wwwww1 证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 工 业 电 力 设 备 审 慎 推 荐 -A( 维 持 ) 卧 龙 电 气 600580.SH 目 标 估 值 :13 元 当 前 股 价 :11.4 元 2016 年 07 月 01 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2932 总 股 本 ( 万 股 ) 128890 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 68773 总 市 值 ( 亿 元 ) 147 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 78 每 股 净 资 产 (MRQ) 4.3 ROE(TTM) 6.1 资 产 负 债 率 55.9% 主 要 股 东 浙 江 卧 龙 舜 禹 投 资 有 主 要 股 东 持 股 比 例 32.8% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 9-27 -36 相 对 表 现 9-11 -10 (%) 60 40 20 0-20 -40 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 卧 龙 电 气 沪 深 300 Jul/15 Nov/15 Feb/16 May/16 1 卧 龙 电 气 (600580) 盈 利 质 量 恢 复, 外 延 与 内 生 发 展 推 动 增 长 2015-08-26 游 家 训 021-68407937 youjx@cmschina.com.cn S1090515050001 研 究 助 理 陈 术 子 chenshuzi@cmschina.com.cn 事 件 : 收 购 股 份 所 属 变 频 与 电 机 驱 动 控 制 等 业 务 2016 年 6 月 28 日, 卧 龙 电 气 与 股 份 (002123.SZ, 出 让 人 ) 传 动 高 科 及 电 机 签 订 股 权 转 让 协 议, 收 购 出 让 人 持 有 的 传 动 84.91% 股 权 高 科 80.01% 股 权 及 电 机 90.00% 股 权, 该 等 股 权 合 计 交 易 价 格 为 21,980.00 万 元 评 论 : 1 属 于 选 择 性 收 购 此 次 选 收 购 的 是 上 市 公 司 股 份 下 属 三 个 子 公 司 股 权, 主 营 为 高 压 变 频 软 启 动 特 种 电 源 防 爆 变 频 器 等 业 务, 属 于 选 择 性 收 购 ; 收 购 协 议 中, 对 收 购 标 的 的 业 绩 承 诺 应 收 款 回 款 义 务 资 产 交 割 中 的 品 牌 与 专 利 等 无 形 资 产 等 都 有 比 较 细 的 说 明 2 有 望 完 善 业 务 面, 并 发 挥 一 定 协 同 效 应 卧 龙 电 气 是 我 国 电 机 行 业 规 模 方 面 的 领 先 者, 电 机 及 控 制 装 置 是 其 主 要 业 务, 产 品 全 面 覆 盖 微 分 电 机 中 小 电 机 大 型 项 目 电 机 2013 年 公 司 吸 收 了 属 同 一 控 制 人 的 ATB 电 机,2014 收 购 海 尔 章 丘 电 机,2015 年 收 购 了 南 阳 防 爆, 使 电 机 业 务 得 以 快 速 扩 充, 但 主 要 都 为 制 造 性 质 此 次 收 购 完 成 后, 目 标 公 司 的 高 压 变 频 高 压 软 起 特 种 电 源 防 爆 高 低 压 变 频 器 等 驱 动 控 制 类 产 品, 可 以 快 速 完 善 公 司 现 有 的 产 品 线, 并 有 望 与 公 司 原 有 的 电 机 业 务 产 生 协 同 投 资 建 议 : 目 标 价 13-14.1 元, 维 持 审 慎 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 收 购 公 司 的 整 合 持 续 不 达 预 期 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 6893 9474 9947 10246 11270 同 比 增 长 20% 37% 5% 3% 10% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 321 444 549 687 821 同 比 增 长 19% 38% 24% 25% 19% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 446 360 390 490 625 同 比 增 长 22% -19% 8% 25% 28% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.35 0.28 0.30 0.38 0.49 PE 33.0 40.8 37.6 30.0 23.5 PB 3.9 3.8 1.5 1.5 1.4 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
wwwww2 一 收 购 事 项 主 要 内 容 卧 龙 电 气 发 布 公 告, 以 现 金 21,980.00 万 元 收 购 传 动 84.91% 股 权 高 科 80.01% 股 权 电 机 90.00% 股 权 具 体 股 权 转 让 安 排 与 转 让 价 款 如 下 : 表 1: 股 权 转 让 主 要 内 容 : 序 目 标 公 司 股 份 转 让 对 应 注 册 资 本 ( 万 股 权 转 让 价 款 号 股 权 (%) 元 ) 1 传 动 84.91 2250 10,990.00 2 高 科 80.01 1809 9,120.95 3 电 机 90.00 720 1,869.05 二 标 的 公 司 主 要 情 况 截 止 2015 年, 三 家 公 司 合 计 净 资 产 达 1.9 亿 元, 收 入 为 2.8 亿 元, 净 利 润 约 1400 万 元 截 止 到 2016 年 3 月 31 日, 三 家 公 司 净 资 产 达 1.83 亿 元, 收 入 为 0.39 亿 元, 净 利 润 约 -147.67 万 元 三 家 被 收 购 公 司 的 主 营 业 务 涉 及 高 压 变 频 高 压 软 起 特 种 电 源 防 爆 高 低 压 变 频 器 等 驱 动 控 制 类 产 品 具 体 的 被 收 购 公 司 财 务 数 据 和 主 营 业 务 见 下 表 : 表 2: 标 的 公 司 截 止 到 2015 年 底 的 财 务 数 据 ( 经 审 计 ): 序 号 1 2 目 标 公 司 传 动 高 科 总 资 产 ( 万 元 ) 净 资 产 营 业 收 入 营 业 利 润 净 利 润 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 24796.19 9736.10 20646.07-178.58 588.69-949.96 8962.29 7480.87 3187.36 205.08 479.21-172.22 3 2630.15 1705.00 4603.72 299.84 355.45 471.52 电 机 表 3: 标 的 公 司 截 止 到 2016 年 3 月 31 日 的 财 务 数 据 ( 未 经 审 计 ): 序 号 1 目 标 公 司 传 动 总 资 产 净 资 产 营 业 收 入 营 业 利 润 净 利 润 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 ( 万 元 ) 23670.12 9314.12 2853.23-337.88-236.97 157.57 2 高 科 8815.35 7274.77 288.25-5.42-6.10 20.74 3 电 机 3163.09 1800.40 789.69 120.87 95.40 564.81 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
wwwww3 表 4: 资 料 来 源 : 标 的 公 司 的 主 营 业 务 : 序 号 目 标 公 司 主 营 业 务 1 传 动 电 气 传 动 与 控 制 系 列 高 压 变 频 器 直 流 输 电 设 备 电 源 逆 变 器 及 相 关 产 品 的 研 发 生 产 销 售 2 高 科 电 机 控 制 装 置 软 启 动 装 置 等 设 备 的 研 发 与 销 售 3 电 机 煤 炭 矿 山 防 爆 电 气 自 动 化 设 备 的 研 发 制 造 与 销 售 业 务 三 承 诺 与 交 割 协 议 收 购 中 明 确 了 高 压 变 频 软 启 动 特 种 电 源 防 爆 变 频 器 等 四 类 业 务 中 品 牌 无 偿 使 用 10 年 等 附 加 条 款 同 时, 出 让 人 承 诺, 上 述 三 个 公 司 2016 2017 年 经 过 审 计 的 扣 非 净 利 润 不 低 于 1800 2200 万 元, 如 果 两 年 利 润 之 和 低 于 4000 万 元, 则 对 受 让 人 进 行 补 偿 此 外, 还 对 应 收 款 回 款 情 况 进 行 了 约 定, 收 购 标 的 交 货 后 2 年 仍 未 收 回 货 款 的, 按 照 等 额 作 价 转 让 给 出 让 方 四 有 希 望 与 卧 龙 原 有 电 机 制 造 业 务 协 同 卧 龙 电 气 是 我 国 电 机 行 业 领 先 者, 深 耕 电 机 及 控 制 产 业 近 30 年, 电 机 及 控 制 装 置 是 公 司 的 主 要 业 务, 其 产 品 全 面 覆 盖 微 分 电 机 中 小 电 机 大 型 项 目 电 机 各 领 域 2013 年 公 司 吸 收 了 属 同 一 控 制 人 的 ATB 电 机,2014 收 购 了 海 尔 章 丘 电 机,2015 年 收 购 了 南 阳 防 爆, 使 电 机 业 务 得 以 快 速 扩 充 此 次 收 购 三 家 公 司 正 是 推 进 公 司 战 略 步 伐 的 重 要 举 措, 有 利 于 推 动 公 司 牢 牢 把 握 电 机 及 控 制 产 业 的 发 展 方 向 本 次 收 购 完 成 后, 目 标 公 司 的 高 压 变 频 高 压 软 起 特 种 电 源 防 爆 高 低 压 变 频 器 等 驱 动 控 制 类 产 品 可 以 快 速 完 善 公 司 现 有 的 产 品 线 ; 目 标 公 司 对 新 市 场 和 新 产 品 的 前 期 开 发 和 投 入, 不 仅 能 丰 富 公 司 的 产 品 种 类, 更 是 为 向 市 场 提 供 整 体 的 传 动 解 决 方 案 打 下 了 坚 实 基 础 目 标 公 司 的 优 势 领 域 与 卧 龙 电 气 南 阳 防 爆 电 机 股 份 有 限 公 司 奥 地 利 ATB 驱 动 技 术 股 份 公 司 的 优 势 行 业 有 很 好 的 契 合, 在 产 品 技 术 和 市 场 客 户 上 形 成 较 强 的 协 同 效 应 本 次 收 购 符 合 公 司 聚 焦 电 机 及 控 制 产 业 的 战 略 发 展 方 向, 有 利 于 提 高 公 司 在 电 机 驱 动 控 制 领 域 的 行 业 竞 争 优 势, 加 快 了 公 司 做 大 做 深 做 强 电 机 及 控 制 产 业 成 为 世 界 领 先 的 驱 动 系 统 集 成 商 的 战 略 步 伐 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
wwwww4 图 1: 卧 龙 电 气 历 史 PE Band ( 元 ) 30 图 2: 卧 龙 电 气 历 史 PB Band ( 元 ) 25 25 20 20 15 10 5 55x 45x 35x 25x 20x 15 10 5 5.1x 4.5x 4.0x 3.4x 2.9x 0 0 Jul/13 Jan/14 Jul/14 Jan/15 Jul/15 Jan/16 Jul/13 Jan/14 Jul/14 Jan/15 Jul/15 Jan/16 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
wwwww5 附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 5411 7777 10325 11004 11876 现 金 1475 1740 4706 5599 5952 交 易 性 投 资 0 0 0 0 0 应 收 票 据 427 773 812 836 919 应 收 款 项 1824 2735 2374 2240 2464 其 它 应 收 款 90 220 231 238 261 存 货 1331 2065 1949 1834 2004 其 他 263 244 254 258 275 非 流 动 资 产 4383 6288 6787 7103 7487 长 期 股 权 投 资 165 168 168 168 168 固 定 资 产 2573 3109 3720 4127 4593 无 形 资 产 640 975 877 790 711 其 他 1006 2036 2022 2018 2016 资 产 总 计 9794 14065 17112 18107 19363 流 动 负 债 4146 6878 3491 3603 3933 短 期 借 款 1748 3032 0 0 0 应 付 账 款 1352 1839 1955 2001 2188 预 收 账 款 114 315 335 343 375 其 他 932 1692 1200 1258 1370 长 期 负 债 1507 2215 2215 2215 2215 长 期 借 款 941 1609 1609 1609 1609 其 他 566 605 605 605 605 负 债 合 计 5653 9093 5705 5818 6148 股 本 1111 1111 1289 1289 1289 资 本 公 积 金 865 667 6046 6046 6046 留 存 收 益 1796 2089 2364 2728 3196 少 数 股 东 权 益 369 1105 1709 2226 2685 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3772 3867 9698 10063 10530 负 债 及 权 益 合 计 9794 14065 17112 18107 19363 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经 营 活 动 现 金 流 643 860 1328 1356 1001 净 利 润 446 360 390 490 625 折 旧 摊 销 225 332 420 438 445 财 务 费 用 197 279 87 19 10 投 资 收 益 (30) (13) (11) (11) (11) 营 运 资 金 变 动 (144) (122) 367 327 (189) 其 它 (50) 25 74 94 121 投 资 活 动 现 金 流 (466) (2200) (390) (329) (491) 资 本 支 出 (429) (553) (919) (753) (829) 其 他 投 资 (38) (1647) 529 423 339 筹 资 活 动 现 金 流 (414) 1657 2027 (134) (156) 借 款 变 动 (65) 1990 (3337) 0 0 普 通 股 增 加 0 0 178 0 0 资 本 公 积 增 加 (157) (198) 5378 0 0 股 利 分 配 (116) (38) (116) (126) (158) 其 他 (75) (97) (76) (8) 1 现 金 净 增 加 额 (237) 317 2965 893 354 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 6893 9474 9947 10246 11270 营 业 成 本 5469 7449 7921 8108 8862 营 业 税 金 及 附 加 17 34 36 37 41 营 业 费 用 441 576 590 608 668 管 理 费 用 516 777 775 798 878 财 务 费 用 130 157 87 19 10 资 产 减 值 损 失 27 47 (1) (1) 1 公 允 价 值 变 动 收 益 (1) (2) (2) (2) (2) 投 资 收 益 30 13 13 13 13 营 业 利 润 321 444 549 687 821 营 业 外 收 入 143 93 14 15 71 营 业 外 支 出 8 62 20 20 20 利 润 总 额 457 475 543 682 872 所 得 税 (19) 40 78 99 126 净 利 润 476 435 465 584 746 少 数 股 东 损 益 30 74 75 94 120 归 属 于 母 公 司 净 利 润 446 360 390 490 625 EPS( 元 ) 0.35 0.28 0.30 0.38 0.49 主 要 财 务 比 率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年 成 长 率 营 业 收 入 20% 37% 5% 3% 10% 营 业 利 润 19% 38% 24% 25% 19% 净 利 润 22% -19% 8% 25% 28% 获 利 能 力 毛 利 率 20.6% 21.4% 20.4% 20.9% 21.4% 净 利 率 6.5% 3.8% 3.9% 4.8% 5.5% ROE 11.8% 9.3% 4.0% 4.9% 5.9% ROIC 6.8% 5.5% 4.2% 4.3% 4.8% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 57.7% 64.7% 33.3% 32.1% 31.8% 净 负 债 比 率 28.6% 35.2% 9.4% 8.9% 8.3% 流 动 比 率 1.3 1.1 3.0 3.1 3.0 速 动 比 率 1.0 0.8 2.4 2.5 2.5 营 运 能 力 资 产 周 转 率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 存 货 周 转 率 4.5 4.4 3.9 4.3 4.6 应 收 帐 款 周 转 率 3.9 4.2 3.9 4.4 4.8 应 付 帐 款 周 转 率 4.9 4.7 4.2 4.1 4.2 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 0.35 0.28 0.30 0.38 0.49 每 股 经 营 现 金 0.50 0.67 1.03 1.05 0.78 每 股 净 资 产 2.93 3.00 7.52 7.81 8.17 每 股 股 利 0.03 0.09 0.10 0.12 0.16 估 值 比 率 PE 33.0 40.8 37.6 30.0 23.5 PB 3.9 3.8 1.5 1.5 1.4 EV/EBITDA 18.7 13.6 11.3 10.4 9.4 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
wwwww6 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 游 家 训 : 浙 江 大 学 硕 士, 曾 就 职 于 国 家 电 网 公 司 上 海 市 电 力 公 司 中 银 国 际 证 券,2015 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 电 气 设 备 新 能 源 行 业 首 席 分 析 师 胡 毅 : 曾 就 职 于 力 神 中 银 国 际 证 券,2015 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 电 气 设 备 新 能 源 行 业 分 析 师, 研 究 储 能 与 新 能 源 电 池 产 业 赵 智 勇 : 曾 就 职 于 艾 默 生 GE,2015 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 电 气 设 备 新 能 源 行 业 分 析 师, 研 究 工 控 自 动 化 与 信 息 化 产 业 陈 术 子 : 上 海 交 通 大 学 硕 士, 曾 任 职 于 光 大 证 券,2015 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 电 气 设 备 新 能 源 行 业 分 析 师, 研 究 新 能 源 行 业 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6