敏华控股 [1999.HK, 7.10 港元, 未评级 ] 2017 年 5 月 25 日 17 财年业绩胜预期 ; 中国业务大幅增长带来惊喜 分析员 : 吕宇 (livylyu@chinastock.com.hk: 电话 3698-6393) HKD 2016 2017 2018E 2019E Revenue 收入 ( 百万元 (m)) 7,328 7,779 8,667 9,754 COGS 销货成本 (m) ( 百万元 ) (4,432) (4,521) (5,032) (5,682) Gross 毛利润 profit ( 百万元 (m)) 2,896 3,258 3,635 4,072 Gross 毛利率 margin () () 40 42 42 42 Net 净利润 profit ( 百万元 (m) ) 1,327 1,752 1,806 2,013 Net 净利润率 margin () () 18 23 21 21 EPS 每股盈利 0.34 0.46 0.47 0.53 ROE 股本回报率 () () 29 35 30 30 PER 市盈率 (x)( 倍 ) 20.8 15.6 15.0 13.5 Capex 资本开支 (m) ( 百万元 ) (337) n.a. (445) (426) Free 自由现金流 cash flow ( 百万元 (m) ) 1,308 n.a. 1,518 1,917 市值 : 34.93 亿美元, 自由流通量 : 35.76. 主要股东 : Man Wah Investments (63.48) Net 净现金 cash/(net 净负债 debt) )( 百万元 (m) ) 1,224 n.a. 1,911 2,500 港股通持股比例 : 3.22 来源 : 彭博共识预测 ( 截至 3 月 31 日止年度 ) 摘要 : 敏华控股 17 财年盈利 ( 截至 3 月 31 日止年度 ) 较市场预测高 8, 主要是中国收入同比增长了 37 所致 净利润同比增长 31 至 17.59 亿港元 根据我们的粗略计算, 我们认为市场对公司 18 年盈利的共识预测似乎偏低 自我们上一份敏华的报告于 2 月发布以来, 公司股价上涨了 43, 但虽然如此, 我们认为公司的估值仍然吸引 (13.5 倍新财年的市盈率 ), 这是因为 :(1) 公司估值低于其他家具同业 ;(2) 北美销售的复苏进度变得更明确 ;(3) 中国的消费升级为公司带来强劲的增长动力 业务重心从美国转到中国 在香港市场中, 敏华是人民币贬值的主要受益股份之一, 其过去几年收入的 50 以上都来自北美 然而, 自美国市场的贡献比例在 17 财年下降至 45 后, 中国区域优于预期的增长逐渐吸引市场目光 若计及人民币贬值约 5 的影响, 中国的同比增长应达到 42 据公司表示, 店铺数量同比上升 20 至 1,966 家 这代表在中国的销售表现颇为稳健, 同店销售增长约 20 我们预计, 高档家具的更换需求将在今年继续支持公司在中国的沙发销售 海外市场 : 最坏的情况应已结束 尽管北美和欧洲的收入分别同比下降了 14 和 13, 但两个区域 17 财年下半年分别环比增长 4 和 8 根据公司最新的数据, 管理层似乎对今年美国销售的复苏更有信心 我们估计美国市场将轻微复苏并同比增长 5 此外, 新收购的 Home Group 将在本财年贡献全年的收入 (17 财年 : 仅确认第四季的收入 ) 派息率达 61 该公司计划就 2017 年派发末期股息每股 0.14 港元 ( 全年派息 : 每股 0.28 港元 ), 占 17 财年下半年净利润的 61( 与全年的派息率相同 ) 在过去六年来, 公司以股息和股份回购方式向股东派发的金额达 52 亿港元 公司在 2010 年上市时的市值仅为 30 亿港元 估值 : 我们对公司作出谨慎乐观及粗略的盈利预测 ( 图 3), 预期 18 财年净利润同比增长 16, 我们的预测较市场高 13 如果假设 18 财年的市盈增长率为 1.0 倍, 则该股份仍有不足 20 的上涨空间 此外, 由于敏华在香港的同业不多, 投资者或将敏华与 A 股上市的家具企业比较 ( 如顾家家居,603816.CH) 敏华的 18 财年市盈率为 13.5 倍, 低于同业 自我们上一份报告于 2 月 9 日发布以来, 港股通在敏华的持股比例已从 0.96 上升至 3.22 1
图 1: 各地区收入贡献 ( 半年度 ) (HK$m) 1H16 2H16 FY16 1H17 2H17 FY17 YoY HoH North 北美 America 2,089 1,962 4,051 55 1,719 1,780 3,499 45-14 4 Europe 欧洲及其他海外地区 and Other overseas 412 410 822 11 345 371 715 9-13 8 China 中国 955 1,499 2,454 33 1,270 2,092 3,362 43 37 65 Home Group - - - - 202 202 3 n.a. n.a. 来源 : 中国银河国际证券研究部 图 2: 同业比较 公司 代码 股价 ( 当地货币 ) 市值 ( 百万美元 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股盈利增长股息收益率 () 2016 2017/2017E 2018E 2016 2017/2017E 2018E 2016 2017/2017E 2018E 敏华控股 1999 HK Equity 7.10 3,122 15.6 15.0 13.5 22.7 33.6 11.7-3.9 4.2 慕容控股有限公司 1575 HK Equity 1.73 212 14.2 - - - - - 1.0 - - 顺诚控股 531 HK Equity 0.61 235 36.4 - - 144.4 - - 15.4 - - 顾家家居 603816 CH Equity 50.30 3,032 30.1 27.2 21.0 10.6 10.9 29.2 1.4 - - 索菲亚 002572 CH Equity 36.42 4,547 48.2 35.7 26.1 42.3 38.0 36.7 1.0 1.5 1.5 曲美家居 603818 CH Equity 15.50 1,215 40.8 28.8 21.8 46.2 41.6 32.0 0.5 0.1 0.1 好莱客 603898 CH Equity 33.09 1,587 38.5 28.6 20.8 48.3 34.5 37.3 0.8 0.7 0.7 * 只有敏华控股的财年是截至 3 月 31 日止 来源 : 中国银河国际证券研究部, 彭博 图 3: 损益表的粗略预测 (HK$'000) FY16 FY17 FY18E YoY North 北美 America 4,050,600 3,498,800 3,673,740 5 Europe 欧洲及其他海外地区 and Other overseas 822,000 715,400 715,400 0 China 中国 2,454,000 3,362,400 4,539,240 35 Home Group - 202,000 808,000 300 收入 Revenue 7,327,590 7,779,015 9,736,380 25 COGS 销售成本 (4,431,563) (4,520,832) (5,744,464) 毛利润 Gross profit 2,896,027 3,258,183 3,991,916 23 GPM 毛利率 39.5 41.9 41.0 Other 其他收入 income 175,927 159,752 150,000-6 Other 其他收益及损失 gains and losses 4,457 184,001 100,000-46 Selling 销售及分销开支 and distribution expenses (1,229,313) (1,173,878) (1,363,093) 16 16.8 15.1 14.0 Adminstrative 行政开支 expenses (344,913) (365,441) (438,137) 20 4.7 4.7 4.5 Share 应占合资企业损失 of loss of a joint venture (221) - - Finance 财务成本 costs (11,964) (10,271) (12,000) 17 2.0 1.6 税前利润 Profit before tax 1,490,000 2,052,346 2,428,686 18 Income 所得税开支 tax expenses (150,182) (293,222) (388,590) 33 10.1 14.3 16.0 净利润 Net profit 1,339,818 1,759,124 2,040,096 16 来源 : 中国银河国际证券研究部, 公司 ( 截至 3 月 31 日止年度 ) 2
Man Wah Holdings [1999.HK, HK$7.10, Not-Rated] May 25, 2017 FY17 Results Beat Expectations with Much Stronger-than-Expected Growth in China Analyst: Livy Lyu (livylyu@chinastock.com.hk: Tel 3698-6393) HKD 2016 2017 2018E 2019E Revenue (m) 7,328 7,779 8,667 9,754 COGS (m) (4,432) (4,521) (5,032) (5,682) Gross profit (m) 2,896 3,258 3,635 4,072 Gross margin () 40 42 42 42 Net profit (m) 1,327 1,752 1,806 2,013 Net margin () 18 23 21 21 EPS 0.34 0.46 0.47 0.53 ROE () 29 35 30 30 PER (x) 20.8 15.6 15.0 13.5 Capex (m) (337) n.a. (445) (426) Free cash flow (m) 1,308 n.a. 1,518 1,917 Market Cap: US$ 3,493m, Free float: 35.76. Major shareholder: Man Wah Investments (63.48) Net cash/(net debt) (m) 1,224 n.a. 1,911 2,500 Stock Connect Holding Percentage: 3.22 Source: Bloomberg Consensus (Y/E March 31) Summary. Man Wah s 2017 results (FY ended March 31) were 8 higher than market expectations thanks to 37 YoY sales growth in China. Net earnings were up 31 YoY to HK$1,759m. According to our back-of-the-envelope estimates, we believe consensus is likely to have underestimated its profitability in FY18. Although the share price is up 43 since our last research note in February, its valuation still looks attractive given (1) its valuation advantage in the furniture sector; (2) more visibility of sales recovery in North America; and (3) strong growth momentum from consumption upgrading in China. Business focus shifted from US to China. The Company is one of the major beneficiaries of RMB depreciation in the Hong Kong market, since over 50 of its revenue has been generated in North America in the past several years. However, the stronger-than-expected growth in China has gradually attracted more attention after the American market s contribution went down to 45 in FY17. Including ~5 RMB depreciation, YoY growth in China should amount to 42. According to the Company, the number of stores was up 20 YoY to 1,966. This means sales in China were quite solid, with ~20 same-store growth. We expect high-end furniture replacement demand to continue to support its sofa sales in China this year. Overseas market: the worst should be over. Although revenue contribution was down 14 and 13 YoY in North America and Europe, respectively, we saw an improvement in the second half of FY17 with 4 and 8 HoH growth. Based on the latest Company data, management seems more confident about a sales recovery in the US this year. We estimate a slight recovery of 5 YoY growth for the American market. Moreover, the acquired Home Group will book its full-year revenue in the top-line this year (FY17: only Q4 data booked). 61 dividend pay-out ratio. The Company plans to pay a final dividend of HK$0.14/share for 2017 (full-year DPS: HK$0.14), accounting for 61 of its 2HFY17 net profit (same pay-out ratio for full year). During the past six years, total rewards to its shareholders (dividends + share repurchases) reached HK$5,200m. The Company s market capitalization during its IPO in 2010 was only ~HK$3,000m. Valuation. Our cautiously optimistic back-of-the-envelope forecast (Figure 3) indicates 16 YoY growth in FY18E net earnings, 13 higher than market consensus. If we assume a 1.0x PEG ratio for FY18, the Company has less than 20 upside. In addition, with a scarcity of peers in the Hong Kong market, investors may compare it with furniture companies listed in the A-share market, such as Jason Furniture (also known as Kuka Home, 603816.CH). 1
Man Wah s FY18 PER of 13.5x shows it to be a laggard in a peer comparison. Holdings through Stock Connect have increased from 0.96 to 3.22 since our last report on Feb 9 th. Figure 1: Revenue contribution by region (half year) (HK$m) 1H16 2H16 FY16 1H17 2H17 FY17 YoY HoH North America 2,089 1,962 4,051 55 1,719 1,780 3,499 45-14 4 Europe and Other overseas 412 410 822 11 345 371 715 9-13 8 China 955 1,499 2,454 33 1,270 2,092 3,362 43 37 65 Home Group - - - - 202 202 3 n.a. n.a. Source: CGIS Research Figure 2: Peer comparison Company Ticker Price (Local Currency) Market cap (US$m) PER (x) EPS growth Dividend yield () 2016 2017/2017E 2018E 2016 2017/2017E 2018E 2016 2017/2017E 2018E MAN WAH HOLDINGS LTD 1999 HK Equity 7.10 3,122 15.6 15.0 13.5 22.7 33.6 11.7-3.9 4.2 MORRIS HOLDINGS LTD 1575 HK Equity 1.73 212 14.2 - - - - - 1.0 - - SAMSON HOLDING LTD 531 HK Equity 0.61 235 36.4 - - 144.4 - - 15.4 - - JASON FURNITURE HANGZHOU C-A 603816 CH Equity 50.30 3,032 30.1 27.2 21.0 10.6 10.9 29.2 1.4 - - SUOFEIYA HOME COLLECTION C-A 002572 CH Equity 36.42 4,547 48.2 35.7 26.1 42.3 38.0 36.7 1.0 1.5 1.5 QUMEI HOME FURNISHINGS GRP-A 603818 CH Equity 15.50 1,215 40.8 28.8 21.8 46.2 41.6 32.0 0.5 0.1 0.1 GUANGZHOU HOLIKE CREATIVE -A 603898 CH Equity 33.09 1,587 38.5 28.6 20.8 48.3 34.5 37.3 0.8 0.7 0.7 *Only Man Wah's financial year ends at March 31. Source: CGIS, Bloomberg Figure 3: Back-of-the-envelope financial forecasts (HK$'000) FY16 FY17 FY18E YoY North America 4,050,600 3,498,800 3,673,740 5 Europe and Other overseas 822,000 715,400 715,400 0 China 2,454,000 3,362,400 4,539,240 35 Home Group - 202,000 808,000 300 Revenue 7,327,590 7,779,015 9,736,380 25 COGS (4,431,563) (4,520,832) (5,744,464) Gross profit 2,896,027 3,258,183 3,991,916 23 GPM 39.5 41.9 41.0 Other income 175,927 159,752 150,000-6 Other gains and losses 4,457 184,001 100,000-46 Selling and distribution expenses (1,229,313) (1,173,878) (1,363,093) 16 16.8 15.1 14.0 Adminstrative expenses (344,913) (365,441) (438,137) 20 4.7 4.7 4.5 Share of loss of a joint venture (221) - - Finance costs (11,964) (10,271) (12,000) 17 2.0 1.6 Profit before tax 1,490,000 2,052,346 2,428,686 18 Income tax expenses (150,182) (293,222) (388,590) 33 10.1 14.3 16.0 Net profit 1,339,818 1,759,124 2,040,096 16 Source: CGIS, Company (Y/E March 31) 2
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