上 市 公 司 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音 研 究 张 肖 飞 ( 中 国 人 民 大 学 商 学 院 财 务 与 金 融 系, 北 京 100872) 摘 要 : 文 章 以 2002 年 -2005 年 上 市 公 司 披 露 的 非 经 常 性 损 益 为 研 究 对 象, 对 非 经 常 性 损 益 与 股 票 价 格 投 资 回 报 率 之 间 的 关 系 进 行 研 究, 检 验 其 信 息 噪 音 在 借 鉴 价 格 模 型 和 收 益 模 型 的 基 础 上, 通 过 加 入 年 度 虚 拟 变 量 对 模 型 进 行 优 化, 发 现 优 化 后 的 模 型 拟 合 优 度 R 2 显 著 提 高, 进 一 步 的 检 验 假 设 表 明 : 非 经 常 性 收 益 与 股 价 投 资 回 报 率 呈 现 显 著 的 相 关 关 系, 其 信 息 噪 音 不 明 显, 而 非 经 常 性 损 失 存 在 明 显 的 信 息 噪 音 关 键 字 : 非 经 常 性 损 益 ; 信 息 噪 音 ; 财 务 信 息 ; 公 司 财 报 作 者 简 介 : 张 肖 飞, 中 国 人 民 大 学 商 学 院 财 务 与 金 融 系 博 士 生, 研 究 方 向 : 资 本 市 场 财 务 与 会 计 中 图 分 类 号 :F234.4 文 献 标 识 码 :A Abstract: The paper examined information noise and the cause and effect relationship of extraordinary and stock price and return of investment based the extraordinary ems which were disclosed by the listed companies during the year 2002-2005. Examining the hypothesis using the price and return model, furthermore optimizing the models by adding year as a dummy variable to improve R square to examined the hypothesis again. Then draw a conclusion that nonrecurring gains have significant relationship wh stock price and return of investment, instead nonrecurring losses have significant information noise. Keywords: Extraordinary ems, Information noise, 引 言 股 票 市 场 的 一 个 显 著 特 点 是 它 的 高 流 动 性, 股 票 市 场 功 能 的 正 常 发 挥 是 在 股 票 流 动 中 完 成 和 实 现 的 信 息 噪 音 就 是 一 切 能 不 同 程 度 地 使 资 产 价 格 偏 离 资 产 价 值 的 信 息 所 谓 会 计 信 息 噪 音, 是 指 股 票 市 场 参 与 主 体, 在 履 行 法 律 所 允 许 的 披 露 会 计 信 息 义 务 时, 故 意 或 重 大 过 失 地 对 会 计 信 息 做 虚 假 或 不 实 陈 述, 这 种 虚 假 或 不 实 陈 述, 就 是 会 计 信 息 噪 音 ( 俞 鸢,2006 [27] ) 有 研 究 表 明, 我 国 上 市 公 司 为 了 达 到 其 IPO 增 股 配 股 等 目 的 会 经 常 利 用 非 经 常 性 损 益 对 会 计 盈 余 信 息 进 行 调 节 非 经 常 性 损 益 作 为 净 利 润 的 一 个 组 成 部 分, 其 高 低 势 必 会 影 响 上 市 公 司 最 终 盈 利 还 是 亏 损 鉴 于 此, 中 国 证 监 会 在 1999 年 首 次 要 求 上 市 公 司 在 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 1 而 在 1999 年 以 前 在 财 务 报 表 内 并 没 有 明 确 列 示 非 经 常 性 损 益 项 目 和 金 额 由 于 非 经 常 性 损 益 自 身 一 次 性 偶 发 性 的 特 点, 非 经 常 性 损 益 不 是 企 业 核 心 的 收 益, 投 资 者 也 无 法 据 此 判 断 公 司 盈 利 能 力 的 持 续 性, 直 接 影 响 到 投 资 者 的 判 断 能 力 由 于 上 市 公 司 非 经 常 性 损 益 信 息 披 露 的 不 规 范, 证 监 会 分 别 于 2001 年 和 2004 年 对 其 进 一 步 修 订, 由 此 可 见, 非 经 常 性 损 益 引 起 监 管 部 分 的 注 意, 其 对 投 资 者 的 决 策 也 会 造 成 不 同 程 度 的 影 响 Ball 和 Brown(1968) [2] Beaver(1968) [6] 从 信 息 观 的 角 度 出 发, 分 别 采 取 事 件 研 究 法 与 关 联 研 究 法 对 会 计 盈 余 信 息 与 股 票 价 格 之 间 的 关 系 进 行 了 开 创 性 的 研 究, 在 此 后 的 数 十 年 中, 会 计 盈 余 的 信 息 含 量 和 价 值 相 关 性 一 直 是 西 方 资 本 市 场 实 证 会 计 研 究 长 盛 不 衰 的 热 点 张 梦 (2006) [28] 利 用 2003 年 一 年 的 数 据 以 及 Ohlson 的 估 价 模 型 直 接 对 非 经 常 性 损 益 信 息 噪 音 进 行 研 究, 而 我 国 证 监 会 在 2004 年 对 非 经 常 性 损 益 又 进 一 步 的 规 范, 可 见 其 研 究 没 有 考 虑 到 这 一 政 策 变 化 的 影 响, 研 究 结 论 有 一 定 的 局 限 1
对 于 非 经 常 性 损 益 主 要 有 两 个 方 面 的 研 究 : 一 是 对 非 经 常 性 损 益 的 持 续 性 和 价 值 相 关 性 的 研 究 Lipe 等 ( 1986) [15] 研 究 得 出 盈 余 的 组 成 部 分 具 有 不 同 的 信 息 含 量 Castagna 和 Matolcsy(1989) [8] 以 澳 大 利 亚 上 市 公 司 进 行 研 究 后 认 为, 非 经 常 项 目 的 边 际 信 息 含 量 为 零 Barth 等 (1990) [5] Strong 和 Walker(1993) [19] 研 究 认 为 非 经 常 性 损 益 与 股 价 的 相 关 性 很 弱 同 样 非 经 常 性 损 益 会 影 响 到 利 润 的 价 值 相 关 性 (Elliott 和 Hanna,1996 [13] ;Collins 等,1997 [11] ;Ballas,1999 [3] ;Black 等,2000 [7] ;Gu 和 Chen,2004 [14] ) 刘 晓 静 (2006) [23] 发 现 在 年 报 中 非 经 常 性 损 益 占 净 利 润 20% 以 上 的 沪 市 公 司 与 其 股 价 具 有 较 为 显 著 的 相 关 性 但 其 剔 除 了 非 经 常 性 损 益 为 负 值 的 公 司, 研 究 不 太 全 面 邓 秋 云 (2005) [21] Chen 和 Wang(2004) [10] 研 究 表 明 我 国 企 业 利 润 持 续 性 的 高 低 与 股 票 价 格 的 相 关 性 不 显 著 但 是 他 们 对 于 非 经 常 性 损 益 的 界 定 不 规 范, 将 所 有 的 线 下 项 目 都 作 为 盈 余 持 续 性 低 的 盈 余 项 目, 线 下 项 目 并 不 等 同 于 非 经 常 性 损 益, 这 是 不 可 取 的 二 是 关 于 上 市 公 司 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理 的 研 究 相 对 于 我 国 证 券 市 场 来 说, 国 外 证 券 市 场 的 相 关 制 度 规 范 也 比 较 成 熟, 但 市 场 运 行 规 则 是 一 致 的 在 会 计 信 息 披 露 中, 国 外 一 些 上 市 公 司 为 了 达 到 某 种 目 的, 利 用 非 经 常 性 损 益 项 目 调 节 利 润 也 是 常 有 的 (Barnea 等,1976 [4] ;Craig 和 Walsh,1989 [12] ; Walsh 等,1991 [20] ;Marquardt 等,2004 [16] ;McVay,2006 [17] ;Akinobu Shuto,2007 [1] ) 他 们 研 究 得 出 一 致 结 论 认 为 上 市 公 司 普 遍 存 在 着 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理 的 行 为, 并 且 将 其 作 为 利 润 大 洗 澡 (big bath) 的 一 个 工 具 国 内 的 魏 刚 和 蒋 义 宏 (1998) [24] 蒋 义 宏 和 王 丽 琨 (2003) [22] 徐 晓 伟 等 (2003) [26] 张 嵘 (2003) [29] 周 勤 业 和 周 长 青 (2005) [30] 魏 涛 等 (2007) [25] 等 都 对 上 市 公 司 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理 进 行 了 研 究 由 于 非 经 常 性 损 益 包 含 有 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失 两 个 部 分, 但 目 前 的 文 献 研 究 并 没 有 进 一 步 细 分 为 两 个 部 分 进 行 研 究, 研 究 存 在 着 一 定 的 不 足 因 此 本 文 选 择 2002-2005 年 度 期 间 的 样 本, 利 用 Ohlson(1989) [18] 的 模 型 对 非 经 常 性 损 益 的 总 体 状 况 进 行 研 究, 然 后 把 非 经 常 性 损 益 分 成 非 经 常 性 收 益 和 损 失 分 别 进 行 研 究, 最 后 在 模 型 中 引 入 年 度 虚 拟 变 量 进 行 修 正 后 进 一 步 检 验 研 究 结 果 表 明 : 一 是 非 经 常 性 收 益 与 股 价 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系, 而 非 经 常 性 损 失 与 股 价 没 有 显 著 的 相 关 关 系 二 是 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 并 且 非 经 常 性 损 失 的 信 息 噪 音 更 大, 非 经 常 性 收 益 的 信 息 噪 音 不 明 显 本 文 可 能 的 贡 献 在 于 : 一 是 把 非 经 常 性 损 益 进 一 步 细 分 为 非 经 常 性 收 益 和 损 失, 因 为 不 同 性 质 的 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音 会 有 不 同 二 是 结 合 中 国 证 监 会 对 非 经 常 损 益 规 范 几 次 变 更 的 制 度 背 景, 考 虑 了 年 度 虚 拟 变 量, 对 现 有 模 型 进 一 步 修 正 与 完 善, 最 后 得 出 比 较 合 理 的 结 论 一 研 究 假 设 的 提 出 研 究 设 计 按 照 盈 余 的 分 类, 公 司 盈 余 分 为 非 经 常 性 损 益 和 经 常 性 损 益, 构 成 公 司 核 心 收 益 的 是 经 常 性 损 益, 非 经 常 性 损 益 不 构 成 公 司 的 核 心 收 益, 因 而 也 不 会 影 响 到 公 司 股 票 价 格 的 变 化, 因 此 提 出 研 究 假 设 H1: 对 于 我 国 经 常 发 生 非 经 常 性 损 益 的 上 市 公 司, 其 非 经 常 性 损 益 对 股 票 价 格 没 有 显 著 的 影 响 由 于 非 经 常 性 损 益 包 括 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失, 衍 生 出 两 个 假 设 :H1a: 非 经 常 性 收 益 和 股 票 价 格 没 有 显 著 的 相 关 关 系 ;H1b: 非 经 常 性 损 失 和 股 票 价 格 没 有 显 著 的 相 关 关 系 根 据 信 息 噪 音 的 理 论, 不 准 确 的 数 据 产 生 了 信 息 噪 音, 增 加 了 交 易 成 本, 从 而 使 经 济 更 加 偏 离 最 优 化, 国 家 的 经 济 决 策 只 根 据 这 些 表 面 的 数 据 就 会 做 出 错 误 的 决 策 基 于 以 上 的 分 析, 提 出 研 究 假 设 H2: 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 也 就 是 说 非 经 常 性 损 益 与 投 资 回 报 率 投 资 回 报 率 的 变 动 均 没 有 显 著 的 相 关 关 系 衍 生 出 研 究 假 设 H2a: 非 经 常 性 收 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 ; 研 究 假 设 H2b: 非 经 常 性 损 失 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 二 模 型 构 建 及 变 量 设 计 2
本 文 对 非 经 常 性 损 益 的 界 定 严 格 按 照 中 国 证 监 会 对 其 的 定 义 进 行 研 究, 即 从 上 市 公 司 年 报 中 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 进 行 手 工 获 取 数 据, 按 照 非 经 常 性 损 益 = 净 利 润 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 最 能 够 反 映 公 司 权 益 价 值 的 两 个 变 量 是 股 票 价 格 和 股 票 收 益, 为 了 全 面 研 究 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音, 本 文 拟 采 用 价 格 和 收 益 两 种 模 型 进 行 研 究 1. 价 格 模 型 为 了 检 验 以 上 假 设, 在 借 鉴 前 人 研 究 成 果 的 基 础 上, 同 时 结 合 Chen 和 Wang(2004) [10] 和 Ohlson (1989) [18] 等 的 研 究, 本 文 设 置 模 型 中 增 加 每 股 非 经 常 性 损 益 和 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 每 股 收 益, 并 将 非 经 常 性 损 益 区 分 为 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失, 借 以 检 验 假 设 H1, 即 检 验 非 经 常 性 损 益 与 股 价 的 相 关 性 以 及 非 经 常 性 损 益 的 边 际 信 息 含 量, 构 建 如 下 模 型 : P = α0 + α1ngl + α2epsa + α3bvps + ε 1) + + P = β0 + β1 NGL + β2epsa + β3bvps + ε 2) P = β β + NGL + β EPSA + β BVPS + ε 3) 0 1 2 3 式 中 : P 是 每 个 会 计 年 度 结 束 后 四 个 月 的 最 后 一 个 交 易 日 的 收 盘 价 ; 其 中 已 对 t 年 年 末 到 t 年 年 报 公 布 日 股 权 结 构 发 生 变 化 ( 送 股 配 股 增 发 新 股 ) 公 司 的 P 进 行 了 复 权 处 理, 以 与 年 报 中 的 每 股 净 资 产 每 股 收 益 相 匹 配 NGL NGL + NGL 分 别 为 每 股 非 经 常 性 损 益 收 益 和 损 失 ; EPSA 为 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 每 股 收 益 ; BVPS 为 每 股 净 资 产 账 面 价 值 2. 收 益 模 型 对 于 信 息 噪 音 的 研 究 模 型, 最 基 础 的 是 Ohlson(1989) [18] 提 出 的 模 型 RR = α0 + α1e + ε, 式 中 : RR = ( P, P, 1 + D, )/ P, 1为 t 年 度 的 原 始 股 票 投 资 收 益 ( 需 进 行 相 应 的 复 权 复 息 处 理 ), E 为 经 年 初 股 票 价 格 折 算 的 每 股 收 益 水 平 本 文 在 此 模 型 基 础 上, 结 合 本 文 研 究 目 的, 增 加 每 股 非 经 常 性 损 益 指 标, 构 建 模 型 如 下 : 盈 余 水 平 模 型 : R = α0 + α1ngl / P 1+ α2epsa / P 1+ ε 4) 盈 余 变 动 模 型 : R = α0 + α1 NGL / P 1+ α2 EPSA / P 1+ ε 5) 式 中 : R = ( P, P, 1 + D, )/ P, 1; D, = 每 股 现 金 股 利 + P, *( 送 股 比 例 + 配 股 比 例 )- 每 股 配 股 价 * 配 股 比 例 ; P 和 P 1 分 别 为 t 年 和 t-1 年 每 个 会 计 年 度 结 束 后 四 个 月 的 最 后 一 个 交 易 日 的 收 盘 价 ; NGL = NGL NGL 1 为 t 年 和 t-1 年 每 股 非 经 常 性 损 益 的 变 化 额 ; EPSA = EPSA EPSA 1为 t 年 和 t-1 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 每 股 收 益 变 化 额 ; 三 研 究 样 本 由 于 我 国 上 市 公 司 在 2007 年 1 月 1 日 开 始 采 用 新 会 计 准 则, 对 2006 年 的 年 报 采 用 追 溯 调 整 法, 考 虑 研 究 样 本 数 据 的 同 质 性, 本 文 选 择 2002-2005 年 沪 深 A 股 上 市 公 司 ( 含 同 时 发 行 H B 股 的 A 股 上 市 公 司 ), 对 样 本 选 择 的 要 求 是 :(1) 在 上 市 公 司 定 期 报 告 中 的 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 ;(2) 为 了 研 究 目 的 需 要, 剔 除 金 融 类 公 司 ST 和 PT 类 的 上 市 公 司 ;(3) 剔 除 非 经 常 性 损 益 为 零 的 上 市 公 司 年 报 数 据 ;(4) 剔 除 数 据 有 缺 失 的 公 司 按 照 以 上 的 标 准 共 收 集 2002-2005 年 上 市 公 司 4297 个 样 本 数 据 其 中 2002 年 1070 个,2003 年 1069 个,2004 年 1112 个,2005 年 1046 个 四 数 据 来 源 由 于 在 上 市 公 司 定 期 报 告 中 的 会 计 数 据 和 业 务 数 据 摘 要 中 披 露 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 不 在 数 据 库 中 反 映, 因 此 对 于 本 文 的 非 经 常 性 损 益 的 数 据 全 部 从 上 市 公 司 2002-2005 年 在 证 监 会 指 定 的 网 站 上 披 露 的 定 期 报 告 中 手 工 搜 集 获 得, 定 期 报 告 数 据 来 源 于 证 监 会 指 定 的 上 市 公 司 披 露 3
信 息 的 网 站 : 上 市 公 司 资 讯 网 (www.cnlist.com), 巨 潮 资 讯 网 (www.cninfo.com.cn), 上 海 证 券 交 易 所 (www.sse.com.cn), 每 股 收 益 每 股 净 资 产 账 面 价 值 原 始 数 据 来 源 于 CSMAR 数 据 库, 并 经 作 者 整 理 计 算 获 得 一 非 经 常 性 损 益 描 述 性 统 计 分 析 实 证 检 验 与 分 析 首 先 对 研 究 样 本 进 行 初 步 的 描 述 性 统 计, 其 统 计 分 析 结 果 如 表 1 从 表 1 中 Panel A 可 以 看 出, 2002-2005 年 每 年 发 生 非 经 常 性 收 益 的 上 市 公 司 数 目 大 于 非 经 常 性 损 失 的 上 市 公 司 数 目, 说 明 上 市 公 司 主 要 利 用 非 经 常 性 收 益 调 节 利 润 但 由 于 企 业 规 模, 获 得 净 利 润 不 同, 因 此 把 公 司 实 现 的 净 利 润 和 非 经 常 性 项 目 结 合 到 一 起 进 行 分 析, 考 察 相 对 指 标 非 经 常 项 目 利 润 率 2, 其 统 计 分 析 结 果 如 表 1 中 的 Panel B 所 示 2005 年 上 市 公 司 ROEI 最 大 的 是 梅 雁 股 份 (600868) 竟 达 7028.05%, 当 年 居 第 二 位 的 是 广 电 电 子 (600602) 也 达 到 4019.5%, 其 他 年 度 的 情 况 也 是 如 此, 这 些 情 况 说 明, 这 些 公 司 的 非 经 常 性 项 目 对 公 司 净 利 润 的 实 现 起 到 很 大 作 用, 或 者 说 非 经 常 性 损 益 构 成 公 司 净 利 润 的 非 常 重 要 的 一 部 分 Panel A 2002 2003 2004 2005 Panel B 表 1 2002-2005 年 非 经 常 项 目 描 述 性 统 计 表 年 份 样 本 数 均 值 标 准 差 最 小 值 最 大 值 2002-2005 年 非 经 常 性 收 益 和 损 失 的 描 述 性 统 计 表 NGL+ 622 10,985,728 25,414,186 41 302,819,940 NGL- 448-14,486,719 55,885,894-878000000 -30 NGL+ 761 14,773,753 40,717,932 5737 642,936,711 NGL- 308-10,408,583 25,650,626-228211161 -2986 NGL+ 753 15,948,024 38,050,978 924 450,968,400 NGL- 359-11,633,087 31,873,804-304924700 -1900 NGL+ 716 17,537,587 42,154,388 1705 481,302,181 NGL- 330-11,831,101 35,682,008-369571693 -1108 2002-2005 年 非 经 常 项 目 利 润 率 描 述 性 统 计 表 2002 1070 29.16% 212.95% -1807.45% 4117.67% 2003 1069 45.72% 235.76% -1114.17% 3768.42% 2004 1112 44.18% 253.85% -976.50% 5336.78% 2005 1046 59.25% 317.25% -375.78% 7028.05% 注 :NGL+ 代 表 非 经 常 性 收 益,NGL- 代 表 非 经 常 性 损 失 与 Panel A 比 较 可 知, 发 生 非 经 常 性 损 益 绝 对 值 最 大 的 公 司 并 不 意 味 着 上 市 公 司 非 经 常 项 目 利 润 率 也 最 大, 这 主 要 因 为 公 司 的 规 模 和 实 现 的 净 利 润 的 不 同 虽 然 非 经 常 性 损 益 在 当 年 为 公 司 净 利 润 的 实 现 贡 献 很 多, 但 由 于 其 不 是 企 业 的 核 心 收 益, 因 此 公 司 当 年 的 业 绩 就 不 可 避 免 地 受 到 质 疑 因 此 进 一 步 对 ROEI 进 行 分 区 间 统 计 3,ROEI 处 于 [-5%,5%] 区 间 的 上 市 公 司 数 目 最 多 2002-2005 年 ROEI 位 于 这 个 区 间 上 市 公 司 数 目 比 重 分 别 为 39.81%,41.31%,40.84% 和 43.03%, 说 明 很 多 企 业 存 在 着 利 用 非 经 常 性 损 益 进 行 盈 余 管 理, 以 期 达 到 增 发 配 股 的 目 的 二 实 证 检 验 在 描 述 性 统 计 分 析 基 础 上, 首 先 运 用 价 格 模 型 M3-1 M3-2 以 及 M3-3 进 行 回 归, 结 果 如 表 2 所 示 从 表 2 中 的 第 (1) (4) (7) 和 (10) 列 可 以 看 出, 在 2002 年 -2003 年 NGL 均 和 P 呈 现 1% 水 平 下 显 著 正 相 关 关 系, 在 2004 年 和 2005 年 关 系 不 显 著 第 (13) 列 全 样 本 回 归 的 结 果 来 看, NGL 与 P 在 1% 水 平 下 呈 现 显 著 的 相 关 关 系 这 表 明 : 研 究 假 设 H1 不 成 立, 即 非 经 常 性 损 益 对 股 票 价 格 还 是 有 显 著 的 影 响 这 表 明 在 2002 年 -2005 年 间 我 国 投 资 者 不 区 分 持 续 利 润 和 暂 时 利 润, 这 与 邓 秋 云 (2005) [21] 和 Chen 等 (2001) [9] 的 研 究 结 果 存 在 一 致 性 4
但 由 于 非 经 常 性 损 益 包 含 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失 两 个 部 分, 这 两 部 分 是 否 均 与 股 价 有 显 著 的 关 系? 他 们 与 股 价 之 间 的 关 系 是 否 存 在 异 同? 因 此 把 非 经 常 性 损 益 分 为 非 经 常 性 收 益 和 非 经 常 性 损 失 分 别 运 用 模 型 M3-2 和 M3-3 进 行 回 归 分 析 2002 年 至 2004 年 NGL- 和 P 均 没 有 显 著 的 相 关 关 系, 仅 2005 年 呈 现 10% 水 平 下 的 显 著 负 相 关 ; 而 NGL+ 则 在 2002 年 -2004 年 均 与 P 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系, 研 究 假 设 H1a 不 成 立, 也 即 非 经 常 性 收 益 与 股 票 价 格 有 显 著 的 相 关 关 系, 而 且 是 显 著 的 正 相 关 关 系 ; 研 究 假 设 H1b 成 立, 即 非 经 常 性 损 失 与 股 票 价 格 没 有 显 著 的 相 关 关 系 从 表 2 中 的 结 果 可 以 得 出 一 些 启 示 :2002 年 -2004 年 非 经 常 性 损 益 与 股 价 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系 主 要 原 因 在 于 非 经 常 性 收 益 对 股 价 的 影 响 投 资 者 在 决 策 过 程 中 往 往 锁 定 于 上 市 公 司 业 绩 的 表 面 信 息, 只 注 意 到 名 义 的 盈 余 数 字, 而 对 会 计 盈 余 的 质 量 没 有 应 有 的 关 注, 对 盈 余 质 量 不 同 的 公 司 股 票 不 能 区 别 定 价, 不 能 充 分 理 解 和 利 用 有 关 信 息 来 评 估 证 券 价 值 从 而 做 出 正 确 的 投 资 决 策 投 资 者 的 功 能 锁 定, 意 味 着 公 司 经 理 人 员 可 以 通 过 非 经 常 性 收 益 操 纵 公 司 账 面 利 润 达 到 蒙 蔽 市 场 的 目 的 这 就 是 说 如 果 企 业 管 理 当 局 能 够 左 右 对 外 披 露 的 会 计 信 息, 那 么 这 种 信 息 扭 曲 的 确 对 市 场 有 影 响 力, 这 也 就 是 收 益 平 滑 产 生 效 果 的 前 提 总 体 来 说, 非 经 常 性 收 益 与 股 价 有 显 著 的 正 相 关 关 系, 而 非 经 常 性 损 失 与 股 价 则 没 有 呈 现 显 著 地 关 系 那 么 究 竟 非 经 常 性 损 益 有 没 有 信 息 噪 音, 如 果 有, 信 息 噪 音 主 要 来 自 那 一 部 分 呢? 这 是 一 个 需 要 实 证 检 验 的 问 题 本 文 运 用 盈 余 水 平 模 型 M3-4 和 盈 余 水 平 变 动 模 型 M3-5, 探 究 非 经 常 性 损 益 对 投 资 回 报 率 以 及 投 资 回 报 率 的 变 动 的 影 响 由 盈 余 水 平 模 型 M3-4 的 回 归 结 果 ( 略 ) 可 知,2002 年 和 2005 年 的 NGL/P t-1 没 有 通 过 显 著 性 的 检 验, 即 不 能 对 投 资 回 报 率 做 出 有 效 的 解 释 按 照 信 息 噪 音 理 论, 说 明 在 2002 年 和 2005 年 非 经 常 性 损 益 存 在 明 显 的 信 息 噪 音 股 票 市 场 上 存 在 着 噪 声 交 易 者, 非 经 常 性 损 益 的 信 息 噪 音 使 投 资 者 做 出 非 理 性 的 投 资 决 策, 这 样 就 直 接 影 响 了 股 票 价 格 的 真 实 性, 使 股 票 价 格 偏 离 了 资 产 的 真 实 价 值 但 在 2003 年 和 2004 年 以 及 全 样 本 回 归 中,NGL/P t-1 与 投 资 回 报 率 R 呈 现 至 少 在 5% 水 平 上 的 显 著 正 相 关 关 系, 即 非 经 常 性 损 益 能 够 对 投 资 回 报 率 做 出 一 定 的 解 释 但 方 程 的 拟 合 程 度 呈 逐 年 降 低 的 趋 势, 调 整 后 的 R 2 由 2002 年 的 15.5% 下 降 到 2005 年 的 4.3%, 这 也 说 明 非 经 常 性 损 益 的 存 在 造 成 了 方 程 拟 合 优 度 的 减 弱 对 于 研 究 假 设 H2 不 能 很 好 地 进 行 验 证 从 非 经 常 性 损 益 分 成 两 部 分 后 的 回 归 结 果 来 看,2002 年 -2004 年 的 非 经 常 性 收 益 与 投 资 回 报 率 呈 现 在 1% 水 平 下 的 显 著 正 相 关 关 系, 说 明 上 市 公 司 当 年 发 生 非 经 常 性 收 益 会 影 响 到 投 资 回 报 率 的 变 化, 研 究 假 设 H2a 不 能 成 立, 即 非 经 常 性 收 益 不 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 得 出 结 论 : 非 经 常 性 收 益 具 有 显 著 的 信 息 含 量 研 究 假 设 H2b 成 立, 即 非 经 常 性 损 失 具 有 明 显 的 信 息 噪 音 说 明 投 资 者 对 上 市 公 司 利 用 非 经 常 性 损 失 调 低 利 润 的 行 为 更 加 警 惕 5
Intercept NGL NGL+ NGL- EPSA BVPS 表 2 2002 年 -2005 年 模 型 M3-1 M3-2 和 M3-3 回 归 结 果 2002 2003 2004 2005 All (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) 7.03 *** (25.20) 5.17 *** (4.53) 5.52 *** (10.75) 0.60 *** (6.26) 7.51 *** (19.67) 7.57 *** (4.68) 6.32 *** (6.76) 0.38 *** (2.78) 6.30 *** (15.24) 0.435 (0.20) 5.34 *** (8.52) 0.79 *** (5.85) 5.14 *** (21.12) 3.50 *** (3.03) 4.88 *** (13.32) 0.84 *** (10.56) 5.26 *** (18.15) 8.98 *** (5.38) 7.76 *** (14.11) 0.60 *** (6.17) 4.67 *** (10.51) -0.51 (-0.26) 2.95 *** (5.99) 1.00 *** (7.30) 2.40 *** (9.61) 0.74 (0.84) 1.18 *** (5.88) 0.96 *** (11.50) 3.21 *** (19.40) 2.06 *** (3.01) 2.07 *** (10.00) 0.40 *** 3.18 *** (12.98) -1.82 (-0.24) 1.61 *** (6.85) 0.44 *** 2.48 *** (11.52) 0.92 (1.07) 2.35 *** (10.07) 0.77 *** 2 AdjR 21.6% 13.7% 32.1% 34.1% 38.6% 32.3% 23.4% 25.2% 30.6% 32.4% 26.2% 31.4% 21.5% (7.26) (5.11) (11.01) 2.93 *** (16.18) 1.53 (1.54) 2.11 *** (8.73) 0.46 *** (7.39) 2.63 *** (10.91) -1.10 * (-1.81) 1.23 *** (4.92) 0.52 *** (6.24) 4.17 *** (28.53) 1.94 *** (3.34) 2.49 *** (15.31) 0.91 *** F Value 97.3 *** 33.33 *** 69.34 *** 181.8 *** 156.8 *** 49.4 *** 110.2 *** 77.84 *** 47.64 *** 145.3 *** 68.44 *** 41.96 *** 372.7 *** 注 :*** 表 示 1% 水 平 下 显 著,** 表 示 5% 水 平 下 显 著,* 表 示 10% 水 平 下 显 著 括 号 中 为 异 方 差 一 致 协 方 差 估 计 出 来 的 t 值 为 剔 除 异 常 值 的 影 响, 在 回 归 过 程 中 笔 者 剔 除 了 标 准 化 残 差 绝 对 值 大 于 3 的 公 司 样 本, 因 而 有 效 样 本 小 于 初 始 样 本 NGL+ 代 表 非 经 常 性 收 益,NGL- 代 表 非 经 常 性 损 失 (18.81) 6
为 了 增 加 结 论 的 稳 健 性, 本 文 又 考 虑 了 非 经 常 性 损 益 的 变 化 对 投 资 回 报 率 的 影 响 程 度 文 章 对 2002 年 -2005 年 的 非 经 常 性 损 益 的 变 化 分 别 进 行 了 回 归 分 析, 结 果 如 3 所 示 : 表 3 2002 年 -2005 年 模 型 M3-5 回 归 结 果 R = α + α NGL / P + α EPSA / P + ε 0 1 1 2 1 2 α α 1 α 2 AdjR 年 度 样 本 数 0 F 检 验 2003 899 -.105 ***.765 1.873 *** (-13.549) (1.398) (7.432) 5.9% 29.125 *** 2004 935 -.383 ***.403 1.294 *** (-55.685) (1.177) (8.569) 7.3% 37.832 *** 2005 793 -.204 ***.020.323 *** (-24.549) (.072) (4.112) 1.9% 8.729 *** 全 样 本 2627 -.234 ***.311 ***.588 *** (-46.794) (1.354) (7.834) 2.4% 33.376 *** 注 : *** 表 示 1% 水 平 下 显 著, ** 表 示 5% 水 平 下 显 著, * 表 示 10% 水 平 下 显 著 括 号 中 为 异 方 差 一 致 协 方 差 估 计 出 来 的 t 值 为 剔 除 异 常 值 的 影 响, 在 回 归 过 程 中 笔 者 剔 除 了 标 准 化 残 差 绝 对 值 大 于 3 的 公 司 样 本, 因 而 有 效 样 本 小 于 初 始 样 本 从 盈 余 水 平 变 动 模 型 的 回 归 结 果 来 看,2002 年 -2005 年 每 股 非 经 常 性 损 益 的 变 动 均 没 有 通 过 显 著 性 检 验, 这 可 以 说 明 非 经 常 性 损 益 确 实 存 在 着 明 显 的 信 息 噪 音 进 一 步 证 明 了 研 究 假 设 H2 的 成 立 模 型 优 化 与 进 一 步 的 检 验 由 于 我 国 对 于 非 经 常 性 损 益 的 披 露 规 范 是 逐 步 完 善 的, 因 此 对 于 非 经 常 性 损 益 所 涵 盖 的 具 体 内 容 会 略 有 不 同, 同 时 随 着 新 会 计 准 则 的 具 体 颁 布 实 施, 从 监 管 者 的 政 策 上 市 公 司 的 行 为 模 式 以 及 投 资 者 的 投 资 理 念 在 各 年 度 存 在 较 大 差 异, 这 造 成 了 非 经 常 性 损 益 信 息 噪 音 的 研 究 在 各 年 度 之 间 的 差 异 以 及 不 稳 定 性, 进 而 会 降 低 非 经 常 性 损 益 对 股 价 和 投 资 回 报 率 的 解 释 力 为 解 决 这 一 问 题, 笔 者 在 模 型 中 分 别 引 入 表 征 年 度 虚 拟 变 量, 以 反 映 非 经 常 性 损 益 与 股 价 投 资 回 报 率 之 间 的 因 果 关 系 在 年 度 间 的 差 异 优 化 后 的 模 型 回 归 结 果 表 明 4 : 由 于 年 度 虚 拟 变 量 的 加 入, 修 正 后 的 价 格 模 型 的 回 归 拟 合 优 度 从 原 来 的 21.5% 增 加 到 38.8%, 反 映 出 年 度 差 异 对 总 体 回 归 有 着 很 大 的 影 响 而 优 化 后 的 盈 余 水 平 模 型 和 盈 余 水 平 变 动 模 型 回 归 拟 合 优 度 也 分 别 由 原 来 的 5.6% 和 2.4% 增 加 为 26.1% 和 25.1% 由 此 可 以 看 出, 由 于 年 度 变 量 影 响, 导 致 非 经 常 性 损 益 的 与 股 价 投 资 回 报 率 以 及 投 资 回 报 率 变 化 的 关 系 出 现 不 稳 定 的 现 象 从 修 正 后 的 价 格 模 型 回 归 分 析 结 果 来 看, 更 加 证 实 非 经 常 性 收 益 具 有 与 股 价 显 著 的 正 相 关 关 系, 可 以 得 出 结 论 : 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 进 一 步 证 明 研 究 假 设 H2 的 成 立 研 究 结 论 本 文 选 择 2002-2005 年 度 期 间 的 样 本, 利 用 Ohlson 模 型 对 非 经 常 性 损 益 的 总 体 状 况 进 行 研 究, 并 把 非 经 常 性 损 益 分 成 非 经 常 性 收 益 和 损 失 分 别 进 行 研 究, 由 于 证 监 会 对 非 经 常 性 损 益 披 露 规 则 进 行 了 几 次 变 更, 导 致 从 监 管 者 的 政 策 上 市 公 司 的 行 为 模 式 以 及 投 资 者 的 投 资 理 念 在 各 年 度 都 存 在 着 较 大 差 异, 这 造 成 了 非 经 常 性 损 益 信 息 噪 音 的 研 究 在 各 年 度 之 间 的 差 异 以 及 不 稳 定 性, 进 而 会 影 响 到 对 股 价 和 投 资 回 报 率 的 解 释 力 因 此 本 文 对 这 两 个 模 型 进 行 修 正, 分 别 引 入 表 征 年 度 变 量 的 虚 拟 变 量 进 一 步 检 验 研 究 结 果 表 明 : 一 是 非 经 常 性 收 益 与 股 价 呈 现 显 著 的 正 相 关 关 系, 而 非 经 常 性 损 失 与 股 价 没 有 显 著 的 相 关 关 系 二 是 非 经 常 性 损 益 具 有 明 显 的 信 息 噪 音, 并 且 非 经 常 性 损 失 的 信 息 噪 音 更 大, 非 经 常 性 收 益 的 信 息 噪 音 不 明 显 参 考 文 献 : 7
[1] Akinobu Shuto. Executive compensation and earnings management: Empirical evidence from Japan [J]. Journal of International Accounting, Auding and Taxation, 2007, (16):1-26 [2] Ball, R., and Brown, P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers [J].Journal of Accounting Research.1968,(Autumn):159-178 [3] Ballas. Valuation implication of exceptional and extraordinary ems[j].brish Accounting Review,1999, (31):281-295. [4] Barnea, A., J. Ronen, S. Sadan, Classificatory Smoothing of Income wh Extraordinary Items [J], The Accounting Review, 1976, (51):110-122. [5] Barth M.E., W. H. Beaver, M. A. Wolfson. Components of Bank Earnings and the Structure of Bank Share Prices [J]. Financial Analysts Journal. 1990, (46):53-60. [6] Beaver W.H. The Information of Content of Annual Earnings Announcements, Empirical Research in Accounting: Selected Studies [J]. Journal of Accounting Research, 1968 (Supplement):67-92 [7] Black Ervin L., Carnes Thomas A., Richardson Vernon J..The Value Relevance of Multiple Occurrences of Nonrecurring Items [J]. Review of Quantative Finance and Accounting, 2000,(15):391-411. [8] Castagna A., Z. Matolcsy, The Marginal Information Content of Selected Items in Financial Statements [J], Journal of Business Finance and Accounting, 1989, (16):317-333. [9] Charles J. P. Chen, Shimin Chen, Xijia Su. Is Accounting Information Value- Relevant in the Emerging Chinese Stock Market [J]. Journal of International Accounting, Auding and Taxation.2001, (10):1-22 [10] Chen Shimin, Wang Yuetang. Evidence from China on the Value Relevance of Operating Income Vs. Below-the-line Items [J]. The International Journal of Accounting. 2004, (39): 339-364 [11] Collins, Maydew, Weiss. Changes in the value - relevance of earnings and book values over the past forty years [J]. Journal of Accounting and Economics,1997, (24):39-67. [12] Craig, R., P. Walsh, Adjustments for Extraordinary Items in Smoothing Reported Profs of Listed Australian Companies: Some Empirical Evidence [J], Journal of Business Finance and Accounting, 1989, (16):229-245. [13] Elliott, J.A., J.D. Hanna, Repeated Accounting Wre-Offs and the Information Content of Earnings [J], Journal of Accounting Research, 1996, (34):135-156. [14] Gu Zhaoyang, Chen Ting. Analysts Treatment of Nonrecurring Items in Street Earnings [J]. Journal of Accounting and Economics. 2004, (38):129-170. [15] Lipe Robert C., Freeman Robert N. The information contained in the components of earnings [J].Journal of Accounting Research,1986, (24):190-215. [16] Marquardt, Carol A. Wiedman, Christine I. How Are Earnings Managed? An Examination of Specific Accruals [J]. Contemporary Accounting Research, 2004,(21):459-491. [17] McVay, Sarah Elizabeth. Earnings Management Using Classification Shifting: An Examination of Core Earnings and Special Items[J].Accounting Review, 2006, (81):501-531. [18] Ohlson,J.A. Accounting Earnings, Book Value, and Dividends: The Theory of Clean Surplus Equation. Working paper. Columbia Universy. 1989 [19] Strong, N., Walker, M. The Explanatory Power of Earnings for Share returns [J], Accounting Review, 1993, 68:385-399. [20] Walsh, P., R. Craig, Clarke, Big Bath Accounting Using Extraordinary Items Adjustments: Australian Empirical Evidence [J], Journal of Business Finance and Accounting, 1991,(18): 173-190. [21] 邓 秋 云. 非 经 常 性 损 益 与 股 票 价 格 的 相 关 性 分 析 [J]. 财 经 理 论 与 实 践,2005,(5):58-60 [22] 蒋 义 宏, 王 丽 琨. 非 经 常 性 损 益 缘 何 经 常 发 生 来 自 亏 损 上 市 公 司 年 报 的 证 据 [J]. 证 券 市 场 导 报,2003,(6):9-13 [23] 刘 晓 静. 我 国 上 市 公 司 非 经 常 性 损 益 的 研 究 [D]. 北 京 林 业 大 学 硕 士 学 位 论 文,2006 [24] 魏 刚, 蒋 义 宏. 净 资 产 收 益 率 与 配 股 条 件. 证 券 市 场 会 计 问 题 实 证 研 究 [M]. 上 海 : 上 海 财 经 大 学 出 版 社. 1998,223 ~235 [25] 魏 涛, 陆 正 飞, 单 宏 伟. 非 经 常 性 损 益 盈 余 管 理 的 动 机 手 段 和 作 用 研 究 [J]. 管 理 世 界,2007.1: 113-121 [26] 徐 晓 伟, 李 林 杰, 安 月 平. 从 非 经 常 性 损 益 看 上 市 公 司 盈 余 管 理 对 上 市 公 司 信 息 披 露 中 8
的 非 经 常 性 损 益 的 实 证 分 析 [J]. 华 中 科 技 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ),2003,(1):68-71 [27] 俞 鸢. 上 市 公 司 会 计 差 错 的 信 息 噪 音 [D]. 重 庆 大 学 硕 士 学 位 论 文,2006 [28] 张 梦. 非 经 常 性 损 益 的 盈 余 质 量 与 信 息 噪 音 研 究 [D]. 重 庆 大 学 硕 士 学 位 论 文,2006 [29] 张 嵘.2002 年 深 市 上 市 公 司 非 经 常 性 损 益 状 况 分 析 [J]. 证 券 市 场 导 报,2003,(7):21-24 [30] 周 勤 业, 周 长 青. 非 经 常 性 损 益 对 沪 市 上 市 公 司 财 务 业 绩 影 响 研 究 [J]. 上 海 立 信 会 计 学 院 学 报,2005,(1):1-8 9