211 年 7 月 18 日总第 338 期 分析师 : 刘俊郁 755-837656 jerryjyliu@cmbchina.com 报告摘要 : 通胀与资金面将是未来市场的两大隐忧 上周出台的经济数据显示终端需求依然维持较为强劲的增长, 同时 GDP 环比也出现一定幅度的反弹, 对经济的乐观情绪有所反弹 我们判断下半年的经济增速依然还将延续库存调整的进程, 三季度难以看到经济拐点的出现, 但整体增速还将维持较为稳定的局面 对于下半年债市而言, 主要的隐忧有两个 : 一是物价环比, 虽然经历 6-7 月份的通胀高峰期后, 同比有较大的概率回落, 但环比能否下行还有待观察, 如果环比并未回落, 政策放松的可能性依然较低 ; 二是资金面, 我们预计下半年资金面还将维持偏紧局面, 这将导致短端收益率维持在较高的水平, 整体收益率曲线依然维持扁平化趋势, 如果下半年债券供给加大对债市构成冲击, 不排除整体收益率曲线将进一步出现重构 第 1 页
29-1 29-3 29-5 29-7 29-9 29-11 21-1 21-3 21-5 21-7 21-9 21-11 211-1 211-3 211-5 211-7 211-9 211-11 22-4 22-1 23-4 23-1 24-4 24-1 25-4 25-1 26-4 26-1 27-4 27-1 28-4 28-1 29-4 29-1 21-4 21-1 211-4 211 年 7 月 18 日总第 338 期 一 宏观经济分析及展望 1.1 通胀拐点是否来临? 6 月份的 CPI 达到 6.4%, 创出年内新高, 比之前市场预期高出.2 个百分点, 我们猜测这或许是本轮加息时间窗口选取在数据出台前两天宣布的原因之一 25. CPI CPI: 非食品 CPI: 食品 2. 15. 14.4 1. 5.. 6.4 3. -5. CPI 创 36 个月新高 (Wind, 招商银行 ) 从原因上看, 非食品价格涨幅为, 但食品价格环比抬升幅度高达.9%, 我们认为 6 月份的 CPI 上涨动力主要来源于两部分 : 一部分是翘尾因素, 贡献了 3.55 个百分比的抬升幅度, 仅次于今年 1 月份, 这为 6-7 月份 CPI 创下新高奠定了基础 另一部分则是食品价格 食品价格对物价起到了 推波助澜 的作用, 特别是肉禽类价格, 环比涨幅达到 6.3%, 创下了 7 年 12 月以来的新高 其中, 猪肉环比涨幅 11.4%, 对 CPI 食品及 CPI 的贡献率均达到 12%, 成为 CPI 环比上涨的主要推动力 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. -1. -2. -3. 翘尾因素新涨价因素 CPI 同比 年内高点已经出现 (Wind, 招商银行 ) 第 2 页
21-2 21-3 21-4 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1 21-11 21-12 211-1 211-2 211-3 211-4 211-5 211 年 7 月 18 日总第 338 期 8. 6. 4. CPI: 食品 : 环比 CPI: 食品 : 粮食 : 环比 CPI: 食品 : 肉禽及其制品 : 环比 2.. -2. -4. -6. 以猪肉为首的肉禽类价格的抬升成为本次 CPI 超预期的主要原 211-6 因 (Wind, 招商银行 ) 从上半年的通胀走势看, 尽管经历了旱涝转换等自然气候剧变, 但 1-5 月份的食品价格基本上与历史均值相符, 但 6 月下半月以来, 食品价格的走势开始出现反季度性特征 一般而言,6 月是食品价格季度低点之一, 但今年 6 月份却受猪肉价格的拉动, 导致整体均值相对于历史均值有较大的幅度的偏离, 这为未来的食品价格走势增添了更多的不确定性 下半年翘尾因素将持续下滑, 但能否推动 CPI 同比回落还得看非食品价格是否已经企稳 1-6 月份的非食品价格整体偏离历史均值.16 个百分点, 我们判断, 未来 CPI 走势, 特别是输入型通胀能否回稳, 非食品价格将起决定作用 5. 4. 211 年 CPI 食品环比 ( 预测 ) CPI 食品环比 ( 历史均值 ) 3. 2. 1.. -1. -2. 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 6 月份食品环比打破历史走势 (Wind, 招商银行 ) 第 3 页
211 年 7 月 18 日总第 338 期.5.4 211 年 CPI 非食品环比 ( 预测 ) CPI 非食品环比 ( 历史均值 ).3.2.1. -.1 -.2 -.3 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月非食品涨幅普遍比历史均值高出.16%(Wind, 招商银行 ) 6 月份的通胀将维持在年内高位,7-8 月份能否迎来拐点将决定到未来货币政策的走向 如果未来通胀如预期下滑, 那么年内的加息节奏应该暂告一段落 ; 但如果 8 月份通胀尚未见未回落迹象, 那么未来的政策还有较大的不确定性 短期看, 我们偏向于认为年内加息已经到尾声 一方面, 受 滞涨 格局影响, 货币政策 投鼠忌器 局面逐步显现 未来货币政策的紧缩性预期还将长久存在, 但下半年可供动用的工具及紧缩的空间已经不大 ; 另一方面, 监管层对通胀的调控目标已经从 4.% 大幅放宽至 5.% 的水平, 与上半年的 CPI 均值 5.4% 的水平差距不大, 除非通胀真的出现大幅抬升趋势, 否者在既定监管目标能够实现的情况下, 再度紧缩的可能性不大 1.2 库存调整尚未结束, 但经济放缓幅度不大 GDP 同比下滑环比抬升 2 季度 GDP 同比增长 9.5%, 较 1 季度小幅下滑.2 个百分点 ; 但环比方面已经出现回升趋势,2 季度环比折年率 ( 季调 ) 较 1 季度上升.4 个百分点至 8.8%, 表明经济并未如市场预期般疲软 13 12 11 1 9 8 7 GDP: 环比 : 季调年化 ( 右轴 ) GDP: 当季同比 12 1 8 6 4 2 6 二季度 GDP 同比放缓环比抬升 (Wind, 招商银行 ) 第 4 页
工业生产 (%) 22-2 22-7 22-12 23-5 23-1 24-3 24-8 25-1 25-6 25-11 26-4 26-9 27-2 27-7 27-12 28-5 28-1 29-3 29-8 21-1 21-6 21-11 211-4 27-2 27-5 27-8 27-11 28-2 28-5 28-8 28-11 29-2 29-5 29-8 29-11 21-2 21-5 21-8 21-11 211-2 211-5 211 年 7 月 18 日总第 338 期 终端需求有所复苏, 但库存调整尚未结束 工业增加值出现小幅反弹, 出口交货值及发电量均出现不同程度的上升, 反映终端需求有所复苏 但从生产存货的比值看, 近两个月存货资金占用增速虽然有所减缓, 但依然维持高位, 表明去库存化进程尚未结束, 经济调整依然未见拐点 5 4 工业增加值 : 当月同比增长 出口交货值 : 当月同比增长 4 3 工业增加值 : 当月同比发电量 : 当月同比工业用电量 : 当月同比 3 2 2 1-1 1-1 -2-2 出口交货值依然维持下滑趋势 (Wind, 招商银行 ) 工业生产及发电量均出现进一步的上升 (Wind, 招商银行 ) 25. 2. 21.2 21.5 15. 1. 29.11 21.8 21.11 211.2 211.3 211.4 211.5 5. 29.8 29.5 29.2. -5.. 5. 1. 15. 2. 25. 存货 (%) 库存调整正向下游原材料行业传导 出口交货值反弹, 但出口增速反而出现较大幅度的下滑 我们认为, 主要还是源于基期因素 从绝对值看, 出口金额一致延续稳步增长的态势, 显示出口需求并未发生明显减弱 反而是进口金额及同比的持续下滑更值得我们担心 6 月份大宗商品的进口金额均呈下滑趋势, 除了大宗商品价格调整外, 进口数量上也出现较大幅度的减少 表明库存调整正向下游原材料行业传导 这也是我们认为经济还处于调整期远未结束的主要判断依据之一 第 5 页
4-8 4-12 5-4 5-8 5-12 6-4 6-8 6-12 7-4 7-8 7-12 8-4 8-8 8-12 9-4 9-8 9-12 1-4 1-8 1-12 11-4 21-3 21-9 22-3 22-9 23-3 23-9 24-3 24-9 25-3 25-9 26-3 26-9 27-3 27-9 28-3 28-9 29-3 29-9 21-4 21-1 211-5 29-1 29-11 29-12 21-1 21-2 21-3 21-4 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1 21-11 21-12 211-1 211-2 211-3 211-4 211-5 211-6 211 年 7 月 18 日总第 338 期 18 16 14 12 1 8 6 4 2 出口金额 : 当月值出口商品总额 : 当月同比 进口金额 : 当月值进口商品总额 : 当月同比 1 8 6 4 2-2 3 2 1-1 -2-3 贸易顺差 : 当月值进口金额 : 季调 : 环比 出口金额 : 季调 : 环比 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 出口绝对值持续抬升但进口有所回落 (Wind, 招商银行 ) 经季调后的进口环比依然维持负增长 (Wind, 招商银行 ) 15% 数量变动幅度 ( 月环比 ) 价格变动幅度 (6 月环比 ) 1% 5% % -5% -1% 6 月份大宗商品进口价量齐跌 (Wind, 海关总署, 招商银行 ) 反观投资依然高位震荡, 新开工项目计划投资增速表现抢眼, 地方项目投资依然维持高位, 表明保障房开工建设对投资的拉动逐 步体现出来 12 1 8 6 4 2 新开工项目计划总投资额同比增长 施工项目计划总投资额同比增长 7. 6. 5. 4. 3. 中央项目固定资产投资额 : 累计同比地方项目固定资产投资额 : 累计同比 2. -2-4 -6 1.. -1. 二季度以来的新开工计划投资额大幅增长 (Wind, 招商银行 ) -2. 地方项目投资增速小幅增长 (Wind, 招商银行 ) 虽然高通胀持续打压实际消费, 但 6 月份的居民消费并未出现较大幅度的下滑 名义消费有所反弹, 汽车产销也出现一定幅度的复苏 我们认为虽然下半年通胀逐步下行, 消费对经济的拉动将逐步显示出来, 同时保障房对经济的推动作用也将 3-4 季度体现出来, 第 6 页
27-3 27-6 27-9 27-12 28-3 28-6 28-9 28-12 29-3 29-6 29-9 29-12 21-3 21-6 21-9 21-12 211-3 211-6 25-1 25-5 25-9 26-1 26-5 26-9 27-1 27-5 27-9 28-1 28-5 28-9 29-1 29-5 29-9 21-1 21-5 21-9 211-1 211-5 211 年 7 月 18 日总第 338 期 这也支撑了我们之前的观点 : 终端不弱, 但库存调整进程仍未结束, 下半年经济还将维持平稳, 难以出现大幅变动的可能性 我们判断, 三季度应该难以看到经济见底反弹的拐点出现 ( 或已经出现但仍需数据支撑 ), 但可以观测到的应该是通胀的拐点是否出现 我们认为, 6-7 月份通胀高峰期已经确定, 但环比是否开始下行仍有待确定,8 月份将是关键时间点, 如果 8 月份环比也开始下行, 那么应该可以看到货币政策进入观察期, 但如果环比并未回落, 即使同比下滑, 政策放松的可能性依然较低, 那么债市可能将面临另一波冲击 25 2 15 1 5 社会消费品零售总额 : 当月同比 社会消费品零售总额 : 实际当月同比 名义消费抬升, 实际消费持续下滑 (Wind, 招商银行 ) 2 15 1 5-5 汽车销售汽车产量汽车 : 产销率 ( 右轴 ) 16 14 12 1 98 96 94 92 汽车产 销均出现反弹 (Wind, 招商银行 ) 第 7 页
21 第 36 周 21 第 38 周 21 第 4 周 21 第 42 周 21 第 44 周 21 第 46 周 21 第 48 周 21 第 5 周 21 第 52 周 211 第 2 周 211 第 4 周 211 第 6 周 211 第 8 周 211 第 1 周 211 第 12 周 211 第 14 周 211 第 18 周 211 第 2 周 211 第 22 周 211 第 24 周 211 第 26 周 211 第 28 周 211 第 3 周 211 第 32 周 211 第 34 周 26-12-29 27-3-19 27-6-7 27-8-26 27-11-14 28-2-2 28-4-22 28-7-11 28-9-29 28-12-18 29-3-8 29-5-27 29-8-15 29-11-3 21-1-22 21-4-12 21-7-1 21-9-19 21-12-8 211-2-26 211-5-17 211-8-5 211-1-24 211 年 7 月 18 日总第 338 期 二 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场在连续 8 周进行净投放后, 上周公开市场再次回归到净回笼 其中, 当周到期资金 125 亿, 票据发行 62 亿,28 天及 91 天正回购操作分别回笼资金 99 亿及 5 亿 3 个月 1 年期及 3 年期央票发行利率持平 25 投放量 回笼量 净投放量 15 5-5 -15-25 -35-45 4.8% 4.3% 3.8% 3.3% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3%.8% 1 年 3 个月 3 年一年定存 央行公开市场操作 (Wind, 招商银行 ) 一年定存与央票发行利率 (Wind, 招商银行 ) 上周 3 年期央票仅仅发行聊胜于无的 5 亿, 而且显然不是由于一二级市场利差的原因而缩小发行量 目前利差最大的主要在 1 年期 (-25BP), 3 个月最小 (-2BP) 我们认为, 央票发行量缩小, 同时回购增加, 更大的原因在于下半年资金到期量大幅萎缩, 深度锁定资金的工具显得难以为继, 央行未来可能更加依赖于 28 天正回购或 3 个月央票及正回购来进行资金展期 5 3 个月 1 年 3 年 -5-1 -15-2 央票一二级市场利差 (Wind, 招商银行 ) 2.2 资金面及货币市场 受银行存款准备金缴存等时点效应的影响, 上周资金面一波三 第 8 页
211 年 7 月 18 日总第 338 期 折, 整体维持在高位水平, 直至周末才有所下行, 在短期内政策面维持平稳预期的前提下, 市场对资金面的忧虑依然存在 从上周的走势看, 大行 惜借 情绪依然较为强烈, 市场普遍预期周末后存款准备金释放资金后, 资金状态会出现明显好转, 但如果本周资金面未出现明显缓和, 那么市场对未来资金走势判断可能又会出现调整, 我们认为短端收益率依然具有较大的不确定性 1. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 2 成交金额 ( 亿, 右 ) 7 天质押式回购利率 18 16 14 12 1 8 6 4 2 7 天质押式回购利率及成交金额 (Wind, 招商银行 ) 9.5 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 14D 7D 1D( 右轴 ) 21-6-4 21-9-4 21-12-4 211-3-4 211-6-4 近期回购利率走势 (Wind, 招商银行 ) 8.25 7.25 6.25 5.25 4.25 3.25 2.25 1.25 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. SHIBOR: O/N SHIBOR: 1W SHIBOR: 1M SHIBOR: 3M R1 R7 R14 前周收盘 4.9983 6.2542 5.8892 6.357 5.64 6.1469 6.24 当周最高 4.2217 5.3283 5.545 6.2398 4.2996 5.3162 5.9673 当周最低 2.4325 3.6975 5.263 6.216 2.468 3.7858 4.6516 当周收盘 3.8683 4.925 5.319 6.216 3.881 4.1331 5.9673 2.3 利率走势及债券市场上周 1 年期国债虽然没有出现流标, 但中标利率 (3.48%) 大幅超出市场预期, 反映市场对流动性紧张的余悸及货币政策再度紧缩的恐慌尚未消去, 首场投标倍数为 1.33 倍 而周四国开行发行的 1 年固息债 (4.1%) 也同样高位中标, 比市场预期高近 2BP, 认购倍数为 2.31 倍 ; 而同时发行的五年期固息债则与预期相符, 中标利率为 4.39%, 认购倍数 1.78 倍, 表明目前短端收益率依然未稳, 长端方面受短期内政策面利空已经释放的影响, 收益率波动不大 此外, 上周开始发行的两期地方政府债, 发行利率远高于同期限国债水平,3 年期品种 (3.93%) 部分流标, 其发行利率也高于 5 第 9 页
21-3-26 21-4-26 21-5-26 21-6-26 21-7-26 21-8-26 21-9-26 21-1-26 21-11-26 21-12-26 211-1-26 211-2-26 211-3-26 211-4-26 211-5-26 211-6-26 211 年 7 月 18 日总第 338 期 年期 (3.84%) 品种, 出现倒挂现象, 我们认为近期资金面紧张 地 方债流动性不足及近期地方偿债风险进一步发酵, 均是导致了本次 地方债发行遇冷的主要原因 137. 136. 135. 134. 133. 132. 131. 13. 当天涨跌 ( 右轴 ) 中债银行间债券总财富指数.6.4.2. -.2 -.4 -.6 -.8-1. 129. -1.2 银行间债券总财富指数 (Wind, 招商银行 ).1..5. -.1 -.2 -.3 -.5 -.1 -.4 -.5 -.6 -.15 -.7 -.2 -.8 -.9 -.25 国债央票金融债企业债中期票据短融各券种财富指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) -.1 银行间总指数固定利率浮动利率长期中短期各品种财富指数变动幅度 (Wind, 招商银行 ) 通胀创新高, 同时宏观经济数据好于预期, 市场预期 7 月份 CPI 还将维持高位, 机构投资心态保持谨慎, 回购利率下行并未对现券市场造成较大的影响, 加上 1 年期国债及金融债招标利率均高于市场预期,1 年以内短端调整幅度较大, 国债及金融债分别抬升 16-19BP 及 9-13BP 中长端方面调整幅度不大, 两者整体抬升 3-6BP 及 3-8BP 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 变动幅度 ( 右轴 ) 211-7-15 211-7-8 现券收益率.25.5.75 1 2 3 5 7 1 15 2 3 银行间国债收益率曲线 (Reuters, 招商银行 ) 25 2 15 1 5-5 -1-15 第 1 页 5.5 5.2 4.9 4.6 4.3 4. 3.7 3.4 3.1 2.8 变动幅度 ( 右轴 ) 211-7-15 211-7-8 现券收益率.25.5.75 1 2 3 5 7 1 15 2 3 政策性金融债收益率曲线 (Reuters, 招商银行 ) 15 1-5 -1-15 -2 5
26-12-7 27-1-26 27-3-17 27-5-6 27-6-25 27-8-14 27-1-3 27-11-22 28-1-11 28-3-1 28-4-2 28-6-9 28-7-29 28-9-17 28-11-6 28-12-26 29-2-14 29-4-5 29-5-25 29-7-14 29-9-2 29-1-22 29-12-11 21-1-3 21-3-21 21-5-1 21-6-29 21-8-18 21-1-7 21-11-26 211-1-15 211-3-6 211-4-25 211-6-14 211-8-3 211-9-22 211-11-11 211 年 7 月 18 日总第 338 期 2.4 信用市场走势信用市场方面, 受资金面抑制及未来供给增大的预期影响, 全周卖盘占据主导 上周成交较为活跃的主要集中在短端新发品种上, 中票成交依然较为清淡 从收益率上看, 短融及中票受资金成本波动的影响, 收益率延续抬升趋势 整体调整最大的主要集中在 1-3 年端, 调整幅度为 12-15BP, 其次为 6 个月至 1 年短端, 幅度在 9-1BP 左右, 其余年限不超过 3-5BP 8.4 7.4 AAA AA+ AA- AA A+ A A- BBB+ 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 近年来短融发行利率 ( 招商银行整理 ) 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. AAA 企业债利差 ( 右轴 ) 211-7-8 211-7-15 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 15Y 2Y 3Y 16 14 12 1 8 6 4 2 5.8 5.6 5.4 5.2 5. 4.8 4.6 4.4 AAA 中短期票据利差 ( 右轴 ) 211-7-8 211-7-15 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 16 14 12 1 8 6 4 2 第 11 页
211 年 7 月 18 日总第 338 期 三 预测与展望 上周出台的经济数据显示终端需求依然维持较为强劲的增长, 同时 GDP 环比也出现一定幅度的反弹, 对经济的乐观情绪有所反弹 我们判断下半年的经济增速依然还将延续库存调整的进程, 三季度难以看到经济拐点的出现, 但整体增速还将维持较为稳定的局面 对于下半年债市而言, 主要的隐忧有两个 : 一是物价环比, 虽然经历 6-7 月份的通胀高峰期后, 同比有较大的概率回落, 但环比能否下行还有待观察, 如果环比并未回落, 政策放松的可能性依然较低 ; 二是资金面, 我们预计下半年资金面还将维持偏紧局面, 这将导致短端收益率维持在较高的水平, 整体收益率曲线依然维持扁平化趋势, 如果下半年债券供给加大对债市构成冲击, 不排除整体收益率曲线将进一步出现重构 第 12 页
211 年 7 月 18 日总第 338 期 报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保, 据此投资, 责任自负 本报告版权归本公司所有, 未获得本公司事先书面授权, 任何机构和个人不得对本报告进 行任何形式的复制 发表或传播 如需引用或获得本公司书面许可予以转载 刊发时, 需 注明出处为 招商银行 任何机构 个人不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 本公司可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反应编写分析师的不同设想 见解及分析 为免生疑, 本报告所载的观点并不代表招商银行, 或任何其附属或联营公司的立场 本公司以往报告的内容及其准确程度不应作为日后任何报告的样本或担保 本报告所载的资料 意见及推测仅反映编写分析师于最初发布此报告日期当日的判断, 可随时更改 招商银行版权所有 保留一切权利 第 13 页