Page 2 行 业 分 析 报 告 1 公 司 概 况 1.1 概 况 1.2 控 股 公 司 主 营 业 务 围 绕 机 械 设 备 制 造 与 贸 易, 盈 利 状 况 良 好 1.2.1 流 通 股 占 绝 对 比 重, 限 售 股 解 禁 压 力 小 1.2.2 股 东 持 股 户 数 微

分 析 师 邵 帅 执 业 证 书 S0110512080001 电 话 010-59366111 邮 件 shaoshuai@sczq.com.cn 研 究 助 理 刁 阳 电 话 010-59366179 邮 件 diaoyang@sczq.com.cn 行 业 数 据 2015/09/14 股 票 家 数 ( 家 ) 17 总 市 值 ( 亿 元 ) 2026.98 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 1821.98 平 均 涨 跌 幅 (%) -1.87 每 股 收 益 (TTM, 元 ) -0.043 公 司 数 据 2015/09/14 总 市 值 ( 亿 元 ) 362.4 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 326.87 总 股 本 ( 亿 股 ) 77.06 流 通 股 本 ( 亿 股 ) 62.62 12 个 月 价 格 区 间 4.9~7.64 一 年 内 股 价 走 势 基 本 面 良 好 财 务 方 面 : 总 资 产 增 长 显 著 放 缓, 非 流 动 资 产 和 流 动 资 产 此 消 彼 长 ; 存 货 占 比 低, 资 产 流 动 性 强 ; 负 债 和 净 资 产 占 比 较 均 衡, 负 债 率 适 中 收 入 明 显 下 降 但 质 量 高 ; 利 润 下 降 较 快 且 质 量 较 低 经 营 活 动 现 金 管 控 能 力 较 好 ; 对 外 投 资 现 金 支 出 较 高 ; 债 务 融 资 高 于 借 款 融 资 ; 现 金 储 备 充 裕, 安 全 性 较 高 短 期 偿 债 能 力 强, 但 盈 利 能 力 和 营 运 能 力 亟 待 改 善 管 廊 建 设 全 力 推 进 环 保 产 业 迎 来 黄 金 十 年 和 农 业 机 械 现 代 化 提 速 三 项 重 大 利 好 将 有 效 提 振 公 司 业 绩 增 长 国 务 院 办 公 厅 关 于 推 进 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 的 指 导 意 见 正 式 下 发, 预 期 万 亿 地 下 管 廊 建 设 将 推 动 相 关 机 械 设 备 ( 包 括 挖 掘 机 起 重 机 铲 土 运 输 机 等 ) 的 大 量 投 入, 利 于 消 化 部 分 过 剩 产 能 环 保 产 业 包 括 除 尘 脱 销 生 活 垃 圾 处 理 污 水 处 理 重 金 属 治 理 等 多 个 方 面, 2012~2014 年 政 策 密 集 出 台, 包 括 能 源 行 业 大 气 防 治 锅 炉 大 气 污 染 排 放 标 准 水 污 染 防 治 计 划 土 壤 污 染 防 治 行 动 计 划 等 多 个 方 面, 政 府 推 动 行 业 全 面 发 展 意 图 十 分 明 显 ; 公 司 在 收 购 意 大 利 LADURNER 公 司 后, 不 但 快 速 布 局 全 球 环 境 产 业, 还 能 通 过 借 鉴 国 外 环 境 治 理 经 验 和 技 术, 有 效 拓 展 国 内 市 场 ; 中 国 制 造 2025 将 农 机 装 备 作 为 机 械 化 要 发 展 领 域 之 一, 提 出 加 快 发 展 大 型 拖 拉 机 及 其 复 式 作 业 机 具 大 型 高 效 联 合 收 割 机 等 高 端 农 业 装 备 及 关 键 核 心 零 部 件 ; 公 司 凭 借 既 有 的 竞 争 优 势 和 强 大 的 研 发 投 入, 将 大 力 推 动 农 业 机 械 的 装 备 升 级, 农 业 机 械 未 来 的 营 收 有 望 进 一 步 增 长 投 资 建 议 公 司 以 工 程 机 械 制 造 与 销 售 为 主 营, 产 品 线 丰 富, 涵 盖 土 木 工 程 机 械 农 业 机 械 环 卫 机 械 和 消 防 设 备 等 多 领 域, 下 游 覆 盖 多 行 业, 安 全 边 际 高 近 年 来 扩 张 步 伐 提 速, 包 括 收 购 荷 兰 Raxtar 公 司 进 军 全 球 升 降 机 领 域, 收 购 奇 瑞 重 工 实 践 农 业 机 械 战 略, 联 合 曼 达 林 基 金 收 购 意 大 利 LADURNER 全 面 布 局 环 境 产 业 等, 系 列 并 购 有 望 进 一 步 拓 展 公 司 业 务 边 界 提 升 装 备 制 造 水 平 同 时, 借 助 于 农 业 机 械 板 块 环 境 产 业 以 及 在 干 混 砂 浆 设 备 制 造 方 面 的 先 入 优 势, 公 司 有 望 先 于 行 业 周 期 调 整 结 束 前 进 入 二 次 腾 飞 我 们 预 测 公 司 2015/2016/2017 年 EPS 分 别 为 0.12/0.18 /0.28 元, 当 前 股 价 对 应 2015/2016 年 45/29 倍 PE 考 虑 到 农 业 机 械 装 备 升 级 被 列 为 国 家 制 造 业 振 兴 的 重 点 领 域, 以 及 环 境 产 业 未 来 的 巨 大 潜 力, 给 以 6 个 月 目 标 价 9.2 元, 给 出 买 入 评 级 风 险 提 示 行 业 整 体 受 房 地 产 下 行 影 仍 将 持 续

Page 2 行 业 分 析 报 告 1 公 司 概 况 1.1 概 况 1.2 控 股 公 司 主 营 业 务 围 绕 机 械 设 备 制 造 与 贸 易, 盈 利 状 况 良 好 1.2.1 流 通 股 占 绝 对 比 重, 限 售 股 解 禁 压 力 小 1.2.2 股 东 持 股 户 数 微 增, 户 均 持 股 数 平 稳, 持 股 集 中 度 微 降 1.2.3 控 股 公 司 38 家, 均 为 绝 对 控 股, 主 营 业 务 围 绕 机 械 设 备 制 造 与 贸 易 1.3 管 理 团 队 : 七 次 获 得 中 国 上 市 公 司 董 事 会 金 圆 桌 奖 最 佳 董 事 会 奖 1.4 板 块 与 产 品 : 战 略 布 局 清 晰, 产 品 线 不 断 丰 富 以 效 抵 御 市 场 风 险 1.5 公 司 品 牌 影 响 力 突 出 6 6 6 6 7 7 8 9 10 2 财 务 分 析 和 业 务 分 项 分 析 11 2.1 财 务 分 析 11 2.1.1 财 务 报 表 分 析 11 2.1.2 财 务 比 率 分 析 14 2.2 业 务 分 析 15 2.2.1 综 合 分 析 : 工 程 机 械 生 产 和 销 售 类 业 务 营 收 占 绝 对 比 重 ; 环 卫 机 械 连 续 三 年 持 续 增 长 ; 境 内 收 入 占 绝 对 比 重 但 逐 年 下 降, 境 外 业 务 增 长 缓 慢 15 2.2.2 工 程 机 械 生 产 与 销 售 : 不 断 推 陈 出 新, 以 有 质 量 增 长 主 导 行 业 变 革 ; 以 客 户 需 求 为 导 向, 坚 持 价 值 驱 动 ; 智 能 服 务 提 升 客 户 满 意 度 16 2.2.3 多 板 块 齐 发 展 降 低 单 一 板 块 风 险, 频 收 购 拓 宽 产 品 线 并 布 局 全 球 市 场 17 2.2.4 农 业 机 械 与 环 境 业 务 预 期 将 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 20 2.2.5 设 备 租 赁 业 务 : 受 行 业 下 行 影 响 预 期 收 入 将 继 续 降 低 20 3 行 业 特 征 和 发 展 趋 势 21 3.1 行 业 特 征 : 下 游 覆 盖 多 行 业, 周 期 性 明 显 ; 产 品 线 丰 富, 业 内 各 公 司 不 同 子 产 品 具 有 比 较 优 势 ; 进 入 壁 垒 高, 技 术 创 新 是 行 业 核 心 竞 争 力 ; 行 业 收 入 受 汇 率 变 动 影 响 较 大 21 3.1.1 周 期 性 明 显, 下 游 主 要 行 业 调 整 尚 未 结 束, 或 已 处 于 调 整 尾 部 21 3.1.2 产 品 线 丰 富, 主 要 公 司 子 产 品 比 较 优 势 差 异 明 显 26 3.1.3 资 金 和 技 术 密 集 型 行 业, 进 入 壁 垒 高 ; 技 术 水 平 是 核 心 竞 争 力 27 3.1.4 行 业 盈 利 受 汇 率 波 动 影 响 较 显 著, 人 民 币 贬 值 预 期 或 将 促 进 行 业 出 口 增 加 27 3.2 行 业 发 展 趋 势 : 市 场 层 面, 努 力 开 拓 国 外 市 场 ; 技 术 层 面, 向 数 字 化 和 智 能 化 转 变 28 4 行 业 发 展 新 机 会 与 制 约 因 素 4.1 万 亿 地 下 管 廊 建 设 将 带 旺 部 分 工 程 机 械 产 品 销 售 和 租 赁 业 务 4.2 一 带 一 路 有 望 推 动 工 程 机 械 海 外 销 售 业 务 逐 步 增 长 30 30 30 2

行 业 分 析 报 告 4.3 财 政 收 支 缺 口 扩 大, 债 务 置 换 计 划 虽 平 滑 当 前 贷 款 偿 付 但 仍 约 束 政 府 未 来 支 出 ;PPP 模 式 处 于 探 索 期, 全 面 推 进 难 度 较 高 31 5 上 市 公 司 对 比 分 析 5.1 总 体 概 况 : 主 营 产 品 结 构 差 异 较 大 ; 三 一 重 工 收 入 和 利 润 均 排 第 一 ; 中 联 重 科 毛 利 润 排 第 一 5.2 财 务 基 本 面 对 比 31 31 33 6 市 场 表 现 与 投 资 价 值 分 析 6.1 市 场 表 现 与 估 值 变 化 6.2 公 司 业 绩 预 估 6.3 涉 及 的 概 念 类 6.4 投 资 建 议 6.5 风 险 提 示 36 36 37 38 39 39

Page 4 行 业 分 析 报 告 图 1: 股 东 开 户 数 量 和 户 均 持 股 数 量 变 化... 7 图 2: 各 板 块 主 要 产 品 示 意 图... 10 图 3: 资 产 负 债 和 权 益 的 变 化... 12 图 4: 2012~2014 年 利 润 和 收 现 比 的 变 化... 13 图 5: 速 动 比 率 与 利 息 保 障 倍 数... 14 图 6: 分 产 品 和 地 区 收 入... 16 图 7: 各 类 工 程 机 械 与 下 游 不 同 行 业 的 对 应 关 系... 22 图 8: 房 屋 新 开 工 面 积 和 销 售 面 积 累 计 增 速... 23 图 9:1~6 月 基 建 投 资 铁 路 道 路 投 资 累 计 增 速... 24 图 10:2015 年 初 至 今 人 民 币 兑 美 元 中 间 价 以 及 出 口 数 据... 28 图 11: 上 市 公 司 股 价 一 周 涨 跌 幅 相 对 指 数 表 现... 37 图 12: 上 市 公 司 市 净 率 变 化... 37 4

行 业 分 析 报 告 表 1: 控 股 子 公 司 情 况 ( 按 主 营 业 务 分 类 排 序 )... 8 表 2: 各 板 块 基 本 情 况... 9 表 4: 近 三 年 研 发 费 用 支 出 占 当 年 营 收 的 比 重... 14 表 5:2008 年 至 今 重 要 并 购... 19 表 6: 土 木 工 程 机 械 行 业 产 品 分 类... 26 表 7: 主 要 上 市 公 司 产 品 市 场 占 有 率 ( 营 收 前 四 名 )... 27 表 8: 主 要 上 市 公 司 国 外 业 务 收 入 占 比 ( 营 收 前 四 名 )... 28 表 9:2014 年 国 内 工 程 机 械 公 司 海 外 拓 展 步 伐... 29 表 10: 工 程 机 械 类 上 市 公 司 概 况... 32 表 11: 总 资 产 和 流 动 资 产 变 化... 33 表 12: 经 营 性 资 产 增 速 占 比 分 析... 34 表 13: 盈 余 公 积 金 + 未 分 配 利 润 对 比 变 化... 34 表 14: 收 入 和 利 润 质 量 测 评... 35 表 15: 毛 利 率 和 ROE 变 化... 35 表 16: 现 金 流 对 比 分 析... 36 表 17: 主 要 业 绩 指 标... 38 表 18: 财 务 预 测 数 据... 40

Page 6 行 业 分 析 报 告 1 公 司 概 况 1.1 概 况 中 联 重 科 股 份 有 限 公 司 是 由 长 沙 建 设 机 械 研 究 院 长 沙 高 新 技 术 产 业 开 发 区 中 标 实 业 有 限 责 任 公 司 等 六 家 公 司 发 起 设 立 的 股 份 有 限 公 司 成 立 于 1999 年 8 月, 总 部 位 于 湖 南 省 长 沙 市 银 盆 南 路 361 号 2000 年 10 月 公 司 股 票 在 深 圳 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 ( 股 票 简 称 中 联 重 科, 证 券 代 码 000157.SZ) 属 于 股 份 制 企 业, 法 定 代 表 人 是 詹 纯 新 公 司 主 营 按 大 类 分 两 大 业 务 : 工 程 机 械 生 产 销 售 及 融 资 租 赁 2014 年 年 报 显 示, 公 司 总 营 收 为 253.71 亿 元, 其 中 工 程 机 械 生 产 销 售 收 入 高 达 244.41 亿 元, 占 比 96.3%, 是 最 主 要 的 收 入 来 源 2014 年 营 业 收 入 排 名 仅 次 于 三 一 重 工, 是 我 国 工 程 机 械 领 域 的 行 业 龙 头 为 分 析 方 便, 我 们 将 混 凝 土 机 械 起 重 机 械 路 面 及 桩 工 机 械 土 方 机 械 统 称 为 建 筑 工 程 机 械, 下 游 对 应 建 筑 房 地 产 和 采 掘 业 重 新 划 分 后, 公 司 主 营 按 产 品 分 为 建 筑 工 程 机 械 环 卫 机 械 和 农 业 机 械 1.2 控 股 公 司 主 营 业 务 围 绕 机 械 设 备 制 造 与 贸 易, 盈 利 状 况 良 好 1.2.1 流 通 股 占 绝 对 比 重, 限 售 股 解 禁 压 力 小 股 东 持 户 数 在 2012 年 9 月 30 日 ~2015 年 3 月 23 日 表 现 平 稳, 基 本 保 持 在 38.9 万 户 ~44.5 万 户 之 间 ;2015 年 3 月 底 持 户 数 量 微 增, 较 上 2015 年 3 月 增 长 6.87%, 达 到 47.5 万 户 显 示 出 投 资 者 对 该 股 票 的 信 心 有 所 增 加 户 均 持 股 数 基 本 平 稳, 分 布 在 16000 股 ~18000 股 之 间 持 股 集 中 度 略 有 下 降 前 十 名 股 东 2014 年 9 月 底 之 前 持 股 比 例 在 54% 以 上, 之 后 略 低 于 50% 尽 管 持 股 比 例 有 所 下 降, 但 仍 然 较 高 6

行 业 分 析 报 告 图 1: 股 东 开 户 数 量 和 户 均 持 股 数 量 变 化 495000 440000 385000 330000 275000 2012/9/30 2013/9/30 2014/9/30 25000 20000 15000 10000 5000 0 股 东 户 数 ( 户 ) 户 均 持 股 数 ( 股 ) 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 1.2.2 股 东 持 股 户 数 微 增, 户 均 持 股 数 平 稳, 持 股 集 中 度 微 降 股 东 持 户 数 在 2012 年 9 月 30 日 ~2015 年 3 月 23 日 表 现 平 稳, 基 本 保 持 在 38.9 万 户 ~44.5 万 户 之 间 ;2015 年 3 月 底 持 户 数 量 微 增, 较 上 2015 年 3 月 增 长 6.87%, 达 到 47.5 万 户 显 示 出 投 资 者 对 该 股 票 的 信 心 有 所 增 加 户 均 持 股 数 基 本 平 稳, 分 布 在 16000 股 ~18000 股 之 间 持 股 集 中 度 略 有 下 降 前 十 名 股 东 2014 年 9 月 底 之 前 持 股 比 例 在 54% 以 上, 之 后 略 低 于 50% 尽 管 持 股 比 例 有 所 下 降, 但 仍 然 较 高 1.2.3 控 股 公 司 38 家, 均 为 绝 对 控 股, 主 营 业 务 围 绕 机 械 设 备 制 造 与 贸 易 公 司 控 股 子 公 司 共 38 家, 并 与 16 家 公 司 联 营 对 子 公 司 持 股 比 例 均 在 50% 以 上 数 量 分 布 上,38 家 控 股 子 公 司 中 以 工 程 机 械 为 主 营 的 共 4 家 ; 以 建 筑 安 装 为 主 的 公 司 共 计 1 家 ; 以 商 业 贸 易 为 主 的 公 司 共 计 15 家 ; 以 设 备 制 造 为 主 营 的 共 计 18 家 设 备 制 造 类 和 商 业 贸 易 类 子 公 司 整 体 占 有 绝 对 比 重 最 主 要 的 四 家 子 公 司 在 2014 年 有 三 家 实 现 盈 利 其 中, 长 沙 中 联 消 防 机 械 有 限 公 司 实 现 营 业 利 润 7255.7 万 元, 湖 南 中 联 重 科 智 能 技 术 有 限 公 司 实 现 营 业 利 润 4.94 亿 元, 湖 南 中 联 重 科 混 凝 土 机 械 站 类 设 备 有 限 公 司 实 现 营 业 利 润 2.21 亿 元 而 子 公 司 Zoomlion H.K.Holding Co.,Ltd 却 亏 损 2.71 亿 元 总 体 而 言, 四 家 主 要 子 公 司 2014 年 实 现 营 业 利 润 5.16 亿 元, 整 体 盈 利 状 况 良 好

Page 8 行 业 分 析 报 告 表 1: 控 股 子 公 司 情 况 ( 按 主 营 业 务 分 类 排 序 ) 被 参 控 公 司 直 接 持 股 比 例 投 资 额 主 营 业 务 湖 南 中 联 重 科 智 能 技 术 有 限 公 司 100.00 5000.00 工 程 机 械 行 业 Zoomlion H.K. Holding Co., Ltd 100.00 548596.80 工 程 机 械 行 业 湖 南 中 联 重 科 混 凝 土 机 械 站 类 设 备 有 限 公 司 100.00 45163.64 工 程 机 械 行 业 长 沙 中 联 消 防 机 械 有 限 公 司 65.00 4784.72 工 程 机 械 行 业 湖 南 中 宸 钢 品 制 造 工 程 有 限 公 司 62.00 1560.13 建 筑 安 装 M-TEC MATHIS TECHNIK GMBH 100.00 51.67 商 业 中 联 重 科 新 加 坡 投 资 控 股 有 限 公 司 100.00 622.15 商 业 新 疆 中 联 重 科 混 凝 土 机 械 有 限 公 司 60.00 300.00 商 业 河 南 中 联 工 程 起 重 机 械 有 限 公 司 100.00 3000.00 商 业 Zoomlion Overseas Investment Management (H.K.) Co. Limited 商 业 湖 南 中 联 国 际 贸 易 有 限 责 任 公 司 100.00 5165.00 商 业 Zoomlion Capital (H.K.) Co., Limited 商 业 宁 夏 致 远 中 联 工 程 机 械 有 限 公 司 100.00 984.91 商 业 内 蒙 古 中 联 工 程 机 械 有 限 公 司 100.00 863.56 商 业 中 联 重 科 国 际 贸 易 ( 香 港 ) 有 限 公 司 商 业 广 东 中 联 南 方 建 设 机 械 有 限 公 司 100.00 1092.78 商 业 上 海 昊 达 建 设 机 械 设 备 租 赁 有 限 公 司 90.28 6500.00 商 业 中 联 重 科 卢 森 堡 投 资 控 股 有 限 公 司 100.00 33910.38 商 业 中 联 重 科 融 资 租 赁 ( 北 京 ) 有 限 公 司 100.00 150202.10 商 业 中 联 重 科 海 湾 公 司 100.00 1604.71 商 业 常 德 中 联 重 科 液 压 有 限 公 司 100.00 13348.47 制 造 业 长 沙 中 联 重 科 环 卫 机 械 有 限 公 司 100.00 210000.00 制 造 业 中 联 重 科 机 制 砂 设 备 ( 湖 南 ) 公 司 70.00 2100.00 制 造 业 湖 南 特 力 液 压 有 限 公 司 77.61 37998.31 制 造 业 湖 南 中 联 重 科 车 桥 有 限 公 司 88.86 38683.65 制 造 业 湖 南 浦 沅 工 程 机 械 总 厂 上 海 分 厂 67.43 1471.49 制 造 业 苏 州 邦 乐 汽 车 车 桥 有 限 公 司 100.00 7052.62 制 造 业 中 联 重 科 大 同 管 业 有 限 公 司 93.75 1500.00 制 造 业 上 海 中 联 重 科 桩 工 机 械 有 限 公 司 100.00 5000.00 制 造 业 湖 南 中 联 重 科 履 带 起 重 机 有 限 公 司 100.00 36000.00 制 造 业 中 联 重 科 物 料 输 送 设 备 有 限 公 司 100.00 18852.74 制 造 业 湖 南 中 联 重 科 专 用 车 有 限 责 任 公 司 100.00 6870.99 制 造 业 中 联 保 路 捷 股 份 有 限 公 司 ( 英 国 ) 100.00 603.45 制 造 业 长 沙 中 联 工 程 机 械 再 制 造 有 限 公 司 100.00 1000.00 制 造 业 陕 西 中 联 重 科 土 方 机 械 有 限 公 司 100.00 22949.50 制 造 业 湖 南 中 联 重 科 结 构 件 有 限 责 任 公 司 100.00 10105.21 制 造 业 长 沙 中 联 重 科 二 手 设 备 销 售 有 限 公 司 100.00 1000.00 制 造 业 Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A 制 造 业 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 1.3 管 理 团 队 : 七 次 获 得 中 国 上 市 公 司 董 事 会 金 圆 桌 奖 最 佳 董 事 会 奖 董 事 会 共 6 名 成 员 ( 含 3 名 独 立 董 事 ) 其 中, 董 事 长 于 2001 年 4 月 上 任, 8

行 业 分 析 报 告 至 今 已 14 年 有 余 其 余 两 位 董 事 均 于 2015 年 6 月 进 入 董 事 会, 时 间 不 长 学 历 方 面,6 名 董 事 会 成 员 中, 博 士 学 历 共 4 名, 本 科 硕 士 各 一 名, 总 体 学 历 层 次 较 高 年 龄 层 次 方 面, 董 事 会 核 心 成 员 年 龄 跨 度 较 大 董 事 长 年 龄 60 岁, 其 余 2 名 成 员 年 龄 分 别 为 47 岁 和 52 岁 公 司 在 未 来 几 年 或 将 任 命 新 的 董 事 长, 对 公 司 发 展 做 出 新 的 部 署 和 决 策 荣 誉 方 面,2014 年 11 月 6 日, 在 董 事 会 杂 志 发 起 和 主 办 的 上 市 公 司 董 事 会 金 圆 桌 论 坛 暨 颁 奖 盛 典 上, 公 司 第 七 次 获 得 中 国 上 市 公 司 董 事 会 金 圆 桌 奖 最 佳 董 事 会 奖 1.4 板 块 与 产 品 : 战 略 布 局 清 晰, 产 品 线 不 断 丰 富 以 效 抵 御 市 场 风 险 建 筑 工 程 机 械 农 业 机 械 和 环 卫 机 械 ( 含 消 防 机 械 ) 三 大 板 块 主 要 产 品 和 金 融 服 务 内 容 以 及 市 场 地 位 等 如 下 表 所 示 : 表 2: 各 板 块 基 本 情 况 板 块 名 称 主 要 任 务 主 要 产 品 或 服 务 市 场 地 位 建 筑 工 程 机 械 环 境 产 业 * 农 业 机 械 * 金 融 服 务 围 绕 建 筑 房 地 产 和 资 源 开 采 而 研 发 的 各 种 施 工 机 械 和 作 业 车 辆 城 市 清 运 保 洁 消 防 固 废 处 理 系 统 设 备 研 发 制 造 及 投 资 营 运 等 国 内 领 先 的 农 业 生 产 机 械 化 整 体 解 决 方 案 服 务 商 为 公 司 生 产 的 全 系 列 装 备 制 造 产 品 在 全 球 范 围 内 提 供 高 附 加 值 的 金 融 服 务 混 凝 土 机 械 起 重 机 械 土 方 机 械 路 面 机 械 基 础 施 工 机 械 工 业 车 辆 等 清 洁 类 产 品 包 括 扫 路 车 清 洗 车 垃 圾 车 除 雪 车 垃 圾 压 缩 站 成 套 设 备 垃 圾 填 埋 场 成 套 设 备 餐 厨 垃 圾 收 运 及 资 源 化 处 理 等 ; 消 防 类 产 品 包 括 云 梯 消 防 车 登 高 平 台 消 防 车 举 高 喷 射 消 防 车 城 市 主 战 消 防 车 抢 险 救 援 消 防 车 等 耕 作 机 械 种 植 机 械 收 获 机 械 烘 干 机 械 和 农 业 机 械 国 内 第 一, 产 品 销 往 80 多 个 国 家 及 地 区, 未 来 将 打 造 成 全 球 一 流 的 产 业 板 块 国 内 最 大 的 环 卫 环 保 装 备 制 造 商, 市 场 份 额 占 70% 以 上 ; 餐 厨 垃 圾 资 源 化 处 理 设 备 研 发 制 造 及 投 资 营 运 2012 年 位 居 国 内 餐 厨 垃 圾 处 理 设 备 市 场 第 一 已 基 本 覆 盖 国 内 主 要 农 作 物 ( 小 麦 水 稻 油 菜 等 ) 的 育 种 整 地 播 种 田 间 管 理 收 割 烘 干 储 存 等 生 产 全 过 程 ; 旗 下 谷 王 耕 王 两 大 品 牌 均 享 有 良 好 的 知 名 度 办 理 财 务 和 融 资 顾 问 信 用 签 证 及 相 关 咨 询 代 理 业 务 ; 协 助 成 员 单 位 实 现 交 易 款 项 收 付 等 资 料 来 源 : 公 司 官 网 首 创 证 券 研 发 部 带 * 表 示 将 重 点 发 展 板 块 特 别 注 意 的 是, 公 司 在 环 境 产 业 的 投 入 不 局 限 于 在 环 卫 机 械 的 生 产 销 售, 更 在 于 全 面 转 型 环 境 治 理 和 运 营 商 2015 年 6 月, 公 司 联 合 曼 达 林 基 金 就 收 购 意 大 利 LADURNER 公 司 75% 股 权 与 其 股 东 达 成 协 议 LADURNER 公 司 业 务 领 域 涉 及 城 市 固 废 处 理 污 水 污 泥 处 理 可 再 生 能 源 土 壤 复 垦 环 境 咨 询 服 务 等, 是 欧 洲 领 先 的 环 境 和 可 再 生 能 源 解 决 方 案 提 供 商 投 资 运 营 商 收 购 不 仅 令 公 司 快 速 布 局 全 球 环 境 产 业, 更 借 助 国 内 大 力 发 展 环 保 事 业 的 契 机, 很 好 的 借 鉴 国 外 环 境 治 理 经 验 和 技 术, 拓 展 国 内 市 场

Page 10 行 业 分 析 报 告 图 2: 各 板 块 主 要 产 品 示 意 图 工 程 机 械 之 混 凝 土 搅 拌 车 环 卫 机 械 之 除 雪 车 农 业 机 械 之 收 割 机 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 消 防 机 械 之 云 梯 消 防 车 1.5 公 司 品 牌 影 响 力 突 出 品 牌 意 识 强 烈, 发 展 中 不 遗 余 力 塑 造 过 硬 形 象 公 司 前 身 是 原 建 设 部 长 沙 建 设 机 械 研 究 院, 拥 有 50 余 年 的 技 术 积 淀, 如 果 持 续 走 技 术 路 径, 也 会 发 展 成 一 家 知 名 公 司, 但 需 要 很 长 的 积 淀 期, 行 业 影 响 力 提 升 慢 ; 然 而, 公 司 深 喑 品 牌 价 值 之 所 在, 发 展 中 不 但 追 求 技 术 创 新, 更 不 忘 持 续 塑 造 品 牌 影 响 力, 获 奖 不 计 其 数, 以 品 牌 促 销 售 以 品 牌 增 融 资 以 品 牌 提 升 行 业 影 响 力, 意 义 非 凡 品 牌 营 销 效 果 显 著, 包 揽 多 个 重 大 奖 项 国 内 方 面,2013 年 12 月 公 司 10

行 业 分 析 报 告 荣 获 中 国 质 量 领 域 最 高 政 府 奖 首 届 中 国 质 量 奖 提 名 奖 ;2014 年 公 司 超 大 型 塔 式 起 重 机 关 键 技 术 及 应 用 项 目 获 国 家 科 技 进 步 奖 二 等 奖 ; 融 资 租 赁 ( 北 京 ) 有 限 公 司 荣 获 2014 年 中 国 工 程 机 械 租 赁 业 最 具 竞 争 力 品 牌 十 大 融 资 租 赁 企 业 及 2014 年 中 国 工 程 机 械 租 赁 业 50 强 企 业 两 大 奖 项 ; 超 大 型 塔 式 起 重 机 关 键 技 术 及 应 用 项 目 获 国 家 科 技 进 步 奖 二 等 奖 ; 开 发 的 5250TXS 洗 扫 车 获 中 国 机 械 工 业 科 学 技 术 二 等 奖 等 国 际 方 面,2013 年 4 月 公 司 跻 身 2013 福 布 斯 全 球 企 业 800 强 第 779 位, 成 为 世 界 排 名 第 六 国 内 第 一 的 工 程 机 械 企 业 ;2014 年 9 月 美 国 波 士 顿 咨 询 公 司 在 夏 季 达 沃 斯 论 坛 上 揭 晓 2014 年 全 球 挑 战 者 百 强 榜 单, 公 司 成 为 工 程 机 械 行 业 唯 一 入 选 企 业 ;2014 亚 洲 品 牌 500 强 榜 单 揭 晓, 中 联 重 科 排 名 第 128 位, 成 为 中 国 工 程 机 械 行 业 唯 一 上 榜 企 业 公 司 革 命 性 新 能 源 产 品 CIFA ENERGYA 系 列 混 合 动 力 绿 色 搅 拌 车 获 得 世 界 工 业 设 计 领 域 红 点 设 计 大 奖, 这 是 工 程 机 械 行 业 首 次 获 此 殊 荣 2 财 务 分 析 和 业 务 分 项 分 析 2.1 财 务 分 析 2.1.1 财 务 报 表 分 析 总 资 产 增 长 显 著 放 缓, 资 产 流 动 性 增 强 ; 营 业 收 入 明 显 下 降 但 质 量 高, 利 润 下 降 较 快 且 质 量 较 低 ; 综 合 现 金 流 充 裕, 无 财 务 风 险 (1) 资 产 负 债 分 析 : 总 资 产 增 长 显 著 放 缓, 非 流 动 资 产 和 流 动 资 产 此 消 彼 长 ; 存 货 占 比 低, 资 产 流 动 性 强 ; 负 债 和 净 资 产 占 比 较 均 衡, 负 债 率 适 中 总 资 产 在 2012~2014 年 保 持 了 2.6% 的 复 合 增 长 率, 而 在 2010~2012 年 则 保 持 了 18.8% 的 增 速, 规 模 扩 张 速 度 受 行 业 整 体 下 行 影 响 显 著 其 中, 流 动 资 产 2012~2014 年 复 合 增 速 为 5.1%, 继 续 增 长 ; 但 非 流 动 资 产 增 速 为 -5.3%, 逐 渐 收 缩 非 流 动 资 产 自 2011 年 期 开 始 不 断 收 缩, 由 225.6 亿 元 缩 减 为 196.7 亿 元, 主 要 系 长 期 应 收 款 的 不 断 减 少 我 们 分 析, 由 于 长 期 应 收 款 用 于 核 算 公 司 融 资 租 赁 业 务 的 款 项 回 收, 随 着 建 筑 业 步 入 下 行 通 道, 建 筑 和 地 产 公 司 对 设 备 租 赁 的 新 增 需 求 不 断 减 少, 遂 引 起 长 期 应 收 不 断 减 少 与 此 同 时, 随 着 原 有 融 资 租 赁 款 项 的 逐 步 回 收, 长 期 应 收 款 逐 步 转 化 为 一 年 内 到 期 的 非 流 动 资 产, 形 成 流 动 资 产 的 增 加 实 际 上, 从 占 比 分 析 看, 公 司 流 动 资 产 占 总 资 产 的 比 重 自 2011 年 起 逐 步 增 加, 由 68.4% 上 升 到 2014 年 的 79%, 其 中 应 收 账 款 和 一 年 内 到 期 的 非 流 动 资 产 的 持 续 上 升 是 流 动 资 产 占 比 增 加 的 主 因, 公 司 应 收 账 款 增 速 在 2012~2014 年 保 持 了 26.9% 的 复 合 增 速 我 们 认 为, 在 行 业 增 速 放 缓 的 背 景 下, 公 司 应 收 账 款 仍 能 保 持 较 高 的 增 速, 显 示 出 很 强 产 品 竞 争 力 和 强 劲 的 市 场 拓 展 步 伐 同 时, 随 着 资 产 的 流 动 性 进 一 步 增 强, 公 司 的 偿 债 能 力 也 得 到 了 加 强 流 动 资 产 中, 货 币 资 金 应 收 账 款 存 货 和 一 年 内 到 期 的 非 流 动 资 产 是

Page 12 行 业 分 析 报 告 最 主 要 的 四 类 科 目 其 中, 货 币 资 金 持 续 为 正 且 资 金 种 类 构 成 多 样 ; 存 货 类 科 目 仅 占 15% 的 比 重, 流 动 资 产 的 变 现 能 力 较 强 应 收 账 款 + 一 年 内 到 期 非 流 动 资 产 ( 融 资 租 赁 款 ) 占 流 动 资 产 比 重 连 续 三 年 逐 步 增 加, 由 41.9% 上 升 到 57.5%, 占 比 较 高 因 此, 流 动 资 产 变 现 风 险 主 要 在 于 应 收 款 项 的 及 时 回 收 以 及 汇 率 波 动 对 现 有 货 币 资 金 的 价 值 影 响 总 体 而 言, 公 司 流 动 资 产 的 变 现 风 险 较 小 负 债 和 净 资 产 占 总 资 产 比 重 相 差 较 小, 融 资 结 构 均 衡 自 2010 年 起, 公 司 负 债 / 总 资 产 比 例 保 持 在 50%~57% 之 间, 资 产 负 债 率 一 般 公 司 长 期 坚 持 比 较 均 衡 的 负 债 和 权 益 结 构 既 能 有 效 控 制 偿 债 风 险, 同 时 也 体 现 出 股 东 权 益 对 资 产 的 贡 献 图 3: 资 产 负 债 和 权 益 的 变 化 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 (2) 利 润 表 分 析 : 收 入 明 显 下 降 但 质 量 高 ; 利 润 下 降 较 快 且 质 量 较 低 营 业 收 入 在 2012 年 达 到 相 对 高 点,2013 年 起 明 显 下 降,2012~2014 年 复 合 增 速 为 -26.7%, 最 近 一 年 增 速 为 -32.9%, 收 入 锐 减 成 本 下 降 幅 度 略 低 于 营 收, 为 -24.3%, 最 近 一 年 增 长 率 为 -31.7% 研 究 认 为, 收 入 增 速 放 缓 一 方 面 来 自 国 内 固 定 资 产 投 资 房 地 产 投 资 放 缓, 以 及 工 程 机 械 行 业 自 生 产 能 过 剩 ; 另 一 方 面 来 自 于 发 展 中 国 家 经 济 体 增 长 放 缓 世 界 经 济 复 苏 艰 难, 企 业 海 外 业 务 增 长 有 限 从 收 现 比 和 经 营 性 净 现 金 流 与 营 业 利 润 对 比 来 分 析 收 入 和 利 润 的 质 量 数 据 显 示, 收 现 比 连 续 3 年 保 持 在 0.94 以 上, 营 收 质 量 高 ; 但 经 营 性 净 现 金 流 / 营 业 利 润 在 25% 左 右, 反 映 出 利 润 质 量 较 低 营 业 利 润 和 净 利 润 均 持 续 下 降 前 者 从 89.1 亿 元 下 降 到 6.63 亿 元, 后 者 从 75.3 亿 元 降 至 6.28 亿 元, 均 下 降 较 快 12

行 业 分 析 报 告 图 4 2012~2014 年 利 润 和 收 现 比 的 变 化 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 毛 利 润 营 业 利 润 净 利 润 1 0.99 0.98 0.97 0.96 0.95 0.94 0.93 0.92 2012 年 2013 年 2014 年 2012 年 2013 年 2014 年 产 值 收 现 比 (%) 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 (3) 现 金 流 量 表 分 析 : 经 营 活 动 现 金 管 控 能 力 较 好 ; 对 外 投 资 现 金 支 出 较 高 ; 债 务 融 资 高 于 借 款 融 资 ; 现 金 储 备 充 裕, 安 全 性 较 高 经 营 活 动 净 现 金 净 流 量 最 近 一 年 首 次 出 现 负 值 受 行 业 低 迷 影 响,2014 年 公 司 销 售 和 劳 务 提 供 流 入 现 金 比 2013 年 大 幅 减 少 33.9%, 而 流 出 部 分 仅 同 比 减 少 12.3%, 造 成 当 年 经 营 净 流 量 出 现 -76.9 亿 元 的 赤 字 而 此 前 四 年 ( 以 五 年 为 考 察 期 ) 公 司 经 营 净 流 量 均 为 正 我 们 认 为 偶 然 性 的 赤 字 不 能 代 表 公 司 长 期 经 营 现 金 收 支 水 平 下 降, 总 体 看 经 营 活 动 现 金 收 支 管 控 能 力 较 好 筹 资 活 动 净 流 量 正 负 交 替, 最 近 一 年 净 流 量 为 82.29 亿 元, 主 要 系 公 司 年 内 发 行 债 券 取 得 89.9 亿 元 的 资 金 形 成 大 量 在 手 资 金 投 资 活 动 净 流 量 多 年 为 负 数, 但 最 近 一 年 投 资 结 构 发 生 变 化 2010 年 ~2013 年 投 资 支 出 中 以 购 建 固 定 资 产 无 形 资 产 等 活 动 支 出 较 多 现 金, 而 投 资 支 付 的 现 金 极 少 ( 不 超 3 亿 ) 2014 年 公 司 对 外 收 购 频 频, 投 资 支 付 资 金 高 达 21 亿 元 之 多, 是 固 定 资 产 等 资 本 性 支 出 的 2 倍, 业 务 拓 展 意 图 明 显 现 金 储 备 充 裕 2014 年 现 金 及 等 价 物 余 额 144 亿 元 以 上, 尽 管 为 连 续 五 年 最 低, 但 仍 然 较 为 安 全 (4) 研 发 投 入 分 析 : 费 用 虽 降 但 占 营 收 比 重 基 本 不 变 公 司 2014 年 研 发 投 入 为 12.04 亿 元, 较 上 年 同 期 下 降 显 著, 但 从 营 收 占 比 看, 比 重 仅 微 降 ( 由 4.73% 降 为 4.66%) 工 程 机 械 行 业 以 技 术 创 新 为 核 心 竞 争 力, 特 别 是 在 行 业 不 景 气, 企 业 面 临 转 型 升 级 的 压 力 下, 研 发 新 的 节 能 环 保 类 机 械 产 品 以 增 强 市 场 竞 争 力 是 极 为 关 键 的 我 们 认 为, 在 营 收 大 幅 下 降 的 情 况 下, 公 司 仍 能 够 保 持 较 高 的 研 发 投 入 显 示 出 高 层 以 科 技 创 新 寻 求 成 功 转 型 的 勇 气 和 决 心

Page 14 行 业 分 析 报 告 表 3: 近 三 年 研 发 费 用 支 出 占 当 年 营 收 的 比 重 研 发 支 出 占 当 年 净 资 产 比 例 占 当 年 营 收 比 例 2012 年 17.18 4.17% 3.58% 2013 年 18.21 4.32% 4.73% 2014 年 12.04 2.92% 4.66% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 首 创 证 券 研 发 部 2.1.2 财 务 比 率 分 析 短 期 偿 债 能 力 强 ; 盈 利 能 力 和 营 运 能 力 亟 待 改 善 (1) 偿 债 能 力 : 短 期 偿 债 能 力 强, 长 期 偿 债 能 力 一 般 ; 无 财 务 风 险 短 期 偿 债 能 力 强, 无 财 务 风 险 近 三 年 流 动 比 率 逐 步 提 高, 由 1.93 倍 提 高 到 2.93 倍, 扣 除 存 货 之 后 的 速 动 比 率 也 连 续 三 年 在 1.5 倍 以 上, 远 大 于 0.5 的 安 全 阈 值 因 此 短 期 偿 债 能 力 强, 无 偿 债 风 险 长 期 偿 债 能 力 下 降 较 快 近 三 年 已 获 利 息 倍 数 快 速 下 降, 由 2012 年 的 19.18 倍 下 降 到 2014 年 的 2.12 倍, 息 税 前 利 润 与 利 息 支 出 之 间 的 差 距 显 著 缩 小, 长 期 偿 债 能 力 一 般 在 行 业 整 体 下 行 阶 段, 如 果 公 司 能 进 一 步 做 好 成 本 控 制, 同 时 开 辟 新 市 场 提 高 息 税 前 利 润 额, 公 司 的 长 期 偿 债 能 力 将 会 有 提 高 图 5: 速 动 比 率 与 利 息 保 障 倍 数 20 15 10 5 0 2012 年 2013 年 2014 年 速 动 比 率 已 获 利 息 倍 数 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 (2) 盈 利 能 力 : 销 售 净 利 率 和 净 资 产 收 益 率 均 显 著 下 降, 盈 利 能 力 亟 待 提 高 2012 年 ~2014 年 销 售 净 利 率 下 降 较 快, 由 15.66% 下 降 至 2.43% 我 们 认 为, 14

行 业 分 析 报 告 工 程 机 械 行 业 属 于 重 资 产 行 业, 在 行 业 整 体 需 求 放 缓 的 背 景 下, 由 于 成 本 退 出 较 难, 公 司 收 入 下 降 速 度 快 于 成 本 下 降 速 度, 导 致 利 润 缩 水 严 重 反 映 出 公 司 销 售 收 入 向 净 利 润 的 转 化 率 显 著 下 降 股 东 回 报 方 面,2012~2014 年 加 权 净 资 产 收 益 率 也 逐 步 下 降, 由 19.7% 快 速 下 降 到 1.43%; 我 们 预 计 2015 年 整 体 股 东 回 报 率 有 所 下 降 (3) 营 运 能 力 : 各 类 资 产 周 转 均 下 降 显 著, 营 运 能 力 亟 待 改 善 应 收 账 款 周 转 率 由 2012 年 的 3.15 逐 步 下 降 为 2014 年 的 0.89, 下 降 明 显 ; 流 动 资 产 周 转 率 由 2012 年 的 0.83 逐 步 下 降 为 2014 年 的 0.36; 固 定 资 产 周 转 率 由 2012 年 的 11.09 下 降 为 2014 年 的 4.52; 总 资 产 周 转 率 由 2012 年 的 0.6 下 降 为 2014 年 的 0.28 各 类 资 产 周 转 的 全 面 下 降 反 映 出 公 司 营 运 能 力 变 差 2.2 业 务 分 析 中 联 重 科 发 展 路 径 颇 为 清 晰, 遵 循 单 一 产 品 研 制 与 销 售 工 程 机 械 多 品 类 综 合 开 发 IPO 上 市 跨 国 并 购 跨 跃 式 发 展 多 板 块 共 同 推 进 的 成 长 路 径 22 年 前 公 司 选 中 了 混 凝 土 输 送 泵 作 为 第 一 个 产 品, 当 年 实 现 产 值 400 万 元 利 税 230 万 元 ; 之 后 研 发 二 代 产 品, 步 入 快 速 发 展 之 路 2000 年 IPO 之 后, 公 司 完 成 了 改 制 并 掀 起 跨 国 并 购 潮, 相 继 并 购 英 国 保 路 捷 公 司 浦 沅 集 团 陕 西 新 黄 工 意 大 利 CIFA 德 国 M-TEC 荷 兰 RAXTAR 等 企 业, 整 合 十 余 个 世 界 级 行 业 知 名 品 牌, 形 成 多 元 文 化 融 合 与 共 生 的 独 特 品 位, 抗 风 险 能 力 加 强 而 今, 在 国 内 环 境 保 护 和 农 业 现 代 化 兴 盛 之 际, 在 工 程 机 械 板 块 基 础 上 推 出 农 业 机 械 环 卫 机 械 重 型 卡 车 和 金 融 服 务 新 业 务 板 块, 确 立 了 多 板 块 共 同 发 展 的 新 战 略 2.2.1 综 合 分 析 : 工 程 机 械 生 产 和 销 售 类 业 务 营 收 占 绝 对 比 重 ; 环 卫 机 械 连 续 三 年 持 续 增 长 ; 境 内 收 入 占 绝 对 比 重 但 逐 年 下 降, 境 外 业 务 增 长 缓 慢 营 收 占 比 和 增 长 分 析 工 程 机 械 生 产 和 销 售 业 务 产 生 的 收 入 占 总 营 收 绝 对 比 重,2012 年 ~2014 年 平 均 保 持 在 96% 左 右 ; 其 次 是 融 资 租 赁 业 务, 占 比 不 足 5%; 工 程 机 械 生 产 和 销 售 业 务 是 决 定 公 司 总 收 入 的 核 心 业 务 从 产 品 分 类 收 入 分 析, 混 凝 土 机 械 起 重 机 械 和 环 卫 机 械 分 别 占 据 前 三 甲,2014 年 各 品 类 营 收 分 别 为 105.55 亿 元 74.22 亿 元 和 40.24 亿 元, 占 比 分 别 为 43.2% 30.3% 和 16.4% 然 而, 从 销 售 变 化 分 析, 环 卫 机 械 连 续 三 年 销 售 额 持 续 增 长, 与 混 凝 土 和 起 重 机 械 的 持 续 下 降 形 成 对 比 我 们 认 为, 在 城 镇 化 的 推 进 和 公 司 实 施 下 沉 策 略 的 指 引 下, 三 四 线 城 市 对 环 卫 设 备 的 需 求 将 上 升, 预 计 未 来 五 年 环 卫 机 械 的 销 售 仍 将 保 持 一 定 的 增 长 ; 而 随 着 建 筑 和 地 产 投 资 的 整 体 放 缓, 预 计 建 筑 工 程 机 械 产 品 销 售 仍 将 处 于 下 行 状 态 境 内 外 收 入 分 析 近 三 年 来 自 大 陆 的 收 入 仍 占 绝 对 比 重, 但 呈 现 逐 年 下

Page 16 行 业 分 析 报 告 降 的 趋 势 ; 国 外 业 务 收 入 虽 逐 年 增 长, 但 增 长 缓 慢 国 内 业 务 衰 退 源 自 放 房 地 产 开 发 和 基 建 投 资 增 速 放 缓 ; 国 外 业 务 增 速 较 慢 一 方 面 源 自 全 球 经 济 复 苏 缓 慢, 建 设 需 求 不 高, 另 外 也 因 受 外 国 工 程 机 械 巨 头 的 激 烈 竞 争 图 6: 分 产 品 和 地 区 收 入 单 位 : 亿 元 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 混 凝 土 机 械 起 重 机 械 环 卫 机 械 大 陆 收 入 国 外 收 入 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 2.2.2 工 程 机 械 生 产 与 销 售 : 不 断 推 陈 出 新, 以 有 质 量 增 长 主 导 行 业 变 革 ; 以 客 户 需 求 为 导 向, 坚 持 价 值 驱 动 ; 智 能 服 务 提 升 客 户 满 意 度 不 断 推 出 新 产 品, 追 求 高 质 量 2012 年, 公 司 调 整 增 长 方 式, 由 追 求 规 模 增 长 转 变 为 追 求 经 营 质 量 为 先 先 后 开 发 出 了 101 米 世 界 最 长 碳 纤 维 臂 架 泵 车 113 米 全 球 最 高 的 登 高 平 台 消 防 车 5200 吨 / 米 世 界 最 大 水 平 臂 塔 机 等 多 项 创 世 界 吉 尼 斯 纪 录 产 品 2015 年 8 月, 公 司 推 出 了 ZSL100D 楼 站 式 制 砂 生 产 系 统, 首 次 采 用 整 体 外 封 式 结 构, 不 惧 雨 雪 天 气 剧 变, 且 首 创 高 低 并 行 制 砂 工 艺, 制 砂 能 力 相 对 同 级 别 产 品 提 升 40% 以 上 ; 新 涂 装 ZTC650 汽 车 起 重 机 匹 配 海 外 通 用 底 盘, 适 应 欧 美 日 本 港 台 等 地 的 施 工 要 求, 在 香 港 新 品 推 介 会 上 获 得 好 评 此 外, 在 环 卫 机 械 上 不 断 融 入 智 能 化, 最 新 推 出 的 抑 尘 车 可 实 现 喷 射 水 雾 至 70 米 ~80 米 的 高 度 产 品 研 发 注 重 客 户 需 求 导 向 收 购 M-TEC 后, 公 司 推 出 了 全 球 首 套 小 时 处 理 量 500 吨 干 法 楼 式 高 品 质 机 制 砂 生 产 线 + 环 保 型 搅 拌 楼, 这 种 二 位 一 体 运 营 模 式 可 根 据 客 户 需 求 及 实 地 情 况 量 身 打 造 全 新 经 营 模 式, 最 大 化 发 挥 系 统 协 同 效 应 用 户 体 验 显 示, 相 比 外 购 普 通 机 制 砂, 混 凝 土 生 产 升 本 节 约 120 元, 相 比 外 购 高 品 质 机 制 砂, 生 产 成 本 节 约 504 万 元 贵 州 毕 节 生 产 站 数 据 显 示, 使 用 中 联 重 科 高 品 质 机 制 砂 石 后 每 方 混 凝 土 可 以 节 省 水 泥 10%-30%, 每 吨 干 混 砂 浆 可 以 节 省 燃 煤 费 用 10 元 按 每 年 全 国 生 产 20 亿 方 混 凝 土 和 6000 万 吨 干 混 砂 浆 测 算, 至 少 每 年 可 节 约 上 亿 吨 水 泥 和 84 万 吨 燃 煤 信 息 技 术 大 量 引 入 提 高 服 务 效 率 公 司 通 过 ERP CRM 售 后 服 务 移 动 16

行 业 分 析 报 告 平 台 物 联 网 智 能 云 服 务 平 台 等 支 撑 系 统, 提 升 客 户 服 务 效 率 客 户 服 务 2 小 时 到 达 率 提 升 到 96.9%,24 小 时 故 障 解 决 率 由 77.4% 提 升 到 96%, 订 单 平 均 响 应 时 间 提 升 到 0.5 小 时, 交 货 期 缩 短 至 7 天, 合 同 评 审 时 间 缩 短 到 22 小 时 此 外, 公 司 借 助 微 信 公 众 号, 移 动 官 网, 实 现 业 务 系 统 集 成, 并 对 客 户 数 据 流 量 数 据 商 机 数 据 等 核 心 进 行 分 析, 试 图 通 过 大 数 据 为 客 户 提 供 更 优 质 服 务 我 们 认 为, 在 行 业 整 体 供 过 于 求 的 背 景 下, 以 科 技 创 新 提 供 高 附 加 值 产 品 能 有 效 实 现 差 异 化 战 略, 重 塑 新 的 行 业 壁 垒 为 实 现 该 目 标, 公 司 甚 至 放 弃 了 部 分 当 前 订 单, 足 见 其 转 型 求 变 的 勇 气 预 期 公 司 在 产 品 研 发 上 将 继 续 维 持 占 4% 以 上 的 营 收 投 入, 不 断 推 陈 出 新, 提 升 产 品 的 国 际 竞 争 力 水 平 此 外, 新 商 业 模 式 探 索 和 智 能 服 务 引 入 将 使 得 产 品 更 符 合 用 户 需 求, 客 户 满 意 度 不 断 提 升 的 结 果 也 会 促 进 产 品 的 进 一 步 销 售 2.2.3 多 板 块 齐 发 展 降 低 单 一 板 块 风 险, 频 收 购 拓 宽 产 品 线 并 布 局 全 球 市 场 工 程 机 械 市 场 需 求 具 有 多 样 性 和 不 确 定 性, 经 营 单 一 产 品 会 使 企 业 面 临 较 大 的 经 营 风 险 多 元 化 可 以 在 经 营 成 本 风 险 控 制 规 模 和 范 围 经 济 协 同 效 应 发 挥 品 牌 影 响 力 等 方 面 获 得 优 势 公 司 2013 年 确 立 了 以 金 融 服 务 板 块 支 撑 工 程 机 械 环 境 产 业 农 业 机 械 重 型 卡 车 发 展 的 战 略 格 局, 在 保 持 工 程 机 械 和 环 卫 机 械 第 一 的 情 况 下, 拓 展 多 个 板 块 产 品 线, 有 效 对 冲 产 品 集 中 风 险 拓 展 板 块 产 品 线 的 主 要 方 法 是 并 购 2008 年 完 成 6 桩 并 购, 分 别 为 收 购 意 大 利 CIFA 收 购 常 德 信 诚 液 压 公 司 收 购 新 黄 工 收 购 沅 江 大 汉 汽 车 收 编 湖 南 汽 车 车 桥 厂 收 购 华 泰 重 工, 不 仅 进 入 了 新 的 机 械 制 造 领 域, 还 包 括 部 分 零 部 件 ( 如 液 压 阀 配 件 ) 生 产 销 售 2010 年 后, 公 司 的 并 购 逐 渐 向 国 际 高 端 装 备 制 造 业 迈 进, 包 括 2011 年 买 断 德 国 JOST 公 司 全 套 技 术 2014 年 完 成 对 全 球 干 混 砂 浆 设 备 第 一 品 牌 德 国 M-TEC 公 司 并 购 项 目 股 权 交 割 并 购 全 球 著 名 升 降 机 企 业 荷 兰 Raxtar 公 司 和 收 购 奇 瑞 重 工 60% 的 股 份 2015 年 6 月 公 司 完 成 两 桩 并 购, 包 括 并 购 意 大 利 纳 都 勒 公 司 75% 的 股 权 以 切 入 环 境 产 业, 以 及 收 购 淮 安 晨 洁 96% 的 股 权 试 点 先 进 技 术 大 量 并 购 不 仅 拓 宽 了 公 司 的 产 品 线, 掌 握 核 心 技 术, 同 时 又 布 局 全 球 市 场, 提 升 公 司 的 国 际 市 场 竞 争 力 几 宗 重 大 并 购 业 务 的 正 面 意 义 明 显 与 中 联 重 科 签 订 合 作 协 议 之 后,

Page 18 行 业 分 析 报 告 Raxtar 的 销 售 情 况 有 了 明 显 的 改 善, 从 2014 年 9 年 至 2015 年 1 月 的 销 售 额 约 等 于 2013 年 全 年 销 售 额 的 2 倍, 尤 其 2015 年 3 月 Raxtar 的 发 货 量 等 同 于 2013 年 全 年 的 销 售 额 对 CIFA 的 收 购 也 带 来 大 量 的 正 效 益,2007 年 CIFA 销 售 收 入 约 30 多 亿 元 人 民 币, 同 年 中 联 重 科 混 凝 土 机 械 销 售 收 入 约 35 亿 元 人 民 币, 两 者 相 加,2007 年 合 并 的 混 凝 土 机 械 销 售 收 入 就 达 到 近 70 亿 元 人 民 币, 并 购 CIFA 后 公 司 迅 速 成 为 全 球 混 凝 土 机 械 制 造 业 老 大 ; 度 过 始 于 2008 年 的 金 融 危 机 后,CIFA 于 2011 年 才 开 始 实 现 盈 利,2011 年 1-9 月, 中 联 重 科 含 CIFA 在 内 的 业 绩 同 比 增 长 39% 收 购 M-TEC 的 重 要 性 在 于 公 司 抢 占 了 干 混 砂 浆 设 备 制 造 高 点, 市 场 潜 力 巨 大 干 混 砂 浆 能 够 有 效 控 制 建 筑 粉 尘, 对 控 制 PM2.5 具 有 相 当 大 的 作 用, 但 目 前 干 混 砂 浆 产 量 仅 为 需 求 量 的 6% 左 右, 2013 年 全 国 使 用 干 混 砂 浆 产 量 已 超 过 4000 万 吨, 尤 其 是 天 津 南 京 济 南 成 都 武 汉 等 地 干 混 砂 浆 得 到 了 快 速 发 展, 在 2017 年 预 计 需 求 量 将 达 1.8 亿 吨 干 混 砂 浆 设 备 市 场 也 将 步 入 一 个 快 速 发 展 通 道 未 来 三 年, 干 混 成 套 设 备 年 均 增 长 率 将 超 过 70%; 预 计 到 2017 年, 中 国 干 混 设 备 市 场 容 量 有 望 突 破 百 亿 通 过 收 购 M-TEC 公 司, 公 司 在 干 混 设 备 快 速 发 展 热 潮 中 抢 占 了 市 场 先 机 和 产 业 制 高 点, 有 望 为 其 创 造 新 的 增 长 点 收 购 淮 安 晨 洁 则 有 利 于 公 司 借 助 淮 安 项 目 打 造 成 中 国 餐 厨 垃 圾 处 理 的 样 板 工 程, 进 而 在 全 国 推 广 2014 年 7 月, 淮 安 晨 洁 公 司 与 淮 安 市 城 管 局 正 式 签 订 了 运 营 期 长 达 25 年 的 特 许 经 营 协 议, 通 过 收 购, 中 联 重 科 成 功 获 得 了 该 特 许 经 营 项 目 的 运 营 权 18

行 业 分 析 报 告 表 4:2008 年 至 今 重 要 并 购 时 间 并 购 事 项 目 的 ( 预 期 ) 效 果 2008 年 3 月 利 于 公 司 较 快 进 入 推 土 机 挖 掘 收 购 陕 西 新 黄 工 机 械 有 限 责 任 公 司 机 等 土 石 方 机 械 领 域, 进 一 步 拓 100% 股 权 宽 产 品 线 收 购 CIFA 后 公 司 混 凝 土 机 械 的 市 场 占 有 率 上 升 到 35%,2011 年 2008 年 6 月 第 四 季 度 在 混 凝 土 机 械 市 场 占 有 携 手 弘 毅 投 资 高 盛 和 曼 达 林 基 金 率 已 达 48%; 公 司 在 国 际 工 程 机 收 购 了 CIFA 公 司 100% 股 份 械 制 造 企 业 排 名 一 跃 上 升 至 第 六 位, 并 成 为 全 球 混 凝 土 机 械 制 造 企 业 第 一 华 泰 重 工 研 发 设 计 散 装 物 料 的 输 2008 年 7 月 收 购 鑫 丰 投 资 所 持 82% 送 机 械 和 装 卸 机 械, 收 购 有 利 于 华 泰 重 工 股 权 进 一 步 做 大 做 强 公 司 主 业, 扩 展 产 业 链 2008 年 12 月 收 购 常 德 信 诚 液 压 有 限 公 司 丰 富 了 中 联 重 科 液 压 件 产 品 链, 为 公 司 获 得 高 质 量 的 液 压 阀 配 件 提 供 了 可 靠 保 证 2011 年 买 断 了 国 际 社 会 公 认 的 塔 机 高 端 专 家 德 国 JOST 平 头 塔 系 列 产 品 的 全 拥 有 世 界 最 先 进 的 塔 机 设 计 技 术 优 势, 更 易 进 入 欧 美 等 市 场 套 技 术 2013 年 12 月 M-TEC 领 先 的 技 术 将 为 中 联 重 正 式 收 购 全 球 干 混 砂 浆 设 科 抢 占 国 内 市 场 带 来 巨 大 的 竞 争 备 品 牌 德 国 M-TEC 公 司 优 势 ; 销 售 渠 道 得 以 拓 展 至 全 球 2014 年 收 购 荷 兰 Raxtar 公 司 35% 的 股 权 Raxta 是 全 球 升 降 机 领 先 企 业, 收 购 将 提 升 中 联 重 科 升 降 机 在 全 球 市 场 的 竞 争 力 和 品 牌 影 响 力 2014 年 收 购 奇 瑞 重 工 18 亿 股 股 份, 占 总 标 志 着 中 联 重 科 拓 展 农 业 机 械 业 股 本 的 60% 务 板 块 的 战 略 正 式 落 地 2015 年 6 月 联 合 曼 达 林 基 金 并 购 意 大 利 纳 都 勒 公 司 75% 的 股 权 其 中, 中 联 重 科 拟 投 资 5700 万 欧 元 获 取 意 大 利 纳 全 面 切 入 环 境 保 护 领 域 都 勒 公 司 57% 的 股 权 2015 年 6 月 收 购 淮 安 晨 洁 96% 的 股 权 以 淮 安 项 目 作 为 试 点, 加 速 整 合 纳 都 勒 公 司 的 国 际 领 先 技 术 和 项 目 运 营 经 验, 从 预 处 理 --- 厌 氧 处 理 --- 污 水 处 理 全 过 程 使 用 中 联 重 科 和 纳 都 勒 公 司 的 技 术 ; 在 管 理 上 推 动 公 司 由 环 境 装 备 制 造 商 向 集 技 术 装 备 及 运 营 为 一 体 的 环 境 治 理 综 合 服 务 商 的 转 型 资 料 来 源 : 互 联 网 首 创 证 券 研 发 部

Page 20 行 业 分 析 报 告 2.2.4 农 业 机 械 与 环 境 业 务 预 期 将 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 (1) 农 机 板 块 既 有 优 势 将 不 断 强 化, 营 收 增 长 有 望 持 续 公 司 2015 年 中 报 显 示, 农 业 机 械 产 生 了 将 近 19.14 的 营 收, 高 于 环 卫 机 械, 成 为 继 混 凝 土 机 械 和 起 重 机 械 之 后 的 第 三 大 营 收 来 源 现 有 产 品 线 已 基 本 覆 盖 国 内 主 要 农 作 物 ( 小 麦 水 稻 油 菜 等 ) 的 育 种 整 地 播 种 田 间 管 理 收 割 烘 干 储 存 等 生 产 全 过 程 ; 旗 下 谷 王 耕 王 两 大 品 牌 均 享 有 良 好 的 知 名 度, 产 业 基 础 牢 固 从 未 来 发 展 的 角 度, 中 国 制 造 2025 将 农 机 装 备 作 为 机 械 化 要 发 展 领 域 之 一, 提 出 重 点 发 展 粮 棉 油 糖 等 大 宗 粮 食 和 战 略 性 经 济 作 物 育 耕 种 管 收 等 主 要 生 产 过 程 使 用 的 农 机 装 备, 加 快 发 展 大 型 拖 拉 机 及 其 复 式 作 业 机 具 大 型 高 效 联 合 收 割 机 等 高 端 农 业 装 备 及 关 键 核 心 零 部 件, 为 行 业 向 大 型 化 和 智 能 化 转 型 指 明 了 方 向 我 们 认 为, 农 机 装 备 被 中 国 制 造 2025 列 入 重 点 发 展 领 域 后, 整 个 农 机 领 域 将 进 入 全 产 业 链 升 级 阶 段, 公 司 凭 借 既 有 的 竞 争 优 势 和 强 大 的 研 发 投 入, 将 大 力 推 动 农 业 机 械 的 装 备 升 级, 农 业 机 械 未 来 的 营 收 有 望 进 一 步 增 长 (2) 并 购 意 大 利 纳 都 勒 公 司 全 面 布 局 环 保 产 业, 他 山 之 石 可 以 攻 玉 公 司 环 卫 机 械 连 续 3 年 营 收 持 续 增 长, 从 2012 年 的 30.34 亿 元 上 升 到 2014 年 的 40.24 亿 元, 逆 市 增 长 收 购 意 大 利 LADURNER 公 司 后, 业 务 领 域 将 不 局 限 于 机 械 制 造, 而 是 进 入 到 城 市 固 废 处 理 污 水 污 泥 处 理 可 再 生 能 源 土 壤 复 垦 环 境 咨 询 服 务 等 环 境 改 善 的 各 方 面, 不 仅 令 公 司 快 速 布 局 全 球 环 境 产 业, 更 借 助 国 内 大 力 发 展 环 保 事 业 的 契 机, 对 国 内 污 水 处 理 土 壤 污 染 修 复 植 被 恢 复 等 方 面 产 生 积 极 的 指 导 意 义 在 我 国 环 保 产 业 的 黄 金 十 年 中, 预 期 将 给 公 司 带 来 不 小 的 收 入 增 长 此 外, 随 着 我 国 城 镇 化 的 推 进, 以 扫 路 车 清 洗 车 垃 圾 车 等 为 主 的 城 市 环 卫 机 械 需 求 将 得 到 释 放, 将 促 进 国 内 业 务 发 展 2.2.5 设 备 租 赁 业 务 : 受 行 业 下 行 影 响 预 期 收 入 将 继 续 降 低 融 资 租 赁 是 指 出 租 人 根 据 承 租 人 对 租 赁 物 件 的 特 定 要 求 和 对 供 货 人 的 选 择, 出 资 向 供 货 人 购 买 租 赁 物 件, 并 租 给 承 租 人 使 用, 承 租 人 则 分 期 向 出 租 人 支 付 租 金, 在 租 赁 期 内 租 赁 物 件 的 所 有 权 属 于 出 租 人 所 有, 承 租 人 拥 有 租 赁 物 件 的 使 用 权 租 赁 期 满 后, 承 租 人 和 出 租 人 可 以 约 定 租 赁 物 的 归 属 工 程 机 械 融 资 租 赁 具 有 多 方 面 好 处 对 承 租 人 而 言, 相 比 购 买 工 程 机 械, 租 赁 工 程 机 械 可 以 减 轻 施 工 企 业 固 定 资 产 投 资 压 力, 还 可 以 有 效 地 解 决 承 租 人 在 技 术 改 造 施 工 或 经 营 过 程 中 遇 到 的 资 金 短 缺 困 难 ; 与 此 同 时, 采 用 融 资 租 赁 方 式 租 入 设 备 还 可 以 享 受 加 速 折 旧 带 来 的 税 收 好 处 对 生 产 厂 商 而 言, 融 资 租 赁 是 一 种 高 效 的 营 销 方 式, 可 以 加 速 产 品 的 销 售, 迅 速 扩 大 产 品 的 国 内 外 市 场 份 额, 加 速 资 金 的 周 转, 提 高 使 用 效 率 然 而, 在 建 筑 和 地 产 投 资 总 增 速 放 缓 的 背 景 下, 公 司 融 资 租 赁 营 收 逐 渐 20

行 业 分 析 报 告 下 降, 由 2012 年 的 16 亿 元 逐 渐 下 降 到 2014 年 的 9.3 亿 元 我 们 认 为, 自 2012 年 起 开 始 的 下 游 行 业 需 求 减 弱 或 将 持 续, 建 筑 公 司 对 机 械 设 备 的 租 赁 需 求 也 会 继 续 回 落, 公 司 租 赁 业 务 的 收 入 或 将 继 续 减 少 但 由 于 该 部 分 业 务 收 入 占 比 极 小, 其 变 化 对 总 收 入 的 影 响 不 大 3 行 业 特 征 和 发 展 趋 势 3.1 行 业 特 征 : 下 游 覆 盖 多 行 业, 周 期 性 明 显 ; 产 品 线 丰 富, 业 内 各 公 司 不 同 子 产 品 具 有 比 较 优 势 ; 进 入 壁 垒 高, 技 术 创 新 是 行 业 核 心 竞 争 力 ; 行 业 收 入 受 汇 率 变 动 影 响 较 大 3.1.1 周 期 性 明 显, 下 游 主 要 行 业 调 整 尚 未 结 束, 或 已 处 于 调 整 尾 部 工 程 机 械 处 于 产 业 链 的 中 游, 上 游 为 零 部 件 和 配 件 生 产 供 应 商, 下 游 主 要 为 固 定 资 产 投 资 为 主 的 公 司 ; 下 游 行 业 覆 盖 建 筑 房 地 产 采 矿 业 农 业 和 工 业 领 域 其 中, 建 筑 和 地 产 行 业 主 要 产 品 需 求 为 土 木 工 程 机 械 ; 农 业 的 主 要 需 求 产 品 是 各 种 农 业 机 械 ; 工 业 领 域 的 主 要 需 求 品 是 以 工 业 叉 车 为 主 的 场 内 作 业 机 械 ; 采 矿 业 主 要 设 备 需 求 为 挖 掘 机 等 开 采 设 备 其 中, 房 地 产 对 工 程 机 械 的 需 求 占 比 约 50%, 基 建 需 求 占 比 约 35%, 采 矿 业 需 求 约 为 10%, 地 产 基 建 和 采 矿 业 是 最 主 要 的 需 求 行 业 此 外, 农 业 和 环 境 产 业 对 机 械 行 业 的 需 求 也 逐 渐 提 升 2003~2010 年 工 程 机 械 行 业 经 历 了 周 期 + 成 长 的 八 年, 行 业 复 合 增 速 超 25% 2011 年 基 建 和 地 产 投 资 增 速 出 现 拐 点, 工 程 机 械 行 业 的 高 增 长 也 结 束 当 前 建 筑 和 地 产 投 资 增 速 创 新 低, 工 程 机 械 行 业 主 要 公 司 的 收 入 也 逐 渐 下 滑 行 业 周 期 性 特 征 明 显 下 面 我 们 将 分 别 对 下 游 主 要 行 业 进 行 分 析

Page 22 行 业 分 析 报 告 图 7: 各 类 工 程 机 械 与 下 游 不 同 行 业 的 对 应 关 系 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 (1) 地 产 行 业 销 售 回 暖 但 投 资 依 旧 低 迷, 对 工 程 机 械 需 求 将 持 续 降 低 在 公 积 金 贷 款 优 惠 政 策 等 引 导 下, 地 产 销 售 连 续 多 月 回 暖 2015 年 3 月 商 品 房 销 售 累 计 同 比 为 -9.2%, 较 2 月 份 改 善 7.1 个 百 分 点 ;6 月 累 计 销 售 同 比 首 次 转 为 正, 达 3.9%,7 月 累 计 增 速 继 续 改 善 到 6.1% 的 水 平 而 与 此 相 反 的 是, 房 屋 新 开 工 面 积 ( 投 资 部 分 ) 却 持 续 偏 弱, 连 续 12 个 月 累 计 同 比 负 增 长, 反 映 出 开 工 疲 软 状 态 在 本 轮 房 地 产 调 控 中, 销 售 对 投 资 的 传 导 更 加 滞 后, 反 映 出 市 场 对 地 产 行 业 未 来 并 不 看 好, 投 资 动 力 不 足 目 前, 房 地 产 税 立 法 初 稿 已 基 本 成 型, 内 部 征 求 意 见 并 不 断 完 善 中 ; 国 土 资 源 部 派 出 8 个 督 导 组, 督 战 地 方 不 动 产 登 记 职 能 整 合 工 作,2016 年 不 动 产 统 一 登 记 将 全 面 实 施 我 们 认 为 在 该 预 期 下 未 来 1~2 年 还 将 继 续 释 放 存 量 住 宅, 去 库 存 阶 段 还 将 持 续, 再 投 资 预 期 仍 将 放 缓 由 于 地 产 行 业 对 工 程 机 械 的 需 求 占 50%, 受 地 产 拖 累, 工 程 机 械 行 业 整 体 调 整 还 将 持 续 22

行 业 分 析 报 告 图 8: 房 屋 新 开 工 面 积 和 销 售 面 积 累 计 增 速 10.00 5.00 0.00-5.00-10.00-15.00-20.00 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 房 屋 新 开 工 面 积 : 累 计 同 比 (%) 商 品 房 销 售 面 积 : 累 计 同 比 (%) (2) 基 建 投 资 增 速 连 续 超 越 GDP 增 速, 稳 增 长 作 用 显 现 ; 公 铁 建 设 持 续 发 力 推 动 工 程 机 械 需 求 上 升 基 建 投 资 增 长 情 况 反 映 出 交 通 运 输 类 建 设 的 总 体 需 求 趋 势 从 半 年 数 据 分 析, 基 建 投 资 累 计 同 比 虽 有 波 动 但 总 体 向 好 2011 年 累 计 同 比 为 13.4%, 2012 掉 落 至 8.26%,2013 年 2014 年 则 保 持 了 高 达 22% 以 上 的 连 续 增 长, 2015 年 上 半 年 基 础 设 施 投 资 同 比 增 长 19.1%, 有 所 回 落 从 全 年 的 增 速 分 析 亦 是 如 此,2012 年 2013 年 和 2014 年 全 年 投 资 同 比 增 速 分 别 为 13.7% 21.2% 和 20.3%, 增 速 均 超 过 GDP 增 速 总 体 来 看, 基 建 投 资 增 速 连 续 起 到 了 投 资 增 长 稳 定 器 的 作 用 公 铁 投 资 持 续 发 力,2015 上 半 年 公 路 建 设 完 成 投 资 6469 亿 元, 同 比 增 长 10.2%, 其 中 高 速 公 路 完 成 投 资 3260 亿 元, 增 长 9.2%; 铁 路 完 成 固 定 资 产 投 资 2651.3 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 12.7%, 而 按 照 年 初 全 年 8000 亿 元 固 定 资 产 投 资 的 预 定 规 划, 下 半 年 需 要 完 成 5348.7 亿 元 的 铁 路 投 资 我 们 认 为, 经 济 增 长 放 缓 总 体 趋 势 未 变, 基 建 投 资 在 未 来 几 年 仍 担 负 稳 增 长 重 任, 但 投 资 侧 重 点 不 同, 导 致 对 工 程 机 械 需 求 有 所 差 别 对 公 路 而 言, 随 着 早 期 已 建 道 路 的 逐 步 使 用, 养 护 的 需 求 开 始 逐 步 释 放,2012 年 末 我 国 公 路 总 体 铺 装 率 为 66%, 仅 考 虑 沥 青 混 凝 土 和 水 泥 混 凝 土 部 分, 整 体 铺 装 率 只 有 54.1%, 该 比 例 远 落 后 于 其 他 发 达 国 家 而 未 铺 装 和 建 议 铺 装 路 面 的 通 行 能 力 和 质 量 逐 渐 无 法 适 应 交 通 运 输 需 求, 旧 路 升 级 改 造 将 成 为 重 点 此 外, 由 于 彩 色 路 面 具 有 划 分 交 通 区 间 警 示 缓 解 疲 劳 以 及 降 低 城 市 热 岛 效 应 等 作 用, 将 成 为 路 面 铺 装 的 新 趋 势, 带 来 新 一 轮 翻 新 铺 装 我 们 认 为, 公 路 建 设 的 升 级 时 代 将 对 路 面 铺 装 机 械 和 压 实 机 械 产 生 大 量 需 求 而 铁 路 建 设 正 全 面 推 进, 其 路 基 工 程 桥 梁 工 程 轨 道 工 程 和 电 气 化 工 程 等 各 部 分 建 设 对 各 类 工 程 机 械 的 需 求 量 均 较 高

Page 24 行 业 分 析 报 告 图 9:1~6 月 基 建 投 资 铁 路 道 路 投 资 累 计 增 速 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00 2011 年 6 月 2012 年 6 月 2013 年 6 月 2014 年 6 月 2015 年 6 月 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 基 础 设 施 建 设 投 资 : 累 计 同 比 (%) 铁 路 运 输 业 : 累 计 同 比 (%) 道 路 运 输 业 : 累 计 同 比 (%) (3) 钢 铁 煤 炭 和 有 色 金 属 产 能 仍 严 重 过 剩, 采 掘 业 需 求 低 迷 对 开 采 设 备 需 求 下 降 钢 铁 产 能 过 剩 依 旧 严 重, 仍 将 处 于 深 度 调 整 中 建 筑 用 钢 占 到 34% 左 右, 除 了 普 通 钢 材 外, 钢 结 构 作 为 一 种 绿 色 建 材, 近 年 来 逐 渐 受 到 市 场 青 睐, 未 来 年 有 望 加 速 对 钢 材 的 消 耗 在 清 洁 能 源 的 发 展 背 景 下, 虽 然 目 前 火 力 发 电 仍 占 主 导, 但 煤 企 限 产 已 逐 步 实 施, 政 府 将 逐 步 削 弱 对 煤 炭 的 需 求, 大 力 发 展 水 电 风 电 和 核 电 等 当 然, 钢 铁 行 业 作 为 中 游 产 业, 其 需 求 持 续 低 迷 也 会 持 续 拉 低 对 于 煤 炭 和 有 色 的 需 求 从 采 掘 的 角 度 看, 由 于 行 业 需 求 持 续 低 迷, 对 上 游 铁 矿 石 原 煤 和 矿 产 资 源 的 开 采 需 求 也 将 继 续 偏 弱, 相 应 拉 低 对 各 类 工 程 机 械 设 备 的 总 体 需 求 (5) 农 业 机 械 化 程 度 逐 渐 提 升, 巨 量 市 场 空 间 将 持 续 带 旺 农 机 设 备 销 售 人 力 成 本 不 断 升 高, 农 村 青 壮 年 劳 动 力 不 断 外 流 导 致 农 业 生 产 更 多 依 赖 于 机 械 化 作 业 统 计 数 据 显 示,2005~2014 年 我 国 农 业 机 械 总 动 力 由 68397.85 万 千 瓦 上 升 到 107600 万 千 瓦,10 年 复 合 增 长 率 为 5.16%; 而 农 机 械 行 业 市 场 规 模 从 2003 年 的 700 亿 元, 到 2013 年 达 到 3800 亿 元,10 年 间 增 长 5.5 倍, 年 复 合 增 长 率 达 20.7%, 预 计 2018 年 将 突 破 5000 亿 元, 总 体 市 场 需 求 旺 盛 不 仅 如 此, 产 品 需 求 地 区 差 异 明 显, 西 南 地 区 成 旺 盛 需 求 区 西 南 地 区 综 合 机 械 化 水 平 不 足 20%, 适 合 丘 陵 地 区 的 农 业 机 械 如 微 耕 机 旋 耕 机 等 需 求 旺 盛 以 2014 年 第 一 产 业 增 加 值 排 序 的 前 十 大 农 业 省 份 分 别 为 : 山 东 (4798.4 24

行 业 分 析 报 告 亿 元 ) 河 南 (4160.81 亿 元 ) 江 苏 (3634.3 亿 元 ) 四 川 (3531.1 亿 元 ) 河 北 (3447.5 亿 元 ) 湖 北 (3176.89 亿 元 ) 广 东 (3166.67 亿 元 ) 湖 南 (3148.8 亿 元 ) 黑 龙 江 (3659.6 亿 元 ) 和 广 西 (2412.2) 亿 元 当 前 全 国 一 产 增 加 值 为 60168 亿 元 由 此 可 推 算 出 主 要 农 业 大 省 的 农 业 占 比 份 额 假 设 该 份 额 保 持 不 变, 按 照 2018 年 5000 亿 元 的 农 机 市 场 规 模, 可 计 算 出 2018 年 主 要 农 业 大 省 的 农 机 需 求, 分 别 为 山 东 398.7 亿 元 河 南 345.76 亿 元 江 苏 302 亿 元 四 川 293.4 亿 元 河 北 286.5 亿 元 湖 北 286.5 亿 元 广 东 363.1 亿 元 湖 南 261.7 亿 元 黑 龙 江 221 亿 元 以 及 广 西 200.4 亿 元 (4) 环 保 行 业 迎 来 黄 金 十 年, 环 境 全 面 治 理 引 发 净 化 设 备 需 求 大 增 ; 城 镇 化 率 不 断 提 高, 环 卫 机 械 需 求 十 分 强 劲 环 保 产 业 包 括 除 尘 脱 销 生 活 垃 圾 处 理 污 水 处 理 重 金 属 治 理 等 多 个 方 面, 按 内 容 分 为 设 备 技 术 和 服 务 两 类 2012~2014 年 政 策 密 集 出 台, 包 括 能 源 行 业 大 气 防 治 锅 炉 大 气 污 染 排 放 标 准 水 污 染 防 治 计 划 土 壤 污 染 防 治 行 动 计 划 等 多 个 方 面, 政 府 推 动 行 业 全 面 发 展 意 图 十 分 明 显 大 气 污 染 治 理 类 设 备 以 更 新 需 求 为 主 该 领 域 主 要 包 括 除 尘 脱 硫 和 脱 硝 三 大 板 块, 脱 硫 方 面, 截 至 2014 年 底, 全 国 已 投 运 火 电 厂 烟 气 脱 硫 机 组 容 量 约 7.6 亿 千 瓦, 占 全 国 火 电 机 组 容 量 的 83.0%, 占 全 国 煤 电 机 组 容 量 的 92.1%; 脱 硝 方 面, 已 投 运 火 电 厂 烟 气 脱 硝 机 组 容 量 约 6.87 亿 千 瓦, 占 全 国 火 电 机 组 容 量 的 75.0%, 占 全 国 煤 电 机 组 容 量 的 83.2%; 除 尘 方 面, 已 累 计 签 订 火 电 厂 安 装 袋 式 除 尘 器 电 袋 复 合 式 除 尘 器 的 机 组 容 量 超 过 1.89 亿 千 瓦, 占 全 国 煤 电 机 组 容 量 的 22.9% 按 照 国 际 能 源 机 构 预 测,2030 年 之 前 我 国 一 次 能 源 供 给 结 构 中 煤 炭 仍 占 主 导 地 位, 因 此 对 于 大 气 污 染 治 理 领 域 的 设 备 需 求 仍 将 长 期 存 在, 并 且 以 更 新 需 求 为 主 固 废 处 理 类 设 备 ( 含 运 输 设 备 ) 总 体 需 求 旺 盛 总 体 包 括 生 活 垃 圾 和 工 业 垃 圾 处 理 两 部 分 前 者 涵 盖 日 常 生 活 垃 圾 ( 含 家 用 电 器 ) 餐 厨 垃 圾 报 废 汽 车 等, 总 体 随 着 餐 饮 业 的 发 展 城 镇 化 的 推 动 以 及 汽 车 消 费 向 电 力 驱 动 转 化, 总 体 而 言 该 部 分 处 理 需 求 会 逐 年 上 升 工 业 固 体 废 物 处 理 主 要 分 为 三 种 方 式 : 综 合 利 用 ( 从 固 体 废 弃 物 中 提 取 或 转 化 成 资 源 能 源 或 原 材 料 ) 贮 存 ( 将 固 体 废 弃 物 暂 时 贮 存 或 堆 存 在 专 门 的 设 施 或 场 所 内 ) 处 置 ( 使 用 填 埋 焚 烧 等 手 段 处 理 并 不 再 回 收 ), 其 中, 综 合 利 用 率 不 断 提 升, 从 2000 年 的 45.9% 上 升 至 2012 年 的 61.4%; 由 于 制 造 业 转 型 升 级 尚 需 要 较 长 的 时 间, PPI 指 数 改 善 尚 需 时 间, 总 体 上 而 言, 工 业 固 废 的 处 理 市 场 也 将 因 为 生 产 低 迷 而 增 长 缓 慢 水 处 理 领 域 总 需 求 旺 盛 水 十 条 将 在 污 水 处 理 工 业 废 水 全 面 控 制 污 染 物 排 放 等 多 方 面 进 行 监 管, 预 计 投 资 2 万 亿, 市 场 需 求 旺 盛 城 镇 化 的 推 进 势 必 推 动 环 卫 机 械 需 求 不 断 增 长 2014 年 东 部 地 区 常 住 人

Page 26 行 业 分 析 报 告 口 城 镇 化 率 为 62.2%, 而 中 部 西 部 地 区 分 别 只 有 48.5% 44.8% 中 西 部 地 区 将 是 城 镇 化 的 重 点 推 进 地 区 我 们 以 陕 西 为 例,2011 年 2012 年 和 2013 年 城 镇 化 率 分 别 为 47.28% 50.01% 和 51.3%, 平 均 增 长 3.93%, 以 此 推 算 2020 年 城 镇 化 率 将 达 到 67.19%, 而 2013 年 市 容 环 卫 专 用 车 辆 为 2515 辆, 粗 略 计 算 2020 年 陕 西 省 环 卫 车 辆 为 3294 辆, 较 2013 年 增 加 近 780 辆 一 辆 售 价 按 照 3~5 万 计 算,2340~3900 万 元 以 陕 西 省 2013 年 GDP 为 参 照, 可 粗 略 测 算 出 西 北 五 省 的 总 市 场 需 求 在 5135~8557 万 之 间 3.1.2 产 品 线 丰 富, 主 要 公 司 子 产 品 比 较 优 势 差 异 明 显 建 筑 工 程 机 械 主 要 大 类 共 九 个, 每 个 大 类 包 括 很 多 细 分 品 种 正 因 如 此, 行 业 主 要 公 司 在 子 产 品 上 形 成 各 自 的 竞 争 优 势, 对 子 产 品 具 有 一 定 的 垄 断 特 征 以 履 带 式 起 重 机 为 例, 继 2011 年 一 举 摘 得 履 带 式 起 重 机 销 售 行 业 市 场 占 有 率 第 一 的 桂 冠 后,2012 年, 中 联 重 科 履 带 式 起 重 机 市 场 占 有 率 再 夺 第 一 ; 塔 式 起 重 机 市 场 占 有 率 也 居 国 内 第 一, 汽 车 起 重 机 市 场 占 有 率 国 内 第 二 位 不 仅 如 此,2014 年, 中 联 重 科 环 卫 机 械 营 业 收 入 同 比 上 涨 22.62%, 市 场 占 有 率 稳 居 国 内 第 一 以 挖 掘 机 为 例,2014 上 半 年 三 一 重 工 累 计 销 售 8700 余 台, 综 合 市 场 占 有 率 超 过 15%, 继 续 占 据 市 场 第 一 位 置, 外 资 巨 头 卡 特 彼 勒 和 小 松 紧 随 其 后 此 外, 公 司 在 不 同 市 场 也 有 相 对 竞 争 优 势, 如 泰 国 汽 车 起 重 机 混 凝 土 搅 拌 车 领 域, 三 一 已 连 续 两 年 取 得 市 场 占 有 率 第 一 表 5: 土 木 工 程 机 械 行 业 产 品 分 类 主 要 大 类 细 分 品 种 1 挖 掘 机 类 单 斗 挖 掘 机 多 斗 挖 掘 机 多 斗 挖 沟 机 滚 动 挖 掘 机 铣 切 挖 掘 机 隧 洞 掘 进 机 ( 包 括 盾 构 机 械 ) 2 铲 土 运 输 机 械 推 土 机 铲 运 机 装 载 机 平 地 机 和 自 卸 车 3 起 重 机 械 塔 式 起 重 机 自 行 式 起 重 机 桅 杆 起 重 机 抓 斗 起 重 机 4 压 实 机 械 轮 胎 压 路 机 光 面 轮 压 路 机 单 足 式 压 路 机 振 动 压 路 机 夯 实 机 捣 固 机 5 钢 筋 混 凝 土 机 械 混 凝 土 搅 拌 机 混 凝 土 搅 拌 站 混 凝 土 搅 拌 楼 混 凝 土 输 送 泵 混 凝 土 搅 拌 运 输 车 混 凝 土 喷 射 机 混 凝 土 振 动 器 6 桩 工 机 械 旋 挖 钻 机 工 程 钻 机 打 桩 机 压 桩 机 7 路 面 机 械 平 整 机 道 碴 清 筛 机 8 凿 岩 机 械 凿 岩 台 车 风 动 凿 岩 机 电 动 凿 岩 机 内 燃 凿 岩 机 和 潜 孔 凿 岩 机 9 其 他 工 程 机 械 架 桥 机 气 动 工 具 等 资 料 来 源 : 统 计 局 首 创 证 券 研 发 部 26

行 业 分 析 报 告 表 6: 主 要 上 市 公 司 产 品 市 场 占 有 率 ( 营 收 前 四 名 ) 三 一 重 工 中 联 重 科 徐 工 机 械 柳 工 主 要 产 品 市 场 占 有 率 混 凝 土 机 械 稳 居 全 球 第 一 ; 挖 掘 机 已 连 续 五 年 蝉 联 销 售 冠 军 (2015 年 7 月 市 占 率 19.34%); 履 带 起 重 机 250 吨 及 以 上 产 品 市 场 占 有 率 行 业 第 一 ; 汽 车 起 重 机 100 吨 及 以 上 产 品 市 场 占 有 率 行 业 第 一 国 内 环 卫 机 械 市 场 占 有 率 第 一 ; 农 业 机 械 市 场 占 有 率 较 高 国 内 起 重 机 市 场 占 有 率 第 一 (2015 年 7 月 徐 工 占 44.87%; 中 联 占 29.95%; 三 一 占 15.15%) 土 石 方 机 械 占 有 一 定 的 比 例, 单 一 产 品 市 场 占 有 率 不 突 出 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 3.1.3 资 金 和 技 术 密 集 型 行 业, 进 入 壁 垒 高 ; 技 术 水 平 是 核 心 竞 争 力 工 程 机 械 行 业 属 于 装 备 制 造 业, 是 典 型 的 资 金 和 技 术 密 集 型 行 业 进 入 行 业 需 要 投 入 大 量 资 金 购 置 大 型 的 加 工 设 备 检 测 设 备 等, 以 及 需 要 购 置 动 力 和 液 压 元 器 件 等, 占 用 大 量 流 动 资 金, 行 业 进 入 壁 垒 高 另 外, 装 备 制 造 业 的 一 个 特 点 是 必 须 做 到 产 品 不 断 更 新 以 适 应 需 求 层 次 的 提 升, 早 期 对 于 装 备 的 需 求 做 到 功 能 完 善 即 可, 而 当 前 随 着 节 能 环 保 和 智 能 化 的 推 进, 制 造 绿 色 和 智 能 型 装 备 是 更 新 的 行 业 诉 求, 因 此 研 发 实 力 和 技 术 水 平 决 定 着 企 业 的 持 续 竞 争 力 由 于 行 业 进 入 壁 垒 高, 且 技 术 水 平 决 定 着 长 期 竞 争 力, 因 此 后 进 入 者 较 少, 市 场 竞 争 格 局 清 晰 行 业 衰 退 时, 集 中 度 将 进 一 步 提 高, 龙 头 公 司 的 竞 争 力 反 而 进 一 步 提 升, 市 场 占 有 率 也 将 上 升, 长 期 看 好 龙 头 公 司 的 发 展 3.1.4 行 业 盈 利 受 汇 率 波 动 影 响 较 显 著, 人 民 币 贬 值 预 期 或 将 促 进 行 业 出 口 增 加 为 增 强 人 民 币 兑 美 元 汇 率 中 间 价 的 市 场 化 程 度 和 基 准 性, 央 行 决 定 自 2015 年 8 月 11 日 起, 做 市 商 在 每 日 银 行 间 外 汇 市 场 开 盘 前, 参 考 上 日 银 行 间 外 汇 市 场 收 盘 汇 率, 综 合 考 虑 外 汇 供 求 情 况 以 及 国 际 主 要 货 币 汇 率 变 化 向 中 国 外 汇 交 易 中 心 提 供 中 间 价 报 价 受 此 影 响,8 月 11 日 当 天 人 民 币 兑 美 元 中 间 价 下 调 2%, 贬 值 预 期 升 温 导 致 当 日 人 民 币 兑 美 元 在 岸 即 期 汇 率 收 盘 价 下 跌 1.1% 至 6.3231;8 月 12 日 人 民 币 兑 美 元 中 间 价 再 次 跌 至 6.3306, 贬 值 幅 度 再 达 1.6%, 市 场 在 岸 即 期 汇 率 则 在 此 基 础 上 继 续 贬 值

Page 28 行 业 分 析 报 告 图 10:2015 年 初 至 今 人 民 币 兑 美 元 中 间 价 以 及 出 口 数 据 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 6.350 6.300 6.250 6.200 6.150 6.100 6.050 6.000 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 出 口 值 ( 亿 美 元 ) 美 元 中 间 价 ( 月 均, 元 ) 工 程 机 械 行 业 2015 年 上 半 年 出 口 额 97.79 亿 元, 进 口 额 18.68 亿 美 元, 出 口 远 大 于 进 口, 且 近 几 年 进 出 口 顺 差 趋 势 有 所 扩 大 ; 国 内 大 型 工 程 机 械 公 司 ( 如 三 一 柳 工 中 联 和 徐 工 ) 国 际 业 务 比 重 近 几 年 提 升 明 显 当 前, 在 日 本 澳 大 利 亚 欧 盟 等 经 济 体 推 行 宽 松 政 策 相 继 贬 值 的 国 际 环 境 下, 以 及 国 内 经 济 增 速 下 滑, 出 口 遇 冷 的 背 景 下, 人 民 币 贬 值 预 期 不 断 提 升, 尽 管 对 于 液 压 泵 阀 等 很 多 原 材 料 或 部 件 仍 以 国 际 采 购 为 主 的 主 机 企 业 来 讲, 会 带 来 成 本 提 升, 但 将 对 行 业 整 体 出 口 仍 形 成 正 面 影 响 表 7: 主 要 上 市 公 司 国 外 业 务 收 入 占 比 ( 营 收 前 四 名 ) 三 一 重 工 中 联 重 科 徐 工 机 械 2012 年 国 外 收 入 占 比 2013 年 国 外 收 入 占 比 2014 年 国 外 收 入 占 比 2015 年 中 报 趋 势 19.40% 29.90% 33.10% 40.50% 逐 渐 增 加 5.80% 7.30% 11.40% 16.80% 逐 渐 增 加 22.20% 17.50% 14.10% 18.30% 连 续 三 年 下 降, 2015 中 期 增 加 柳 工 25% 19.50% 24.60% 24.10% 基 本 稳 定 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 3.2 行 业 发 展 趋 势 : 市 场 层 面, 努 力 开 拓 国 外 市 场 ; 技 术 层 面, 向 数 字 化 和 智 能 化 转 变 (1) 市 场 变 迁 : 海 外 掘 金 成 行 业 拓 展 新 天 地 国 内 市 场 需 求 放 缓 及 行 业 转 型 升 级 压 力 推 动 行 业 主 要 上 市 公 司 纷 纷 转 战 28

行 业 分 析 报 告 海 外 市 场 其 中, 三 一 重 工 在 巴 西 圣 保 罗 州 札 卡 里 伊 市 建 厂 中 联 重 科 新 增 巴 西 泰 国 当 地 银 行 融 资 平 台, 海 外 市 场 销 售 方 式 更 为 多 样 化 ; 完 成 巴 西 新 加 坡 迪 拜 当 地 物 流 供 应 商 签 约, 全 球 物 流 网 络 已 具 雏 形 ; 完 成 香 港 新 加 坡 迪 拜 巴 西 备 件 中 心 库 建 设 和 升 级 改 造, 全 球 产 品 服 务 支 撑 体 系 构 建 成 型 徐 工 集 团 则 在 巴 西 建 立 首 个 海 外 基 地, 并 设 立 研 发 中 心 ; 山 东 临 工 则 在 新 加 坡 设 立 新 的 配 件 仓 库 我 们 认 为, 海 外 并 购 或 设 立 工 厂 不 仅 能 拓 展 新 的 市 场 空 间, 降 低 制 造 成 本 特 别 是 人 工 成 本, 更 在 于 吸 收 外 国 同 行 的 先 进 技 术 进 一 步 提 高 制 造 水 平 预 期 在 未 来 几 年 国 内 巨 头 海 外 并 购 仍 会 持 续, 整 个 行 业 将 进 入 以 技 术 升 级 为 主 要 标 志 的 储 备 期, 同 时 也 是 蛰 伏 期 待 行 业 大 周 期 调 整 结 束, 新 一 轮 投 资 热 潮 露 出 端 倪 之 时, 预 计 工 程 机 械 行 业 将 进 入 二 次 快 速 增 长 期 表 8:2014 年 国 内 工 程 机 械 公 司 海 外 拓 展 步 伐 公 司 时 间 事 件 目 的 三 一 重 工 投 资 巴 西 备 忘 录 签 三 一 重 工 订, 计 划 在 巴 西 投 资 约 3 亿 美 当 地 时 间 7 元, 在 圣 保 罗 州 札 卡 里 伊 市 月 17 日 建 厂, 开 展 工 程 机 械 设 备 的 进 一 步 拓 展 巴 西 市 场 研 发 制 造 与 销 售 获 益 于 M-TEC 在 干 混 砂 浆 设 中 联 重 科 4 月 2 日 备 领 域 全 球 第 一 的 品 牌 美 誉 正 式 完 成 对 德 国 M-TEC 公 度 ; 销 售 渠 道 互 补 帮 助 公 司 在 司 并 购 项 目 的 股 权 交 割 全 球 领 域 更 加 合 理 地 布 局 和 拓 展 干 混 砂 浆 设 备 业 务 首 个 海 外 全 资 生 产 基 地 徐 工 集 团 徐 工 巴 西 制 造 基 地 竣 工 投 产 当 地 时 间 暨 产 品 下 线 仪 式 在 巴 西 米 纳 2015/6/6 斯 州 包 索 市 隆 重 举 行 ; 在 巴 西 基 地 成 立 研 发 中 心 进 军 巴 西 装 备 制 造 业 山 东 临 工 中 联 重 科 徐 工 集 团 8 月 1 日 8 月 8 月 在 新 加 坡 西 部 裕 廊 设 立 了 新 的 配 件 仓 库 并 购 全 球 著 名 升 降 机 企 业 荷 兰 Raxtar 公 司 起 吊 吨 位 为 1250 吨 的 徐 工 XGC16000 履 带 式 起 重 机 发 往 印 度 尼 西 亚 山 河 智 能 10 月 在 比 利 时 设 立 新 公 司 资 料 来 源 : 互 联 网 首 创 证 券 研 发 部 整 理 为 东 南 亚 客 户 缩 短 服 务 响 应 时 间 打 造 全 球 施 工 升 降 机 领 导 企 业 成 为 国 内 首 个 实 现 千 吨 级 履 带 式 起 重 机 出 口 的 企 业 实 现 国 际 市 场 的 现 货 交 易, 创 建 更 为 便 捷 的 服 务 及 零 部 件 销 售 (2) 技 术 趋 势 : 以 数 字 化 设 计 和 智 能 化 制 造 升 级 高 端 装 备 制 造 业

Page 30 行 业 分 析 报 告 2015 年 5 月 国 务 院 印 发 中 国 制 造 2025, 提 出 到 2020 年 制 造 业 数 字 化 网 络 化 智 能 化 取 得 明 显 进 展 ; 重 点 行 业 单 位 工 业 增 加 值 能 耗 物 耗 及 污 染 物 排 放 明 显 下 降 ; 到 2025 年, 两 化 ( 工 业 化 和 信 息 化 ) 融 合 迈 上 新 台 阶 重 点 行 业 单 位 工 业 增 加 值 能 耗 物 耗 及 污 染 物 排 放 达 到 世 界 先 进 水 平 其 中, 对 工 程 机 械 领 域 提 出 的 目 标 有 : 统 筹 布 局 和 推 动 智 能 工 程 机 械 产 品 的 研 发, 到 2020 年 40% 的 核 心 基 础 零 部 件 关 键 基 础 材 料 实 现 自 主 保 障, 工 程 机 械 轨 道 交 通 装 备 等 产 业 急 需 的 核 心 基 础 零 部 件 ( 元 器 件 ) 和 关 键 基 础 材 料 的 先 进 制 造 工 艺 得 到 推 广 应 用 中 国 制 造 2025 的 发 布 为 制 造 业 装 备 升 级 提 出 了 新 方 向, 即 由 传 统 制 造 业 向 数 字 化 智 能 化 和 网 络 化 迈 进 数 字 化 制 造 具 有 柔 性 化 和 敏 捷 化 的 特 征, 能 快 速 响 应 市 场 需 求 的 变 化, 切 实 做 到 以 客 户 为 中 心 智 能 化 更 多 的 体 现 在 机 器 设 备 之 间 的 交 互 能 力, 实 现 数 据 的 自 动 传 输 计 算 和 分 析 网 络 化 更 多 体 现 在 互 联 网 营 销 方 面 的 改 进, 以 微 信 公 众 号 营 销 为 典 型 代 表 我 们 认 为,2020 年 之 前 工 程 机 械 行 业 将 围 绕 这 三 化 投 入 大 量 研 发 费 用, 逐 渐 完 成 装 备 转 型 升 级 4 行 业 发 展 新 机 会 与 制 约 因 素 4.1 万 亿 地 下 管 廊 建 设 将 带 旺 部 分 工 程 机 械 产 品 销 售 和 租 赁 业 务 2015 年 8 月 10 日, 国 务 院 办 公 厅 关 于 推 进 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 的 指 导 意 见 正 式 下 发 意 见 明 确, 到 2020 年, 建 成 一 批 具 有 国 际 先 进 水 平 的 地 下 综 合 管 廊 并 投 入 运 营, 使 反 复 开 挖 地 面 的 马 路 拉 链 问 题 明 显 改 善, 管 线 安 全 水 平 和 防 灾 抗 灾 能 力 明 显 提 升, 逐 步 消 除 主 要 街 道 蜘 蛛 网 式 架 空 线, 城 市 地 面 景 观 明 显 好 转 指 导 意 见 明 确 了 城 市 不 同 区 域 内 地 下 综 合 管 廊 的 建 设 要 求, 即 从 2015 年 起, 城 市 新 区 各 类 园 区 成 片 开 发 区 域 的 新 建 道 路 要 根 据 功 能 需 求, 同 步 建 设 地 下 综 合 管 廊 ; 老 城 区 要 结 合 旧 城 更 新 道 路 改 造 河 道 治 理 地 下 空 间 开 发 等, 因 地 制 宜 统 筹 安 排 地 下 综 合 管 廊 建 设 我 们 认 为, 地 下 管 廊 的 开 建 既 是 解 决 既 有 城 市 问 题, 也 是 城 镇 化 的 一 部 分 各 地 方 将 开 始 编 制 地 下 管 廊 建 设 综 合 规 划, 并 在 此 基 础 上 建 立 项 目 储 备 制 度, 编 制 五 年 项 目 滚 动 规 划 和 年 度 建 设 计 划, 预 计 2016 年 将 进 入 规 划 编 制 阶 段,2017 年 或 将 在 人 口 稠 密 地 区 有 项 目 落 地 预 期 将 推 动 相 关 机 械 设 备 ( 包 括 挖 掘 机 起 重 机 铲 土 运 输 机 等 ) 的 大 量 投 入, 利 于 消 化 部 分 过 剩 产 能 4.2 一 带 一 路 有 望 推 动 工 程 机 械 海 外 销 售 业 务 逐 步 增 长 一 带 一 路 涉 及 26 个 国 家 和 地 区, 沿 线 总 人 口 约 44 亿, 经 济 总 量 约 30

行 业 分 析 报 告 21 万 亿 美 元, 分 别 约 占 全 球 的 63% 和 29% 在 APEC 会 议 和 一 带 一 路 规 划 的 双 重 推 动 下, 亚 太 区 域 基 础 设 施 投 资 将 迎 来 新 一 轮 增 长, 截 止 到 2020 年 或 将 达 到 空 前 的 8 万 亿 美 元 的 投 资 空 间 工 程 机 械 公 司 在 一 带 一 路 的 布 局 悄 然 加 快 如 2014 年 中 联 重 科 农 业 机 械 海 外 业 务 销 量 逾 4600 台 套, 销 售 收 入 达 3 亿 元 ; 其 中 一 带 一 路 国 家 销 售 收 入 占 比 达 到 35% 我 们 认 为, 尽 管 目 前 该 战 略 的 推 动 暂 时 进 展 缓 慢, 但 在 亚 洲 基 础 设 施 落 后 相 关 国 家 迫 切 改 善 的 意 愿 下, 各 国 将 积 极 努 力 最 终 形 成 行 之 有 效 的 合 作 方 式, 真 正 推 动 我 国 对 外 产 能 输 出 长 期 看, 随 着 一 带 一 路 的 落 实, 我 国 工 程 机 械 行 业 的 海 外 销 售 将 得 到 突 破 4.3 财 政 收 支 缺 口 扩 大, 债 务 置 换 计 划 虽 平 滑 当 前 贷 款 偿 付 但 仍 约 束 政 府 未 来 支 出 ;PPP 模 式 处 于 探 索 期, 全 面 推 进 难 度 较 高 2010~2014 年 地 方 财 政 总 体 收 支 缺 口 持 续 扩 大, 平 均 保 持 在 12.4% 的 差 距 部 分 城 市 尽 管 缺 口 逐 渐 收 窄, 但 收 入 仍 难 抵 支 出 政 府 多 年 的 财 政 支 出 缺 口 主 要 依 赖 于 银 行 贷 款 填 补, 因 此 积 累 了 大 量 的 地 方 债 务 2015 年 我 国 将 约 有 2.8 万 亿 地 方 政 府 债 务 到 期, 为 避 免 政 府 集 中 支 付 压 力 过 大, 债 务 置 换 计 划 启 动 存 量 债 务 中 属 于 政 府 直 接 债 务 的 部 分, 将 从 短 期 高 息 中 解 脱 出 来, 变 成 长 期 低 成 本 的 政 府 直 接 债 务, 政 府 贷 款 偿 还 压 力 将 得 到 缓 解 即 便 如 此, 高 企 的 政 府 债 务 仍 将 约 束 政 府 开 支, 有 限 的 开 支 必 然 聚 焦 最 需 要 的 领 域, 在 基 建 方 面, 我 们 认 为 地 下 工 程 将 成 为 主 要 投 入 领 域 PPP 模 式 是 公 共 建 设 投 资 领 域 的 新 模 式, 也 是 助 推 方 式 但 从 执 行 效 果 看 并 不 理 想 (PPP 类 项 目 仅 占 10%), 主 要 因 为 投 资 回 报 率 低, 投 资 回 收 期 过 长, 以 及 政 府 换 届 产 生 的 继 续 履 约 等 信 用 问 题 等 制 约 了 民 营 资 本 介 入 的 积 极 性 此 外, 该 模 式 本 身 对 民 营 资 本 的 资 金 充 裕 度 有 较 高 的 要 求, 限 制 了 部 分 民 企 的 加 入 我 们 认 为,PPP 模 式 的 大 范 围 推 广 仍 存 在 制 约 因 素, 在 未 能 有 效 的 进 行 各 方 利 益 保 障 前, 迫 于 稳 增 长 的 压 力, 市 政 建 设 投 资 仍 以 政 府 主 导 投 资 ( 以 BT 或 BOT 等 方 式 开 展 ), 在 某 种 程 度 上 制 约 了 项 目 的 大 面 积 展 开, 因 此 对 工 程 机 械 行 业 需 求 的 快 速 增 长 产 生 一 定 的 抑 制 作 用 5 上 市 公 司 对 比 分 析 主 要 工 程 机 械 类 公 司 主 要 有 三 一 重 工 中 联 重 科 徐 工 机 械 和 柳 工 我 们 将 对 上 述 四 家 公 司 进 行 各 项 对 比 分 析 5.1 总 体 概 况 : 主 营 产 品 结 构 差 异 较 大 ; 三 一 重 工 收 入 和 利 润 均 排 第 一 ; 中 联 重 科 毛 利 润 排 第 一 四 家 公 司 均 在 主 板 上 市 徐 工 和 柳 工 上 市 时 间 早 于 三 一 重 工 和 中 联 重 科

Page 32 行 业 分 析 报 告 按 照 2014 年 营 收 由 高 到 低 排 序 依 次 是 三 一 重 工 中 联 重 科 徐 工 机 械 和 柳 工, 总 营 收 分 别 为 303.65 亿 元 258.51 亿 元 233.06 亿 元 和 102.93 亿 元 四 家 公 司 2014 年 净 利 润 分 别 为 7.56 亿 元 6.28 亿 元 4.07 亿 元 以 及 1.93 亿 元. 各 公 司 主 营 业 务 差 异 较 为 明 显 三 一 重 工 和 中 联 重 科 在 混 凝 土 机 械 和 起 重 机 械 方 面 存 在 业 务 重 叠, 竞 争 激 烈, 而 差 异 化 主 要 在 于 前 者 以 挖 掘 机 作 为 第 二 盈 利 源, 后 者 将 环 卫 机 械 作 为 第 三 盈 利 源 徐 工 机 械 主 要 以 起 重 机 为 主 打 产 品, 与 三 一 中 联 之 间 形 成 竞 争, 此 外 将 工 程 机 械 备 件 及 其 他 作 为 第 二 主 要 产 品 柳 工 则 以 土 石 方 铲 运 机 械 作 为 主 要 主 打 产 品 毛 利 润 方 面 : 中 联 重 科 排 第 一, 为 27.88%, 其 次 为 三 一 重 工, 毛 利 润 25.77%; 徐 工 机 械 和 柳 工 毛 利 润 相 对 较 低, 均 在 23% 以 内 股 份 流 通 方 面 : 三 一 重 工 和 中 联 重 科 流 通 量 较 高, 分 别 为 75.94 亿 股 和 62.61 亿 股 ; 其 次 是 徐 工 机 械 和 柳 工, 二 者 分 别 为 23.57 亿 股 和 11.25 亿 股 表 9: 工 程 机 械 类 上 市 公 司 概 况 单 位 : 亿 元 证 券 代 码 证 券 简 称 上 市 板 首 发 上 市 日 期 流 通 A 股 ( 亿 股 ) 2014 年 总 营 收 ( 亿 元 ) 2014 年 净 利 润 ( 亿 元 ) 2014 毛 利 润 (%) 业 务 占 比 (%) 600031.SH 三 一 重 工 主 板 2003-07- 03 75.94 303.65 7.56 25.77 混 凝 土 机 械 52.77%; 挖 掘 机 械 21.92%; 起 重 机 械 13.24% 000157.SZ 中 联 重 科 主 板 2000-10- 12 62.61 258.51 6.28 27.88 混 凝 土 机 械 40.83%; 起 重 机 械 28.71%; 环 卫 机 械 15.57% 起 重 机 械 000425.SZ 徐 工 机 械 主 板 1996-08- 28 23.57 233.06 4.07 22.62 31.45%; 工 程 机 械 备 件 及 其 他 16.04% 铲 运 机 械 13.29%; 混 凝 土 机 械 11.24% 000528.SZ 柳 工 主 板 1993-11- 18 11.25 102.93 1.93 21.93 土 石 方 铲 运 机 械 65.85%; 其 他 工 程 机 械 及 配 件 29.43% 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 整 理 32

行 业 分 析 报 告 5.2 财 务 基 本 面 对 比 (1) 资 产 负 债 分 析 : 中 联 重 科 既 保 持 资 产 扩 张 又 保 持 流 动 性 增 强, 扩 张 中 不 忘 防 御 ; 三 一 重 工 经 营 性 资 产 增 速 和 占 比 均 下 降, 但 资 产 对 股 东 权 益 的 贡 献 最 高 四 家 公 司 总 资 产 连 续 三 年 表 现 各 异 三 一 重 工 和 柳 工 2012~2014 年 总 资 产 不 断 降 低, 前 者 由 644.6 亿 降 为 630.1 亿 元, 收 缩 14.5 亿 元 ; 后 者 则 由 225.8 亿 元 降 为 208.01 亿 元, 收 缩 17.8 亿 元 中 联 重 科 则 持 续 扩 张, 由 889.7 亿 元 扩 张 为 937.6 亿 元, 扩 张 47.9 亿 元, 表 现 抢 眼 徐 工 机 械 2013 年 资 产 同 比 大 幅 扩 张, 之 后 略 有 收 缩 在 行 业 进 入 下 行 背 景 下, 中 联 重 科 大 举 收 购 致 总 资 产 扩 张 迅 速 主 要 资 产 流 动 性 变 化 不 一 四 家 公 司 流 动 资 产 占 总 资 产 比 重 均 超 50%, 是 主 要 的 资 产 类 别, 中 联 重 科 和 徐 工 机 械 占 比 较 高 ( 平 均 77% 以 上 ), 柳 工 其 次 (66.8%), 三 一 重 工 最 低 (61.1%), 中 联 和 徐 工 的 资 产 流 动 性 较 高 但 近 三 年 占 比 变 化 呈 现 不 同 趋 势, 三 一 重 工 和 徐 工 机 械 流 动 资 产 占 比 逐 年 下 降, 前 者 由 61.9% 下 降 到 60.5%, 后 者 由 79.3% 下 降 到 74.8%; 相 反, 中 联 重 科 和 柳 工 的 流 动 资 产 占 比 逐 年 上 升, 前 者 由 75.3% 升 至 77.3%, 后 者 由 64.5% 升 至 66.8% 我 们 认 为, 行 业 收 缩 背 景 下 保 持 较 高 的 资 产 流 动 性 既 有 利 于 公 司 的 并 购, 同 时 也 可 以 防 范 流 动 性 风 险, 中 联 重 科 和 徐 工 机 械 能 在 保 持 总 资 产 扩 张 的 同 时 又 能 维 持 较 高 的 资 产 流 动 性, 扩 张 中 不 忘 防 御, 表 现 很 好 表 10: 总 资 产 和 流 动 资 产 变 化 证 券 简 称 2012 总 资 产 2013 总 资 产 2014 总 资 产 变 化 趋 势 2012 流 动 资 产 占 比 2013 流 动 资 产 占 比 2014 流 动 资 产 占 比 平 均 占 比 变 化 趋 势 流 动 性 三 一 重 工 中 联 重 科 徐 工 机 械 644.6 638.7 630.1 逐 渐 减 少 逐 渐 增 加 总 体 增 加 逐 渐 减 少 61.9% 60.9% 60.5% 61.1% 逐 渐 减 少 逐 渐 增 加 逐 渐 减 少 逐 渐 增 加 降 低 889.7 895.4 937.6 75.3% 77.7% 79.0% 77.3% 增 加 453.6 491.0 488.5 79.3% 78.2% 74.8% 77.4% 降 低 柳 工 225.8 221.8 208.0 64.5% 66.1% 69.8% 66.8% 增 加 资 料 来 源 : 公 司 公 告 首 创 证 券 研 发 部 整 理 中 联 重 科 经 营 性 资 产 增 长 最 快 ; 徐 工 机 械 经 营 性 资 产 占 比 最 高 ; 三 一 重 工 经 营 性 资 产 增 速 和 占 比 均 下 降

Page 34 行 业 分 析 报 告 表 11: 经 营 性 资 产 增 速 占 比 分 析 经 营 性 资 产 是 公 司 利 润 的 主 要 动 力 源 三 年 数 据 分 析 表 明, 四 家 公 司 中 除 三 一 重 工 外 其 余 三 家 公 司 经 营 性 资 产 均 有 增 长 其 中 三 一 重 工 和 徐 工 机 械 复 合 增 速 较 高, 分 别 为 4.3% 和 4.2%; 其 次 为 柳 工, 复 合 增 速 仅 有 1.2%; 三 一 重 工 近 三 年 经 营 性 资 产 不 增 反 降, 复 合 增 速 为 -1.9% 从 占 比 来, 四 家 公 司 经 营 性 资 产 占 总 资 产 比 重 均 超 50%, 其 中 徐 工 机 械 占 比 最 高 (90% 以 上 ); 从 占 比 变 化 幅 度 来 看, 尽 管 四 家 公 司 的 占 比 变 化 呈 现 不 同 趋 势, 但 幅 度 较 小 证 券 简 称 2012 经 营 性 资 产 2013 经 营 性 资 产 2014 经 营 性 资 产 复 合 增 速 2012 占 总 资 产 比 重 2013 占 总 资 产 比 重 2014 占 总 资 产 比 重 变 化 趋 势 三 一 重 工 574.93 571.59 552.81-1.9% 89.2% 89.5% 87.7% 有 所 下 降 中 联 重 科 636.99 663.14 692.86 4.3% 71.6% 74.1% 73.9% 基 本 平 稳 徐 工 机 械 427.97 459.26 464.29 4.2% 94.4% 93.5% 95.0% 略 有 上 升 柳 工 143.35 156.72 146.78 1.2% 63.5% 70.7% 70.6% 有 所 上 升 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 整 理 表 12: 盈 余 公 积 金 + 未 分 配 利 润 对 比 变 化 证 券 简 称 2012 未 分 配 利 润 + 盈 余 公 积 资 产 对 股 东 权 益 的 贡 献 分 析 股 东 权 益 的 增 值 主 要 有 股 东 入 资 和 利 润 积 累, 后 者 主 要 由 盈 余 公 积 和 未 分 配 利 润 构 成 我 们 分 析 了 四 家 公 司 盈 余 公 积 金 + 未 分 配 利 润 占 经 营 性 资 产 的 比 重, 发 现 三 一 重 工 最 高, 为 65.3%; 其 余 三 家 公 司 的 比 重 均 略 低 于 50% 三 一 重 工 的 资 产 对 股 东 权 益 的 贡 献 度 较 高 2013 未 分 配 利 润 + 盈 余 公 积 2014 未 分 配 利 润 + 盈 余 公 积 占 净 资 产 比 重 2012 占 净 资 产 比 重 2013 占 净 资 产 比 重 2014 均 值 资 产 对 权 益 的 贡 献 度 三 一 重 工 156.02 166.01 163.96 63.4% 66.4% 66.3% 65.3% 高 中 联 重 科 185.51 208.49 202.87 45.0% 49.6% 49.2% 47.9% 较 高 徐 工 机 械 85.94 98.06 100.13 49.0% 49.7% 49.0% 49.3% 较 高 柳 工 46.48 47.02 45.24 49.8% 50.2% 49.6% 49.9% 较 高 资 料 来 源 : 公 司 公 告 首 创 证 券 研 发 部 整 理 (2) 利 润 表 分 析 : 营 收 质 量 总 体 较 高 ; 股 东 回 报 整 体 下 降 ; 中 联 重 科 毛 利 率 最 高 34

行 业 分 析 报 告 收 入 质 量 均 较 高 但 利 润 质 量 分 化 : 三 一 重 工 和 柳 工 利 润 质 量 高, 中 联 重 科 利 润 质 量 低 收 现 比 总 体 较 高 ( 大 于 0.9), 四 家 公 司 营 收 的 流 动 性 均 不 错 ; 利 润 质 量 分 化 显 著, 中 联 重 科 2012 2013 年 经 营 活 动 现 金 净 流 占 营 收 比 重 分 别 只 有 33% 和 16%, 且 2014 年 经 营 现 金 流 为 负, 利 润 质 量 较 低 ; 三 一 重 工 和 柳 工 表 现 较 好, 连 续 3 年 经 营 活 动 净 流 量 / 营 业 利 润 平 均 为 1.22 和 3.29, 利 润 质 量 高 ; 徐 工 机 械 表 现 不 稳,2012 和 2013 年 均 为 负,2014 年 该 比 例 突 升 为 1.63 表 13: 收 入 和 利 润 质 量 测 评 证 券 简 称 2012 收 现 比 2013 收 现 比 2014 收 现 比 2012 经 营 活 动 净 流 量 / 营 业 利 润 2013 经 营 活 动 净 流 量 / 营 业 利 润 2014 经 营 活 动 净 流 量 / 营 业 利 润 收 入 质 量 ( 流 动 性 ) 利 润 质 量 ( 流 动 性 ) 中 联 重 科 1.00 0.97 0.95 0.33 0.16 负 值 高 低 三 一 重 工 1.08 1.00 1.07 0.93 1.01 1.72 高 高 徐 工 机 械 0.84 1.03 1.17 负 值 负 值 1.63 高 较 高 柳 工 1.65 1.34 1.17 2.93 3.31 3.63 高 高 资 料 来 源 :WIND 首 创 证 券 研 发 部 整 理 中 联 重 科 平 均 毛 利 润 最 高, 柳 工 毛 利 率 上 升 显 著 ; 股 东 回 报 率 整 体 下 降 毛 利 率 分 析 中 联 重 科 毛 利 率 均 值 最 高, 为 29.78%; 其 次 为 三 一 重 工, 为 27.9%; 徐 工 机 械 和 柳 工 的 毛 利 率 相 对 较 低 趋 势 方 面, 三 一 重 工 和 中 联 重 科 毛 利 率 逐 年 下 降, 徐 工 机 械 和 柳 工 则 逐 年 上 升 ROE 分 析 ROE 总 体 呈 现 逐 年 下 降 趋 势, 且 下 降 显 著 中 联 重 科 由 2012 年 的 19.23% 迅 速 下 降 到 2014 年 的 1.44%; 三 一 重 工 则 由 26.64% 迅 速 将 到 2.98%; 徐 工 机 械 则 由 15.14% 降 为 2.09%, 降 幅 明 显 表 14: 毛 利 率 和 ROE 变 化 证 券 简 称 2012RO E(%) 2013RO E(%) 2014R OE(%) ROE 趋 势 2012 毛 利 率 (%) 2013 毛 利 率 (%) 2014 毛 利 率 (%) 毛 利 率 均 值 毛 利 率 趋 势 中 联 重 科 19.23 9.32 1.44 逐 渐 下 降 32.30 29.17 27.89 29.78 逐 渐 下 降 三 一 重 工 26.64 12.38 2.98 逐 渐 下 降 31.75 26.19 25.77 27.9 逐 渐 下 降 徐 工 机 械 15.14 8.19 2.09 逐 渐 下 降 21.75 21.80 22.62 22.06 逐 渐 上 升 柳 工 2.99 3.60 2.15 起 伏 较 大 16.61 20.66 21.94 19.74 逐 渐 上 升 资 料 来 源 : 公 司 公 告 首 创 证 券 研 发 部 整 理