工 业 造 纸 和 包 装 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 稳 健, 低 调, 高 速 成 长 证 券 研 究 报 告 公 司 访 问 倪 晓 曼 * (8621) 6860 4866 内 线 8503 xiaoman.ni@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300206070221 股 价 相 对 指 数 表 现 27/05/10 A 人 民 币 7 6 5 4 3 2 1 0 27/06/10 27/07/10 27/08/10 27/09/10 山 鹰 纸 业 27/10/10 27/11/10 27/12/10 资 料 来 源 : 彭 博 及 中 银 国 际 硏 究 股 价 表 现 27/01/11 成 交 额 ( 人 民 币 百 万 ) 500 400 300 200 100 0 27/02/11 27/03/11 27/04/11 新 华 富 时 A50 指 数 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (%) (4) (16) (14) (6) 相 对 新 华 富 时 A50 指 数 (%) (2) (9) (11) (4) 资 料 来 源 : 彭 博 及 中 银 国 际 硏 究 重 要 数 据 未 有 评 级 600567.SS 人 民 币 4.92 发 行 股 数 ( 百 万 ) 755 流 通 股 (%) 70.87 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 2,971 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 82 净 负 债 比 率 (%) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 马 鞍 山 山 鹰 纸 业 集 团 有 限 公 司 7.83 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 硏 究 * 项 晓 骁 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 27/05/11 山 鹰 纸 业 是 我 国 中 东 部 最 大 的 生 产 箱 板 纸 上 市 公 司, 拥 有 强 大 品 牌 和 渠 道 优 势 作 为 行 业 的 领 先 企 业, 公 司 的 产 品 结 构 技 术 水 平 和 市 场 份 额 都 处 于 国 内 领 先 行 列, 而 且 一 直 处 在 不 断 提 升 和 发 展 的 阶 段 公 司 当 前 产 能 92.5 万 吨, 纸 箱 5.4 亿 平 方 米 公 司 未 来 80 万 吨 造 纸 扩 产 项 目 : 一 期 45 万 吨, 定 向 增 发 募 投 项 目,2012 年 下 半 年 投 产 ; 二 期 35 万 吨, 自 筹 资 金,2013 年 投 产 全 部 达 产 后, 公 司 产 能 将 仅 次 于 玖 龙 纸 业 和 理 文 造 纸 我 们 看 好 公 司 未 来 发 展, 业 绩 增 长 值 得 期 待 主 要 发 现 原 材 料 成 本 有 望 降 低 公 司 产 品 的 主 要 原 材 料 是 废 纸 而 废 纸 原 料 的 采 购 很 大 部 分 依 赖 进 口 美 废 日 废 过 去 2 年, 随 着 全 球 经 济 的 复 苏, 市 场 上 的 纸 品 供 给 量 屡 创 新 高 随 着 纸 品 的 消 耗 和 回 收, 预 计 未 来 2 年 市 场 废 纸 供 给 也 会 大 量 增 加 所 以 废 纸 价 格 下 降 应 该 是 大 概 率 事 件 另 一 方 面, 人 民 币 已 经 进 入 了 加 速 升 值 的 上 升 通 道, 山 鹰 有 望 受 益 于 整 个 人 民 币 升 值 的 预 期 公 司 上 下 产 业 链 布 局 电 力 及 各 类 能 源 约 占 总 成 本 的 14% 山 鹰 自 备 火 力 发 电 厂 ( 新 建 6 万 千 瓦 ), 可 部 分 满 足 自 用, 一 般 在 外 网 电 价 较 高 或 电 力 供 给 紧 张 时 使 用 公 司 在 苏 州 (2002 年 建 立 ) 等 地 设 有 六 家 子 公 司, 主 要 为 下 游 产 品 的 生 产 平 时 鼓 励 子 公 司 从 外 边 采 购 原 料, 不 一 定 从 母 公 司 采 购, 但 在 母 公 司 销 售 遇 到 困 难 时, 可 要 求 子 公 司 全 部 从 母 公 司 采 购 这 种 调 剂 机 制 在 2008 年 金 融 危 机 时 发 挥 了 很 大 作 用 坚 持 环 保 可 持 续 发 展 道 路 造 纸 行 业 向 来 具 有 资 源 消 耗 高 污 染 防 治 任 务 艰 巨 的 特 点 公 司 箱 板 纸 产 品 不 存 在 化 学 制 浆, 全 部 利 用 可 再 生 资 源 废 纸 为 主 要 原 料 在 制 造 过 程 中 所 产 生 的 废 水 将 排 放 至 新 建 的 废 水 处 理 站 处 理, 部 分 无 法 再 回 收 的 浆 渣 及 废 水 处 理 后 排 出 的 污 泥 全 部 送 到 公 司 正 在 建 设 的 电 站 垃 圾 炉 焚 烧, 所 有 排 出 的 废 弃 物 等 均 采 取 有 效 措 施 处 理, 循 环 利 用 后 达 标 排 放 图 表 1. 投 资 摘 要 ( 市 场 预 测 ) 年 结 日 :12 月 31 日 2009 2010 2011E 2012E 2013E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2694 3746 3793 5097 5856 变 动 (%) (7.73) 40.32 2.52 34.38 14.89 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 58.95 184.89 188.46 263.12 322.37 变 动 (%) 1,394.61 211.03 1.39 39.62 22.51 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.12 0.35 0.25 0.35 0.43 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 44.83 15.95 22.19 15.90 12.97 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.70 1.45 0.44 0.80 0.56 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 万 得 中 银 国 际 研 究 可 在 彭 博 BOCR <GO>,thomsonreuters.com 以 及 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取
公 司 概 况 山 鹰 纸 业 是 我 国 中 东 部 最 大 的 包 装 纸 板 生 产 企 业, 主 要 产 品 是 牛 皮 箱 纸 板 瓦 楞 原 纸 新 闻 纸 文 化 纸 及 其 瓦 楞 箱 板 纸 箱 山 鹰 同 时 还 是 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业 和 科 技 部 技 术 创 新 重 点 联 系 企 业 目 前, 公 司 年 造 纸 产 能 近 100 万 吨, 年 瓦 楞 箱 板 纸 箱 产 能 6 亿 平 方 米 另 一 方 面, 近 些 年 来 公 司 全 产 业 链 布 局, 扩 充 了 其 下 游 的 纸 箱 产 品, 并 先 后 在 马 鞍 山 苏 州 杭 州 等 地 设 立 了 多 家 子 公 司, 大 力 发 展 瓦 楞 箱 板 纸 箱 业 务, 并 且 已 建 立 了 覆 盖 十 余 个 城 市 的 原 料 回 收 网 络 和 铁 路 专 用 线 水 运 专 用 码 头 及 自 备 电 站 等 一 系 列 配 套 设 施 体 系, 确 立 了 行 业 内 强 大 的 竞 争 优 势, 为 公 司 的 进 步 持 续 发 展 奠 定 了 坚 实 的 基 础 图 表 2. 公 司 股 权 结 构 马 鞍 山 山 鹰 纸 业, 7.83% 马 鞍 山 市 工 业 投 资, 5.52% 湖 南 轻 盐 创 业 投 资, 3.97% 上 海 莱 乐 客 投 资, 3.31% A 股 流 通 股, 70.87% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 银 国 际 研 究 公 司 属 于 造 纸 企 业, 经 营 范 围 为 : 纸 纸 板 纸 箱 制 造 公 司 主 营 山 鹰 牌 各 类 包 装 纸 板 新 闻 纸 瓦 楞 箱 板 纸 箱 及 其 它 纸 制 品 的 生 产 和 销 售 多 年 来, 公 司 始 终 坚 持 走 循 环 经 济 道 路, 以 废 纸 为 主 要 原 料 开 展 生 产 经 营 目 前, 公 司 年 造 纸 产 能 近 100 万 吨, 年 瓦 楞 箱 板 纸 箱 产 能 6 亿 平 方 米 公 司 拥 有 自 备 电 站 铁 路 专 用 线 集 装 箱 专 用 港 口, 并 在 多 个 城 市 设 立 了 废 纸 收 购 网 点 公 司 生 产 规 模 的 稳 步 增 长 和 一 系 列 较 完 善 的 配 套 设 施, 将 进 一 步 提 升 公 司 的 综 合 竞 争 力 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 2
图 表 3. 2010 年 报 公 司 收 入 构 成 新 闻 纸, 14.6 房 地 产, 0.66 文 化 纸, 3.65 箱 板 类 纸 品, 80.51 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 银 国 际 研 究 公 司 充 分 利 用 国 家 产 业 带 转 移 带 来 的 新 机 遇, 积 极 拓 展 中 东 部 市 场 之 余 加 了 大 华 北 地 区 销 售 力 度, 扩 大 山 鹰 产 品 的 市 场 占 有 率 ; 另 一 方 面, 公 司 从 内 部 管 理 上 不 断 挖 潜, 紧 跟 市 场 需 求 调 整 产 品 结 构, 改 良 生 产 工 艺 降 低 原 料 消 耗, 加 强 综 合 利 用 降 低 能 源 消 耗 公 司 2010 年 度 生 产 经 营 取 得 了 不 错 的 成 绩 公 司 实 现 营 业 收 入 37.46 亿 元, 同 比 增 长 39.06%; 实 现 利 润 总 额 2.22 亿 元, 同 比 增 长 147.06%; 实 现 归 属 于 股 东 的 净 利 润 1.85 亿 元, 同 比 增 长 213.65% 公 司 主 营 业 务 继 续 保 持 良 好 发 展 势 头, 销 售 收 入 大 幅 增 长 的 同 时, 各 项 费 用 得 到 有 效 控 制, 营 业 利 润 稳 步 提 升, 加 之 取 得 了 房 地 产 业 务 转 让 收 益 和 财 政 补 贴, 公 司 2010 年 度 利 润 大 幅 增 长, 全 年 经 营 目 标 超 额 实 现 图 表 4. 公 司 产 品 毛 利 率 走 势 60 50 40 30 20 10 0 2008 2009 2010 箱 板 类 纸 品 新 闻 纸 文 化 纸 房 地 产 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 银 国 际 研 究 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 3
行 业 概 况 2003 年 以 来, 国 内 包 装 类 纸 品 产 销 量 一 直 随 着 GDP 的 快 速 增 长 而 增 加 从 2003 年 至 2010 年 的 年 均 复 合 增 长 率 达 15% 图 表 5. 国 内 箱 板 纸 销 量 数 据 ( 万 吨 ) (%) 12,000 25.00 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 国 内 箱 板 纸 销 量 ( 左 轴 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 资 料 来 源 : 纸 业 联 讯, 中 银 国 际 研 究 绝 大 多 数 的 箱 板 纸 作 为 原 纸, 是 纸 箱 的 原 材 料 而 纸 箱 将 会 作 为 电 器 食 品 饮 料 的 包 装 物 我 们 预 测, 未 来 3 年 随 着 国 内 外 的 经 济 复 苏 和 消 费 升 级, 纸 箱 和 箱 板 原 纸 消 费 将 持 续 增 长 从 近 3 年 箱 板 纸 行 业 来 看,2008 年 行 业 库 存 整 体 较 高, 以 至 于 多 数 造 纸 企 业 面 临 较 大 的 销 售 压 力 但 2009 年 到 2010 年, 箱 板 纸 的 行 业 库 存 同 比 逐 步 下 降, 同 时 市 场 需 求 面 也 处 于 上 升 周 期 2011 年, 从 供 给 角 度 来 看, 国 内 市 场 新 增 产 能 很 小, 加 之 国 家 环 保 局 对 落 后 产 能 造 纸 企 业 的 淘 汰 力 度 加 大, 市 场 将 进 一 步 压 缩 供 给 ; 从 需 求 角 度 看, 随 着 经 济 复 苏, 消 费 升 级, 行 业 高 速 增 长 的 趋 势 将 得 以 持 续 因 此, 目 前 正 是 行 业 进 行 产 业 结 构 调 整 产 品 优 化 升 级 的 良 好 时 期, 行 业 发 展 环 境 良 好 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 4
图 表 6.2010 年 国 内 箱 板 纸 产 能 分 布 景 兴 纸 业, 1.9% 山 鹰 纸 业, 2.6% 玖 龙 纸 业, 15.6% 其 他, 66.7% 理 文 造 纸, 13.2% 资 料 来 源 : 纸 业 联 讯, 中 银 国 际 研 究 公 司 竞 争 优 势 1) 非 公 开 增 发 项 目 扩 充 公 司 产 能 公 司 2010 年 造 纸 全 年 产 量 92.46 万 吨, 销 量 为 90.35 万 吨, 其 中 包 括 72 万 吨 包 装 纸 和 18 万 吨 新 闻 纸 文 化 纸, 瓦 楞 纸 箱 全 年 产 量 5.43 亿 平 米, 销 量 为 5.43 亿 平 米, 公 司 造 纸 行 业 主 营 收 入 为 37 亿 元, 同 比 增 加 40.34%, 主 要 是 新 投 产 箱 板 纸 产 能 的 发 挥 和 瓦 楞 纸 箱 销 量 的 上 升 图 表 7. 山 鹰 纸 业 一 览 山 鹰 纸 业 苏 州 山 鹰 常 州 山 鹰 扬 州 山 鹰 杭 州 山 鹰 马 鞍 山 山 鹰 生 产 基 地 天 福 公 司 嘉 善 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 5
2011 年 4 月 18 日 公 司 公 告, 年 产 量 45 万 吨 的 定 向 增 发 造 纸 项 目 已 经 到 账, 项 目 建 设 期 2 年, 生 产 低 克 重 挂 面 箱 纸 板, 由 于 低 克 重 挂 面 箱 纸 板 属 中 高 端 包 装 纸 系 列, 前 景 较 好, 我 们 预 计 此 次 增 发 项 目 完 全 达 成 将 增 加 公 司 净 利 润 超 过 2.5 亿 元 就 短 期 而 言, 公 司 拟 用 募 集 资 金 5.1 亿 元 补 偿 流 动 资 金, 预 计 今 年 财 务 费 用 可 下 降 4,500 万 元 左 右 公 司 当 前 产 能 92.5 万 吨, 纸 箱 5.4 亿 平 方 米 公 司 未 来 80 万 吨 造 纸 扩 产 项 目 : 一 期 45 万 吨, 定 向 增 发 募 投 项 目,2012 年 下 半 年 投 产 二 期 35 万 吨, 自 筹 资 金,2013 年 投 产 全 部 达 产 后, 公 司 产 能 将 仅 次 于 玖 龙 纸 业 和 理 文 造 纸 2) 成 本 压 力 逐 渐 减 小 公 司 产 品 的 主 要 原 材 料 是 废 纸 而 废 纸 原 料 的 采 购 很 大 部 分 依 赖 进 口 美 废 日 废 过 去 2 年, 随 着 全 球 经 济 的 复 苏, 市 场 上 的 纸 品 供 给 量 屡 创 新 高 随 着 纸 品 的 消 耗 到 回 收, 预 计 未 来 2 年 市 场 废 纸 供 给 也 会 大 量 增 加 所 以 废 纸 价 格 下 降 应 该 是 大 概 率 事 件 另 一 方 面, 人 民 币 已 经 进 入 了 加 速 升 值 的 上 升 通 道, 山 鹰 有 望 受 益 于 整 个 人 民 币 升 值 的 预 期 3) 上 游 下 游 产 业 链 布 局 电 力 及 各 类 能 源 约 占 总 成 本 的 14% 山 鹰 自 备 火 力 发 电 厂 ( 新 建 6 万 千 瓦 ), 可 部 分 满 足 自 用, 一 般 在 外 网 电 价 较 高 或 电 力 供 给 紧 张 时 使 用 公 司 在 苏 州 (2002 年 建 立 ) 等 地 设 有 六 家 子 公 司, 主 要 为 下 游 产 品 的 生 产 平 时 鼓 励 子 公 司 从 外 边 采 购 原 料, 不 一 定 从 母 公 司 采 购, 但 在 母 公 司 销 售 遇 到 困 难 时, 可 要 求 子 公 司 全 部 从 母 公 司 采 购 这 种 调 剂 机 制 在 2008 年 金 融 危 机 时 发 挥 了 很 大 作 用 4) 环 保 节 能 之 典 范 山 鹰 纸 业 在 发 展 过 程 中 着 重 提 高 企 业 的 装 备 水 平, 坚 持 发 展 循 环 经 济, 发 展 生 态 纸 业, 加 强 环 境 治 理, 实 现 了 清 洁 生 产, 环 保 的 可 持 续 发 展 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 6
造 纸 行 业 向 来 具 有 资 源 消 耗 高, 污 染 防 治 任 务 艰 难 的 特 点 公 司 箱 板 纸 产 品 不 存 在 化 学 制 浆, 全 部 利 用 可 再 生 资 源 废 纸 为 主 要 原 料, 采 用 先 进 的 环 保 技 术 与 工 艺, 大 大 减 少 了 废 水 的 排 放 量 和 其 它 污 染 的 负 荷 公 司 在 生 产 制 造 过 程 中 所 产 生 的 废 水 被 排 放 至 新 建 的 废 水 处 理 站 处 理, 部 分 无 法 再 回 收 的 浆 渣 及 废 水 处 理 后 排 出 的 污 泥 全 部 送 公 司 正 在 建 设 的 电 站 垃 圾 炉 焚 烧, 所 有 排 出 的 废 弃 物 等 均 采 取 有 效 措 施 处 理, 循 环 利 用 后 达 标 排 放 5) 营 销 网 络 和 区 域 优 势 图 表 8. 公 司 地 理 优 势 近 年 来, 公 司 积 极 融 入 长 三 角 经 济 圈, 先 后 在 马 鞍 山 苏 州 等 地 投 资 兴 建 了 6 家 纸 箱 子 公 司 另 一 方 面, 公 司 地 处 安 徽 省 马 鞍 山 市, 位 于 南 京 与 芜 湖 之 间, 长 三 角 与 内 地 的 连 接 部, 造 纸 等 加 工 制 造 业 近 期 有 由 长 三 角 地 区 向 内 陆 地 区 转 移 的 趋 势 公 司 自 有 天 顺 港 口, 总 吞 吐 量 145 万 吨, 已 为 未 来 发 展 有 所 预 留 目 前 每 天 运 输 2000-3000 吨 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 初 步 结 论 山 鹰 纸 业 是 我 国 中 东 部 最 大 的 生 产 箱 板 纸 上 市 公 司, 拥 有 强 大 品 牌 和 渠 道 优 势 作 为 行 业 的 领 先 企 业, 公 司 的 产 品 结 构 技 术 水 平 和 市 场 份 额 都 处 于 国 内 领 先 行 列, 而 且 一 直 处 在 不 断 提 升 和 发 展 的 阶 段, 我 们 看 好 山 鹰 纸 业 未 来 长 期 发 展 目 前 根 据 市 场 平 均 预 测, 公 司 2011 2012 及 2013 年 的 每 股 收 益 分 别 为 0.25 元 0.35 元 0.43 元, 公 司 目 前 股 价 为 4.92 元, 相 当 于 预 测 2011 年 市 盈 率 为 19.68 倍 考 虑 到 未 来 3 年 公 司 产 能 扩 充 带 来 的 成 长 和 公 司 在 下 游 产 业 链 的 延 伸, 我 们 认 为 公 司 是 一 个 值 得 长 期 关 注 的 投 资 标 的 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 7
披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 其 本 人 或 其 关 联 人 士 都 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 其 本 人 或 其 关 联 人 士 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 声 明, 其 员 工 均 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 在 本 报 告 发 布 前 的 十 二 个 月 内, 与 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 不 存 在 投 资 银 行 业 务 关 系 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 发 布 证 券 研 究 报 告 暂 行 规 定 等 法 律 法 规 和 监 管 规 定, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 确 认 以 下 事 项 : 在 本 报 告 首 次 发 布 时, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 自 营 账 户 持 有 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 股 份 未 达 到 / 或 超 过 该 上 市 公 司 已 发 行 股 份 的 1% 2011 年 5 月 30 日 山 鹰 纸 业 8
风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 客 户 发 布 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 中 银 国 际 集 团 成 员 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 2011 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 2867 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 2867 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 15 层 邮 编 :100032 电 话 : (8610) 6622 9000 传 真 : (8610) 6657 8950 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 英 国 伦 敦 嘉 能 街 90 号 EC4N 6HA 电 话 : (4420) 7022 8888 传 真 : (4420) 7022 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6412 8856 / 6412 8630 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371