东方时尚 (603377) 业绩增速现拐点, 异地扩张稳步推进 事件 : 公司公告 2018 年半年报, 实现营收 5.23 亿元, 同比下降 9.99%; 实现归母净利润 1.14 亿元, 同比上升 1.09%; 扣非后归母净利润 0.70 亿元, 同比下降 31.72%;EPS 为 0.19 元 毛利率小幅下降, 费用管控合理 公司整体销售毛利率为 50.44%, 同比下降 3.45pct, 主要系学员数量下滑所致 公司期间费用率 29.01%, 同比上升 2.30 个百分点 其中销售费用率为 4.49%, 同比增加 1.16pct, 主要原因系广告支出和招生分部房租支出增加 ; 管理费用率为 23.12%, 同比增加 0.34pct, 与去年同期基本持平 ; 财务费用率为 1.41%, 同比增加 0.81pct, 主要为银行贷款增加导致利息支出增加所致 重要经营指标变动 :1) 现金流量 经营性净现金净流入 3.29 亿元, 同比增长 51.75%, 主要由于收到大股东投资公司往来借款所致 ; 投资性净现金流出 7.37 亿, 同比增长 72.51%; 筹资性净现金流入 3.04 亿元, 同比增长 48.18%, 主要由银行借款流入 少数股东投资增加所致 2) 总资产 公司经审计总资产 36.30 亿元, 同比增加 14.9, 归母净资产 16.98 亿元, 同比减少 2.36% 3) 预收账款 18H1 年实现 4.43 亿元, 同比增长 17.85% 4) 在建工程 报告期在建工程价值 0.82 亿, 同比增长 109.96%, 主要系山东 重庆公司开始施工建设所致 市占率稳步提升, 异地扩张持续推进 从中报数据来看, 虽然受到市场整体学员人数下滑影响, 但公司各地市占率依旧维持稳定或小幅上涨, 侧面反映公司运营的竞争优势 同时公司在进一步提升北京大本营市占率基础上, 通过收购控制权 投资参股等多种方式扩张异地公司, 提升行业整合速度及公司在全国范围内的影响力, 预计 19H1 武汉 淄博项目投入运营, 19H2 重庆项目投入运营后, 公司营收将显著提升, 随着未来异地业务的不断开展及成熟将加速公司业绩释放 投资建议 : 公司作为驾培行业龙头, 在行业整合背景下, 凭借自身独有竞争优势, 通过 自建 + 并购 的方式进行异地复制, 抢占全国市场份额, 随着规模效应的逐步体现, 未来有望实现业绩高速增长 我们预计公司 18-19 年净利润为 3.71/5.44 亿, 对应 EPS 为 0.63/0.93, 对应 PE 为 21/14X, 维持 买入 评级 风险提示 : 异地扩张进程不达预期, 驾考政策变动, 人工成本上升过快 投资评级 行业 证券研究报告 2018 年 08 月 22 日 汽车 / 汽车服务 6 个月评级买入 ( 维持评级 ) 当前价格 目标价格 基本数据 13.38 元 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 588.00 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 164.86 A 股总市值 ( 百万元 ) 7,867.44 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 2,205.81 每股净资产 ( 元 ) 2.89 资产负债率 (%) 41.21 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 40.50/12.00 作者 刘章明分析师 SAC 执业证书编号 :S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 股价走势 21% 1-1% -12% -23% -34% -45% 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 资料来源 : 贝格数据 相关报告 东方时尚沪深 300 汽车服务 1 东方时尚 - 公司点评 : 积极推进航空产业拓展, 探索新市场空间 2018-04-25 2 东方时尚 - 年报点评报告 : 业绩企稳, 增速现拐点, 异地扩张持续推进 2018-04-02 3 东方时尚 - 公司点评 : 驾校龙头全国扩张持续推进, 业务延伸拓展市场空间, 真成长, 重点推荐! 2017-12-22 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 1,155.44 1,173.09 1,503.23 1,890.06 2,169.17 增长率 (%) (12.92) 1.53 28.14 25.73 14.77 EBITDA( 百万元 ) 447.98 468.22 547.20 764.16 902.12 净利润 ( 百万元 ) 245.94 234.95 370.81 543.97 640.51 增长率 (%) (25.27) (4.47) 57.83 46.70 17.75 EPS( 元 / 股 ) 0.42 0.40 0.63 0.93 1.09 市盈率 (P/E) 31.99 33.49 21.22 14.46 12.28 市净率 (P/B) 4.83 4.52 3.55 2.99 2.49 市销率 (P/S) 6.81 6.71 5.23 4.16 3.63 EV/EBITDA 36.84 34.63 12.11 8.05 6.15 资料来源 :wind, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
事件 : 公司公告 2018 年半年报, 实现营收 5.23 亿元, 同比下降 9.99%; 实现归母净利润 1.14 亿元, 同比上升 1.09%; 扣非后归母净利润 0.70 亿元, 同比下降 31.72%;EPS 为 0.19 元 具体来看几大重点区域 : 北京地区受制于北京地区非首都功能人口疏解政策实施, 人口密度降低, 北京市整体学车人数较去年同期下滑 31%, 公司对应毕业人员也同比减少 8000 人, 但市占率由 33% 提升至 34%, 受益于平均学费达 5914.83 元, 同比增长 200 元, 故北京地区实现净利润 1.64 亿, 同比增长 10.81%; 石家庄地区 : 市占率达 3.64%, 基本持平, 实现净利润 -2963 万元, 较去年同期小幅减亏, 6 月石家庄考试场已投入使用, 由于政府回购考试场, 租金会相应下调, 下半年预计将有效降低运营成本, 石家庄地区盈利有望提升 ; 昆明地区 : 市占率达 12.5%, 同比提升 3.32%, 净利润亏损 1908.27 万, 荆州地区 : 招生市占率达 34%, 考试场运营市占率达 58% 实现净利润 570.08 万元 ; 图 1: 公司 18H1 营收小幅下滑 图 2: 归母净利润维持稳定 7 6 5 4 3 2 1 0 6.64 5.85 5.81-0.76% 5.23-2% -4% -6% -8% -9.99% -1-11.93% -12% -14% 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 1.84 5% -1.88% 1.09% -5% 1.15 1.13 1.14-1 -15% -2-25% -3-35% -37.52% -4 营收收入 ( 亿元 ) 增长率 归母净利润 ( 亿元 ) 增长率 毛利率小幅下降, 费用管控合理 公司整体销售毛利率为 50.44%, 同比下降 3.45pct, 主要系学员数量下滑所致 公司期间费用率 29.01%, 同比上升 2.30 个百分点 其中销售费用率为 4.49%, 同比增加 1.16pct, 主要原因系广告支出和招生分部房租支出增加 ; 管理费用率为 23.12%, 同比增加 0.34pct, 与去年同期基本持平 ; 财务费用率为 1.41%, 同比增加 0.81pct, 主要为银行贷款增加导致利息支出增加所致 图 3: 公司毛利率小幅下降 图 4: 公司费用管控合理 7 6 5 4 3 2 1 57.35% 52.75% 53.89% 50.44% 26.38% 19.06% 19.35% 19.95% 销售毛利率 销售净利率 25% 2 15% 1 5% -5% 21.37% 22.78% 23.12% 13.64% 3.67% 2.77% 3.33% 4.49% 0.14% -0.01% 0.6 1.41% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
重要经营指标变动 :1) 现金流量 经营性净现金净流入 3.29 亿元, 同比增长 51.75%, 主要由于收到大股东投资公司往来借款所致 ; 投资性净现金流出 7.37 亿, 同比增长 72.51%; 筹资性净现金流入 3.04 亿元, 同比增长 48.18%, 主要由银行借款流入 少数股东投资增加所致 2) 总资产 公司经审计总资产 36.30 亿元, 同比增加 14.9, 归母净资产 16.98 亿元, 同比减少 2.36% 3) 预收账款 18H1 年实现 4.43 亿元, 同比增长 17.85% 4) 在建工程 报告期在建工程价值 0.82 亿, 同比增长 109.96%, 主要系山东 重庆公司开始施工建设所致 市占率稳步提升, 异地扩张持续推进 从中报数据来看, 虽然受到市场整体学员人数下滑影响, 但公司各地市占率依旧维持稳定或小幅上涨, 侧面反映公司运营的竞争优势 同时公司在进一步提升北京大本营市占率基础上, 通过收购控制权 投资参股等多种方式扩张异地公司, 提升行业整合速度及公司在全国范围内的影响力, 预计 19H1 武汉 淄博项目投入运营,19H2 重庆项目投入运营后, 公司营收将显著提升, 随着未来异地业务的不断开展及成熟将加速公司业绩释放 投资建议 : 公司作为驾培行业龙头, 在行业整合背景下, 凭借自身独有竞争优势, 通过 自建 + 并购 的方式进行异地复制, 抢占全国市场份额, 随着规模效应的逐步体现, 未来有望实现业绩高速增长 我们预计公司 18-19 年净利润为 3.71/5.44 亿, 对应 EPS 为 0.63/0.93, 对应 PE 为 21/14X, 维持 买入 评级 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 500.63 705.44 1,280.40 1,743.17 2,318.60 营业收入 1,155.44 1,173.09 1,503.23 1,890.06 2,169.17 应收账款 2.44 43.70 (34.45) (48.03) (55.12) 营业成本 546.64 543.29 603.05 720.67 824.14 预付账款 7.96 13.89 10.13 21.13 12.78 营业税金及附加 17.16 11.25 40.44 32.35 38.76 存货 0.00 0.02 0.01 0.00 0.01 营业费用 38.89 39.72 52.61 56.70 54.23 其他 492.14 214.61 238.56 315.11 256.09 管理费用 230.58 241.97 315.68 378.01 412.14 流动资产合计 1,003.17 977.66 1,494.65 2,031.38 2,532.36 财务费用 (0.15) 13.45 5.00 5.00 5.00 长期股权投资 0.00 41.67 41.67 41.67 41.67 资产减值损失 0.00 15.36 5.12 6.83 9.10 固定资产 517.24 578.56 590.30 615.42 635.57 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 43.95 38.95 59.37 83.62 80.17 投资净收益 7.28 20.50 10.00 15.00 15.00 无形资产 713.29 751.45 728.42 705.39 682.36 其他 (14.57) (42.10) (20.00) (30.00) (30.00) 其他 352.39 771.31 585.07 568.15 591.05 营业利润 329.59 329.64 491.33 705.50 840.79 非流动资产合计 1,626.86 2,181.93 2,004.83 2,014.25 2,030.82 营业外收入 11.01 10.09 20.00 20.00 20.00 资产总计 2,630.03 3,159.59 3,499.48 4,045.64 4,563.18 营业外支出 1.80 4.54 1.80 3.66 2.42 短期借款 134.07 186.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 338.80 335.19 509.53 721.84 858.37 应付账款 43.49 70.09 149.16 52.67 181.57 所得税 102.41 112.83 152.86 216.55 257.51 其他 415.41 453.65 530.19 764.79 636.90 净利润 236.39 222.36 356.67 505.29 600.86 流动负债合计 592.97 709.74 679.34 817.46 818.47 少数股东损益 (9.55) (12.59) 8.20 (14.10) (12.62) 长期借款 0.00 110.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 245.94 234.95 370.81 543.97 640.51 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 ( 元 ) 0.42 0.40 0.63 0.93 1.09 其他 143.74 146.82 143.35 144.64 144.93 非流动负债合计 143.74 256.82 143.35 144.64 144.93 负债合计 736.71 966.56 822.69 962.09 963.40 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 263.12 453.87 461.94 448.15 435.91 成长能力 股本 420.00 420.00 588.00 588.00 588.00 营业收入 -12.92% 1.53% 28.14% 25.73% 14.77% 资本公积 756.00 756.00 756.00 756.00 756.00 营业利润 -25.34% 0.01% 49.05% 43.59% 19.18% 留存收益 1,210.21 1,319.16 1,626.85 2,047.39 2,575.88 归属于母公司净利润 -25.27% -4.47% 57.83% 46.7 17.75% 其他 (756.00) (756.00) (756.00) (756.00) (756.00) 获利能力 股东权益合计 1,893.33 2,193.03 2,676.79 3,083.54 3,599.78 毛利率 52.69% 53.69% 59.88% 61.87% 62.01% 负债和股东权益总 2,630.03 3,159.59 3,499.48 4,045.64 4,563.18 净利率 21.29% 20.03% 24.67% 28.78% 29.53% 计 ROE 15.09% 13.51% 16.74% 20.64% 20.24% ROIC 117.59% 19.34% 31.86% 53.51% 67.54% 现金流量表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 236.39 222.36 370.81 543.97 640.51 资产负债率 28.01% 30.59% 23.51% 23.78% 21.11% 折旧摊销 137.92 150.38 50.87 53.66 56.33 净负债率 18.51% 4.53% -2.42% -16.33% -22.43% 财务费用 4.08 15.22 5.00 5.00 5.00 流动比率 1.69 1.38 2.20 2.49 3.09 投资损失 (7.28) (20.50) (10.00) (15.00) (15.00) 速动比率 1.69 1.38 2.20 2.49 3.09 营运资金变动 (566.29) (117.47) 380.37 102.12 45.01 营运能力 其它 438.70 43.62 8.20 (14.10) (12.62) 应收账款周转率 96.58 50.85 325.13-45.83-42.06 经营活动现金流 243.50 293.61 805.25 675.64 719.23 存货周转率 #DIV/0! 117,232.63 ######## ######## ######## 资本支出 556.67 377.50 63.48 78.71 49.70 总资产周转率 0.54 0.41 0.45 0.50 0.50 长期投资 0.00 41.67 0.00 0.00 0.00 每股指标 ( 元 ) 其他 (1,400.28) (655.95) (113.48) (143.71) (84.70) 每股收益 0.42 0.40 0.63 0.93 1.09 投资活动现金流 (843.62) (236.78) (50.00) (65.00) (35.00) 每股经营现金流 0.41 0.50 1.37 1.15 1.22 债权融资 136.73 326.00 45.96 26.21 34.06 每股净资产 2.77 2.96 3.77 4.48 5.38 股权融资 757.03 (13.45) 163.00 (5.00) (5.00) 估值比率 其他 (129.03) (170.01) (389.25) (169.08) (137.86) 市盈率 31.99 33.49 21.22 14.46 12.28 筹资活动现金流 764.73 142.53 (180.29) (147.87) (108.80) 市净率 4.83 4.52 3.55 2.99 2.49 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 36.84 34.63 12.11 8.05 6.15 现金净增加额 164.62 199.37 574.96 462.77 575.43 EV/EBIT 50.09 47.41 13.35 8.65 6.56 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 2 以上 增持 预期股价相对收益 1-2 持有 预期股价相对收益 -1-1 卖出 预期股价相对收益 -1 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :100031 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼邮编 :430071 电话 :(8627)-87618889 传真 :(8627)-87618863 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼邮编 :201204 电话 :(8621)-68815388 传真 :(8621)-68812910 深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 71 楼邮编 :518000 电话 :(86755)-23915663 传真 :(86755)-82571995 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5