投资摘要国药的综合竞争优势拥有最大分销市场份额自从 2003 年公司成立以来, 国药的医药分销市场正以逐步完善的分销系统及销售规模快速扩张, 令其利润及市场地位遥遥领先, 而且市场占有率已从 2003 年的 4.4% 增长到 2008 年的 10.8% 位于其后的第二位的竞争者的市场占有率也逐

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璨韦
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1 新股透视 IPO Analysis 评级中性目标价格 $17.6 上市前主要股东国药投产 96.00% 国药集团 4.00% 国药控股股份有限公司 SINOPHARM GROUP CO. LTD. 表格 1 : 招股资料全球发售资料全球发售股份数目 545,679,150 股 H 股 ( 或会因行使超额配股权而更改 ) 香港公开发售股份数目 54,568,000 股 H 股 ( 或会调整 ) 国际配售股份数目 491,111,150 股 H 股 ( 或会因行使超额配股权而更改 ) 每股初步发售价至港元集资金额亿至亿港元每股面值 1 元人民币上市后市值亿至亿港元联席全球协调人兼联席全球保荐人中金瑞银集团联席账簿管理人及联席牵头经办人中金瑞银大摩花旗德银数据源 : 招股书表格 2 : 财务表现摘要 FY06 FY 07 FY 08 收入 23, , , 魏晟旻信達國際研究部 research@cinda.com.hk 研究部分析员 christina.ngai@cinda.com.hk (852) 毛利 1, , , 毛利率 (%) 股东应占溢利纯利率 (%) 纯利率股东应占 (%) 股东应占每股盈利数据源 : 招股书 Page 1

2 投资摘要国药的综合竞争优势拥有最大分销市场份额自从 2003 年公司成立以来, 国药的医药分销市场正以逐步完善的分销系统及销售规模快速扩张, 令其利润及市场地位遥遥领先, 而且市场占有率已从 2003 年的 4.4% 增长到 2008 年的 10.8% 位于其后的第二位的竞争者的市场占有率也逐步扩大, 从 2003 年的 0.1% 增长到 2008 年的 6.1% 但仍然远远落后于国药, 这也说明了国药的市场竞争优势其逐步扩大的市场占有率也为医药销售收入带来大幅提升, 从 2003 年到 2008 年, 国药的医药销售复合增长率达到 36%, 远远抛离其他竞争者, 这揭示了国药在战略定位及经营效率上的优势图表 1: 年公司在分销市场份额 Page 2

3 图表 2: 年前二十名分销商的市场份额图表 3: 2008 年分销市场前二十名分销商分额 Page 3

4 最具有竞争能力的分销网络在过去几年间, 国药建立了中国最好的分销网络截止 2009 年 5 月底, 公司在全国 19 个省直辖市及自治区拥有及经营 25 个分销中心, 网络覆盖了中国经济主要增长区域 : 包括渤海湾长三角珠三角地区, 同时也渗透到发展中的区域目前, 大部分分销中心亦提供仓储及运输物流服务的协调中心表格 3: 地区分类的客户医院分销商客户零售药点及其他客户渤海湾地区 1, ,652 长江三角洲 ,961 珠江三角洲 ,191 其他区域 1,843 1,287 4,351 总计 4,723 2,545 22,155 保持与客户及供应商的良好关系截止 2009 年 5 月底, 公司已与药品及医疗保健产品的 30 家全球 50 强及 95 家国内 100 强制造商订立合约同时公司亦与客户建立良好关系, 成为客户的药品及医疗保健产品的主要供货来源之一客户基础稳健且多元化, 包括遍布全国的医院其他分销商零售药点及其他销售药品与医疗保健产品的终端公司通过其分销网络的优势, 让其能维持与上下游客户的良好关系优质产品组合公司利用广泛的医药专业技术及借助与主要供应商的密切关系为客户提供优质产品及服务截止 2009 年 5 月底, 公司分销超过种不同种类药品及医疗保健产品, 以及个人护理产品及医疗器械同时公司在中国分销全球 50 种最畅销药品中的 46 种此外, 公司也是中国仅有的三家特许麻醉药品全国分销商之一, 现时占有约 90% 的中国麻醉药品市场份额其优质的产品组合定能提高公司在分销领域的竞争能力增值服务随着医疗行业的发展, 分销服务也迎来了新的竞争要素, 即增值服务国药现已开始提供供应链增值服务, 包括供应链解决方案其他先进物流服务及其他增值服务公司的增值服务使客户可改善付运效率, 降低成本公司从而将自己同其他分销商进一步区别开来, 并有计划将增值服务列入分销业务的一环, Page 4

5 从中获得额外收入该等服务也将加强公司与现有供应商及客户的关系, 令公司在竞争对手中脱颖而出, 也有助公司与主要保健品供应商建立新的合作关系专业的管理团队公司拥有经验丰富的专业管理团队, 大多数高级管理人才帄均拥有 15 年的相关经验多名董事及高级管理人员在中国多个主要医药行业及贸易组织中担任要职, 有机会参与制订行业政策并提供建议我们相信公司拥有能继续发挥核心实力实施业务策略所需的管理力量丰富的兼并与收购经验在 90 年代的美国医药分销业, 行业的整合正是通过兼并与收购完成的而国药就拥有丰富的兼并与收购经验而这些过程可以让公司更加了解市场并进一步提升其网络的协同效应国药正是通过 12 次的收购使其网络覆盖率高速增长, 省份的覆盖率从 2003 年的 6 个提升 217% 到 2008 年的 19 个, 分销中心从 2003 年的 11 个上升了 127% 到 2008 年的 25 个, 分销收入也从 2003 年的人民币 80 亿元以大幅 371% 提升到人民币 380 亿元相信公司将以其 1) 拥有独特的政府背景,2) 稳健的财政实力, 在医改中继续寻找适合的收购机会, 扩大分销网络, 维持其第一的市场占有率表格 4 : 收购历史年份收购事件 2003 成立附属国药控股北京华鸿有限公司 2004 收购国药控股江苏有限公司 38.9% 股权收购国药控股湖南有限公司收购深圳一致药业股份有限公司约 43.33% 的已发行股份 2005 收购国药控股浙江有限公司更多股权, 股权增至 86.1% 2006 收购国药集团药业股份有限公司约 58.67% 已发行股份 2008 增购国药控股江苏有限公司 25.9% 股权收购郑州九瑞药业沈阳天益堂药房连锁有限公司及浙江英特药房有限公司 2009 收购江苏省制药商苏州致君万庆药业有限公司收购国药控股安徽有限公司 Page 5

6 投资风险医改所带来的不确定性医改的其中的一个目标是希望将医药分家, 从而降低药品的价格因此对国药的分销行业带来不确定性, 因其现有 95% 的收入是从分销市场而产生的, 如果将来客户减少从公司采购产品而直接从生产商订购或只愿承担更低的价格, 可能失去其现有的市场占有率, 并可能会进一步挤压公司的利润率因此公司需要逐步增加其医药零售业务, 去抵御因医改对医药分销业务带来的不确定性如果在未来其医药零售业务不能如预期般扩张或其收购步伐遇到阻碍, 那么对公司未来的收入将不能提供预期的可持续性增长这些都将严重影响公司的估值 Page 6

估值由于并无中国的医药分销商在香港上市, 因此只能用在其他市场上市的公司做比较在美国欧洲日本等发达国家医疗分销市场已经发展的十分成熟, 市场已是高度集中同时增长就相对偏低而中国的医药分销市场的市场集中率相对分散, 这从另一方面说明中国的医药分销行业仍有巨大的增长空间, 像国药这样的市场领导者, 应值得相对高的估值以销售为例, 国药的总销售收入同其他国际公司相比仍然属于偏低的,

7 估值由于并无中国的医药分销商在香港上市, 因此只能用在其他市场上市的公司做比较在美国欧洲日本等发达国家医疗分销市场已经发展的十分成熟, 市场已是高度集中同时增长就相对偏低而中国的医药分销市场的市场集中率相对分散, 这从另一方面说明中国的医药分销行业仍有巨大的增长空间, 像国药这样的市场领导者, 应值得相对高的估值以销售为例, 国药的总销售收入同其他国际公司相比仍然属于偏低的, 但是其增长率却是最高譬如 2008 年国药的销售收入仅是 McKesson 的 5.2%, Cardinal Health 的 5.9% 而也只有 AmerisourceBergen 的 7.7%, 但同时其未来几年的增长率却将远远超过他们, 预计可能达到 25% 的复合增长率并抛离其他同业的 2.5%-10% 的范围以美国欧洲日本等发达国家的大的医疗分销商为例, 他们现在的估值分别是 2009 年及 2010 年预期盈利的倍,8-12 倍及倍我们认为相对低的估值是因其较低的增长率而造成同时我们跟在 A 股市场上市的分销商的估值相比, 他们大多的估值是 2009 年及 2010 年预期盈利的倍而如果我们将国药视为另类的中国消费股, 以香港上市前几位的消费股为例, 像恒安 (01044) 康师傅 (00322) 青岛啤酒(00168) 李宁(02331) 及蒙牛 (02319) 的估值是大约 2009 年及 2010 年预期盈利的倍及倍同时除了恒安的利润率较高外, 其他的利润率同国药都较低, 而他们的估值可以比其他的行业高主要因其为他们行业的领头者拥有最大的市场占有率及偏高的增长空间因此我们认为就国药的多项竞争优势及高增长率, 其估值是值得给予 313 亿港元至 397 亿港元的评估, 代表着倍的 2010 年预计市值或合理价格范围为港元图表 4: 中国消费类股预期市盈利数据來源 : 彭博信达国际 Page 7

公司分析前景光明快速增长稳步提升利润率国药的最大股东是中国医药集团总公司隶属国资委在 2008 年, 国药的医药销售录得人民币 382 亿元, 以连续 5 年的记录稳占中国医药分销市场第一位的位置对于未来, 国药将会继续结合分销资源来提高经营效率扩大零售市场的覆盖率和扩充经营路线自 2003 年国药控股成立以来, 国药经历快速增长从 2006 年至 2008 年,

8 公司分析前景光明快速增长稳步提升利润率国药的最大股东是中国医药集团总公司隶属国资委在 2008 年, 国药的医药销售录得人民币 382 亿元, 以连续 5 年的记录稳占中国医药分销市场第一位的位置对于未来, 国药将会继续结合分销资源来提高经营效率扩大零售市场的覆盖率和扩充经营路线自 2003 年国药控股成立以来, 国药经历快速增长从 2006 年至 2008 年, 公司的销售额从人民币 237 亿元提升至人民币 382 亿元, 复合增长率为 26.8%, 同期公司股东应占盈利从人民币 1 亿元快速上升至人民币 5.9 亿元, 复合增长率为 140.5% 在此期间尽管公司的毛利率微微下调了 0.43 个百分点, 但公司通过提高经营效率, 成功将成本得以控制, 使得纯利润率不降反升, 从 0.43% 升至 1.53% 这也代表着公司将通过规模经营效益高效的物流系统及现代化管理稳步提升公司的利润率图表 5: 销售收入分布 Page 8

9 图表 6:2008 年销售收入分布比例图表 7:2008 年国药的利润率 Page 9

10 稳健的财政规模经营, 提高盈利能力在过去的 3 年里, 公司合理的利用较好的财务杠杆来经营, 在此期间负债比率维持在 80% 左右, 即使如此公司的净负债比率仍维持在非常低的或甚至是净现金水帄 (2006 年的 1.7%,2007 年至今都是净现金水帄 ) 公司通过规模经营从而达到规模经济效益从 2006 年至 2008 年, 存货周转率及应收账款周转率都有轻微的提高, 而应付账款周转率维持在 3.9 的水帄在此期间公司的资产使用效率从 2.2 大幅提高至 2.5 通过稳健的财政管理及规模经济效益, 公司得以提高其盈利能力, 从 2006 年至 2008 年, 公司的股本回报率从 7% 大幅提升至 24%, 资产回报率也从 1.6% 提升至 5.1% 图表 8: 年公司股本回报率及资产回报率 Page 10

11 广阔的分销覆盖率, 零售业务正处于扩张阶段医药分销乃公司的主要业务, 为国内外药品及保健品制造商及其他供应赏提供分销物流及其他增值服务在 2008 年, 大约 94% 的收入来自医药分销从长远看, 零售业务将会因医改 - 医药分家而成为中国医药行业的新的增长点因此国药已开始加强其零售业务的投入公司在中国主要城市拥有直接或特许经营的零售药店网络在 2008 年,2.4% 来自医药零售其零售业务正处于扩张期, 在过去的 3 年里, 公司的零售业务复合增长率为国为 7.5%, 截止 2009 年 5 月, 公司拥有 818 间医药零售店, 其中有 632 间直营店,186 间特许经营店表格 5 : 国药的零售网络年 5 月 31 日特许特许特许特许直营店经营店总计直营店经营店总计直营店经营店总计直营店经营店总计广东省上海市江苏省北京市辽宁省其他总计 Page 11

行业分析中国医疗保健市场充满希望庞大的需求增长中国的医疗保健市场拥有 13.5 亿人口 ( 占大约 20% 的世界总人口量 ) 中国的医疗开支也同时在大幅度的增长, 从 1978 年的人民币 110 亿元至 2007 年的人民币 11,289.5 亿元, 复合增长率为 17.3% 在同一期间人均医疗支出也从人民币 11.5 元上升到人民币 854.

12 行业分析中国医疗保健市场充满希望庞大的需求增长中国的医疗保健市场拥有 13.5 亿人口 ( 占大约 20% 的世界总人口量 ) 中国的医疗开支也同时在大幅度的增长, 从 1978 年的人民币 110 亿元至 2007 年的人民币 11,289.5 亿元, 复合增长率为 17.3% 在同一期间人均医疗支出也从人民币 11.5 元上升到人民币元, 其复合增长率为 16% 如此高速的增长主要来自经济增长, 城市化, 老年化, 及对健康意识的增强, 从而形成了对医疗服务业的庞大需求 1. 城市化老龄化社会中国拥有超过 13 亿的人口, 代表 20% 的世界总人口量从 1978 年起, 城市化进程正逐步扩大, 从大约 17.9% 的城市化人口上升至 2008 年 45.7%, 并以每年 1 个百分点增长据统计城市人口在医疗开支方面远大于农村人口, 大约有 3.2 倍之多再加上预计到 2050 年中国将有大约 20% 的人口在 65 岁以上 (2000 年大约有 7%), 这说明中国将进入老年社会如果用美国为例, 老年人在医疗方面的开支是年轻人的 3.7 倍, 我们相信中国的老龄化将对医疗服务业带来庞大的需求图表 9: 中国城市化进程数据來源 :CEIC 信达国际 Page 12

13 图表 10: 中国的老龄化进程数据來源 :CEIC 信达国际 2. 对健康的意识增强, 开支随之增大随着中国经济的发展, 生活的水帄正在逐渐提升, 个人可支配收入及消费正在大幅提高在年期间, 城市个人消费开支以惊人的速度增长, 从人均人民币 2,111 元大幅上升到人民币 11,243 元, 复合增长率为 13%, 农村个人消费开支同样录得高增长, 从人均人民币 1,017 元大幅上升到人民币 3,661 元, 复合增长率为 11% 随着生活水帄的提高, 对健康的意识也逐步增强, 在此期间城市及农村的人均用于医疗的费用开支正分别以 19% 及 16% 的复合增长率速度上升, 均以高于总的个人消费的增长率提升而且城市及农村个人用于医疗方面的费用支出占总消费支出的水帄也大幅扩大, 分别从 2.9% 及 3.2% 上升到 7% 及 6.7% Page 13

14 图表 11: 中国的城镇农村人均医疗保健支出数据來源 :CEIC 信达国际中国保健市场具有高增长潜力即使中国的医疗开支在过去的几年间已经高速增长, 但仍然远远落后于其他发达国家从世界卫生组织的数据表明, 到 2006 年中国人均医疗开支 (216 美元 ) 只有世界人均医疗开支 (790 美元 ) 的三分之一而且总的医疗开支只占 GDP4.6% 远低于 6.3% 的世界帄均水帄因此我们相信中国的保健市场在未来数十年仍然具有高增长的潜力 1. 医改带来新机遇与高增长 2009 年 4 月 6 日, 中国政府宣布医改的政策, 目标是到 2011 年要让所有公民都能享有基本医疗保障截止 2008 年底, 中国政府实际用于医疗支出占政府总支出只有 4.4%, 远低于世界其他发展中及发达国家, 仅高于印度 1 个百分点以 2007 年为例, 中国卫生总费用达到人民币 11,289.5 亿, 其中政府预算社会及个人的卫生支出分别为 20.3%,34.5% 及 45.2%, 但实际支出比例为 17.6%,34.5% 及 47.9% 因此中国政府希望通过医改, 到 2014 年可以将医疗支出的比例变为 30%,40% 及 30% Page 14

15 中国政府计划在 2009 至 2011 年期间, 额外拨款人民币 8500 亿元用于改善基本医疗的水平, 扩大医保的覆盖范围在 2009 年, 中央政府已拨出人民币 1180 亿元用于医疗预算, 预计按年增长 42.8% 借助政府对医疗业加大力度的投资, 我们预计到 2015 年, 中国的医疗开支将以 15% 的复合增长率增长, 达到人民币 36,000 亿元其中政府及社会的医疗支出将分别以 24% 及 18% 的复合增长率提升而且将达到国内生产总值的 7.5% 图表 12: 中国政府财政及在医疗卫生方面的支出数据來源 :CEIC 信达国际 Page 15

16 图表 13: 中国政府医疗卫生方面占总财政支出比例数据來源 :CEIC 信达国际 2. 医药分销业整合是不可避免有利市场领导者在发达国家像美国与日本的医药分销行业已整合完毕, 前三位的分销商总共拥有超过 80% 的市场占有率在中国医药分销行业正在经历几轮的整合过程, 前三位的分销商的市场占有率已从 2003 年的 13% 上升到 2008 年的 20% 左右但同美国或日本等发达国家相比, 中国医药分销行业的市场仍然十分分散, 因此我们相信中国医药分销行业整合是势在必行不可避免以全国性的分销网络来讲, 国药已开始通过收购及兼并来扩大其市场占用率, 同时其竞争者 ( 广州药业, 上海药业 ) 也正通过合资的形式高速增长整个行业的整合已如火如荼的展开中国医药行业的市场领导者就整合为自己带来有利机会 :a) 由于资金短缺高度竞争导致整个行业的利润率偏低, 因此使得小的分销商逐步被兼并或退出市场, 行业领导者的市场占有率也将逐步扩大 ;b) 当上游的医药生产统一标准化, 医药生产商更希望通过医药分销的市场领导者去分销其药品, 这就更进一步鼓励医药分销行业的整合 ;c) 医药分销行业有较高的入门条件, 像规模经济效益市场覆盖率品牌形象, 再加上要拥有专门知识去服务其上 / 下游的客户这也就造成入门条件较高, 并让新的入门者知难而退从而减少竞争, 此将更加有利于市场领导者, 让其继续提高其市场地位 Page 16

17 图表 14: 中国医药分销行业市场份额图表 15: 各国三大分销商的市场份额数据來源 : 招股书信达国际 Page 17

图表 16: 集团全球发售前股权架构資料來源 : 招股書表格 6: 财务报表摘要人民币百万元 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ( 截止 12 月 31 日止年度 ) 预期预期预期收入 23,736.60 31,110.20 38,187.40 46,276.92 57,846.15 72,307.69 销售成本 (21,747.10) (28,560.

18 图表 16: 集团全球发售前股权架构資料來源 : 招股書表格 6: 财务报表摘要人民币百万元 ( 截止 12 月 31 日止年度 ) 预期预期预期收入 23, , , , , , 销售成本 (21,747.10) (28,560.00) (35,152.50) (42,574.77) (53,160.62) (66,378.46) 毛利 1, , , , , , 分销及销售开支 (779.00) (945.30) (966.00) (1,087.51) (1,214.77) (1,373.85) 一般及行政开支 (747.60) (839.60) (966.70) (1,018.09) (1,156.92) (1,359.38) 经营溢利 , , , , 财务收入财务费用 (101.50) (150.90) (266.00) (292.60) (180.00) (195.00) 除所得税前溢利 , , , , 所得税开支 (181.50) (284.50) (259.30) (395.99) (584.71) (806.00) 公司应占权益 , , 少数股东权益公司应占权益每股股息資料來源 : 招股書信达国际 Page 18

19 评级说明 1. 投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行股票投资评级买入相对恒生指数涨幅 15% 以上中性 / 持有相对恒生指数涨幅介乎 -5%~5% 之间业指数 ) 的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准沽售相对恒生指数跌幅 15% 以上增持相对恒生指数涨幅 10% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指行业投资评级中性相对恒生指数涨幅介乎 -10%~10% 之间数 ) 的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅减持相对恒生指数跌幅 10% 以上免责声明此报告乃是由信达国际 (00111) 研究部所编写本报告之意见由本研究部雇员搜集各数据数据等分析后认真地提出本研究部认为报告所提供之资料均属可靠, 但本研究部并不对各有关分析或资料之准确性及全面性作出保证, 客户或读者不应完全依赖此一报告之内容作为投资准则各项分析和数据更可能因香港或世界各地政经问题变化时移而势异有所调整, 本报告之内容如有任何改变, 恕不另行通知本报告所载之数据仅作参考之用, 并不构成买卖建议本研究部对任何因依靠本报告任何内容作出的任何买卖而招致之任何损失, 概不承担任何责任本报告之全部或部份内容不可复制予其他任何人仕重要信息披露本公司 ( 信达国际控股有限公司 ) 将会参与认购国药控股股份有限公司之全球发售 Page 19

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孙文凯肖耿杨秀科本文通过对中国美国和日本资本回报率及其影响因素的计算认为中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报由于中国资本回报率显著高于其他大国因此带来了的较快速增长三国资本回报率在过去三十年尚未出现收敛这意味着投资率差异会持续将持续涌入中国资本回报率受经济周期影响长期资本回报率遵从一个递减的趋势由于中国的劳动者份额及资本产出比仍处于较低的水平中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间