中 国 网 络 游 戏 行 业 大 报 告 2011 年 5 月 5 日 事 项 : 2010 年 第 4 季 回 顾 及 2011 年 首 季 展 望 特 别 之 处 : 1) 平 台 型 公 司 的 毛 利 率 显 著 提 升, 其 他 公 司 的 毛 利 率 持 平 或 下 降 ; 2) 平 台 型 公 司 的 ARPU 值 增 速 较 研 发 型 公 司 高 ; 3) 网 络 游 戏 的 发 展 不 会 停 滞 ; 4) 二 线 公 司 / 盛 大 的 MMO 在 线 游 戏 用 户 同 比 小 幅 增 加, 三 线 公 司 同 比 下 跌 ; 5) 研 发 费 用 的 增 加 反 映 竞 争 激 烈, 研 发 型 公 司 之 间 的 竞 争 尤 其 激 烈 ; 6) 腾 讯 / 盛 大 游 戏 / 网 易 在 2011 年 首 季 业 绩 将 跑 赢 行 业 平 均 值 行 业 一 年 股 价 趋 势 图 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% game index HSI INDEX INDU INDEX 资 料 来 源 :Bloomberg 马 原 martina.ma@bocomgroup.com Tel: (86)85184068-71 谷 馨 瑜 conniegu@bocomgroup.com Tel: (86)85184068-93 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 要 点 : 2010 年 第 4 季 回 顾 及 2011 年 首 季 展 望 行 业 评 级 : 领 先 我 们 重 点 推 荐 的 腾 讯 和 网 易 在 2010 年 及 2010 年 第 4 季 的 表 现 优 异 行 业 游 戏 总 收 入 2010 年 升 21%,2010 年 第 4 季 单 季 同 比 / 环 比 分 别 增 25%/6% (1) 腾 讯 2010 年 增 长 最 为 迅 猛 ( 达 77%), 主 要 受 穿 越 火 线 和 七 雄 争 霸 带 动 网 易 推 出 魔 兽 世 界 - 巫 妖 王 之 怒, 收 入 增 47% 盛 大 和 其 他 主 要 的 研 发 型 公 司 的 增 速 较 低, 主 要 由 于 新 游 戏 推 出 延 后 (2) 平 台 型 公 司 毛 利 率 显 著 提 升, 其 他 公 司 的 毛 利 率 持 平 或 下 降 研 发 型 公 司 毛 利 率 较 平 台 型 公 司 高 平 台 型 公 司 的 ARPU 增 速 较 研 发 型 公 司 高, 主 要 由 于 前 者 基 数 较 低 (1), 除 盛 大 MMO 和 巨 人 以 往 的 基 数 较 高 之 外, 行 业 第 4 季 的 平 均 ARPU 按 年 增 加 7% (2) 休 闲 游 戏 的 ARPU 值 较 大 型 多 人 在 线 游 戏 (MMORPG) 低 腾 讯 的 休 闲 游 戏 ARPU 值 最 低 (45-88 元 人 民 币, 下 同 ), 完 美 时 空 的 ARPU 值 则 最 高 (275 元 ) (3) 预 计 平 均 ARPU 值 环 比 将 上 升, 主 要 由 于 居 民 可 支 配 收 入 及 最 低 工 资 标 准 上 升 二 线 公 司 ( 完 美 时 空 / 畅 游 / 巨 人 )/ 盛 大 的 MMO 在 线 游 戏 用 户 同 比 小 幅 增 加, 三 线 公 司 ( 金 山 / 网 龙 ) 同 比 则 下 跌 (1) 从 各 公 司 公 布 的 最 高 同 时 在 线 人 数 (PCU) 数 据 看 来, 腾 讯 / 搜 狐 / 巨 人 第 4 季 的 PCU 环 比 上 升 ; 完 美 时 空 / 巨 人 / 网 龙 的 平 均 同 时 在 线 玩 家 人 数 (ACU) 均 有 增 长 (2) 相 较 2009 年 第 4 季, 腾 讯 休 闲 游 戏 的 ACU 增 加 约 100 万, 而 盛 大 的 活 跃 付 费 账 户 (APA) 则 下 跌 约 50 万 研 发 费 用 的 增 加 反 映 竞 争 激 烈, 研 发 型 公 司 之 间 的 竞 争 尤 其 激 烈 1) 三 线 公 司 在 研 发 人 员 费 用 方 面 比 例 最 高, 其 次 为 二 线 公 司 此 外, 研 发 型 公 司 的 研 发 比 例 自 09 年 第 四 季 开 始 逐 步 攀 升 2) 平 台 公 司 在 销 售 / 研 发 开 支 方 面 的 比 例 较 低 网 络 游 戏 的 发 展 不 会 停 滞,2011/2012 年 的 增 长 预 计 为 28%/26%: 未 来 增 长 点 为 :1) 互 联 网 用 户 持 续 增 长 ( 未 来 5 年 复 合 年 增 长 率 达 15%);2) 更 方 便 的 网 络 付 款 将 提 高 支 付 玩 家 的 比 率 ; 3) 可 支 配 收 入 持 续 增 长 亦 将 推 高 ARPU;4) 人 口 结 构 变 动 并 不 像 市 场 假 设 般 差 根 据 我 们 的 每 周 数 据 追 踪 及 艾 瑞 数 据, 腾 讯 / 盛 大 游 戏 / 网 易 在 2011 年 首 季 业 绩 将 跑 赢 行 业 平 均 值 : iresearch 数 据 显 示, 第 一 季 网 游 业 务 环 比 增 2%, 同 比 增 23% 腾 讯 ( 受 穿 越 火 线 休 闲 游 戏 QQ 西 游 及 开 放 战 略 所 带 动 ) 及 网 易 ( 受 魔 兽 世 界 - 巫 妖 王 之 怒 及 星 际 争 霸 所 带 动 ) 业 绩 跑 赢 同 业 我 们 的 搜 索 数 据 追 踪 亦 得 出 相 同 趋 势 维 持 行 业 领 先 评 级 我 们 首 选 腾 讯 及 网 易, 前 者 具 有 平 台 战 略, 后 者 具 有 品 牌 优 势 估 值 表 : 公 司 名 称 C o d e 当 前 价 (USD/HK$) M ark e t C ap EPS( 摊 薄 后, 当 地 货 币 ) PE(X) Local Currency mn 2010 2011 2012 2010 2011 2012 腾 讯 700.H K 218.00 400,481.50 4.790 6.230 7.820 45.51 34.99 27.88 买 入 网 易 N T E S.U S 49.73 6,441.08 2.548 3.143 4.186 19.52 15.82 11.88 买 入 盛 大 G A M E.U S 7.43 2,140.16 0.685 0.708 0.786 10.84 10.49 9.45 未 评 级 完 美 时 空 P W R D.U S 26.82 1,355.72 2.678 2.672 3.198 10.01 10.04 8.39 未 评 级 搜 狐 畅 游 C Y O U.U S 44.09 2,294.40 3.380 3.887 4.519 13.04 11.34 9.76 未 评 级 巨 人 网 络 G A.U S 8.62 1,951.93 0.530 0.625 0.729 16.26 13.79 11.82 未 评 级 评 级 光 宇 华 夏 1043.H K 3.68 1,376.98 0.238 0.297 0.467 15.49 12.39 7.88 未 评 级 金 山 3888.H K 5.23 5,937.92 0.310 0.360 0.420 16.87 14.53 12.45 买 入 网 龙 777.H K 4.98 2,632.28 0.071 0.179 0.184 69.89 27.82 27.07 未 评 级 中 华 网 游 戏 集 团 C H IN A.U S 3.04 107.14 0.140 0.160 0.315 21.71 19.00 9.65 未 评 级 资 料 来 源 : 彭 博 交 银 国 际
图 表 1: 主 要 公 司 的 网 络 游 戏 季 度 收 入 2010 年 及 第 4 季 业 绩 回 顾 (1) 我 们 重 点 推 荐 的 腾 讯 和 网 易 在 2010 年 及 2010 年 第 4 季 的 表 现 胜 同 业 网 络 游 戏 总 收 入 在 2010 年 升 21%, 增 速 较 2009 年 低 其 中, 腾 讯 2010 年 的 增 长 最 为 迅 猛 ( 达 77%), 主 要 受 穿 越 火 线 和 七 雄 争 霸 所 带 动 网 易 推 出 魔 兽 世 界 - 巫 妖 王 之 怒, 收 入 增 加 47% 盛 大 和 其 他 主 要 的 研 发 型 公 司 的 增 速 较 低, 主 要 由 于 新 游 戏 延 后 推 出, 如 畅 游 的 鹿 鼎 记 及 金 山 的 月 影 传 说 2010 年 第 4 季 单 季 同 比 及 环 比 分 别 增 加 25% 和 6% 腾 讯 和 网 易 在 2010 年 第 4 季 的 表 现 优 异, 其 中 腾 讯 的 增 长 主 要 由 超 越 火 线 和 七 雄 争 霸 所 带 动, 而 网 易 的 增 长 则 来 自 魔 兽 世 界 - 巫 妖 王 之 怒 和 天 下 2 此 外, 畅 游 和 巨 人 亦 录 得 佳 绩, 分 别 受 惠 天 龙 八 部 2 和 绿 色 征 途 主 要 游 戏 公 司 的 市 场 份 额 达 到 80%, 反 映 游 戏 质 素 配 套 服 务 及 付 费 简 便 的 游 戏 较 受 玩 家 欢 迎 根 据 艾 瑞 的 资 料, 网 络 游 戏 行 业 在 2011 年 第 1 季 同 比 和 环 比 分 别 增 加 23% 和 2% 其 中 完 美 时 空 / 网 易 / 腾 讯 的 环 比 增 长 高 于 行 业 平 均 值 游 戏 收 入 ( 人 民 币 百 万 元 ) 中 国 大 陆 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 3Q10 4Q10 1Q11E 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11E 4Q10 1Q11E 盛 大 游 戏 757 803 892 972 1,062 1,178 1,272 1,336 1,143 1,096 1,153 1,214-14% -3% -1% 5% 5% -14% 6% 腾 讯 391 452 680 803 1,061 1,241 1,529 1,555 2,024 2,557 2,786 2,985 30% 6% 19% 9% 7% 79% 48% 网 易 556 595 675 672 724 781 775 1,088 1,085 1,256 1,422 1,529 0% 9% 6% 13% 8% 31% 41% 完 美 时 空 265 299 325 363 377 475 486 542 570 527 526 575 5% -6% -1% 0% 9% -3% 1% 搜 狐 畅 游 292 319 355 386 405 444 457 468 479 563 595 608 2% 7% 9% 6% 2% 27% 27% 巨 人 484 513 268 353 374 364 290 276 304 341 371 384 10% 6% 6% 9% 4% 35% 26% 金 山 120 108 149 177 163 158 163 200 162 155 165 0-19% -2% -2% 6% -100% -18% -100% 第 九 城 市 462 479 429 426 448 301 26 21 22 25 29 29 7% 16% -4% 15% 3% 39% 32% 网 龙 176 147 137 136 174 163 150 134 139 128 144 138 4% -14% 7% 12% -4% 7% -1% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 图 表 2: 主 要 公 司 的 网 络 游 戏 年 度 收 入 游 戏 收 入 ( 人 民 币 百 万 元 ) 中 国 大 陆 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 盛 大 游 戏 2,371 3,423 4,848 4,505 54% 44% 42% -7% 腾 讯 805 2,326 5,385 9,510 28% 189% 132% 77% 网 易 1,933 2,499 3,369 4,944 4% 29% 35% 47% 完 美 时 空 616 1,251 1,880 2,156 525% 103% 50% 15% 搜 狐 畅 游 315 1,352 1,774 2,152 363% 329% 31% 21% 巨 人 1,547 1,618 1,304 1,339 264% 5% -19% 3% 金 山 396 554 684 641 84% 40% 24% -6% 第 九 城 市 1,331 1,797 795 102 29% 35% -56% -87% 网 龙 645 596 621 532 N/A -8% 4% -14% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 qoq yoy yoy 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 2
图 表 3: 主 要 网 游 公 司 的 市 场 份 额 达 到 80% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 图 表 4: 主 要 公 司 网 络 游 戏 的 季 度 毛 利 率 100% (2) 平 台 型 公 司 的 毛 利 率 显 著 提 升, 其 他 公 司 的 毛 利 率 持 平 或 下 降 腾 讯 的 毛 利 率 由 2009 年 71% 增 加 至 2010 年 的 77%, 而 网 易 的 毛 利 率 则 由 2009 年 的 81% 下 滑 至 2010 年 的 72%, 主 要 由 于 公 司 要 与 暴 雪 娱 乐 公 司 分 享 魔 兽 世 界 的 收 益 研 发 型 公 司 的 毛 利 率 较 平 台 型 公 司 高 (60%) 网 龙 和 畅 游 第 4 季 的 毛 利 率 最 高 (90%), 而 盛 达 的 毛 利 率 最 低 (61%) 90% 80% 70% 60% 50% Shanda Game Netease Sohu Changyou Kingsoft* Tencent PWRD Giant Netdragon 40% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 3
图 表 5: 主 要 公 司 网 络 游 戏 的 年 度 毛 利 润 毛 利 润 ( 人 民 币 百 万 元 ) yoy 毛 利 率 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 盛 大 游 戏 1,887 2,873 2,668 102% 52% -7% 55% 59% 59% 腾 讯 1,714 3,819 7,290 225% 123% 91% 74% 71% 77% 网 易 2,241 2,745 3,553 29% 22% 29% 90% 81% 72% 完 美 时 空 1,262 1,845 2,026 121% 46% 10% 88% 86% 82% 搜 狐 畅 游 1,300 1,708 2,006 397% 31% 17% 92% 93% 91% 巨 人 1,377 1,100 1,134 2% -20% 3% 86% 84% 85% 金 山 * 710 894 840 54% 26% -6% 86% 87% 87% 第 九 城 市 780 48-1 285% -94% -101% 43% 6% n.a 网 龙 528 540 465-13% 2% -14% 89% 87% 88% 注 :* 包 括 娱 乐 及 应 用 程 式 业 务 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 l 主 要 数 据 一 览 ARPU 值 : 平 台 型 公 司 增 速 较 研 发 型 公 司 高, 主 要 由 于 前 者 的 基 数 低 除 盛 大 MMO 和 巨 人 以 往 的 基 数 较 高 之 外, 第 4 季 的 平 均 ARPU 值 按 年 增 加 7% 休 闲 游 戏 的 ARPU 值 (65-100 元 ) 较 大 型 多 人 在 线 游 戏 (MMORPG) ( 高 于 110 元 ) 低 腾 讯 的 休 闲 游 戏 的 ARPU 值 最 低 (45-88 元 ), 完 美 时 空 的 ARPU 值 则 为 最 高 (275 元 ) 我 们 预 计 ARPU 平 均 值 将 见 环 比 上 升, 主 要 由 于 居 民 可 支 配 收 入 及 最 低 工 资 标 准 上 升 图 表 6: 季 度 ARPU 值 ARPU (RMB) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 2Q09 3Q09 4Q09 2Q10 3Q10 4Q10 盛 大 游 戏 多 人 角 色 扮 演 156 164 149 149 125 130 135 105 106 110 休 闲 61 65 68 65 55 72 62 77 92 83 腾 讯 多 人 角 色 扮 演 60-90 65-95 65-95 75-105 90-125 90-125 高 级 休 闲 30-50 35-60 40-65 40-75 45-75 45-88 迷 你 休 闲 76 92 162 158 193 187 170 276 353 451 网 易 大 话 西 游 2 152 150 170 198 150 200 梦 幻 西 游 583 628 675 625 628 575 disclosure discontinued disclosure discontinued 完 美 时 空 151 188 196 225 237 266 223 292 323 275 搜 狐 畅 游 190 173 177 194 186 190 196 184 214 219 巨 人 325 286 282 273 300 259 241 223 225 215 金 山 108 102 120 114 117 105 114 123 117 123 第 九 城 市 网 龙 187 138 146 143 174 182 179 182 190 204 资 料 来 源 : 公 司 资 料 PCU/ACU 数 据 : 主 要 游 戏 公 司 第 4 季 的 最 高 同 时 在 线 人 数 (PCU) 和 平 均 同 时 在 线 玩 家 人 数 (ACU) 数 据 表 现 出 现 分 化 从 公 司 公 布 的 季 度 资 料 看 来, 腾 讯 第 4 季 的 PCU 继 续 攀 升, 其 中 MMO 游 戏 的 PCU 上 升 8%, 迷 你 休 闲 游 戏 增 长 6% 搜 狐 和 巨 人 的 PCU 分 别 增 加 5% 和 17%, 主 要 受 惠 于 天 龙 八 部 2 和 绿 色 征 途 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 4
图 表 7: 主 要 网 游 公 司 的 PCU 完 美 时 空 / 巨 人 / 网 龙 的 平 均 同 时 在 线 玩 家 人 数 (ACU) 均 有 所 增 长 二 线 公 司 ( 完 美 时 空 / 畅 游 / 巨 人 )/ 盛 大 的 MMO 的 ACU( 平 均 在 线 人 数 ) 同 比 小 幅 增 加 (10-15%), 三 线 公 司 ( 金 山 / 网 龙 ) 的 用 户 数 量 则 同 比 下 跌 相 较 2009 年 第 4 季, 腾 讯 休 闲 游 戏 的 ACU 增 加 约 100 万, 而 盛 大 的 活 跃 付 费 账 户 (APA) 则 下 跌 约 50 万 PCU (th) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 2Q09 3Q09 4Q09 2Q10 3Q10 4Q10 盛 大 游 戏 腾 讯 858 1,200 1,600 2,400 2,800 3,100 3,000 3,000 2,600 2,800 626 1,100 1,400 1,600 2,600 3,500 3,400 4,000 5,500 5,000 4,000 4,000 4,400 4,700 6,230 5,700 6,200 6,200 6,400 6,800 网 易 375 446 417 667 446 540 disclosure discontinued 1,538 1,836 1,880 1,762 1,836 2,100 disclosure discontinued 完 美 时 空 搜 狐 畅 游 661 773 772 833 950 910 990 1,280 980 1,030 巨 人 1,646 2,339 1,578 1,505 1,440 1,281 1,391 1,657 1,466 1,713 金 山 633 846 991 1,030 954 1,061 1,131 818 773 771 第 九 城 市 网 龙 669 697 544 591 632 519 492 449 589 542 资 料 来 源 : 公 司 资 料 图 表 8: 主 要 网 游 公 司 的 ACU ACU (th) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 2Q09 3Q09 4Q09 2Q10 3Q10 4Q10 盛 大 游 戏 腾 讯 407 639 782 1,100 1,500 1,700 1,400 1,300 1,200 1,200 228 322 610 616 1,000 1,300 1,200 1,500 1,800 1,700 1,800 1,800 1,800 2,000 2,790 2,565 2,790 3,060 3,200 3,200 网 易 152 150 170 198 150 200 disclosure discontinued 583 628 675 625 628 575 disclosure discontinued 完 美 时 空 660 619 717 690 761 713 1157 886 733 999 搜 狐 畅 游 342 420 433 464 529 507 551 disclosure discontinued 巨 人 546 620 543 556 453 426 485 670 538 584 金 山 第 九 城 市 网 龙 313 355 311 317 310 273 253 217 226 232 资 料 来 源 : 公 司 资 料 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 5
图 表 9: 主 要 网 游 公 司 的 APA APA (th) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 2Q09 3Q09 4Q09 2Q10 3Q10 4Q10 盛 大 游 戏 多 人 角 色 扮 演 4,110 4,240 5,190 5,890 8,580 9,060 9,420 9,640 9,190 9,460 休 闲 1,920 1,650 1,770 1,500 1,860 1,210 1,010 920 830 750 腾 讯 网 易 完 美 时 空 1,701 1,530 1,610 1,546 1,877 1,643 2,188 1,433 1,274 1,402 搜 狐 畅 游 2,390 2,400 2,400 2,790 2,610 2,700 天 龙 八 部 1,387 1,684 1,860 1,822 disclosure discontinued 刀 剑 英 雄 127 123 146 159 disclosure discontinued 巨 人 1,447 1,760 937 1,290 1,204 1,108 1,138 1,435 1,497 1,693 金 山 1,094 1,037 1,240 1,532 1,318 1,544 1,768 1,276 1,325 1,348 第 九 城 市 网 龙 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 图 表 10: 主 要 网 游 公 司 的 年 度 用 户 数 量 PCU ACU 2009 2010 yoy 2009 2010 yoy 盛 大 游 戏 8,563 9,478 11% 1,535 893-42% 腾 讯 多 人 角 色 扮 演 2,900 2,825-3% 1,450 1,250-14% 高 级 休 闲 2,925 4,600 57% 1,100 1,600 45% 迷 你 休 闲 5,983 6,550 9% 2,599 3,130 20% 完 美 时 空 955 1,083 13% 812 903 11% 搜 狐 畅 游 1,421 1,612 13% 532 N.A 巨 人 1,421 1,612 13% 474 595 26% 金 山 1,024 819-20% 第 九 城 市 网 龙 585 508-13% 292 226-23% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 營 運 效 益 - 研 发 费 用 的 增 加 反 映 竞 争 激 烈, 研 发 型 公 司 之 间 的 竞 争 尤 其 激 烈 在 2010 年 第 4 季, 三 线 公 司 ( 金 山 / 网 龙 ) 在 研 发 人 才 的 费 用 比 例 最 高, 其 次 为 二 线 公 司 ( 完 美 时 空 / 巨 人 / 畅 游 ) 研 发 费 用 占 比 亦 速 步 攀 升 一 线 公 司 ( 盛 大 / 腾 讯 / 网 易 ) 的 费 用 占 比 较 低, 且 基 本 持 平 平 台 型 公 司 在 销 售 推 广 开 支 方 面 的 比 例 较 研 发 型 公 司 低 完 美 时 空 / 网 龙 在 2010 年 于 销 售 推 广 的 费 用 率 较 高 (>20%), 高 于 2009 年, 主 要 由 于 公 司 在 2010 年 推 出 新 游 戏 由 于 搜 狐 畅 游 / 金 山 的 新 游 戏 延 后 推 出, 费 用 率 较 2009 年 低 腾 讯 / 盛 大 的 费 用 率 在 过 去 几 年 基 本 维 持 在 5%/9% 网 易 因 为 推 出 魔 兽 世 界 - 巫 妖 王 之 怒,2010 年 第 3 季 和 第 4 季 的 费 用 率 较 以 往 高, 分 别 达 17% 和 11% 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 6
图 表 11: 研 发 费 用 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 Shanda Game Tencent* Netease* PWRD Sohu Changyou Giant Kingsoft* Netdragon 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 * 注 : 腾 讯 / 网 易 / 金 山 的 开 支 与 网 游 及 其 他 主 要 业 务 有 关 图 表 12: 销 售 推 广 费 用 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 Shanda Game Tencent* Netease* PWRD Sohu Changyou Giant Kingsoft* Netdragon 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 * 注 : 腾 讯 / 网 易 / 金 山 的 开 支 与 网 游 及 其 他 主 要 业 务 有 关 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 7
图 表 13: 游 戏 玩 家 渗 透 率, 平 均 ARPU 2011 年 前 景 网 络 游 戏 的 发 展 不 会 停 滞 2010 年 网 游 收 入 增 21%,2010 年 第 四 季 同 比 增 25%, 环 比 增 6%, 增 速 低 于 去 年, 市 场 担 心 网 游 发 展 将 会 停 滞 不 前, 主 要 原 因 如 下 : 游 戏 用 户 结 构 变 动 市 场 忧 虑 是 用 户 结 构 出 现 变 动, 原 因 是 主 要 客 户 逐 步 毕 业 并 开 展 事 业, 而 18 岁 以 下 及 40 岁 以 上 的 人 士 倾 向 免 费 网 游 游 戏 产 品 的 单 一 性 质 用 户 对 游 戏 质 量 的 要 求 越 来 越 高, 他 们 不 会 支 付 具 有 类 似 外 观 及 玩 法 的 低 质 量 游 戏 产 品 然 而, 我 们 认 为 行 业 前 景 并 不 像 市 场 假 设 般 差 交 银 预 测 网 游 市 场 2011/2012 年 的 增 长 预 计 将 达 28%/26%, 未 来 增 长 点 : 1) 互 联 网 用 户 持 续 增 长 ( 未 来 5 年 复 合 年 增 长 率 达 15%);2) 以 方 便 的 付 款 方 式 提 高 玩 家 的 比 率 ;3) 可 支 配 收 入 持 续 增 长, 推 高 ARPU;4) 人 口 结 构 变 动 并 不 像 市 场 假 设 般 差 越 来 越 多 网 上 付 款 方 式, 将 方 便 用 户 付 款, 非 付 费 用 户 将 转 为 付 费 用 户, 从 而 推 高 渗 透 率 我 们 预 计 2015 年 付 费 用 户 的 渗 透 率 将 从 57% 升 至 65% 随 着 18-30 岁 年 龄 组 别 的 人 士 (22% 渗 透 率 ) 于 未 来 5 年 进 入 下 一 个 年 龄 组 别 (23-35 岁 ),13-18 岁 人 士 将 于 2015 年 进 入 18-30 岁 年 龄 组 别, 从 而 保 障 游 戏 用 户 基 础, 并 扩 大 玩 家 / 网 民 及 付 费 玩 家 / 总 玩 家 人 数 的 渗 透 率 我 们 预 计 付 费 玩 家 的 渗 透 率 将 从 57% 升 至 65% 可 支 配 收 入 及 最 低 工 资 稳 步 增 长, 将 会 逐 步 推 高 ARPU 水 平 我 们 预 计 月 度 ARPU 将 从 2010 年 的 63 元 升 至 2015 年 的 84 元 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 游 戏 收 入 7,080 13,650 20,780 27,070 32,740 41,938 52,888 66,057 81,274 100,649 网 民 数 ( 百 万 ) 137 210 298 390 457 537 616 694 771 847 游 戏 用 户 数 ( 百 万 ) 33 40 49 66 76 92 109 126 144 162 游 戏 付 费 用 户 数 ( 百 万 ) 17 22 30 37 43 53 64 75 87 100 游 戏 用 户 数 / 网 民 渗 透 率 24% 19% 17% 17% 16.6% 17.1% 17.7% 18.1% 18.7% 19.1% 付 费 用 户 数 / 游 戏 用 户 渗 透 率 52% 56% 62% 56% 56.6% 57.6% 58.7% 59.5% 60.4% 61.7% 月 度 ARPU(RMB) 35 51 57 61 63 66 69 73 78 84 资 料 来 源 :iresearch CNNIC 交 银 国 际 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 8
图 表 14: 不 同 年 龄 组 别 的 游 戏 玩 家 分 布 2010 年 网 游 用 户 分 布 % 网 游 用 户 数 ( 百 万 ) 2010 年 游 戏 人 数 / 2010 年 游 戏 人 数 / 网 民 渗 透 率 总 人 口 渗 透 率 <18 岁 30.2% 22.9 18% 9% 18-24 岁 25.7% 19.5 25-30 岁 14.0% 10.6 31-34 岁 12.1% 9.2 35-40 岁 7.0% 5.3 22% 18% 14% 8% >40 岁 11.0% 8.4 10% 2% 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 图 表 15: 不 同 年 龄 组 别 的 总 人 口 / 互 联 网 用 户 分 布 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010E 2008 2009 2010E 网 民 年 龄 分 布 (%) 网 民 数 ( 百 万 人 ) 人 口 数 ( 百 万 人 ) 网 民 渗 透 率 (%) <10 岁 0% 1% 1% 1.2 4.2 5.0 124.0 123.0 122.0 1% 3% 4% 10-19 岁 35% 32% 27% 104.9 122.1 124.8 171.0 156.0 142.3 61% 78% 88% 20-29 岁 32% 29% 30% 93.9 109.8 136.3 156.0 162.0 168.2 60% 68% 81% 30-39 岁 18% 22% 23% 52.4 82.6 107.0 191.0 184.0 177.3 27% 45% 60% 40-49 岁 10% 11% 13% 28.6 41.1 57.6 197.0 204.0 211.2 15% 20% 27% 50-59 岁 4% 5% 4% 12.5 17.3 17.8 168.0 163.0 158.1 7% 11% 11% >60 岁 2% 2% 2% 4.5 7.3 8.7 161.0 165.0 169.1 3% 4% 5% 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 11 年 第 一 季 预 测 - 腾 讯 / 盛 大 游 戏 / 网 易 将 跑 赢 行 业 平 均 值 艾 瑞 数 据 显 示, 第 一 季 网 游 业 务 环 比 增 2%, 同 比 增 23% 盛 大 游 戏 及 网 易 录 得 最 高 增 长 率 过 往, 艾 瑞 数 据 与 公 司 数 据 平 均 有 20% 的 差 异, 其 中 腾 讯 的 数 据 与 公 司 报 告 差 异 最 小 (1%), 完 美 时 空 数 据 与 公 司 报 告 的 差 异 相 对 最 大 (29%) 我 们 的 搜 索 数 据 追 踪 亦 得 出 相 同 趋 势 研 究 覆 盖 公 司 的 主 要 增 长 点 : 腾 讯 : 持 续 发 展 休 闲 游 戏, 以 开 放 战 略 吸 引 中 小 游 戏 开 发 商 公 司 最 近 开 拓 小 网 站, 从 而 令 :1) 用 户 可 从 第 三 方 网 站 登 入 QQ; 2) 将 刊 载 于 其 他 网 站 的 讯 息 或 小 文 章 同 步 至 QQ 网 站 我 们 认 为, 开 放 战 略 可 更 好 地 利 用 公 司 现 有 的 平 台 搜 狐 : 于 2011 年 第 三 季 推 出 鹿 鼎 记 公 司 自 2006 年 至 今 凭 天 龙 八 部 创 下 销 售 记 录, 我 们 相 信 鹿 鼎 记 将 会 成 为 今 年 市 场 一 项 受 欢 迎 的 产 品 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 9
网 易 ( 受 魔 兽 世 界 - 巫 妖 王 之 怒 及 星 际 争 霸 所 带 动 ) 的 增 长 率 最 高 星 际 争 霸 于 2010 年 在 台 湾 展 开 正 式 推 出 市 场, 登 入 台 湾 伺 服 器 的 国 内 用 户 人 数 于 2010 年 8 月 一 度 达 到 130 万 人, 随 后 逐 步 回 落 金 山 : 月 影 传 说 将 于 11 年 第 二 季 推 出 公 司 已 开 发 此 游 戏 逾 3 年, 获 得 玩 家 正 面 反 馈 公 司 亦 会 于 FPS 市 场 推 出 热 血 战 队 为 每 局 为 基 准 的 玩 家 而 设 的 梦 想 红 楼 及 旨 在 进 军 三 线 城 市 的 苍 穹 之 怒 结 论 : 网 络 游 戏 的 发 展 不 会 停 滞,2011/2012 年 的 增 长 预 计 为 28%/26%, 原 因 为 :1) 互 联 网 用 户 持 续 增 长 ( 未 来 5 年 复 合 年 增 长 率 达 15%);2) 以 方 便 的 付 款 方 式 提 高 付 费 用 户 于 互 联 网 用 户 的 渗 透 率 ;3) 可 支 配 收 入 持 续 增 长, 推 高 ARPU;4) 人 口 结 构 变 动 并 不 像 市 场 假 设 般 差 维 持 行 业 领 先 评 级 我 们 首 选 腾 讯 及 网 易, 前 者 增 长 迅 速, 后 者 具 有 强 劲 品 牌 优 势 主 要 风 险 :MMO 及 研 发 人 才 的 竞 争 激 烈 若 干 主 要 游 戏 的 竞 争 或 会 推 高 代 理 费, 从 而 降 低 网 游 公 司 的 盈 利 率 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 10
图 表 16: 主 要 网 游 公 司 的 游 戏 推 介 New Game Pipeline Chinese Name Type Schedule 盛 大 游 戏 Hades Realm II 魔 界 2 MMORPG 1Q2011 Legend of Immortals 星 辰 变 2D MMORPG 2011 Bubble Fighter 泡 泡 战 士 shooting based advanced game 2011 Sudden Attack 突 击 风 暴 FPS 2011 Point Black 特 战 先 锋 FPS 2011 Final Fantasy XIV 最 终 幻 想 MMORPG end of 2011 Dragon Ball Online 七 龙 珠 3D MMORPG end of 2011 腾 讯 Fantasy World of West QQ 西 游 (3D) 3D MMORPG 1Q2011 网 易 QQ San Guo QQ 三 国 (3D) 3D Community MMORPG 1H2011 Legend of Yulong 御 龙 在 天 (3D) 3D Fighting MMORPG 2H2011 League of Legends 英 雄 联 盟 RTS 1H2011 Continent the Ninth 第 九 大 陆 (3D) 3D Action MMORPG 2H2011 expansion pack for Fantasy Westw ard Journey 梦 幻 西 游 资 料 片 MMORPG Jan-11 expansion pack for Tianxia II, Heroes of Tang Dynasty, Westw ard Journey Online II and III, Legend of Westw ard Journey, Ghost and Westw ard Journey: Genesis 天 下 2, 大 唐 无 双, 大 话 西 游 2 3, 大 话 西 游 外 传 倩 女 幽 魂 创 始 西 游 资 料 片 2011 Starcraft II 星 际 争 霸 2 RTS Mar-11 完 美 时 空 Dragon Excalibur 降 龙 之 剑 MMORPG 2011 Empire of the Immortals 神 鬼 世 界 MMO-APRG 2011 搜 狐 畅 游 San Jie Qi Yuan 三 界 奇 缘 MMORPG Dec-10 Duke of Mount Deer 鹿 鼎 记 MMORPG 1Q2011 巨 人 ZT online 2 征 途 2 MMORPG 2Q11 Giant ol 巨 人 MMORPG 1H2011 XT ol 仙 途 MMORPG 2011 King of Kings III 万 王 之 王 MMORPG 2011 The Golden Land 黄 金 国 度 Webgame 1Q2011 Dragon Soul 龙 魂 MMORPG Dec-10 Elsw ord 艾 尔 之 光 Advanced casual game 2Q11 Allods ol 巫 师 之 怒 3D MMORPG 2011 金 山 Legend of Moon Shadow 月 影 传 说 MMORPG 2Q2011 Rush Team 热 血 战 队 FPS 2H2011 Cang Qiong Zhi Nu 苍 穹 之 怒 MMORPG 2H2011 Sheng Dao Chuan Qi 圣 道 传 奇 3D MMORPG 2H2011 Fantasy honglou 梦 想 红 楼 2D MMORPG 2H2011 网 龙 Transformers ol 变 形 金 刚 Action oriented PC online game 2011 World of Dungeon Keeper 地 下 城 守 护 者 世 界 3D MMORPG 2H 2011 icombo (Cross Gate) 都 市 快 打 2D "beat-em-up" side scroller 2011 Absolute Force 绝 对 火 力 FPS 2011 Stock Tycoon 大 富 翁 2.5D MMORPG 2011 New Ultima ol 创 世 纪 3D EA 2012 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 11
交 银 国 际 www.bocomgroup.com 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 九 楼 总 机 : (852) 3710 3328; 传 真 : (852) 3426 9702 北 京 市 东 城 区 长 安 街 1 号 东 方 广 场 E1 楼 312 室 总 机 : (86-10) 8518 4068 评 级 定 义 公 司 评 级 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 20% 长 线 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 以 上 时 间 上 升 超 过 20% 中 性 : 预 期 股 价 波 幅 在 ±20% 之 间 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 超 过 20% 研 究 报 告 联 系 电 话 (852) 2977 9155 (852) 2977 9181 (852) 3710 3369 (852) 2 97 9480 (852) 2297 9853 (852) 2297 9839 (8610) 8518 4068-99 行 业 评 级 领 先 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 超 过 大 市 涨 幅 10% 以 上 同 步 : 预 期 行 业 指 数 与 大 市 涨 幅 的 差 幅 在 ±10% 之 间 落 后 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 落 后 大 市 涨 幅 10% 以 上 分 析 员 披 露 本 研 究 报 告 之 作 者, 兹 作 以 下 声 明 :i) 发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ; 及 ii) 他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 / 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii) 对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者, 他 们 并 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 : i) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 并 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 30 个 日 历 日 前 处 置 / 买 卖 该 等 证 券 ; ii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 免 责 声 明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 ( 包 括 任 何 有 关 的 附 件 ), 表 示 并 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告, 并 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 本 报 告 为 高 度 机 密, 并 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意, 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 复 制 复 印 或 储 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 关 联 公 司 董 事 关 联 方 及 / 或 雇 员, 可 能 持 有 在 本 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 此 外, 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 及 关 联 公 司 可 能 与 本 报 告 内 所 述 或 有 关 的 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 劵, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 该 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 况, 均 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 报 告 内 的 资 料 来 自 交 银 国 际 证 券 在 报 告 发 行 时 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 惟 本 报 告 并 非 旨 在 包 含 投 资 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 并 可 能 受 送 递 延 误 阻 碍 或 拦 截 等 因 子 所 影 响 交 银 国 际 证 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 银 国 际 证 券 及 其 集 团 或 有 关 的 成 员 均 不 会 就 由 于 任 何 第 三 方 在 依 赖 本 报 告 的 内 容 时 所 作 的 行 为 而 导 致 的 任 何 类 型 的 损 失 ( 包 括 但 不 限 于 任 何 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 ) 而 负 上 任 何 责 任 本 报 告 只 为 一 般 性 提 供 数 据 之 性 质, 旨 在 供 交 银 国 际 证 券 之 客 户 作 一 般 阅 览 之 用, 而 并 非 考 虑 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场, 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改, 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料, 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 需 要, 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前, 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 商 业 财 务 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 法 则 规 定 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写, 两 种 文 本 具 同 等 效 力 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处, 则 应 以 英 文 版 本 为 准 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 12