雅戈尔 (600177) 公司研究 维持 推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评 事件描述 雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润 25.98 亿元, 同比增长 4.48%; 利润总额 27.25 亿元, 同比增长 9.43%; 净利润 21.56 亿元, 同比增长 28.31%; EPS 为 0.97 元 ; 每股经营性现金流 0.41 元 事件评论 第一, 合并新马业务, 盈利能力略受影响公司在今年合并新马业务后, 销售收入增长幅度较大, 盈利能力较之前略低, 综合毛利率由 39.32% 降低到 36.92% 此外公司今年投资净收益为 13.2 亿, 较去年减少 3.2 亿元, 因此在销售收入增长 71.88% 情况下, 虽然期间费用率由 19.9% 下降到 18.9%, 但营业利润仅增长 4.48% 新马业务主要为衬衫 OEM, 因此公司整体销售费用率下降较大, 但管理费用率有所增长 图 1: 近几年营业收入与营业利润 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 营业收入 ( 万元 ) 营业利润 ( 万元 ) 请阅读最后一页评级说明和重要声明
图 2: 近几年利润率及税率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率所得税率 图 3: 近几年期间费用率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 第二, 经营性净现金流减少, 税收新政导致净利润增加收购新马业务以及房地产收入增加使公司销售收入增长很快, 但并没有带来相应现金流的增加, 从现金流量图来看, 虽然销售商品 提供劳务现金收入稳定增长, 但经营性净现金流同比却有较大幅度下降, 主要原因在于房地产建设投入增加所致 根据税收新的政策, 公司 2007 年出售中信证券所得可以均匀计入 2007 年至 2011 年应纳税所得额, 因此今年所得税率下降为 15%, 使公司净利润增长幅度达到 28% 图 4: 近几年公司经营性现金流 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司研究 1,000,000 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 销售商品 提供劳务收到的现金 ( 万元 ) 经营活动产生的现金流量净额 ( 万元 ) 第三, 维持 推荐 评级我们预计公司未来三年 EPS 为 1.03 0.83 1.06 元, 对应的 PE 为 7.5 9.3 7.3 倍, 虽然目前国际市场需求减弱, 且国内房地产市场存在风险, 但鉴于公司具有丰厚的股权收益, 且主业运行平稳, 估值较低, 因此维持 推荐 评级 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3
财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 7034 12029 14726 17925 货币资金 2193 962 1178 1434 营业成本 4539 7763 9403 11436 交易性金融资产 2 2 2 2 毛利 2494 4266 5323 6488 应收账款 636 1099 1345 1637 % 营业收入 35.5% 35.5% 36.1% 36.2% 存货 7370 10278 12446 15137 营业税金及附加 152 259 318 387 预付账款 3393 5777 6996 8508 % 营业收入 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 782 842 1031 1255 流动资产合计 13599 18131 21981 26736 % 营业收入 11.1% 7.0% 7.0% 7.0% 可供出售金融资产 16497 16497 16497 16497 管理费用 551 722 884 1075 持有至到期投资 0 0 0 0 % 营业收入 7.8% 6.0% 6.0% 6.0% 长期股权投资 871 871 871 871 财务费用 100 507 503 441 投资性房地产 18 18 18 18 % 营业收入 1.4% 4.2% 3.4% 2.5% 固定资产合计 4042 3727 3403 2986 资产减值损失 22 17 9 11 无形资产 259 246 233 222 公允价值变动收益 1 0 0 0 商誉 45 45 45 45 投资收益 2754 1223 0 0 递延所得税资产 7 4 2 3 营业利润 3643 3142 2579 3320 其他非流动资产 7 8 9 10 % 营业收入 51.8% 26.1% 17.5% 18.5% 资产总计 35344 39547 43060 47388 营业外收支 48 112 40 40 短期贷款 6140 6598 5931 4932 利润总额 3691 3254 2619 3360 应付款项 605 1038 1256 1528 % 营业收入 52.5% 27.1% 17.8% 18.7% 预收账款 5486 9383 11486 13981 所得税费用 1041 814 655 840 应付职工薪酬 242 413 500 608 净利润 2651 2441 1964 2520 应交税费 586 536 486 613 归属于母公司所有者的净利润 2475.7 2287.8 1841.1 2361.7 其他流动负债 676 1088 1320 1606 流动负债合计 13736 19056 20979 23268 少数股东损益 175 153 123 158 长期借款 1934 1934 1934 1934 EPS( 元 / 股 ) 1.11 1.03 0.83 1.06 应付债券 0 0 0 0 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 3093 0 0 0 2007A 2008E 2009E 2010E 其他非流动负债 9 10 10 10 经营活动现金流净额 3724-1841 1909 2230 负债合计 18772 20999 22923 25212 取得投资收益收回现金 123 1223 0 0 归属于母公司所有者权益 15735 17679 19244 21252 长期股权投资 0 0 0 0 无形资产投资 0 0 0 0 少数股东权益 838 869 893 925 固定资产投资 -3896-220 -247-179 股东权益 16573 18548 20138 22177 其他 -1561 0 0 0 负债及股东权益 35344 39547 43060 47388 投资活动现金流净额 -5457 1003-247 -179 基本指标 债券融资 0 0 0 0 EPS 1.112 1.027 0.827 1.061 股权融资 61 0 0 0 BVPS 7.07 7.94 8.64 9.54 银行贷款增加 ( 减少 ) 4229 458-667 -999 PE 6.94 7.51 9.34 7.28 筹资成本 921-850 -779-795 PEG -4.45-4.82-5.99-4.67 其他 -1931 0 0 0 PB 1.09 0.97 0.89 0.81 筹资活动现金流净额 3280-392 -1446-1794 EV/EBITDA 5.67 5.90 6.51 5.18 现金净流量 1546-1231 216 256 ROE 15.7% 12.9% 9.6% 11.1% 资料来源 : 长江证券研究部预测 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明
分析师介绍 程雪婷, 哈尔滨工业大学管理学博士, 从事纺织服装行业研究 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 (8621)33130735 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 甘露 华东区客户经理 (8621)63296362 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 张晓君 华南区客户经理 (8621)33130737 13501701386 zhangxj@cjsc.com.cn 杨忠 华南区客户经理 (8621)33130737 13916835319 yangzhong@cjsc.com.cn 李靖 华北区客户经理 (8621)63299572 13761448844 lijing2@cjsc.com.cn 吕洁 销售经理 (8621)33130450 13564863429 lvjie@cjsc.com.cn 投资评级说明 行业评级 公司评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为 基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投 资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改