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1 A 股 市 场 跳 水 第 4 页 月 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 刊 首 席 策 略 师 : 骆 志 恒 首 席 经 济 师 : 程 漫 江 目 录 华 侨 看 中 国 五 周 年 有 奖 问 答... 3 A 股 市 场 跳 水... 4 多 花 钱, 少 存 钱... 1 上 半 年 业 绩 雨 后 春 笋? 中 国 经 济 香 港 经 济 主 要 市 场 指 数 收 市 1 个 月 今 年 至 今 我 们 对 A 股 持 有 乐 观 看 法, 因 为 在 8 月 大 跌 之 后, 恒 生 指 数 2,319 (2.3) 41.2 A-H 股 溢 价 已 经 达 到 历 史 最 低 水 平 虽 然 中 国 需 要 恒 生 中 国 企 业 指 数 11,761 (3.7) 49. 刺 激 消 费, 但 美 国 高 达 GDP 7% 的 消 费 水 平 也 需 要 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 3,966 (5.1) 2.5 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 9,226 (6.4) 4.7 下 降 上 半 年 业 绩 高 于 预 期, 预 测 正 在 上 调 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 58 (6.8) 4.9 新 华 富 时 A5 指 数 1,562 (19.4) 61.4 上 证 综 合 指 数 2,862 (17.6) 57.2 中 国 香 港 推 荐 股 票 : 沪 深 3 指 数 3,77 (18.7) 69.3 增 加 洛 阳 钼 业 华 润 创 业 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 收 益 ( 变 动 %) 剔 除 华 电 国 际 中 国 绿 色 食 品 香 港 推 荐 股 票 : 增 加 中 银 香 港 裕 元 集 团 剔 除 电 讯 盈 科 港 铁 公 司 中 国 A 股 推 荐 股 票 : 增 加 五 粮 液 苏 宁 电 器 剔 除 盐 湖 钾 肥 王 府 井 9E 1E 9E 1E 恒 生 指 数 (4.2) 1.7 恒 生 中 国 企 业 指 数 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 (13.3) 13.5 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 (15.) 12.7 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 新 华 富 时 A5 指 数 沪 深 3 指 数 上 证 综 合 指 数 资 料 来 源 : 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 研 究 可 在 彭 博 (BOCR <go>),firstcall.com, Multex.com 以 及 最 新 推 出 的 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取 此 报 告 仅 代 表 该 研 究 员 个 人 观 点, 幷 不 代 表 中 银 国 际 及 其 联 营 公 司 的 观 点 汽 车 化 工 消 费 品 啤 酒 及 白 酒 消 费 品 乳 制 品 消 费 品 零 售 消 费 服 务 博 彩 能 源 金 融 ( 中 国 ) 金 融 ( 香 港 ) 金 融 保 险... 4 传 媒 金 属 及 矿 产 制 药 地 产 ( 中 国 ) 地 产 ( 香 港 ) 中 小 盘 股 / 工 业 科 技 电 信 交 通 运 输 航 运 交 通 运 输 陆 运... 5 交 通 运 输 海 运 公 用 事 业 ( 中 国 ) 公 用 事 业 ( 香 港 ) 中 银 国 际 股 票 研 究 范 围 公 告 时 间 表 最 近 出 版 的 研 究 报 告 中 银 国 际 研 究 团 队 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

2 华 侨 看 中 国 五 周 年 有 奖 问 答 28 年 北 京 奥 运 会 闭 幕 至 今 已 一 年 有 余, 我 们 还 存 有 一 些 纪 念 品 去 年, 我 们 送 出 了 1 套 由 中 银 香 港 发 行 的 面 值 2 港 币 的 奥 运 纪 念 钞, 今 年 我 们 将 送 出 1 套 由 中 银 澳 门 发 行 的 澳 币 2 元 面 值 的 北 京 奥 运 纪 念 钞 答 对 以 下 关 于 中 国 的 1 道 常 识 题 的 读 者 将 有 机 会 获 得 我 们 的 奖 品 请 将 您 的 答 案 发 送 电 子 邮 件 至 shirley.cheung@bocigroup.com, 并 写 明 姓 名 公 司 名 称 及 联 络 方 式 问 卷 截 止 日 期 为 2 1 月 1 日 我 们 会 从 答 对 题 目 最 多 的 问 卷 中 随 机 挑 选 幸 运 读 者, 并 在 下 期 华 侨 看 中 国 中 公 布 正 确 答 案 与 获 奖 名 单 祝 你 好 运! 1. 中 华 人 民 共 和 国 的 国 庆 日 是 : 6. 中 国 最 大 的 湖 泊 是 : a) 7 月 1 日 a) 阳 澄 湖 ( 江 苏 ) b) 7 月 4 日 b) 太 湖 ( 江 苏 / 浙 江 ) c) 1 月 1 日 c) 鄱 阳 湖 ( 江 西 ) d) 1 月 1 日 d) 青 海 湖 ( 青 海 ) 2. 今 年 是 中 华 人 民 共 和 国 国 庆 多 少 周 年 : 7. 中 国 最 大 的 淡 水 湖 是 : a) 5 周 年 a) 阳 澄 湖 ( 江 苏 ) b) 6 周 年 b) 太 湖 ( 江 苏 / 浙 江 ) c) 7 周 年 c) 鄱 阳 湖 ( 江 西 ) d) 8 周 年 d) 青 海 湖 ( 青 海 ) 3. 中 国 的 人 口 在 世 界 位 居 : 8. 中 国 人 口 最 多 的 城 市 是 : a) 第 一 a) 北 京 b) 第 二 b) 上 海 c) 第 三 c) 广 州 d) 第 四 d) 深 圳 4. 中 国 最 长 的 河 流 是 : 9. 中 国 一 共 有 多 少 个 省 份 ( 不 包 括 台 湾 ) a) 长 江 a) 3 个 b) 黄 河 b) 31 个 c) 珠 江 c) 32 个 d) 湄 公 河 d) 33 个 5. 戈 壁 沙 漠 是 世 界 第 几 大 沙 漠 : 1. 人 口 最 少 的 地 区 是 ( 不 包 括 澳 门 ) a) 第 一 a) 西 藏 b) 第 二 b) 青 海 c) 第 三 c) 甘 肃 d) 第 四 d) 宁 夏 中 国 银 行 发 行 的 2 澳 币 纪 念 钞 正 面 * 中 国 银 行 发 行 的 2 澳 币 纪 念 钞 背 面 * 注 : 中 银 国 际 集 团 公 司 内 部 员 工 不 得 参 加 此 次 有 奖 问 答 * 不 用 担 心, 价 格 低 于 1 美 元 的 送 礼 上 限 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 3 A 股 市 场 跳 水 上 证 综 指 引 领 全 球 市 场 的 抛 售 狂 潮, 亚 洲 商 品 价 格 遭 遇 重 创 8 月 18 日 华 尔 街 日 报 这 世 界 风 云 变 幻, 斗 转 星 移 纵 观 历 史 长 河, 帝 国 一 个 个 崛 起, 却 终 究 难 逃 衰 败 的 命 运 记 得 那 时 我 正 在 攻 读 工 商 管 理 硕 士 学 位, 中 国 的 大 国 复 兴 梦 还 是 一 个 遥 远 的 东 方 神 话 尽 管 或 许 有 人 能 依 靠 直 觉 感 到 这 头 沉 睡 的 巨 龙 快 要 发 出 震 惊 世 界 的 怒 吼 ( 至 少 我 察 觉 到 了, 这 也 是 我 在 1994 年 迁 到 香 港 的 原 因 ), 但 是 中 国 在 国 际 资 本 市 场 上 的 影 响 力 依 然 不 值 一 提 而 且, 人 们 仍 就 中 国 是 该 继 续 推 进 经 济 自 由 化 还 是 应 当 放 缓 改 革 进 程 而 争 论 不 休 我 曾 经 写 过 一 篇 论 文, 深 入 探 讨 了 中 国 最 初 的 四 大 经 济 特 区 深 圳 珠 海 汕 头 和 厦 门 我 依 然 记 得 邓 小 平 面 对 人 们 关 于 是 否 应 该 放 慢 经 济 特 区 改 革 进 程 的 疑 问 时 发 表 的 著 名 言 论 : 也 许 有 人 说, 不 能 打 开 窗 户, 因 为 苍 蝇 蚊 子 会 飞 进 来, 但 是 关 上 了 窗 户, 新 鲜 空 气 也 进 不 来 了 所 以 我 们 说 要 两 手 抓, 既 要 开 窗 户, 又 要 打 苍 蝇 时 至 今 日, 四 大 经 济 特 区 依 然 保 留, 但 是 经 济 特 区 的 这 个 名 称 却 很 少 被 提 到 了 ( 我 们 只 说 深 圳 ), 因 为 基 本 上 整 个 中 国 都 成 为 了 一 个 巨 大 的 经 济 特 区 投 身 这 个 行 业 十 五 年, 我 已 经 习 惯 于 每 天 早 早 地 到 公 司 参 加 晨 会 几 乎 所 有 的 机 构 经 纪 商 都 会 在 每 天 清 晨 召 开 销 售 与 研 究 的 晨 会, 并 在 最 开 始 回 顾 一 下 前 夜 美 国 市 场 的 走 势 情 况 ( 当 然 从 理 论 上 讲 不 能 称 之 为 前 夜, 因 为 美 国 市 场 收 盘 也 仅 仅 是 在 大 部 分 投 资 银 行 召 开 香 港 晨 会 前 几 个 小 时 ) 美 国 市 场 的 表 现 堪 称 风 向 标, 其 任 何 上 下 大 幅 度 波 动 都 意 味 着 随 后 的 亚 洲 市 场 有 可 能 紧 跟 其 脚 步 高 开 或 低 开 很 少 有 人 会 提 到 欧 洲 市 场 几 十 年 以 来, 美 国 一 直 牢 牢 占 据 世 界 经 济 的 头 把 交 椅, 影 响 着 全 球 资 本 市 场 的 上 下 波 动 早 年 间, 香 港 经 济 如 日 中 天, 牢 牢 占 据 着 地 区 性 金 融 中 心 的 地 位 但 是 无 论 汇 聚 了 多 少 财 富, 这 个 人 口 只 有 区 区 七 百 万 的 弹 丸 之 地 在 全 球 金 融 中 的 地 位 依 然 微 不 足 道, 无 法 撼 动 世 界 经 济 汇 丰 控 股 控 制 着 本 地 的 交 易 所, 占 香 港 近 一 半 的 市 值 随 着 1993 年 青 岛 啤 酒 首 开 先 河, 成 为 在 H 股 市 场 上 市 的 第 一 家 内 地 企 业, 游 戏 规 则 迅 速 发 生 了 改 变 香 港 成 为 中 国 向 全 球 金 融 市 场 敞 开 的 窗 口, 香 港 的 地 位 也 随 之 发 生 了 变 化 1997 年 中 期, 亚 洲 金 融 危 机 席 卷 而 来, 全 球 资 本 市 场 力 量 对 抗 的 变 化 一 览 无 余 泰 国 经 济 分 崩 离 析, 全 球 主 流 媒 体 和 市 场 却 不 以 为 然, 鲜 有 报 道 之 后 马 来 西 亚 印 尼 和 韩 国 陷 入 泥 潭, 但 是 市 场 依 旧 平 静 如 水 而 只 有 香 港, 满 怀 1997 年 7 月 1 日 回 归 中 国 后 即 将 迈 进 一 个 崭 新 时 代 的 喜 悦, 市 场 指 数 节 节 高 升 新 成 立 的 香 港 特 区 在 1 月 27 日 最 终 也 感 受 到 了 危 机 的 冲 击, 市 场 大 幅 跳 水 全 球 的 聚 光 灯 迅 速 汇 集 于 此, 新 闻 媒 体 纷 纷 刊 登 大 标 题 香 港 市 场 下 跌 引 发 全 球 股 市 崩 盘 在 此 之 前, 除 了 新 兴 市 场 的 专 家, 几 乎 所 有 国 际 金 融 行 业 的 从 业 者 都 不 会 认 为 恒 生 指 数 是 本 地 证 交 所 的 主 要 基 准 指 数 之 一 而 1997 年 1 月 之 后 关 于 亚 洲 市 场 的 新 闻 报 道 中 除 了 日 经 指 数 还 会 报 道 恒 生 指 数 的 情 况, 作 为 反 映 亚 洲 市 场 波 动 的 重 要 指 标 那 年 12 月, 我 回 卡 尔 加 里 的 时 候 与 一 位 故 友 相 聚 吃 饭 他 是 萨 斯 喀 彻 温 省 的 一 个 农 场 主 结 账 时 我 掏 出 了 恒 生 银 行 的 Visa 金 卡 ( 这 还 是 在 恒 生 银 行 开 始 发 行 黑 色 双 钻 钛 金 卡 之 前, 那 会 儿 金 卡 很 少 见 ) 我 的 朋 友 问 我 恒 生 银 行 是 否 是 家 大 银 行, 我 说, 你 知 道 恒 生 指 数 么? 他 恍 然 大 悟 的 表 情 已 告 诉 我, 我 无 须 再 解 释 了 4 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

3 现 在, 我 发 现 与 本 文 标 题 类 似 的 A 股 市 场 如 何 如 何 一 类 的 新 闻 标 题 越 来 越 稀 松 平 常 中 国 成 为 国 际 舞 台 上 一 支 重 要 的 力 量, 中 国 经 济 的 动 向 常 常 被 解 释 为 商 品 或 资 本 市 场 价 格 突 变 的 背 后 原 因 同 时, 我 也 发 现 美 国 经 济 事 件 虽 然 仍 然 十 分 重 要, 但 是 对 于 本 地 市 场 的 影 响 却 越 来 越 小 在 过 去 7 个 月 中, 当 美 国 市 场 大 幅 波 动 后, 隔 夜 香 港 与 之 步 调 一 致 的 情 况 却 并 没 能 像 我 预 期 的 那 样 发 生 多 半 时 候, 实 际 情 况 是 相 反 的, 上 海 市 场 的 波 动 成 为 了 不 仅 仅 是 亚 洲, 甚 至 是 欧 洲 和 美 国 市 场 变 动 的 诱 因 考 虑 到 中 国 市 场 越 来 越 重 要 的 地 位, 从 某 种 意 义 上 看, 这 完 全 可 以 理 解 但 是, 由 于 中 国 的 股 票 市 场 和 资 本 帐 户 几 乎 没 有 对 外 资 开 放, 一 个 封 闭 的 本 地 市 场 会 对 全 球 股 票 市 场 有 如 此 巨 大 的 影 响 还 是 令 我 感 到 意 外 8 年 1 月, 我 对 纽 约 香 港 和 内 地 市 场 的 联 动 做 了 一 项 研 究 现 在 我 决 定 重 温 一 下 我 的 分 析, 看 看 是 否 有 新 的 发 现 香 港 上 海 和 纽 约 ( 标 准 普 尔 5 指 数 ) 日 均 变 动 关 联 性 香 港 与 美 国 香 港 与 A 股 A 股 与 美 国 A-H 股 上 海 A-B 股 深 圳 A-B 股 (.2) (.12) (.3) (.5) (.64) (.45) (.34).56 (.74) (.19) (.15) (.27) (.26) 月 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 预 测 在 先 前 的 研 究 中, 我 注 意 到 27 年 以 前, 香 港 和 美 国 市 场 的 联 动 很 强 与 此 同 时,26 年 以 前 香 港 和 A 股 市 场 的 关 联 性 很 低, 这 一 点 甚 至 反 映 在 A H 股 市 场 两 地 上 市 的 股 票 换 言 之 在 27 年 以 前, 美 国 市 场 可 能 是 香 港 市 场 主 流 变 动 趋 势 的 背 后 核 心 力 量 ( 我 知 道 关 联 性 并 不 代 表 任 何 因 果 关 系, 但 是 我 认 为 这 里 是 可 以 下 这 个 结 论 的 ) 到 了 27 年 香 港 主 权 回 归 中 国 满 1 年 之 际, 情 况 突 然 发 生 了 改 变 香 港 特 区 市 场 与 国 内 A 股 市 场 的 联 动 大 大 增 强 但 是, 由 于 香 港 和 美 国 市 场 的 关 联 度 下 降,A 股 市 场 与 美 国 市 场 的 关 联 性 依 然 很 低, 因 此 基 本 可 以 断 言 香 港 和 国 内 市 场 建 立 起 了 一 种 双 边 联 系, 两 者 之 间 的 关 系 更 加 紧 密, 而 不 是 国 内 市 场 更 加 融 入 了 全 球 资 本 市 场 我 们 可 以 换 个 角 度 来 观 察 这 种 跨 境 关 系, 也 就 是 通 过 两 地 上 市 股 票 的 A-H 股 溢 价 恒 生 指 数 服 务 公 司 以 A 股 价 格 计 算 的 成 份 股 总 流 通 市 值 除 以 以 H 股 价 格 计 算 的 成 份 股 总 流 通 市 值 计 算 出 每 日 A-H 股 溢 价 指 数, 这 减 轻 了 我 的 工 作 量 目 前 该 指 数 在 共 计 58 只 两 地 上 市 股 票 中 挑 选 了 41 只 成 分 股 ( 恒 生 国 企 指 数 中 有 44 个 ) 该 指 数 不 涵 盖 任 何 小 盘 股 流 动 性 较 差 的 个 股 和 停 牌 股 票, 仅 仅 包 括 蓝 筹 股 恒 生 A-H 指 数 ( 经 汇 率 调 整 后 ) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 1/9 3/9 5/9 7/9 9/9 资 料 来 源 : 彭 博 A 股 指 数 H 股 指 数 恒 生 A-H 溢 价 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1/7 4/7 7/7 资 料 来 源 : 彭 博 读 者 们 会 发 现 日 均 自 由 流 通 股 市 值 加 权 A-H 股 溢 价 已 经 滑 落 至 2% 左 右 的 较 低 水 平 该 指 数 只 是 在 8 年 9 月 雷 曼 兄 弟 破 产 后 全 球 金 融 危 机 愈 演 愈 烈 之 时 很 短 暂 的 一 段 时 间 内 处 于 较 低 水 平 仔 细 观 察 个 股 ( 参 见 下 表 ), 我 们 可 以 归 纳 出 几 点 : 第 一, 股 票 的 市 值 越 大, 流 动 性 越 高, 那 么 A 股 的 溢 价 幅 度 越 小 因 为 高 溢 价 通 常 发 生 在 小 盘 股 和 流 动 性 较 差 的 个 股 上, 这 些 股 票 通 常 不 包 含 在 该 指 数 中 根 据 市 值 权 重, 主 导 A H 股 指 数 的 金 融 股 通 常 没 有 溢 价 或 溢 价 幅 度 很 小, 甚 至 部 分 情 况 下,H 股 股 价 超 过 了 A 股 而 石 油 和 天 然 气 行 业 的 溢 价 却 很 大, 我 想 这 是 因 为 内 地 投 资 者 往 往 愿 意 购 买 上 游 能 源 和 资 源 类 股 票 ( 借 此 对 冲 通 胀 和 商 品 价 格 上 涨 ), 但 却 不 能 像 海 外 投 资 者 一 样 可 以 直 接 购 买 跨 国 油 企 或 澳 大 利 亚 矿 企, 因 此 被 迫 接 受 A 股 的 大 幅 度 溢 价 与 之 相 反, 国 际 投 资 者 对 于 中 国 政 府 经 济 刺 激 方 案 下 的 基 建 项 目 更 感 兴 趣, 常 常 乐 衷 于 购 买 中 国 中 铁 和 中 国 铁 建, 而 这 两 只 股 票 通 常 不 会 受 到 国 内 基 金 经 理 的 追 捧 1/7 1/8 4/8 7/8 1/8 1/9 4/9 7/9 有 趣 的 是, 从 27 年 股 票 市 场 的 泡 沫 膨 胀 到 顶 点 开 始, 香 港 与 美 国 市 场 的 联 动 再 一 次 恢 复, 同 时 香 港 与 中 国 市 场 的 关 联 度 依 旧 很 高 虽 然 相 比 以 前 更 加 稳 定, 但 是 A 股 市 场 和 美 国 市 场 之 间 的 联 系 仍 然 相 对 较 弱 这 个 现 象 很 难 解 释, 但 是 我 怀 疑 这 意 味 着 香 港 市 场 受 美 国 和 中 国 内 地 经 济 活 动 的 影 响 都 很 大 换 句 话 说, 虽 然 中 国 与 世 界 其 他 地 区 的 市 场 走 势 基 本 绝 缘, 但 是 香 港 市 场 依 然 受 到 中 国 内 地 和 美 国 两 地 市 场 的 很 大 影 响 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 5 6 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

4 A-H 股 同 时 上 市 股 票 的 溢 价 和 公 告 盈 利 H 股 A 股 公 司 H 股 A 股 A-H 市 值 A-H 上 半 年 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) A/H 代 码 代 码 名 称 ( 港 币 ) ( 人 民 币 ) 溢 价 ( 港 币 百 万 ) 加 权 溢 价 H 股 A 股 盈 利 差 ST 洛 玻 ,941.3 (86) (87) (1.1) ST 科 龙 , (4.1) 南 京 熊 猫 , (5) (5) 仪 征 化 纤 , 新 华 制 药 , (1.9) 北 人 股 份 ,671.5 (36) (36) (.2) 北 辰 实 业 , ST 东 电 ,35.3 (1) (1) S 上 石 化 * , , ST 东 航 , ,174 (16.1) 南 方 航 空 , (34.2) 华 电 国 际 , (.3) 经 纬 纺 机 ,187.5 (99) ( 江 西 铜 业 * , ,271 1, 广 州 药 业 , 创 业 环 保 , 中 国 铝 业 * , (3,522) (3,522) 昆 明 机 床 , 中 信 银 行 * , ,52 7, 广 深 铁 路 * , 中 国 国 航 * , ,878 2,926 ( 中 国 石 化 * ,58, ,246 33, 深 高 速 , 兖 州 煤 业 * , ,26 1, 华 能 国 际 * , ,87 1,959 ( 中 国 人 寿 * (7) 924,888 (.46 18,226 13, 皖 通 高 速 , (1.3) 马 钢 股 份 * ,538. (795) (795) 东 方 电 气 , 宁 沪 高 速 * , 中 国 平 安 * (7) 438,11 (.23) 5,222 4, 潍 柴 动 力 , ,222 1, 中 海 发 展 * , 工 商 银 行 * (3) 1,853,66 (.42) 66,424 66, 中 兴 通 讯 , 青 岛 啤 酒 * , 广 船 国 际 , 鞍 钢 股 份 * (11) 15,41 (.8) (1,547) (1,563) (1.) 海 螺 水 泥 * (5) 89,316 (.3) 1,274 1,297 (1.8) 招 商 银 行 * (1) 336,121 (.3) 8,262 8, 中 国 远 洋 * , (4,594) (4,617) (.5) 大 唐 国 际 * , 交 通 银 行 * , ,555 15,579 (.2) 重 庆 钢 铁 , 中 国 石 油 * ,651, ,51 5, 中 国 银 行 * ,14, ,123 41, 建 设 银 行 * ,44, ,86 55, 神 华 能 源 * , ,92 15, 中 海 油 服 * , ,28 1, 中 煤 能 源 * , ,348 3, 中 国 中 铁 * ,63.2 3,87 3, 中 国 铁 建 (1) 133,897 (.1) 2,221 2, 中 海 集 运 * , (3,418) (3,418) 紫 金 矿 业 * , ,933 1, 中 国 南 车 , 晨 鸣 纸 业 , 上 海 电 气 * , ,37 1,41 (2.8) 四 川 成 渝 , 总 计 13,782, ,11 332, 注 释 : 粗 体 代 表 恒 生 A/H 指 数 成 份 股 星 号 代 表 恒 生 国 企 指 数 成 份 股 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 7 我 还 大 胆 猜 测, 这 意 味 着 如 果 A 股 要 进 一 步 下 跌,H 股 也 将 随 之 下 滑 此 外, 有 可 能 A 股 反 弹 而 H 股 保 持 平 稳, 或 如 果 H 股 反 弹,A 股 也 将 反 弹 因 此, 我 认 为, 风 险 平 衡 之 下 就 是 A 股 接 近 底 部 细 心 的 读 者 会 说 : 等 一 下, 你 不 是 5 月 表 示 市 场 看 上 去 已 见 顶 后 在 6 月 中 旬 对 市 场 才 开 始 翻 多 吗? 是 的, 这 是 我 的 错 但 我 也 为 自 己 留 了 后 路, 我 写 到 : A 股 市 场 估 值 早 已 超 过 了 合 理 的 水 平, 而 进 入 了 估 值 高 估 的 范 围 因 此 愿 意 暂 时 抛 开 怀 疑 借 机 获 利 的 投 资 者 基 本 上 依 赖 过 剩 流 动 性 带 来 的 泡 沫 估 值 支 撑 股 市 至 于 指 数 目 标, 我 最 初 的 年 终 目 标 点 位 ( 去 年 年 底 预 测 ) 恒 生 指 数 18, 点 H 股 指 数 1, 点 以 及 A 股 2,5 点 早 已 被 超 过 我 不 会 追 随 上 涨 的 股 价 而 不 断 上 调 指 数 目 标 点 位, 而 是 想 强 调 两 点 : 首 先, 如 果 指 数 回 落 至 上 述 点 位 之 下 则 对 于 新 手 或 寻 求 加 仓 的 投 资 者 而 言 是 合 理 的 切 入 点 ; 其 次, 指 数 大 幅 高 于 上 述 点 位 基 本 上 依 赖 于 中 国 是 否 会 放 大 资 产 泡 沫, 因 此 基 本 面 估 值 及 分 析 无 用 武 之 地 我 对 此 的 观 点 并 没 有 改 变 如 果 市 场 较 当 前 水 平 进 一 步 下 跌 的 话, 我 建 议 投 资 者 加 仓 另 一 方 面, 除 非 9 月 份 市 场 强 劲 反 弹 并 提 供 又 一 次 出 货 机 会, 否 则 如 果 你 还 没 有 减 仓 的 话, 现 在 这 样 做 可 能 也 已 经 晚 了 坦 白 说, 我 原 本 认 为 9 月 或 1 月 调 整 前, 市 场 将 保 持 上 涨 势 头 事 实 证 明 我 错 了 A 股 市 场 决 定 先 发 制 人, 在 8 月 大 幅 下 挫, 这 在 一 定 程 度 上 也 拖 累 了 H 股 表 现, 但 H 股 的 下 跌 幅 度 大 大 小 于 A 股 我 以 前 就 曾 说 过, 但 我 还 要 重 申 一 遍 : 我 并 不 善 于 预 测 短 期 市 场 走 势, 尽 管 过 去 5 年 中 我 总 是 侥 幸 基 本 预 测 正 确 我 认 为, 我 的 强 项 在 于 在 事 情 发 生 前 很 长 时 间 就 能 洞 察 长 期 趋 势, 但 一 些 机 构 投 资 者 已 经 多 次 向 我 指 出, 这 也 意 味 着 有 时 我 的 投 资 建 议 太 过 提 前 举 例 来 说, 一 年 前, 在 8 年 9 月 ( 写 在 雷 曼 兄 弟 破 产 前, 但 当 时 美 国 已 公 布 8 年 2 季 度 GDP 增 速 为 3.3%, 每 个 人 都 认 为 最 坏 的 时 期 已 经 过 去 ) 的 月 刊 中 我 就 写 到 : 第 三 种 情 况 是 经 济 不 能 复 苏 或 出 现 紧 缩 滞 胀 的 状 况, 我 把 这 种 最 有 可 能 发 生 的 结 果 称 为 世 界 末 日 的 基 本 情 况 在 这 种 情 况 下, 全 球 经 济 将 陷 入 严 重 的 衰 退, 美 国 将 不 断 试 图 通 过 印 刷 货 币 拯 救 金 融 机 构 以 及 增 加 税 收 优 惠 直 到 政 府 无 法 负 担 等 措 施 来 保 持 经 济 运 转 ( 正 如 美 国 现 在 所 做 的 那 样 ) 虽 然 有 些 人 认 为 这 种 观 点 有 点 杞 人 忧 天, 但 是 我 认 为 这 恰 好 是 未 来 个 月 中 极 有 可 能 发 生 的 状 况 正 如 每 个 人 在 成 长 的 过 程 中 都 要 慢 慢 认 识 到 世 上 并 不 存 在 圣 诞 老 人 和 复 活 节 兔 子, 投 资 者 也 必 须 认 识 到 短 期 内 全 球 经 济 不 会 出 现 回 暖 8 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

5 从 长 期 战 略 的 角 度 来 看, 太 平 洋 投 资 管 理 公 司 的 比 尔 格 罗 斯 在 他 9 月 发 表 的 文 章 中 指 出 了 五 点 : 1. 全 球 基 准 利 率 将 长 期 保 持 较 低 水 平 ; 2. 无 论 是 在 国 内 还 是 全 球, 定 量 宽 松 定 期 融 资 和 财 政 刺 激 计 划 的 程 度 和 持 续 时 间 都 是 决 定 未 来 各 类 资 产 回 报 率 的 关 键 因 素 ; 3. 投 资 者 应 继 续 预 测 政 府 政 策 ( 如 果 必 要 的 话 甚 至 与 之 合 作 ), 利 用 杠 杆 和 / 或 担 保 来 为 自 己 谋 利 ; 4. 亚 洲 和 亚 洲 相 关 经 济 体 ( 澳 大 利 亚 和 巴 西 ) 将 主 导 未 来 全 球 增 长 ; 5. 从 长 期 来 看, 美 元 波 动 较 大 华 侨 看 中 国 的 读 者 可 能 会 发 现, 上 述 五 点 我 全 部 同 意 ( 我 在 想, 太 平 洋 投 资 管 理 公 司 是 否 需 要 一 名 中 国 策 略 分 析 师 不 过 再 一 想, 他 们 可 能 不 需 要 又 一 个 持 相 同 观 点 的 人 ) 事 实 上, 第 二 点 和 第 三 点 对 在 中 国 投 资 来 说 尤 为 重 要, 因 为 在 中 国, 政 府 政 策 在 经 济 和 市 场 中 扮 演 的 角 色 更 为 突 出 第 四 点 可 以 解 读 为 看 好 中 国 市 场 和 商 品 价 格 同 时, 我 对 美 元 的 看 法 已 经 人 尽 皆 知 了 ( 如 果 你 忘 记 了, 去 看 4 月 华 侨 看 中 国 的 封 面 吧 ) 我 的 观 点 是, 继 续 持 有 并 逢 低 加 仓 只 有 当 市 场 较 当 前 水 平 强 劲 反 弹 时 减 仓, 但 同 时 做 好 准 备, 在 市 场 调 整 后 加 仓 虽 然 中 国 将 努 力 实 现 逆 周 期 泡 沫 式 通 胀 从 而 对 抗 美 国 经 济 复 苏 的 迟 滞, 但 千 万 别 拿 复 苏 骗 自 己 这 仍 然 只 是 流 动 性 推 动 的 泡 沫 虽 然 危 险, 但 投 资 者 必 需 随 着 泡 沫 上 下 起 伏, 因 此 积 极 的 交 易 策 略 要 比 过 去 的 买 入 持 有 策 略 更 为 有 效 多 花 钱, 少 存 钱 全 球 经 济 回 归 平 衡 需 要 美 国 少 花 钱 多 存 钱 这 也 意 味 着 世 界 三 大 盈 余 经 济 体 中 国 德 国 和 日 本 将 不 得 不 少 存 钱 多 花 钱 8 月 1 日 经 济 学 人 这 个 基 本 前 提 使 得 大 部 分 经 济 学 家 来 思 考 当 前 全 球 经 济 衰 退 的 本 质 和 解 决 方 法 从 本 质 上 说, 办 法 就 是 美 国 需 要 少 花 钱 多 存 钱 ( 少 进 口 多 出 口 ), 而 世 界 其 他 国 家 ( 特 别 是 中 国 ) 需 要 多 花 钱 少 存 钱 ( 多 进 口 少 出 口 ) 从 而 使 世 界 经 济 达 到 平 衡 在 这 一 点 上, 我 不 得 不 同 意 永 恒 的 熊 市 主 义 者 史 蒂 芬 罗 奇 在 金 融 时 报 上 发 表 的 观 点 : 尽 管 我 不 否 认 外 国 债 权 人 存 在 对 美 元 资 产 的 需 求, 但 将 美 国 人 不 计 后 果 的 行 为 归 咎 于 海 外 贷 款 人 未 免 荒 谬, 而 美 国 央 行 本 该 阻 止 这 类 行 为 美 国 人 借 助 楼 市 泡 沫 并 用 所 获 收 益 支 撑 消 费, 亚 洲 储 蓄 过 剩 的 国 家 与 这 类 不 负 责 任 的 嗜 好 毫 无 关 系 伯 南 克 的 储 蓄 过 剩 言 论, 正 是 美 国 根 深 蒂 固 的 拒 不 认 错 心 理 的 核 心 表 现, 这 一 心 理 使 得 他 们 不 愿 揽 镜 自 照, 而 将 责 任 归 于 他 人 换 句 话 说, 一 个 巴 掌 拍 不 响, 虽 然 美 国 应 该 减 少 消 费 中 国 应 该 增 加 消 费 这 句 话 说 起 来 很 容 易, 但 现 实 却 复 杂 的 多 美 国 这 边 多 少 简 单 些, 因 为 美 国 别 无 选 择, 面 对 上 升 的 失 业 率, 美 国 人 只 能 减 少 个 人 负 债 这 从 个 人 储 蓄 率 已 上 升 至 GDP 的 7%, 并 有 望 回 到 8 年 代 信 贷 支 撑 的 消 费 狂 潮 开 始 前 的 1% 左 右 的 长 期 平 均 水 平 就 已 有 所 反 映 当 然, 这 对 GDP 的 7% 都 来 自 消 费 的 美 国 来 说 并 不 是 什 么 好 兆 头 另 一 方 面, 政 府 已 插 手 通 过 支 出 ( 和 印 钞 ) 来 填 补 漏 洞, 其 规 模 之 大 足 以 让 托 马 斯 杰 佛 逊 死 亦 难 安 美 国 和 中 国 之 间 的 失 衡 与 古 老 的 儿 童 寓 言 蚱 蜢 和 蚂 蚁 的 故 事 极 为 相 似 我 想 大 部 分 读 者 都 熟 悉 这 个 故 事 : 一 只 勤 奋 的 蚂 蚁 一 整 个 夏 天 都 忙 着 储 存 食 物, 修 整 蚁 穴, 而 蚱 蜢 却 游 手 好 闲, 过 着 养 尊 处 优 的 日 子 冬 天 来 了, 蚂 蚁 有 一 个 温 暖 舒 适 的 窝 和 充 足 的 食 物, 而 蚱 蜢 却 只 能 在 大 雪 中 又 冷 又 饿 这 个 故 事 想 教 给 孩 子 们 的 道 理 很 明 显 : 应 该 辛 勤 工 作, 未 雨 绸 缪 要 是 按 照 伯 南 克 的 逻 辑, 我 猜 蚱 蜢 该 归 罪 于 蚂 蚁, 而 蚂 蚁 应 该 借 给 蚱 蜢 一 些 食 物 帮 助 它 度 过 冬 天 事 实 上, 如 果 中 国 人 继 承 了 蚂 蚱 的 习 惯 还 情 有 可 原, 因 为 他 们 可 没 有 在 睡 觉 前 给 孩 子 读 故 事 的 传 统 但 不 知 何 故, 受 西 方 教 育 的 经 济 学 家 和 银 行 官 员 们 却 忘 了 这 些 道 理 也 许 在 他 们 小 的 时 候, 他 们 的 父 母 没 有 给 他 们 读 这 些 故 事, 而 是 读 了 亚 当. 斯 密 的 国 富 论 吧 顺 便 说 一 句, 我 觉 得 睡 前 故 事 是 中 国 人 应 该 借 鉴 的 一 项 西 方 传 统, 但 正 如 一 位 中 国 作 家 在 今 年 的 香 港 书 展 上 指 出 的, 现 在 适 合 儿 童 的 好 读 物 太 少 了 我 强 烈 推 荐 咕 噜 牛 好 吧, 我 又 跑 题 了 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 9 1 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

6 直 到 今 天, 如 果 你 读 读 报 纸 和 经 济 报 道 的 头 条, 我 认 为 任 何 人 都 不 曾 质 疑 有 关 消 费 的 基 本 观 点 消 费 比 重 达 到 7% 的 经 济 是 否 合 理, 或 是 从 长 期 可 持 续 角 度 看 有 更 加 平 衡 的 水 平? 美 国 的 消 费 推 动 型 经 济 有 其 根 深 蒂 固 的 历 史 1914 年, 亨 利 福 特 当 时 在 汽 车 行 业 9 小 时 夜 班 工 资 只 有 2.34 美 元 的 情 况 下 给 自 己 工 厂 的 工 人 提 出 每 天 5 美 元 的 最 低 工 资, 此 举 震 惊 了 全 国 如 果 历 史 可 信, 福 特 的 基 本 前 提 是 他 汽 车 厂 工 人 的 工 资 水 平 应 该 也 可 以 足 够 购 买 他 们 生 产 的 产 品 奇 怪 的 是, 你 也 许 会 得 出 这 样 的 结 论, 即 福 特 通 过 推 高 工 资 水 平 至 少 对 释 放 大 众 消 费 市 场 并 帮 助 创 造 了 美 国 人 非 常 自 豪 和 著 名 的 中 产 阶 级 负 有 一 定 的 责 任 但 当 时 华 尔 街 日 报 把 他 的 计 划 叫 作 一 种 经 济 犯 罪 虽 然 美 国 消 费 者 可 以 削 减 开 支 加 大 储 蓄 来 还 债, 但 方 程 式 的 另 一 边 更 为 麻 烦 美 国 究 竟 如 何 平 衡 贸 易 收 支? 美 国 究 竟 要 大 量 增 加 什 么 产 品 的 出 口 来 抵 消 贸 易 赤 字, 还 是 简 单 地 通 过 减 少 进 口 ( 对 每 个 国 家 都 不 是 好 事 ) 来 达 到 收 支 平 衡? 最 初 的 信 号 不 是 很 鼓 舞 人 心 一 个 很 好 的 例 子 便 是 美 国 政 府 在 8 月 推 出 了 所 谓 的 以 旧 换 新 方 案, 其 中 政 府 为 每 辆 旧 车 补 贴 4,5 美 元, 鼓 励 车 主 换 取 一 辆 更 新 更 省 油 的 汽 车, 试 图 拯 救 国 内 的 汽 车 行 业 虽 然 目 的 是 拯 救 底 特 律, 但 丰 田 8 月 销 售 增 长 了 6.4%, 本 田 增 长 9.9%, 现 代 增 长 47%, 而 市 场 整 体 只 增 长 了 1% 即 便 是 喜 欢 购 买 美 国 本 地 货 的 人 也 选 择 了 福 特 而 不 是 政 府 救 援 的 通 用 和 克 莱 斯 勒 中 国 储 蓄 率 构 成 (%) E 企 业 家 庭 政 府 资 料 来 源 : 央 行 网 站 国 家 统 计 局 中 银 国 际 研 究 消 费 占 总 GDP 比 重 (%) 中 国 俄 罗 斯 巴 西 法 国 德 国 资 料 来 源 :CEIC 中 银 国 际 研 究 意 大 利 英 国 虽 然 我 同 意 中 国 必 须 加 大 消 费 并 减 少 储 蓄 的 基 本 观 点, 但 从 结 构 上 看 这 很 难 实 现 与 此 同 时, 上 图 显 示 出, 美 国 应 该 停 止 试 图 告 诉 全 世 界 GDP 中 消 费 占 比 达 到 7% 是 合 理 的 经 济 模 式 你 可 以 清 楚 地 看 到, 大 多 数 发 达 国 家 的 消 费 在 GDP 中 的 比 重 约 为 5-6%, 而 不 是 7% 直 觉 上 讲, 这 是 符 合 逻 辑 的, 不 过 我 确 定 经 济 学 家 会 告 诉 我 情 况 远 没 有 那 么 简 单 你 可 以 这 么 想, 如 果 你 赚 5%, 花 5%, 那 么 一 切 都 会 平 衡 如 果 你 赚 3%, 花 7%, 差 额 就 必 须 从 某 些 地 方 借 款 也 许 就 是 来 自 于 政 府 的 负 债 和 贸 易 赤 字 日 本 美 国 方 程 式 中 国 这 一 边 甚 至 更 难 配 平 中 国 可 以 增 加 进 口, 但 其 扮 演 的 全 球 工 厂 以 及 出 口 大 王 的 角 色 并 不 是 出 于 偶 然, 也 不 是 有 些 海 外 政 客 想 对 我 们 灌 输 的 是 因 为 封 闭 式 经 济 或 操 纵 货 币 中 国 的 出 口 量 很 大, 其 他 国 家 购 买 中 国 货 是 因 为 它 们 便 宜 ( 一 般 质 量 还 可 以 接 受 ) 所 以 有 理 由 认 为, 除 了 部 分 高 档 奢 侈 品 和 高 科 技 产 品 外, 远 不 及 西 方 人 富 裕 的 中 国 国 内 消 费 者 也 会 选 择 本 地 产 品 或 而 不 是 购 买 昂 贵 的 进 口 货 而 且 中 国 人 迅 速 扩 大 消 费 能 力 也 有 点 夸 张 如 下 图 所 示, 过 去 十 年 内 中 国 的 居 民 储 蓄 率 保 持 相 对 稳 定 中 国 储 蓄 率 的 提 高 基 本 上 完 全 是 因 为 政 府 和 企 业 所 以 我 们 现 在 也 面 临 着 亨 利 福 特 的 两 难 局 面 ; 如 果 中 国 快 速 提 高 消 费, 工 资 水 平 必 须 急 剧 上 升 如 果 工 资 提 高 过 快 ( 尤 其 是 生 产 力 不 能 相 应 提 高 的 情 况 下 ), 中 国 最 大 的 竞 争 优 势 就 会 消 失, 通 胀 无 疑 会 大 幅 攀 升 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

7 上 半 年 业 绩 雨 后 春 笋? 为 将 21 世 纪 授 予 中 国 人 而 不 是 美 国 人 还 为 时 尚 早, 但 是 如 果 过 去 的 六 个 月 可 以 作 为 参 考, 中 国 就 好 像 是 穆 罕 默 德 阿 里 在 1964 年 站 在 索 尼 利 斯 顿 面 前 叫 喊 : 起 来, 你 这 只 丑 陋 的 狗 熊! 其 股 市, 虽 然 颇 为 波 动 且 监 管 较 为 宽 松, 但 是 在 12 个 月 的 时 间 内 几 乎 翻 番, 使 我 们 的 股 市 看 上 去 更 像 那 只 丑 陋 的 狗 熊 而 不 是 一 只 愤 怒 的 公 牛 太 平 洋 投 资 管 理 公 司 董 事 总 经 理 比 尔 格 罗 斯, 9 日 8 月 初, 官 方 报 道 称, 国 内 最 大 的 136 家 国 企 上 半 年 盈 利 同 比 下 降 了 26% 这 种 说 法 似 乎 有 点 道 理, 而 且 符 合 1 季 度 所 有 A 股 上 市 公 司 25% 的 同 比 降 幅 随 着 A 股 中 报 披 露 期 的 结 束, 我 们 可 以 看 到 2 季 度 盈 利 远 超 出 了 此 前 的 猜 测, 整 体 盈 利 同 比 仅 下 降 了 1%, 环 比 增 长 了 39% A 股 上 半 年 各 行 业 业 绩 摘 要 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) 同 比 变 动 (%) 环 比 变 动 (%) 按 季 度 8 年 2 季 度 1 季 度 2 季 度 8 年 2 季 度 8 年 3 季 度 8 年 4 季 度 1 季 度 2 季 度 2 季 度 农 林 牧 渔 (6.7) (524.5) 22.5 (41.7) 采 掘 48,592 46,77 69,478 (33.8) 22.2 (.8) (6.9) 食 品 饮 料 3,618 4,73 4, (9.7) (11.4) (2.1) 纺 织 服 装 皮 革 及 毛 皮 2,39 1,715 1, (32.6) (174.7) 38.2 (39.2) (15.3) 木 材 加 工 及 家 具 制 造 (19.6) (5.3) (124.2) (59.6) (28.8) 造 纸 印 刷 1, (4.7) (13.4) (84.1) (52.) 石 化 塑 料 6,927 1,736 4, (64.2) (346.6) (75.4) (35.3) 电 子 仪 器 495 (1,47) (48) 83. (54.9) (3.1) (181.3) (182.5) (61.) 金 属 及 非 金 属 31,259 (3,247) 2, (6.) (35.9) (115.6) (93.5) N.M 机 械 设 备 仪 器 14,126 7,874 16, (12.6) (66.) (33.2) 生 物 制 药 3,277 4,8 4, (.7) (5.3) (.2) 其 他 制 造 业 (15.6) (26.1) (67.1) (63.9) 发 电 天 然 气 和 水 公 用 事 业 268 3,235 6,177 (96.7) (122.3) (142.9) , 工 程 建 筑 3,14 3,814 6,69.9 (21.) (79.3) 物 流 仓 储 18,723 3,116 6, (33.9) (27.4) (83.3) (64.9) 信 息 技 术 3,771 2,5 4, (.3) 批 发 零 售 5,13 4,215 3, (82.) (1.1) (27.7) (12.5) 金 融 129, , , (6.) (51.4) (1.2) 房 地 产 5,778 3,299 8, (15.8) (16.) (17.1) 社 会 服 务 2,464 1,286 2, (26.7) (37.7) 17.6 (11.8) 69. 传 媒 教 育 (15.3) (22.7) 综 合 类 1, ,817 (28.7) 6.3 (19.4) (11.1) 总 计 284,589 24,576 28, (6.5) (84.3) (24.5) (1.) 38.8 资 料 来 源 : 万 得 数 据 公 司 数 据 中 银 国 际 研 究 预 测 事 实 上,2 季 度 盈 利 的 强 劲 反 弹 意 味 着 上 半 年 A 股 累 计 盈 利 仅 同 比 下 降 了 13% 鉴 于 8 年 下 半 年 全 球 金 融 危 机 爆 发 导 致 比 较 基 数 极 低 ( 尤 其 是 8 年 4 季 度 ), 即 便 现 在 到 今 年 年 末 盈 利 可 以 保 持 环 比 持 平, 中 国 的 盈 利 也 会 出 现 正 增 长 这 与 我 们 看 到 的 一 样, 中 银 国 际 研 究 团 队 自 3 月 见 底 后 对 盈 利 预 测 进 行 了 上 调 事 实 上 对 2 H 股 盈 利 增 长 的 预 期 几 乎 和 去 年 雷 曼 倒 闭 之 前 相 同 A 股 盈 利 增 速 稍 缓 主 要 是 因 为 中 国 联 通 这 一 权 重 股 的 变 化, 该 公 司 8 年 下 半 年 业 绩 中 计 入 了 出 售 CDMA 网 络 所 获 得 的 大 额 非 经 常 收 益, 而 今 年 没 有 再 现, 导 致 盈 利 增 幅 大 幅 下 降 考 虑 到 汇 丰 控 股 北 美 业 务 (Household) 的 持 续 亏 损 以 及 和 记 黄 埔 的 盈 利 波 动 ( 年 年 获 得 巨 大 特 殊 收 益 已 经 不 再 特 殊, 而 成 了 稀 松 平 常 的 事 ), 恒 生 指 数 的 盈 利 预 测 仍 然 是 亏 损 2 中 银 国 际 盈 利 增 长 率 预 测 21 年 中 银 国 际 盈 利 增 长 率 预 测 (3) (6) (9) (12) 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 6/9 7/9 8/9 9/9 恒 生 指 数 国 企 指 数 新 华 富 时 A5 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 (3) (6) 4/9 5/9 6/9 7/9 8/9 9/9 恒 生 指 数 国 企 指 数 新 华 富 时 A5 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 我 怀 疑 的 事 情 发 生 了, 我 们 的 中 银 国 际 分 析 师 在 中 报 披 露 后 开 始 大 幅 ( 但 是 悄 悄 地 ) 上 调 21 年 盈 利 预 测 即 便 上 调 盈 利 预 测 后 ( 大 多 是 因 为 金 融 板 块 的 上 调 ), 中 银 国 际 的 预 测 仍 然 略 低 于 市 场 预 期 我 怀 疑 在 目 前 的 趋 势 下 今 年 余 下 时 间 内 盈 利 上 调 还 将 继 续, 但 速 度 会 有 所 放 缓 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

8 A 股 历 史 盈 利 能 力 和 利 润 率 ( 百 万 人 民 币 ) 7 年 1 季 度 7 年 上 半 年 前 3 季 度 7 年 全 年 8 年 1 季 度 8 年 上 半 年 8 年 前 3 季 度 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 15 8 年 全 年 1 季 度 2 季 度 销 售 收 入 1,931,93 4,327,964 5,659,632 9,465,396 2,616,16 5,622,495 8,56,368 11,268,883 2,37,927 5,181,169 除 金 融 类 股 的 销 售 收 入 1,628,481 3,62,152 4,616,814 7,97,643 2,15,841 4,689,837 7,211,482 9,528,79 1,837,648 4,243,218 除 金 融 类 股 的 毛 利 润 324,215 77, ,965 1,497, , ,597 1,122,974 1,73, ,35 883,517 营 业 利 润 272, , ,33 1,321,58 344,14 685,494 85, ,527 27,341 64,956 税 前 利 润 277,9 673,48 828,432 1,37,584 36,91 737,248 1,44,678 1,69, , ,746 净 利 润 199, ,988 64,184 1,17, , , , ,73 213,86 513,89 可 分 配 净 利 润 186, , ,12 951,78 268, ,73 735, ,678 22, ,665 (%) 毛 利 率 经 营 利 润 率 税 前 利 润 率 净 利 率 可 分 配 净 利 率 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 中 银 国 际 研 究 预 测 经 历 了 近 期 的 市 场 回 调 以 及 盈 利 预 测 上 调 后, 目 前 H 股 对 应 的 9 和 1 年 市 盈 率 分 别 为 16 倍 和 13 倍 左 右, 而 A 股 则 下 降 到 22 倍 和 19 倍 左 右 从 H 股 看, 我 认 为 基 本 面 价 值 开 始 重 新 显 现, 而 且 我 的 1, 点 股 指 目 标 点 位 对 应 1 倍 左 右 的 市 盈 率, 因 此 是 一 个 非 常 便 宜 的 介 入 点 即 便 是 在 当 前 的 水 平 下,H 股 也 并 不 贵 A 股 经 历 了 今 年 此 前 的 单 边 大 幅 上 扬 后 现 在 重 新 回 归 到 了 基 本 面 当 前 的 点 位 从 基 本 面 上 看,A 股 的 估 值 至 多 是 合 理 但 正 如 我 此 前 所 述,A-H 价 差 现 在 已 经 达 到 了 历 史 最 低, 意 味 着 A 股 继 续 下 跌 的 可 能 性 不 大, 除 非 H 股 也 出 现 下 跌 根 据 逻 辑 推 理 这 意 味 着, 我 应 该 也 对 当 前 A 股 的 点 位 较 为 乐 观 中 国 股 票 盈 利 增 长 及 估 值 预 测 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 收 益 增 长 率 (%) 股 指 1 年 中 银 国 际 研 究 预 测 市 场 预 测 中 银 国 际 研 究 预 测 市 场 预 测 点 位 低 点 8 9E 1E 8 9E 1E 8 9E 1E 8 9E 1E 恒 生 指 数 2, , (25.9) (4.2) 1.7 (28.5) (4.) 18.8 恒 生 国 企 指 数 11,76.6 4, (12.5) (17.) 恒 生 香 港 中 资 企 3, , (13.3) (9.4) 12.4 业 指 数 摩 根 士 丹 利 资 本 9, , (41.7) (15.) 12.7 (36.8) (27.7) 18.6 国 际 香 港 摩 根 士 丹 利 资 本 (8.1) (11.8) 国 际 中 国 新 华 富 时 A5 1,562. 5, (2.3) (13.9) 上 证 综 指 2, , (19.2) (15.) 沪 深 3 3,77.1 1, (22.) (22.3) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 中 银 国 际 研 究 中 国 A 股 投 资 策 略 指 数 表 现 变 动 % 1 今 年 自 编 制 个 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 (8) 上 海 A 股 (16) 深 圳 A 股 (13) 新 华 富 时 A5 指 数 (19) * 指 数 于 3 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 中 银 国 际 推 荐 新 华 富 时 A5 指 数 上 海 A 股 深 圳 A 股 6/3 9/3 1/4 5/4 8/4 12/4 3/5 7/5 11/5 2/6 5/6 9/6 12/6 4/7 7/7 1/7 2/8 5/8 8/8 12/8 3/9 6/9 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 中 国 A 股 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 五 粮 液, 因 为 最 近 公 司 将 批 发 和 零 售 价 格 上 调 了 4 元 / 瓶, 而 4 季 度 销 售 旺 季 出 厂 价 格 可 能 上 涨 3-4 元 / 瓶 成 立 新 的 销 售 公 司 后, 关 联 交 易 减 少, 公 司 治 理 有 所 改 善 我 们 加 入 苏 宁 电 器, 因 为 其 内 生 扩 张 控 制 得 当 生 产 效 率 提 高 且 店 铺 分 布 合 理 并 集 中 在 繁 华 地 区 考 虑 到 中 国 房 地 产 市 场 反 弹 宏 观 经 济 复 苏 和 消 费 者 信 心 回 暖, 我 们 上 调 了 同 店 销 售 收 入 预 测 我 们 剔 除 盐 湖 钾 肥, 因 为 与 其 他 化 肥 相 比 钾 肥 价 格 相 对 较 高, 因 此 国 内 市 场 钾 肥 需 求 同 比 下 降 了 3% 左 右 我 们 预 计,29-21 年 钾 肥 价 格 将 在 低 位 徘 徊 我 们 剔 除 王 府 井, 因 为 我 们 预 计 四 家 新 店 将 侵 蚀 公 司 今 年 的 盈 利, 然 而 我 们 仍 看 好 公 司 的 长 期 前 景, 因 为 其 店 铺 网 络 分 布 合 理 扩 张 战 略 清 晰 以 及 历 史 经 营 表 现 稳 健 公 司 代 码 最 后 3 个 月 日 收 盘 价 均 交 易 额 流 通 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 股 息 率 (%) 变 动 (%) 首 次 权 重 ( 人 民 币 )( 人 民 币 百 万 )( 人 民 币 百 万 ) 28 29E 21E 29E 21E 1 个 今 年 首 次 推 荐 推 荐 日 (%) 月 至 今 以 来 变 动 五 粮 液 858.SZ ,13 88, (1) 82 9 月 4 日 4 苏 宁 电 器 224.SZ , (6) 29 9 月 4 日 4 福 耀 玻 璃 666.SS , (3) 169 (3) 7 月 31 日 3 金 钼 股 份 SS , (18) 121 (18) 7 月 31 日 3 神 华 能 源 6188.SS ,564 55, (19) 8 (7) 7 月 3 日 5 保 利 地 产 648.SS ,145 25, (13) 114 (22) 7 月 3 日 5 东 方 电 气 6875.SS , (1) 月 5 日 5 万 科 2.SZ ,563 15, (16) 月 5 日 5 燕 京 啤 酒 729.SZ , (8) 月 8 日 6 一 汽 轿 车 8.SZ , (8) 月 8 日 7 中 国 银 行 SS , (16) 月 6 日 2 中 兴 通 讯 63.SZ , 月 9 日 4 中 牧 股 份 6195.SS , 年 12 月 5 日 6 张 裕 869.SZ , (1) 年 11 月 7 日 4 中 国 人 寿 SS ,71 41, (16) 年 8 月 1 日 3 亚 宝 药 业 6351.SS , 年 5 月 29 日 5 山 东 黄 金 6547.SS ,396 9, (9) 年 11 月 2 日 6 平 煤 天 安 SS , (23) 年 9 月 7 日 8 贵 州 茅 台 6519.SS , 年 6 月 2 日 9 现 金 ( 包 括 股 息 ) 6 总 计 1 从 中 银 国 际 中 国 A 股 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 盐 湖 钾 肥 792.SS , (8) (3) (32) 8 年 4 月 3 日 4 王 府 井 6859.SS , (36) 7 年 12 月 7 日 2 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 16 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

9 中 国 香 港 股 投 资 策 略 指 数 表 现 % 变 动 1 个 今 年 自 编 制 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 MSCI 中 国 (6) 恒 生 内 地 综 合 指 数 (3) 恒 生 中 国 企 业 指 数 (3) * 指 数 于 3 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博, 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 中 银 国 际 推 荐 恒 生 中 国 企 业 指 数 MSCI 中 国 恒 生 内 地 综 合 指 数 5/3 1/3 3/4 7/4 12/4 5/5 9/5 2/6 7/6 11/6 4/7 8/7 1/8 5/8 1/8 2/9 7/9 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 中 国 香 港 首 选 股 票 名 单 我 们 加 入 洛 阳 钼 业, 因 为 74% 的 钼 都 是 用 于 生 产 钢 材, 而 中 国 将 受 益 于 钢 材 产 能 利 用 率 的 提 升 同 时, 上 半 年 十 大 钼 生 产 商 将 产 量 同 比 削 减 了 1%, 这 将 使 下 半 年 供 给 趋 紧, 从 而 推 升 价 格 我 们 加 入 华 润 创 业, 因 为 其 啤 酒 业 务 盈 利 能 力 提 升, 零 售 业 务 有 望 于 下 半 年 起 开 始 复 苏, 同 时, 未 来 6-12 个 月 内 可 能 剥 离 非 核 心 资 产 我 们 剔 除 华 电 国 际, 因 为 独 立 发 电 板 块 的 估 值 已 充 分 反 映 盈 利 回 升 的 利 好 因 素 ( 包 括 发 电 量 持 续 回 升 和 煤 炭 价 格 稳 定 ) 我 们 预 计 今 年 内 不 会 上 调 上 网 电 价 我 们 剔 除 中 国 绿 色 食 品, 因 为 我 们 认 为 其 21 年 盈 利 增 速 回 升 已 反 映 在 股 价 中, 且 短 期 内 缺 乏 推 升 股 价 的 催 化 剂 公 司 最 后 3 个 月 日 代 码 收 盘 价 均 交 易 额 流 通 市 值 市 盈 率 ( 倍 ) 股 息 率 (%) 变 动 (%) 首 次 权 重 ( 港 币 ) ( 港 币 百 万 )( 港 币 百 万 ) 28 29E 21E 29E 21E 1 个 月 今 年 首 次 推 荐 至 今 以 来 变 动 推 荐 日 (%) 洛 阳 钼 业 3993.HK , (11) 84 9 月 4 日 5 华 润 创 业 291.HK , 月 4 日 5 华 润 燃 气 1193.HK , 月 31 日 4 中 兴 通 讯 763.HK , 月 31 日 4 保 利 香 港 119.HK , (1) 月 3 日 4 金 鹰 商 贸 集 团 338.HK , 月 3 日 4 广 州 药 业 874.HK (2) 月 5 日 7 潍 柴 动 力 2338.HK , (1) 月 8 日 5 腾 讯 控 股 7.HK , 月 3 日 5 青 岛 啤 酒 168.HK , 月 3 日 4 中 国 银 行 3988.HK ,413 3, 月 6 日 7 中 国 光 大 257.HK , () 月 9 日 6 华 宝 国 际 336.HK , (1) 月 9 日 5 中 国 旺 旺 151.HK , (11) 年 12 月 5 日 3 味 千 ( 中 国 ) 538.HK , () 年 11 月 7 日 4 恒 安 国 际 144.HK , (4) 年 9 月 5 日 6 中 国 移 动 941.HK ,434 44, (5) (1) (32) 8 年 5 月 29 日 4 物 美 商 业 8277.HK , 年 3 月 7 日 8 中 国 海 洋 石 油 883.HK ,59 134, (12) 8 年 2 月 1 日 3 现 金 ( 包 括 股 息 ) 7 总 计 1 从 中 银 国 际 中 国 - 香 港 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 华 电 国 际 171.HK ,612 (5.3) (16) 月 5 日 7 中 国 绿 色 食 品 94.HK , (1) 3 (4) 8 年 3 月 7 日 4 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 17 香 港 股 票 投 资 策 略 指 数 表 现 变 动 % 今 年 自 编 制 1 个 月 至 今 开 始 * 中 银 国 际 推 荐 股 票 MSCI 香 港 (7) 恒 生 香 港 综 合 指 数 (1) 恒 生 指 数 (1) * 指 数 于 3 年 5 月 设 立 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 相 对 表 现 中 银 国 际 推 荐 恒 生 香 港 綜 合 指 數 MSCI 香 港 恒 生 指 数 5/3 1/3 3/4 7/4 12/4 5/5 1/5 2/6 7/6 11/6 4/7 8/7 1/8 5/8 1/8 2/9 7/9 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 中 银 国 际 香 港 香 港 首 选 股 票 名 单 们 加 入 中 银 香 港, 因 为 其 核 心 盈 利 稳 健 资 产 质 量 有 所 改 善, 且 更 为 重 要 的 是, 中 银 香 港 将 受 益 于 香 港 与 内 地 之 间 更 为 紧 密 的 经 济 往 来 虽 然 下 半 年 迷 你 债 相 关 拨 备 的 数 额 仍 不 确 定, 但 我 们 仍 然 认 为 该 股 在 当 前 估 值 水 平 下 仍 有 上 升 空 间 我 们 加 入 裕 元 集 团, 因 为 其 估 值 低 廉 最 近 月 度 收 入 的 下 滑 已 基 本 反 映 在 股 价 中 4 季 度 及 21 年 上 半 年 世 界 杯 前, 运 动 服 饰 的 销 售 可 能 带 来 惊 喜 我 们 剔 除 电 讯 盈 科, 因 为 其 业 绩 令 人 失 望, 同 时 其 移 动 和 宽 带 电 视 业 务 的 不 确 定 性 似 乎 有 所 上 升 我 们 从 推 荐 股 票 名 单 中 剔 除 港 铁 公 司, 因 为 估 值 过 高 已 使 我 们 将 该 股 评 级 由 买 入 下 调 为 持 有 但 是, 其 铁 路 业 务 强 劲 的 经 常 性 收 入 仍 为 下 行 风 险 提 供 了 一 定 缓 冲 公 司 代 码 最 后 3 个 月 日 流 通 市 盈 率 股 息 率 变 动 收 盘 价 均 交 易 额 市 值 ( 倍 ) (%) (%) 首 次 权 重 ( 港 币 )( 港 币 百 万 ) ( 港 币 百 万 ) 28 29E 21E 29E 21E 1 个 今 年 首 次 推 荐 推 荐 日 (%) 月 至 今 以 来 变 动 中 银 香 港 2388.HK , (2) 9 9 月 4 日 5 裕 元 集 团 551.HK , 月 4 日 5 宝 胜 国 际 3813.HK , 月 31 日 3 新 鸿 基 地 产 16.HK , (8) 月 3 日 7 领 汇 房 产 基 金 823.HK , (2) 35 7 月 3 日 6 希 慎 兴 业 14.HK , (12) 51 6 月 5 日 5 利 丰 494.HK , 月 8 日 4 SCMP 集 团 583.HK (6) (53) 18 4 月 3 日 4 宝 姿 589.HK , (9) 月 6 日 5 京 信 通 迅 2342.HK , 月 6 日 13 银 河 娱 乐 27.HK ,474 (.9) 月 9 日 5 大 家 乐 集 团 341.HK , 年 11 月 7 日 5 电 视 广 播 511.HK , () 年 11 月 7 日 5 伟 易 达 33.HK , 年 9 月 26 日 8 恒 生 银 行 11.HK , (12) 1 (3) 8 年 8 月 1 日 4 渣 打 集 团 2888.HK , (5) 9 (7) 7 年 3 月 9 日 6 中 华 煤 气 3.HK , 年 5 月 23 日 5 现 金 ( 包 括 股 息 ) 2 总 计 1 从 中 银 国 际 中 国 - 香 港 首 选 股 票 名 单 中 剔 除 的 股 票 电 讯 盈 科 8.HK , (4) (14) (8) 6 月 5 日 5 港 铁 公 司 66.HK , (2) 52 (14) 8 年 1 月 4 日 5 备 注 : 黑 体 字 表 示 新 加 入 股 票 资 料 来 源 : 彭 博 中 银 国 际 研 究 18 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

10 中 国 经 济 上 周 内 地 股 市 出 现 了 宽 幅 震 荡 8 月 31 人 上 证 综 指 暴 跌 6.7%, 收 于 2, 点, 但 9 月 3 日 大 幅 反 弹 4.8% 至 2,845.2 点 8 月 股 指 大 幅 下 挫 21.8%, 同 期 恒 生 指 数 下 跌 了 4.15, 标 普 5 指 数 上 涨 了 3%, 富 时 1 指 数 上 涨 了 8.4% 中 国 股 市 受 情 绪 影 响 很 大, 新 增 贷 款 的 放 缓 可 能 会 拖 累 国 内 及 全 球 经 济 复 苏 的 步 伐 我 们 在 7 月 28 日 出 版 的 中 国 经 济 更 新 报 告 莺 解 新 声 蝶 解 舞 中 提 醒 过 投 资 者, 央 行 已 经 开 始 对 主 要 银 行 在 今 年 余 下 时 间 内 限 定 信 贷 总 量 目 标 虽 然 额 度 限 制 是 控 制 国 内 贷 款 最 为 有 效 的 手 段, 但 之 后 银 监 会 出 台 的 对 资 本 充 足 率 的 监 管 措 施 释 放 出 21 年 可 能 会 进 一 步 收 紧 的 信 号 银 监 会 表 示, 国 有 商 业 银 行 必 须 通 过 减 少 持 有 其 他 国 有 商 业 银 行 的 次 级 债 来 提 高 核 心 资 本 这 一 要 求 可 以 有 效 地 抑 制 大 型 银 行 21 年 的 放 贷 能 力 虽 然 银 监 会 承 认 这 一 措 施 将 会 在 几 年 内 逐 步 实 施, 但 政 策 显 示 出 在 上 半 年 出 现 天 量 新 增 贷 款 之 后 监 管 部 门 已 经 对 银 行 所 面 临 的 风 险 非 常 谨 慎, 而 且 现 在 已 经 开 始 通 过 资 本 监 管 会 同 央 行 公 开 市 场 操 作 为 调 整 适 度 宽 松 货 币 政 策 铺 平 道 路 9 月 6-7 日 美 国 财 长 蒂 姆 西. 盖 特 纳 在 伦 敦 G2 财 长 和 央 行 首 脑 会 议 上 所 提 出 的 8 条 监 管 改 革 原 则 也 不 谋 而 合 其 中 一 条 可 以 迫 使 银 行 通 过 增 发 新 股 来 大 大 补 充 股 本 资 本 盖 特 纳 表 示, 金 融 机 构 必 须 按 照 各 自 的 风 险 保 持 一 定 的 准 备 金 和 资 本 缓 冲, 从 而 可 以 凭 借 自 身 而 不 是 纳 税 人 来 承 担 损 失 我 们 注 意 到 盖 特 纳 强 调 了 监 管 框 架 并 且 对 可 以 使 金 融 集 团 承 受 损 失 的 更 高 质 量 形 式 的 资 本 给 予 了 更 多 的 强 调 在 经 济 强 盛 时 期 普 通 股 本 应 该 占 到 银 行 一 级 资 本 中 的 绝 大 部 分, 这 与 他 所 提 出 的 原 则 基 本 一 致 银 监 会 主 席 刘 明 康 6 月 28 日 在 英 国 金 融 时 报 发 表 文 章 基 本 准 则 帮 助 中 国 避 开 银 行 危 机, 文 中 指 防 止 风 险 蔓 延 的 有 效 方 法 之 一 就 是 建 立 银 行 业 和 资 本 市 场 之 间 的 防 火 墙 根 据 这 一 理 念, 事 实 上 中 国 依 然 是 站 在 全 球 银 行 改 革 的 最 前 线 另 一 方 面 我 们 注 意 到, 虽 然 美 国 英 国 法 国 和 德 国 呼 吁 在 危 机 结 束 后 立 即 采 取 并 执 行 统 一 的 退 出 策 略, 但 中 国 在 公 开 场 合 宣 布 收 回 刺 激 方 案 上 更 为 保 守 中 国 俄 罗 斯 印 度 和 巴 西 的 财 长 发 表 了 联 合 声 明, 表 示 最 早 撤 出 刺 激 方 案 的 时 间 应 该 是 21 年 下 半 年 发 展 中 和 发 达 国 家 在 刺 激 方 案 上 的 分 歧 值 得 注 意, 这 可 能 代 表 了 他 们 不 同 的 政 治 议 程 我 们 注 意 到 监 管 层 在 6 周 年 国 庆 到 来 之 前 正 在 开 始 防 止 股 市 的 继 续 下 跌 9 月 3 日 股 市 在 一 位 证 监 会 官 员 出 面 表 示 我 国 将 继 续 保 持 股 市 的 稳 定 和 健 康 发 展 后 出 现 了 6 个 月 内 的 最 大 涨 幅 另 一 项 维 稳 措 施 是 外 管 局 9 月 4 日 提 高 了 合 格 境 外 机 构 投 资 者 的 申 请 投 资 额 度 上 限 虽 然 我 们 认 为 股 市 因 为 未 来 全 球 银 行 改 革 以 及 随 之 而 来 的 货 币 政 策 收 紧 而 呈 现 出 弱 势 盘 整 的 格 局, 但 预 期 十 一 国 庆 前 还 会 有 一 些 其 他 维 稳 措 施 出 台 中 国 月 度 经 济 指 标 (28 21) 28 29E 21E 8 年 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 实 体 经 济 ( 同 比 增 长 %) 国 民 生 产 总 产 值 * 工 业 增 加 值 ( 实 体 ) 轻 工 业 重 工 业 工 业 产 销 率 (%) 固 定 资 产 投 资 * ( 同 比 变 动 %) 房 地 产 社 会 消 费 品 零 售 总 额 * 进 出 口 贸 易 出 口 ( 十 亿 美 元 ) 1,429 1,24 1, 出 口 增 长 ( 同 比 变 动 %) 17.2 (14.2) (2.2) (2.8) (17.5) (25.7) (17.1) (22.5) (26.4) (21.3) (23) 进 口 ( 十 亿 美 元 ) 1, , 进 口 增 长 ( 同 比 变 动 %) 18.5 (12.) (17.9) (21.3) (43.1) (24.1) (25.2) (23) (25.2) (13.2) (14.9) 贸 易 余 额 ( 十 亿 美 元 ) 外 商 直 接 投 资 * ( 十 亿 美 元 ) 货 币 供 应 量 ( 同 比 变 动 %) M M M 存 款 利 率, 12 个 月 (%) 贷 款 利 率, 12 个 月 (%) 外 汇 储 备 ( 十 亿 美 元 ) 1,946 2, ,845 1,884 1,96 1,88 1,885 1,946 1,913 1,912 1,954 2,9 2,9 2,132 - 通 货 膨 胀 ( 同 比 变 动 %) 消 费 价 格 指 数 5.9 (.6) (1.6) (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) (1.8) * 累 计 数 据 ; 国 家 统 计 局 未 公 布 月 度 数 据 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 商 务 部 中 国 人 民 银 行 及 中 银 国 际 研 究 工 业 增 加 值 (VAIO) 同 比 增 长 % 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 工 业 增 加 值 重 工 业 轻 工 业 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 国 家 统 计 局 数 据,7 月 我 国 规 模 以 上 工 业 企 业 增 加 值 同 比 增 长 1.8%, 增 幅 超 过 6 月 的 1.7% 和 5 月 的 8.9% 7 月 出 口 交 付 额 同 比 下 降 14.7%,6 月 和 5 月 分 别 同 比 下 降 14.6% 和 15% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 19 2 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

11 工 业 增 加 值 出 现 反 弹 主 要 是 得 益 于 7 月 重 工 业 情 况 的 改 善 7 月 重 工 业 企 业 增 加 值 同 比 增 长 11.3%, 轻 工 业 同 比 增 长 9.2%,6 月 对 应 的 增 幅 分 别 为 1.9% 和 1.2% 7 月 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 同 比 增 长 1.1%, 交 通 运 输 设 备 制 造 业 同 比 增 长 2.4%, 非 金 属 矿 物 制 品 业 增 长 14%,6 月 对 应 增 幅 分 别 为 5.8% 17.1% 和 13.9% 但 部 分 轻 工 业 和 出 口 依 赖 型 重 工 业 增 速 有 所 放 缓 7 月 纺 织 业 增 长 8.6% 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 增 长 11%, 通 信 设 备 计 算 机 及 其 他 电 子 设 备 制 造 业 小 幅 增 长 5.3%, 增 幅 分 别 低 于 6 月 的 9.3% 12% 和 6.5% 此 外, 电 力 热 力 生 产 和 供 应 业 增 长 5.3%, 增 幅 较 6 月 的 7% 下 滑 了 1.7 个 百 分 点 7 月 工 业 企 业 增 加 值 增 速 略 低 于 市 场 预 期, 可 能 是 因 为 出 口 持 续 下 滑 以 及 部 分 投 入 原 材 料 成 本 的 上 升 鉴 于 住 房 和 汽 车 销 量 情 况 自 年 初 开 始 持 续 改 观, 我 们 认 为 3 季 度 工 业 增 加 值 将 保 持 稳 步 增 长 态 势 固 定 资 产 投 资 (FAI) 变 动 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 全 社 会 固 定 资 产 投 资 城 镇 固 定 资 产 投 资 城 镇 固 定 资 产 投 资 / 全 社 会 固 定 资 产 投 资,% - 第 一 产 业 第 二 产 业 第 三 产 业 房 地 产 开 发 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 国 家 统 计 局 数 据 显 示, 1-7 月 我 国 城 镇 固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 32.9%, 较 上 半 年 的 33.6% 略 有 放 缓 7 月 单 月, 城 镇 固 定 资 产 投 资 同 比 增 速 由 6 月 的 35.3% 和 5 月 的 38.7% 下 降 至 26% 1-7 月, 中 央 项 目 投 资 同 比 增 加 25.3%, 地 方 项 目 投 资 同 比 增 加 33.7%, 增 速 均 低 于 上 半 年 的 28.6% 和 34.1% 随 着 越 来 越 多 的 政 府 投 资 项 目 已 开 始 启 动, 这 些 项 目 的 投 资 增 速 将 开 始 放 缓 在 政 府 的 刺 激 政 策 下, 去 年 底 以 来, 基 础 设 施 和 社 会 事 业 项 目 固 定 资 产 投 资 保 持 了 较 高 的 增 速 但 是, 随 着 这 些 项 目 的 开 工 率 逐 渐 升 高, 基 础 设 施 项 目 的 投 资 增 速 将 开 始 放 缓 7 月 已 显 示 出 这 一 迹 象 1-7 月, 铁 路 运 输 和 电 力 热 力 供 应 业 固 定 资 产 投 资 分 别 同 比 增 长 126.9% 和 22.7%, 较 上 半 年 的 183.1% 和 31.5% 明 显 放 缓 同 时, 由 于 去 年 年 底 以 来 出 口 持 续 下 滑,6 月 起, 制 造 业 固 定 资 产 投 资 增 速 开 始 放 缓 1-7 月, 第 二 产 业 固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 27.8%, 增 速 比 上 半 年 的 29% 低 1.2 个 百 分 点 黑 色 金 属 和 有 色 金 属 矿 采 选 冶 炼 及 压 延 加 工 业 投 资 分 别 同 比 增 长 9.2% 和 2.1%, 增 速 均 低 于 上 半 年 的 1.8% 和 21.8% 房 地 产 方 面, 1-7 月, 房 地 产 开 发 投 资 同 比 增 长 11.6%, 增 幅 高 于 上 半 年 的 9.9% 7 月 单 月, 房 地 产 开 发 投 资 同 比 增 长 19.6%, 是 过 去 几 个 月 以 来 的 最 高 水 平 我 们 认 为, 由 于 比 较 基 准 的 影 响 以 及 宏 观 政 策 微 调, 国 内 投 资 增 速 可 能 逐 步 放 缓 随 着 项 目 开 工 率 逐 渐 升 高, 投 资 增 速 将 开 始 放 缓 我 们 预 计 全 年 城 镇 固 定 资 产 投 资 将 同 比 增 长 24.4% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 21 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 变 动 (%) 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 城 镇 乡 村 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 国 家 统 计 局 数 据 显 示,7 月 我 国 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 15.2%, 增 幅 比 6 月 的 15% 高 出.2 个 百 分 点 分 地 域 看, 城 市 消 费 品 零 售 额 同 比 增 长 15.1%; 县 及 县 以 下 地 区 零 售 额 同 比 增 长 15.4%, 而 6 月 分 别 同 比 增 长 15.1% 与 15% 7 月 零 售 额 的 增 长 主 要 是 由 于 汽 车 及 住 房 相 关 耐 用 品 消 费 的 持 续 回 升 分 类 别 看,7 月 份, 限 额 以 上 批 发 和 零 售 业 中, 粮 油 类 增 长 11.9%, 肉 禽 蛋 类 增 长 6.6%, 服 装 类 增 长 16.3%, 日 用 品 类 增 长 19.6%,6 月 对 应 增 幅 分 别 为 12.5% 13% 1.6% 和 22.4% 另 外, 汽 车 类 增 长 32%, 石 油 及 制 品 类 增 长 1.1%,6 月 分 别 增 长 33.1% 和 1.5% 得 益 于 住 房 销 售 强 劲 反 弹, 家 具 类 增 长 42.5% 家 用 电 器 和 音 像 器 材 类 增 长 8%, 建 筑 及 装 潢 材 料 类 增 长 25.8%,6 月 对 应 增 幅 分 别 为 42.4% 7% 和 23.9% 近 几 个 月 零 售 额 保 持 了 稳 定 的 增 长 势 头, 主 要 是 受 基 本 消 费 品 平 稳 增 长 和 汽 车 及 住 房 相 关 耐 用 品 消 费 显 著 回 升 所 推 动 在 汽 车 及 住 房 销 售 强 劲 的 背 景 下, 短 期 内 零 售 额 有 望 保 持 稳 定 增 长 外 贸 同 比 增 长 % 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 出 口 (2.2) (2.8) (17.5) (25.7) (17.1) (22.6) (26.4) (21.3 (23 进 口 (17.9) (21.3) (43.1) (24.1) (25.1) (23) (25.2) (13.2) (14.9) 贸 易 余 额 ( 十 亿 美 元 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 根 据 官 方 数 据, 继 6 月 下 降 21.4% 之 后,7 月 出 口 进 一 步 同 比 下 降 23% 进 口 同 比 下 降 14.9%, 降 幅 也 高 于 6 月 的 13.2% 期 内, 我 国 的 贸 易 顺 差 同 比 下 降 58% 至 16 亿 美 元, 而 6 月 和 5 月 分 别 为 83 亿 美 元 及 134 亿 美 元 按 行 业 来 看, 近 几 个 月 资 本 品 出 口 较 消 费 品 出 口 下 滑 更 大 7 月, 纺 织 纱 线 纤 维 及 相 关 产 品 服 装 及 衣 着 附 件 和 鞋 类 出 口 分 别 同 比 下 降 13.5% 11.8% 和 9.6%, 而 6 月 分 别 同 比 下 降 13.1% 8.5% 和 9.6% 自 动 数 据 处 理 设 备 和 元 件 出 口 同 比 下 降 11.1%, 而 6 月 下 降 8.3% 期 内, 机 电 产 品 和 高 新 技 术 产 品 出 口 分 别 同 比 下 降 19.1% 和 11.9%, 而 6 月 下 降 17.8% 和 13.3% 大 部 分 资 本 品 出 口 降 幅 的 收 窄 反 映 出 美 国 欧 盟 地 区 私 人 投 资 和 耐 用 品 消 费 的 企 稳 尽 管 如 此, 由 于 国 际 市 场 价 格 与 国 内 价 格 相 比 更 具 竞 争 优 势,7 月 钢 铁 产 品 的 出 口 继 6 月 下 降 75.4% 之 后 仍 同 比 大 幅 度 下 滑 79.6% 22 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

12 虽 然 全 球 对 商 品 的 需 求 大 幅 缩 水, 但 是 近 几 个 月 来, 我 国 进 口 保 持 着 强 劲 的 增 长 态 势 7 月, 大 豆 和 铁 矿 石 进 口 量 分 别 同 比 增 长 25.4% 与 46.6%, 而 6 月 分 别 同 比 增 长 31.6% 与 46.3% 原 油 进 口 量 同 比 增 长 42.3%, 大 幅 高 于 6 月 的 14%, 而 初 级 形 状 塑 料 进 口 同 比 增 长 27.3%, 低 于 6 月 的 43.5% 商 品 进 口 的 反 弹 主 要 得 益 于 在 国 际 价 格 相 比 国 内 更 具 竞 争 优 势, 进 口 对 国 内 生 产 发 生 了 替 代, 这 也 反 映 出 国 内 市 场 需 求 相 比 海 外 市 场 更 加 旺 盛 由 于 2 季 度 以 来 美 国 经 济 回 暖 和 未 来 比 较 基 数 进 一 步 走 低, 我 国 出 口 的 下 滑 幅 度 将 逐 渐 收 窄 但 是, 由 于 海 外 需 求 很 难 恢 复 至 正 常 水 平, 预 计 3 季 度 出 口 将 持 续 疲 软 在 国 内 需 求 相 对 海 外 市 场 更 强 劲 的 情 况 下, 进 口 相 比 出 口 将 有 更 加 明 显 的 改 善 事 实 上, 6 7 月 进 口 量 已 经 出 现 了 正 增 长, 而 价 格 因 素 是 最 近 两 个 月 进 口 下 降 的 原 因 因 产 品 结 构 不 同, 价 格 因 素 对 进 口 的 影 响 将 超 过 出 口 由 于 3 季 度 之 后 价 格 的 同 比 基 数 明 显 降 低, 届 时 进 口 将 比 出 口 有 更 大 幅 度 的 改 善 外 商 直 接 投 资 (FDI) 同 比 变 动 % 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 实 际 外 商 直 接 投 资 (.86) (36.5) (5.7) (32.7) (15.8) (9.5) (22.5) (17.8) (15.6) (35.7) 十 亿 美 元 资 料 来 源 : 国 际 统 计 局 根 据 商 务 部 的 数 据,7 月 中 国 实 际 外 商 直 接 投 资 同 比 下 降 35.7%, 降 幅 高 于 5 月 的 17.8% 和 6 月 的 15.6% 7 月 实 际 利 用 外 资 金 额 达 到 54 亿 美 元, 较 5 月 和 6 月 的 64 亿 美 元 和 81 亿 美 元 有 所 下 降 由 于 外 资 企 业 去 杠 杆 过 程 的 持 续 以 及 国 内 出 口 的 萎 缩, 外 商 直 接 投 资 从 8 年 4 季 度 开 始 延 续 下 滑 态 势 虽 然 中 国 政 府 已 经 推 出 了 一 些 政 策 来 吸 引 外 资 流 入, 但 短 期 内 外 商 直 接 投 资 可 能 仍 会 持 续 疲 弱 态 势 外 商 直 接 投 资 的 持 续 下 降 还 说 明 第 3 季 度 出 口 可 能 持 续 下 滑 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 同 比 变 动 (%) 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 居 民 消 费 价 格 指 数 (1.6) (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) (1.8) - 食 品 (1.9) (.7) (1.3) (.6) (1.1) (1.2) - 服 装 (1.4) (1.1) (1.2) (1.3) (1.7) (2.2) (2.7) (2.3) (2.3) (2.3) (2.3) (2.3) (2.4) - 交 通 和 通 讯 (.3) (.2) (.2). (.7) (1.4) (2.5) (3.) (2.5) (2.2) (2.3) (2.4) (2.7) - 住 宅 (1.4) (2.3) (2.9) (3.5) (4) (4.8) (5.7) (5.8) - 医 疗 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 据 国 家 统 计 局 数 据,7 月 我 国 居 民 消 费 价 格 指 数 同 比 下 滑 1.8%,6 月 和 5 月 分 别 同 比 下 滑 1.7% 和 1.4% 从 月 度 环 比 的 角 度 来 看,7 月 居 民 消 费 价 格 指 数 继 6 月 下 滑.5 个 百 分 点 之 后 出 现 零 增 长 7 月 居 民 消 费 价 格 指 数 的 下 滑 基 本 符 合 我 们 的 预 期, 主 要 是 由 基 数 效 应 造 成 华 南 地 区 最 近 进 入 了 洪 涝 灾 害 期, 因 此 从 7 月 开 始 食 品 价 格 降 幅 有 所 减 少 7 月 食 品 价 格 月 度 环 比 下 降.2%, 而 6 月 环 比 下 降 1.3%; 期 内, 非 食 品 价 格, 尤 其 是 服 务 项 目 的 价 格 出 现 了 月 度 环 比 正 增 长 7 月 服 务 项 目 价 格 环 比 增 长.5%, 而 6 月 环 比 下 降.1% 与 上 年 同 期 相 比, 食 品 类 非 食 品 类 和 服 务 项 目 的 价 格 分 别 同 比 下 滑 1.2% 2.1% 和 1.4%, 而 6 月 分 别 同 比 下 滑 1.1% 1.9% 和 1.3% 其 中, 医 疗 保 健 及 个 人 用 品 类 价 格 同 比 上 涨.7%,6 月 同 比 增 长.9%; 衣 着 类 交 通 运 输 及 通 信 类 娱 乐 教 育 文 化 用 品 及 服 务 类 和 居 住 类 价 格 分 别 同 比 下 降 2.4% 2.7%.7% 和 5.8%,6 月 分 别 同 比 下 降 2.3% 2.4%.7% 和 5.7% 由 于 华 南 地 区 进 入 了 洪 涝 灾 害 多 发 季 节, 肉 类 尤 其 是 猪 肉 价 格 近 期 走 出 低 点, 我 们 预 计 食 品 价 格 将 在 8 月 实 现 月 度 环 比 正 增 长 从 年 初 以 来 粮 食 价 格 的 不 断 上 涨 也 会 成 为 未 来 食 品 类 价 格 上 涨 的 重 要 原 因 与 此 同 时, 服 务 项 目 价 格 在 7 月 出 现 月 度 环 比 增 长, 预 计 未 来 将 保 持 上 涨 趋 势 因 此, 我 们 认 为 居 民 消 费 价 格 指 数 将 在 8 月 出 现 月 度 环 比 正 增 长 但 是, 由 于 基 数 效 应,8 9 月 居 民 消 费 价 格 很 有 可 能 依 然 保 持 同 比 下 降, 并 可 能 在 1 月 实 现 同 比 正 增 长 通 货 膨 胀 / 通 货 紧 缩 同 比 变 动 % 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 (1.1) (3.3) (4.5) (6.) (6.6) (7.2) (7.8) 原 材 料 购 进 价 格 指 数 (.16) (5.3) (7.1) (8.9) (9.6) (1.4) (11.2) 居 民 消 费 价 格 指 数 (1.6) (1.2) (1.5) (1.4) (1.7) 原 油 (14.7) (39.7) (49.9) (54.8) (54.2) (53.6) (5.6) (48.1) 资 料 来 源 : 国 际 统 计 局 据 国 家 统 计 局 数 据,7 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 燃 料 动 力 购 进 价 格 指 数 分 别 同 比 下 滑 8.2% 和 11.7%, 下 滑 幅 度 比 6 月 的 7.8% 和 11.2% 分 别 低 1 和.5 个 百 分 点 7 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 燃 料 动 力 购 进 价 格 指 数 明 显 上 升 主 要 是 因 为 钢 铁 价 格 上 涨 和 部 分 加 工 制 造 商 品 的 价 格 反 弹, 例 如 化 工 产 品 但 是, 由 于 同 比 基 数 提 高,7 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 材 料 燃 料 动 力 购 进 价 格 指 数 出 现 了 更 大 幅 度 的 同 比 下 滑, 生 产 资 料 出 厂 价 格 同 比 下 降 1.1%, 生 活 资 料 出 厂 价 格 同 比 下 降 2.3%,6 月 分 别 同 比 下 滑 9.6% 和 2.2% 期 内 采 掘 工 业 下 降 23.8%, 原 料 工 业 下 降 12.1%, 加 工 工 业 下 降 7.4%;6 月 分 别 同 比 下 滑 23.5% 11% 和 7.2% 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

13 我 们 预 计 多 数 商 品 价 格 将 在 3 季 度 出 现 连 续 的 月 度 环 比 增 长, 但 是 在 基 数 效 应 之 下, 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 和 原 料 购 进 价 格 指 数 将 在 11 月 之 前 继 续 同 比 下 降 趋 势 由 于 8 月 钢 材 有 色 金 属 和 能 源 价 格 持 续 下 滑, 我 们 预 计 8 月 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 同 比 下 滑 8% 以 上 货 币 表 现 同 比 变 动 % 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 M M M 贷 存 比 M1/M2, % 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 7 月 人 民 币 新 增 贷 款 量 和 同 比 增 幅 分 别 为 3,56 亿 人 民 币 和 33.9%, 分 别 低 于 6 月 的 1.53 万 亿 人 民 币 和 34.4% 7 月 人 民 币 存 款 同 比 增 长 28.5%, 增 幅 比 6 月 的 29% 低.5 个 百 分 点 贷 存 比 从 6 月 的 66.6% 小 幅 上 升 至 66.8% 由 于 近 几 个 月 来 新 增 贷 款 保 持 较 高 增 速,7 月 活 期 存 款 和 M1 供 应 增 幅 分 别 从 6 月 的 28% 和 24.8% 提 高 至 3% 和 26.4% 期 内,M2 供 应 同 比 增 长 28.4%, 略 低 于 6 月 的 28.5% 央 行 统 计 数 据 显 示,7 月 人 民 币 新 增 贷 款 为 3,56 亿 人 民 币, 明 显 低 于 先 前 的 市 场 预 期 从 分 部 门 情 况 看, 居 民 户 贷 款 短 期 贷 款 及 对 企 业 的 票 据 融 资 贷 款 下 滑 最 为 明 显 7 月 居 民 户 新 增 贷 款 为 2,365 亿 人 民 币, 低 于 6 月 的 3,36 亿 人 民 币 ; 其 中 长 期 新 增 贷 款 约 为 1,887 亿 人 民 币, 低 于 6 月 的 2,89 亿 人 民 币 新 增 居 民 户 贷 款 的 减 少, 尤 其 是 长 期 贷 款 减 少 与 7 月 房 地 产 市 场 住 宅 销 量 回 落 相 吻 合 与 此 同 时, 非 金 融 性 公 司 及 其 他 部 门 贷 款 增 加 1,193 亿 人 民 币, 低 于 6 月 的 1.23 万 亿 人 民 币 和 上 年 同 期 的 3,328 亿 人 民 币 7 月, 票 据 融 资 减 少 1,982 亿 人 民 币, 因 为 大 量 在 8 年 4 季 度 和 1 季 度 发 行 的 票 据 在 6 月 后 逐 步 到 期 同 时, 在 央 行 微 调 货 币 政 策 之 后, 前 几 个 月 发 放 的 短 期 贷 款 超 出 实 际 需 求 的 部 分 也 将 到 期, 取 而 代 之 的 新 贷 款 减 少 因 此,7 月 短 期 贷 款 减 少 了 581 亿 人 民 币 7 月, 新 增 中 长 期 贷 款 约 为 3,59 亿 人 民 币, 低 于 6 月 的 7,742 亿 人 民 币 虽 然 具 体 数 据 尚 未 披 露, 但 是 我 们 认 为 大 部 分 长 期 贷 款 流 向 了 政 府 支 持 的 项 目 7 月 人 民 币 存 款 同 比 增 长 28.5%, 增 幅 低 于 6 月 的 29% 期 内, 新 增 存 款 总 额 达 到 3,993 亿 人 民 币 左 右, 低 于 6 月 的 2 万 亿 人 民 币 和 5 月 的 1.3 万 亿 人 民 币 我 们 注 意 到 7 月 储 蓄 存 款 和 企 业 存 款 双 双 出 现 月 度 环 比 下 降 其 中, 储 蓄 存 款 比 上 月 减 少 192 亿 人 民 币, 企 业 存 款 比 上 月 减 少 45 亿 人 民 币 储 蓄 存 款 的 减 少 可 能 是 因 为 股 票 市 场 强 劲 和 IPO 重 启 后 新 股 申 购, 企 业 存 款 减 少 主 要 是 因 为 定 期 存 款 减 少 7 月 新 增 财 政 存 款 达 到 3,736 亿 人 民 币, 占 单 月 新 增 人 民 币 存 款 总 额 的 93.6% 政 策 要 点 总 理 强 调 继 续 执 行 当 前 的 经 济 政 策 温 家 宝 总 理 在 8 月 浙 江 考 察 时 表 示, 中 国 经 济 仍 处 在 复 苏 的 关 键 时 期, 很 多 不 确 定 因 素 依 然 存 在 他 强 调 了 坚 持 当 前 的 宏 观 政 策 组 合 以 及 全 方 位 执 行 刺 激 方 案 的 重 要 性 温 家 宝 指 出, 要 全 面 正 确 地 理 解 中 央 确 定 的 宏 观 经 济 政 策 和 应 对 国 际 金 融 危 机 的 一 揽 子 计 划 的 内 涵 : 一 是 加 大 财 政 投 入, 全 面 扩 大 内 需, 重 点 加 强 民 生 工 程 基 础 设 施 生 态 环 保 项 目 建 设, 增 强 消 费 需 求 对 经 济 增 长 的 拉 动 力, 使 中 国 经 济 向 更 加 均 衡 可 持 续 的 发 展 方 式 转 变 二 是 实 施 适 度 宽 松 的 货 币 政 策, 保 持 市 场 流 动 性 合 理 充 裕, 着 重 调 整 信 贷 结 构, 提 高 信 贷 质 量 和 效 益, 加 强 对 农 业 中 小 企 业 等 薄 弱 环 节 的 支 持, 努 力 增 强 信 贷 对 经 济 社 会 发 展 支 持 的 均 衡 性 和 可 持 续 性 三 是 大 范 围 实 施 产 业 振 兴 规 划, 全 面 推 进 产 业 结 构 调 整 和 优 化 升 级 实 行 兼 并 重 组, 淘 汰 落 后 产 能, 防 止 重 复 建 设, 发 展 先 进 生 产 力 四 是 大 力 推 进 科 技 进 步 和 创 新, 加 快 实 施 国 家 中 长 期 科 学 和 技 术 发 展 规 划, 突 破 一 批 核 心 技 术 和 关 键 共 性 技 术, 加 快 企 业 技 术 改 造, 为 可 持 续 发 展 提 供 科 技 支 撑 五 是 大 幅 度 提 高 社 会 保 障 水 平 继 续 提 高 企 业 退 休 人 员 基 本 养 老 金 失 业 保 险 金 和 工 伤 保 险 金 标 准, 提 高 城 乡 低 保 和 农 村 五 保 等 保 障 水 平, 在 全 国 开 展 新 农 保 试 点, 积 极 推 进 医 药 卫 生 体 制 改 革 实 施 更 加 积 极 的 就 业 政 策, 重 点 解 决 高 校 毕 业 生 和 农 民 工 就 业 问 题 他 认 为 一 揽 子 计 划 最 直 接 最 重 要 的 目 标, 是 扭 转 经 济 增 速 下 滑 趋 势 保 持 经 济 平 稳 较 快 增 长, 其 实 质 和 核 心 是 解 决 制 约 中 国 经 济 发 展 的 结 构 性 问 题, 加 快 转 变 发 展 方 式, 全 面 提 升 经 济 发 展 的 质 量 和 水 平 央 行 重 申 以 M2 增 17% 为 全 年 货 币 供 应 总 量 目 标 央 行 在 8 月 25 日 对 外 发 布 了 28 中 国 人 民 银 行 年 报, 强 调 了 货 币 信 贷 适 度 增 长 的 平 稳 性, 并 强 调 以 M2 增 长 17% 左 右 为 全 年 货 币 供 应 总 量 目 标 报 告 指 出, 货 币 与 物 价 的 矛 盾 始 终 存 在, 但 总 体 看, 下 半 年 物 价 总 水 平 将 逐 步 企 稳, 短 期 内 经 济 重 新 大 幅 回 落 的 风 险 已 经 明 显 降 低 年 报 称, 央 行 要 结 合 宏 观 调 控 需 要 灵 活 运 用 多 种 货 币 政 策 工 具, 引 导 货 币 信 贷 平 稳 适 度 增 长 满 足 经 济 发 展 对 银 行 信 贷 的 合 理 需 求, 满 足 经 济 发 展 对 银 行 信 贷 的 合 理 需 求, 金 融 机 构 要 防 止 过 分 追 求 短 期 利 润 而 影 响 长 期 稳 健 经 营, 继 续 主 动 做 好 均 衡 合 理 放 款 工 作 年 报 还 称, 央 行 将 研 究 应 对 国 际 收 支 异 常 变 化 的 政 策 措 施, 加 强 跨 境 资 金 流 动 均 衡 管 理, 完 善 国 际 收 支 统 计 监 测, 研 究 应 对 国 际 收 支 异 常 变 化 的 政 策 措 施, 有 效 控 制 外 汇 储 备 经 营 风 险 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

14 发 改 委 作 下 半 年 政 府 工 作 计 划 报 告 发 改 委 主 任 张 平 在 8 月 25 日 作 了 国 务 院 关 于 今 年 以 来 国 民 经 济 和 社 会 发 展 计 划 执 行 情 况 的 报 告 张 平 说, 我 国 经 济 从 政 府 推 出 刺 激 方 案 后 出 现 了 企 稳 复 苏 的 迹 象, 但 国 家 面 临 的 困 难 和 挑 战 仍 然 较 多 外 需 严 重 萎 缩 对 我 国 经 济 的 影 响 仍 将 持 续, 部 分 行 业 和 企 业 生 产 经 营 还 比 较 困 难, 农 业 稳 定 发 展 和 农 民 增 收 难 度 较 大, 推 进 结 构 调 整 和 节 能 减 排 任 务 十 分 艰 巨 他 同 时 指 出, 就 业 压 力 仍 然 较 大, 支 撑 经 济 增 长 的 内 生 动 力 还 不 强 与 此 同 时, 中 小 企 业 贷 款 难 的 问 题 还 未 根 本 解 决, 部 分 城 市 住 房 价 格 上 涨 过 快, 这 些 问 题 也 都 需 要 高 度 重 视 报 告 指 出, 下 半 年 重 点 抓 好 八 项 工 作, 包 括 继 续 扩 大 内 需 特 别 是 消 费 需 求, 努 力 稳 定 对 外 经 济 特 别 是 外 贸 出 口, 保 持 农 业 农 村 经 济 稳 定 发 展, 下 更 大 力 气 推 进 结 构 调 整, 加 快 科 技 创 新 和 培 育 新 兴 产 业, 毫 不 放 松 地 抓 好 节 能 减 排, 深 化 重 点 领 域 和 关 键 环 节 改 革, 加 大 改 善 民 生 工 作 力 度 国 务 院 计 划 加 快 东 北 地 区 发 展 国 务 院 于 8 月 17 日 召 开 常 务 会 议, 讨 论 并 原 则 通 过 关 于 进 一 步 实 施 东 北 地 区 等 老 工 业 基 地 振 兴 战 略 的 若 干 意 见 会 议 指 出, 过 去 几 年 中 东 北 地 区 的 经 济 蓬 勃 发 展, 重 点 民 生 问 题 逐 步 解 决 ; 但 是 在 国 际 金 融 危 机 下, 东 北 地 区 应 及 时 制 定 新 的 政 策 措 施, 进 一 步 促 进 经 济 增 长 会 议 要 求 东 北 地 区 优 化 经 济 结 构, 推 进 企 业 技 术 进 步, 加 快 发 展 现 代 农 业, 加 强 基 础 设 施 建 设, 切 实 保 护 好 生 态 环 境, 着 力 解 决 民 生 问 题 我 们 认 为, 长 期 来 看 意 见 将 加 速 东 北 地 区 的 基 建 设 施 和 社 会 发 展, 但 是 短 期 影 响 十 分 有 限 政 府 要 求 对 中 小 企 业 提 供 更 多 政 策 支 持 国 务 院 于 8 月 19 日 召 开 常 务 会 议, 会 议 要 求 继 续 落 实 促 进 中 小 企 业 发 展 的 政 策 措 施, 并 对 其 提 供 财 政 支 持 与 会 者 表 示, 促 进 中 小 企 业 发 展 是 保 持 国 民 经 济 平 稳 较 快 发 展 的 重 要 基 础, 也 是 关 系 民 生 和 社 会 稳 定 的 重 大 战 略 任 务 政 府 将 完 善 政 策 法 律 体 系, 为 中 小 企 业 发 展 营 造 公 开 公 平 竞 争 的 市 场 环 境 和 法 律 环 境 政 府 表 示 将 采 取 措 施 解 决 中 小 企 业 融 资 难 的 问 题, 并 加 快 国 内 的 创 业 板 市 场 建 设, 增 加 中 小 企 业 直 接 融 资 规 模 政 府 将 加 大 对 中 小 企 业 的 财 税 扶 持, 重 点 支 持 中 小 企 业 技 术 创 新 结 构 调 整 扩 大 就 业 ; 支 持 符 合 条 件 的 中 小 企 业 参 与 家 电 农 机 汽 车 摩 托 车 下 乡 和 家 电 汽 车 以 旧 换 新 等 业 务 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 27 国 务 院 要 求 加 快 西 部 地 区 经 济 发 展 8 月 2 日 国 务 院 西 部 地 区 开 发 领 导 小 组 召 开 会 议, 讨 论 并 原 则 通 过 关 于 应 对 国 际 金 融 危 机 保 持 西 部 地 区 经 济 平 稳 较 快 发 展 的 意 见 国 务 院 总 理 温 家 宝 主 持 会 议, 与 会 成 员 讨 论 了 在 全 球 经 济 下 滑 的 背 景 下 如 何 保 持 西 部 地 区 稳 定 较 快 的 经 济 发 展 会 议 认 为 实 施 西 部 大 开 发 战 略 十 年 来, 西 部 地 区 各 项 事 业 都 取 得 了 显 著 成 就 ; 未 来 政 府 将 坚 定 不 移 地 深 入 推 进 西 部 大 开 发, 推 动 西 部 地 区 的 经 济 增 长 和 社 会 进 步 政 府 将 把 更 多 资 金 投 入 到 西 部 地 区 的 基 础 设 施 建 设 中, 包 括 扩 大 铁 路 网 规 模, 加 快 干 线 公 路 网 水 运 建 设 等 政 府 将 进 一 步 加 大 生 态 环 境 保 护 力 度, 大 力 调 整 产 业 结 构, 推 动 西 部 地 区 的 工 业 发 展 发 挥 本 地 优 势 加 快 以 改 善 民 生 为 重 点 的 社 会 事 业 发 展 千 方 百 计 增 加 就 业, 改 善 人 民 生 活 水 平, 优 先 发 展 教 育, 提 高 基 本 医 疗 卫 生 服 务 水 平 温 总 理 要 求 推 进 农 村 养 老 保 险 试 点 工 作 全 国 新 型 农 村 社 会 养 老 保 险 试 点 工 作 会 议 18 日 上 午 在 京 召 开 温 家 宝 总 理 指 出, 农 村 社 会 养 老 保 险 的 建 立 不 仅 是 国 家 朝 着 促 进 社 会 公 平 正 义 破 除 城 乡 二 元 结 构 迈 进 的 一 个 重 大 步 骤, 同 时 对 保 持 社 会 稳 定 以 及 在 经 济 下 滑 的 情 况 下 扩 大 国 内 消 费 也 有 积 极 作 用 会 上 提 出, 新 型 农 村 社 会 养 老 保 险 试 点 的 主 要 内 容 包 括 两 类 帐 户, 一 是 基 础 养 老 金 帐 户, 由 国 家 财 政 全 额 支 付 最 低 标 准 基 础 养 老 金 ; 二 是 个 人 账 户, 由 个 人 缴 费 中 央 财 政 对 中 西 部 地 区 最 低 标 准 基 础 养 老 金 给 予 全 额 补 助, 对 东 部 地 区 补 助 5% 温 家 宝 要 求, 各 地 区 各 部 门 扎 实 搞 好 试 点 工 作,2 试 点 范 围 为 全 国 1% 的 县 ( 市 区 旗 ), 以 后 逐 步 扩 大 试 点, 到 22 年 前 基 本 实 现 全 覆 盖 中 国 上 调 成 品 油 价 格 9 月 1 日 国 家 发 改 委 网 站 发 布 通 知, 即 日 起 汽 油 柴 油 出 厂 价 格 每 吨 均 提 高 3 元 至 每 吨 6,81 元 6,7 元, 相 应 的 提 价 幅 度 分 别 为 6.3% 4.6% 提 价 主 要 是 因 为 最 近 国 际 油 价 连 续 上 涨, 按 照 当 前 成 品 油 定 价 机 制, 发 改 委 需 要 对 国 内 油 价 作 出 调 整 根 据 我 们 的 粗 略 计 算, 石 油 产 品 在 居 民 消 费 价 格 指 数 中 的 权 重 约 为 2%, 在 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 中 约 占 3%, 此 次 提 价 对 这 两 大 指 数 的 直 接 影 响 非 常 有 限 我 国 将 从 1 月 起 执 行 规 划 环 境 影 响 评 价 条 例 国 务 院 于 8 月 21 日 公 布 新 项 目 规 划 环 境 影 响 评 价 条 例 条 例 要 求, 规 划 在 审 批 前, 应 该 进 行 环 境 评 价 在 审 查 主 体 上, 规 定 设 区 的 市 级 以 上 人 民 政 府 审 批 的 专 项 规 划 的 环 境 影 响 报 告 书, 在 审 批 前 由 当 地 环 保 部 门 进 行 审 查 ; 省 级 以 上 人 民 政 府 有 关 部 门 审 批 的 专 项 规 划, 由 国 务 院 环 境 保 护 主 管 部 门 会 同 国 务 院 有 关 部 门 审 查 条 例 涉 及 的 范 围 包 括 土 地 利 用 的 有 关 规 划 和 区 域 流 域 海 域 的 建 设 开 发 利 用 规 划, 以 及 工 业 农 业 畜 牧 业 林 业 能 源 水 利 交 通 城 市 建 设 旅 游 自 然 资 源 开 发 的 有 关 专 项 规 划 此 条 例 主 要 是 为 了 防 止 环 境 污 染, 避 免 生 态 恶 化 28 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

15 香 港 经 济 政 策 要 点 7 月, 香 港 综 合 消 费 物 价 指 数 同 比 下 降 1.5%, 较 上 月 的 同 比 下 降.9% 进 一 步 下 滑 分 解 来 看, 翘 尾 因 素 的 影 响 为 -1.17%, 而 1-7 月 物 价 水 平 实 际 下 降.37% 同 比 数 据 显 示, 价 格 跌 幅 扩 大, 但 价 格 水 平 环 比 开 始 上 升 从 行 业 指 数 来 看, 我 们 还 注 意 到, 住 房 和 服 装 及 鞋 类 指 数 同 比 有 所 上 升 我 们 预 计,9 月 或 1 月, 通 胀 指 标 将 回 归 正 值 7 月, 香 港 出 口 总 值 同 比 下 降 19.9%, 进 口 总 值 同 比 下 降 17.8%, 降 幅 均 高 于 上 月 的 5.4% 和 7.9% 本 地 产 品 出 口 同 比 下 降 41.3%, 降 幅 高 于 上 月 的 38.7% 转 口 贸 易 同 比 下 降 19.2%, 逆 转 了 上 月 同 比 下 降 4.2% 的 反 弹 趋 势 分 地 区 来 看, 我 们 注 意 到, 除 北 美 相 对 稳 定 外, 其 他 地 区 出 口 均 迅 速 下 滑 对 公 司 进 行 调 查 后, 我 们 发 现, 订 单 数 量 大 幅 回 升, 已 接 近 通 常 水 平, 而 价 格 依 然 较 低 此 外, 工 厂 尚 未 收 到 圣 诞 节 以 后 的 长 期 订 单 因 此, 我 们 预 计 4 季 度 贸 易 仍 将 保 持 负 增 长 5 月 至 7 月, 香 港 季 节 因 素 调 整 后 失 业 率 5.4%, 保 持 平 稳 实 际 失 业 人 数 由 2.3 万 人 增 加 至 万 人 新 增 失 业 人 数 1.8 万 人 主 要 经 济 指 标 % 同 比 变 动 28 29E 21E 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 国 民 生 产 总 产 值 2.5 (2.) (2.6) - - (7.8) - - (3.8) - 出 口 5.4 (18.5) (5.3) (11.4) (21.8) (23.) (21.1) (18.2) (14.5) (5.4) (19.9) - 港 产 品 出 口 (16.8) (4.) 6. (16.3) (17.1) (2.) (23.1) (31.5) (39.) (5.6) (39.6) (41.1) (4.2) (37.4) (38.7) (41.3) - 转 口 6. (18.) (4.1) (1.3) (2.7) (22.4) (2.5) (17.5) (13.7) (4.2) (19.2) 进 口 5.1 (18.) (7.9) (16.2) (27.1) (17.5) (22.7) (17.) (19.2) (7.9) (17.8) 贸 易 余 额 ( 十 亿 港 币 ) (22.)(185.) (218.) (19.5) (12.9) (16.) (14.3) (8.2) (11.8) 7.2 (23.2) (18.2) (16.4) (11.) (16.5) (21.7) 零 售 总 额 1.3 (1.) (12.7) (7.7) (4.3) (6.2) (4.7) (5.5) 失 业 率 (%) 综 合 消 费 物 价 指 数 (.9) (1.5) 财 政 赤 字 / 盈 余 3.9 (95.) (8.) (24.2) (36.2) (48.6) (37.3) (9.3) (1.8) (12.2) (24.2) (35.2) ( 截 至 目 前 十 亿 港 币 ) 到 港 游 客 数 量 4.8 (5.) (2.9) 3.5 (1.4) (1.1) (.2) 11. (8.1) (13.4) (15.) (12.2) M (6.1) (3.6) 货 币 基 础 个 月 港 币 同 业 拆 借 利 率 ( 期 内 平 均 %) 汇 丰 银 行 最 优 贷 款 利 率 (%) 房 地 产 价 格 ( 住 宅 ) (11.1) (8.) (3.) (7.4) (11.1) (13.1) (14.1) (13.7) (9.3) (8.6) (5.3) - 注 : 对 失 业 率 和 最 优 贷 款 利 率 的 预 测 指 年 底 的 数 字 资 料 来 源 : 香 港 统 计 局 香 港 金 融 管 理 局 香 港 旅 游 发 展 局 亚 洲 经 济 数 据 库 中 银 国 际 研 究 预 测 外 汇 基 金 咨 询 委 员 会 辖 下 货 币 发 行 委 员 会 会 议 : 该 会 议 于 7 月 24 日 召 开, 并 于 8 月 6 日 发 布 了 会 议 记 录 我 们 注 意 到, 会 议 讨 论 了 几 项 有 关 货 币 发 行 委 员 会 运 营 和 资 金 流 动 的 问 题 其 一, 报 告 期 内 港 币 兑 美 元 汇 率 一 直 贴 近 7.75 的 强 方 兑 换 保 证 汇 率 水 平, 兑 换 保 证 多 次 被 触 发 资 金 流 入 部 分 反 映 与 股 票 相 关 的 资 金 需 求 及 首 次 公 开 招 股 活 动 增 加 由 于 货 币 基 数 由 5,77.2 亿 港 元 增 加 至 7,186.5 亿 港 元, 支 持 比 率 ( 支 持 资 产 与 货 币 基 数 的 比 率 ) 由 18.16% 下 降 至 16.14% 委 员 会 获 悉 支 持 比 率 有 可 能 首 次 触 及 15% 的 触 发 下 限, 因 而 需 要 从 投 资 组 合 转 拨 资 产 至 支 持 组 合, 使 支 持 比 率 回 复 至 17.5% 的 水 平 其 二, 委 员 会 还 获 悉 一 项 专 题 研 究, 分 析 资 金 持 续 流 入 及 其 流 向 可 能 逆 转 对 货 币 稳 定 的 潜 在 风 险, 以 及 针 对 这 些 风 险 的 政 策 措 施 其 三, 委 员 会 获 悉 一 份 讨 论 资 金 流 向 定 义 所 牵 涉 的 概 念 及 提 出 一 个 架 构 来 整 理 数 据 以 判 断 香 港 资 金 流 向 的 性 质 与 规 模 的 文 件 鉴 于 资 金 流 向 对 货 币 与 金 融 稳 定 有 重 要 影 响, 因 此 澄 清 有 关 定 义 及 评 估 该 等 流 量 非 常 重 要 其 四, 委 员 会 获 悉 一 份 分 析 不 同 经 济 环 节 对 近 年 香 港 劳 工 生 产 力 增 长 贡 献 的 文 件 研 究 发 现 整 体 增 幅 主 要 由 金 融 服 务 业 的 强 劲 增 长 带 动 虽 然 受 到 全 球 金 融 危 机 影 响, 近 期 劳 工 生 产 力 增 长 减 慢, 但 研 究 的 结 果 认 为, 在 亚 洲 ( 特 别 是 内 地 ) 金 融 体 系 拥 有 继 续 扩 张 的 潜 力 下, 香 港 生 产 力 进 一 步 增 长 的 前 景 乐 观 粤 港 合 作 联 席 会 议 第 十 二 次 会 议 在 港 举 行 : 由 香 港 特 区 行 政 长 官 曾 荫 权 及 广 东 省 省 长 黄 华 华 共 同 主 持 的 粤 港 合 作 联 席 会 议 第 十 二 次 会 议 于 8 月 19 日 在 香 港 举 行 会 上, 双 方 讨 论 了 粤 港 合 作 在 过 去 一 年 的 重 点 合 作 项 目 进 展 及 未 来 发 展 方 向, 并 同 意 在 各 重 点 领 域, 如 落 实 珠 三 角 地 区 改 革 发 展 规 划 纲 要 ( 规 划 纲 要 ) 跨 境 大 型 基 础 建 设 及 口 岸 合 作 环 境 保 护 经 贸 金 融 医 疗 科 技 教 育 旅 游 城 市 规 划 及 发 展 等 合 作 范 畴 都 取 得 实 质 成 果 粤 港 双 方 于 会 后 签 署 了 八 份 合 作 协 议, 包 括 : 关 于 推 进 前 海 港 深 现 代 服 务 业 合 作 的 意 向 书 粤 港 教 育 合 作 协 议 粤 港 共 同 落 实 CEPA 及 在 广 东 先 行 先 试 政 策 措 施 的 合 作 协 议 粤 港 研 发 生 产 药 物 ( 疫 苗 ) 合 作 安 排 粤 港 环 保 合 作 协 议 关 于 推 进 港 深 西 部 快 速 轨 道 合 作 安 排 粤 港 金 融 合 作 专 责 小 组 合 作 协 议 2 至 21 年 粤 港 知 识 产 权 合 作 协 议 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 29 3 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

16 汽 车 首 选 股 票 : 上 海 汽 车 A 股 增 持 港 股 增 持 7 月 国 内 乘 用 车 销 量 同 比 增 加 71% 至 832,596 辆 1-7 月 国 内 乘 用 车 销 量 同 比 增 加 了 31%, 尤 其 是 1-7 月 交 叉 型 乘 用 车 销 量 同 比 增 加 了 6% 我 们 认 为 在 政 府 推 出 刺 激 方 案 以 及 国 内 经 济 复 苏 的 背 景 下, 未 来 汽 车 行 业 将 继 续 保 持 较 快 增 长 现 在 我 们 预 计 国 内 乘 用 车 销 量 或 同 比 增 长 35% 7 月 重 卡 ( 包 括 底 盘 ) 和 半 挂 牵 引 车 销 量 分 别 同 比 下 降 43% 和 68%, 但 7 月 大 型 客 车 销 量 同 比 下 降 了 5% 1-6 全 年 国 内 19 家 主 要 汽 车 制 造 企 业 合 计 利 润 同 比 下 降 1% 至 421 亿 人 民 币 东 风 集 团 股 份 (489.HK/ 港 币 8.2) 买 入 得 益 于 国 内 乘 用 车 市 场 的 高 速 发 展, 东 风 汽 车 上 半 年 实 现 净 利 润 26.6 亿 元, 同 比 增 长 5%, 优 于 我 们 的 预 测 毛 利 率 由 上 年 同 期 的 17.3% 回 升 至 17.9%, 主 要 是 因 为 原 材 料 单 位 成 本 下 降 以 及 产 品 结 构 优 化 乘 用 车 板 块 仍 然 是 公 司 的 主 要 盈 利 贡 献, 上 半 年 该 业 务 贡 献 盈 利 占 营 业 利 润 总 额 的 比 重 超 过 了 1% 上 半 年 乘 用 车 总 销 量 同 比 增 长 23% 至 45,998 辆, 同 期 全 国 乘 用 车 总 销 量 同 比 增 长 26% 总 体 看, 上 半 年 公 司 乘 用 车 销 售 收 入 和 营 业 利 润 分 别 同 比 增 长 23% 和 34% 但 上 半 年 上 半 年 商 用 车 销 售 收 入 和 营 业 利 润 分 别 同 比 下 降 34% 和 89% 潍 柴 动 力 (2338.HK/ 港 币 33.9; 338.SZ/ 人 民 币 42.46) 买 入 潍 柴 动 力 公 告, 按 国 际 会 计 准 则,H 股 上 半 年 净 利 润 同 比 下 降 26% 至 亿 元, 这 意 味 着 2 季 度 净 利 润 同 比 增 长 了 138% 至 8.61 亿 元 2 季 度 毛 利 率 由 1 季 度 的 19.3% 和 8 年 4 季 度 的 15.1% 提 高 至 21.2%, 主 要 是 得 益 于 原 材 料 成 本 下 降 及 销 量 增 加 上 半 年 发 动 机 总 销 量 同 比 下 降 27%% 至 14.8 万 台, 降 幅 较 1 季 度 的 31% 有 所 收 窄 预 计 3 季 度 公 司 柴 油 发 动 机 销 量 同 比 增 长 31% 至 约 8.5 万 台 将 发 动 机 销 量 预 测 由 3 万 台 上 调 至 31.8 万 台 汽 车 行 业 经 营 状 况 重 要 数 据 ( 人 民 币 十 亿 ) (3) /4 8/4 11/4 3/5 6/5 9/5 12/5 4/6 7/6 1/ /7 8/7 11/7 3/8 6/8 9/8 12/8 4/9 (%) (2) 销 售 收 入 ( 左 轴 ) 利 润 总 额 ( 左 轴 ) 税 前 利 润 率 ( 右 轴 ) 同 比 变 动 % 7 8 9E 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 卡 车 销 售 情 况 重 卡 (8) (3) (12) (7) 68 中 卡 92 9 (2) (73) (71) (57) (4) (13) 117 轻 卡 17 (13) (14) 24 微 卡 (2) 客 车 销 售 情 况 大 客 21 (3) 6 (12) (4) (5) (18) (5) 17 中 客 (4) (5) (2) (15) (36) (5) 轻 客 (38) (5) (6) (14) 3 39 微 客 23 (6) 8 (4) (4) (3) (2) 16 轿 车 销 售 情 况 轿 车 多 功 能 车 运 动 功 能 车 18 (13) 6 (5) (11) (4) (1) 4 2 旅 行 车 (7) 合 计 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 产 销 快 讯 及 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 31 化 工 首 选 股 票 : 沧 州 大 化 A 股 增 持 港 股 增 持 未 来 几 个 月,TDI 和 聚 氨 酯 等 行 业 将 迎 来 淡 季 考 虑 到 全 球 经 济 复 苏 以 及 国 内 出 口 业 务 回 暖, 我 们 将 化 工 行 业 评 级 由 中 性 上 调 至 增 持 华 鲁 恒 升 (6426.SS/ 人 民 币 16.86) 买 入 今 日 公 告 计 划 非 公 开 增 发 股 票 不 超 过 1.4 亿 股, 价 格 不 低 于 元 / 股 此 次 公 司 计 划 募 集 资 金 总 额 不 超 过 25 亿 元, 用 于 新 建 6 万 吨 醋 酸 装 置 建 设, 该 项 目 总 投 资 额 44.2 亿 元, 如 果 21 年 醋 酸 均 价 在 3, 元 / 吨 以 上, 结 合 新 增 25 万 吨 醋 酸 和 2 万 吨 醋 酐 贡 献, 公 司 21 年 每 股 收 益 有 望 达 到 1.2 元 左 右 如 果 考 虑 增 发 股 本 摊 薄 因 素, 我 们 预 计 21 年 公 司 每 股 收 益 在.94 元, 目 前 股 价 相 当 于 18.4 倍 21 年 预 期 市 盈 率, 考 虑 公 司 先 进 的 煤 化 工 技 术 和 较 好 的 管 理 经 营 能 力, 我 们 认 为 估 值 并 不 贵, 维 持 买 入 评 级 中 化 国 际 (65.SS/ 人 民 币 11.4) 持 有 公 司 2 上 半 年 收 入 和 净 利 同 比 分 别 下 降 37.8% 和 42.2%, 但 由 于 外 部 环 境 改 善 和 公 司 自 身 经 营 规 模 扩 大, 我 们 预 计 下 半 年 利 润 将 逐 步 好 转,21 年 净 利 同 比 有 望 增 长 24% 但 目 前 股 价 并 不 便 宜, 维 持 持 有 评 级 目 标 价 由 8.19 元 上 调 至 元 产 品 价 格 ( 人 民 币 万 / 公 吨 ) ( 人 民 币 万 / 公 吨 ) 4,4 35 3,9 3 3,4 25 2,9 2 2,4 15 1,9 1 1, /2 5/2 9/2 1/3 5/3 9/3 1/4 5/4 9/4 1/5 5/5 9/5 1/6 5/6 9/6 1/7 5/7 9/7 1/8 5/8 9/8 1/9 5/9 尿 素 ( 左 轴 ) KCI ( 左 轴 ) 纯 MDI ( 右 轴 ) 聚 合 MDI ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 镇 海 炼 化 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 重 要 数 据 同 比 变 动 % 7 8 9E 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 产 量 尿 素 钾 肥 聚 氯 乙 烯 2. (5.3) (2.1) (7.2) (6.5) (9.2) 硝 酸 13.1 (6.) (2.8) (17.) (7.6) (2.7) 价 格 同 比 变 动 % 环 比 变 动 % 尿 素 (5.2) (2.6) (1.1) (5.4) (4.) KCI (1.6) (6.6) (6.1) (3.8) 硝 酸 (15.1) (3.6) 纯 MDI 5.5 (3.) (8.2) (5.7) 聚 合 MDI 14.3 (14.7) (25.) 聚 氯 乙 烯 (1.8) (2.) 3.5 (1.) 资 料 来 源 : 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 镇 海 炼 化 中 银 国 际 研 究 32 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

17 消 费 品 啤 酒 葡 萄 酒 及 白 酒 首 选 股 票 : 五 粮 液 A 股 增 持 港 股 中 立 消 费 品 乳 制 品 及 其 它 首 选 股 票 : 康 师 傅 控 股 A 股 中 立 港 股 增 持 1-7 月 啤 酒 产 量 同 比 增 长 6.6% 左 右 至 2,57 万 千 升 1-5 月 啤 酒 行 业 收 入 和 利 润 分 别 同 比 增 长 9.6% 和 1.8% 1-7 月 白 酒 产 量 同 比 增 长 约 21.5% 至 37 万 千 升 1-5 月 白 酒 行 业 收 入 和 利 润 分 别 同 比 增 长 22.% 和 9.2% 1-7 月 葡 萄 酒 产 量 增 长 约 8.2% 至 46 万 千 升 1-5 月 葡 萄 酒 行 业 收 入 和 利 润 分 别 同 比 增 长 7.% 和 1.1% 五 粮 液 (858.SZ/ 人 民 币 23.38) 买 入 收 入 增 长 和 毛 利 率 提 升 驱 动 五 粮 液 上 半 年 业 绩 增 长 上 半 年 销 售 五 粮 液 系 列 酒 4.6 万 吨, 同 比 增 长 4.5%, 受 8 年 下 半 年 五 粮 液 产 品 提 价 影 响, 上 半 年 高 价 位 酒 毛 利 率 同 比 提 升 9.7 个 百 分 点 至 83.2%, 带 动 酒 类 业 务 毛 利 率 同 比 提 升 8 个 百 分 点 至 67% 高 档 白 酒 提 价 时 间 点 或 推 迟 到 4 季 度, 并 且 4 季 度 旺 季 销 量 回 升 是 大 概 率 事 件, 近 期 五 粮 液 提 高 渠 道 批 发 和 零 售 价 格 4 元 / 瓶, 公 司 继 续 控 量 保 价 销 售 策 略, 预 期 提 价 4 元 / 瓶 左 右 我 们 未 来 将 关 注 公 司 外 延 式 增 长 及 新 销 售 公 司 在 销 售 方 面 的 改 善 假 设 4 季 度 五 粮 液 提 价 4 元 / 瓶, 考 虑 公 司 收 购 集 团 酒 类 相 关 资 产 每 年 增 厚.8 元 以 及 设 立 新 销 售 公 司 减 少 关 联 交 易 带 来 的 每 年 业 绩 增 厚.2 元, 我 们 将 公 司 9-11 年 每 股 收 益 预 测 分 别 上 调 至.8 元 1. 元 和 1.16 元, 维 持 买 入 评 级 青 岛 啤 酒 (168.HK/ 港 币 28.5;66.SS/ 人 民 币 28.84) 买 入 上 半 年, 公 司 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 增 长 15.1% 和 67.9%, 实 现 每 股 收 益.49 元, 业 绩 符 合 市 场 预 期 2 季 度 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 增 长 22.5% 和 74.9%, 季 度 环 比 增 速 加 快 上 半 年 业 绩 的 主 要 驱 动 因 素 是 毛 利 率 提 升 和 实 际 所 得 税 下 降 公 司 2 季 度 受 益 于 成 本 下 降, 为 了 扩 大 市 场 份 额, 公 司 也 开 始 加 快 投 资 我 们 预 计 在 上 年 同 期 比 较 基 数 较 低 和 盈 利 增 长 较 快 的 基 础 上,3 季 度 销 量 增 速 将 较 快 我 们 对 A 股 和 H 股 均 维 持 买 入 评 级 啤 酒 及 白 酒 产 量 重 要 数 据 同 比 变 动 % M7 8M7 11M7 5M8 8M8 11M8 5M9 (%) 收 入 4 啤 酒 白 酒 葡 萄 酒 利 润 1 啤 酒 2 21 (3) (4) 3 (3) 11 (1) 毛 利 率 (%) 白 酒 葡 萄 酒 Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q M9 啤 酒 白 酒 总 产 量 啤 酒 总 产 量 葡 萄 酒 总 产 量 白 酒 葡 萄 酒 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 协 会 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 中 国 轻 工 业 协 会 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 月, 液 态 乳 制 品 产 量 同 比 下 滑.6% 至 92 万 吨 左 右 1-7 月, 其 他 乳 制 品 产 量 同 比 增 长.3% 至 1,8 万 吨 1-5 月, 行 业 销 售 收 入 同 比 增 长 4.9% 至 61 亿 人 民 币 1-5 月, 行 业 利 润 同 比 提 高 17.6% 至 36 亿 人 民 币 中 国 绿 色 食 品 (94.HK/ 港 币 8.5) 买 入 中 国 绿 色 食 品 9 财 年 盈 利 同 比 下 降 3%, 稍 低 于 我 们 预 期 这 主 要 是 由 于 利 润 率 较 低 产 品 销 售 增 长 加 速 我 们 对 其 增 长 前 景 持 乐 观 看 法, 预 计 9-12 财 年 盈 利 的 年 均 复 合 增 长 率 为 21% 基 于 15 倍 目 标 市 盈 率 及 核 心 盈 利 ( 生 物 资 产 收 益 前 盈 利 ), 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 9.2 港 币, 维 持 买 入 评 级 康 师 傅 控 股 (322.HK/ 港 币 14.6) 买 入 康 师 傅 控 股 上 半 年 盈 利 同 比 增 长 41% 至 1.79 亿 美 元, 符 合 我 们 的 预 期 得 益 于 棕 榈 油 成 本 下 降, 方 便 面 成 为 了 盈 利 增 长 的 最 大 贡 献 者 同 时, 再 来 一 瓶 的 促 销 活 动 还 未 对 盈 利 有 较 大 贡 献, 但 帮 助 公 司 突 破 了 市 场 占 有 率 5% 的 大 关 公 司 是 食 品 饮 料 板 块 中 效 率 最 高 的 品 牌 华 宝 国 际 (336.HK/ 港 币 8.3) 买 入 华 宝 国 际 收 购 浙 江 烟 草 集 团 的 一 家 烟 用 香 精 供 应 商 1% 股 权, 公 司 在 烟 用 香 精 行 业 中 的 地 位 得 到 进 一 步 巩 固 我 们 认 为 此 项 收 购 将 推 动 1-12 财 年 盈 利 提 高 1-2% 我 们 将 华 宝 国 际 的 估 值 方 法 从 市 盈 率 估 值 调 整 为 现 金 流 折 现 模 型, 以 便 更 好 的 反 映 出 公 司 较 强 的 现 金 收 入 我 们 将 该 股 目 标 价 格 从 7.85 港 币 上 调 至 9.7 港 币 中 国 粮 油 控 股 (66.HK/ 港 币 5.59) 持 有 中 国 粮 油 控 股 发 布 盈 利 预 警, 预 计 上 半 年 净 利 润 下 滑 4% 左 右 在 经 济 下 滑 的 背 景 下, 制 成 品 价 格 降 幅 超 过 了 原 材 料 成 本 降 幅, 因 此 油 籽 加 工 业 务 及 啤 酒 原 料 业 务 的 毛 利 率 大 幅 下 滑 剔 除 价 格 因 素, 与 上 年 同 期 的 高 水 平 相 比, 产 品 销 量 并 未 出 现 下 滑 液 体 奶 产 量 及 总 资 产 2 1 (1) /5 28 7M9 液 体 奶 产 量 其 他 乳 制 品 产 量 重 要 数 据 ( 同 比 变 动 %) (%) H 2H 1H 2H 5M 5 产 量 4 液 体 奶 (4) (4) 其 它 乳 制 品 (1) (1) 3.3 行 业 总 资 产 总 销 售 额 毛 利 率 (%) 资 料 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 中 国 奶 业 统 计 资 料 及 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 中 国 轻 工 业 信 息 中 心 及 中 银 国 际 研 究 34 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

18 消 费 品 零 售 首 选 股 票 : 苏 宁 电 器 (A) 联 华 超 市 (H) A 股 增 持 港 股 中 立 消 费 服 务 博 彩 首 选 股 票 : 银 河 娱 乐 港 股 中 立 国 内 大 型 连 锁 零 售 商 在 7 月 的 传 统 淡 季 实 现 收 入 的 强 劲 增 长 1-7 月 全 国 5 家 重 点 大 型 零 售 企 业 的 零 售 额 同 比 增 长 12.36%, 增 幅 高 于 上 半 年 的 11.4%, 但 是 比 上 年 同 期 低 9.6 个 百 分 点 7 月 服 装 类 黄 金 和 珠 宝 类 家 用 电 器 类 销 售 收 入 增 长 率 分 别 比 上 半 年 高 个 百 分 点 苏 宁 电 器 (224.SZ/ 人 民 币 14.53) 买 入 上 半 年 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 亿 人 民 币, 同 比 增 长 14.89% 经 营 收 入 增 长 5.46% 至 亿 人 民 币, 其 中 主 营 业 务 收 入 增 长 6.16% 至 亿 人 民 币 经 营 利 润 和 总 利 润 分 别 增 长 12.92% 和 13.86% 至 17.2 亿 人 民 币 和 亿 人 民 币 随 着 下 半 年 宏 观 经 济 复 苏 和 消 费 者 信 心 恢 复, 同 时 加 上 房 地 产 市 场 逐 步 回 暖, 我 们 上 调 了 同 店 增 长 预 测 我 们 上 调 了 9-11 年 同 店 增 速 至 -.7% 5% 和 7%, 将 9-11 年 归 属 于 上 市 公 司 股 东 每 股 收 益 预 测 分 别 上 调 5% 12% 和 16% 苏 宁 的 估 值 低 于 行 业 平 均 水 平 基 于 24 倍 1 年 预 期 市 盈 率, 我 们 将 该 股 目 标 价 格 从 人 民 币 上 调 至 人 民 币 联 华 超 市 (98.HK/ 港 币 16.8) 买 入 联 华 超 市 公 告 中 期 净 利 润 同 比 增 长 1% 至 2.5 亿 人 民 币, 基 本 符 合 我 们 预 期 经 营 利 润 同 比 下 滑 6.8% 至 2.6 亿 人 民 币, 主 要 是 因 为 同 店 销 售 收 入 下 滑 门 店 关 闭 和 一 般 及 管 理 费 用 较 高 与 家 乐 福 的 合 资 企 业 上 海 联 家 超 市 的 利 润 下 滑 3.7% 至 6,2 万 人 民 币, 主 要 是 因 为 在 经 济 疲 软 的 情 况 下 新 店 开 业 我 们 预 计 9-11 年 联 华 超 市 的 每 股 收 益 年 均 复 合 增 长 率 约 为 2% 该 股 目 前 股 价 为 14.4 倍 1 年 预 期 市 盈 率 我 们 将 该 股 目 标 市 盈 率 从 16 倍 提 高 至 18 倍, 较 物 美 商 业 的 24.5 倍 折 让 26% 因 此, 我 们 将 该 股 目 标 价 格 从 16.4 港 币 上 调 至 19.4 港 币, 维 持 买 入 评 级 据 澳 门 日 报 消 息,8 月 澳 门 博 彩 业 毛 收 入 同 比 增 长 15% 至 112 亿 澳 门 元, 创 下 月 度 收 入 新 高 1-7 月 收 入 同 比 下 滑 7.3% 8 月 收 入 较 高 可 能 是 因 为 广 东 省 游 客 访 澳 松 绑 娱 乐 场 积 极 开 展 促 销 活 动 和 甲 型 H1N1 流 感 影 响 减 弱 7 月 博 彩 业 毛 收 入 同 比 增 长 3% 至 95.7 亿 澳 门 元, 这 是 月 度 收 入 首 次 出 现 同 比 增 长 7 月 访 澳 门 游 客 同 比 减 少 14.8% 至 176 万 人 次 1-7 月 游 客 总 数 同 比 减 少 11.9% 其 中, 内 地 游 客 同 比 减 少 17.5%, 香 港 游 客 减 少 2.3%, 其 他 地 区 游 客 减 少 1.7% 澳 门 政 府 在 8 月 宣 布 将 从 9 月 起 规 定 博 彩 中 介 人 佣 金 上 限 市 场 普 遍 预 期 佣 金 上 限 为 豪 客 转 码 数 的 1.25%, 这 已 在 7 月 获 得 了 六 个 博 彩 持 牌 企 业 的 同 意 新 濠 国 际 (2.HK/ 港 币 2.5) 卖 出 新 濠 国 际 的 联 营 公 司 新 濠 博 亚 娱 乐 披 露 7 月 经 营 数 据 7 月 新 濠 天 地 豪 客 总 转 码 数 环 比 增 长 36% 至 26.5 亿 美 元 桌 面 博 彩 投 注 额 环 比 增 长 33% 至 1.32 亿 美 元, 低 于 公 司 的 每 月 目 标 2 亿 美 元 新 濠 天 地 于 7 月 营 运 的 中 场 博 彩 桌 数 目 为 353 张, 平 均 每 桌 净 赚 2,-2,2 美 元, 低 于 行 业 平 均 水 平 3, 美 元 新 濠 锋 的 转 码 收 入 从 6 月 的 21 亿 港 币 和 1 季 度 的 23 亿 港 币 恢 复 至 25 亿 港 币 消 费 品 零 售 额 重 要 数 据 ( 人 民 币 十 亿 ) ( 同 比 变 动 %) 各 商 品 批 发 及 零 售 贸 易 数 据 1,1 1, /8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 6/9 7/9 消 费 品 零 售 额 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : CEIC 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 ( 同 比 增 长 %) 8 年 1 季 度 5 月 6 月 7 月 粮 油 肉 禽 蛋 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 体 育 娱 乐 用 品 家 用 电 器 和 音 像 器 材 家 具 22.6 n.a na 42.5 化 妆 品 金 银 珠 宝 na 通 讯 器 材 1.4 (7.5) (7.8) (7.) 1.3 汽 车 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 35 访 澳 门 游 客 2,5 2, 1,5 1, 5 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 6/9 7/9 重 要 数 据 (') 幸 运 博 彩 总 收 入 资 料 来 源 :CEIC 中 国 香 港 其 它 澳 门 元 百 万 2Q8 3Q8 4Q8 28 1Q9 2Q9 贵 宾 百 家 乐 2,1 17,255 15,616 73,772 16,828 16,287 同 比 变 动 % (8) 32 (19) (19) 角 子 机 1,395 1,426 1,478 5,653 1,533 1,533 同 比 变 动 % 其 它 7,39 7,36 6,984 29,348 7,658 7,588 同 比 变 动 % () 3 总 计 28,885 25,987 24,78 18,773 26,19 25,48 同 比 变 动 % (3) 31 (13) (12) 资 料 来 源 :CEIC 36 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

19 能 源 首 选 股 票 : 中 国 石 油 A 股 增 持 港 股 增 持 金 融 ( 中 国 ) 首 选 股 票 : 工 商 银 行 中 国 银 行 A 股 中 立 港 股 中 立 8 月 油 价 窄 幅 波 动 布 伦 特 现 价 全 月 在 7-75 美 元 的 区 间 内 交 投, 月 底 最 终 收 于 73 美 元 / 桶 8 月 亚 洲 基 准 油 价 相 对 国 际 基 准 油 价 大 幅 走 软 米 纳 斯 原 油 ( 大 庆 油 田 的 基 准 价 格 ) 对 布 伦 特 油 价 由 4.8 美 元 / 桶 的 溢 价 走 弱 至 1.3 美 元 / 桶 的 折 价 同 期, 杜 里 原 油 ( 胜 利 油 田 的 基 准 价 格 ) 对 布 伦 特 油 价 从.1 美 元 / 桶 的 溢 价 收 窄 至 7.2 美 元 / 桶 的 折 价 8 月 大 同 优 混 煤 平 均 结 算 价 格 环 比 小 幅 上 升.8% 至 63 元 / 吨, 山 西 优 混 煤 价 格 环 比 上 升 1.8% 至 575 元 / 吨 截 至 8 月 末, 秦 皇 岛 煤 炭 库 存 环 比 下 降 13% 至 51 万 吨 澳 洲 纽 卡 斯 尔 动 力 煤 离 岸 价 格 环 比 下 跌 4.8% 至 72.5 美 元 / 吨 9 月 2 日 发 改 委 将 汽 柴 燃 油 出 厂 价 每 吨 分 别 上 调 3 元 至 6,81 元 / 吨 6,7 元 / 吨 和 5,7 元 / 吨 中 海 油 服 (2883.HK/ 港 币 7.14; 6188.SS/ 人 民 币 14.48) 买 入 (H) / 持 有 (A) 中 海 油 服 上 半 年 盈 利 同 比 下 降 33% 至 1.28 亿 元, 因 前 Awilco 资 产 录 得 8.2 亿 元 减 值 亏 损 这 主 要 是 因 为 Awilco 订 购 的 三 艘 在 建 半 潜 式 钻 井 船 交 付 推 迟 以 及 经 营 环 境 出 现 了 恶 化 我 们 将 A 股 目 标 价 由 元 下 调 至 元, 同 时 将 评 级 由 买 入 下 调 至 持 有 上 个 月 国 内 上 市 银 行 相 继 披 露 了 中 期 业 绩 上 半 年 全 行 业 净 利 润 同 比 下 滑 3% 至 2,23 亿 人 民 币 2 季 度 净 利 润 同 比 增 长 2.67%, 环 比 增 长 6.78% 2 季 度 新 增 贷 款 净 额 为 1.77 万 亿 人 民 币, 其 中 贴 现 票 据 占 比 降 低 贷 款 组 合 调 整 导 致 2 季 度 净 息 差 变 为 2.13%, 高 于 我 们 预 期 的 2.8% 我 们 注 意 到 2 季 度 手 续 费 收 入 高 于 我 们 预 期, 主 要 是 因 为 咨 询 和 顾 问 费 和 银 行 卡 业 务 手 续 费 收 入 较 高 得 益 于 净 息 差 小 幅 恢 复 手 续 费 收 入 稳 定 增 长 和 拨 备 费 用 降 低, 我 们 预 计 3 季 度 上 市 银 行 将 实 现 较 好 增 长 我 们 对 中 国 银 行 业 维 持 中 立 评 级 工 商 银 行 (1398.HK/ 港 币 5.63;61398.SS/ 人 民 币 4.8) 买 入 (A 及 H ) 工 商 银 行 公 告 上 半 年 净 利 润 664 亿 人 民 币, 同 比 增 长 2.9%, 主 要 得 益 于 拨 备 费 用 降 低 但 是 由 于 费 用 上 升 2 季 度 净 利 润 环 比 下 降 11% 至 313 亿 人 民 币, 低 于 我 们 的 预 期 得 益 于 贷 款 组 合 调 整 活 期 存 款 增 长 和 同 业 拆 借 利 率 上 升, 预 计 下 半 年 净 息 差 将 有 所 恢 复 在 投 资 银 行 业 务 强 劲 的 基 础 上, 上 半 年 手 续 费 收 入 同 比 增 长 15% 我 们 认 为 受 到 理 财 业 务 的 拉 动, 总 手 续 费 收 入 将 保 持 较 快 增 长 我 们 预 计 在 净 息 差 恢 复 和 拨 备 较 低 的 基 础 上,3 季 度 工 商 银 行 将 保 持 较 好 增 长 考 虑 到 该 行 资 本 实 力 雄 厚 和 手 续 费 收 入 带 来 的 稳 健 增 长, 我 们 将 H 股 评 级 从 持 有 上 调 至 买 入, 对 A 股 维 持 买 入 评 级 中 国 石 化 (386.HK/ 港 币 6.82; 628.SS/ 人 民 币 11.78) 买 入 (H 及 A ) 得 益 于 炼 油 业 务 由 去 年 的 巨 亏 状 况 实 现 扭 转, 上 半 年 中 国 石 化 盈 利 同 比 增 长 3.33 倍 至 332 亿 人 民 币 在 下 游 业 务 盈 利 预 测 提 高 的 基 础 上, 我 们 将 9-11 年 盈 利 预 测 上 调 23-38% 我 们 将 A 股 评 级 从 持 有 上 调 至 买 入, 将 目 标 价 格 从 元 上 调 至 15.8 元 人 民 币 原 油 产 量 进 口 及 需 求 量 重 要 数 据 ( 百 万 公 吨 ) ( 美 元 / 桶 ) /7 2/7 3/7 4/7 5/7 6/7 7/7 8/7 9/7 1/7 11/7 12/7 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 12/8 1/9 2/9 3/9 4/9 5/9 6/9 7/9 产 量 ( 左 轴 ) 净 进 口 ( 左 轴 ) 表 现 消 费 量 ( 左 轴 ) 布 兰 特 油 价 ( 右 轴 ) 同 比 变 动 % 8 9E 1E 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 产 量 原 油 1.8 (1.4) 2.7 (3.8) (1.1) 1.2 (.9) (1.6) (.2) 天 然 气 (8.) (12.4) 14. 原 油 加 工 量 (5.7) 煤 炭 (22.6) (1.3) 24.2 (6.2) 进 口 原 油 (17.9) (5.6) 价 格 布 兰 特 ( 美 元 / 每 桶 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 及 彭 博 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 预 测 贷 款 及 存 款 增 长 ( 同 比 增 长 %) 存 款 贷 款 6/3 9/3 12/3 3/4 6/4 9/4 12/4 3/5 6/5 9/5 12/5 3/6 6/6 9/6 12/6 3/7 6/7 9/7 12/7 3/8 6/8 9/8 12/8 3/9 6/9 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 重 要 数 据 8 9E 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 新 增 贷 款 4,91 9,5 1,71 1, , ( 人 民 币 十 亿 ) 存 款 ( 同 比 变 动 %) 贷 款 ( 同 比 变 动 %) 7 日 银 行 间 贷 款 利 率 (%) 超 额 比 率 (%) n.a 2.3 n.a n.a n.a n.a 不 良 贷 款 率 (%) n.a 2. n.a n.a 1.8 n.a * 不 良 贷 款 基 于 上 市 公 司 数 据 ; 其 它 数 据 来 自 中 国 人 民 银 行 资 料 来 源 : 上 市 公 司 中 国 人 民 银 行 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 华 侨 看 中 国 策 略 研 究

20 金 融 ( 香 港 ) 首 选 股 票 : 中 银 香 港 港 股 中 立 金 融 保 险 首 选 股 票 : 中 国 人 寿 A 股 中 立 港 股 中 立 7 月 新 取 用 住 宅 按 揭 贷 款 26 亿 港 币, 是 1997 年 房 地 产 市 场 跳 水 以 来 的 最 高 水 平 按 揭 贷 款 余 额 月 度 环 比 增 长 1.9% 至 6,13 亿 港 币 根 据 抵 押 经 纪 商 经 络 按 揭 的 调 查, 7 月, 中 银 香 港 汇 丰 控 股 恒 生 银 行 渣 打 集 团 星 展 银 行 交 通 银 行 建 银 亚 洲 东 亚 银 行 永 亨 银 行 和 工 银 亚 洲 占 据 的 新 增 按 揭 贷 款 市 场 份 额 分 别 为 23.9% 19.6% 15.3% 13.9% 4.4% 3.4% 3.2% 2.5% 2.3% 和 2.1% 1-7 月 全 行 业 累 计 保 费 收 入 同 比 增 长 6.6% 至 6,79 亿 人 民 币 其 中, 非 寿 险 业 务 累 计 保 费 收 入 同 比 增 长 19.1% 至 1,76 亿 人 民 币, 而 寿 险 业 务 保 费 收 入 同 比 增 长 2.9% 至 5,3 亿 人 民 币 7 月 中 国 平 安 的 总 保 费 收 入 依 然 保 持 35.9% 的 较 高 同 比 增 幅, 而 中 国 人 寿 进 一 步 同 比 下 滑 8.4% 我 们 认 为 1-9 月 中 国 人 寿 能 够 实 现 正 增 长 对 保 险 行 业 维 持 中 立 评 级 中 银 香 港 (2388.HK/ 港 币 16.2) 买 入 中 银 香 港 公 告 中 期 业 绩 强 劲, 净 利 润 66.9 亿 港 币, 超 出 了 我 们 的 预 测 和 彭 博 的 市 场 预 期 核 心 业 务 表 现 强 劲, 手 续 费 收 入 保 持 强 劲 增 长, 保 险 业 务 盈 利 能 力 有 所 改 善, 同 时 资 产 质 量 也 好 于 预 期 由 于 市 场 环 境 改 善, 证 券 减 值 也 有 所 下 降 虽 然 我 们 预 计 下 半 年 雷 曼 迷 你 债 回 购 计 划 将 带 来 更 多 减 值, 但 我 们 仍 然 认 为, 中 银 香 港 有 能 力 实 现 核 心 业 务 盈 利 的 强 劲 增 长 因 此, 我 们 维 持 对 该 股 的 买 入 评 级 和 17.5 港 币 的 目 标 价 格 工 银 亚 洲 (349.HK/ 港 币 16.16) 买 入 工 银 亚 洲 公 告 上 半 年 净 利 润 同 比 增 长 1.5% 至 9.31 亿 港 币, 高 于 我 们 的 预 期 和 市 场 预 测 虽 然 利 息 和 手 续 费 收 入 依 然 疲 软, 但 是 该 行 的 交 易 收 入 及 其 他 收 益 可 观 展 望 未 来, 我 们 认 为 经 济 企 稳 之 后, 该 行 将 恢 复 快 速 增 长 ( 内 生 和 外 延 ) 我 们 对 该 股 维 持 买 入 评 级, 将 目 标 价 格 从 1. 港 币 上 调 至 16. 港 币 中 国 平 安 (2318.HK/ 港 币 61.;61318.SS/ 人 民 币 49.19) 买 入 (A); 持 有 (H) 中 国 平 安 公 告 上 半 年 国 际 会 计 准 则 下 净 利 润 下 滑 45%, 主 要 是 因 为 产 品 利 润 率 降 低 管 理 费 用 上 升 及 计 提 税 收 拨 备 提 高 但 在 利 润 下 滑 的 同 时, 保 费 收 入 快 速 增 长, 新 业 务 价 值 同 比 增 长 37%, 因 此 我 们 上 调 了 该 股 的 目 标 价 格 中 国 人 寿 (2628.HK/ 港 币 33.8;61628.SS/ 人 民 币 27.5) 未 有 评 级 (A); 持 有 (H) 中 国 人 寿 公 告 上 半 年 净 利 润 同 比 增 长 15.8% 至 亿 人 民 币, 比 我 们 预 期 高 5% 业 绩 增 长 主 要 由 上 半 年 资 本 市 场 走 强, 投 资 收 益 提 高 所 拉 动 我 们 给 予 该 股 末 32 元 人 民 币 的 评 估 价 值, 新 业 务 乘 数 为 28 倍 我 们 将 A 股 和 H 股 目 标 价 格 定 为 1 倍 的 评 估 价 值 建 议 投 资 者 在 A 股 市 场 调 整 时 逢 低 吸 纳 贷 款 及 存 款 增 长 重 要 数 据 (% ) (%) 8 年 E 21E 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 最 优 惠 利 率 个 月 香 港 同 业 拆 息 55 最 优 惠 利 率 与 香 港 同 业 拆 息 之 息 差 5 储 蓄 存 款 利 率 贷 款 增 长 (.1) (2.2) ( 同 比 增 长 %) 存 款 增 长 ( 左 轴 ) 贷 款 增 长 ( 左 轴 ) 存 款 增 长 贷 款 存 款 比 率 ( 右 軸 ) ( 同 比 变 动 %) (6) 1/3 4/3 7/3 1/3 1/4 4/4 7/4 1/4 1/5 4/5 7/5 1/5 1/6 4/6 7/6 1/6 1/7 4/7 7/7 1/7 1/8 4/8 7/8 1/8 1/9 4/9 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局 资 料 来 源 : 香 港 金 融 管 理 局, 中 银 国 际 研 究 预 测 市 场 份 额 明 细 2 7 月 其 它 39% 太 平 洋 保 险 8% 寿 险 中 国 平 安 14% 中 国 人 寿 358% 资 料 来 源 : 中 国 保 险 监 督 管 理 委 员 会 其 它 38% 太 平 洋 保 险 11% 非 寿 险 中 国 财 险 12% 中 国 平 安 39% 保 费 收 入 增 长 ( 人 民 币 十 亿 ) 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 非 寿 险 业 务 保 费 收 入 寿 险 业 务 保 费 收 入 总 保 费 收 入 增 长 率 (%) 非 寿 险 业 务 保 费 收 入 寿 险 业 务 保 费 收 入 (5) (5) (3) 总 保 费 收 入 资 料 来 源 : 中 国 保 险 监 督 管 理 委 员 会 中 银 国 际 研 究 预 测 华 侨 看 中 国 策 略 研 究 39 4 华 侨 看 中 国 策 略 研 究