 东 的 预 期 等 法 律 联 系 是 否 存 在 股 东 担 保 或 定 义 清 晰 的 连 带 违 约 条 款 ; 是 否 存 在 支 持 协 议 等 惠 誉 经 营 联 系 受 评 主 体 的 运 营 是 否 属 于 股 东 的 核 心 业 务 股 东 对 子 公 司 的 投 资 规 模 及 其 与 股 东 财 务 资 源 的 密 切 程 度 股 东 是 否 提 供 有 形 的 财 务 支 持 ( 由 母 公 司 通 过 持 续 现 金 补 贴 或 担 保 的 形 式 提 供 给 子 公 司 ) 所 有 权 控 制 权 情 况 受 评 主 体 的 决 策 机 制 ( 受 评 主 体 的 管 理 层 是 否 由 股 东 任 命 ) 战 略 联 系 受 评 主 体 对 于 股 东 未 来 的 运 营 方 向 是 否 具 有 战 略 性 重 要 意 义 公 开 宣 布 或 向 惠 誉 提 供 母 公 司 集 团 战 略 中 涉 及 的 对 子 公 司 的 待 遇 及 现 金 流 使 用 情 况 受 评 主 体 是 否 对 股 东 形 成 声 誉 影 响 所 有 权 或 控 制 权 比 例 不 单 纯 以 控 股 比 例 计 算, 而 是 基 于 实 质 重 于 形 式 原 则, 考 虑 投 票 权 比 例, 注 重 控 制 权 分 析 法 律 协 议 主 要 分 析 是 否 存 在 具 有 法 律 约 束 力 的 维 持 协 议 等 R&I 战 略 地 位 受 评 主 体 对 于 股 东 是 否 极 其 重 要, 是 否 不 可 替 代 ; 是 否 承 担 核 心 业 务 经 营 一 体 化 受 评 主 体 与 股 东 是 否 开 展 相 同 的 业 务 活 动 ; 是 否 面 向 相 同 的 客 户 群 体 对 于 股 东 的 重 要 性 对 于 股 东 收 入 和 现 金 流 的 贡 献 ; 与 股 东 或 其 他 核 心 子 公 司 的 关 系 13

14 子 公 司 破 产 影 响 子 公 司 破 产 对 于 股 东 商 业 声 誉 和 业 务 开 展 是 否 具 有 显 著 影 响 股 权 比 例 如 何, 实 际 控 制 权 如 何 ; 是 否 有 相 应 的 政 策 和 程 序 对 子 公 司 业 务 控 制 程 度 和 子 公 经 营 进 行 严 格 管 理 和 控 制 ; 子 公 司 经 营 计 划 和 投 资 计 划 是 否 需 要 批 准 ; 财 司 管 理 参 与 程 度 务 联 系 是 否 紧 密 JCR 经 营 联 系 受 评 主 体 与 股 东 经 营 关 系 的 紧 密 程 度 ; 受 评 主 体 的 战 略 定 位 等 受 评 主 体 的 重 要 受 评 主 体 的 收 入 利 润 资 产 规 模 的 占 比 情 况 程 度 资 料 来 源 : 根 据 评 级 机 构 方 法 整 理 14

15 附 件 3: 国 外 评 级 机 构 股 东 支 持 的 评 价 方 法 评 价 方 法 评 级 机 构 参 考 行 为 标 普 评 价 核 心 子 公 司 和 高 战 略 重 要 性 子 公 司 的 股 东 支 持 情 况 穆 迪 采 取 自 上 而 下 法 满 足 两 个 条 件 : 一 是 股 东 提 供 及 时 支 持 的 动 机 非 常 强 烈 ; 二 是 影 响 代 偿 的 法 律 障 碍 极 小 从 其 条 件 来 看, 一 般 针 对 存 在 担 保 和 效 力 较 强 的 维 持 协 议 的 情 形 采 用 自 上 而 下 法 R&I 子 公 司 对 于 股 东 极 其 重 要 或 不 可 或 缺 时 ( 以 收 入 占 比 和 财 务 情 况 判 定 ), 目 前 主 要 应 用 于 金 融 集 团 子 公 司 评 级 中 JCR 在 业 务 开 展 早 期, 基 于 母 子 公 司 具 有 较 强 的 独 立 性 主 要 采 用 该 方 法,2007 年 以 来 应 用 较 少 标 普 适 用 于 中 等 战 略 重 要 性 和 不 具 有 战 略 重 要 性 的 公 司 自 下 而 上 法 穆 迪 当 股 东 提 供 支 持 的 动 机 不 太 明 确 或 维 持 协 议 效 力 明 显 较 弱 时, 倾 向 于 自 下 而 上 法 特 别 是 在 如 果 法 律 联 系 较 弱 时, 主 要 应 用 这 一 方 法 进 行 综 合 分 析 R&I 以 自 下 而 上 法 作 为 基 本 方 法 JCR 随 着 日 本 合 并 报 表 会 计 制 度 改 革 进 程 加 快 以 及 公 司 法 进 一 步 强 化 内 部 公 司 治 理,2007 年 以 后 逐 渐 转 向 自 上 而 下 法 为 主 资 料 来 源 : 根 据 评 级 机 构 方 法 整 理 免 责 声 明 : 本 报 告 版 权 归 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 所 有 如 为 合 理 使 用 的 目 的 而 引 用 本 报 告 中 的 定 义 观 点 或 其 他 内 容, 请 注 明 信 息 来 源 于 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 在 任 何 情 况 下, 中 债 资 信 及 其 雇 员 对 任 何 机 构 或 个 人 因 使 用 本 报 告 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 不 承 担 任 何 法 律 责 任 15