中国国航 (601111) 跑道维修添影响, 减 投 不减 收! 事件中国国航披露 4 月份运营数据, 公司当月引进窄体客机两架, 宽体客机一架,ASK 同比增速为 3.7%,RPK 同比增速为 4.5%, 综合客座率 80.9%, 同比提升 0.6 个百分点 主基地跑道大修导致运力增速放缓 2017 年 4 月 2 日至 26 日首都国际机场中跑道全天关闭大修 首都机场中跑道承担每日航班量约 40%, 大修期间机场每日调减航班 300 余架次, 而国航作为主基地航空公司, 于首都机场的时刻份额超过 40%, 运力投放受影响相对显著 公司主动削减部分航班,ASK 环比下降 2.1%, 同比增速亦下降至 3.7%, 相比去年同期增速下滑 6 个百分点 细分市场方面, 由于运力结构调整, 国内 国际市场增速环比 3 月出现明显差异, 其中国内线 ASK 增速为 2.6%, 增速环比 3 月下降 5.3 个百分点, 国际线 ASK 增速 6.7%, 增速环比 3 月上升 4.4 个百分点 减 投 不减 收 策略成效显著为应对首都机场跑道大修对公司运力投放造成的冲击, 公司积极调整航线布局, 削减部分短途航线并以长航线进行替代, 平均航距达到 1934 公里, 环比提高 0.6%, 同比提高 2.7%, 并通过积极营销提升运量,4 月 RPK 增速 4.5%, 客座率达到 80.9%, 同比提高 0.6 个百分点, 而值得一提的是,4 月国际线客座率达到 78.4%, 同比提高 1.9 个百分点, 是六家 A 股上市公司中唯一同比上升的公司, 此外, 公司充分利用跑道大修的时间窗口尝试提价, 效果良好, 根据我们的调研,4 月公司票价水平尤其是国内航线有明显提升, 减 投 不减 收 的策略成效显著 价格持续回暖, 油价汇率因素同比继续改善, 业绩将迎拐点 5 月份公司于首都机场的运力投放恢复, 预计业务量增速将重回 8% 左右的区间, 而随着行业供需尤其是国内线的持续改善, 预计公司票价水平将不断回暖, 此外,5 月航油成本同比涨幅将继续收窄, 且汇兑损益方面将有超 10 亿元的预期同比优势, 公司业绩将迎拐点 投资建议我们认为 2017 年行业仍将维持较高景气度, 细分市场将延续分化, 国航航线质量及时刻资源具备一定优势, 具备更强的提价能力, 随着暑运旺季的临近, 公司票价和盈利能力将进入爬坡期, 旺季盈利可能超市场预期 预计公司 2017-2018 年收入增速为 10.5% 8.6%, 净利润为 80.4 亿 90.7 亿, 同比增速为 18.0% 12.8%,EPS 为 0.59 元 0.66 元, 考虑到第二批混改试点可能于近期落地, 改革预期持续升温, 维持 买入 评级, 目标价 11.3 元, 对应 2017-2018 年 PE19.3 倍 17.1 倍 风险提示 : 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率剧烈波动, 安全事故 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 108,929.11 113,963.99 125,893.48 136,654.70 147,844.59 增长率 (%) 3.91 4.62 10.47 8.55 8.19 EBITDA( 百万元 ) 29,341.65 30,183.11 29,649.31 34,173.50 38,018.66 净利润 ( 百万元 ) 6,774.01 6,814.02 8,037.53 9,066.19 9,851.67 增长率 (%) 79.09 0.59 17.96 12.80 8.66 EPS( 元 / 股 ) 0.55 0.55 0.59 0.66 0.72 市盈率 (P/E) 20.48 20.36 17.26 15.30 14.08 市净率 (P/B) 2.32 2.01 1.57 1.46 1.35 市销率 (P/S) 1.27 1.22 1.10 1.02 0.94 EV/EBITDA 5.77 5.10 6.35 5.93 5.13 资料来源 :wind, 天风证券研究所 投资评级 行业 证券研究报告 2017 年 05 月 15 日 交通运输 / 航空运输 6 个月评级买入 ( 维持评级 ) 当前价格 目标价格 上次目标价 基本数据 9.55 元 11.3 元 11.3 元 A 股总股本 ( 百万股 ) 9,962.13 流通 A 股股本 ( 百万股 ) 8,522.07 A 股总市值 ( 百万元 ) 95,138.36 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 81,385.75 每股净资产 ( 元 ) 5.60 资产负债率 (%) 61.72 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 9.79/6.71 作者 姜明分析师 SAC 执业证书编号 :S1110516110002 jiangming@tfzq.com 曾凡喆联系人 zengfanzhe@tfzq.com 股价走势 24% 18% 12% 6% 0% -6% -12% 2016-05 2016-09 2017-01 资料来源 : 贝格数据 相关报告 中国国航沪深 300 航空运输 1 中国国航 - 季报点评 : 油价因素导致收益下滑, 二季度业绩将明显改善 2017-04-28 2 中国国航 - 公司点评 : 客座率稳步提升, 期待旺季提价 2017-04-14 3 中国国航 - 年报点评报告 : 汇损及国泰亏损影响业绩, 主业盈利能力领跑 2017-03-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
1. 事件 中国国航披露 4 月份运营数据, 公司当月引进窄体客机两架, 宽体客机一架,ASK 同比增速为 3.7%,RPK 同比增速为 4.5%, 综合客座率 80.9%, 同比提升 0.6 个百分点 图 1: 中国国航月度 ASK 及同比增速 图 2: 中国国航月度 RPK 及同比增速 图 3: 中国国航月度客座率及同比变动 图 4: 中国国航 ASK RPK12 个月滚动同比增速 表 1: 中国国航逐月机队引进退出数量 2016 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 引进 5 3 2 2 4 8 6 2 7 3 8 4 退出 1 4 1 3 1 2 1 2 1 0 2 1 2017 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 引进 1 4 1 3 退出 2 0 1 0 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 2. 点评 2.1. 主基地跑道大修导致运力增速放缓 2017 年 4 月 2 日至 26 日首都国际机场中跑道全天关闭大修 首都机场中跑道承担每日航班量约 40%, 大修期间机场每日调减航班 300 余架次, 而国航作为主基地航空公司, 于首都机场的时刻份额超过 40%, 运力投放受影响相对显著 公司主动削减部分航班,ASK 环比下降 2.1%, 同比增速亦下降至 3.7%, 相比去年同期增速下滑 6 个百分点 细分市场方面, 由于运力结构调整, 国内 国际市场增速环比 3 月出现明显差异, 其中国内线 ASK 增速为 2.6%, 增速环比 3 月下降 5.3 个百分点, 国际线 ASK 增速 6.7%, 增速环比 3 月上升 4.4 个百分点 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
图 5: 国内线 ASK 及同比增速 图 6: 国际线 ASK 及同比增速 2.2. 减 投 不减 收 策略成效显著 为应对首都机场跑道大修对公司运力投放造成的冲击, 公司积极调整航线布局, 削减部分短途航线并以长航线进行替代, 平均航距达到 1934 公里, 环比提高 0.6%, 同比提高 2.7%, 并通过积极营销提升运量,4 月 RPK 增速 4.5%, 客座率达到 80.9%, 同比提高 0.6 个百分点, 而值得一提的是,4 月国际线客座率达到 78.4%, 同比提高 1.9 个百分点, 是六家 A 股上市公司中唯一同比上升的公司, 此外, 公司充分利用跑道大修的时间窗口尝试提价, 效果良好, 根据我们的调研,4 月公司票价水平尤其是国内航线有明显提升, 减 投 不减 收 的策略成效显著 图 7: 国内线 RPK 及同比增速 图 8: 国际线 RPK 及同比增速 图 9: 国内线客座率及同比变动 图 10: 国际线客座率及同比变动 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
2.3. 价格持续回暖, 油价汇率因素同比继续改善, 业绩将迎拐点 5 月份公司于首都机场的运力投放恢复, 预计业务量增速将重回 8% 左右的区间, 而随着行业供需尤其是国内线的持续改善, 预计公司票价水平将不断回暖, 此外,5 月航油成本同比涨幅将继续收窄, 且汇兑损益方面将有超 10 亿元的预期同比优势, 公司业绩将迎拐点 图 11: 布伦特原油价格 ( 美元 / 桶 ) 走势 图 12: 美元兑人民币中间价 (USDCNY) 走势 3. 投资建议 我们认为 2017 年行业仍将维持较高景气度, 细分市场将延续分化, 国航航线质量及时刻资源具备一定优势, 具备更强的提价能力, 随着暑运旺季的临近, 公司票价和盈利能力将进入爬坡期, 旺季盈利可能超市场预期 预计公司 2017-2018 年收入增速为 10.5% 8.6%, 净利润为 80.4 亿 90.7 亿, 同比增速为 18.0% 12.8%,EPS 为 0.59 元 0.66 元, 考虑到第二批混改试点可能于近期落地, 改革预期持续升温, 维持 买入 评级, 目标价 11.3 元, 对应 2017-2018 年 PE19.3 倍 17.1 倍 4. 风险提示 宏观经济下滑, 油价大幅上涨, 汇率剧烈波动, 安全事故 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
财务预测摘要 资产负债表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 7,793.04 7,322.36 10,071.48 9,565.83 10,349.12 营业收入 108,929.11 113,963.99 125,893.48 136,654.70 147,844.59 应收账款 5,544.30 5,209.55 6,624.44 5,856.69 7,646.45 营业成本 83,694.90 87,202.71 101,965.08 110,451.21 119,386.71 预付账款 1,069.26 1,136.83 1,197.04 1,245.16 1,374.72 营业税金及附加 274.19 293.97 276.97 286.97 295.69 存货 1,730.74 1,680.63 2,426.29 1,961.07 2,741.44 营业费用 6,147.91 5,594.96 5,728.15 6,163.13 6,682.58 其他 3,390.27 3,973.02 3,887.05 4,217.54 4,496.53 管理费用 4,023.52 4,031.55 4,444.04 4,864.91 5,396.33 流动资产合计 19,527.61 19,322.38 24,206.30 22,846.29 26,608.26 财务费用 7,948.53 7,493.77 3,788.07 4,341.62 4,312.09 长期股权投资 12,451.02 15,168.76 15,721.83 16,103.41 16,591.01 资产减值损失 181.89 253.84 1.12 7.26 6.20 固定资产 149,267.40 148,910.06 163,998.99 177,139.39 187,255.82 公允价值变动收益 5.63 (0.28) 0.23 (0.01) (0.02) 在建工程 20,747.82 29,320.91 29,666.37 29,204.86 29,413.10 投资净收益 1,675.99 87.85 352.32 742.20 694.13 无形资产 4,169.34 4,252.31 4,331.07 4,419.93 4,528.26 其他 (3,363.24) (175.14) (705.10) (1,484.38) (1,388.22) 其他 7,540.34 7,153.77 7,566.92 8,273.64 8,563.98 营业利润 8,339.80 9,180.77 10,042.61 11,281.79 12,459.11 非流动资产合计 194,175.92 204,805.81 221,285.18 235,141.23 246,352.17 营业外收入 1,159.76 1,154.78 1,222.36 1,278.26 1,315.59 资产总计 213,703.54 224,128.19 245,491.49 257,987.52 272,960.43 营业外支出 456.31 116.17 155.33 125.72 254.18 短期借款 3,055.64 14,488.95 9,890.95 19,041.85 25,341.71 利润总额 9,043.25 10,219.38 11,109.64 12,434.33 13,520.52 应付账款 22,322.16 20,256.35 29,706.54 19,818.08 31,644.05 所得税 1,823.10 2,455.84 2,319.69 2,577.64 2,794.69 其他 24,835.55 29,101.13 29,016.04 27,982.40 27,329.32 净利润 7,220.15 7,763.54 8,789.94 9,856.69 10,725.83 流动负债合计 50,213.35 63,846.43 68,613.52 66,842.33 84,315.09 少数股东损益 446.14 949.52 752.42 790.51 874.16 长期借款 30,794.48 12,835.22 11,892.22 15,746.66 2,124.79 归属于母公司净利润 6,774.01 6,814.02 8,037.53 9,066.19 9,851.67 应付债券 18,193.04 24,998.02 22,195.29 24,298.00 25,697.00 每股收益 ( 元 ) 0.55 0.55 0.59 0.66 0.72 其他 47,907.53 45,974.87 46,253.00 46,882.00 48,256.00 非流动负债合计 96,895.05 83,808.12 80,340.51 86,926.66 76,077.79 负债合计 147,108.40 147,654.55 148,954.03 153,768.99 160,392.87 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 6,774.74 7,597.14 8,349.56 9,140.07 10,014.23 成长能力 股本 13,084.75 13,084.75 14,524.82 14,524.82 14,524.82 营业收入 3.91% 4.62% 10.47% 8.55% 8.19% 资本公积 16,509.53 16,509.53 26,356.83 26,447.75 26,533.87 营业利润 112.90% 10.08% 9.39% 12.34% 10.44% 留存收益 52,387.76 57,787.63 73,663.08 80,553.64 88,028.52 归属于母公司净利润 79.09% 0.59% 17.96% 12.80% 8.66% 其他 (22,161.64) (18,505.42) (26,356.83) (26,447.75) (26,533.87) 获利能力 股东权益合计 66,595.14 76,473.64 96,537.46 104,218.53 112,567.56 毛利率 23.17% 23.48% 19.01% 19.17% 19.25% 负债和股东权益总 213,703.54 224,128.19 245,491.49 257,987.52 272,960.43 净利率 6.22% 5.98% 6.38% 6.63% 6.66% 计 ROE 11.32% 9.89% 9.11% 9.54% 9.61% ROIC 10.10% 10.61% 8.18% 8.71% 8.12% 现金流量表 ( 百万元 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 7,220.15 7,763.54 8,037.53 9,066.19 9,851.67 资产负债率 68.84% 65.88% 60.68% 59.60% 58.76% 折旧摊销 13,199.99 13,642.84 15,818.64 18,550.09 21,247.46 净负债率 84.66% 94.51% 72.22% 73.59% 60.22% 财务费用 7,816.57 7,341.91 3,788.07 4,341.62 4,312.09 流动比率 0.39 0.30 0.35 0.34 0.32 投资损失 (1,675.99) (87.85) (352.32) (742.20) (694.13) 速动比率 0.35 0.28 0.32 0.31 0.28 营运资金变动 12,742.47 355.34 7,233.92 (9,144.62) 10,389.95 营运能力 其它 (7,550.48) 1,708.59 752.65 790.50 874.14 应收账款周转率 19.15 21.20 21.28 21.90 21.90 经营活动现金流 31,752.71 30,724.36 35,278.48 22,861.57 45,981.18 存货周转率 76.96 66.81 61.31 62.29 62.88 资本支出 9,413.23 26,457.69 31,606.73 31,070.42 30,794.06 总资产周转率 0.51 0.52 0.54 0.54 0.56 长期投资 (916.98) 2,717.74 553.07 381.58 487.60 每股指标 ( 元 ) 其他 (15,284.33) (48,188.47) (63,746.15) (62,528.12) (62,857.67) 每股收益 0.55 0.55 0.59 0.66 0.72 投资活动现金流 (6,788.09) (19,013.04) (31,586.35) (31,076.12) (31,576.01) 每股经营现金流 2.19 2.12 2.43 1.57 3.17 债权融资 64,442.78 65,466.35 57,661.45 71,389.51 64,188.50 每股净资产 4.12 4.74 6.07 6.55 7.06 股权融资 (8,679.61) (3,837.55) 9,495.19 (4,250.70) (4,225.97) 估值比率 其他 (82,325.02) (73,768.31) (68,099.65) (59,429.91) (73,584.41) 市盈率 20.48 20.36 17.26 15.30 14.08 筹资活动现金流 (26,561.85) (12,139.51) (943.01) 7,708.90 (13,621.88) 市净率 2.32 2.01 1.57 1.46 1.35 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.77 5.10 6.35 5.93 5.13 现金净增加额 (1,597.22) (428.19) 2,749.12 (505.65) 783.29 EV/EBIT 10.39 9.23 13.61 12.96 11.63 资料来源 : 公司公告, 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5
分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法 我们所得报酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系 一般声明除非另有规定, 本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司 ( 已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 ) 及其附属机构 ( 以下统称 天风证券 ) 未经天风证券事先书面授权, 不得以任何方式修改 发送或者复制本报告及其所包含的材料 内容 所有本报告中使用的商标 服务标识及标记均为天风证券的商标 服务标识及标记 本报告是机密的, 仅供我们的客户使用, 天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专家的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 天风证券及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 天风证券可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 天风证券的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 天风证券的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 特别声明在法律许可的情况下, 天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问和金融产品等各种金融服务 因此, 投资者应当考虑到天风证券及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突, 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 投资评级声明 类别说明评级体系 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅自报告日后的 6 个月内, 相对同期沪深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5% 以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编 :100031 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 3 楼邮编 :430071 电话 :(8627)-87618889 传真 :(8627)-87618863 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼邮编 :201204 电话 :(8621)-68815388 传真 :(8621)-68812910 深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 36 楼邮编 :518017 电话 :(86755)-82566970 传真 :(86755)-23913441 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6