2/22/16 3/11/16 4/1/16 4/22/16 5/13/16 6/7/16 7/12/16 8/3/16 8/23/16 9/13/16 1/12/16 11/1/16 11/21/16 12/9/16 1/6/17 1/26/17 [Table_Industry] 化学制药证券研究报告公司深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 康弘药业 (2773.SZ) 重磅创新药朗沐国内处于快速放量期, 国 [Table_InvestRank] 评级 : 增持前次 : 目标价 ( 元 ): 6.3 分析师江琦 S7451712 际市场开拓有望提升公司市值到新的高度 [Table_Profit] 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 675 流通股本 ( 百万股 ) 68 市价 ( 元 ) 45.78 市值 ( 百万元 ) 3,899 流通市值 ( 百万元 ) 3,131 股价与行业 - 市场走势对比 34% 25% 15% 6% (4%) (13%) 康弘药业沪深 3 [Table_Finance] 业绩预测 jiangqi@r.qlzq.com.cn 217 年 2 月 21 日 指标 214A 215A 216E 217E 218E 营业收入 ( 百万元 ) 1,675 2,74 2,638 3,29 4,45 营业收入增速 13.4 23.88% 27.18% 24.71% 22.93% 归属于母公司的净利润 273 394 497 676 924 净利润增长率 -13.38% 44. 26.9% 36.23% 36.65% 摊薄每股收益 ( 元 ).68.88.74 1. 1.37 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ). 93.1 62.7 45.93 33.53 PEG 2.11 2.96 1.56 1.13 每股净资产 ( 元 ) 3.98 5.61 4.25 5.25 6.62 每股现金流量 ( 元 ).73 1.8.8 1.8 1.41 净资产收益率 17.18% 15.74% 17.3 19.7% 2.68% 市净率. 14.64 13.35 1.81 8.57 总股本 ( 百万元 ) 4. 445.6 674.78 674.95 674.95 [Table_Summary] 投资要点 1 类生物新药朗沐填补国产抗 VEGF 眼用注射液市场空白, 有望成为国内创新药物放量的经典产品 :CNV 脉络血管新生导致的眼底病是目前老年致盲率最高的疾病, 在 VEGF 眼用注射液之前, 没有很好的治疗手段 211 年 12 月诺华的雷珠单抗获批和 214 年 3 月康弘的康柏西普获批是目前这一领域仅有的两个药物 朗 沐作为国内 1 类生物新药, 对湿性老年黄斑变性及其他原因导致的脉络血管新生带来的眼底病变疗效显著, 国内整体市场空间有望超 1 亿元, 其中湿性老年黄斑变性市场空间约 3 亿元 216 年是第二个完整销售 年度, 销售收入预计 5 亿元左右, 自建学术推广队伍, 销售能力强, 产品正处于快速放量期 朗沐新适应症处于 III 期临床试验, 获批后, 有望加速产品销售放量速度 目前, 朗沐在国内仅获批 WAMD 一个适应症 ; 针对 PM 适应症被列入优先审评品种, 有望于 217 年获批 ; 针对 DME RVO 等适应症正在 进行, 有望于 218-219 年获批 DME PM RVO 等适应症陆续获批, 确保朗沐中长期的增长空间 朗沐直接获批进入美国三期临床试验, 进军约 8 亿美元全球市场, 打开新的想象空间 朗沐目前获批在美 国开展 WAMD III 期临床试验, 有望于 219-22 年在美国上市 假设所有适应症均获批, 价格下降至原研 药 7, 有望获得全球 3 处方份额, 对应收入 16.8 亿美元 盈利预测和投资建议 : 预计公司 216-218 年净利润分别为 4.97 亿 6.76 亿 9.24 亿, 同比增长 26.9% 36.23% 36.65%;EPS 分别为.74 元 1. 元 1.37 元 预计公司中药和化药 217 年净利润 4.8 亿 参 考可比公司, 给予公司中药和化药 217 年 PE 25 倍, 对应市值 12 亿 ; 预测朗沐国内市场 DCF 对应 217 年价值为 217 亿 (R=1); 参考可比创新药研发公司以及朗沐国际市场开发进度, 给予现阶段朗沐国际市 场开发估值 7 亿 未来随着朗沐国际市场开发的进一步推进, 有望提升公司市值到新的高度 综上所述, 我们给予公司 217 年市值 47 亿, 对应股价 6.3 元 首次覆盖, 给予 增持 评级 风险提示 : 朗沐推广不达预期的风险 ; 药品降价的风险
内容目录 1 类生物新药朗沐优于跨国企业竞争对手, 国内市占率领先...- 4 - 朗沐填补国产 WAMD 药物的市场空白, 优于竞争对手...- 4 - 上市 2 年左右, 朗沐市占率已经超越诺适得...- 5 - 朗沐国内潜在市场空间超 1 亿元, 新适应症确保中长期增长...- 6 - 我国有 116 万眼底新生血管疾病患者, 市场尚处于开发初期...- 6 - 我们预测, 抗 VEGF 眼用注射液患者人群渗透率有望达到 1...- 7 - 朗沐有望获得医保支持, 提高市场渗透率, 构筑对 Eylea 的强大竞争优势 - 8 - 朗沐目前仅获批 WAMD 适应症, 潜在市场空间约 3 亿元...- 8 - 预计 PM DME 和 RVO 等适应症将陆续获批, 确保中长期增长空间...- 8 - 对朗沐销售团队激励力度最大, 为朗沐保持快速增长增添了动力...- 9 - 重磅创新药的魅力 朗沐国内 DCF 预测对应 217 年 217 亿元...- 1 - 朗沐国内市场对应 217 价值约 217 亿元...- 1 - 朗沐获批在美国开展 III 期临床, 有望进军 8 亿美元国际市场...- 1 - 朗沐获批在美国开展 III 期临床试验, 有望于 219-22 年在美国上市...- 1 - 抗 VEGF 眼用注射液美国市场规模超 4 亿美元, 全球市场约 8 亿美元 - 11 - 朗沐有望和 Eylea 在同一水平展开竞争, 收入达到 16.8 亿美元...- 12 - 朗沐国际市场开拓有望提升公司市值到新的高度...- 12 - 公司在研品种储备丰富, 涵盖生物药 化学药和中成药...- 13 - 康柏西普滴眼液获得临床试验批件, 与朗沐协同效应强...- 13 - 抗 VEGF 肿瘤生物药市场约 7 亿美元, 康柏西普有抗肿瘤的潜力...- 13 - 创新药开发能力强 + 朗沐 现金牛, 公司未来有望通过并购获取新产品.- 14 - 独具特色的中成药和化学药是公司业绩稳定增长的基石...- 14 - 渴络欣胶囊进入国家医保目录...- 15 - 公司中药品种松龄血脉康保持稳定增长 舒肝解郁保持较快增长...- 16 - 公司化学药文拉法辛 阿立哌唑保持较快增长, 市占率不断提高...- 16 - 盈利预测与估值...- 18 - 盈利预测...- 18 - 估值及投资建议...- 18 - 风险提示...- 2 - 图表目录 图表 1: 针对 VEGF 的眼用注射剂...- 4 - 图表 2: 朗沐 & 诺适得 3+Q3M 试验结果...- 5 - 图表 3: 眼用注射剂注射频率...- 5 - 图表 4: 上市以来, 朗沐收入保持快速增长...- 6 - 图表 5: 朗沐毛利率...- 6 - 图表 6: 朗沐市占率超越诺适得 ( 销售收入 )...- 6 - - 2 -
图表 7: 朗沐有明显的性价比优势...- 6 - 图表 8: 我国眼底新生血管疾病市场分析...- 7 - 图表 9: 抗 VEGF 眼用注射液全球市场开发一览...- 9 - 图表 1: 国内市场新适应症开发进展...- 9 - 图表 11: 朗沐国内潜在市场空间测算...- 9 - 图表 12: 公司对朗沐销售团队激励力度最大...- 1 - 图表 13: 限制性激励计划解锁要求 & 解锁比例...- 1 - 图表 14: 朗沐国内市场盈利分析...- 1 - 图表 15: 美国抗 VEGF 眼用注射液美国市场... - 11 - 图表 16: 全球抗 VEGF 眼用注射液美国市场... - 11 - 图表 17: 朗沐国际市场收入预测...- 12 - 图表 18: 创新药可比公司估值...- 12 - 图表 19:Avastin 全球市场收入...- 13 - 图表 2:Zaltrap 全球市场收入...- 13 - 图表 21: 公司研发梯队储备丰富...- 14 - 图表 22: 康弘主要产品一览...- 15 - 图表 23: 城市公立医院渴络欣胶囊...- 15 - 图表 24: 松龄血脉康 213-215 CAGR=7.7%...- 16 - 图表 25: 疏肝解郁 213-215 CAGR=21.67%... - 16 - 图表 26: 城市公立医院文法拉辛...- 16 - 图表 27: 城市公立医院阿立哌唑...- 16 - 图表 28: 公司 215 主营收入组成...- 17 - 图表 29: 公司 216H 主营收入组成...- 17 - 图表 3: 公司 215 毛利组成...- 17 - 图表 31: 公司 216H 毛利组成...- 17 - 图表 32: 公司中成药收入...- 17 - 图表 33: 公司化学药收入...- 17 - 图表 34: 公司中成药 & 化学药毛利率... - 18 - 图表 35: 公司期间费用率...- 18 - 图表 36: 中成药化药可比公司估值 ( 亿元 )...- 19 - 图表 37: 公司估值 ( 亿元 )...- 19 - 图表 38: 公司主营业务收入预测 ( 百万元 )...- 2 - 图表 39: 康弘药业盈利预测 ( 百万元 )...- 21 - - 3 -
1 类生物新药朗沐优于跨国企业竞争对手, 国内市占率领先 朗沐填补国产 WAMD 药物的市场空白, 优于竞争对手 朗沐填补国产湿性眼底黄斑变性药品市场空白 VEGF( 血管内皮生长因子 ) 通过 VEGF 受体发挥促血管生成作用, 其过表达将引起新生血管在眼底积聚, 导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤, 这是湿性眼底黄斑变性 (WAMD) 最为典型的症状 因此, 抗 VEGF 成为治疗 WAMD 的首选靶点 过去, 国内治疗 WAMD 的抗 VEGF 产品仅有跨国药企诺华的诺适得 ( 雷珠单抗 ) 214 年 3 月, 公司自主研发的治疗湿性年龄相关性黄斑变性 (WAMD) 的中国原创 1 类生物新药 康柏西普眼用注射液 ( 商品名 : 朗沐 ) 上市, 填补了国产眼底黄斑变性治疗药物的市场空白 朗沐的活性蛋白 FP3 蛋白 ( 抑制血管新生的融合蛋白 ) 的国际非专有名称 ( 国际通用名 ) Conbercept 和中文通用名 康柏西普 已分别由世界卫生组织 (WHO) 和中国药典委员会收录和批准 朗沐结合 VEGF-A 亲和力更强 多靶点 长效, 优于国内竞争对手 全球有四款针对 VEGF 的眼用注射剂, 包括罗氏和诺华联合开发的雷珠单抗眼用注射液 ( 诺适得 ) 印度 Intas 公司生产的雷珠单抗生物仿制药 Razumab 再生元和拜耳联合开发的阿柏西普眼用注射液(Eylea) 以及康弘的康柏西普眼用注射液 目前, 国内上市治疗 WAMD 的抗 VEGF 产品仅有诺华的诺适得 ( 雷珠单抗 ) 和康弘的朗沐 ( 康柏西普眼用注射液 ) 诺适得是采用基因工程人源化抗 VEGF 的单克隆抗体片段 它能够与 VEGF-A 结合, 从而阻断 VEGF-A 与其受体结合 针对抗体方法的不足之处, 公司另辟蹊径, 利用 VEGF 受体结合功能域与人抗体 Fc 段融合, 形成一种特异抑制血管新生的受体抗体融合蛋白 (KH92) 该融合蛋白的特点是半衰期较长, 因而持续结合 VEGF-A 的能力更具优势, 同时还能阻断 VEGF 其他多个亚型, 如 PlGF( 胎盘生长因子, 参与多种肿瘤血管生成的促血管生成因子 ) 图表 1: 针对 VEGF 的眼用注射剂 通用名 商品名 生产商 机理 特点 国内上市 雷珠单抗 诺适得 诺华 /Genentech 人源化抗 VEGF 的单克隆抗体片段 与 VEGF-A 结合 211 年 12 月 康柏西普 朗沐 康弘药业 VEGF 受体结合功能域 Fc 融合蛋白结合 VEGF-A 亲和力更强 多靶点 214 年 3 月 阿柏西普 Eylea 拜耳 /Regeneron VEGF 受体结合功能域 Fc 融合蛋白结合 VEGF-A 亲和力更强 多靶点完成 III 期临床试验 Razumab Intas 人源化抗 VEGF 的单克隆抗体片段 与 VEGF-A 结合 来源 : 公司公告,CFDA, 中泰证券研究所 朗沐 3+Q3M( 基础治疗期后每三个月注射一针 ) 持续改善患者视力 朗沐 Phoenix 试验是一个多中心 随机双盲 假注射对照 III 期临床试验 治疗组受试者接受连续 3 次每月 1 针朗沐后,3 个月时视力较治疗前显著提高 9.2 个字母 ; 延长期通过每 3 个月给药 1 次治疗 9 个月后, 视力维持 3 个月水平或略有改善, 与治疗前基线相比提高 1. 个字母 假注射对照组受试者核心期 3 个月仅接受假注射, 因此视力无显著改变, 从第 4 个月开始接受康柏西普 3+Q3M 方案治疗 9 个月后, 视力较基线提高 8.8 个字母 此外, 治疗后两组受试者的中心视网膜厚度 总黄斑体积 病损总面积和渗漏面积等解剖学指标均较治疗前有显著改善 试验 - 4 -
结果表明, 朗沐按 3+Q3M 给药方案治疗湿性 AMD, 可显著 持续改善患者视力 FA OCT 的结果 ; 若及早治疗, 对患者的视力改善更加显著 诺适得也进行过类似的 Pier 试验 (3+Q3M), 结果表明, 在最初的视力增加之后 ( 每月一次给药后 ), 在每三个月给药一次期间患者视力普遍出现下降, 在第 12 个月回到基线值 虽然朗沐和诺适得并不是头对头试验, Phoenix 试验足以证明朗沐可以持续改善患者的视力, 对 WAMD 有卓越的疗效 图表 2: 朗沐 & 诺适得 3+Q3M 试验结果 通用名商品名试验 BCVA 较基线改变值雷珠单抗诺适得 Phoenix 试验,3+Q3M 患者视力 12 个月持久稳定改善, 视力提高 1. 个字母康柏西普朗沐 Pier 试验,3+Q3M 患者视力 12 个月时与基线相似, 视力降低.2 个字母 来源 : 中泰证券研究所 根据朗沐 诺适得和 Eylea 的说明书, 朗沐的注射频率最低, 可以最大限度的减少医疗风险 眼内打针最大的风险就是发生眼内炎此外, 玻璃体腔注射还有发生眼内出血的风险, 可能会引起玻璃体腔出血, 造成视网膜脱离等 朗沐可以用更少的给药次数维持好的治疗效果, 从而减少眼部注射引起的一系列眼部风险以及减少患者医疗负担 图表 3: 眼用注射剂注射频率 通用名 商品名前三个月 三个月以后 雷珠单抗 诺适得 1 针 /1 月 1 针 /1 月 康柏西普 朗沐 1 针 /1 月 1 针 /3 月 阿柏西普 Eylea 1 针 /1 月 1 针 /2 月 来源 : 中泰证券研究所 上市 2 年左右, 朗沐市占率已经超越诺适得 朗沐结构设计优于诺适得 使用更方便 性价比更高 朗沐高亲和力 多靶点 长效的特点, 优于诺适得 ; 由于注射频率更低, 使用上也更加方便 此外, 朗沐的市场定价低于诺适得, 每支价格为 68 元, 比诺适得低 3 左右 ; 每年使用费用约为 4.8 万元, 仅为诺适得的 1/3 左右 坚持学术推广抢占市场, 不追求短期利润 朗沐是一个全新的 学术内容极其丰富的产品 公司聘请殷劲群为副总裁, 负责朗沐的推广工作 殷总曾在北京第四制药厂 西安杨森制药 雅培制药 拜耳医药保健等公司任职, 有丰富的创新药营销推广经验 殷总组建了专门的朗沐销售团队,95% 的团队成员来自外企, 通过与国际接轨的专业化学术推广模式进行销售, 主要的终端是三级综合性医院和眼科专科医院 朗沐上市以来, 凭借 确切的疗效 + 更低的价格 + 专业的学术推广, 收入快速增长 虽然朗沐保持 85% 以上的高毛利率, 公司并不急于追求短期利润, 而是持续投入市场推广, 朗沐市场占有率不断提升 - 5 -
图表 4: 上市以来, 朗沐收入保持快速增长 图表 5: 朗沐毛利率 3 百万元 朗沐收入 YOY 3 1 87.47% 25 25 8 85.34% 2 15 2 15 6 71.98% 1 1 4 5 5 2 214 215 216H 214 215 216H 朗沐上市 2 年左右, 市占率已经超越诺适得 诺适得于 211 年 12 月获得进口批件,212 年开始在国内销售 ; 朗沐于 214 年 3 月在国内上市, 比诺适得晚 2 年左右 根据 IMS 数据, 截至 216 年第二季度, 朗沐国内销售收入已经超越诺适得, 市占率达到 52% 朗沐仅仅用 2 年左右的时间, 就超越了跨国企业竞争对手, 市场占有率领先 考虑到朗沐价格比诺适得低 3 左右, 我们保守估计朗沐销量占比已经超过 6 公司学术推广效果显著, 市场终端优势明显 诺适得专利期内降价 26.5%, 朗沐仍有明显的性价比优势 216 年 7 月 5 日, 诺华公司宣布, 诺适得降价 26 元, 至 72 元 / 支 即使降价以后, 朗沐每年使用费用仍然比诺适得低 53% 左右 国内市场竞争格局良好 市占率已经领先竞争对手, 我们预计未来朗沐有望继续保持快速增长, 在获得更多市场份额的同时, 逐渐释放利润 图表 6: 朗沐市占率超越诺适得 ( 销售收入 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 214Q2214Q3214Q4215Q1215Q2215Q3215Q4216Q1216Q2 来源 :IMS, 中泰证券研究所 48% 图表 7: 朗沐有明显的性价比优势 诺适得朗沐 216 年 7 月 5 日前 216 年 7 月 5 日后单支价格全年费用单支价格全年费用诺适得 9,8 117,6 7,2 86,4 52% 朗沐 6,8 4,8 6,8 4,8 朗沐国内潜在市场空间超 1 亿元, 新适应症确保中长期增长 我国有 116 万眼底新生血管疾病患者, 市场尚处于开发初期 中国已经成为全球眼科疾病患者最多的国家之一, 发病率居高不下 随着人们对于眼部疾病的重视程度提高, 社会竞争对大众用眼要求的提高, 以及老龄化影响, 国内眼科市场近年来出现较快速度增长 VEGF 是导致 WAMD PM DME 和 RVO 的主要原因 VEGF( 血管 - 6 -
内皮生长因子 ) 通过 VEGF 受体发挥促血管生成作用, 其过表达将引起 CNV( 脉络膜新生血管 ) 在眼底积聚, 导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤, 这是 WAMD 最为典型的症状, 也是造成病理性近视 (PM) 糖尿病黄斑水肿 (DME) 视网膜静脉阻塞(RVO) 的主要原因 与现有眼科市场相比, 上述潜在市场具有需求存在较大刚性 临床需求迫切 治疗费用通常较高等特点 WAMD 市场分析 :AMD 可分为干性 ( 非新生血管性 ) 和湿性 ( 新生血管性 ) 两种, 其中湿性黄斑变性 (WAMD) 病例数只占 AMD 发病数 2 以下, 却造成了 8-9 的不可逆中心视力丧失 WAMD 会引起视力明显下降, 双眼先后发病相隔时间一般不超过五年 南方所数据显示, 我国 AMD 患者约有 2,14 万人, 其中 WAMD 患者约为 3 万人 DME 市场分析 : 我国糖尿病患者约 4, 万人 根据上海交通大学附属第一人民医院所做的流行病学研究, 上海市糖尿病患者平均并发 DME 比例为 1 以此推断全国, 南方所预测我国 DME 患者总数约为 4 万人 PM 市场分析 :CNV( 脉络膜新生血管 ) 是病理性近视 (PM) 的继发症, 是中青年视力丧失的主要原因, 其发病率大约占 PM 的 5%-1 我国目前 2-6 岁城市人口总数约为 4 亿人, 据南方所测算, 我国病理性近视继发 CNV 的患者数约为 16 万人 RVO 市场分析 : 大部分病例发生在中年以上 在我国, 抽样调查显示视网膜静脉阻塞 5 岁以上的总体发病率约为 1.5% 全国 5 岁以上的城市人口约为 2 亿人, 南方所研究推断全国 RVO 患者总数约为 3 万人 图表 8: 我国眼底新生血管疾病市场分析 疾病 临床症状 患者群体 年龄相关性黄斑变性 (WAMD) WAMD 病例数只占 AMD 发病数 2 以下, 却造成了 8-9 的不可逆中心视力丧失 WAMD 会引起视力明 3 万人 显下降, 双眼先后发病相隔时间一般不超过五年 糖尿病黄斑水肿 (DME) 糖尿病常见的并发症之一, 多发于病程较长的糖尿病患者前,, 是我国四大致盲眼病之一 4 万人 病理性近视 (PM) 是病理性近视 (PM) 的继发症, 是中青年视力丧失的主要原因 16 万人 视网膜静脉阻塞 (RVO) 比较常见的眼底血管病 在中央静脉阻塞后 3~4 个月, 5%~2 的患者可出现虹膜新生血管, 并继发新生血管性青光眼 3 万人 我们预测, 抗 VEGF 眼用注射液患者人群渗透率有望达到 1 我们认为, 眼睛是五官中最重要的器官, 视力下降甚至失明对个人生活影响巨大, 眼底新生血管疾病的需求较刚性 根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心 中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告 显示,213 年中国有 1 的家庭资产在 154 万元以上 215 年中国家庭平均资产水平比 213 年增长 2 因此, 我们保守估计, 假设眼底新生血管疾病发病率在各收入群体中相同, 抗 VEGF 眼用注射液患者人 - 7 -
群渗透率有望达到 1 朗沐有望获得医保支持, 提高市场渗透率, 构筑对 Eylea 的强大竞争优势 我们预计朗沐有望获得医保支持, 快速放量, 提高市场渗透率 目前, 朗沐仅进入四川省医保 214 年 9 月, 四川省人力资源和社会保障厅下发 关于康柏西普眼用注射液治疗湿性年龄相关性黄斑变性试行列入门诊特殊疾病管理的通知 ( 川人社办发 [214]227 号 ), 决定将康柏西普眼用注射液治疗湿性年龄相关性黄斑变性试行列入门诊特殊疾病管理范围 除四川省外, 没有进入其他省份的医保 朗沐是中国原创 1 类生物新药, 疗效明确, 我们预计朗沐有望通过价格谈判的方式, 获得医保支持, 快速拓展国内市场, 提高市场渗透率 朗沐如果能够获得医保支持, 有望构筑对潜在最强竞争对手 Eylea 的强大的竞争优势 Eylea 由 Regeneron/ 拜耳联合开发, 是目前全球治疗眼底新生血管疾病的最优产品 (best-in-class), 目前已经在国内完成 WAMD III 期临床试验, 正处于申请上市阶段, 是朗沐潜在最强竞争对手 朗沐如果能够进入医保, 将获得对 Eylea 的强大的竞争优势, 在国内市场继续保持领先地位 朗沐目前仅获批 WAMD 适应症, 潜在市场空间约 3 亿元 目前, 朗沐仅获批 WAMD 适应症 按照国内 3 万 WAMD 患者 仅 1 使用抗 VEGF 眼用注射液 朗沐市占率 5 每年费用 2 万元 ( 约为全疗程治疗费用的 5) 计算, 朗沐 WAMD 适应症对应市场空间约 3 亿元 预计 PM DME 和 RVO 等适应症将陆续获批, 确保中长期增长空间 朗沐针对 PM 适应症已经收到四川省药监局注册申请受理书, 并被国家重大新药创制专项办公室推荐列入优先审评品种, 有望于 217 年获批 ; 针对 DME RVO 等适应症正在进行 III 期临床试验, 有望于 218-219 年获批 我们同样按照仅 1 的患者使用抗 VEGF 眼用注射液 朗沐市占率 5 每年费用 2 万元 ( 约为全疗程治疗费用的 5) 计算, 朗沐 WAMD DME PM RVO 四个适应症对应国内潜在市场空间约 116 亿元 我们认为, 朗沐目前国内市场竞争格局良好,WAMD 适应症市场的持续开拓可以支撑朗沐未来几年的快速增长 ;DME PM RVO 等适应症有望于 217-219 年陆续获批, 确保朗沐中长期的增长空间 - 8 -
图表 9: 抗 VEGF 眼用注射液全球市场开发一览 公司 通用名 商品名 销售区域 中国获批适应症 全球 ( 除中国 ) 获批适应症 康弘药业 康柏西普 朗沐 中国 WAMD 诺华全球 ( 美国以外 ) WAMD WAMD DME RVO CNV 雷珠单抗诺适得 Genentech 美国 WAMD DME RVO CNV 拜耳阿柏西普全球 ( 美国以外 ) WAMD DME RVO CNV Eylea Regeneron 阿柏西普美国 WAMD DME RVO CNV INTAS Razumab( 雷珠单抗的生物仿制药 ) 来源 : 公司公告,CFDA,FDA, 中泰证券研究所 图表 1: 国内市场新适应症开发进展 适应症 诺适得 朗沐 Eylea 年龄相关性黄斑变性 (WAMD) 211 年 12 月获批上市 214 年 3 月获批上市 III 期临床试验 (214 年 8 月完成 ) 糖尿病黄斑水肿 (DME) III 期临床试验 (214 年 8 月开始 ) III 期临床试验 (214 年 1 月开始 ) III 期临床试验 (215 年 3 月完成 ) 病理性近视 (PM) III 期临床试验 (216 年 9 月完成 ) 已收到四川省药监局注册申请受理书 视网膜静脉阻塞 (RVO) III 期临床试验 (213 年 7 月开始 ) III 期临床试验 (215 年 12 月开始 ) 来源 :CFDA, 中泰证券研究所 图表 11: 朗沐国内潜在市场空间测算 疾病 患者群体 5% 患者用药 1 患者用药 15% 患者用药患者数量朗沐 5 市占率患者数量朗沐 5 市占率患者数量朗沐 5 市占率 年龄相关性黄斑变性 (WAMD) 3 万人 15 万人 7.5 万人 3 万人 15 万人 45 万人 22.5 万人 朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 15 亿元 3 亿元 45 亿元 糖尿病黄斑水肿 (DME) 4 万人 2 万人 1 万人 4 万人 2 万人 6 万人 3 万人 朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 2 亿元 4 亿元 6 亿元 病理性近视 (PM) 16 万人 8 万人 4 万人 16 万人 8 万人 24 万人 12 万人 朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 8 亿元 16 亿元 24 亿元 视网膜静脉阻塞 (RVO) 3 万人 15 万人 7.5 万人 3 万人 15 万人 45 万人 22.5 万人 朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 15 亿元 3 亿元 45 亿元 合计 116 万人 58 万人 29 万人 116 万人 58 万人 174 万人 87 万人 朗沐市场空间 (2 万元 / 年 ) 58 亿元 116 亿元 174 亿元 对朗沐销售团队激励力度最大, 为朗沐保持快速增长增添了动力 216 年 1 月 4 日, 公司向 439 名激励对象授予 431.249 万股的限制性股票, 向 2 名激励对象授予 1.76 万股的股票增值权 公司高管中, 殷劲群获得数量最多的 3 万股限制性股票 ( 占占授予限制性股票总数的 6.52%) 我们认为, 公司对朗沐销售团队激励力度最大, 为朗沐保持快速增长增添了动力 - 9 -
图表 12: 公司对朗沐销售团队激励力度最大 姓名 职务 获授限制性股票占授予限制性股占激励计划公告日公数量 ( 万股 ) 票总数的比例司股本总额的比例 郝晓锋 董事 总裁 8 1.74%.2% 赵兴平 董事 副总裁 8 1.74%.2% 钟建军 副总裁 董事会秘书 财务总监 8 1.74%.2% 殷劲群 副总裁 3 6.52%.7% 小计 54 11.74%.12% 其他人员 435 人 377.249 82.1%.85% 首次授予部分合计 431.249 93.75%.97% 预留 28.751 6.25%.6% 合计 46 1. 1.3% 图表 13: 限制性激励计划解锁要求 & 解锁比例 百万元 收入 净利润 解锁比例 3,5 3,247 3, 2,751 2,5 2,332 2, 1,5 1, 77 44 558 5 216 217 218 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 重磅创新药的魅力 朗沐国内 DCF 预测对应 217 年 217 亿元 朗沐国内市场对应 217 价值约 217 亿元国内市场预测 : 我们预测国内市场 PM 适应症 217 年获批 (16 万患者 ) DME 适应症 219 年获批 (4 万患者 ) RVO 适应症 22 年获批 (3 万患者 ), 朗沐国内市场收入于 223 年达到 58 亿元的峰值, 此后维持在 58 亿元 按照我们的收入和净利润率假设,R=1,225 年朗沐收入达到 74 亿元并保持 1 稳定增长, 国内市场 DCF 盈利预测对应 217 年的价值为 217 亿元 图表 14: 朗沐国内市场盈利分析 217 218 219 22 221 222 223 224 225 国内收入 ( 亿元 ) 8 12 18 26 35 45 55 65 74 国内净利润率 25% 3 35% 4 4 4 4 4 4 国内净利润 ( 亿元 ) 2. 3.6 6 1 14 18 22 26 3 DCF 到 217=217 亿元 (R=1) 2. 3.27 5.21 7.81 9.56 11.18 12.42 13.34 151.89 来源 : 中泰证券研究所 朗沐获批在美国开展 III 期临床, 有望进军 8 亿美元国际市场 朗沐获批在美国开展 III 期临床试验, 有望于 219-22 年在美国上市 216 年 1 月 1 日, 公司公告收到 FDA 关于准许康柏西普眼用注射液在美国开展 WAMD III 期临床试验的邮件 这是首次中国自主研发的一类生物新药直接进入美国 III 期临床试验, 表明康柏西普的临床试验数据 疗效和安全性得到 FDA 的认可 我们预计, 公司将于 217 年开展美国 III 期临床试验, 朗沐有望于 219-22 年在美国上市 朗沐临床试验质量达到国际标准 为有利于朗沐在未来进入国际市场, 公司临床试验方案的设计依照国际人用药品注册和医药技术协调会议 (ICH)GCP 的相关要求, 聘请多位有眼科临床研究经验的国际权威专家担任顾问并会同包括中国工程院院士在内的国内专家一起指导临床研究方案的设计, 主要的研究均在 ClinicalTrial.gov 注册 为了减少偏倚, - 1 -
公司聘请了英国新十字医院的视力检查培训师, 国际视光学专家 Dr. Bhogal, 对各个临床中心的视力检查研究者进行了培训, 并进行了一对一的认证, 对认证合格的研究者颁发了资格证书, 只有获得资格证书的研究者才能在本研究中对受试者的视力情况进行检测 ; 同时为了增加影像检查结果的可靠性和客观性, 公司聘请了美国威斯康辛大学读片中心和美国纽约的 DARC 中心两家机构负责对影像研究者进行了培训, 并由威斯康辛大学读片中心和美国纽约的 DARC 中心的专业读片师对本研究关键时间点的影像数据进行分析 公司注重朗沐在国内外的专业学术传播 通过参加 215 年美国眼科年会 215 年美国视网膜大会 第三十届亚太眼科学会年会暨中华医学会第二十次全国眼科学术大会 等国内外会议的学术传播, 获得国际 国内眼科界的广泛认可, 打造了专业创新的学术竞争力, 塑造国际化的民族品牌, 为康柏西普眼用注射液市场开拓奠定了坚实的基础 预计朗沐 FDA 临床试验方案为对诺适得的优效或者对 Eylea 的非劣效 目前美国市场已经有诺适得和 Eylea 两款抗 VEGF 眼用注射液, 我们预计朗沐将选择其中之一进行头对头试验 预计试验方案为对比诺适得的优效性试验或者对比 Eylea 的非劣效性试验 临床数据对比结果有望为朗沐日后上市推广奠定坚实的基础 抗 VEGF 眼用注射液美国市场规模超 4 亿美元, 全球市场约 8 亿美元 目前, 全球市场 ( 除中国 印度 ) 抗 VEGF 眼用注射液, 包括 Genentech/ 诺华联合开发的诺适得和 Regeneron/ 拜耳联合开发的 Eylea 215 年, 诺适得和 Eylea 在美国市场收入达 41.4 亿美元, 全球市场收入总计 76.14 亿美元 ;216 年上半年, 诺适得和 Eylea 在美国市场收入达 22.89 亿美元, 全球市场收入总计 41.21 亿美元,216 年全球市场有望超过 8 亿美元 Eylea 由于其亲和力更强 多靶点 长效,211 年上市以来市占率不断提高, 美国市场市占率超过 7, 全球市场市占率超过 6 图表 15: 美国抗 VEGF 眼用注射液美国市场 图表 16: 全球抗 VEGF 眼用注射液美国市场 百万美元 Eylea 诺适得 Eylea 占比 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 211 212 213 214 215 216H 8 7 6 5 4 3 2 1 百万美元 Eylea 诺适得 Eylea 占比 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 211 212 213 214 215 216H 7 6 5 4 3 2 1-11 -
朗沐有望和 Eylea 在同一水平展开竞争, 收入达到 16.8 亿美元 朗沐和 Eylea 在结构设计上类似, 优于诺适得 朗沐和 Eylea 结构类似, 都是 VEGF 受体结合功能域 Fc 融合蛋白, 区别在于受体结构域选择不同 两者在亲和力 多靶点和长效性方面优于诺适得 我们预计, 朗沐上市以后, 有望和目前 Best-in-Class 产品 Eylea 在同一水平展开竞争 朗沐有望获得全球约 3 的处方, 对应收入约 16.8 亿美元 根据目前的临床试验注册情况, 我们预计 22 年以前不会有新一代的抗 VEGF 眼用注射液产品上市 我们预计,WAMD 适应症只是朗沐进军国际市场的第一步 未来, 朗沐有望逐步开展 PM DME RVO 适应症的临床试验, 最终和诺适得 Eylea 在各个领域展开竞争, 分享约 8 亿美元全球市场 我们假设朗沐的定价为 Eylea 的 7, 所有适应症获批以后, 朗沐有望获得全球 3 的处方份额, 则对应收入约 16.8 亿美元, 折合人民币约 116 亿元 图表 17: 朗沐国际市场收入预测 处方占有率 2 3 4 5 6 7 8 对应收入 ( 亿美元 ) 11.2 16.8 22.4 28 33.6 39.2 44.8 对应收入 ( 亿人民币 ) 77 116 155 193 232 27 39 假设 : 全球抗 VEGF 眼用注射液市场规模保持在 8 亿美元 ;1 美元 =6.9 人民币 来源 : 中泰证券研究所 朗沐国际市场开拓有望提升公司市值到新的高度 我们预测, 朗沐国内外市场销售峰值有望超过 2 亿元 (116 亿元国内潜在市场 +16.8 亿美元国际市场 ) 参考可比创新药研发公司以及朗沐国际市场开发进度, 我们给予现阶段朗沐国际市场开发估值 7 亿元 未来随着朗沐国际市场开发的进一步推进, 有望提升公司市值到新的高度 图表 18: 创新药可比公司估值 君实生物 百济神州 中国国际中国国际 I 期临床 II 期临床 III 期临床 PD-1 单抗 BGB-A317 BGB-29 BGB-3111 BGB-283 BGB-3111 BGB-A317 BGB-29 BGB-283 BGB-3111 已上市品种 市值 69.85 亿元 13.13 亿美金 来源 : 中泰证券研究所 - 12 -
公司在研品种储备丰富, 涵盖生物药 化学药和中成药 康柏西普滴眼液获得临床试验批件, 与朗沐协同效应强 公司 217 年 2 月 2 日公告,Ⅰ 类生物创新药物 KH96 滴眼液获得临床试验批件 KH96 的活性成分也是康柏西普, 能有效地与血管及组织中的 VEGF 结合, 阻断由 VEGF 介导的促进新生血管出芽和生长的信号传递, 可用于用于眼表新生血管相关疾病的治疗, 如治疗外伤 化学烧伤 角膜移植术后诱发的新生血管等 如果 KH96 研发成功, 将与朗沐在眼科治疗领域形成强有力的产品线组合 抗 VEGF 肿瘤生物药市场约 7 亿美元, 康柏西普有抗肿瘤的潜力 朗沐的活性蛋白康柏西普是抗 VEGF 的融合蛋白 VEGF 是目前已知作用最强 专属性最高的促血管生长因子, 包括 A B C D PlGF 五种亚型 VEGF 通过 VEGF 受体 (VEGFR) 发挥促血管生成作用, 其过表达将导致多种疾病的发生, 在眼部, 过量 VEGF 将引起新生血管在眼底积聚, 导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤 ; 在肿瘤组织, 过量分泌的 VEGF 将提供大量的新生血管在肿瘤病变处积聚, 为肿瘤细胞提供大量营养, 促使肿瘤细胞快速增长, 导致肿瘤恶化及转移 因此, 抗 VEGF 成为治疗眼底新生血管疾病的首选靶点, 同时也是治疗恶性肿瘤的主要手段之一 基于康柏西普, 公司开发了抑制癌症的国家 1 类生物新药 KH93, 目前处于 I 期临床试验阶段 VEGF 单克隆抗体肿瘤市场约 7 亿美元 罗氏的抗 VEGF 明星产品 Avastin( 贝伐单抗 ) 于 24 年上, 用于治疗结肠癌 肺癌 胶质母细胞瘤 肾细胞癌等适应症 215 年,Avastin 全球收入达到 66.84 亿瑞士法郎 此外,Regeneron/ 赛诺菲的 Zaltrap( 阿柏西普的抗肿瘤制剂 ) 于 212 年获批上市, 用于结直肠癌的二线治疗 215 年,Zaltrap 全球收入达到 77 万欧元 Avastin 和 Zaltrap 全球市场规模合计约 7 亿美元 康柏西普抗 VEGF 能力已经得到充分的验证, 未来有望进军抗肿瘤适应症市场 图表 19:Avastin 全球市场收入 图表 2:Zaltrap 全球市场收入 百万瑞士法郎 8, Avastin 收入 YOY( 剔除汇率因素 ) 15% 百万欧元 Zaltrap 收入 YOY( 恒定汇率 ) 9 12 6, 4, 2, 212 213 214 215 216H 1 5% 75 6 45 3 15 (15) 212 213 214 215 216H 1 8 6 4 2-2 - 13 -
此外, 公司基于现有产品布局 自身研发能力和竞争优势, 在中枢神经 系统 消化系统 眼科及其他领域布局多个生物药 化学药和中成药在 研品种, 研发梯队储备丰富 图表 21: 公司研发梯队储备丰富 序号 名称 治疗领域 类别 所处阶段 1 KH91 治疗性肿瘤疫苗 1 类生物新药 生物 1 类 II 期临床 2 KH92( 朗沐 ) PM DME RVO 等适应症 生物 1 类 PM 申请上市 DMEIII 期临床试验 RVOIII 期临床试验 3 KH93(VEGF 机理 ) 结直肠及其他器官肿瘤 生物 1 类 I 期临床 4 KH96(VEGF 机理 ) 眼表新生血管相关疾病 生物 1 类 获得临床试验批件 5 KH79 精神疾病 化学 3 类 已申报临床 6 KH75 消化疾病 化学 5 类 已申报临床 7 KH11 治疗老年痴呆症 中药 6 类 临床前 8 KH15 眼底疾病 中成药 临床 II/III 期 9 KH74 神经疾病 化学 3 类 已申报临床 1 KH714 神经疾病 化药 3 类 6 类 申报阶段 来源 : 公司公告,CFDA, 中泰证券研究所 创新药开发能力强 + 朗沐 现金牛, 公司未来有望通过并购获取新产品 公司创新药开发能力强 朗沐 211 年 8 月在国内开始 III 期临床试验并于 214 年 3 月成功获批上市 ; 与此同时, 朗沐成为首个直接进入美国 III 期临床试验的创新药, 给公司带来创新药国际市场开发的宝贵经验 我们认为, 重磅产品朗沐将为公司贡献良好的现金流, 公司未来有望通过并购获取新产品, 利用多年积累的丰富的新药开发经验, 不断丰富自身的产品梯队 独具特色的中成药和化学药是公司业绩稳定增长的基石 中成药和化学药为公司业绩增长提供坚实的基础 除朗沐外, 公司还拥有松龄血脉康胶囊 舒肝解郁胶囊 渴络欣胶囊 胆舒胶囊 一清胶囊 盐酸文拉法辛胶囊及缓释片 阿立哌唑片及口崩片 枸橼酸莫沙必利片及分散片 右佐匹克隆片等 11 个品种, 核心治疗领域包括中枢神经 消化系统, 形成了具有康弘特色的产品布局 在中枢神经系统领域, 公司拥有中国首个以鲜松叶入药的平肝熄风类调脂降压专利药松龄血脉康胶囊 被 SFDA 批准的治疗中轻度抑郁症的中药专利新药舒肝解郁胶囊 治疗抑郁症的一线专利化学药盐酸文拉法辛缓释片 治疗精神分裂症的一线专利化学药阿立哌唑口腔崩解片 治疗失眠的新一代镇静催眠药右佐匹克隆片 ; 在消化系统领域, 公司拥有治疗功能性消化不良的第三代专利药枸橼酸莫沙必利分散片 治疗肝胆疾病的镇痛利胆专利药胆舒胶囊 ; 在其他领域, 公司拥有治疗三焦热毒症的国家中药保护品种一清胶囊 治疗病毒型急性上呼吸道感染的专利新药感咳双清胶囊 治疗糖尿病肾病的专利新药渴络欣胶囊等 11 个品种中,1 个进入国家医保目录,4 个进入 国家基本药物目录 (212 年版 ), 1 个在产产品已列入 - 14 -
14 个省级医保目录 216 年中报, 公司中成药收入 4.8 亿元, 同比增 长 23.79%; 化学药收入 4.6 亿元, 同比增长 17.33% 近年来, 公司中 成药和化学药毛利率呈现小幅提升趋势 图表 22: 康弘主要产品一览 临床领域 产品名称 产品类别 适应症 医保目录 松龄血脉康胶囊 中成药 用于肝阳上亢所致的头痛 眩晕 急躁易怒 心悸 失眠 ; 高血压病及原发性高脂血症见上述症候者 国家医保目录 舒肝解郁胶囊中成药轻 中度抑郁症国家医保目录中枢神经系统抑郁症, 包括伴有焦虑的抑郁症及广盐酸文拉法辛胶囊及缓释片化学药国家医保目录泛性焦虑症 阿立哌唑片及口崩片 化学药 精神分裂症 国家医保目录 右佐匹克隆片 化学药 失眠症 国家医保目录 胆舒胶囊 中成药 慢性结石性胆囊炎 慢性胆囊炎及胆结石 国家医保目录 消化系统 功能性消化不良 慢性胃炎伴有烧 枸橼酸莫沙必利片及分散片 化学药 心 嗳气 恶心 呕吐 早饱 上腹胀 上腹痛等消化道症状者 国家医保目录 眼科 康柏西普眼用注射液 生物制品 湿性年龄相关性黄斑变性 用于热毒所致的身热烦躁, 目赤口 一清胶囊 中成药 疮, 咽喉 牙龈肿痛, 大便秘结及上呼吸道感染 咽炎 扁桃体炎 牙龈 国家医保目录 呼吸系统及其他 炎见上述症状者感咳双清胶囊中成药急性上呼吸道感染 急性支气管炎国家医保目录 玄麦甘桔胶囊 中成药 用于阴虚火旺, 虚火上浮, 口鼻干燥, 国家医保目录咽喉肿痛 渴络欣胶囊 中成药 糖尿病肾病 国家医保目录 渴络欣胶囊进入国家医保目录 公司产品渴络欣胶囊新进入国家医保乙类目录 217 年 2 月 23 日, 人社部印发 国家基本医疗保险 工伤保险和生育保险药品目录, 公司渴络欣胶囊进入国家医保乙类目录 过去, 渴络欣胶囊曾进入 14 省增补目录, 此次调整进入国家医保目录, 有望进一步带动产品放量 图表 23: 城市公立医院渴络欣胶囊 百万元 5 渴络欣胶囊 YOY 4 3 2 1 5 4 3 2 1 213 214 215 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 - 15 -
公司中药品种松龄血脉康保持稳定增长 舒肝解郁保持较快增长 根据米内网数据, 松龄血脉康胶囊 215 年国内终端收入约 2.8 亿元, 213-215 CAGR=7.7%; 随着我国老龄化的不断加剧以及慢病防止的不断深入, 稳压调脂中成药松龄血脉康胶囊增速有望逐渐加快 疏肝解郁胶囊 215 年国内终端收入约 3 亿元, 213-215 CAGR=21.67% 随着生活节奏的不断加快以及人们对于对精神类疾病认识的不断提高, 疏肝解郁胶囊有望保持较快增长 图表 24: 松龄血脉康 213-215 CAGR=7.7% 图表 25: 疏肝解郁 213-215 CAGR=21.67% 百万元松龄血脉康胶囊 YOY 6 1 35 百万元舒肝解郁胶囊 YOY 3 4 2 8% 6% 4% 2% 3 25 2 15 1 5 25% 2 15% 1 5% 213 214 215 213 214 215 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 公司化学药文拉法辛 阿立哌唑保持较快增长, 市占率不断提高 根据米内网数据, 文拉法辛 215 年城市公立医院终端收入超过 6 亿元, 213-215 CAGR=18.63%, 康弘药业产品市占率呈上升趋势 我们预计公司盐酸文拉法辛缓释片将保持较快增长 阿立哌唑 215 年城市公立医院终端收入约 5.5 亿元,213-215 CAGR=19.23%, 康弘药业产品市占率不断提高 我们预计公司阿立哌唑口腔崩解片将保持较快增长 图表 26: 城市公立医院文法拉辛 图表 27: 城市公立医院阿立哌唑 7 百万元 文拉法辛 YOY 康弘市占率 5 6 百万元 阿立哌唑 YOY 康弘市占率 5 6 5 4 3 2 1 4 3 2 1 5 4 3 2 1 4 3 2 1 213 214 215 213 214 215 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 来源 : 米内网, 中泰证券研究所 - 16 -
图表 28: 公司 215 主营收入组成 图表 29: 公司 216H 主营收入组成 化学药 42.65% 中成药 44.44% 化学药 39.52% 中成药 41.26% 朗沐 12.91% 朗沐 19.22% 图表 3: 公司 215 毛利组成 图表 31: 公司 216H 毛利组成 化学药 45.28% 中成药 42.37% 化学药 41.74% 中成药 39.57% 朗沐 18.69% 朗沐 12.35% 图表 32: 公司中成药收入 图表 33: 公司化学药收入 百万元 1, 中成药收入 YOY 9 8 7 6 5 4 3 2 1 29 21 211 212 213 214 215 216H 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 百万元 1, 化学药收入 YOY 9 8 7 6 5 4 3 2 1 29 21 211 212 213 214 215 216H 35% 3 25% 2 15% 1 5% - 17 -
图表 34: 公司中成药 & 化学药毛利率 1 中成药毛利率 化学药毛利率 95% 9 85% 8 29 21 211 212 213 214 215 216H 图表 35: 公司期间费用率 8 7 6 5 4 3 2 1 期间费用率 管理费用率 销售费用率 财务费用率 -1 29 21 211 212 213 214 215 216Q1- Q3 盈利预测与估值 盈利预测 盈利预测和投资建议 : 公司独具特色的中成药和化学药为公司业绩增长提供坚实的基础 ; 朗沐国内市场竞争格局良好 市占率已经领先竞争对手, 未来有望在继续保持快速增长, 获得更多市场份额的同时, 逐渐释放利润 我们预计公司 216-218 年收入分别为 26.38 亿元 32.9 亿元 4.45 亿元, 同比分别增长 27.18% 24.71% 22.93%; 归母净利润分别为 4.97 亿元 6.76 亿元 9.24 亿元, 同比分别增长 26.9% 36.23% 36.65%; 对应 EPS 分别为.74 元 1. 元 1.37 元 估值及投资建议 公司当前股价对应 216-218 年 PE 分别为 62 倍 46 倍 34 倍 我们认为 WAMD 适应症市场的持续开拓可以支撑朗沐未来几年的快速增长 ; DME PM RVO 等适应症有望于 217-219 年陆续获批, 确保朗沐中 - 18 -
长期的增长空间, 国内市场潜力超过 1 亿元 朗沐目前获批在美国开展 WAMD III 期临床试验, 有望于 219-22 年在美国上市, 进军约 8 亿美元全球市场 所有适应症获批以后, 有望获得全球 3 处方份额, 收入 16.8 亿美元, 约合 116 亿人民币 预计朗沐国内外市场销售峰值有望超过 2 亿元 (116 亿元国内潜在市场 +16.8 亿美元国际市场 ) 我们预计公司特色的中成药和化学药 217 年净利润约 4.8 亿元 参考可比公司, 我们给予康弘中成药和化学药 217 年 PE 25 倍, 对应市值 12 亿元 我们预测朗沐未来国内市场 DCF 对应 217 年的价值为 217 亿元 (R=1) 参考可比创新药研发公司以及朗沐国际市场开发进度, 我们给予现阶段朗沐国际市场开发估值 7 亿元 未来随着朗沐国际市场开发的进一步推进, 有望提升公司市值到新的高度 综上所述, 我们给予公司 217 年市值 47 亿元, 对应股价 6.3 元 首次覆盖, 给予 增持 评级 图表 36: 中成药化药可比公司估值 ( 亿元 ) 证券代码 证券简称 215 收入 213-215 213-215 净 216-218 净利润 YOY PE 收入 CAGR 215 净利润利润 CAGR 216 217 218 216 217 218 市值 2262 恩华药业 27.67 11.23% 2.55 21.65% 21.11% 26.6 25.63% 44 35 28 14 263 以岭药业 31.8 13.9% 4.3 32.75% 33.29% 22.12% 17.3 36 29 24 199 513 丽珠集团 66.2 19.73% 6.6 12.19% 23.2 23.67% 22.25% 32 26 21 222 来源 :Wind(217 年 2 月 23 日 Wind 一致预期 ), 中泰证券研究所 图表 37: 公司估值 ( 亿元 ) 中药和化学药 净利润 PE 对应 217 市值 4.8 25 12 朗沐国内市场 净利润对应 217 年价值对应 217 市值 2 217 217 朗沐现阶段国际市场开发 7 7 公司 217 年市值 47 来源 : 中泰证券研究所 - 19 -
图表 38: 公司主营业务收入预测 ( 百万元 ) 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 中成药 325.78 396.17 552.39 723.7 811.24 831.54 92.73 1,14.87 1,298.23 1,492.96 YOY 21.61% 39.43% 31.1% 12.1 2.5 1.73% 2. 17.5 15. 毛利率 (%) 85.7% 84.44% 84.45% 83.39% 83.22% 84.86% 85.4% 86.2 86. 85.75% 松龄血脉康胶囊 117.25 156.63 268.7 362.16 41.29 45.96 438.43 54.2 569.75 632.42 YOY 33.59% 71.14% 35.1 1.8 1.16% 8% 15% 13% 11% 疏肝解郁胶囊 62.58 69.84 51.24 16.71 152.12 181.15 221. 282.88 353.6 434.93 YOY 11.62% -26.64% 18.26% 42.56% 19.8% 22% 28% 25% 23% 一清胶囊 113.14 118.94 129.97 134.28 13.78 127.23 127.23 137.41 145.65 151.48 YOY 5.13% 9.28% 3.32% -2.61% -2.72% 8% 6% 4% 其他中成药 32.82 5.76 13.12 12.55 127.5 117.2 134.6 18.38 229.23 274.13 YOY 54.66% 13.15% 16.91% 5.39% -7.75% 14.38% 34.55% 27.8% 19.59% 化学药 312.42 399.42 462.46 65.98 663.39 767.84 883.75 1,25.16 1,178.93 1,332.19 YOY 27.84% 15.78% 31.3% 9.47% 15.75% 15.1 16. 15. 13. 毛利率 (%) 94. 94.52% 94.12% 94.23% 94.97% 94.1% 94.69% 94.8 94.5 94.3 枸橼酸莫沙必利分散片 17.9 144.35 174.67 227.32 23.83 272.2 312.82 353.49 392.38 427.69 YOY 34.79% 21.1% 3.14% 1.54% 17.84% 15. 13. 11. 9. 阿立哌唑口崩片 17.58 134.67 149.25 195.97 231.93 267.42 312.88 372.32 439.34 59.64 YOY 25.18% 1.83% 31.31% 18.35% 15.3 17. 19. 18. 16. 盐酸文拉法辛缓释片 49.99 75.97 9.33 118.1 139.96 166.56 198.2 235.86 28.68 326.99 YOY 51.95% 18.91% 3.64% 18.6 19.1% 19. 19. 19. 16.5 其他化学药 47.76 44.44 48.21 64.68 6.67 61.85 59.85 63.48 66.53 67.87 YOY -6.96% 8.49% 34.16% -6.2 1.94% -3.23% 6.6% 4.82% 2.1% 朗沐 74.16 267.41 58.9 812.94 1,219.41 YOY 26.61% 9 6 5 毛利率 (%) 71.98% 85.34% 87.5 88.5 89.5 风险提示 朗沐推广不达预期的风险 朗沐目前处于快速增长期, 如果未来不能继续保持竞争优势, 在收入和利润上可能不达预期 药品降价的风险 在医保控费的大环境下, 如果公司核心产品招标价格大幅下降, 公司业绩可能不达预期 - 2 -
图表 39: 康弘药业盈利预测 ( 百万元 ) 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 213 214 215 216E 217E 218E 213 214 215 216E 217E 218E 营业总收入 1,477 1,675 2,74 2,638 3,29 4,45 货币资金 746 946 1,688 2,264 2,868 3,847 增长率 1.91% 13.4% 23.9% 27.2% 24.7% 22.9% 应收款项 78 17 113 144 174 218 营业成本 -171-193 -226-269 -34-417 存货 8 15 113 129 164 2 % 销售收入 11.6% 11.6% 1.9% 1.2% 1.3% 1.3% 其他流动资产 12 32 227 242 244 256 毛利 1,35 1,481 1,849 2,369 2,95 3,628 流动资产 917 1,189 2,141 2,78 3,45 4,52 % 销售收入 88.4% 88.4% 89.1% 89.8% 89.7% 89.7% % 总资产 54.1% 61.2% 73.8% 8.2% 84.2% 88.3% 营业税金及附加 -26-28 -33-41 -51-63 长期投资 7 52 % 销售收入 1.7% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产 498 487 51 454 417 38 营业费用 -713-871 -1,98-1,398-1,683-2,2 % 总资产 29.4% 25.1% 17.3% 13.1% 1.2% 7.4% % 销售收入 48.3% 52. 52.9% 53. 51.2% 49.5% 无形资产 188 191 224 198 196 183 管理费用 -268-27 -36-48 -497-566 非流动资产 778 752 76 687 647 598 % 销售收入 18.2% 16.1% 14.8% 15.5% 15.1% 14. % 总资产 45.9% 38.8% 26.2% 19.8% 15.8% 11.7% 息税前利润 (EBIT) 298 312 412 522 719 996 资产总计 1,695 1,941 2,91 3,467 4,97 5,118 % 销售收入 2.2% 18.6% 19.9% 19.8% 21.9% 24.6% 短期借款 7 5 财务费用 3 8 16 3 39 5 应付款项 128 139 178 218 268 319 % 销售收入 -.2% -.5% -.8% -1.1% -1.2% -1.2% 其他流动负债 74 87 13 263 16 196 资产减值损失 -1-1 流动负债 29 231 281 48 428 516 公允价值变动收益 长期贷款 投资收益 52 11 11 11 11 11 其他长期负债 96 98 95 89 89 89 % 税前利润 13.9% 3.3% 2.5% 2. 1.4% 1.1% 负债 36 329 376 569 517 65 营业利润 353 33 438 563 769 1,58 普通股股东权益 1,372 1,592 2,52 2,87 3,546 4,471 营业利润率 23.9% 19.7% 21.1% 21.3% 23.4% 26.2% 少数股东权益 17 2 23 28 34 43 营业外收支 2 8 19 13 16 15 负债股东权益合计 1,695 1,941 2,91 3,467 4,97 5,118 税前利润 372 338 456 576 785 1,73 利润率 25.2% 2.2% 22. 21.8% 23.9% 26.5% 比率分析 所得税 -53-61 -59-75 -12-14 213 214 215 216E 217E 218E 所得税率 14.3% 18.1% 13. 13. 13. 13. 每股指标 净利润 319 276 397 51 683 933 每股收益 ( 元 ).877.684.884.736 1.2 1.37 少数股东损益 3 3 3 5 6 9 每股净资产 ( 元 ) 3.812 3.979 5.614 4.253 5.254 6.624 归属于母公司的净利润 316 273 394 497 676 924 每股经营现金净流 ( 元 ).926.728 1.82.799 1.8 1.414 净利率 21.4% 16.3% 19. 18.8% 2.6% 22.9% 每股股利 ( 元 )...2.2.. 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 23.1% 17.18% 15.74% 17.3 19.7% 2.68% 213 214 215 216E 217E 218E 总资产收益率 19.69% 14.8 14.1% 14.68% 16.85% 18.36% 净利润 319 276 397 51 683 933 投入资本收益率 44.3% 41.22% 42.78% 71.65% 87.82% 129.97% 少数股东损益 5 6 9 增长率 非现金支出 6 71 73 61 56 52 营业总收入增长率 1.91% 13.4 23.88% 27.18% 24.71% 22.93% 非经营收益 -53-12 -25-25 -27-26 EBIT 增长率 15.45% 4.54% 32.14% 26.74% 37.77% 38.59% 营运资金变动 8-44 37 2 17-4 净利润增长率 55.72% -13.38% 44. 26.9% 36.23% 36.65% 经营活动现金净流 333 291 482 544 735 963 总资产增长率 16.27% 15.24% 52.14% 19.49% 18.19% 24.91% 资本开支 77 9 116-26 1-13 资产管理能力 投资 77 22-152 应收账款周转天数 18.5 18.2 15.5 16.9 16.2 16.5 其他 3 34 6 11 11 11 存货周转天数 176.4 174.3 176.3 175.3 175.8 175.6 投资活动现金净流 3-34 -262 37 1 24 应付账款周转天数 17.6 67.8 57.9 62.9 6.4 61.6 股权募资 592 固定资产周转天数 124.3 13.2 77.9 53.5 34.3 21.2 债权募资 -35-2 -5 偿债能力 其他 -39-55 -65-135 净负债 / 股东权益 -53.2-58.36% -66.84% -78.14% -8.11% -85.22% 筹资活动现金净流 -74-57 522-135 EBIT 利息保障倍数 -87.7-38.1-26.4-17.6-18.6-19.8 现金净流量 262 199 742 581 611 987 资产负债率 13.35% 12.77% 1.17% 14.35% 1.79% 1.35% - 21 -
投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 重要声明 : 中泰证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告所载的资料 工具 意见 信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 市场有风险, 投资需谨慎 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任 投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息 本报告版权归 中泰证券股份有限公司 所有 未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形 式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改 - 22 -