Table_First Table_Summary Table_Excel1 2018 年 11 月 12 日 证券研究报告 人福医药 (600079)\ 医药生物 归核化聚焦雄鹰待展翅 投资建议 : 上次建议 : 当前价格 : 目标价格 : 推荐推荐 11.17 元元 公司深度研究 投资要点 : 宜昌人福是国内中枢神经系统龙头企业 随着老龄化和癌症患者的增多, 麻醉镇痛药物市场规模有望稳定增长, 芬太尼类产品作为主流药物, 有望分享整体市场的扩容, 其中芬太尼销售规模维持稳定, 舒芬太尼和瑞芬太尼则维持 15% 左右增速 凭借芬太尼类产品绝对龙头的竞争优势, 再加上 ICU 腔镜 疼痛肿瘤等领域的拓展以及其他麻醉镇痛产品的有效补充, 还有新产品的不断补充, 考虑到人福医药 归核化 战略, 子公司宜昌人福的营业收入和净利润增速有望提高 其他核心子公司业绩有望持续稳定增长 葛店人福和新疆维药以及武汉人福这些工业子公司, 在生育调节药和维药等细分领域凭借已有主打产品固有优势收入有望稳定增长 近年来通过调节产品结构, 加强营销体系建设, 盈利能力进一步稳定, 考虑到细分领域的市场空间和目前子公司的收入规模, 长期可持续发展得到有利保障 国际化业务稳步推进, 有望步入收获期 经过这么多年的构建, 再加上收购了美国成熟制药企业 Epic Pharma, 公司目前已经有了持续的产品研发获批能力 符合标准的生产基地和美国市场的运营团队, 国际业务有望稳步推进, 成为新的利润贡献点 另外乐福思集团对公司原有的安全套业务在品牌和销售规模上都将有较大提升, 增强细分领域的竞争实力, 短期内由于整合业绩有所影响, 不过长期来看将成为发展稳定的核心业务之一 维持 推荐 评级 暂不考虑商誉减值, 我们预计公司总体 2018-2020 年 EPS 分别为 0.62 元 0.76 元和 0.87 元, 而只考虑核心业务, 则 EPS 为 0.65 元 0.75 元和 0.85 元 给予核心业务 25 倍估值, 目标价为 16.25 元, 维持 推荐 评级 风险提示内容产品进一步降价压力 ; 市场推广不达预期 ; 归核化战略不达预期等 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 12,330.95 15,445.68 18,132.84 19,853.78 22,397.55 增长率 (%) 22.65% 25.26% 17.40% 9.49% 12.81% EBITDA( 百万元 ) 2,117.89 3,826.21 2,387.32 2,810.26 3,247.93 净利润 ( 百万元 ) 832.40 2,068.72 841.67 1,031.78 1,181.66 增长率 (%) 27.31% 148.52% -59.31% 22.59% 14.53% EPS( 元 / 股 ) 0.63 1.53 0.62 0.76 0.87 市盈率 (P/E) 55.85 41.37 17.97 14.66 12.80 市净率 (P/B) 3.82 3.61 1.06 0.99 0.93 EV/EBITDA 10.31 6.80 12.80 10.70 10.18 数据 1 基本数据 总股本 / 流通股本 ( 百万股 ) 1,354/1,286 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 14,364 每股净资产 ( 元 ) 8.78 资产负债率 (%) 53.38 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 20.35/10.36 一年内股价相对走势 人福医药 沪深 300 12% -6% -24% -42% -60% 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 周静分析师 执业证书编号 :S0590516030001 电话 :025-84578395 邮箱 :zhoujing@glsc.com.cn 相关报告 1 人福医药(600079)\ 医药生物行业 业绩短期低点看好长期发展 2 人福医药(600079)\ 医药生物行业 瑞芬太尼新入选基药回购股份彰显信心 请务必阅读报告末页的重要声明
正文目录 1. 公司简介 : 医药健康领域细分市场领导者... 4 1.1. 公司发展历程概述... 4 1.2. 公司收入持续稳定增长... 5 2. 宜昌人福 : 中枢神经用药龙头企业... 6 2.1. 麻醉镇痛药市场稳定增长... 6 2.2. 核心产品 : 芬太尼类产品... 7 2.3. 新产品陆续上市... 9 2.4. 公司业绩稳定增长... 9 3. 其他工业企业持续增长... 10 3.1. 武汉人福 : 中枢神经用药... 10 3.2. 葛店人福 : 生育调节用药... 11 3.3. 新疆维药 : 维吾尔药品... 13 4. 国际化业务稳定推进... 14 5. 乐福思集团 : 两性健康 未来核心业务... 16 6. 盈利预测与估值... 17 6.1. 盈利预测... 17 6.2. 估值和投资建议... 18 7. 风险提示... 19 7.1. 产品进一步降价压力... 19 7.2. 市场推广不达预期... 19 7.3. 归核化战略不达预期... 19 图表目录 图表 1: 公司主要发展历程概览... 4 图表 2: 人福药业股权结构和主要控股子公司情况... 5 图表 3: 公司主营构成图... 5 图表 4:2010-2017 公司营业收入变化情况... 6 图表 5:2010-2017 扣非后归母净利润变化情况... 6 图表 6:2012-2017 年样本医院镇痛药销售额变化图... 7 图表 7:2012-2017 芬太尼类 ( 三者合计 ) 销售额... 8 图表 8:2012-2017 芬太尼销售额变化... 8 图表 9:2012-2017 舒芬太尼销售额变化... 8 图表 10:2012-2017 瑞芬太尼销售额变化... 8 图表 11:2017 年芬太尼市场竞争格局... 8 图表 12:2017 年芬太尼各企业销售数量占比情况... 8 图表 13:2017 年舒芬太尼市场竞争格局... 9 图表 14:2017 年瑞芬太尼市场竞争格局... 9 图表 15: 目前上市和研发中的主要中枢神经用药品种情况... 9 2 请务必阅读报告末页的重要声明
图表 16:2013-2020 宜昌人福收入变化情况... 10 图表 17:2013-2020 宜昌人福净利润变化情况... 10 图表 18: 武汉人福收入情况变化... 11 图表 19: 武汉人福净利润情况变化... 11 图表 20: 样本医院生殖系统及性激素销售额变化... 11 图表 21: 样本医院抗早中期妊娠药销售额变化... 11 图表 22:2017 年样本医院各品种销售数量占比图... 12 图表 23:2017 年样本医院各品种销售金额占比图... 12 图表 24: 样本医院米非司酮销售额变化... 12 图表 25:2017 年样本医院米非司酮竞争格局... 12 图表 26: 葛店人福营业收入和净利润情况... 13 图表 27: 新疆维药 2013-2017 年收入和净利润情况... 13 图表 28: 公司国际化战略重要进程和事件... 14 图表 29: 公司国际化业务覆盖范围... 14 图表 30: 公司主要 ANDA 文号获批情况... 15 图表 31: 公司国外业务收入规模情况... 15 图表 32: 全球避孕套市场规模预估情况... 16 图表 33:2014 年世界各国安全套使用量 ( 亿只 )... 17 图表 34: 中国 20-39 岁人口抽样比例变化图... 17 图表 35: 公司业绩分核心子公司预测情况... 18 图表 36: 可比公司估值情况... 19 图表 37: 财务预测摘要... 20 3 请务必阅读报告末页的重要声明
公司坚持 做医药健康领域细分市场领导者 的发展战略, 主要从事药品的研发 生产和销售, 涉及神经系统用药 生育调节药 维吾尔民族药 体外诊断试剂等领域, 近年来在美国仿制药领域取得快速进展, 同时在医药流通领域着力打造区域龙头以实现药品研发 生产和销售全产业链的深度融合 近 2 年来明确 归核化 战略, 积极推进业务聚焦与资产优化, 以提高公司的资产运营效率和抗风险能力 在内涵式增长与外延式扩张并重的发展道路下, 公司力争在 十三五 末实现年销售收入超过 300 亿元, 成为国际化的一流医药企业集团 1. 公司简介 : 医药健康领域细分市场领导者 1.1. 公司发展历程概述 公司发展历程可以分为 5 个阶段 : 初具雏形 (1993-1997) 系统建设(1997-2000) 和布局产业 (2000-2006) 聚焦医药(2006-2015) 以及跨越发展 (2015- 至今 ) 经过 5 年 左右的医药产业扩张和延伸, 目前是 归核化 阶段, 择机退出医药工业 医药商业 及医疗服务板块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域, 专注优势细分领域不 断做大做强 图表 1: 公司主要发展历程概览 时间 事件 1988 当代生物化学技术研究所成立 1996 兼并武汉扬子江生物化学制药厂 1997 当代科技股票 ( 代码 600079) 正式挂牌交易 1998 参股成立深圳骏文实业, 代理 " 杰士邦安全套 " 系列产品 1999 人福科技公司成立武汉人福药业益民医药有限公司 2000 人福科技投资武汉康乐药业有限公司 ( 中成药制剂 ) 2001 人福科技投资注册了新疆维吾尔自治区维吾尔药业有限责任公司 2001 共同组建成立宜昌人福药业有限责任公司 2004 单方 / 复方米非司酮上市 2007 咪达唑仑原料及注射液成功上市 2008 人福医药成立人福医药研究院, 全面整合集团研发资源 2009 人福普克正式成立, 进军国际市场的排头兵 2010 公司名称正式更改为 " 武汉人福医药集团股份有限公司 " 2010 公司收购瑞德 70% 股权 2012 人福医药定增收购北京巴瑞医疗, 涉足诊断试剂 2016 以 5.29 亿美元收购 Epic Pharma, LLC100% 的股权, 2017 收购 Ansell Ltd. 下属全球两性健康业务 2018 出售中原瑞德剩余 20% 股权 来源 : 公司网站, 国联证券研究所 公司控股股东是武汉当代科技产业集团有限公司, 实际控制人是艾路明, 其中直接持有公司 0.07% 股份, 间接持有公司 8.25% 股份 截止到 2018 年上半年公司主要控股子公司主要有 8 家, 其中宜昌人福 ( 公司持有其 67% 股权 ) 是国家麻醉药品定点研发生产企业 国家重点高新技术企业 ;Epic Pharma( 公司持有其 100% 股权 ) 4 请务必阅读报告末页的重要声明
是一家集研发 生产 销售为一体的美国医药企业, 具备管制类药品生产资质 ( 美国药品监管局 DEA 认证 ); 另外北京医疗 ( 公司持有其 80% 股权 ) 是全球诊断行业领导企业罗氏集团全资子公司罗氏诊断产品 ( 上海 ) 有限公司在中国市场最大的区域经销商 图表 2: 人福药业股权结构和主要控股子公司情况 艾路明 武汉当代科技产业集团股份有限公司 (29.26%) 人福医药集团股份有限公司 宜昌人福 Epic Phar ma 葛店人福 新疆维药 武汉人福 北京医疗 人福湖北 乐福思集团 1.2. 公司收入持续稳定增长 根据公司公告,2017 年公司实现营业收入 154.46 亿元, 同比增长 25.26%, 其中医药收入实现 119.12 亿元, 医疗器械实现 27.15 亿元, 其他业务为 8.19 亿元, 各业务占比如下图所示 而医药收入中药品收入 112.55 亿元, 安全套收入 6.57 亿元, 这方面既包括医药工业收入又包含医药商业收入 具体产品来看, 主要包括神经系统用药 生育调节药 维吾尔民族药 体外诊断试剂等细分领域 图表 3: 公司 2017 年主营构成图 5.30% 17.58% 77.12% 医药收入医疗器械其他 5 请务必阅读报告末页的重要声明
从 2010 年公司正式改名 人福医药 起,2010-2017 年营业收入从 22.05 亿元增长到 154.46 亿元, 年复合增长率为 32.06%, 主要与内涵增长和外延扩张有关 归母净利润从 2.16 亿元增长至 20.69 亿元,7 年时间翻了近 10 倍, 不过近 2 年资产处置影响较大, 我们选取扣非后归母净利润数据,2010 年为 2.06 亿元,2017 年为 5.59 亿元, 年复合增长率为 15.33% 不过从数据可以看出,2016 年之后公司业绩增速下滑, 我们认为随着公司 归核化 战略的逐步完成, 弱势板块的剥离和优势领域的聚焦, 有望扭转此局面, 公司业绩有望出现拐点, 恢复增长势头 图表 4:2010-2017 公司营业收入变化情况图表 5:2010-2017 扣非后归母净利润变化情况 20 营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 8% 6.00 扣非后归母净利润 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 4% 16 6% 5.00 3% 12 4% 4.00 3.00 2% 8 4 2% 2.00 1.00 1% % 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-1% 2. 宜昌人福 : 中枢神经用药龙头企业 公司神经系统用药的研发 生产和销售工作主要由宜昌人福 武汉人福 Epic Pharma 等控股子公司负责, 主要产品包括枸橼酸芬太尼注射液 枸橼酸舒芬太尼注射液 注射用盐酸瑞芬太尼 咪达唑仑注射液 盐酸氢吗啡酮注射液等 中枢神经药主要包括麻醉药品 精神药品 镇痛药品 抗帕金森药物 抗癫痫药物等几大领域, 宜昌人福是国家麻醉药品定点研发生产企业 国家重点高新技术企业 中国麻醉药品生产行业的领军企业 2.1. 麻醉镇痛药市场稳定增长 镇痛药主要作用于中枢或外周神经系统, 选择性抑制和缓解各种疼痛, 减轻疼痛而致恐惧紧张和不安情绪疼痛的药物 包括以吗啡为代表的麻醉性镇痛药和以阿司匹林为代表的解热镇痛抗炎药, 在解除患者痛苦方面发挥了巨大作用 但有些镇痛药反复使用, 易产上成瘾性 凡易成瘾的药物, 通称 麻醉性镇痛药, 在药政管理上列为 麻醉药品, 国家颁布 麻醉药品管理条例, 对生产供应和使用都严格加以管理和限制, 以保障人民健康 随着我国医院用药结构的不断调整, 镇痛类药物已是一个单独的类别 在 PDB 数据中, 麻醉镇痛药属于神经系统中镇痛药, 解热镇痛药属于骨 6 请务必阅读报告末页的重要声明
骼和肌肉用药 根据 PDB 数据,2017 年样本医院镇痛药销售额为 41.06 亿元, 同比增长 14.55%, 2018H1 销售 22.92 亿元, 预计全年销售额为 45.84 亿元 ( 上半年 x2) 我们认为随着老龄化和住院人数的增长, 麻醉镇痛药物市场有望稳定增长, 再加上新增癌症患者表露出较大程度的疼痛感觉带来的增量, 这一类药物终端市场将维持 15% 左右增速 图表 6:2012-2017 年样本医院镇痛药销售额变化图 5 销售额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 3% 4 24.00% 3 18.00% 2 12.00% 1 6.00% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E % 2.2. 核心产品 : 芬太尼类产品 宜昌人福目前生产的麻醉镇痛药主要产品为枸橼酸芬太尼 注射用盐酸瑞芬太尼和枸橼酸舒芬太尼注射液, 我们统称为 芬太尼类产品 芬太尼, 为阿片受体激动剂, 属强效麻醉性镇痛药, 药理作用与吗啡类似, 适用于各种疼痛及外科 妇科等手术后和手术过程中的镇痛 芬太尼的效价为吗啡的 60-80 倍, 舒芬太尼于 1970 年合成, 瑞芬太尼于 1990 年合成, 而芬太尼与舒芬太尼 瑞芬太尼的效价比为 1:12 和 1:1.2 其中舒芬太尼由于其心血管作用更为稳定, 尤其适合心血管麻醉, 而瑞芬太尼药物消除不受肝肾功能影响, 肝肾功能不全者适用 芬太尼类产品 ( 包括芬太尼 舒芬太尼和瑞芬太尼 ) 是麻醉镇痛药领域内的主流产品,2012 年占据整个麻醉镇痛药市场超过 50% 的份额, 不过随着地佐辛的放量销售市场份额开始下滑 根据 PDB 数据,2017 年三者合计样本医院销售额为 9.93 亿元, 同比增长 12.52%, 占镇痛药市场的 24.19%, 次于地佐辛的 39.79%, 位列镇痛药第二位 其中芬太尼实现销售 1.07 亿元, 同比下滑 2.92%; 舒芬太尼实现销售 4.24 亿元, 同比增长 13.24%; 瑞芬太尼实现销售 4.63 亿元, 同比增长 16.12% 从趋势可以看出, 芬太尼逐步被舒芬太尼和瑞芬太尼替代, 不过考虑到芬太尼极高的性价比, 销售规模有望稳定在 1 亿左右, 舒芬太尼和瑞芬太尼则有望维持 15% 左右增速 7 请务必阅读报告末页的重要声明
图表 7:2012-2017 芬太尼类 ( 三者合计 ) 销售额 图表 8:2012-2017 芬太尼销售额变化 12.00 销售额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 2% 1.50 销售额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 10% 9.00 15.00% 1.20 5% 6.00 1% 0.90 0% 3.00 5.00% 0.60-5% 0.30-10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % 2012 2013 2014 2015 2016 2017-15% 图表 9:2012-2017 舒芬太尼销售额变化 图表 10:2012-2017 瑞芬太尼销售额变化 5.00 销售额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 30% 5.00 销售额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 25% 4.00 24% 4.00 20% 3.00 18% 3.00 15% 2.00 12% 2.00 10% 1.00 6% 1.00 5% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 市场竞争格局方面, 芬太尼生产企业较多,2017 年 ALZA 占比最大, 达到 54.68%; 宜昌人福位居第二, 占比 23.74%, 不过销售数量方面, 宜昌人福占比高达 80.21%; 舒芬太尼一共 2 家, 宜昌人福占比高达 86.47%; 瑞芬太尼有 3 家, 宜昌人福占比为 92.51% 综上所述, 宜昌人福在芬太尼类产品中占据绝对的龙头优势 图表 11:2017 年芬太尼市场竞争格局图表 12:2017 年芬太尼各企业销售数量占比情况 0.19 4.43 23.74 0.24 12.76 3.96 ALZA 54.68 强生 国药集团 宜昌人福药业 常州四药制药 江苏恩华药业 河南羚锐制药 1.36 0.84 1.19 ALZA 3.6 11.64 强生 1.16 国药集团宜昌人福药业常州四药制药江苏恩华药业 80.21 河南羚锐制药 8 请务必阅读报告末页的重要声明
图表 13:2017 年舒芬太尼市场竞争格局 图表 14:2017 年瑞芬太尼市场竞争格局 2.07 5.41 13.53 86.47 92.51 Impfstoffwerk Dessau-Tornau GmbH 宜昌人福药业有限责任公司 国药集团工业有限公司廊坊分公司宜昌人福药业有限责任公司江苏恩华药业股份有限公司 2.3. 新产品陆续上市 公司近年来不断坚持研发创新, 加强药品开发能力, 产品管线不断丰富, 尤其是 核心业务中枢神经用药领域, 如下表所示 其中氢吗啡酮和纳布啡 2017 年新进入医保 后放量明显, 成为新的利润增长点 ; 阿芬太尼已经申报生产 ; 一类化药苯磺酸瑞马唑 仑和磷丙泊酚二钠的 III 期临床试验进展顺利, 有望尽快申报生产 图表 15: 目前上市和研发中的主要中枢神经用药品种情况 药品名称 适应症 目前进展 枸橼酸芬太尼注射液 用于麻醉前 中 后的镇静与镇痛 1970 年代初上市 注射用盐酸瑞芬太尼 用于全麻诱导和全麻中维持镇痛 2003 年上市 枸橼酸舒芬太尼注射 用于气管内插管, 人工呼吸的全身麻醉 2005 年上市 咪达唑仑注射液 麻醉诱导前术前用药 2007 年上市 盐酸氢吗啡酮注射液 用于需使用阿片类药物镇痛的患者 2013 年上市 盐酸纳布啡注射液 作为复合麻醉时诱导麻醉的辅助用药 2015 年上市 盐酸他喷他多片 / 缓释片 镇痛 申报生产 盐酸阿芬太尼 麻醉用的强效镇痛药, 适用于短小手术 申报生产 注射用磷丙泊酚二钠 全麻诱导 III 期临床试验 注射用苯磺酸瑞马唑仑 镇静 III 期临床试验 异氟烷注射液 全麻诱导 申报 III 期临床 吗啡 -6- 葡萄糖苷酸注射液 镇痛 I 期临床试验 2.4. 公司业绩稳定增长 根据公司 2017 年年报, 宜昌人福 ( 公司持有其 67% 股权 )2017 年实现收入 25.60 亿元, 同比增长 14.18%, 占人福医药总收入的 154.46 亿元的 16.57%, 占总体医药制造业 67.99 亿元的 37.65% 2017 年实现净利润为 6.23 亿元, 同比增长 13.61%, 扣掉少数股东权益后, 对标扣非后人福医药归母净利润 5.59 亿元, 占比为 74.67%, 表明公司大部分业绩由宜昌人福贡献 凭借麻醉镇痛的稳定需求增长和宜昌人福的优势龙头 9 请务必阅读报告末页的重要声明
地位, 再加上其他科室的推广, 宜昌人福有望持续稳定增长态势 根据 2018 年中期业绩数据, 我们假设宜昌人福 2018-2020 年收入增速分别为 20% 18% 和 15%; 净利润率呈提升态势, 净利润分别为 7.61 亿元 8.97 亿元和 10.05 亿元 图表 16:2013-2020 宜昌人福收入变化情况图表 17:2013-2020 宜昌人福净利润变化情况 50 40 营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 25.00% 2% 12 9 净利润 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 25.00% 2% 30 20 15.00% 1% 6 15.00% 1% 10 5.00% 3 5.00% 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E % 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E % 综上所述, 随着老龄化和癌症患者的增多, 麻醉镇痛药物市场规模有望稳定增长, 而芬太尼类产品作为主流药物, 有望分享整体市场的扩容, 其中芬太尼销售规模维持稳定, 舒芬太尼和瑞芬太尼则维持 15% 左右增速 凭借芬太尼类产品绝对龙头的竞争优势, 再加上 ICU 腔镜 疼痛肿瘤等领域的拓展以及其他麻醉镇痛产品的有效补充, 还有新产品的不断补充, 考虑到人福医药 归核化 战略, 子公司宜昌人福的营业收入和净利润增速有望提高 3. 其他工业企业持续增长 3.1. 武汉人福 : 中枢神经用药 武汉人福药业有限责任公司 ( 公司持有其 98.33% 股权 ) 是湖北省医药工业龙头, 公司成立于 1985 年, 前身为扬子江生化制药厂, 目前致力于中枢神经用药及生化用药的研发 生产及销售 公司现有产品 63 个, 主要产品有 : 奥卡西平片 注射用尿激酶 布洛芬混悬液 醋酸奥曲肽 小牛血去蛋白提取物注射剂 注射用多索茶碱 三维制霉素栓 泛昔洛韦颗粒 非那雄胺胶囊等 公司收入从 2013 年 1.33 亿元增长至 2017 年的 4.17 亿元, 年复增长率为 33.07%, 净利润从 0.19 亿元增长至 0.54 亿元, 年复增长率为 29.84%, 总体来看主营业务发展良好 考虑到中枢神经用药广阔的发展空间和目前收入规模, 公司业绩有望维持持续增长势头 10 请务必阅读报告末页的重要声明
图表 18: 武汉人福收入情况变化 图表 19: 武汉人福净利润情况变化 5 营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 5% 0.8 净利润 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 20% 4 4% 0.6 15% 3 2 3% 2% 0.4 10% 5% 1 1% 0.2 % 0 2013 2014 2015 2016 2017 % 0 2013 2014 2015 2016 2017-5% 3.2. 葛店人福 : 生育调节用药 葛店人福 ( 公司持有其 81.07% 股权 ) 是专业从事生育调节药物和甾体激素类原料药及制剂的研发 生产与销售的国家重点高新技术企业 该公司主要产品为米非司酮片 米索前列醇片 左炔诺孕酮胶囊以及黄体酮 非那雄胺 醋酸环丙孕酮 布地奈德等原料药 公司核心产品为米非司酮, 属于生殖系统用药及性激素大类里面的抗早中期妊娠药 ( 堕胎药 ) 根据 PDB 数据,2017 年生殖系统用药及性激素销售额为 30.51 亿元, 同比增长 3.44%,2012-2017 年复增长率为 11.42% 图表 20: 样本医院生殖系统及性激素销售额变化图表 21: 样本医院抗早中期妊娠药销售额变化 4 销售额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 25% 5.00 销售额 ( 亿元 ) 同比增速 (%) 40% 3 2 1 20% 15% 10% 5% 4.00 3.00 2.00 1.00 20% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017-20% 米非司酮是目前应用最广的终止妊娠药, 根据 PDB 数据,2017 年样本医院销售数 量占比为 57.03%, 排在第一位, 不过由于销售金额较低, 销售额占比排在第三位, 第一位是卡前列素氨丁三醇 11 请务必阅读报告末页的重要声明
图表 22:2017 年样本医院各品种销售数量占比图 图表 23:2017 年样本医院各品种销售金额占比图 3.4 0.95 8.49 3.71 依沙吖啶 卡前列甲酯 卡前列素氨丁三醇 2.75 1 依沙吖啶 2.56 9.67 15.05 卡前列甲酯 卡前列素氨丁三醇 57.03 26.42 米索前列醇 米索前列醇 米非司酮 68.96 米非司酮 米非司酮, 复方 米非司酮, 复方 根据 PDB 数据, 样本医院 2017 年米非司酮实现销售额为 2140.05 万元, 同比增长 7.56%, 销售规模近几年基本稳定 竞争格局方面, 根据样本医院数据,2017 年产生销售的共有 6 家企业, 其中华润紫竹药业占据龙头位置, 占比达到 53.19%, 而葛店人福位居第三位, 占比为 16.51% 图表 24: 样本医院米非司酮销售额变化图表 25:2017 年样本医院米非司酮竞争格局 5000 4000 3000 销售额 ( 万元 ) 同比增速 (%) 2% 1% % 湖北葛店人福药业 深圳市资福药业 浙江仙琚制药 2000-1% 广州朗圣药业 1000-2% 华润紫竹药业 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017-3% 上海新华联制药 0 10 20 30 40 50 60 从近 5 年葛店人福业绩来看, 中间有些波动, 不过 2017 年公司通过积极调整营销模式和产品结构, 综合毛利率持续上升, 实现收入 4.23 亿元, 同比增长 12.63%, 净利润为 0.45 亿元, 同比增长 30.85%,2018 年 H1 业绩也表现较好, 营业收入较上年同期增长 25.82%, 实现净利润较上年同期增长 38.94% 12 请务必阅读报告末页的重要声明
图表 26: 葛店人福营业收入和净利润情况 ( 亿元 ) 6 4 2 0 2013 2014 2015 2016 2017-2 3.3. 新疆维药 : 维吾尔药品 新疆维吾尔药业药 ( 公司持有其 70.675% 股权 ) 由人福医药集团股份公司和新疆维吾尔自治区维吾尔医医院于 2001 年共同投资创建, 是一家集种植 研发 生产和销售于一体的维药龙头企业 公司拥有 20 个国药准字号产品, 全部为维吾尔药, 是目前在维药开发中投资最多 剂型最全的维吾尔药生产企业 公司的维吾尔药主要产品为祖卡木颗粒 通滞苏润江胶囊和复方木尼孜其颗粒, 祖卡木颗粒是在古代维医秘方的基础上采用现代科学技术研制而成的口服颗粒制剂, 具有显著的抗炎 解热 镇痛以及止咳 平喘等作用, 是公司首个过亿的产品 而独家医保品种复方木尼孜其颗粒在皮肤科 妇科等领域得到广泛应用, 并且木尼孜其汤药制剂早在 2011 年就被纳入非物质文化遗产 随着 2017 年公司石榴补血糖浆 复方高滋斑片等 5 个产品进入国家医保目录, 疆外市场得到进一步拓展, 目前与疆内市场经营规模基本相当 图表 27: 新疆维药 2013-2017 年收入和净利润情况 ( 亿元 ) 5 4 3 2 1 0 2013 2014 2015 2016 2017 13 请务必阅读报告末页的重要声明
综上所述, 葛店人福和新疆维药以及武汉人福这些工业子公司, 在生育调节药和维药等细分领域凭借已有主打产品固有优势收入有望稳定增长 而近年来通过调节产品结构, 持续加强营销体系建设, 盈利能力进一步稳定, 考虑到细分领域的市场空间和目前子公司的收入规模, 再加上 归核化 战略对优势资源的聚焦, 长期可持续发展得到有利保障 4. 国际化业务稳定推进 2008 年公司和美国英士柏成立美国普克打响了公司国际化战略的第一炮, 目前包括美国普克 ( 主要是申报 ANDA) 人福普克( 软胶囊生产基地 ) 和宜昌人福出口基地 ( 固体制剂 ) 和 Epic Pharma( 美国仿制药企业 ) 至于公司 2017 年并购的乐福思健康集团, 我们就将在下面单独的两性健康这一块业务分析 图表 28: 公司国际化战略重要进程和事件年代事件 2008 人福医药与美国英士柏公司共同出资成立美国普克 2009 人福医药全资子公司人福普克药业 ( 武汉 ) 成立 2009 成立越南驻河内办事处, 麻醉药出口印尼 2009 成立人福马里非洲公司, 挺进非洲市场 2011 人福医药向美国普克增资持股比例升至 77% 2012 人福普克软胶囊出口美国 2015 软胶囊厂以零缺陷通过美国 FDA 2015 宜昌人福出口药品生产基地建成投产 2015 获得 FDA 关于盐酸美金刚片的批准文号 2016 人福普克首个软胶囊仿制药获 FDA 批准 ; 2016 人福医药收购 Epic Pharma 100% 股权 2017 宜昌人福出口基地通过美国 FDA 认证 2017 收购安思尔全球两性健康业务目前海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美 东南亚 西非等新兴市场 图表 29: 公司国际化业务覆盖范围 来源 : 公司网站, 国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明
1)ANDA 产品申报有望加快 :2008 年美国普克成立之后, 和国内自主研发申报 ANDA 产品不同, 公司早期采取的是直接购买现成 ANDA 文号, 国内加工生产出口美国, 这样可以加快进入国际市场步伐 不过随着研发实力的逐步提高, 加上 2016 年收购 Epic Pharma, 将近 20 个 ANDA 文号的补充, 使得公司综合实力获得很大进步 我们认为通过近 10 年的研发积累和成熟美国仿制药企业的合并, 公司自主申报研发持续开花结果, 十三五 期间, 有望达到 50 个以上 ANDA 文号 图表 30: 公司主要 ANDA 文号获批情况年代事件 2011 之前美国普克购买 6 个 ANDA 文号 ( 包括美洛昔康片和苯磺酸氨氯地平片 ) 2015 盐酸美金刚片的 ADND 申请获得 FDA 批准 2016 布洛芬软胶囊 ANDA 申请获得美国 FDA 批准 ; 收购美国 EpicPharma 企业 (18 个产品 ANDA) 2017 加巴喷丁胶囊 吡格列酮片 度他雄胺胶囊的 ANDA 申请获得 FDA 批准 2018 年 H1 氨酚氢可酮片 萘普生钠软胶囊和盐酸安非他酮缓释片等 7 个 ANDA 文号 2) 中美双报和海外产品引入 : 公司将抓住自身国际化进程以及国家政策向国际接轨的双重机遇, 全面开展药品进口注册 国外重点产品国内转产以及仿制药中美同步申报等工作 例如 2012 年初美国普克购买了专利皮肤药 EpiCeram,2015 年获得国家食药监总局的进口许可证, 获准国内上市 2017 年人福美国并购美国 RiteDose 公司 100% 股权,RiteDose 成立于 2009 年, 是美国一家采用 Blow-Fill-Seal 技术生产单剂量无菌药剂的制造商, 产品主要用于呼吸类和眼科疾病的治疗 3) 国外业务业绩有望逐步提高, 成为新的利润增长点 根据公司年报数据, 国外收入通过多年的努力, 收入出现快速增长 2017 年收入 18.40 亿元, 同比增长 73.99%, 相较于 2008 年增长近 50 倍 剔除乐斯福集团 2017 年收入 5.22 亿元外,Epic Pharma 和普克药业 ( 美国普克 + 武汉普克 ) 是主要两大平台贡献,Epic Pharma2017 年实现收入 7.74 亿元, 占比 (13.18 亿元 )58.73% 图表 31: 公司国外业务收入规模情况 ( 亿元 ) 2 15.00 1 5.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 15 请务必阅读报告末页的重要声明
从净利润角度来看,Epic Pharma 是最主要贡献点,2017 年实现净利润 2.11 亿元, 而美国普克成立以来一直亏损,2017 年亏损 6000 万元 2018 年上半年在 Epic Pharma 主打产品熊去氧胆酸胶囊降价的严峻形势下, 净利润仅为 844.32 万元, 同比下降 91.04% 不过我们认为随着美国普克逐步扭亏( 主要基于 ANDA 产品的不断增多和 OTC 产品规模扩大以及专利药 EpiCeram 的销量提高 ), 而 Epic Pharma 随着后续新产品的不断获批, 产品线的扩充将平滑主打产品下降的不利影响, 国际业务业绩有望好转 综上所述, 公司国际化历程比较艰辛, 从美国普克的持续亏损可见一斑, 中间涉及到 ANDA 文号的批准和销售渠道搭建以及产品线等多方面持续投入 不过经过这么多年的构建, 再加上收购了美国成熟制药企业 Epic Pharma, 公司目前已经有了持续的产品研发获批能力 符合标准的生产基地和美国市场的运营团队, 国际业务有望稳步推进, 成为新的利润贡献点 5. 乐福思集团 : 两性健康 未来核心业务 2017 年公司与 CITIC Capital Cupid Investment Limited 组建乐福思健康集团, 收购 AnsellLtd. 全球两性健康业务 ( 包括海外两性健康业务及国内杰士邦公司 ), 乐福思健康集团对该项目全部投资额为 403,937.13 万元, 其中公司占比 60%; 后经过结构调整, 公司对乐福思健康集团持股比例变为 76.33% Ansell Ltd. 是隔绝性卫生防护用品的全球领导企业, 在天然乳胶和化学聚合物制成的手套和安全套市场上具有领导地位 Ansell Ltd. 拥有泰国和印度的两家研发和生产基地, 在美国 欧洲 澳大利亚等多个国家已经获得授权的 10 多项专利, 涵盖新型安全套产品 安全套生产工艺和设备 润滑剂产品 以及包装技术等 Technavio 数据显示,2015-2020 年全球避孕套市场规模从 43.6 增至 70.3 亿美元, 年复合增长率为 10.03% 图表 32: 全球避孕套市场规模预估情况 ( 亿美元 ) 8 6 4 2 2015 2016 2017 2018 2019 2020 来源 :Technavio 数据, 国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 公司深度研究 中国凭借其巨量人口和政府采购以及宣传普及, 目前毫无疑问的成为当今世界避孕套消费第一大国 据中商产业研究院发布的 2017-2022 年中国情趣用品行业发展前景调查及投融资战略研究报告, 中国避孕套销量将从 2015 年的 128 亿只,19 亿美元增长到 2024 年的 52 亿美元, 年复合增长率为 8.1% 图表 33:2014 年世界各国安全套使用量 ( 亿只 ) 图表 34: 中国 20-39 岁人口抽样比例变化图 80 4 60 3 40 2 20 0 1 来源 : 公开资料整理, 国联证券研究所 来源 :wind, 国联证券研究所 综上所述, 我们认为该项业务对公司原有的安全套业务在品牌和销售规模上都 将有较大提升, 提升公司在细分领域的竞争实力, 短期内由于整合业绩有所影响, 不 过长期来看将成为发展稳定的核心业务之一 6. 盈利预测与估值 6.1. 盈利预测 根据公司核心业务涉及到的主要子公司, 我们做出如下假设 : 1) 宜昌人福受益于麻醉镇痛稳定增长需求,2018-2020 年收入增速分别为 ;20% 18% 和 15%; 2) 葛店人福 2018-2020 年收入增速分别为 22% 和 15% 和 12%; 3) 新疆维药 2018-2020 年收入增速分别为 18% 12% 和 10%; 4) 武汉人福由于两票制低开转高开影响, 今明两年增速较高,2018-2019 年收入增速分别为 55% 和 30%;2020 年恢复一般增速 20%; 5) 北京医疗主要经销罗氏诊断产品, 受益于稳定增长,2018 年 -2020 年收入增速分别为 15% 12% 和 10%; 6)Epic Pharma2018 年由于主打产品大幅降价, 收入下滑 30.37%; 净利润下滑 91.60%;2019-2020 年由于降价影响消除, 在加上 ANDA 获批增加, 预计收入分别为 5.93 亿元和 7.12 亿元 ; 7) 乐福思集团预计 2018-2020 年收入分别为 16.54 亿元 18.19 亿元和 20.01 亿元, 净利润由于整合效应 + 费用支出影响, 贡献较小 ; 17 请务必阅读报告末页的重要声明
8) 其他业务收入 2019 和 2020 年由于继续推行 归核化 战略, 预计收入为 106.34 亿元和 116.98 亿元, 同比增长 10% 和 10%; 9) 非经常性损益, 我们主要考虑 2019-2020 年处置资产收益, 预计 2019-2020 年 分别为 2 亿元和 2 亿元 ; 图表 35: 公司业绩分核心子公司预测情况 单位 ( 百万 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 宜昌人福 (67%) 2241.71 2559.57 3071.48 3624.35 4168.00 增速 7.58% 14.18% 20% 18% 15% 净利润 548.74 623.43 760.58 897.49 1005.19 增速 5.51% 13.61% 22% 18% 12% 葛店人福 (81.07%) 375.46 422.89 515.93 593.31 664.51 增速 -6.28% 12.63% 22.00% 15% 12% 净利润 34.77 45.49 56.86 67.10 77.16 增速 97.41% 30.85% 25% 18% 15% 新疆维药 (70.68%) 341.00 371.52 438.39 491.00 540.10 增速 15.17% 8.95% 18% 12% 10% 净利润 37.81 39.44 42.60 46.85 52.48 增速 3.20% 4.32% 8% 10% 12% 武汉人福 (98.33%) 296.95 416.71 645.90 408.25 775.08 增速 26.94% 40.33% 55% 30% 20% 净利润 50.27 53.80 64.56 80.70 95.23 增速 -25.64% 7.04% 20% 25% 18% 北京医疗 (80%) 1005.12 1157.25 1330.84 1490.54 1639.59 增速 17.98% 15.14% 15% 12% 10% 净利润 212.19 230.67 242.20 259.16 279.89 增速 11.20% 8.71% 5% 7% 8% Epic Pharma(100%) 441.19 774.22 539.07 592.97 711.57 净利润 154.62 210.91 17.72 23.72 35.58 乐福思 (76.33%) 522.36 1653.63 1818.99 2000.89 净利润 -33.28 24.46 28.13 33.20 核心业务收入 4701.43 6224.52 8195.24 9019.42 10499.75 核心业务净利润 1038.40 1170.46 1208.99 1403.15 1578.72 其他收入 7361.88 7711.53 9667.60 10634.36 11697.80 非经常性损益 267.64 1509.63 270 200 200 其他净利润 41.75 1147.77-40 20 40 总收入 12330.95 15445.68 18132.84 19853.78 22397.55 总净利润 1080.15 2318.23 1168.99 1423.15 1618.72 核心业务归母净利润 796.37 905.40 879.44 1020.70 1151.59 6.2. 估值和投资建议 暂不考虑商誉减持, 我们预计公司总体 2018-2020 年 EPS 分别为 0.62 元 0.76 元 和 0.87 元, 不过考虑到公司业务庞杂, 再加上出售资产导致的非经常损益, 我们只衡 量核心业务的估值情况, 即医药工业和国际化业务这些公司未来聚焦的核心业务, 即 18 请务必阅读报告末页的重要声明
2018-2020 年核心业务归母净利润为 8.79 亿元 10.21 亿元和 11.52 亿元, 核心业务 EPS 为 0.65 元 0.75 元和 0.85 元 结合市值相近的化学制药公司估值比较, 可以看出 平均估值在 27 倍, 给予核心业务 25 倍估值, 目标价为 16.25 元, 维持 推荐 评级 图表 36: 可比公司估值情况 证券代码 证券简称 最新收盘价 (11.09) 2018EPS 2018PE 600079 恩华药业 13.12 0.48 27.33 600380 健康元 8.00 0.39 20.51 600062 华润双鹤 15.29 0.95 16.09 300558 贝达药业 34.70 0.54 64.26 600420 现代制药 10.25 0.66 15.53 000513 丽珠集团 31.17 1.59 19.60 平均值 27.22 600079 人福医药 11.17 0.65 17.18 来源 :wind, 国联证券研究所 7. 风险提示 7.1. 产品进一步降价压力 7.2. 市场推广不达预期 7.3. 归核化战略不达预期 19 请务必阅读报告末页的重要声明
Table_Excel2 公司深度研究 图表 37: 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,504.76 2,692.47 1,813.28 1,985.38 2,239.75 营业收入 12,330.9 15,445.6 18,132.8 19,853.7 22,397.5 应收账款 + 票据 5,573.16 7,441.87 9,463.80 9,858.34 12,709.7 营业成本 7,794.69 9,563.81 11,088.2 12,011.5 13,438.5 预付账款 626.76 762.51 90 1,10 1,30 营业税金及附加 100.26 142.20 141.44 148.90 167.98 存货 2,196.99 2,642.56 4,00 4,60 5,09 营业费用 1,855.52 2,606.39 3,644.70 3,970.76 4,591.50 其他 85.70 12 5 3 管理费用 1,185.73 1,486.33 1,233.11 1,230.91 1,343.85 流动资产合计 10,901.6 13,625.1 16,297.0 17,593.7 21,369.4 财务费用 330.17 567.59 746.42 867.73 937.22 长期股权投资 1,341.74 3,178.73 3,178.73 3,178.73 3,178.73 资产减值损失 55.07 136.27 7 5 5 固定资产 4,696.29 4,183.24 5,153.87 6,197.82 7,272.81 公允价值变动收益 在建工程 528.12 1,156.62 1,373.62 1,423.33 1,535.69 投资净收益 55.86 34.98 无形资产 1,725.25 3,059.44 3,212.02 3,319.57 3,427.12 其他 其他非流动资产 6,491.68 8,803.62 9,745.70 9,400.74 8,968.27 营业利润 1,065.37 3,028.65 1,208.94 1,573.94 1,868.46 非流动资产合计 14,783.0 20,381.6 22,663.9 23,520.1 24,382.6 营业外净收益 299.81-82.14 35 25 25 资产总计 25,684.7 34,006.7 38,961.0 41,113.9 45,752.0 利润总额 1,365.19 2,946.51 1,558.94 1,823.94 2,118.46 短期借款 3,227.83 4,326.13 7,366.29 6,493.21 9,040.83 所得税 285.04 628.28 389.94 400.79 499.74 应付账款 + 票据 2,609.80 2,628.67 3,50 4,20 5,00 净利润 1,080.15 2,318.23 1,168.99 1,423.15 1,618.72 其他 3,855.14 5,361.44 5,265.00 6,29 6,10 少数股东损益 247.74 249.51 327.32 391.37 437.05 流动负债合计 9,692.77 12,316.2 16,131.2 16,983.2 20,140.8 归属于母公司净利 832.40 2,068.72 841.67 1,031.78 1,181.66 长期带息负债 3,986.84 5,065.40 5,065.40 5,065.40 5,065.40 长期应付款 20.87 15.86 7 5 3 主要财务比率 其他 1.78 2.75 3.00 4.00 4.00 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 4,009.48 5,084.01 5,138.40 5,119.40 5,099.40 成长能力 负债合计 13,702.2 17,400.2 21,269.6 22,102.6 25,240.2 营业收入 22.65% 25.26% 17.40% 9.49% 12.81% 少数股东权益 1,941.305 3,082.616 3,409.929 3,801.291 4,238.343 EBIT 31.30% 95.47% -33.78% 15.19% 13.70% 股本 1,286.05 1,353.70 1,353.70 1,353.70 1,353.70 EBITDA 37.08% 80.66% -37.61% 17.72% 15.57% 资本公积 3,908.38 4,940.98 4,940.98 4,940.98 4,940.98 归属于母公司净利 27.31% 148.52% -59.31% 22.59% 14.53% 留存收益 4,846.77 7,229.20 7,986.71 8,915.31 9,978.81 润获利能力 股东权益合计 11,982.5 16,606.4 17,691.3 19,011.2 20,511.8 毛利率 36.79% 38.08% 38.85% 39.50% 4% 负债和股东权益总 25,684.70 34,006.79 38,961.02 41,113.89 45,752.04 净利率 8.76% 14.49% 6.45% 7.17% 7.23% 计 5 5 1 9 7 ROE 8.29% 14.70% 5.89% 6.78% 7.26% 现金流量表 ROIC 10.71% 15.22% 5.62% 5.95% 6.60% 单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 841.61 378.10 906.77 1,237.98 1,427.77 资产负债 53.35% 51.17% 54.59% 53.76% 55.17% 折旧摊销 433.26 533.27 206.90 298.58 392.25 流动比率 1.12 1.11 1.01 1.04 1.06 财务费用 330.23 472.59 621.48 687.73 737.22 速动比率 0.90 0.88 0.75 0.76 0.81 存货减少 -247.25-361.66-1,357.44-60 -49 营运能力 营运资金变动 -882.20-1,103.34-1,418.84 1,200.46-2,421.35 应收账款周转率 2.54 2.59 2.43 2.54 2.22 其它 61.56 199.55 14.11-3 -2 存货周转率 3.55 3.62 2.77 2.61 2.64 经营活动现金 537.20 118.51-1,027.00 2,794.75-374.11 总资产周转率 0.48 0.45 0.47 0.48 0.49 流资本支出 1,244.30 1,733.76 1,453.62 1,573.33 1,685.69 每股指标 ( 元 ) 长期投资 4,840.89 5,101.77 10 5 5 每股收益 0.63 1.53 0.62 0.76 0.87 其他 431.67 2,696.28-687.45 683.67 691.95 每股经营现金流 0.40 0.09-0.76 2.06-0.28 投资活动现金 -5,653.52-4,139.26-2,241.07-939.66-1,043.74 每股净资产 2.93 3.10 10.55 11.24 12.02 流债权融资 6,150.17 2,982.99 3,040.16-873.08 2,547.62 估值比率 股权融资 243.32 1,832.93 市盈率 55.85 41.37 17.97 14.66 12.80 其他 -567.30 251.92-651.26-809.91-875.39 市净率 3.82 3.61 1.06 0.99 0.93 筹资活动现金 5,826.20 5,067.84 2,388.89-1,683.00 1,672.23 EV/EBITDA 10.31 6.80 12.80 10.70 10.18 流现金净增加额 672.62 972.22-879.18 172.09 254.38 EV/EBIT 12.96 7.91 14.01 11.97 11.57 数据来源 : 公司公告 国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 投资评级说明股票投资评级行业投资评级 强烈推荐推荐谨慎推荐观望卖出优异中性落后 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10% 以上股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 -10%~10% 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10% 以上行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业指数在未来 6 个月内与大盘持平行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 国联证券 ) 未经国联证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为国联证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 国联证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 国联证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 国联证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 国联证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到国联证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 :0510-82833337 传真 :0510-82833217 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 1088 号葛洲坝大厦 22F 电话 :021-38991500 传真 :021-38571373 分公司机构销售联系方式 21 请务必阅读报告末页的重要声明
地区 姓名 固定电话 北京 管峰 010-68790949-8007 上海 刘莉 021-38991500-831 深圳 薛靖韬 0755-82560810 22 请务必阅读报告末页的重要声明