Environmental Protection Sector Equity Research 股票研究 : 中文版 Gary Wong 黄家玮 (852) 2509 2616 公司报告 : 北控水务 (00371 HK) Chinese version gary.wong@gtjas.com.hk 公司报告证券研究报告 Equity Research Report Share Subscription Beneficial in Medium Term but Dilutive in Short Term, Maintain "Buy" 新股认购中期对公司有利, 但短期将造成摊薄, 维持 买入 Beijing Enterprises Water (00371 HK, "BEWG" or the "Company") announced that CYPI, subsidiary of China Three Gorges Corporation ("CTG") and BEECL, BEWG s holding company, will subscribe 470,649,436 and 127,747,714 of the Company s new shares, respectively, both at HKD4.29/share. Total gross proceeds will be HKD2,567 million. The shares will represent 6% of enlarged issued shares. Usage of the fund includes investment in BOT or TOT projects, construction of water environment comprehensive projects and repayment of debt. During the past 12 months, BEWG raised HKD19,299 million through equity and debt financing, with a WACC of 7.2%. In addition, we found that the proportion of amount from equity and debt financing basically followed the 3/7 rule and financing currencies denominated in RMB and non-rmb followed the 1/1 rule, showing the Company had consistent capital management policies. Our EPS estimates are HKD0.502, HKD0.531 and HKD0.598 for 2018/ 2019/ 2020, respectively. We think that the subscriptions of new shares will bring a stronger tie in the strategic cooperation opportunities with CTG and will help lower net gearing ratio. However, EPS will be diluted in the short term. Maintain the TP at HKD5.20, or 10.4x/ 9.8x/ 8.7x 2018/ 2019/ 2020 PER. Maintain "Buy". 北控水务 (00371 HK, 公司 ) 公布称中国长电国际 ( 中国三峡集团附属公司 ) 及北控环境 建设 ( 北控水务控股公司 ) 将分别认购 470,649,436 股及 127,747,714 股新股, 认购价均为 每股 4.29 港元 总集资额为 25.67 亿港元 新股将占扩大后总股本的 6% 资金将用于投 资 BOT 或 TOT 项目 建设水环境治理项目及偿还贷款 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$5.20 Revised from 原目标价 : HK$5.20 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) (30.0) (35.0) % of return HK$4.420 (40.0) Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 HSI Index BJ ENT WATER 环保行业 过去 12 个月北控水务通过股权及债权的方式共集资 192.99 亿港元, 综合资金成本为 7.2% 此外, 我们发现股权及债权发行额的比例基本遵照 3 比 7 的原则, 而发行额以人民币及非人民币的比例亦遵照 1 比 1 的原则, 显示公司执行始终一致的资金管理政策 我们对 2018 2019 和 2020 年每股盈利的预测分别为 0.502 港元 0.531 港元及 0.598 港元 我们认为新股认购将使公司与三峡集团的战略合作关系变得更为紧密, 并有助减低净债务比率, 但短期将对每股盈利造成轻微摊薄 我们维持 5.20 港元的目标价, 对应 10.4/9.8/8.7 倍的 2018/2019/2020 年预期市盈率 维持 买入 评级 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 8.9 11.6 (23.3) 4.0 5.1 (5.3) 4.1 4.2 4.3 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 北控中水外务运输 2016A 17,355 3,227 0.370 31.2 11.4 1.888 2.2 0.119 2.8 19.7 2017A 21,192 3,717 0.424 14.6 10.0 2.364 1.8 0.155 3.7 19.9 2018F 23,271 4,636 0.502 18.4 8.4 2.624 1.6 0.176 4.2 20.4 2019F 26,968 5,293 0.531 5.8 7.9 3.169 1.3 0.186 4.4 18.8 2020F 31,425 5,982 0.598 12.6 7.1 3.678 1.1 0.209 5.0 17.4 [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 9,413.0 Major shareholder 大股东 BEHL 42.4% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 39,722.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) 57.6 3 month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 18,594.7 FY19 Net gearing (%) FY19 净负债 / 股东资金 (%) 77.2 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 6.062 / 3.528 FY19 Est. NAV (HK$) FY19 每股估值 ( 港元 ) 6.5 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6
通过新股认购集资 25.67 亿港元 公司于 2019 年 1 月 20 日公告称公司已与中国长电国际 ( 中国三峡集团间接附属公司 ) 订立认购协议, 中国长电国际将以每股 4.29 港元的价格认购北控水务 470,649,436 股新股, 总集资额为 20.19 亿港元 同日, 北控水务还与其控股公司北控环境建设订立认购协议, 北控环境建设将以每股 4.29 港元的价格认购北控水务 127,747,714 股新股, 总集资额为 5.48 亿港元 新股发行完成后, 已发行股份总数将达 10,011,385,871 股, 新股分别占扩大后总股本的 4.7% 和 1.3% 公司拟将集资款中的 15.19 亿港元用于投资 BOT 或 TOT 项目,5 亿港元用于建设水环境治理项目,5.48 亿港元用于偿还贷款 新股认购将使公司与三峡集团的战略合作关系变得更为紧密 在 2018 年 4 月 26 日以环境友好方式深入推动长江经济带发展座谈会召开之后, 三峡集团于 2018 上半年与大型国企和地方政府积极建立了战略合作关系 三峡集团于 2018 年 9 月 17 日与北控水务签订了谅解备忘录, 通过长江生态环保集团有限公司加强合作, 改善长江沿岸的水环境 生态环境和城市产业环境治理 三峡集团还与中国光大集团 碧水源 (300070 CH) 中国水环境 桑德国际和东方景观签署了类似的谅解备忘录, 但目前为止仅对北控水务进行了一小部分认购 这表明三峡集团与北控水务与之间的合作较其它公司更加牢固 图 1: 三峡集团的集团架构 中国三峡集团 57.9% 100.0% 中国长江电力 (600900 CH) 长江生态环保集团 100.0% 中国长电国际 资料来源 : 公司 国泰君安国际 过去一年北控水务集资超过 190 亿港元, 综合资金成本为 7.2% 过去 12 个月北控水务通过配售 / 认购股份和发行债券 / 票据集资 192.99 亿港元 我们发现公司去年的债务成本从高达 5.1% 稳步降至 4% 以下, 而考虑到债权融资的规模, 此降幅实属显著 另外, 北控水务股权及债权发行额的比例基本遵照 3 比 7 的原则 ( 如表 1 所示, 为 32.6% 比 67.4%), 而发行额以人民币及非人民币的比例亦遵照 1 比 1 的原则 ( 如表 1 所示, 为 47.1% 比 52.9%) 而且, 我们测算出公司去年集资的综合资金成本为 7.2%, 低于其 8% 的项目最低回报要求 我们认为这显示公司执行始终一致的资金管理政策, 一切都在可控范围 See the last page for disclaimer Page 2 of 6
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 表 1: 过去一年的集资活动 日期股份 / 债券期限金额备注 2018 年 1 月 25 日股份 450,000,000 @ 5.90 港元 2,655 百万港元配售 2018 年 1 月 25 日股份 169,491,525 @ 5.90 港元 1,061 百万港元认购 2018 年 4 月 25 日债券 5 年期债券 @ 4.95% 500 百万美元 2018 年 5 月 28 日债券 5 年期票据 @ 4.92% 人民币 2,000 百万元 2018 年 5 月 28 日债券 7 年期票据 @ 5.10% 人民币 1,000 百万元 2018 年 7 月 20 日债券 5 年期票据 @ 4.45% 人民币 1,000 百万元 2018 年 7 月 20 日债券 7 年期票据 @ 4.72% 人民币 2,000 百万元 2019 年 1 月 11 日债券 7 年期票据 @ 3.95% 人民币 1,000 百万元 2019 年 1 月 11 日债券 10 年期票据 @ 4.49% 人民币 1,000 百万元 2019 年 1 月 20 日股份 470,649,436 @ 4.29 港元 2,019 百万港元认购 2019 年 1 月 20 日股份 127,747,714 @ 4.29 港元 548 百万港元认购 小计 资料来源 : 公司 国泰君安国际 注 : 人民币 / 港币汇率为人民币 0.88 元 /1 港元, 港币 / 美元汇率为 7.85 港元 /1 美元 19,299 百万港元 图 2: 过去一年各币种的集资额占比 图 3: 过去一年集资额的资金结构 RMB 47.1% USD 20.3% HKD 32.6% Equity 32.6% Debt 67.4% 资料来源 : 公司 资料来源 : 公司 维持目标价 5.20 港元并维持 买入 的投资评级 我们对 2018 2019 和 2020 年每股盈利的预测分别为 0.502 港元 0.531 港元及 0.598 港元 我们认为中国长电国际认购新股将使公司与三峡集团的战略合作关系变得更为紧密, 中期而言对公司有利, 并可给公司带来新的资金, 与资产注入前相比,2019/ 2020 年净债务比率有望分别降低 8.9 个百分 / 5.4 个百分点至 77.2%/ 76.0% 然而, 由于股本基础较之前扩大了 6%, 我们预计新股认购将对每股盈利造成轻微摊薄,2019 和 2020 年每股盈利将较之前分别低 3.5% 和 1.5% 尽管如此, 我们维持 5.20 港元的目标价, 对应 10.4/9.8/8.7 倍的 2018/2019/2020 年预期市盈率 基于公司当前具吸引力的估值, 我们维持 买入 的投资评级 图 4: 北控水务的预测市盈率 图 5: 北控水务的预测 EV/EBITDA (x) 35 30 25.0 25 20.0 20 15.0 15 10.0 10 5.0 5 0 0.0 BJ ENT WATER BJ ENT WATER PER (historical mean) PER (current) EV/EBITDA (historical mean) EV/EBITDA (current) PER (High) PER (Low) EV/EBITDA (High) EV/EBITDA (Low) 资料来源 :Bloomberg 资料来源 :Bloomberg (x) 30.0 See the last page for disclaimer Page 3 of 6
表 2: 同业比较 市盈率市净率 ROE(%) D/Y(%) 公司名称股票代码币种收市价市值 17A 18F 19F 20F 17A 18F 19F 20F 19F 19F 北控水务 00371 HK HKD 4.420 41,605 10.4 8.8 7.9 7.0 1.9 1.6 1.4 1.3 18.1 4.6 中国光大国际 00257 HK HKD 7.370 45,274 9.6 8.7 8.2 7.0 1.5 1.2 1.1 1.0 14.7 3.7 新宇环保 00436 HK HKD 0.400 1,214 14.4 n.a. n.a. n.a. 1.4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中国水务 00855 HK HKD 8.300 13,354 14.6 11.4 9.9 8.6 2.2 1.9 1.7 1.4 17.5 3.3 上实环境 00807 HK HKD 1.680 4,379 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 天津创业环保 -H 股 01065 HK HKD 3.050 11,231 7.3 7.3 6.9 n.a. 0.7 0.7 0.6 n.a. 9.7 3.0 中滔环保 01363 HK HKD 0.320 2,021 2.9 2.9 3.6 2.9 0.5 0.4 0.3 0.3 10.1 7.2 康达环保 06136 HK HKD 0.860 1,748 3.7 3.6 3.2 2.8 0.4 0.4 0.3 0.3 10.5 3.2 云南水务 -H 股 06839 HK HKD 2.200 2,625 5.4 n.a. n.a. n.a. 0.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 兴泸水务 -H 股 02281 HK HKD 1.350 1,161 7.3 n.a. n.a. n.a. 0.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 滇池水务 -H 股 03768 HK HKD 2.140 2,202 5.6 n.a. n.a. n.a. 0.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 简单平均 8.1 7.1 6.6 5.7 1.0 1.0 0.9 0.9 13.4 4.2 加权平均 9.9 8.7 8.0 7.1 1.6 1.3 1.2 1.1 14.2 3.0 资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 6
财务报表和比率 损益表 资产负债表 Year end 31 Dec (HKD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Total Revenue 17,355 21,192 23,271 26,968 31,425 Cost of Sales (11,570) (14,728) (15,326) (17,957) (21,214) Gross Profit 5,785 6,465 7,945 9,011 10,211 Interest Income 203 281 301 322 344 Other Income/Expenses, Net (311) (343) (301) (318) (321) Other Income and Gains, Net 1,122 1,007 1,309 1,439 1,583 Administrative Expenses (1,538) (1,753) (1,978) (2,238) (2,545) Operating Profit 5,260 5,656 7,276 8,216 9,272 FV Gain on Derivative Financial 410 40 0 0 0 Instruments Finance Costs (1,401) (1,458) (1,662) (1,917) (2,273) Share of Profits and Losses of 375 1,078 957 1,170 1,432 JV/Associates Profit Before Tax 4,644 5,315 6,571 7,468 8,431 Income Tax (971) (875) (1,156) (1,344) (1,560) Profit After Tax 3,673 4,441 5,414 6,124 6,871 Non-controlling Interest (446) (723) (778) (831) (889) Shareholders' Profit / Loss 3,227 3,717 4,636 5,293 5,982 Basic EPS 0.370 0.424 0.502 0.531 0.598 DPS 0.119 0.155 0.176 0.186 0.209 现金流量表 Year end 31 Dec (HKD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Profit Before Taxation 4,644 5,315 6,571 7,468 8,431 Depreciation and Amortization 403 422 445 574 672 Change in the Working Capitals (7,879) (12,279) (7,848) (5,982) (6,937) Other Operating Activities 331 (173) 1,258 617 664 Cash from Operating Activities (2,500) (6,714) 425 2,677 2,830 Year end 31 Dec (HKD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Property, Plant and Equipment 2,831 3,842 4,397 5,067 5,954 Goodwill 3,312 3,304 3,304 3,304 3,304 Amounts from Contract Customers 16,204 15,060 15,598 17,753 20,445 Long Term Investments 6,378 11,898 13,097 14,416 15,869 Others Non-current Assets 30,346 42,818 47,988 54,018 60,950 Total Non-current Assets 59,072 76,922 84,384 94,558 106,521 Inventories 91 135 156 179 206 Trade and Bills Receivables 3,024 2,853 3,266 3,913 4,711 Prepayment and Other Receivables 4,415 6,745 6,250 6,567 6,918 Cash & Cash Equivalents 10,921 9,939 12,581 16,455 17,682 Other Current Assets 3,524 3,867 4,328 4,946 5,666 Total Current Assets 21,975 23,539 26,580 32,059 35,183 Total Assets 81,047 100,461 110,965 126,617 141,704 Trade and Bills Payables 9,843 11,688 12,834 14,873 17,331 Other Payables and Accruals 5,234 6,770 6,273 6,591 6,943 Interest Bearing Borrowings 4,812 4,689 5,149 5,967 6,954 Other Current Liabilities 725 4,547 5,146 5,377 5,644 Total Current Liabilities 20,615 27,693 29,402 32,808 36,871 Interest Bearing Borrowings 31,266 35,014 38,230 41,929 46,183 Other Non-current Liabilities 2,400 4,712 5,592 6,279 7,068 Total Non-current Liabilities 33,665 39,726 43,823 48,209 53,251 Total Liabilities 54,280 67,420 73,225 81,017 90,122 Share Capital 874 879 941 1,001 1,001 Reserves 15,627 19,905 23,764 30,734 35,826 Total Shareholders' Equity 16,501 20,785 24,706 31,735 36,828 Minority Interest 10,266 12,257 13,034 13,865 14,754 Total Equity 26,767 33,041 37,740 45,600 51,582 Total Equity and Liabilities 81,047 100,461 110,965 126,617 141,704 BVPS 1.888 2.364 2.624 3.169 3.678 Capital Expenditure (2,600) (3,760) (3,141) (3,476) (3,884) Other Investing Activities 571 3,645 252 335 376 Cash from Investing Activities (2,029) (115) (2,888) (3,141) (3,508) Issuance of Shares 0 0 3,615 2,567 0 Issuance / (Repayment) of Debts 5,889 6,688 3,677 4,517 5,240 Dividends (958) (1,227) (1,358) (1,623) (1,853) Other Financing Activities 4,538 (1,492) (853) (1,129) (1,504) Cash from Financing Activities 9,469 3,968 5,080 4,332 1,884 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Gross Margin 33.3 30.5 34.1 33.4 32.5 Operating Margin 30.3 26.7 31.3 30.5 29.5 Net Margin 18.6 17.5 19.9 19.6 19.0 ROA (%) 3.3 3.1 3.7 3.9 4.2 ROE (%) 19.7 19.9 20.4 18.8 17.4 Net Gearing Ratio (%) 94.0 101.4 91.5 77.2 76.0 Interest Coverage (x) 3.8 3.9 4.4 4.3 4.1 Cash at Beg of Year 6,366 10,912 8,596 11,178 14,985 Net Changes in Cash 4,940 (2,861) 2,617 3,867 1,206 Forex (393) 544 (34) (60) (52) Time Deposit 9 1,343 1,403 1,470 1,543 Cash at End of Year 10,921 9,939 12,581 16,455 17,682 资料来源 : 公司 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 6
[Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准 参考基准 : 香港恒生指数 评级区间 : 6 至 18 个月 评级 买入 收集 中性 减持 卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 价值中国 A 股 (03095 HK) 华夏港股通小型股 (03157 HK) 西安海天天(08227 HK) 南方东英 MSCI-R(83149 HK) 及南方东英 MSCI(03149 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或其 集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国泰 君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些 主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可 供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2019 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 2509-9118 传真 (852) 2509-7793 网址 : www.gtja.com.hk See the last page for disclaimer Page 6 of 6