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2 评级主体 主体信用级别 评级展望 中国电力投资集团公司 AAA 稳定 基本观点 中诚信国际评定 2011 年中国电力投资集团公司 ( 以下简称 中电投集团 或 公司 ) 的信用级别为 AAA, 评级展望为稳定 ; 本级别反映了受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 概况数据 中电投集团 总资产 ( 亿元 ) 2, , , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 )( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 2, , , , 总债务 ( 亿元 ) 1, , , , 营业总收入 ( 亿元 ) , , EBIT( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 营业毛利率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司的财务报表根据新会计准则编制, 公司 2011 年第一季度财务报表未经审计 分析师 钟天翔 txzhong@ccxi.com.cn 范彬 bfan@ccxi.com.cn 电话 :(010) 传真 :(010) 年 5 月 16 日 中诚信国际肯定了公司在国内发电 煤炭和电解铝行业的优势地位, 电源结构中清洁能源的较高比例 煤电铝一体化产业链完善以及畅通的融资渠道等正面因素 中诚信国际同时关注电力体制改革进度 电煤价格波动和公司债务规模上升等因素对公司信用水平的影响 优势 公司的电力 煤炭和电解铝业务在国内均处于行业优势地位 截至 2011 年 3 月末, 公司作为我国五大发电集团之一, 其可控电力装机容量达到 7, 万千瓦, 占全国 6,000 千瓦及以上级发电设备装机容量的 7.47%; 另外, 公司的煤炭产能达 7,275 万吨, 居我国涉煤央企的第三位 ; 公司的电解铝产能达 万吨, 位居全国第二 世界第五 公司清洁能源的规模和比例居五大发电集团之首, 并且是我国三家具有核电开发控股资质的电力企业之一 截至 2011 年 3 月末, 公司的水电装机容量为 1, 万千瓦, 占总装机容量的 25.21%, 水电装机规模和装机比例均居五大电力集团之首 并且公司与中国核工业集团公司和中国广东核电集团公司是我国三家具有核电开发控股资质的电力企业之一 公司发展清洁能源, 实现节能减排具有先行优势 煤 - 电 - 铝一体化产业链较完善, 能产生协同效应 近年来公司已逐步形成了以煤炭为基础 电力为核心 有色冶金为延伸的煤 - 电 - 铝一体化产业链, 产生了良好的协同效应 2011 年 4 月国家发改委上调部分地区上网电价在一定程度上缓解了煤炭价格上涨对公司经营造成的压力 2011 年 4 月 10 日, 国家发改委上调全国 16 个省 ( 区 市 ) 上网电价, 平均上调上网电价约 1.20 分 / 度 上网电价上调在一定程度上缓解了煤炭价格高企对公司造成的经营压力 畅通的融资渠道 公司与金融机构保持良好合作关系, 截至 2011 年 3 月末, 公司共获得各银行综合授信额度约 4,850 亿元 另外公司拥有数家上市公司, 资本市场和债券市场融资渠道畅通 关注 电煤价格波动 目前公司发电资产以燃煤发电机组为主, 对电煤价格的波动很敏感 虽然目前公司煤炭自给率已达 33.86%, 但近年电煤价格的宽幅波动仍给公司经营带来较大压力 公司近年来债务增长较快, 未来资本支出压力较大 近年来公司处于投资建设高峰期, 债务快速增长,2011~2013 年的计划资本支出金额高达 2, 亿元, 压力较大 我国已进入利率上升周期, 对公司的盈利能力构成一定压力 公司债务规模大且呈持续上升趋势, 进入加息通道使公司的资金成本上升, 对公司的盈利能力和债务管理构成一定挑战 报告表述了中诚信国际对公司和本期融资券的信用评级观点, 并非建议投资者买卖或持有本融资券 报告中引用的资料主要由企业提供, 中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性

3 公司概况 中国电力投资集团公司是在国家电力体制改革过程中, 按照 国务院关于组建中国电力投资集团公司有关问题的批复 ( 国函 [2003]17 号文 ), 在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建的国有企业, 是国务院同意进行授权投资的机构和国家控股公司的试点, 为五家大型国有独资发电企业集团之一 公司根据 国务院关于印发电力体制改革方案的通知 ( 国发 [2002]5 号文 ) 精神于 2002 年 12 月 29 日正式组建, 设立日期为 2003 年 3 月 31 日 公司是集电源的开发 投资 建设 经营及管理, 电能设备的成套 配套 监造 运行 检修 销售, 电力及相关技术的科技开发为一体, 按照现代企业制度运作, 跨地区 跨行业 跨所有制和跨国 ( 地区 ) 经营的特大型电力集团 中电投集团系国务院国有资产监督管理委员会 ( 以下称 国务院国资委 ) 监管的企业 公司的注册资本为 120 亿元人民币, 国务院国资委作为公司的唯一出资人和实际控制人, 其出资比例占公司实收资本的 100% 截至 2011 年 3 月末, 公司的控股电力装机容量达 7, 万千瓦, 煤炭产能为 7,275 万吨, 电解铝产能为 万吨 截至 2010 年末, 公司总资产为 4, 亿元, 净资产 亿元, 资产负债率 84.85% 2010 年, 公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营性净现金流 亿元 截至 2011 年 3 月末, 公司总资产为 4, 亿元, 净资产 亿元, 资产负债率 84.94% 2011 年 1~3 月, 公司实现营业总收入 亿元, 净利润 亿元, 经营性净现金流 3.48 亿元 行业概况电力 2003~2007 年, 受国民经济持续快速增长的强劲拉动, 全国电力消费保持了快速增长态势 2008 年, 受多种因素影响, 全国电力需求增速放缓 2009 年, 在经济刺激政策作用下, 全国电力消费实现了 在 2008 年大幅下滑后的回升向好 2010 年以来, 全国用电量呈持续增长态势, 根据中电联 全国电 力工业统计快报 (2010 年 ),2010 年全国全社会 用电量 41,923 亿千瓦时, 同比增长 14.56%, 除了 2009 年用电量基数较低这一原因外, 投资拉动和经 济复苏是 2010 年全社会用电量增幅提升的主要原 因 根据中电联 2011 年 1~3 月份全国电力生产简 况,2011 年 1 季度, 由于我国部分地区气温偏低 导致取暖负荷明显增加, 加之重点行业生产形势较 好, 全国全社会用电量同比增长 12.72%, 达到 10,911 亿千瓦时 图 1:2000~2010 年我国电力增长情况 全社会用电量 ( 亿千瓦时, 左轴 ) 装机容量 ( 万千瓦, 左轴 ) 用电量增速 (%) 装机容量增速 (%) 资料来源 : 中国电力企业联合会 在用电需求持续增长的拉动下, 近年来全国发电设备装机容量保持了快速增长 根据中电联 全国电力工业统计快报 (2010 年 ), 截至 2010 年底, 全国发电设备总装机容量为 96,219 万千瓦, 其中火电 70,663 万千瓦, 水电 21,340 万千瓦 2010 年, 全国规模以上电厂发电量 42, 亿千瓦时, 较 2009 年增长 17.56%, 其中, 火电 34, 亿千瓦时, 较 2009 年增长 14.32%; 水电 6, 亿千瓦时, 较 2009 年增长 33.86% 截至 2011 年 3 月底, 全国 6,000 千瓦以上发电装机容量 94,283 万千瓦, 同比增长 10.95%;1~3 月, 规模以上电厂发电量 10,651 亿千瓦时, 同比增长 13.4%

4 图 2: 近年来全国发电设备利用小时变化 7000 小时 全国平均火电水电资料来源 : 中国电力企业联合会 在全国用电增速放缓和大批新建电源项目投产的作用下, 全国发电机组平均利用小时数连续几年下降 根据中电联 2009 年全国电力工业年度统计数据,2009 年, 全国 6,000 千瓦及以上电厂平均设备利用小时比 2008 年下降 102 小时, 但核电 风电及火电大机组设备发电利用水平有所提高 2010 年, 在我国宏观经济和工业稳定复苏的作用下, 全国发电设备累计平均利用小时数为 4,660 小时, 较 2009 年上升 114 小时, 为 2004 年以来发电设备利用小时持续下降的首次回升 其中火电继续受益于工业回暖的拉动, 利用小时数为 5,031 小时, 比 2009 年增长 166 小时 ; 水电设备平均利用小时则为 3,429 小时, 比 2009 年增长 101 小时 2011 年 1 季度, 旺盛的用电需求拉动了利用小时数的增长, 全国发电设备累计平均利用小时数 1,135 小时, 同比增加 11 小时, 其中, 由于 2010 年年初西南干旱导致了当期较低的利用小时基数, 水电利用小时数比 2010 年同期大幅提高 89 小时, 处于往年正常水平 图 3:2001~2010 年我国电力装机结构一览 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源 : 中国电力企业联合会 火电水电核电风电 在电源结构方面, 以煤炭为主的能源结构决定了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位, 从 2001 年至今火电机组装机容量一直保持在 70% 以上 截至 2010 年底, 全国火电装机容量约占发电装机总容量的 73.44%, 仍居主导位置 总体看, 近年来, 全国用电需求保持了增长势头, 火力发电机组继续保持电源结构的主导地位 但全国装机容量增长速度高于用电量增长速度, 发电设备利用小时数出现持续回落, 尤其是在节能调度思想指导下, 火电设备利用小时数面临更大压力 但值得注意的是, 随着近年来我国调整电源结构的力度不断加大, 火电投资热情有所降低, 在其他电源未能有效弥补电量需求缺口期间, 火电利用小时数有可能出现波动 预计, 短期来看, 全国用电需求整体上仍将保持增长, 但增速受产业结构的调整将有所减缓 ; 同时, 我国电源结构的调整可能快于产业调整, 并在此间出现一定程度的电量需求缺口, 设备利用小时数可能出现波动 长期来看, 随着电源和产业结构调整的完善, 我国电力供求关系将会再次达到平衡, 届时, 清洁能源占比更大的电源结构将拉低整体发电设备利用小时数 煤炭我国煤炭需求主要集中在电力 冶金 化工和建材行业 2010 年以来, 宏观经济保持了继续向好的增长势头, 主要耗煤行业的增长幅度也基本保持平稳 随着主要耗煤行业景气度的回升, 煤炭的销售状况也于 2009 年 3 月起出现了复苏,2009 年下半年开始高速增长 2009 年 9 月 ~2010 年 4 月 (2010 年 2 月因春节因素增幅为 11.20%), 国有重点煤矿煤炭销量的月同比增幅均保持在 14% 以上, 已超过 2008 年上半年的历史较高水平 2010 年 5 月 ~12 月, 国有重点煤矿煤炭销量的月同比增幅分别降至 12.50% 13.60% 9.90% 13.40% 10.60% 10.10% 4.80% 和 8.70%, 煤炭行业的需求增速略有回落 从供给来看,2009 年, 在大型煤炭企业扩大产能的带动下, 全行业固定资产投资额达到 3, 亿元, 增长 25.30%, 依然保持较快增速 行业固定 3

5 资产投资的快速增长带来了新增产能的逐年提高, 截至 2009 年底, 全国煤炭总产能超过 36 亿吨 2010 年, 煤炭行业固定资产投资总额为 3,770 亿元, 同比增长了 23.30%, 按此预测新增产能将达到 1 亿吨 但在行业产能建设保持较快增长的同时, 行业内落后产能的淘汰步伐也在加速 2009 年全国原煤产量为 亿吨, 同比增长 8.60%, 低于同期生铁和水泥产量增幅, 基本与火电发电量的增长同步 2010 年, 全国原煤产量 亿吨, 同比增长 8.90%, 低于钢铁 水泥行业产量增幅, 高于合成氨行业产量增幅, 产能释放略加快 伴随主要产煤大省煤炭行业整合的初步完成, 预计 2011 年原煤产量将达到 35 亿吨 近年来我国的煤炭价格波动幅度较大, 整体趋势向上 从煤炭价格走势来看, 较为紧张的煤炭供需局面使得煤炭产品的市场价格自 2009 年 7 月起持续上涨, 主要煤种市场价格回升幅度均达到了 25%, 市场煤价格已恢复到 2008 年 11 月的水平 不过随着下游行业需求的放缓,2010 年下半年煤炭价格略回调 但 10 月中旬以来, 随着各地气温逐渐转冷和 2010 年可能出现极寒天气的预期, 各大电厂加大了冬储煤力度, 电煤需求旺盛, 导致煤炭价格呈现稳中有升的态势 总的来看, 煤炭在我国的能源消费结构中具有不可替代的核心地位, 随着经济的持续发展, 我国对煤炭的需求将稳定增加, 煤炭价格长期看仍处于上升通道 图 4: 焦煤 动力煤价格走势 大同 : 动力煤 (Q:5500)( 元 / 吨 ) 秦皇岛 : 动力煤 (Q:5500)( 元 / 吨 ) 广州港 : 动力煤 (Q:5500)( 元 / 吨 ) 长治 : 动力煤 (Q:5500)( 元 / 吨 ) 资料来源 : 聚源资讯 由于我国煤炭资源西多东少 北富南贫, 煤炭资源呈现生产地和消费地逆向分布的特点, 长距离运输成为解决煤炭资源分布与消费市场不平衡的 主要措施, 我国煤炭调运也一直呈现北煤南运 西煤东运的格局, 其中铁路运输量占我国煤炭总运量的比重一直在 50% 以上, 铁路运力直接影响了煤炭的有效供给量 尤其随着需求的复苏, 铁路和港口发运量自 2009 年 11 月起均开始恢复增长,2010 年煤炭铁路运输量和港口运输量增速分别为 16.90% 和 21.50%, 国内煤炭的运输状况已从运力宽松向偏紧过渡 另一方面,2003 年以来我国主要运煤铁路逐年扩容 但未来 1~2 年, 我国已无较大运能的新增铁路投放, 而主要的煤炭运输主干线如大秦线等的年运量已达到设计能力, 基本没有扩容空间 受此因素影响, 主要产煤大省山西 内蒙 陕西 河南四省新增的产能将继续面临运输瓶颈的制约 未来 12~18 个月, 在煤炭需求复苏较为明确的情况下, 预计铁路运输的制约将使煤炭实际供应量增长低于名义产量的增长 表 1: 主要运煤铁路运力增长情况 ( 单位 : 亿吨 ) 运输通道线路 大秦线 北通道神朔黄线 迁曹线 石太线 中通道邯长线 太焦线 南通道侯月线 合计 资料来源 : 中诚信国际整理 电解铝铝作为汽车生产 建筑和包装用铝的原材料, 其应用范围仅次于钢材, 在国民经济中占据非常重要的地位 自 2000 年以来, 受经济增长及原材料巨大需求的驱动, 国内电解铝 ( 原铝 ) 产量以平均每年 18% 的速度递增 目前, 中国已经成为世界第一大电解铝生产国和消费国, 是全球电解铝生产和消费增长的主要推动国 2009 年全球共生产电解铝 3,636 万吨, 同比减少 9.01%, 其中, 中国电解铝产量约占同期全球电解铝产量的 35.64% 2008 年下半年以 4

6 来, 由于全球经济危机影响, 电解铝下游需求大幅减少, 电解铝企业纷纷减产 2009 年我国相继出台了四万亿刺激计划 收储 直购电以及 有色金属产业调整与振兴计划 等一系列经济扶植政策, 加之在宽松货币政策的引导下, 有色金属下游需求缓慢回升,2009 年二季度以来电解铝产能逐步恢复, 2009 年全球共生产电解铝 3,636 万吨, 同比减少 9.01%, 其中, 中国电解铝产量约占同期全球电解铝产量的 35.64% 2010 年以来, 铝行业下游需求持续回升, 电解铝产量在企业陆续复产与国家政策调控并行下继续增长 2010 年 5 月, 国家取消对电解铝企业的优惠电价, 受到限电以及电价上升影响, 电解铝企业的生产成本上涨, 国内节能减排亦限制了电解铝产量的大幅增长,2010 年四季度国内电解铝产量增速开始显现下滑态势 2010 年我国电解铝产量为 1,565 万吨, 同比增长 19.90% 图 5:2005~2010 年我国电解铝产量及增长情况 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 万吨 电解铝产量 资料来源 : 中国有色金属工业协会 电解铝产量增长率 % 从消费结构看, 国内铝需求量最大的行业依次为建筑业 交通运输和电力, 三个行业占国内电解铝需求的 2/ 年中国电解铝消费量约为 1,380 万吨, 约占同期全球电解铝消费量的 40%, 中国已成为全球铝工业发展的核心力量 图 6:2007~2010 年我国电解铝主要下游行业情况 房地产开发投资 ( 百亿元 ) 汽车产量 ( 万辆 ) 发电设备产量 ( 十万千瓦 ) 注 : 汽车 电力电缆产量为月度数据, 房地产投资额度为累计数据资料来源 : 中诚信国际整理 近几年, 全球电解铝产能严重过剩,2009 年全球电解铝产能利用率持续下降, 铝库存也持续上升,2009 年底 LME 期铝库存约为 万吨, 较上年同期上升 %,2010 年 7 月中旬为 万吨 在我国,2008 年以来, 在房地产新开工面积和在建面积增速 汽车产量增速和铝制品出口增速均出现下降的情况下, 电解铝消费增速也出现下降 2009 年我国电解铝产能约为 1,800 万吨, 过剩约 600 万吨 在库存方面,2009 年底上海期货交易所期铝库存约 万吨, 较上年同期增长 46.45%, 2010 年 12 月中旬, 上海期货交易所期铝库存上升至 44 万吨 自 2008 年四季度以来, 中国电解铝企业关闭了电解铝产能 450 万吨, 约占我国电解铝总产能的 1/4, 但是减产行为短期内难以改变市场供过于求局面 在国家政策支持方面, 为缓解企业库存和流动性压力, 国家物资储备局分别于 2008 年 12 月和 2009 年 2 月收储 29 万吨铝 但从整体效果来看, 由于收储量小, 且 2010 年我国电解铝产量继续增加, 短期内难以明显缓解库存压力 图 7:2007~2010 年 LME 3 月期铝价格走势美元 / 吨 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 资料来源 : 聚源数据 电解铝价格方面, 一方面, 国内电解铝价格跟随国际价格的走势 ; 另一方面, 国内电解铝价格受经济增长 成本变动及国内市场供需变化影响较大 2008 年 9 月份以来, 铝价一直呈现单边下行走势, 已经降至近几年的低点 LME3 月期铝从 2008 年 8 月底的 2,714 美元 / 吨跌至 2009 年 3 月中旬的 1,352 美元 / 吨, 下跌幅度达 50.18% 2009 年我国相继出台了一系列经济扶植政策, 同时宽松的货币政策和下游需求的缓慢回升使国内铝价格有所回升, 并带动了世界电解铝价格的回升 国内外价差的存 5

7 在也刺激了我国电解铝进口量的上升, 虽然 2009 年三季度以来有所回落, 但 2009 年 1~11 月我国电解铝累计进口量仍较上年同期增长 1,147%, 达到 万吨 2010 年初 LME 3 月期铝和国内现货价格分别超过 2,300 美元 / 吨和 17,000 元 / 吨, 但 2010 年二季度以来, 受欧洲主权债务危机以及全球宏观经济复苏的不确定性影响, 有色金属价格产生波动 2010 年下半年铝价格逐步回升,12 月 LME3 月期铝为 2,337 美元 / 吨左右, 国内电解铝现货价格约为 16,400 元 / 吨左右 2010 年我国进口电解铝 万吨, 虽较上年大幅回落, 但仍高于 2008 年进口量 此外, 短期内价格的回升刺激了闲置产能的恢复, 对电解铝价格的持续上升造成压力 目前电解铝行业 去产能化 之路仍然漫长, 库存高企制约价格进一步反弹 因此我们认为, 未来一定时期内, 电解铝将继续面临供大于求的压力 中诚信国际认为, 在国内经济重工业化特征背景下, 中国对电解铝的需求增长空间依然十分广阔 但不可忽视的是, 短期内, 受前两年大幅扩产的影响, 国内市场继续保持供过于求的局面 ; 同时影响电解铝行业发展的因素是多方面的, 未来供求变化 上游氧化铝 电价的波动以及相关产业政策的影响都可能对电解铝的价格和企业的盈利产生较大影响 行业关注 国家节能减排的目标促使以流域梯级开发为特征的大中型水电项目审批的解冻, 水电建设将提速近年来我国水电项目审批受库区移民补偿和环境保护等问题的困扰而基本处于停滞状态 原 十一五 规划中计划核准的水电装机容量为 7,400 万千瓦, 但到目前为止实际仅核准不到 3,000 万千瓦, 且部分已通过核准的大型水电项目还因环保问题而被叫停, 水电建设已远远落后于计划的目标 2009 年中国在联合国气候变化峰会上作出 争取到 2020 年非石化能源占一次能源消费比重达到 15% 左右, 单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 40%-45% 的承诺 水电作为中国目前可开发程度最高 技术相对成熟的清洁可再生能源对实现节能减排目标具有不可替代的重要作用 国家能源局局长张国宝于 2010 年 8 月表示, 为实现 2020 年节能减排目标, 进一步改善我国的能源结构, 至 2020 年我国的水电装机容量须达到 3.80 亿千瓦, 其中常规水电 3.30 亿千瓦, 抽水蓄能 5,000 万千瓦 考虑到目前水电的装机容量 ( 全口径下约 20,000 万千瓦 ) 在建情况( 约 5,627 万千瓦 ) 和水电 5~8 年的建设周期, 预计 2010 年 ~2015 年间需核准的水电装机容量将达约 12,000 万千瓦, 平均每年约 2,000 万千瓦, 远高于此前的平均水平 为了实现节能减排目标,2010 年 6 月以来国家对大中型水电项目的审批明显提速, 仅 2010 年 6 月至 12 月末国家发改委即核准总计 1,343 万千瓦装机容量的水电项目并通过共 36 万千瓦装机容量的水电项目的可行性研究报告 我们认为以节能减排为契机, 沉寂多年的大中型水电项目将再次成为我国电力开发的主力和重点,2010 年 ~2015 年预计年均 2,000 万千瓦的项目核准速度将把我国的水电建设推向新的高潮 煤炭价格的持续上涨使公司的火电机组面临较大的成本压力 2008 年 1~7 月, 全国电煤价格整体上涨, 严重影响了燃煤机组盈利能力 2008 年 8 月以后, 电煤价格从高位回落, 一定程度上缓解了行业的经营压力 2009 年 10 月以来动力煤价格呈现小幅上扬态势, 但幅度不大, 临近年底, 煤炭供应紧张局面有所加剧, 煤炭价格呈现连续上涨的局面 2010 年初, 强冷空气带来了我国大范围雨雪降温, 加之经济强势复苏带来工业用电量大增, 煤价在 1 月份持续走高 2 月下旬, 随着天气逐渐转好, 用煤量进入了传统的淡季, 煤炭价格又随之回落, 而 4 5 月份, 宏观经济的持续回升以及水电出力不足等因素使煤炭需求有所增加, 煤炭价格有较大幅度回升 进入 2010 年以来,1 季度供需比较紧张, 国内电煤消费快速增加 ;2 季度消耗总量有所减少, 库存持续 6

8 提高, 迎峰度夏期间耗煤量增加较多, 供耗基本平衡 ;3 季度库存高位稳定 9 月底全国统调库存 6,059 万吨, 可用 19 天 ;4 季度末, 我国秦皇岛动力煤价格达到 785 元 / 吨, 虽较 2010 年 11 月高点的 825 元 / 吨略有下降, 但依然保持在高位运行 从 2011 年情况看, 国家发改委在 2010 年 12 月 6 日下发了 关于做好 2011 年煤炭产运需衔接工作的通知, 要求 2011 年重点合同煤价格维持 2010 年水平不变 ( 简称 限价令 ), 不得以任何形式变相涨价 ; 并于 2011 年 3 月 28 日发布了 关于切实保障电煤供应稳定电煤价格的紧急通知, 要求煤炭和电力企业加强自律, 保证市场供应和价格稳定, 再次重申 限价令 但国家 限价令 仅限于合同煤, 并未扩展到市场煤领域 我们预计, 我国 2011 年煤炭价格仍将保持在高位运行 图 8: 2007~2010 年我国煤炭价格情况 ( 单位 : 元 / 吨 ) 改委下发 关于降低小火电机组上网电价促进小火电机组关停工作的通知, 要求逐步降低小火电机组上网电价 2007 年 1 月, 国家发改委发布 关于加快关停小火电机组的若干意见, 规定纳入各省 十一五 小火电关停规划并按期关停的机组在一定期限内 ( 最多不超过 3 年 ) 可享受发电量指标, 并通过转让给大机组代发获得一定经济补偿, 发电量指标及享受期限随关停延后时间而逐年递减, 一定程度上激活了有关企业关停老小机组的积极性 中电联数据显示,2009 年, 全国电力行业节能减排成效继续显现 全年关停小火电机组容量 2,617 万千瓦, 十一五 关停小火电任务提前完成 截至 2009 年末, 我国已累计关停小火电机组 6,038 万千瓦 2010 年 1~7 月, 全国累计关停小火电机组 1,100 万千瓦 小机组的关停不仅有利于节能减排, 也为新建机组的投产释放了一定空间 2010 年 5 月国家全面取消了电解铝等高耗能企业的用电价格优惠 ; 直购电的实施有利于降低电解铝生产企业的成本 资料来源 :wind 资讯 煤炭价格的高位运行使火电企业面临较大的成本压力 我们认为, 在电 煤价格机制未理顺前, 电煤价格的波动仍将是影响公司盈利能力和稳定经营的重要因素 小机组关停力度加大国家 上大压小 和 节能减排 政策逐步推进 我国电力工业长期以来都是以火电为主, 火电尤其是小火电比例过高, 不但浪费了大量能源而且对环境造成了较大的破坏 2006 年出台的 关于加快电力工业结构调整促进健康有序发展有关工作的通知 中规定 十一五 期间将关停 5 万千瓦及以下凝气式燃煤小机组 1,500 万千瓦, 以及关停老小燃油机组 700 万千瓦以上 2006 年 4 月, 国家发 电解铝属高耗能行业, 电力成本约占电解铝生产成本的 40%~60% 左右, 国内吨铝平均耗电约 14,500 度, 若电价每上调 0.01 元 / 度将增加电解铝生产成本 145 元 / 吨 因此, 电价的差异是影响电解铝行业盈利与市场有效供给的中长期重要因素 2007 年 10 月, 国家发改委 财政部 电监会联合发布 关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知, 要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策 2008 年 6 月 19 日, 国家发改委宣布, 自 7 月 1 日起, 将全国销售电价平均提高 元 / 度, 使铝冶炼的生产成本至少增加 320 元 / 吨, 增幅约 2.5% 2008 年 8 月 20 日, 国家发改委宣布, 将全国火力发电企业上网电价提高 0.02 元 / 度, 调整幅度在 0.01 元 ~0.025 元 / 度之间, 电网经营企业对电力用户的销售电价不作调整 2009 年 11 月, 发改委出台电价调整方案, 上网销售电价上调 元 / 度 2010 年 5 月, 发改委 电监会 国家能源局三部委联合下发 关于清理对高耗能企业优惠电价等问题的通知, 要求各地全面清理对高耗能企 7

9 业的用电价格优惠 通知 要求, 限期取消现行对电解铝 铁合金 电石等高耗能企业用电价格优惠 ; 通知 明确, 继续对电解铝 铁合金 电石 烧碱 水泥 钢铁 黄磷 锌冶炼 8 个行业实行差别电价政策, 并自 6 月 1 日起, 将限制类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦时 0.05 元提高到 0.10 元, 淘汰类企业加价标准由每千瓦时 0.20 元提高到 0.30 元 各地还可根据需要, 进一步提高对淘汰类和限制类企业的加价标准 2009 年 3 月, 国家选择性地对符合国家环保 投资管理规定, 有助于产业结构调整的骨干电解铝企业推行直购电模式, 工信部和发改委等部门已确定 15 家铝生产企业作为直购电试点 ( 公司下属的中电投宁夏青铜峡能源铝业集团有限公司也在名单之中 ) 值得注意的是, 符合国家产业政策是电解铝企业参与直购电的条件之一, 目前我国约 2/3 的电解铝产能存在手续不完整的现象, 地方优惠电价的取消使无法参与直购电的中小型铝企业可能因成本上升而被市场淘汰, 这将促进行业的进一步整合 我国已进入加息通道,2010 年 3 季度至今央行已四次上调存贷款基准利率, 这将加重公司的财务负担, 对公司盈利能力构成一定影响为控制国内快速上涨的物价水平, 抑制通货膨胀,2010 年三季度至今央行已连续四次上调存贷款基准利率, 目前一年期存款利率由 2.25% 上调至 3.25%, 一年期贷款利率则由 5.31% 上调至 6.31%, 我国已确立进入加息通道, 我们预计未来央行仍有加息动作 目前中电投集团正处于投资建设的高峰期, 债务规模巨大且呈持续上升的趋势 进入加息通道将使公司的资金成本上升, 给公司的债务管理带来一定压力 ; 并且利息支出的增加也会影响公司的利润水平 我们将密切关注利率变化对公司经营状况的影响 2011 年 4 月国家发改委上调部分地区上网电价 2011 年 4 月 10 日, 国家发改委上调全国 16 个省 ( 区 市 ) 上网电价, 其中山西涨幅最高, 为 2.60 分 / 度, 山东等五省上调 2 分 / 度, 河南等两省上调 1.50 分 / 度, 另三省上调 1 分 / 度, 一个省上调 0.90 分 / 度, 还有四省上调 0.40 至 0.50 分 / 度 总体来看, 16 个省平均上调上网电价约 1.20 分 / 度 上网电价的上调能在一定程度上缓解煤炭价格的持续上涨对公司经营造成的压力 竞争实力 公司的电力 煤炭和电解铝业务在国内均处于行业优势地位中电投集团是我国五大国有独资电力企业集团之一, 其发电资产广泛分布在全国 29 个省 市 自治区及港 澳 缅甸和几内亚等地 公司的电力业务在资产总量 市场份额和技术水平等方面都位居我国发电企业的前列 截至 2011 年 3 月末, 公司的可控电力装机容量达到 7, 万千瓦, 占全国 6,000 千瓦及以上级发电设备装机容量的 7.47%; 2010 年, 公司的发电量达到 2, 亿千瓦时, 占同期全国规模以上发电企业发电量的 6.95 %;2011 年 1~3 月, 公司的发电量为 亿千瓦时, 占同期全国规模以上发电企业发电量的 7.20 % 中电投集团实行煤电联营战略, 煤炭产能和产量逐年提升 截至 2011 年 3 月末, 公司煤炭产能已达 7,275 万吨, 居我国涉煤央企的第三位 公司的煤电铝业务大力协同发展, 截至 2011 年 3 月末, 公司的电解铝产能已达 万吨, 位居全国第二 世界第五 中电投集团各项主营业务的优势地位有利于提高公司的抗风险能力以及维持稳定的盈利水平, 同时也保证了业务的持续成长性 公司的水电和核电等清洁能源的规模和比例居五大发电集团之首, 并且公司是我国三家具有核电开发控股资质的电力企业之一截至 2011 年 3 月末, 公司的水电装机容量为 1, 万千瓦, 占总装机容量的 25.21%, 水电装机规模和装机比例均居五大电力集团之首 公司也是我国三家具有核电开发控股资质的电力企业之 8

10 一 ( 其它两家是中国核工业集团公司和中国广东核电集团公司 ) 公司目前拥有 1 个控股核电项目, 2 个等比例控股核电项目, 参股 5 个运行核电厂和 7 个在建核电项目, 并在我国多个省市进行了核电项目前期工作 我国为了实现 节能减排 的目标而大力发展水电 核电 风电和太阳能等清洁能源, 水电与核电作为最成熟的清洁能源类型, 其发展必将得到国家的大力支持 公司作为五大发电集团中水电与核电开发规模最大的企业, 具有先行优势, 将极大地受益于 节能减排 政策的施行 虽然最近日本福岛核电站核泄漏事件促使中国政府重新调整核电发展中长期规划并开始编制核安全规划, 同时也暂停审批核电项目以及开展前期工作的项目, 但我们认为核电作为我国未来主要能源类型的长远发展方向不会改变 煤 - 电 - 铝一体化产业链较完善, 能产生协同效应近年来公司通过调整产业布局, 逐步形成了以煤炭为基础 电力为核心 有色冶金为延伸的煤 - 电 - 铝一体化产业链, 产生了良好的协同效应 截至 2011 年 3 月末, 公司拥有的煤炭储量已达 126 亿吨, 电煤自给率约为 33.86%; 公司的电解铝业务也主要集中在公司电源较集中地区, 产业协同效应较好 总体看, 公司煤 - 电 - 铝一体化的产业链条能最大程度的实现现有资源的优化配置, 降低生产成本, 同时有效地缓解周期性波动带来的行业风险, 增强公司整体的成本控制能力和抗风险能力 丰富的融资渠道公司作为国内五大发电集团之一, 凭借自身的优势地位和良好的发展前景, 获得了金融机构的有力支持 截至 2011 年 3 月末, 公司在各大商业银行获得的综合授信额度为 4,850 亿元 另外, 中电 投集团拥有上海电力股份有限公司 山西漳泽电力股份有限公司 重庆九龙电力股份有限公司 吉林电力股份有限公司 中电霍煤露天煤业股份公司等 5 家 A 股上市公司以及中国电力国际发展有限公司 ( 以下简称 中电国际 ) 和中国电力新能源发展有限公司 2 家 H 股上市公司, 具有畅通的资本市场融资渠道, 拥有很强的股权及债权融资能力和广阔的资本运作空间 业务运营 经过近几年的发展, 中电投集团逐步形成了以电为核心, 煤为基础, 水火核新能源并举, 产业一体化协同发展的产业格局 电力板块 电力资产近年来中电投集团通过新建和收购等方式, 实现了电力装机规模的快速增长 截至 2010 年末, 公司的可控电力装机容量达 7, 万千瓦, 2008~2010 年的年均复合增长率约为 16.64% 截至 2011 年 3 月末, 公司的可控装机容量为 7, 万千瓦, 占全国 6,000 千瓦及以上级发电设备装机容量的 7.47 % 表 2:2008~2011 年 3 月末公司可控电力装机容量情况 指标 可控装机容量 ( 万千瓦 ) 5, , , , 其中 : 火电 ( 万千瓦 ) 4, , , , 水电 ( 万千瓦 ) 1, , , , 风电 / 太阳能 ( 万千瓦 ) 火电占比 79.10% 73.62% 72.59% 72.40% 水电占比 20.27% 24.88% 25.09% 25.21% 风电 / 太阳能占比 0.63% 1.50% 2.32% 2.39% 资料来源 : 公司提供 从电源结构看, 公司的水电装机容量稳定增长, 其占总装机容量的比例要远高于其它四大电力集团, 也高于全国平均水平 表 3: 截至 2010 年末全国和五大发电集团水电装机容量情况 指标 ( 万千瓦 ) 华能大唐国电华电中电投全国 可控水电装机 1, , , , , ,340 水电占比 9.54%s 14.47% 10.61% 17.44% 25.09% 22.18% 资料来源 : 公司提供 水电优先上网, 利润率较高, 并有利于缓解电 煤价格上涨带来的不利影响 公司现有水电资产主 9

11 要分布在黄河上游的青海 甘肃 宁夏自治区, 沅水流域的湖南 贵州省, 红水河流域的广西省, 以及江西 重庆 福建等省份, 在黄河上流和长江支流的沅水流域具有优势 从火电机组装机结构来看, 截止 2011 年 3 月末, 公司火电机组中,60 万千瓦及以上机组容量 2,089 万千瓦, 容量占比为 40.96%, 比 2009 年升高 10.81%;30 万千瓦级机组容量 1, 万千瓦, 容量占比为 38.65%, 比 2009 年下降 3.58%;20 万千瓦级机组容量 万千瓦, 容量占比为 11.19%, 较 2009 年降低 5.08%;10-20 万千瓦级机组容量 万千瓦, 容量占比为 8.24%, 较 2009 年降低 4.72%;10 万千瓦级以下机组容量 万千瓦, 容量占比 0.96%, 较 2009 年下降 0.37% 尽管近年来公司持续优化火电装机结构, 但大容量高效能的火电机组占比仍然偏低 截至 2011 年 3 月末, 公司火电机组平均单机容量为 万千瓦 / 台, 处于五大电力集团的第 4 位 另外, 截至 2011 年 3 月末, 公司共拥有百万千瓦超超临界燃煤机组 4 台 整体来看, 随着公司在建 ( 或收购 ) 机组的投运, 公司高参数 大容量机组比例逐渐增加, 发电机组质量逐年提升, 发电资产规模优势更加巩固, 区域布局也更加多元化 电力生产及销售 2010 年公司累计完成发电量 2, 亿千瓦时, 较 2009 年增长 16.87%; 其中, 水电发电量 亿千瓦时, 占公司发电量的 18.66%; 火电发电量 2, 亿千瓦时, 占公司发电量的 80.64%; 风电及核电发电量 亿千瓦时, 占公司发电量的 0.70% 公司发电量占全国市场的份额也由 2009 年的 6.87% 进一步提高到 2010 年的 6.95% 从发电结构看, 在公司火电机组中, 火电大机组 (30 万千瓦级及以上机组 )2010 年共完成发电量 1, 亿千瓦时, 占同期火电发电量的 62.40%, 电量结构仍有优化空间 2011 年 1~3 月, 受益于公司在建机组的投产和强劲的社会用电需求, 公司累计完成发电量 亿千瓦时, 较 2010 年同期增加 10.06% 30 万千瓦级及以上机组 2011 年 1~3 月共完成发电量 亿千瓦时, 占火电发电量的 80.43%, 较 2010 年同期上升 6.39 个百分点 表 4:2008~2011 年 3 月公司部分运营指标 指标 ~3 发电量 ( 亿千瓦时 ) 2, , , 其中 : 火电 ( 亿千瓦时 ) 1, , , 水电 ( 亿千瓦时 ) 机组利用小时 ( 小时 ) 4,266 4,505 4,608 1,087 其中 : 火电 ( 小时 ) 4,573 4,815 5, 水电 ( 小时 ) 3,256 3,525 3,548 1,278 含税平均电价 ( 元 / 千瓦时 ) 供电标准煤耗 ( 克 / 千瓦时 ) 资料来源 : 公司提供 从发电机组运行水平看, 公司 2010 年的发电设备利用小时数为 4,608 小时, 较 2009 年增加 103 小时, 在五大电力集团中居第 3 位 2011 年 1~3 月公司机组的利用小时数为 1,087 小时 较高的设备利用小时数体现出公司在发电资产质量 布局及营销等方面的优势 在供电煤耗方面, 公司注重节能减排, 通过提高管理运行水平 关停小机组 以及投运大机组等有效措施, 使公司单位供电标准煤耗近三年持续下降 2010 年公司的供电标准煤耗降至 克 / 千瓦时, 同比下降 克 / 千瓦时 2011 年 1~3 月, 公司的供电标准煤耗进一步降至 克 / 千瓦时, 同比降低 克 / 千瓦时, 比年度计划下降 8.22 克 / 千瓦时 但是必须看到, 由于公司大容量火电机组占比较低, 其供电标准煤耗在五大电力集团中仍处于较高水平 在电价方面, 近年来受益于 2008 年两次电价上调以及新机组的陆续投产, 公司的平均电价稳定上升,2010 年公司的平均电价为 元 / 千瓦时 2011 年 1~3 月公司的平均电价为 元 / 千瓦时, 同比提高 元 / 千瓦时, 其中水电提高 元 / 千瓦时, 火电提高 元 / 千瓦时, 风电提高 元 / 千瓦时 在环保方面, 公司积极落实 上大压小 政策, 2010 年公司关停小火电机组 15 台共 万千瓦 ; 截至 2010 年末, 公司共关停小火电机组 128 台合 10

12 计 万千瓦 另外, 截至 2010 年末, 公司的脱硫机组总装机容量达到 4, 万千瓦, 占公司火电装机容量的 98.10% 2011 年 1~3 月公司无关停小火电机组 ; 截至 2011 年 3 月末, 公司的脱硫机组装机容量达到 4, 万千瓦, 占公司火电装机容量的比例较 2010 年末轻微上升 0.04% 电煤供应公司的电源结构以火电为主, 煤炭占电力成本的 60% 以上 受火电机组陆续投产的影响, 近年来公司的电煤采购量快速增长,2010 年公司的电煤采购量达 12, 万吨, 较 2009 年增加 13.10%;2011 年 1~3 月公司的电煤采购量达到 3, 万吨 表 5:2008~2011 年 3 月公司电煤采购情况 指标 ~3 电煤采购量 ( 万吨 ) 10, , , , 其中 : 重点合同煤采购量 ( 万吨 ) 6, , , , 平均入厂标煤单价 ( 元 / 吨 ) 重点合同煤兑现率 85.36% 84.31% 84.23% 85.14% 火电业务电煤自给率 20.96% 22.04% 27.13% 33.86% 资料来源 : 公司提供 公司近年来大力实施煤电联营战略, 其丰富的煤炭资源保障了公司的可持续发展能力, 缓解了煤炭价格上涨对公司发电业务盈利水平的影响, 近年来公司的电煤自给率稳步提高 近年来电煤价格较为波动, 但总体向上 2008 年电煤价格高企导致公司火电业务的亏损,2009 年电煤价格较 2008 年有较大回落, 但 2010 年以来电煤价格又持续上升, 公司 2010 年的平均入厂标煤单价高达 元 / 吨,2011 年 1~3 月进一步上升至 元 / 吨 近年来, 由于煤炭价格处于上升通道, 公司的重点合同煤兑现率由 2008 年的 85.36% 下降至 2010 年的 84.23% 2011 年 1~3 月情况则有所好转, 重点合同煤兑现率回升至 85.14% 截至 2011 年 3 月末, 公司的平均煤炭库存可用天数为 9 天, 较 2010 年同期下降 1 天 核电业务 1 此价格不含税 目前公司拥有控股建设的山东海阳核电项目, 等比例控股建设的辽宁红沿河核电项目及即将开工建设的江西彭泽核电项目, 公司同时还通过全资子公司参股持有 150 万千瓦核电运行权益容量及 175 万千瓦在建核电权益容量 另外, 公司也在吉林 广西 湖南 重庆 辽宁等省市积极推进核电项目前期工作 2009 年 12 月, 公司控股的山东海阳核电一期工程开工建设, 将建设 2 台 125 万千瓦的 AP1000 核电机组, 分别计划于 2014 年 5 月和 2015 年 3 月并网发电 山东海阳核电二期工程也已取得路条, 将建设 2 台 125 万千瓦的核电机组 此外, 公司与中广核等比例投资建设的辽宁红沿河核电 1 2 号机组也预计将分别于 2012 年 12 月和 2013 年 8 月投入商业运营 表 6: 截至 2011 年 3 月末公司主要在建核电项目情况 公司装机容量合作预计投项目名称持股项目进度 ( 万千瓦 ) 开发方产时间比例中核集团 华 山东海阳核电一期 2*125 65% 已核准能集团等 中核集团 华山东海阳核电二期 2*125 65% 已获路条 -- 能集团等 辽宁红沿河核电一期 4*118 45% 中广核等 已核准 辽宁红沿河核电二期 2*118 45% 中广核等 已获路条 -- 数据来源 : 公司提供 总的看来, 公司通过加强对核电合作控股开发 煤电联营 水电流域开发以及风电发展战略的实施, 电源结构将进一步优化, 有利于加强抗风险能力 ; 另外, 随着新建项目的投产 并购项目的实施以及新项目的开工, 公司发电资产规模将进一步扩大, 竞争能力将进一步增强 煤炭板块 近年来公司努力优化产业结构, 大力实施煤电联营战略, 公司的煤炭资源储备不断增加 截至 2011 年 3 月末, 公司的煤炭资源储量为 126 亿吨 随着在建煤矿的陆续投产, 公司的煤炭产能和产量也快速上升 截至 2010 年末公司煤炭产能增至 7,275 万吨,2009 年公司煤炭产量为 4,298 万吨 ; 截至 2011 年 3 月末, 公司煤炭产能仍然为 7,275 万 11

13 吨,2011 年 1~3 月公司的煤炭产量为 1,539 万吨, 较 2010 年同期增长 18.04% 目前公司的煤炭产能 位居涉煤央企的第三位 表 7:2008~2011 年 3 月公司煤炭生产情况 指标 ~3 煤炭产能 ( 万吨 ) 4,320 5,015 7,275 7,275 煤炭产量 ( 万吨 ) 3,705 4,298 5,410 1,539 煤炭销量 ( 万吨 ) 3,653 4,569 5,789 1,620 资料来源 : 公司提供 中电投集团的煤炭资源目前主要集中在蒙东地区, 由其控股子公司中电投蒙东能源集团有限责任公司 ( 以下简称 蒙东能源 ) 控制 公司的煤炭亦主要由蒙东能源生产,2010 年蒙东能源的煤炭产量为 5,336 万吨, 占中电投集团总产量的 98.63% 2010 年公司煤炭产能较 2009 年有较大提升主要是因为所属白音华二号露天矿 扎哈淖尔露天矿两个新建工程年内建成投产并通过验收, 新增产能 1,900 万吨 ; 以及 2010 年第四季度完成了对新疆四棵树煤矿项目的收购, 该矿的产能为 270 万吨 公司在蒙东地区所控制的煤矿主要以褐煤为主 通过打造煤电铝一体化项目实现部分劣质煤炭的合理利用和就地转化 除此之外, 公司还积极推进两个外送, 一是建设蒙东煤电基地, 将劣质煤资源就地转化, 通过特高压电网进行 北电南送 ; 二是对蒙东褐煤进行提质, 将优质褐煤在满足吉林 辽宁等东北市场的基础上, 外送至华东 华中和华南等缺煤地区, 实现资源优化配置 为使自有煤炭资源能够充分利用, 并降低发电成本, 公司正在开发建设将蒙东地区自有煤炭通过铁路运输至锦州, 经锦州港海运输送到华东 华南的物流大通道 目前赤大白 ( 赤峰 大板 白音华 ) 铁路已经建成并进入重载试运阶段, 锦赤 ( 锦州 赤峰 ) 铁路正在建设, 锦州港煤炭码头一期工程已获得国家发改委核准并开工建设 另外, 在华东 华中和华南地区控股建设煤炭码头和大型储配煤中心前期工程也已经启动 公司将自产煤炭通过自有铁路 港口和海运输送至南方, 逐步形成跨区域煤电联营, 以降低华东 华南等地区火电机组的燃料成本, 并对上述地区的电煤供应提供较强保障 表 8:2008~2011 年 3 月公司煤炭销售情况 指标 ~3 煤炭平均售价 ( 元 / 吨 ) 向集团电力板块销售煤炭量占比 2 55% 58% 60.82% 64.23% 资料来源 : 公司提供 公司生产的煤炭主要向公司的电力板块供应, 近年来公司煤炭产量的 55% 以上都销售给了中电投集团旗下的各电厂 蒙东地区煤炭主要以褐煤为主, 热值较低, 因此平均售价较低 公司通过实施煤电联营战略, 在一定程度上缓解了煤炭价格的持续上涨给电力板块带来的较大的成本压力 电解铝板块 公司电解铝业务主要集中在电源较为集中区域, 包括内蒙古和青海等地区 公司主要通过旗下的中电投宁夏青铜峡能源铝业集团有限公司 ( 以下简称 青铜峡铝业 ) 蒙东能源 黄河上游水电开发有限责任公司 ( 以下简称 黄河水电 ) 和重庆九龙电力股份有限公司 ( 以下简称 九龙电力 ) 等控股子公司从事电解铝生产和销售业务 表 9:2008~2011 年 3 月公司电解铝生产情况 指标 ~3 电解铝产能 ( 万吨 ) 电解铝产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供 2009 年初, 中电投集团与青铜峡铝业集团有限公司进行战略重组, 成立了由公司控股的青铜峡铝业 重组完成后公司的产能快速上升, 至 2009 年末已达 万吨 截至 2010 年末公司电解铝的产能进一步提升至 万吨,2010 年公司电解铝产量为 173 万吨, 同比增长 56.22% 2011 年 1~3 月公司电解铝产量为 万吨, 同比下降 2.40%, 完成年度计划的 19.91% 目前公司的电解铝产能居全国第二, 世界第五 青铜峡铝业和蒙东能源是公司最主要的电解铝生产平台 截至 2010 年末, 青铜峡铝业和蒙东能源的产能分别占公司总产能的 40.81% 和 40.47%, 2 是公司自身煤炭产量中销售予集团内电力板块的煤炭的比例 12

14 两者在 2010 年的产量则分别占公司总产量的 46.70% 和 34.92% 表 10:2010 年各子公司电解铝生产情况 指标青铜峡铝业蒙东能源黄河水电九龙电力 期末产能 ( 万吨 ) 期间产量 ( 万吨 ) 期间销量 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司提供 电解铝生产所需原 燃料主要由氧化铝 电力和阳极碳块等组成, 其中氧化铝约占总生产成本的 50%, 电力成本约占 30%~40%, 电价每提高 0.01 元, 电解铝的成本将提高 145 元 / 吨左右 公司的氧化铝从外部购买, 近年来随着公司产能的上升, 对氧化铝的采购量亦持续增长 2010 年以来, 公司氧化铝的采购价格稳定上升 青铜峡铝业属于 电解铝行业直购电试点企业 之一, 蒙东能源电解铝电力直购电交易也已取得了内蒙古发改委的批复 直购电的实施有利于降低电解铝生产成本并提高其盈利能力 但从实际情况来看, 公司近年来的平均购电单价持续上升 表 11:2008~2011 年 3 月公司电解铝原 燃料采购情况 指标 ~3 氧化铝 ( 万吨 ) 氧化铝平均采购价格 ( 元 / 吨 ) 3,859 2,514 2,963 3,116 电力 ( 亿千瓦时 ) 平均购电价格 ( 元 / 千瓦时 ) 资料来源 : 公司提供 随着产量的上升, 公司的电解铝销售量亦稳定增长,2009 年受金融危机影响, 公司电解铝的平均售价较 2008 年下降约 20.77% 2010 年以来, 随着经济持续回暖以及社会对有色金属需求增长预期升高, 公司的电解铝销售价格开始回升,2010 年公司电解铝的平均售价为 15,825 元 / 吨, 较 2009 年同期上涨约 13.21% 2011 年第一季度均价进一步升至 16,739 元 / 吨 表 12:2008~2011 年 3 月公司电解铝销售情况 指标 ~3 电解铝销量 ( 万吨 ) 电解铝平均销售价格 ( 元 / 吨 ) 3 17,642 13,978 15,825 16,739 资料来源 : 公司提供 3 此价格含税 其它板块公司以电力 煤炭和电解铝的生产和销售为主业, 但作为一个大型企业集团, 公司同时也涉足煤化工 多晶硅和环保等众多业务 ; 另外公司成立了由其控股的中电投财务有限公司 ( 以下简称 财务公司 ) 作为公司的金融平台, 从事金融相关业务 公司的煤化工项目 1 个处于前期 1 个处于建设期, 白音华褐煤提质 150 万吨项目处于建设完善阶段, 大板煤化工项目还在等待审批 公司 1,250 吨 / 年的多晶硅项目计划 2011 年 7 月初投产 该项目由公司控股的黄河水电运作, 位于西宁市经济技术开发区东川工业园, 其中 1,000 吨的产品质量和性能定位为电子级,250 吨为太阳能级 公司的环保业务主要由中电投远达环保工程有限公司 ( 以下简称 远达环保 ) 运营, 远达环保主要从事火电厂烟气脱硫脱硝 EPC 脱硫特许经营 脱硝催化剂等业务 远达环保在全国 26 个省市地区签约脱硝项目近 100 项, 涉及装机容量近 8,000 万千瓦, 并服务印度 土耳其等海外电力市场, 脱硫 EPC 市场占有率居全国前列 中电投集团的财务公司于 2004 年由中电投集团公司及其主要成员单位出资设立, 截止 2011 年 3 月末, 财务公司注册资本总额为人民币 50 亿元 该公司是经银监会批准并在国家工商总局注册的非银行金融机构 财务公司主要业务是 : 吸收成员单位存款, 对成员单位办理贷款票据承兑和贴现, 办理成员单位之间的内部转账结算及相应的结算 清算方案设计, 为成员单位提供债券承销 财务顾问及咨询服务以及其他经金融监管机构批准的金融业务 目前公司金融产业的资产规模和利润水平等各项指标均跃居五大发电集团首位, 并在全国 100 家财务公司中位居前 10 位 发展规划公司的战略定位是以电力为核心, 煤炭为基础, 水火核新能源并举, 有序发展具有资源优势和上下游协同关系的有色 煤化工 铁路 港口 热 13

15 力 电站服务 金融等产业, 实现产业一体化协同发展, 建设大型能源企业集团 公司已确立了 三步走 发展战略 第一步 : 到 2010 年, 实现控股装机容量 7,000 万千瓦以上, 煤炭产能 7,000 万吨, 产业特点更加突出, 资源和区位优势更加显著 至 2010 年末公司已顺利完成第一阶段目标 第二步 : 到 2015 年, 实现控股装机容量 1 亿千瓦, 清洁能源比重提高到 40%; 煤炭产能 1 亿吨, 电煤自给率达到 40% 公司形成五大能源基地( 黄河上游 湘西 东南亚水电, 淮南 豫南煤电 ), 五大能源及产业集群 ( 蒙东 宁东 黔北 黑龙江 新疆 ), 三大核电基地 ( 辽鲁及内陆 ), 两大新能源基地格局 ( 陇 苏 ), 成为产业优势突出, 集群和协同效应显著, 在国内居领先地位的能源企业集团 第三步 : 到 2020 年, 实现控股装机容量 1.40 亿千瓦, 电力装机容量占全国 10%; 煤炭产能 1.40 亿吨, 煤炭自给率达到 50% 以上 届时, 公司的火电与清洁能源比例各为 50%, 火电煤耗达到世界先进水平, 大型火电 水电 核电 风电和太阳能发电基地基本形成 ; 蒙东等五大能源产业集群形成规模优势和利润支撑 公司争取在 2020 年前成为整体实力突出, 可持续发展能力显著的国际一流能源企业集团 按照公司的发展目标和规划, 公司拟定了大规模的投资计划 公司于 2011 年 2012 年及 2013 年三年的计划资本支出金额分别高达 亿元 841 亿元和 951 亿元, 投资的领域包括电力 煤炭 铝业和交通运输等业务 表 13:2011~2013 年公司投资支出计划 ( 单位 : 亿元 ) 业务板块 电力板块 煤炭板块 铝业板块 铁路港口等 其他板块 合计 资料来源 : 公司提供 截止 2011 年 3 月末, 公司在建项目 44 个 包 括电力项目 36 个, 总装机规模为 1, 万千瓦, 其中, 核电项目 1 个, 装机规模 250 万千瓦 ; 水电项目 9 个, 装机规模 万千瓦 ; 新能源项目 13 个, 装机规模 万千瓦 ; 火电项目 13 个, 装机规模 964 万千瓦 ( 其中 60 万等级机组 13 台, 规模 796 万千瓦, 占火电建设规模的 82.57%) 综合产业项目 8 个, 其中, 煤炭项目 6 个, 总规划产能 540 万吨 / 年 ; 铁路工程 2 个, 总长 628 正线公里 2011 年 1~3 月, 公司基建投资完成 亿元, 完成年度投资计划的 % 总的来看, 公司未来发展目标明确, 效益与规模并重, 注重分散风险 我们认为随着上述目标的逐步实现, 中电投集团的规模优势将会进一步体现, 综合抗风险能力将显著加强 但我们也注意到, 要实现上述目标也会面临较大挑战, 需要大量的资本投入, 可能增加公司的债务风险 我们将密切关注公司具体战略的实施进展以及外部环境的变化等因素对公司战略实施的影响 管理公司治理 国务院国有资产监督管理委员会代表出资方对中电投集团实施管理 按照 国有企业监事会暂行条例 的有关规定, 国务院向公司派出国有重点大型企业监事会, 对其国有资产保值增值状况实施监督 公司实行总经理负责制, 总经理是公司法人代表 公司设副总经理若干名, 总会计师 1 名 根据经营管理需要, 可设总工程师 总经济师各 1 名 副总经理根据公司章程的规定和总经理的授权履行相应职责, 协助总经理工作, 并对总经理负责 公司领导人员职务管理按有关规定执行 公司总经理办公会议是中电投集团最高行政决策机构, 目前下设预算管理委员会和审计委员会 公司与有关企业是以资本为纽带的母子公司关系, 按照公司法和国家大型企业集团试点的有关规定, 建立母子公司体制 公司有关企业是自主经营 独立核算 自负盈亏的法人实体, 对公司承担 14

16 国有资产保值增值责任, 遵守公司章程, 执行公司有关发展战略 产业结构调整 项目和生产经营 专业分工等重大决策 公司依照法定程序检查 考核有关企业业务经营和国有资产保值增值状况 内控制度公司设立了较为完善的内部控制制度, 对公司重大事项进行决策和管理 在资金管理方面, 公司通过制定相关制度, 对公司的现金进行集中管理并成立资金结算中心 公司对各级单位财务事项进行集中统一管理, 即统一财务决策 统一财务制度 统一会计核算 统一财务报告 统一资金管理 统一预算管理 统一业绩评价考核和统一财会人员管理 在预算管理方面, 公司成立预算管理委员会, 建立统一的预算管理体系 各级单位的各项经营活动均实行预算管理, 实施预算控制 公司对直管电厂 分公司 全资子公司预算有最终决定权, 对控股子公司的预算有调整建议权 分公司对下属单位有预算平衡权, 子公司对下属单位预算有审批权 在担保管理方面, 公司财务与产权管理部是公司系统担保管理的归口管理部门, 负责制定担保管理制度, 对公司系统担保管理进行规范 指导和监督 ; 审查分公司和子公司提出的担保申请, 按规定程序办理担保事项 ; 定期向总经理办公会议报告担保情况 总体来看, 公司通过内外部配合 各职能部门协作, 有效地控制了其业务运营和资金管理中的关键风险点, 形成了一套风险监督管理体系, 降低了财务风险, 提高了资金使用效率 财务分析 以下分析基于经天职国际会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的公司 2008~2010 年财务报告以及未经审计的 2011 年第一季度财务报告 公司的财务报表均按照新会计准则编制 盈利能力 2008~2010 年公司的营业总收入分别为 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 年均复合增长率达 34.90% 公司的营业毛利率则较为波动, 2008~2010 年分别为 5.53% 13.74% 和 12.99% 2011 年 1~3 月公司的营业总收入为 亿元, 营业毛利率为 11.95% 表 14:2008~2011 年 3 月主营业务收入构成 ( 单位 : 亿元 ) 业务板块 ~3 电力板块 煤炭板块 铝业板块 其他 相互间抵销 合计 , 资料来源 : 公司财务报告 从收入构成看, 公司的主营业务主要可分为电力 煤炭和电解铝等三个核心板块 电力的生产和销售是公司最核心的业务, 近年来电力板块的收入占抵销前主营业务收入总额的比例均维持在 60% 左右 主要由于公司可控装机容量的上升以及火电上网电价在 2008 年的两次上调, 公司抵销前的电力业务收入快速增长, 由 2008 年的 亿元增至 2010 年的 亿元, 年均复合增长率高达 25.49%, 高于同期装机容量的增速 2011 年第一季度, 电力板块的收入为 亿元, 较 2010 年同期增长 18.63% 煤炭业务是公司实施煤电联营策略的成果, 对稳定公司发电成本, 保障电力主业的盈利水平起了重要作用 近年来随着公司煤炭产能的上升, 该板块抵销前的收入亦快速上升, 由 2008 年的 亿元增至 2010 年的 亿元, 年均复合增长率为 29%,2011 年第一季度, 煤炭板块的收入为 亿元, 较 2010 年同期增长 % 但需要注意, 公司生产的煤炭 55% 以上都用于供应电力板块, 因此该部分属于在公司内部销售所产生的收入已在合并层面予以抵销 电解铝业务是公司构建 煤 - 电 - 铝 一体化产业链的重要组成部分 2009 年初成功收购青铜峡铝业使公司电解铝产能大增, 导致铝业板块 2009 年的抵销前收入较 2008 年大幅增长 % 2010 年, 铝业板块的收入为 亿元, 较 2009 年同 15

17 期增长 74.93%;2011 年第一季度该板块收入为 亿元, 较 2010 年同期增长 75.50% 表 15:2008~2011 年 3 月主要业务板块毛利率 业务板块 ~3 电力板块 0.23% 11.73% 10.07% 8.83% 煤炭板块 34.84% 31.73% 36.54% 45.18% 铝业板块 12.20% 9.53% 10.41% 8.81% 资料来源 : 公司财务报告注 : 上述比率均按照抵销前数据计算 从盈利能力看, 电力板块 2008 年受煤炭价格持续上涨的影响, 毛利率由 2007 年的 13.25% 大幅下降至 0.23%;2009 年受益于煤炭价格的回落以及火电上网电价于 2008 年的两次上调, 公司电力板块的毛利率回升至 11.73%;2010 年电力板块的毛利率维持在 10.07% 2011 年第一季度, 电力板块的毛利率受煤炭价格持续在高位运行影响, 回落至 8.83% 公司煤炭板块的毛利率近年来均保持在较高水平 公司煤炭业务盈利水平变化不大与其在中电投集团中的定位有关 公司进入煤炭生产领域就是为了发挥煤电联营的优势, 尽力减轻煤炭价格波动对电力业务成本造成的压力, 因此公司煤炭板块向电力板块所售电煤的价格较低且较为稳定, 并未在 2008 年出现大幅上涨的现象 但由于当时公司的煤炭自给率仅为 20.96%, 因此 2008 年煤炭价格的上涨还是使电力板块的毛利率显著下跌 2010 年主要由于煤炭销售价格的上升公司煤炭板块的毛利率上涨至 36.54%, 但其涨幅仍远低于市场平均水平 2011 年 1~3 月该板块毛利率进一步增至 45.18% 公司铝业板块的毛利率较为波动 2008 年下半年受国际金融危机的影响, 电解铝的价格由高位回落 受此影响, 公司 2008 年电解铝的毛利率也较 2007 年下降了约 50% 2009 年下半年以来, 受益于政府实施的经济刺激政策, 电解铝价格有所回升, 但电解铝全年平均价格仍较 2008 年低, 因此公司铝业板块在 2009 年的的毛利率仍较 2008 年有所下降 2010 年下半年电解铝价格的持续上涨使 2010 年该板块的毛利率回升至 10.41% 主要由于原料价格的上升,2011 年 1~3 月该板块毛利率回落 至 8.81% 另外, 主要由于中电投集团参股的公司众多, 公司每年确认较大规模的投资收益 2008~2010 年分别为 8.36 亿元 亿元和 亿元,2011 年 1~3 月为 5.27 亿元 并且公司作为我国五大发电集团之一, 每年也获得较多政府补贴 2008~2010 年分别为 5.20 亿元 亿元和 亿元,2011 年 1~3 月为 1.68 亿元, 其中因关停小火电获得的财政奖励占相当高的比例 图 9:2008~2011 年 3 月三项费用变化情况 200 亿元 20% % % 50 5% 0 0% 销售费用 管理费用 财务费用 三费收入占比 资料来源 : 公司财务报告 随着业务的发展, 公司的期间费用也稳步上升 2008~2010 年公司的三费合计金额分别为 102 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 19.69%, 低于营业收入的增速 2008~2010 年三费占营业收入的比例呈下降趋势, 分别为 14.61% 12.51% 和 11.50%;2011 年 1~3 月公司三费合计金额为 亿元, 占营业收入的比例为 13.35% 三费之中, 销售费用和管理费用随着公司经营规模的扩大而快速上升, 分别由 2008 年的 2.61 亿元和 亿元上升至 2010 年的 8.53 亿元和 亿元 ;2011 年 1~3 月, 公司的销售费用和管理费用为 1.57 亿元和 7.32 亿元, 较 2010 年同期分别下降 0.53% 和增加 18.15% 公司的财务费用占三费合计金额的 75% 以上且近年来其规模快速上升,2008~2010 年分别为 亿元 亿元和 亿元 ;2011 年 1~3 月为 亿元 公司 2008 年的财务费用较 2007 年增加 98.16%, 主要是因为债务规模的上升导致利息支出增加 在建工程完工转固使利息支出不能继续资本化 利率调整增加利息支出以及汇率变动引起的汇兑损失增加 2009 年公司的财务费用较

18 年增加 16.21%, 主要是因为青铜峡铝业和中电投贵州金元集团股份有限公司新并入了公司核算 2010 年公司的财务费用较 2009 年同期增加 14.43%, 主要是因为债务规模的上升导致利息支出的增加 2011 年第一季度公司的财务费用较 2010 年同期增加 30.66%, 主要是银行贷款利率上调所致 2008~2010 年公司实现的 EBITDA 分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 营业利润分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 公司同期的净利润为 亿元 亿元和 亿元 2011 年 1~3 月公司的营业利润和净利润分别为 亿元和 亿元 2008 年煤炭价格的持续上涨极大地削弱了公司的盈利能力 ; 此后随着上网电价的上调和煤炭价格的回落, 公司的盈利能力逐渐恢复 ; 并且随着产能的扩大和业务量的上升, 公司的利润规模亦有所增长 2011 年第一季度, 受煤炭价格持续于高位运行影响, 公司的盈利能力显著回落 总的来看, 作为我国的五大电力集团之一, 中电投集团的各主要业务板块均有较好的发展前景, 业务具有良好的成长性, 预计公司各板块的收入规模在未来仍将快速增长, 但在 市场煤, 计划电 的格局未有根本改变的情况下, 公司的盈利能力仍将明显受煤炭价格波动的影响 资本结构 近年来随着公司生产经营规模的扩大, 公司资产规模快速增长,2008~2010 年末公司的总资产余额分别为 2, 亿元 3, 亿元和 4, 亿元, 年均复合增长率 26.97% 2011 年 3 月末公司的总资产余额进一步上升至 4, 亿元, 较年初增加 1.56% 资产的增加主要是由于公司对旗下的电站 煤矿和铝业项目的投资规模持续上升 ~2010 年末公司的固定资产合计余额占总资产的比例分别为 79.50% 78.83% 和 78.70%,2011 年 3 月末为 77.98% 固定资产占比较高符合公司所 4 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 在的电力 煤炭和电解铝行业的资本密集的特点 另外, 长期股权投资和可供出售金融资产也占了公司非流动资产的较大比例 2008~2010 年公司长期股权投资的余额分别为 亿元 亿元和 亿元,2011 年 3 月末进一步增至 亿元, 主要是公司对联营企业 参股企业以及合营企业的合资 2008~2010 年公司可供出售金融资产的余额分别为 亿元 亿元和 亿元, 2011 年 3 月末为 亿元, 主要是公司持有的在上交所和深交所公开交易的股票 总的来看, 公司的资产规模随着业务的发展而快速上升 固定资产合计占资产总额的 78% 以上, 符合公司所处的电力 煤炭和电解铝等行业的重资产特征 另外, 作为我国五大电力集团之一, 公司亦具有较大的股权投资规模, 参股公司众多 根据公司规划, 未来几年公司将继续通过新建和收购等形式扩大装机规模, 并加大对煤炭生产 运输以及电解铝等业务的投资力度, 预计公司未来几年的资产规模仍将保持上升态势 债权融资是公司主要的融资方式 随着业务的发展, 公司债务水平快速增长,2008~2010 年末公司的总债务余额分别为 1, 亿元 2, 亿元和 3, 亿元, 年均复合增长率达 26.68%, 与资产的增速基本持平 2011 年 3 月末总债务余额轻微回落至 3, 亿元 公司的资产负债率亦稳定上扬,2008~2010 年末分别为 82.13% 84.56% 和 84.85%,2011 年 3 月末为 84.94% 公司的债务以长期为主, 且随着业务的扩张而呈迅速上升趋势 长期债务余额由 2008 年末的 1, 亿元增至 2010 年末的 2, 亿元,2011 年 3 月末进一步上升至 2, 亿元 2008~2010 年公司短期债务与长期债务的比值分别为 和 0.46,2011 年 3 月末由于短期债务余额较年初有所下降而长期债务继续增长, 该比值进一步下降至 0.42 显示公司的债务结构逐渐长期化, 在我国已进入加息通道的情况下, 有利于公司在一定程度上锁定利息支出, 控制财务成本 另外, 中电投集团也积极地从公开市场上进行债务融资, 以公司 17

19 或旗下控股子公司如五凌电力有限公司 上海电力股份有限公司 蒙东能源和财务公司为主体发行了多期的短期融资券 中期票据和金融债, 以较低的成本获得了企业发展所需资金 2008~2010 年末公司的所有者权益余额分别为 亿元 亿元和 亿元,2011 年 3 月末所有者权益余额增至 亿元 表 16:2008~2011 年 3 月末所有者权益构成 ( 单位 : 亿元 ) 科目 实收资本 资本公积 盈余公积 未分配利润 专项储备 外币报表折算差额 少数股东权益 所有者权益合计 资料来源 : 公司财务报告 2008 年煤炭价格的大幅攀升导致公司电力板块亏损严重, 使公司当年的未分配利润余额大幅下降 ; 公司众多参股企业亦出现不同程度亏损, 导致公司的少数股东权益年末余额亦有下降 上述原因导致公司 2008 年末的所有者权益余额较年初显著下跌 2009 年末公司资本公积的余额较 2008 年末增加约 亿元, 其中包括公司收到的节能减排资金约 3.10 亿元, 公司间接持有的海通证券非公开发行股票年末公允价值变动增加资本公积约 9.71 亿元以及公司增持旗下中电国际股权溢价增加资本公积约 5.48 亿元 公司未分配利润中的亏损额因公司盈利能力的恢复而有所减少, 少数股东权益余额则主要因参股公司经营状况的改善以及公司参股企业的上升而较年初余额有明显上升 2010 年较好的经营环境使公司于当年补回了此前的亏损并录得约 亿元的未分配利润, 少数股东权益余额则随着参股企业的发展以及参股企业数量的上升而继续增加 2011 年第一季度, 受煤炭价格持续于高位运行影响, 公司业务录得亏损, 冲销了部分未分配利润, 截至 2011 年 3 月末, 公司的未分配利润余额较年初减少 6.17 亿元 年公司采用新会计准则并对部分科目进行追溯调整, 盈余公积 2008 年初余额主要被调整至未分配利润科目下 图 10: 公司 2008~2011 年 3 月末资本结构 5,000 亿元 90% 4,000 85% 3,000 80% 75% 2,000 70% 1,000 65% 0 60% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 资料来源 : 公司财务报告 总体看, 公司资本结构较为合理, 近年来公司债务持续增长, 短期债务规模较小, 长期债务稳定增加, 债务结构较为合理, 但负债水平偏高 按照规划公司未来几年仍将加大资本支出, 公司资产负债率 总资本化比率面临进一步上升的压力 现金流经营活动方面, 公司 2008~2010 年的经营活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 公司的经营活动现金流入规模随着业务的增长而快速上升, 但 2008 年煤炭价格的持续上涨使公司购煤支出显著增加, 这导致公司 2008 年经营活动净现金流的下降 2009 年受益于煤炭价格的回落 上网电价的上调以及各业务板块规模的增长, 公司的经营活动净现金流大幅上升至 亿元 2010 年公司的经营活动净现金流为 亿元, 较 2009 年显著下降, 主要是煤炭价格的持续上涨使公司的购煤支出大幅上升所致 2011 年 1~3 月公司的经营活动净现金流为 3.48 亿元, 较 2010 年同期的 亿元明显减少, 主要也是购煤支出上升所造成 投资活动方面, 公司 2008~2010 年的投资活动净现金流规模较大, 分别为 亿元 亿元和 亿元 公司正处于投资建设的高峰期, 其投资活动现金流出主要投向新建的电力项目 煤矿项目和其他在建项目等 2011 年 1~3 月公司的投资活动净现金流为 亿元, 较 2010 年同期的 亿元有所减少 18

20 筹资活动方面, 公司 2008~2010 年的筹资活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 公司以债权融资为主, 筹集资金主要是为了满足公司业务发展需要以及实施公司大规模的资本支出计划 2011 年 1~3 月公司筹资活动净现金流为 亿元, 较 2010 年同期减少约 亿元 表 17:2008~2011 年 3 月公司现金流状况 ( 单位 : 亿元 ) 指标 ~3 经营活动产生现金流入 , , 经营活动产生现金流出 , 经营活动净现金流 投资活动产生现金流入 投资活动产生现金流出 投资活动净现金流 筹资活动产生现金流入 1, , , 其中 : 吸收投资所收到的现金 借款所收到的现金 1, , , 筹资活动产生现金流出 1, , , 其中 : 偿还债务支付的现金 , 筹资活动净现金流 现金及现金等价物净增加额 资料来源 : 公司财务报告 总体上看, 公司的经营活动净现金流随着业务规模的持续上升而增加, 但受煤炭价格波动影响显著 ; 公司的投资活动现金流则因各板块大规模的投资计划而呈持续净流出之势, 预计未来数年仍将维持该种状况且规模将稳定上升 ; 考虑到公司大规模的投资计划, 预计筹资活动净现金流在未来数年仍将保持较大规模的净流入 长期偿债能力 近年来, 在资产规模不断扩大的同时公司债务规模也持续增长 公司以长期债务为主, 截至 2010 年末, 公司总债务余额为 3, 亿元, 其中长期债务 2, 亿元 至 2011 年 3 月末, 公司总债务余额为 3, 亿元, 其中长期债务增至 2, 亿元 就公司目前的债务压力看, 近年公司发展迅速, 债务规模上升较快, 资产负债率处于较高水平 表 18:2008~2011 年 3 月公司偿债能力指标 指标 EBITDA( 亿元 ) 经营净现金流 ( 亿元 ) 经营净现金流 / 利息支出 (X) 经营净现金流 / 总债务 (X) 经营净现金流 / 长期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 长期债务 (X) 资料来源 : 公司财务报告从偿债能力指标分析,2008 年公司电力板块的大幅亏损使当年的 EBITDA 明显下降, 导致与之相关的长期偿债指标显著弱化 2009 年由于公司盈利能力的恢复和业务规模的上升, 公司的 EBITDA 较 2008 年增加约 %, 与之相关的长期偿债指标显著恢复 2010 年公司受益于收入规模的上升和盈利能力的好转,EBITDA 进一步增至 亿元, 相关偿债指标处于近三年来的最优水平 公司 2008 年的经营活动净现金流受购煤支出大幅上升影响而较 2007 年显著下降, 导致相关长期偿债指标的恶化 2009 年经营活动净现金流的增长则使与之相关的偿债指标回升至近年最优水平 2010 年受煤炭价格持续上涨影响, 公司的购煤支出大幅上升, 导致当年的经营活动净现金流较 2009 年下降 45.26%, 相关的偿债指标显著弱化 2011 年公司的经营活动净现金流对利息支出的覆盖能力进一步跌至 0.09, 显示煤炭价格的上涨明显削弱了公司的偿债能力 公司与金融机构保持良好合作关系, 截至 2011 年 3 月末, 公司共获得各银行综合授信额度 4,850 亿元 良好的银企关系为公司经营性资金需求和债务本息支付提供了有力的保障 另外, 公司拥有多家上市公司也为其提供了畅通的融资渠道 评级展望 总体看, 中电投集团作为中国的五大电力集团之一, 旗下的电力 煤炭和电解铝等业务在国内均处于重要地位 随着 煤 - 电 - 铝 一体化产业链的构建和公司 三步走 战略的实施, 公司未来的收入及利润规模将稳步上升, 其市场地位亦将得到进一步巩固 同时我们也关注煤炭价格的波动对公司盈利能力的影响以及未来几年较大的资本支出压力 19

21 根据对公司外部经营环境和自身运营实力的综合分析, 中诚信国际认为公司在未来一定时期内的信用水平将保持稳定 20

22 21 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 附一 : 中国电力投资集团公司组织结构图计划与发展部工程部安全监察部办公厅资本市场与股权管理部财务与产权管理部人力资源部河北分公司中电投核电有限公司中电投电力工程有限公司黄河上游水电开发有限责任公司中国电能成套设备有限公司中电投财务有限公司贵州遵义产业发展有限公司中电投国际矿业投资有限公司中电投铝业国际贸易有限公司江苏分公司中电投物资装备公司云南分公司政治工作部中电投云南国际电力有限公司中电投新疆能源有限公司等比例控股 1 个直属机构 2 个山东核电有限公司吉林省能源交通运输总公司辽宁红沿河核电有限公司中电投宁夏青铜峡能源铝业集团有限公司五凌电力有限公司中电投资金结算管理中心华东分公司南方分公司西北分公司华北分公司江西分公司湖南分公司中电投高级培训中心(党校)中电投贵州金元集团股份有限公司辽宁核电有限公司山西漳泽电力股份有限公司(上市公司)吉林电力股份有限公司 (上市公司 )重庆九龙电力有限公司(上市公司)(外事办公室)海外事业部燃料管理部中电投蒙东集团有限责任公司中国电力国际有限公司发电运营部二级单位 39 个工委监察部(中电核有限公司)核电事业部铝业管理部中电投河南电力有限公司中电投东北电力有限公司中电投广西核电有限公司上海电力股份有限公司(上市公司)中电投江西核电有限公司中国电力投资集团公司组织机构图 (2010 年 11 月 ) 全资 控股公司 26 个招投标管理中心科技环保信息部(体制改革办公室)政策与法律部审计与内控部煤炭与综合产业部分公司 10 家中国电力投资集团公司

23 附二 : 中国电力投资集团公司主要财务数据及财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 727, , ,023, ,297, 交易性金融资产 18, , , , 应收账款净额 698, , ,090, ,072, 存货净额 620, ,002, ,335, ,377, 其他应收款 168, , , , 长期投资 2,159, ,645, ,692, ,725, 固定资产 ( 合计 ) 21,865, ,668, ,893, ,114, 总资产 27,505, ,634, ,339, ,029, 其他应付款 886, ,024, ,154, ,350, 短期债务 7,678, ,296, ,938, ,092, 长期债务 11,919, ,674, ,510, ,783, 总债务 19,598, ,971, ,448, ,876, 净债务 18,870, ,142, ,425, ,578, 总负债 22,591, ,825, ,623, ,246, 财务性利息支出 793, , ,119, 资本化利息支出 306, , , 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 4,914, ,809, ,715, ,783, 营业总收入 6,980, ,065, ,704, ,434, 三费前利润 323, ,283, ,541, , 投资收益 83, , , , EBIT 98, ,360, ,621, , EBITDA 1,075, ,636, ,113, 经营活动产生现金净流量 555, ,310, ,264, , 投资活动产生现金净流量 -5,041, ,402, ,578, , 筹资活动产生现金净流量 4,656, ,128, ,427, , 现金及现金等价物净增加额 165, , , , 资本支出 4,377, ,606, ,414, , 财务指标 营业毛利率 (%) 三费收入比 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 总资产收益率 (%) 流动比率 (X) 速动比率 (X) 存货周转率 (X) 应收帐款周转率 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 短期债务 / 总债务 (%) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 总债务 /EBITDA(X) EBITDA/ 短期债务 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 注 : 公司的财务报表根据新会计准则编制, 公司 2011 年第一季度财务报表未经审计 22

24 附三 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 ( 新 )= 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 ( 新 )= 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 ( 旧 )= 短期借款 + 应付票据 + 应付短期融资券 + 一年内到期的长期借款 短期债务 ( 新 )= 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金三费前利润 ( 新 ) = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )= EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 主营业务毛利率 ( 旧 ) =( 主营业务收入 - 主营业务成本 )/ 主营业务收入 营业毛利率 ( 新 )=( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 三费收入比 ( 旧 ) =( 财务费用 + 管理费用 + 营业费用 )/ 主营业务收入 三费收入比 ( 新 )=( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 ) / 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 ) / 存货平均余额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 = EBITDA /( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 23

25 附四 : 主体信用等级的符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评对象偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评对象偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评对象偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评对象偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评对象不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 24