新股透视 IPO Analysis 评级 中性 合理价值 $3.69 彭博 / 路透代号 1313 HK/1313.HK 华润水泥控股有限公司 China Resources Cement Holdings Limited 表一 : 招股资料 全球发售资料 上市前主要股东华润集团 99.99% 上市后主要股东 ( 未行使超额配售权 ) 华润集团 74.49% 全球发售股份数目香港发售股份数目国际发售股份数目每股发售价每手买卖单位集资金额面值上市后市值公开发售日期上市挂牌日期联席全球协调人 联席账簿管理人 联席保荐人兼联席牵头经办人数据源 : 招股书 1,638,000,000 股 ( 视超额配股权行使与否而定 ) 163,800,000 股 ( 可予调整 ) 1,474,200,000 股 ( 可予调整及视超额配股权行使与否而定 ) 3.20 至 3.90 港元 2,000 股 52.42 亿至 63.88 亿港元 0.10 港元 205.43 亿至 250.37 亿港元 9 月 21 至 24 日 10 月 6 日瑞信 摩根士丹利 表二 : 财务表现摘要 港币千元, 截至 6 月 30 日止六个月 1H08 1H09 变动 营业额 ( 持续经营业务 ) 2,603,962 2,738,739 5.2% 毛利 714,129 733,507 2.7% 毛利率 (%) 27.4% 26.8% -0.6 百分点 冯恒健研究部分析员 alvin.fung@cinda.com.hk 信达国际研究部 (852) 2235 7197 research@cinda.com.hk 纯利 530,353 365,663-31.1% 纯利率 (%) 20.4% 13.4% -7 百分点 每股盈利 ( 港元 ) 0.678 0.468-31.0% 中期股息 ( 港元 ) 0.000 0.000 - 数据源 : 招股书 Page 1 Hotline: (852)2235 7789
公司简介 华润水泥控股有限公司 ( 简称 华润水泥 ) 是华润集团旗下最大的华南地区水泥及混凝土生产商 根据中国水泥网的资料, 以产能计算, 集团为华南地区最大的新型干法水泥及熟料生产商 根据中国混凝土网的资料, 以销量计算, 集团为中国第二大混凝土生产商 其业务范围包括石灰石开采 以及水泥产品 熟料及混凝土的生产 销售及分销 产品主要以 华润 及 红水河 商标在广东 广西及福建地区进行销售 于 2009 年 6 月 30 日, 华润水泥合共拥有 11 条熟料生产线及 31 条水泥粉磨线 另外, 在广西 广东 福建及香港经营 20 座混凝土搅拌站 目前, 集团的水泥 熟料及混凝土的年产能分别为 2,250 万吨 1,570 万吨及 1,230 万立方米 集团预期到 2010 年第一季度, 水泥 熟料及混凝土的年产能力将达到 3,000 万吨 2,190 万吨及 1,590 万立方米 图一 : 集团主要生产设施 石灰石场 混凝土搅拌站及区域销售办事处位置 数据源 : 招股书 Page 2 Hotline: (852)2235 7789
募集资金用途 华润水泥是次全球发售, 假设并无行使超额配股权并假设发售价定为每股 3.55 港元 ( 即指示性发售价范围每股 3.2 至 3.9 港元的中位数 ), 扣除应付的包销费用及预计开支后, 所得款项净额预期约为 55.77 亿港元, 将作为以下用途 : 所得款项净额中约 42.6%( 约 23.74 亿港元 ), 将用作 2009 及 2010 年集团位于封开的生产线 ( 水泥及熟料的总产能分别为 400 万吨及 620 万吨 ) 的建设费用 ; 所得款项净额中约 6.2%( 约 3.448 亿港元 ), 将用于 2009 年及 2010 年集团位于富川的生产线 ( 水泥及熟料的总产能分别为 190 万吨及 160 万吨 ) 的建设费用 ; 所得款项净额中约 4.5%( 约 2.513 亿港元 ), 将用作 2009 年及 2010 年集团位于上思的生产线 ( 水泥及熟料的总产能分别为 190 万吨及 160 万吨 ) 的建设费用 ; 所得款项净额中约 12.6%( 约 7.005 亿港元 ), 将用作 2009 年及 2010 年集团位于田阳的生产线 ( 水泥及熟料的总产能分别为 190 万吨及 160 万吨 ) 的建设费用 ; 所得款项净额中约 12.4%( 约 6.929 亿港元 ), 将用作 2009 年及 2010 年集团位于武宣的生产线 ( 水泥及熟料的总产能分别为 190 万吨及 160 万吨 ) 的建设费用 ; 所得款项净额中约 0.8%( 约 4,360 万港元 ), 将用作 2009 年及 2010 年集团位于汕头的生产线 ( 水泥的总产能为 180 万吨 ) 的建设费用 ; 所得款项净额中约 11.1%( 约 6.178 亿港元 ), 将用作偿还集团于 2010 年的银行贷款 该等贷款的所得款项主要用作营运现金 ; 及 余下款项将用于集团的营运资金及其他公司用途提供资金 内地经济环境分析 自从 70 年代后期, 中国实行经济改革方案之后, 内地经济便以惊人的速度发展 根据中国国家统计局数据显示, 中国的国内生产总值 (GDP) 由 2000 年的 9.92 万亿元人民币, 增加至 2008 年的 30.07 万亿元人民币, 比较 2007 年增长约 9%, 令中国成为全球增长最快的经济体系之一 固定资产投资拉动经济近年内地经济快速增长, 主要是受到固定资产投资增长所拉动, 当中涉及包括房地产及基础设施建设的投资项目 根据中国国家统计局数据显示, 自 1998 年起中国的固定资产投资由 2.84 万亿元人民币, 大幅增加至 2008 年的 17.23 万亿元人民币, 比较 2007 年增长约 25.5% 这显示期间的固定资产投资增长是远高于国内生产总值的增幅 Page 3 Hotline: (852)2235 7789
图二 : 中国国内生产总值及固定资产投资增长率走势 增長率 30.0% 25.0% 27.7% 26.6% 26.0% 23.9% 24.8% 25.5% 20.0% 15.0% 10.0% 10.0% 10.1% 10.4% 11.6% 13.0% 9.0% 實質國內生產總值年增長率 固定資產投資年增長率 5.0% 0.0% CY03 CY04 CY05 CY06 CY07 CY08 年份 数据源 : 中国国家统计局 刺激经济措施出台受到国际金融海啸的冲击, 外国对中国出口产品的需求大幅下降, 继而拖累了内地的经济增长步伐 因此, 中央政府于 2008 年 11 月宣布实施极具扩张性的财政政策和货币政策, 务求使内地经济保持令人瞩目的增长, 目标是以 保八 为重点 财政政策方面, 中央政府落实 4 万亿元人民币刺激经济方案, 于未来两年间, 透过财政资助廉租住房 农村基础设施建设 交通 水利及电力基础设施建设 医疗与公共卫生 教育 文化与其他社会发展 能源节约及环境保护建设 科技创新 工业转型至高增值服务 及灾后重建等项目, 以达致刺激经济增长之目的 至于货币政策, 中央政府承诺承担 4 万亿 刺激方案支出中的 29%, 其余支出则主要来自银行贷款, 因此导致 2009 年首五个月银行贷款激増 世银看好内地经济世界银行于 2009 年 6 月发表 中国经济季报, 报告指出虽然中国的出口前景转差, 但是其负面影响被内需的良好势头完全抵销, 实体经济发展与 3 月时发表报告时有所改善 此外, 内地银行信贷增长幅度, 更远远超出世银的预期, 相信大规模的信贷扩张将可支撑未来几个季度的经济增长 因此, 世银将 2009 中国经济增长预测由 6.5% 调高至 7.2%, 当中有 6 个百分点的增长是来自政府支出及税收降低所带来的刺激 ;2010 年增长预测则为 7.7% Page 4 Hotline: (852)2235 7789
行业分析 中国是全球最庞大的水泥消费国 于 2007 年, 中国水泥消费量占全球总水泥消费量约 45% 于 2008 年, 中国水泥消费量估计占全球总水泥消费量约 54% 受惠于内地经济急速增长, 房地产及基础设施建设项目不断动工, 带动中国水泥行业亦急速发展 根据中国国家统计局数据显示,2003 年内地水泥生产量约 8.62 亿吨, 到 2008 年已大幅增加至 13.88 亿吨,2003-2008 年期间之复合年增长率约 10% 由于政府持续推行城市化发展, 加上未来房地产及基础设施建设的投资, 预期内地水泥生产量将继续保持增长 图三 : 中国国内水泥生产量及消耗量走势预测 百萬噸 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200-1,600 1,580 1,700 1,680 1,361 1,330 1,3881,370 1,2371,200 967 960 1,0691,050 862 836 CY03 CY04 CY05 CY06 年份 CY07 CY08 CY09E CY10E 水泥生產量 ( 百萬噸 ) 水泥消耗量 ( 百萬噸 ) 数据源 : 中国国家统计局 中国水泥协会 Page 5 Hotline: (852)2235 7789
营运状况 华润水泥为华南地区最大的水泥及混凝土生产商, 其业务范围包括从石灰石开采至水泥与水泥产品 熟料及混凝土的生产 销售及分销 集团透过水路 铁路及公路物流网络对产品在广东 广西及福建进行分销, 其产品以 华润 及 红水河 商标进行销售 于 2008 年, 集团已出售 1,320 万吨水泥 130 万吨熟料及 560 万立方米混凝土, 各自分别占持续经营营业总额的 64.6% 5.7% 及 29.7% 过去三个财政年度, 集团的往绩记录大幅增长 截至 2006 年 2007 年及 2008 年 12 月 31 日止年度, 集团之持续经营的营业额分别为 21.12 亿港元 37.43 亿港元及 57.81 亿港元, 复合年增长率为 65.5% 毛利方面, 各年度分别为 4.87 亿港元 10.81 亿港元及 13.19 亿港元 ; 整体毛利率各为 23.1% 28.9% 及 22.8% 持续经营产生的纯利分别为 8,260 万港元 3.59 亿港元及 7.84 亿港元, 复合年增长率为 208.0% 截至 2009 年 6 月 30 日止六个月, 集团自持续经营所得的营业额 毛利及纯利分别为 27.39 亿港元 7.34 亿港元及 3.70 亿港元, 整体毛利率为 26.8% 图四 : 集团 09 年上半年营业额 毛利及纯利增长情况 港幣千元 集團 09 年度上半年營業額 毛利及純利增長情況 3,000,000 2,603,962 5.2% 2,738,739 營業額 ( 持續經營業務 ) 2,500,000 毛利 2,000,000 純利 1,500,000 1,000,000 500,000 2.7% 714,129 733,507 530,353-31.1% 365,663 0 1H08 1H09 数据源 : 招股书 Page 6 Hotline: (852)2235 7789
竞争优势 水泥的产销是一项区域化的业务 水泥价格在很大程度上受到原材料及成品的运输成本影响, 原因是水泥的价值重量比低 为了降低成本从而提供具有竞争力的价格, 水泥厂通常位于接近石灰石矿和目标市场的地方 因此, 水泥产品通常在有关厂房方圆 300 公里的范围内出售, 视乎运输成本而定 集团也是国内为数不多的将所有熟料生产线配备先进的新型干法技术和余热回收发电设备 ( 可回收利用熟料生产过程中产生的热量 ) 的水泥生产商之一 根据中国水泥协会的资料,2008 年内地生产的 14 亿吨水泥中, 采用新型干法技术生产所占比例约为 62.9%, 加上中央政府出台政策取缔立窑的使用, 集团相信其新型干法产品的需求将持续增长 估值相对昂贵 参考其他上市水泥股的数据,2008 年历史市盈率介乎 16.4 至 30.9 倍,2009 年预测市盈率为 9.7 至 25.4 倍 华润水泥估计, 截至 2009 年 12 月 31 日止年度, 全年纯利将不少于 10 亿港元, 预测每股基本盈利将不少于 0.1558 港元 以招股价范围每股 3.20 至 3.90 港元计算,09 年预测市盈率介乎 20.5 至 25.0 倍, 倘若以招股价上限订价, 其估值已达到水泥板块龙头股安徽海螺水泥 (00914) 的 25.4 倍水平 华润水泥曾经于 2006 年中私有化, 今次重新包装上市重投资本市场的怀抱, 市场人士难免会对集团存有芥蒂 虽然华润水泥拥有中央企业华润集团的背景, 但估值相对昂贵, 本部给予其合理价值为 3.69 港元, 投资建议为 中性 表三 : 水泥股市盈率比较 公司 代號 歷史市盈率 ( 倍數 ) 預測市盈率 ( 倍數 ) 山水水泥 691 HK 22.74 13.01 亞洲水泥 ( 中國 ) 743 HK 16.41 9.72 安徽海螺水泥 914 HK 30.87 25.43 中材股份 1893 HK 30.66 21.81 北京金隅 2009 HK - 16.76 中國建材 3323 HK 26.06 17.87 平均數 25.35 17.43 中位數 26.06 17.32 華潤水泥 1313 HK - 20.50-25.00 数据源 : 彭博通讯社 Page 7 Hotline: (852)2235 7789
表四 : 财务报表摘要 截至 12 月 31 日止年度 港币千元, 除每股盈利数字 FY06 FY07 FY08 FY09E FY10E 持续经营营业额 2,111,695 3,743,155 5,781,278 8,287,053 10,281,229 同比增长率 (%) 77.26% 54.45% 43.34% 24.06% 水泥 1,110,480 2,180,921 3,735,796 5,696,616 7,177,736 熟料 208,850 247,060 332,293 810,433 980,837 混凝土 792,365 1,315,174 1,713,189 1,780,005 2,122,656 销售成本 (1,624,520) (2,662,043) (4,462,068) (6,166,192) (7,569,152) 同比增长率 (%) 63.87% 67.62% 38.19% 22.75% 毛利 487,175 1,081,112 1,319,210 2,120,861 2,712,076 同比增长率 (%) 121.91% 22.02% 60.77% 27.88% 毛利率 23.07% 28.88% 22.82% 25.59% 26.38% 除税前盈利 84,757 387,765 822,848 1,134,702 1,488,610 税项 (2,205) (28,951) (39,101) (56,735) (74,431) 年度盈利 80,050 360,927 783,747 1,077,967 1,414,180 少数股东权益 1,904 (674) (22,823) (22,823) (22,823) 本公司股东应占溢利 81,954 360,253 760,924 1,055,144 1,391,357 同比增长率 (%) 339.58% 111.22% 38.67% 31.86% 纯利率 3.88% 9.62% 13.16% 12.73% 13.53% 数据源 : 招股书 信达国际研究部预测 Page 8 Hotline: (852)2235 7789
评级说明 1. 投资建议的比较标准 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标 准, 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 股票投资评级 买入 相对恒生指数涨幅 15% 以上 中性 / 持有相对恒生指数涨幅介乎 -5%~5% 之间 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准 沽售 相对恒生指数跌幅 15% 以上 增持 相对恒生指数涨幅 10% 以上 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指 行业投资评级 中性 相对恒生指数涨幅介乎 -10%~10% 之间 数 ) 的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅 减持 相对恒生指数跌幅 10% 以上 免责声明此报告乃是由信达国际 (00111) 研究部所编写 本报告之意见由本研究部雇员搜集各数据 数据等分析后认真地提出 本研究部认为报告所提供之资料均属可靠, 但本研究部并不对各有关分析或资料之准确性及全面性作出保证, 客户或读者不应完全依赖此一报告之内容作为投资准则 各项分析和数据更可能因香港或世界各地政经问题变化时移而势异有所调整, 本报告之内容如有任何改变, 恕不另行通知 本报告所载之数据仅作参考之用, 并不构成买卖建议 本研究部对任何因依靠本报告任何内容作出的任何买卖而招致之任何损失, 概不承担任何责任 本报告之全部或部份内容不可复制予其他任何人仕 重要信息披露 本公司 ( 信达国际控股有限公司 ) 可能会参与认购华润水泥控股有限公司之全球发售 Page 9 Hotline: (852)2235 7789