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4 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司 ( 以下简称 中诚信证评 ) 因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明 : 1 除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外, 中诚信证评 评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观 独立 公正的关联关系 2 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务, 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观 真实 公正的原则 3 本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律 法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况 本评级报告所依据的评级方法在公司网站 ( 公开披露 4 本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/ 及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠 准确的渠道获得 因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提供时现状为准 中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性 准确度 完整性 及时性进行了必要的核查和验证, 但对其真实性 准确度 完整性 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5 本评级报告所包含信息组成部分中信用级别 财务报告分析观察, 如有的话, 应该而且只能解释为一种意见, 而不能解释为事实陈述或购买 出售 持有任何证券的建议 6 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效; 同时, 在本期债券存续期内, 中诚信证评将根据 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级, 并按照相关法律 法规对外公布 3 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

5 概况 发债主体概况 国家电力投资集团有限公司 ( 以下简称 国电 投 或 公司 ) 前身为中国电力投资集团公司 ( 以下 简称 中电投 ) 中电投是在国家电力体制改革过程 中, 按照 国务院关于组建中国电力投资集团公司 有关问题的批复 ( 国函 [2003]17 号文 ), 在原国家 电力公司部分企事业单位基础上组建的国有企业, 是国务院同意进行授权投资的机构和国家控股公 司的试点, 为五家大型国有独资发电企业集团之 一 中电投设立日期为 2003 年 3 月 31 日, 系国务院 国有资产监督管理委员会 ( 以下称 国务院国资委 ) 监管的企业, 国务院国资委作为中电投的唯一出资 人和实际控制人, 其出资比例占中电投实收资本的 100% 2015 年 5 月 12 日, 国务院国资委下发 关于 中国电力投资集团公司与国家核电技术公司重组 的通知 ( 国资发改 [2015]49 号 ), 将国务院持有的 国家核电技术有限公司 ( 以下简称 国家核电 )66% 的股权无偿划转给中电投持有 重组后中电投更名 为国家电力投资集团公司, 国家核电成为国电投的 控股子企业 原中电投在中国银行间市场交易商协 会会员资格由国电投承继, 原中电投的债权债务关 系 ( 包括全部债务融资工具 ) 由国电投承继 2017 年 12 月 29 日, 公司完成工商变更, 由 国家电力投 资集团公司 更名为 国家电力投资集团有限公司, 同时, 公司注册资本由 450 亿元变更为 350 亿元 国 务院国有资产监督管理委员会持股比例为 100%, 公 司控股股东与实际控制人为国务院国有资产监督 管理委员会 国电投是全国唯一同时拥有水电 火电 核电 新能源资产的综合能源企业集团, 业务涵盖电力 煤炭 铝业 物流 金融 环保 高新产业等领域 此外, 国电投是我国三大核电开发建设运营商之 一, 具有核电研发 设计 制造 建设和运营管理 等较为完整的产业链优势 截至 2016 年末, 公司总资产为 8, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 )1, 亿元, 资 产负债率 82.27% 2016 年, 公司实现营业总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金 流 亿元 截至 2017 年 1~9 月, 公司总资产为 9, 亿 元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 )1, 亿元, 资产负债率 82.91% 2017 年 1~9 月, 公司实现营业 总收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动 净现金流 亿元 本期债券概况 表 1: 本期债券基本条款 基本条款 发行主体国家电力投资集团有限公司 债券名称 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 发行规模不超过 30 亿元 债券期限 3 年 债券利率 偿还方式 募集资金用途 本期债券票面利率将根据网下面向合格投资者询价配售结果, 由公司与主承销商按照国家有关规定协商一致后在利率询价区间内确定, 在债券存续期内固定不变 本期债券票面利率采取单利按年计息, 不计复利 本期债券按年付息 到期一次还本 利息每年支付一次, 最后一期利息随本金一起支付 扣除相关发行费用后, 用于偿还本部及成员单位债务等 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 行业分析 电力行业 电力生产行业是关系国计民生的公用事业行 业, 其发展与宏观经济走势密切相关 2013 年以前, 随着我国经济高速增长, 国内电力需求保持较快的 增长速度, 其中 2000~2007 年全社会用电量年复合 增长率达 13.63%,2008 年受金融危机影响, 用电 量增速明显下滑,2009~2012 年, 受宏观经济增速 波动等因素影响, 全社会用电量增速亦有所波动, 2013 年我国宏观经济企稳, 且受夏季持续高温天 气 冬季气温偏暖等影响,2013 年前三季度用电增 速逐季回升, 第四季度增速有所回落,2013 年全年 全国全社会用电量 53,225 亿千瓦时, 同比增长 7.19% 2014 年, 全国全社会用电量 55,213 亿千瓦 时, 同比增长 3.74%, 比上年回落 3.45 个百分点, 其中第一产业 第二产业 第三产业及城乡居民生 活用电量占比分别为 1.80% 73.60% 12.06% 和 12.55% 2015 年宏观经济增速延续持续放缓的态 势, 全国电力供需形势总体宽松 当年全国全社会 4 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

6 用电量 55,500 亿千瓦时, 同比增长 0.5%, 增速同比回落 3.2 个百分点, 电力需求增速创 1998 年以来新低 分产业看, 第一产业用电量 1,020 亿千瓦时, 同比增长 2.5%; 第二产业用电量 40,046 亿千瓦时, 同比下降 1.4%; 第三产业用电量 7,158 亿千瓦时, 同比增长 7.5%; 城乡居民生活用电量 7,276 亿千瓦时, 同比增长 5.0% 2016 年, 随着中国经济增速的企稳, 加之夏季持续高温天气的影响, 全国全社会用电量 59,198 亿千瓦时, 同比增长 6.7%, 增幅创近三年新高 分产业看, 第一产业用电量 1,075 亿千瓦时, 同比增长 5.4%; 第二产业用电量 42,108 亿千瓦时, 同比增长 5.1%; 第三产业用电量 7,961 亿千瓦时, 同比增长 11.2%; 城乡居民生活用电量 8,054 亿千瓦时, 同比增长 10.7%, 当前拉动用电增长的主要动力继续从传统高耗能行业继续向服务业和生活用电转换 2017 年前三季度, 全国全社会用电量 46,888 亿千瓦时, 同比增长 6.9%, 增速比上年同期提高 2.4 个百分点 分产业来看, 第一产业 第二产业 第三产业和城乡居民生活用电量增速分别为 7.8% 6.0% 10.5% 和 7.5%, 占全社会用电量的比重分别为 1.9% 69.6% 14.2% 和 14.3% 2017 年前三季度, 四大高耗能行业用电量合计 13,426 亿千瓦时, 同比增长 4.9%, 占全社会用电量的比重为 28.6%, 对全社会用电量增长的贡献率为 20.8% 电力装机容量方面, 虽然近几年用电需求增速放缓, 但我国发电设备装机容量仍保持较快增速 截至 2016 年末, 全国发电设备装机容量 亿千瓦, 同比增长 8.2%, 增速较 2015 年下降 2.1 个百分点, 但仍高于全社会用电量增速, 电力供应能力总体充足 具体来看, 水电装机容量 3.32 亿千瓦, 占全部装机容量的 20.18%; 火电 亿千瓦, 占全部装机容量的 64.04%; 核电 0.34 亿千瓦, 并网风电 1.49 亿千瓦, 并网太阳能发电 0.77 亿千瓦 截至 2017 年 9 月末, 全国电力装机容量 亿千瓦, 同比增长 8.9%; 其中水电和火电装机容量分别为 3.40 亿千瓦和 亿千瓦, 占同期装机容量的比重分别为 20.36% 和 62.79% 电源结构方面, 最近几年来, 中国通过提高环 保标准, 鼓励可再生能源 清洁能源和节能性能优良的先进机组加快建设 优先安排发电计划和优先上网销售等方式, 逐步改善中国电源结构, 降低高污染 高耗能发电机组在中国电力供应中的比例, 各类型发电机组装机容量和发电量均有不同比例的上升 ; 同时, 火力发电项目的装机容量占全部发电项目装机容量的比重有所下降, 但火力发电机组的发电量占电力行业全口径发电量的比重均保持在 71% 以上 ; 水电 风电等清洁能源的比重有所上升 图 1:2008~2016 年全国电力生产及消费情况单位 : 亿千瓦时 资料来源 : 国家能源局, 中电联, 中诚信证评整理 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分 2013 年以来, 我国经济增速和用电需求增速放缓, 受此影响,2014~2016 年全年 6,000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数分别为 4,348 小时 3,988 小时和 3,785 小时, 整体呈下降态势 ; 同期火电设备平均利用小时数分别为 4,778 小时 4,364 小时和 4,165 小时, 水电设备平均利用小时数分别为 3,669 小时 3,590 小时和 3,621 小时, 并网风电设备平均利用小时数分别为 1,900 小时 1,724 小时和 1,742 小时, 核电设备平均利用小时数分别为 7,787 小时 7,403 小时和 7,042 小时 各类型发电机组平均利用小时数具体见表 年前三季度, 全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数 2,811 小时, 同比下降 7 小时 ; 其中, 水电设备平均利用小时数 2,674 小时, 同比降低 92 小时, 主要受来水偏枯和上年底蓄能值相对偏低影响 ; 在电力消费需求持续较快增长 水电发电量下降等因素的影响下, 火电设备平均利用小时 3,117 小时, 同比 5 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

7 增加 47 小时 整体来看, 由于自然条件的变化, 风电 水电等发电机组类型在发电利用小时上出现 一定程度的波动 ; 火电发电机组由于受整体电力需 求增速放缓 环保和节能减排压力, 新能源装机比 重不断增加等因素综合影响, 平均利用小时呈下降 趋势 表 2:2014~2016 年中国各类型机组年末装机容量 年度发电量和发电小时数 项目 2014 年 2015 年 2016 年 装机容量 ( 万千瓦 ) 数量比例 (%) 数量比例 (%) 数量比例 (%) 火电 93, , , 水电 30, , , 风电 9, , , 核电 2, , , 太阳能 2, , , 其他 总计 137, , , 发电量 ( 亿千瓦时 ) 数量比例 (%) 数量比例 (%) 数量比例 (%) 火电 43, , , 水电 10, , , 风电 1, , , 核电 1, , , 太阳能 其他 总计 56, , , 发电小时 ( 小时 ) 数量增速 (%) 数量增速 (%) 数量增速 (%) 火电 4, , , 水电 3, , , 风电 1, , , 核电 7, , , 太阳能 1, , 平均 4, , , 注 :1 上述水电数据包含抽水蓄能的水电站 ;2 以上数据均经四舍五入处理, 故单项求和数与合计数存在尾差 数据来源 : 中电联, 中诚信证评整理 2016 年 11 月, 国家正式发布 电力发展十三 五规划 (2016~2020 年 ), 指出按照非化石能源消 费比重达到 15% 的要求, 到 2020 年, 非化石能源 发电装机容量达到 7.7 亿千瓦左右, 比 2015 年增加 2.5 亿千瓦左右, 占比约 39%, 提高 4 个百分点, 发电量占比提高到 31%; 气电装机容量增加 0.5 亿 千瓦, 达到 1.1 亿千瓦以上, 占比超过 5%; 煤电装 机容量力争控制在 11 亿千瓦以内, 占比降至约 55%, 未来电源结构将得到进一步优化 表 3: 电力装机中长期发展目标 单位 : 亿千瓦 类别 2015 年 2020 年预期 煤电 9 <11 气电 常规水电 抽水储能 风电 太阳能 核电 资料来源 : 电力发展十三五规划 (2016~2020 年 ), 中诚信证评 整理 总体来看, 近年来受中国经济增速企稳以及夏 季持续高温天气的影响, 全社会用电量增速有所回 升, 全国电力供应能力总体充足, 非化石能源发电 6 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

8 装机及发电量保持较快增长, 但火力发电利用小时数仍呈下降趋势,2017 年前三季度, 火力发电利用小时数继续下降 中诚信证评认为, 未来全国用电需求整体上仍将保持增长态势, 短期来看, 火力发电在电力供应中的主导地位并不会发生改变 ; 但长期来看, 在环保和节能减排的压力下, 新能源装机比重正在不断增加, 我国电源结构更加丰富, 可持续发展能力将进一步增强, 但火电产能过剩的局面将进一步显现, 未来火力发电小时数可能进一步减少 煤炭行业中国富煤 贫油 少气的资源特点决定了煤炭是中国能源消费的主体, 煤炭在我国能源消费中占比维持在 70% 左右 长期看, 随着中国工业化和城镇化的推进, 能源消费将保持稳定增长, 但是经济增长方式的转变和节能减排政策的实施将使能源消费增速放缓 因此长期来说, 煤炭行业仍具有持续增长潜力, 但增速将放缓 短期看煤炭行业将受到经济周期波动 行业政策 运输通道建设等因素的影响 中国煤炭需求主要集中在电力 冶金 建材和化工行业, 耗煤总量占国内煤炭总消费量的比重在 85% 以上 2011 年四季度开始, 宏观经济增速放缓使得主要耗煤行业产品产量增速明显下降, 对煤炭需求形成了一定的压力, 煤炭行业景气度下滑 电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重接近 50%, 对煤炭行业的发展影响最大 2015 年以来, 受到经济发展趋缓 节能减排力度加大以及 暖冬 等因素影响, 全国发电量出现负增长 2015 年, 全国发电量为 5.69 万亿千瓦时, 同比增加 0.2%, 其中火电发电量为 4.20 万亿千瓦时, 同比下降 2.7% 2016 年, 受益于工业景气度提升, 全国用电需求增长, 全年火电累计发电量 4.29 万亿千瓦时, 同比增长 2.4%, 随着火电发电量小幅增加, 电力行业煤炭消费量同比略有上升 2017 年 1~9 月, 全国发电量为 46,891 亿千瓦时, 同比增加 6.4%, 其中火电发电量为 34,525 亿千瓦时, 同比增加 6.3% 长期来看, 宏观经济增速放缓以及环保压力增大都将继续压制电力行业对煤炭的需求 图 2:2007~2016 年火电发电量及增速情况资料来源 : 恒生聚源, 中诚信证评整理 十二五 期间, 国家继续积极推进煤炭行业结构调整, 通过整合 淘汰中小煤矿落后产能和去过剩产能等方式调整煤炭产业结构, 促进煤炭工业健康发展 2014 年以来, 政府开始陆续发布行业限产政策, 在遏制超产 总量控制以及在建矿治违等方面出台一系列政策, 促进煤炭行业的产能调整 2015 年政府继续发布行业限产政策, 主要的着力点是明确和打击 不合规 煤炭产能和淘汰落后产能 2016 年 2 月, 国务院发布 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 ( 国发 [2016]7 号 ), 对供给侧改革提出了明确的目标和立体化的解决方案 2016 年 4 月, 国务院发改委和能源局等四部门联合发布 关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知 ( 发改运行 [2016]593 号 ), 明确要求自 2016 年开始, 全国所有煤矿按照 276 个工作日规定组织生产, 即直接将现有合规产能乘以 0.84 的系数后取整作为新的合规生产能力 2016 年 12 月国家能源局发布 煤炭工业发展 十三五 规划 明确全国煤炭开发总体布局是压缩东部 限制中部和东北 优化西部, 并指出到 2020 年, 基本建成集约 安全 高效 绿色的现代煤炭工业体系, 化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨 / 年左右, 通过减量置换和优化布局增加先进产能 5 万吨 / 年左右, 到 2020 年煤炭产量 39 亿吨 7 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

9 表 4: 煤炭行业相关政策 时间政策名称内容公布了全国 2015 年煤炭行业 做好 2015 年煤炭淘汰落后产能计划, 要求在行业淘汰落后产能 年要淘汰煤炭行业落后工作的通知 ( 国能产能 7,779 万吨 / 年 煤矿煤炭 [2015]95 号 ) 1,254 座 明确提出到 2015 年底开展严格治理煤矿超能力生产专项 关于严格治理煤活动, 煤矿全年产量不得超过矿超能力生产的通 公告的生产能力, 月度产量不知 ( 国能煤炭得超过月度计划的 110%; 无 [2015]120 号 ) 月度计划的, 月度产量不得超过公告生产能力的 1/12 关于对违法违规要求有关部门和行业企业必建设生产煤矿实施须严格治理违法违规煤矿建 联合惩戒的通知 设和生产, 严格治理超能力生 ( 发改运行产 [2015]1631 号 ) 国务院 关于煤炭行从 2016 年开始, 用 3 至 5 年业化解过剩产能实 的时间, 再退出产能 5 亿吨左现脱困发展的意见 右 减量重组 5 亿吨左右 ( 国发 [2016]7 号 ) 发改委 关于进一步全国所有煤矿按照 276 个工规范和改善煤炭生作日规定组织生产, 即直接将 产经营秩序的通知 现有合规产能乘以 0.84 的系 ( 发改运行数后取整作为新的合规生产 [2016]593 号 ) 能力 会议确定中国煤炭工业协会与符合先进产能条件的大型 稳定煤炭供应 抑煤炭企业签订自愿承担稳定制煤炭价格过快上市场调节总量任务的相关协 涨预案启动工作会议, 部分先进产能将被获准适议 当释放, 但调整后的年度产量仍不能突破 276 个工作日核定的产能 1. 禁止将 僵尸企业 列为债转股对象 ;2. 银行不得直接将债权转为股权, 银行将债权转为股权, 应通过向实施机构转国务院 关于市场化让债权 由实施机构将债权转 银行债权转股的指为对象企业股权的方式实现 ; 导意见 3. 银行 企业和实施机构自主协商确定债权转让 转股价格和条件 ;4. 鼓励社会资本参与 政府不兜底 ;5. 多元化股权转让方式 国家能源局发布 煤明确全国煤炭开发总体布局 炭工业发展 十三是压缩东部 限制中部和东五 规划 北 优化西部 强调到 2020 年, 全国国内生国务院 十三五 节产总值能耗比 2015 年下降 能减排综合工作方 15%, 能源消费总量控制在案的通知 50 亿吨标准煤以内 能源局 发改委 关于做好 2017 年钢铁强调 2017 年退出煤炭产能 煤炭行业化解过剩 1.5 亿吨以上, 实现煤炭总量 产能实现脱困发展区域 品种和需求基本平衡 工作的意见 资料来源 : 公开资料, 中诚信证评整理 从去产能执行情况看, 根据煤炭工业协会的统 计,2006~2015 年, 全国累计关闭落后煤矿 16,866 处, 淘汰落后产能约 11 亿吨 / 年, 其中 2010~2015 年淘汰落后产能约 8 亿吨 / 年 2016 年, 在国家化 解过剩产能政策指导下, 全国退出产能超额完成目 标任务 中央企业实际退出产能 3,497 万吨, 陕西 河南 山西 贵州 湖南和四川等省份退出产能也 均超过 2,000 万吨 2014~2016 年, 我国煤炭产量 分别为 38.7 亿吨 36.8 亿吨和 亿吨, 呈逐年 下降趋势, 去产能政策取得一定成效 2017 年, 全 国煤炭去产能目标为 1.5 亿吨, 全年超额完成该目 标 此外, 煤炭工业发展 十三五 规划 指出, 十 三五 期间, 我国将化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨 / 年左右 在加快淘汰落后产能和其他不符合产业政 策的产能基础上, 综合运用安全 质量 环保 能 耗 技术 资源规模等政策措施, 更多采用市场化 法治化的办法, 引导过剩产能有序退出 从煤炭价格走势来看,2014 年开始, 受宏观经 济发展和固定资产投资等增速下滑影响, 全国煤炭 价格整体呈现震荡下行趋势 2016 年以来, 在煤炭 行业去产能以及下游市场需求企稳的背景下, 煤炭 价格出现反弹并快速回升 截至 2016 年 12 月末, 秦皇岛动力煤 5,500 大卡平仓价达到 595 元 / 吨, 比 年初上涨 225 元 / 吨, 涨幅为 60.81% 2017 年以来, 动力煤价格继续保持高位, 截至 2017 年 12 月末, 秦皇岛动力煤 5,500 大卡平仓价为 580 元 / 吨 图 3:2007 年 1 月 ~2017 年 12 月 秦皇岛动力煤 Q5,500 平仓价走势图 数据来源 : 聚源数据, 中诚信证评整理 单位 : 元 / 吨 从前述政策发布以来的情况来看,2016 年当年 我国绝大多数矿井均按照 276 个工作日的产能安排 8 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

10 了生产布局, 煤矿超能力生产得到有力遏制, 助推煤价大幅上涨 为了抑制煤价异常波动, 保证煤炭行业的平稳健康发展,2017 年 3 月 7 日, 国家发改委网站公开发文表态,2016 年临时实施的 276 个工作日限产措施, 在 2017 年将得到宽松执行 基本考虑是, 先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤种的煤矿原则上不实行减量化生产措施 ; 煤炭调入数量多 去产能后资源接续压力大的地区, 由所在地省级政府自行确定是否实行减量化生产措施, 国家不做硬性要求 总体目标是将煤炭价格控制在一个绿色合理区间, 抑制过快的大涨大跌, 预计短期内我国煤炭价格将逐步稳定在一定范围内 中诚信证评认为, 在全球能源发展计划 国家 十三五 规划以及环保政策等背景下, 未来我国仍将对煤炭行业延续 调结构 去产能 的政策导向, 同时将适度微调政策稳定供应 抑制煤炭价格过快上涨, 促进煤炭工业健康发展 总体来看, 近年来煤炭主要下游行业景气度下滑, 未来宏观经济增速的持续放缓和环保政策趋严都将继续压制煤炭需求增长 煤炭需求下滑与产能过剩的矛盾依然存在, 供给侧改革仍将持续, 调结构 去产能 的政策方向不会改变, 加之国家将适度微调政策稳定供应 抑制煤炭价格过快上涨, 短期内煤炭价格将逐步稳定在一定区间 电解铝行业铝作为汽车生产 建筑和包装用铝的原材料, 其应用范围仅次于钢材, 在国民经济中占据非常重要的地位 目前, 中国是世界第一大电解铝生产国和消费国, 是全球电解铝生产和销售的主要推动力量,2015 年我国电解铝产量占全球比重约为 54% 近几年, 我国电解铝产能过剩, 铝市供应压力较大 在政府积极化解电解铝产能过剩的宏观调控背景下及市场低迷等因素影响下, 近年来我国新增电解铝产能进一步下滑 ;2016 年全年, 新增产能情况有所回升 截至 2017 年末, 我国电解铝总产能为 4,490 万吨 / 年, 较上年增长 3.9%, 增幅下降 7.1 个百分点, 创十年来最低增速 从产能分布看, 山东和新疆依旧是目前国内最主要的两个电解铝生产省区,2017 年总产能占比达到 44%; 内蒙古稳居 国内第三位, 全年产能达到 491 万吨 / 年, 占全国总产能 11% 从绝对增量来看,2015 年我国电解铝产能增长规模仍处于高位, 但产能增长速度同比显著放缓, 体现了政府加大调控和市场主导资源配置等因素带来的积极影响 同时, 由于铝价大幅下跌, 部分电解铝企业面临较大经营压力, 落后产能不断淘汰, 停产及减产范围扩大 据不完全统计,2015 年我国电解铝淘汰产能为 44 万吨 / 年, 主要分布在山西 贵州 广西 陕西 浙江 江苏 供给端取得的突破为后续铝价企稳回升奠定了重要的基础 2016 年, 受铝价回升拉动, 我国部分电解铝关停产能陆续重启 受电解铝行业宏观调控政策影响, 2017 年中国电解铝产能增速大幅放缓, 一批不符合产业政策的在建及拟建产能均全部停工 2017 年下半年, 受大规模电解铝产能关停影响, 中国电解铝运行产能逐月回落 根据安泰科统计, 截至 2017 年末, 中国电解铝运行产能达到 3,590 万吨 / 年, 较年初下降 1.6% 产量方面,2015 年, 我国宏观经济下行压力进一步加大, 建筑 交通运输 电力等主要基础行业维持低迷态势, 带动电解铝消费增速进一步放缓 在电解铝行业亏损加剧及实行大范围减产或弹性生产的影响下,2015 年我国电解铝产量增速进一步回落 据安泰科统计,2015 年全年我国电解铝产量约为 3,100 万吨, 同比增长 9.9%, 增速下滑约 2 个百分点, 连续四年处于增长放缓态势 在弹性生产效应逐渐释放的影响下,2016 年上半年我国电解铝产量同比基本持平, 但在国内铝价强势反弹 现货市场供应趋紧的推动下,2016 年下半年我国电解铝产量增速显著回升 安泰科统计数据显示,2016 年全年我国电解铝产量约为 3,220 万吨, 同比增长约 3.5% 2017 年, 在 清理违规违法电解铝行动方案 2+26 冬季采暖错峰生产 等政策叠加因素下,2017 年我国电解铝月度产量先扬后抑, 2017 年 1~11 月, 我国电解铝累计产量为 3,367 万吨, 同比增长 13.9% 9 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

11 图 4:2008~2016 年我国电解铝产量及增长情况 图 5:2008~2016 年我国电解铝主要下游行业情况 资料来源 : 安泰科, 中诚信证评整理 从消费结构看, 国内铝需求最大的行业依次为 建筑 电子电力和交通运输, 据安泰科统计,2017 年上述三大领域铝消费占比分别为 32.1% 15.2% 和 12.4%; 铝材进口和耐用消费品占比约为 11.0% 和 11.3% 2015 年, 我国宏观经济下行压力进一步 增大, 建筑 交通运输 电力等主要基础行业维持 低迷态势, 需求疲软, 带动铝消费增速进一步放缓 ; 但同期, 我国铝材出口量持续增加, 成为拉动铝消 费的主要动因之一, 当年我国电解铝消费量约为 3,031 万吨, 同比增长约 8% 根据安泰科统计,2016 年全国房地产开发投资同比增长 6.9%, 增速同比增 长 5.9 个百分点, 全年电网基本建设投资完成额同 比增长 16.9%, 全年汽车产量同比增长 14.46%, 增 幅同比增长 个百分点 在铝材 铝制品等出 口表现疲软的情况下, 中国电解铝内需表现强劲, 三大领域的消费增长为国内电解铝消费增长奠定 了重要基础 2016 年我国电解铝消费量约为 3,250 万吨, 同比增长 7.2%, 增速回落 2 个百分点 2017 年, 房地产行业投资平稳增长, 尽管房屋竣工面积 有所减少, 但仍然对全年原铝消费构成较强支撑 ; 此外, 电网投资同比有所下降, 电子领域电解铝消 费增速有所回落 2017 年 1~11 月, 我国电解铝累 计产量为 3,367 万吨, 同比增长 13.9% 长远来看, 市场的刚性需求逐步成为拉动铝消费增长的主要 动力 资料来源 : 统计局, 中诚信证评整理 价格方面,2015 年全球铝市场呈现相对紧缺的 供需关系, 但随着国际市场电解铝供应增速逐渐回 落以及融资风险不确定性增加, 国外铝市场供应过 剩预期加剧, 对 LME 铝价构成下行压力,2015 年 全年 LME3 月期铝平均价格为 1,682 美元 / 吨, 同比 下跌 11.1%, 创六年新低 同时国际原铝市场现货 升水逐步回落 国内方面, 国内电解铝价格一方面 跟随国际市场价格的走势, 另一方面受中国经济增 长 成本变动及国内市场供需变化影响较大 2015 年, 中国电解铝产量增速呈小幅下滑, 但仍呈现持 续增长态势, 同时下游刚性需求减弱, 国内铝市场 供应压力不断攀升 此外, 由于国内电解铝出口需 缴纳 17% 增值税和 15% 关税, 国内过剩的原铝产品 在国际市场无竞争力, 国内铝价持续承压,2015 年 全年 SHFE3 月期铝平均价格为 12,300 元 / 吨, 同比 下跌 10.3%, 沪铝主力合约于 11 月跌破万元关口至 9,565 元 / 吨, 为 1991 年以来第二低位 2016 年以 来, 受国际油价上涨以及中国现货铝市场供应紧缺 局面加剧的提振, 国际铝价在经过短期回调后步入 上涨通道,2016 年全年 LME3 月期铝平均价格为 1,605 美元 / 吨, 同比下跌 4.6%, 跌幅收窄 6.5 个百 分点 2016 年 12 月 30 日,LME3 月期铝收盘价 1,688 美元 / 吨, 同比上涨 12.5% 2017 年以来, 在国际铝 供应增长有限的情况下, 国外仍有一部分铝企业计 划进一步削减产量, 国外铝供应紧缺预期加剧, 铝 价经过三个月的连续攀升,4 月 LME3 月期铝平均 价格升至 1,912 美元 / 吨 国内方面,2016 年以来受 益于我国电解铝企业在 2015 年实施的大规模弹性 生产以及下游消费需求的不断回升, 我国铝市场供 需基本面持续向好, 国内铝价反弹回升,2016 年全 10 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

12 年 SHFE3 月期铝平均价格为 12,101 元 / 吨, 同比下 跌 1.6%, 跌幅大幅收窄 2016 年 12 月 30 日,SHFE3 月期铝收盘价为 12,900 元 / 吨, 同比上涨 19.4% 2017 年以来, 一方面受国内电解铝行业运行产能攀 升影响国内铝供应压力持续增加, 另一方面, 下游 消费市场的逐渐回暖以及 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 供给侧改革等政策面 预期升温, 对铝价上涨构成一定支撑,2017 年 12 月 29 日, 沪铝三月期铝报收于 15,425 元 / 吨, 同比 上涨 19.6%; 全年 SHFE 现货和三个月期货的平均 价分别为 14,495 元 / 吨和 14,664 元 / 吨, 同比分别上 涨 18.2% 和 21.2% 图 6:2010~2017 年 LME3 月期铝 SHFE3 月期铝价格走势 资料来源 : 安泰科 LME SHFE, 中诚信证评整理 电解铝行业政策 近年来中国对电解铝在内的多个行业采取了 宏观调控措施, 从实施效果看, 中国铝工业已经发 生了一系列的明显变化 近年来铝行业主要相关政 策如表 5 所示 表 5: 近年来铝行业相关政策 时间政策影响 国务院公布 有色金属产业调整和振兴规划, 提出 今后三年原限制了电解则上不再核准新建 改扩建电解铝产能扩铝项目 支持铝企业与煤炭 张 支持企电力企业进行跨行业的重组 业向上游能 抓紧推进直购电试点, 重点支持源方向发展骨干电解铝企业降低生产成本 等发改委正式暂停对电解铝的项目限制了电解审批, 暂停时间为 2009 年至 2011 铝产能的持年, 同时还叫停了地方政府对新续扩张项目的备案权国家发改委 电监会 能源局联合下发通知, 限期取消现行对电治理产能过解铝 铁合金 电石等高耗能企剩业用电价格优惠 工信部 科技部 财政部联合印鼓励利用再 发 再发有色金属产业发展推进生资源计划, 到 2015 年主要再生有色金属产量达到 1,200 万吨, 其中再生铝占当年铝产量的 30% 左右 ; 再生铝行业形成一批年产 10 万吨以上规模化企业工信部 国家发改委等九部门下发 关于遏制电解铝行业产能过进一步遏制剩和重复建设引导产业健康发展产能过剩的紧急通知 明确提出 遏制铝行业重复建 工信部发布 铝行业规范条件, 对 2007 年颁布的 铝行业准入条件 进行了修订, 要求氧化铝项目建设规模必须在 80 万吨 / 年及以上 ; 电解铝项目最低资本金比例必须达到 40%; 新建电解铝项目必须采用 400kA 及以上电解槽, 现有电解铝生产线要达到 160kA 及以上预焙槽 ; 明确提出鼓励电解铝企业通过重组实现水电铝 煤电铝或铝电一体化 设, 化解电解铝产能过剩矛盾, 对铝行业的企业布局 规模和外部条件 质量 工艺和设备 资源消耗及综合利用 环境保护等多方面进行了规范 国务院出台 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见, 要求电解铝企业在 2015 年底前, 淘汰 16 进一步加大万安培以下预焙槽 ; 国务院还提对产能过剩出了严禁各地自行出台优惠电价的遏制力措施, 采取综合措施推动缺乏电度, 鼓励发价优势的产能逐步退出 ; 有序向展大中型铝具有能源竞争优势特别是水电丰矿山建设, 富地区转移 ; 支持电解铝企业与抑制地方中电力企业签订直购电长期合同 ; 小型企业的推广交通车辆轻量化用铝材产品无序扩张的开发和应用 ; 鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地等几条规划运用价格杠国家发改委联合工信部共同出台杆加快淘汰 关于电解铝企业用电实行阶梯落后电解铝电价政策的通知, 从分档电耗产能, 减少不同电价 企业直购电以及地方资源过度消电价补贴三方面对电解铝企业用耗, 促进电电进行规范说明解铝行业结构调整 国务院 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 ( 中发 [2015]9 将增加高耗号 ) 文, 明确推进电力交易体能铝企业的制改革, 完善市场化交易机制, 议价能力有序推进电价改革国务院常务会议决定, 下调燃煤一定程度上发电上网电价和工商业用电的价可减轻采用格 其中, 下调全国燃煤发电上外购电模式网电价平均每千瓦时约 2 分, 将全的电解铝企国工商业用电价格平均每千瓦时业亏损压力下调约 1.8 分 11 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

13 财政部发布 关于征收工业企业将加大国内结构调整专项资金有关问题的通拥有自备电知 ( 财税 [2016]6 号文 ), 规定厂的电解铝自 2016 年 1 月 1 日起, 自备电厂自生产企业用发自用电量应计征专项资金, 每电成本个省份征收的标准不同国务院办公厅出台 关于促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见, 优化有色金属工业产业结构, 严控新增产能 加将进一步优快退出产能过剩 引导不具备竞化有色金属争力的产能转移退出 加强技术行业产业结创新, 积极落实 一带一路 的战构略部署, 政府逐步完善用电 土地政策, 加大财税 金融支持, 做好职工安置工作等政策保障工信部发布 有色金属工业发展规划 ( 年 ), 围绕 到 2020 年底我国有色金属工业迈入世界强国行列 这一总体目标, 立推进有色金足有色金属工业转型升级 提质属行业供给增效的发展需要, 充分与 国家端结构性改经济社会发展第十三个五年规划革 优化有纲要 中国制造 2025 等相色金属产业关指标进行衔接, 从技术创新 布局转型升级 资源保障 绿色发展 两化融合等 5 个方面提出了引导性发展目标国家发改委 工信部 环保部 国土资源部联合发布 清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案 发改办产业 [2017]656 号, 清理整顿 2013 年 5 月之后新建的违法违规电解铝项目, 以及追补落实 1494 号文件对 2004 年至 2013 年 5 月期间违法违规电解铝项目处理措施 资料来源 : 公开市场资料, 中诚信证评整理 2017 年底, 全国全口径发电装机容量 17.8 亿千瓦, 同比增长 7.6%, 其中非化石能源 6.9 亿千瓦, 占总发电装机容量的比重为 38.7% 较上年提高 2.1 个百分点 其中, 新增非化石能源发电装机 8,988 万千瓦, 创历年新高 全年新增水电装机 1,287 万千瓦 ; 新增并网风电装机 1,952 万千瓦 ; 新增并网太阳能发电装机 5,338 万千瓦, 同比增加 2,167 万千瓦 ; 新增煤电装机 3,855 万千瓦, 同比减少 142 万千瓦 从主要发电设备利用小时数来看, 受上年高基数等影响, 水电设备利用小时 3,579 小时, 同比降低 40 小时 ; 受电力消费较快增长 水电发电量低速增长等多因素综合影响, 火电设备利用小时 4,209 小时, 同比提高 23 小时 ; 弃风弃光问题明显改善, 全国并网风电 太阳能发电设备利用小时分别为 1,948 小时和 1,204 小时, 同比分别提高 203 小时和 74 小时, 其中, 西北区域风电 太阳能发电设备利用小时分别提高 380 小时和 146 小时 ; 核电设备利用小时 7,108 小时, 同比提高 48 小时 图 7:2010~2017 年全国 6,000 千瓦及以上电力设备利用小时数 行业关注 2017 年全国用电量延续平稳较快增长态势, 新兴业态服务业用电增长强势 ; 发电装机结构继续优化, 弃风弃光问题明显缓解电力生产行业是关系国计民生的公用事业行业, 其发展与宏观经济走势密切相关, 全社会用电量增速一直被视作经济形势的晴雨表 受益于宏观经济运行稳中向好 新兴业态服务业用电高速增长以及夏季长时间极端高温天气拉动用电量快速增长,2017 年全国全社会用电量 6.3 万亿千瓦时, 同比增长 6.6%, 比上年提高 1.6 个百分点 虽然近年来我国用电需求增速放缓, 但发电设备装机容量仍保持较快增速, 非化石能源装机增长显著 截至 资料来源 : 中电联, 中诚信证评整理 国家节能减排的目标促使以流域梯级开发为特征的大中型水电项目成为开发重点, 水电总量目标不断提高, 水电建设提速, 清洁能源将进一步发展 2015 年, 继中共中央下发的 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 后, 国家发改委 国家能源局颁布 关于改善电力运行 调节促进清洁能源多发满发的指导意见, 落实清洁能源消纳和市场开拓等计划, 具体措施包括落实可再生能源发电全额保障性收购制度, 在保障电网安全稳定的前提下, 全额安排可再生能源发电 ; 优化预留水电 风 12 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

14 电 光伏发电等清洁能源机组发电空间 ; 风电 光伏发电 生物质发电按照本地区资源条件全额安排发电 ; 尽可能增加清洁能源送出与消纳 同时, 国家能源局向可再生能源发电企业下发 关于请提供可再生能源补贴缺口资金的函, 加快解决可再生能源补贴和接网工程补贴资金缺口问题, 在一定程度上鼓励清洁能源的不断发展 为支持水电行业发展,2014 年 3 月国家出台水电企业增值税优惠政策, 装机容量超过 100 万千瓦的水电站, 对其增值税超过一定比例部分实行即征即退, 该政策将有利于水电企业缓解成本压力为支持水电行业发展, 统一和规范大型水电企业增值税政策,2014 年 3 月 12 日, 经国务院批准, 财政部 国家税务总局明确了大型水电企业增值税优惠新政 : 装机容量超过 100 万千瓦的水力发电站 ( 含抽水蓄能电站 ) 销售自产电力产品, 自 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 8% 的部分实行即征即退政策 ; 自 2016 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日, 对其增值税实际税负超过 12% 的部分实行即征即退政策 2017 年 9 月, 国家能源局综合司下发了征求对 关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知 意见的函, 该通知中规定将水电增值税率由 17% 下调为 13%; 将 100 万千瓦以上大型水电现行的 增值税实际税负超过 12% 的部分即征即退 政策延续至 2020 年结束,2020 年以后增值税率也仅提高 1% 相关政策的出台将在全国范围内鼓励水电等清洁能源开发, 在一定程度上缓解大型水电企业的税负压力, 提高其盈利能力 竞争优势 公司的电力 煤炭和电解铝业务在各自行业地位显著, 且煤 - 电 - 铝一体化产业链较完善, 能产生协同效应公司是我国五大国有独资电力企业集团之一, 其发电资产广泛分布在全国 31 个省 市 自治区及港 澳 缅甸和几内亚等地 公司的电力业务在资产总量 市场份额和技术水平等方面都位居我国发电企业的前列 近年来公司通过调整产业布局, 逐步形成了以煤炭为基础 电力为核心 有色冶金为延伸的煤 - 电 - 铝一体化产业链, 产生了良好的协同效应, 有利于实现现有资源的优化配置, 降低生产成本, 同时有效地缓解周期性波动带来的行业风险, 增强公司整体的成本控制能力和抗风险能力 公司的水电和核电等清洁能源的规模和比例居五大发电集团前列, 并且公司是我国三家具有核电开发控股资质的电力企业之一公司清洁能源占比位居五大集团前列, 也是我国三家具有核电开发控股资质的电力企业之一 ( 其它两家是中国核工业集团公司和中国广核集团有限公司 ) 我国为了实现 节能减排 的目标而大力发展水电 核电 风电和太阳能等清洁能源, 水电与核电作为最成熟的清洁能源类型, 其发展得到国家的大力支持 公司作为五大发电集团中水电与核电开发规模较大的企业, 资产质量高, 且具有先行优势, 将极大地受益于 节能减排 政策的施行 丰富的融资渠道凭借优势地位和良好的发展前景, 公司获得了金融机构的有力支持 截至 2017 年 9 月末, 公司获得主要银行授信额度合计为 13,434 亿元, 其中未使用额度 6,920 亿元 另外, 公司拥有上海电力股份有限公司 中电投远达环保 ( 集团 ) 股份有限公司 ( 以下简称 中电远达 ) 吉林电力股份有限公司 内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司和石家庄东方能源股份有限公司等 A 股上市公司 中国康富国际租赁有限公司 1 家新三板上市公司以及中国电力国际发展有限公司和中国电力新能源发展有限公司 2 家 H 股上市公司, 具有畅通的资本市场融资渠道 业务运营 公司业务主要包括电力 煤炭和电解铝等三个核心板块 近年来公司电力板块收入水平基本保持稳定,2016 年在上网电价下调及煤炭价格上涨的情况下收入规模略有下降 煤炭板块收入有所波动, 但其所占比重较小 铝业板块收入水平也有所波 13 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

15 动, 其中 2015 年铝业下游需求较 2014 年有所回暖, 铝业板块收入回升 2016 年受制于电解铝销量的下 滑, 公司铝业板块收入有所下降 2014~2016 年, 公司分别实现主营业务收入 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 其中电力板块收入占比分别 为 60.91% 62.66% 和 55.49%, 系公司核心业务 近三年公司主营业收入构成如下表所示 2017 年 1~9 月, 公司主营业务收入为 1, 亿元, 同比 增加 16.52% 表 6: 近年来公司主营业务收入构成 单位 : 亿元 业务板块 电力 1, , , 煤炭 铝业 其他 主营收入 1, , , 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 电力板块 电力资产 近年来公司通过新建和收购等方式, 实现了电 力装机规模的快速增长 截至 2017 年 9 月末, 公 司的可控装机容量达 12, 万千瓦, 继续保持 了增长趋势 表 7: 近年来公司可控电力装机容量情况 从电源结构看, 公司电力装机容量以火电机组 为主, 截至 2017 年 9 月末, 火电装机容量占总装 机容量的比例为 59.75%, 近年来其占比呈逐年下降 态势 公司水电装机容量占总装机容量的比例高于 其它四大电力集团 ; 水电优先上网, 利润率较高, 并有利于缓解电煤价格波动带来的不利影响 公司 现有水电资产主要分布在黄河上游的青海 甘肃 宁夏自治区, 沅水流域的湖南 贵州省, 红水河流 域的广西省, 以及江西 重庆 福建等省份, 在黄 河上游和长江支流的沅水流域具有优势 截至 2017 年 9 月末, 公司可控水电装机容量达 2, 万千 瓦, 占当期末总装机容量的 18.09% 容量占比容量占比容量占比容量占比 可控装机容量 ( 万千瓦 ) 9, % 10, % 11, % 12, % 其中 : 火电 ( 万千瓦 ) 6, % 6, % 7, % 7, % 水电 ( 万千瓦 ) 2, % 2, % 2, % 2, % 风电 / 太阳能 / 核电 ( 万千瓦 ) 1, % 1, % 2, % 2, % 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 近年来公司风电 太阳能和核电等新能源发电 装机规模呈现快速增长态势 ; 截至 2017 年 9 月末, 风电 太阳能发电和核电合计装机容量为 2, 万千瓦, 新能源发电装机占公司总装机规模的比例 由 2014 年末的 13.07% 大幅上升至 2017 年 9 月末的 22.16% 整体来看, 公司发电机组容量持续增加, 发电 资产规模优势更加巩固 ; 随着新能源发电装机的快 速增长, 公司电源结构也更加多元化 电力生产及销售 受用电需求减弱影响, 近三年公司火电和水电 机组利用小时数同比有一定幅度下降 细分来看, 2016 年公司火电设备平均利用小时数为 3,978 小时, 同比下降 6.22%; 受益于火电装机容量的增长, 当 年火电发电量为 2,829 亿千瓦时, 同比增长 2.72% 2016 年, 公司水电设备平均利用小时为 3,147 小时, 同比下降 9.75%, 当年水电实现发电量 676 亿千瓦 时, 同比下降 7.14% 2017 年前三季度, 公司火电 设备平均利用小时数为 2,973 小时, 火电发电量为 2,139 亿千瓦时 ; 水电平均利用小时数为 2,422 小时, 水电发电量为 525 亿千瓦时 14 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

16 表 8: 近年来公司部分运营指标 指标 ~9 发电量 ( 亿千瓦时 ) 3, , , , 其中 : 火电 ( 亿千瓦时 ) 水电 ( 亿千瓦时 ) 机组利用小时 ( 小时 ) 2, , , , 其中 : 火电 ( 小时 ) 4,572 4,242 3,978 2,973 水电 ( 小时 ) 3,623 3,487 3,147 2,422 不含税平均电价 ( 元 / 千瓦时 ) 供电标准煤耗 ( 克 / 千瓦时 ) 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 在供电煤耗方面, 公司注重节能减排, 通过提 高管理运行水平 关停小机组以及投运大机组等有 效措施, 使公司单位供电标准煤耗近三年持续下降 ; 2014~2016 年及 2017 年前三季度分别为 克 / 千瓦时 克 / 千瓦时 克 / 千瓦时和 克 / 千瓦时 电价方面, 国家发改委于 2013 年 9 月以来多次 下调全国燃煤发电上网电价, 近年公司的平均电价 有所下降,2014~2016 年及 2017 年前三季度公司的 不含税平均电价分别为 元 / 千瓦时 元 / 千瓦时 元 / 千瓦时和 元 / 千瓦时 在成 本端公司通过节能减排 提高管理运行水平等方式 使公司单位供电标准煤耗持续下降一定程度上降低 了电价下降带来的影响 2017 年 6 月 16 日, 国家 发改委印发 国家发展改革委关于取消 降低部分 政府性基金及附加合理调整电价结构的通知, 通知 称, 自 2017 年 7 月 1 日起, 取消向发电企业征收 的工业企业结构调整专项资金, 将国家重大水利工 程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标 准各降低 25%, 腾出的电价空间用于提高燃煤电厂 标杆上网电价, 缓解燃煤发电企业经营困难 中诚 信证评认为, 此项政策的出台有助于缓解当前, 特 别是 2016 年三季度以来电煤价格上涨过快, 火电生 产企业盈利空间被压缩的局面, 公司将从该政策中 受益 电煤供应 公司电源结构以火电为主, 煤炭占电力成本的 60% 以上 受供电标准煤耗下降及发电小时数略有 下降等因素影响, 近年来公司的电煤采购量逐年略 有减少,2014~2016 年分别为 14,123 万吨 12,984 万吨和 12,974 万吨 2017 年前三季度, 公司电煤采 购量为 11,214 万吨 公司近年来大力实施煤电联营战略, 其丰富的 煤炭资源保障了公司的可持续发展能力, 近年来公 司的电煤自给率保持在 26% 以上 另外公司还和国 内排名前列的大型煤炭生产企业建立了稳定的供应 关系, 电煤供应有保障 表 9: 近年来公司电煤采购情况 指标 ~9 电煤采购量 ( 万吨 ) 煤炭采购总平均价格 ( 元 / 吨 ) 火电业务电煤自给率 14,123 12,984 12,974 11, % 29.70% 26.50% - 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 自 2016 年下半年以来, 电煤价格持续上涨且保 持高位, 公司煤炭采购成本随之增加 2014~2016 年及 2017 年前三季度, 公司煤炭采购平均价格分别 为 元 / 吨 元 / 吨 元 / 吨和 元 / 吨 总体来看, 公司在电力业务方面具有很强的规 模优势, 电源结构也较好, 具有极强的业务竞争实 力, 近年运营情况正常 核电业务 作为全国三家具有核电开发控股资质的电力企 业之一, 公司秉持安全第一的原则, 积极并高质量 的发展核电业务 2009 年 12 月, 公司控股的山东海阳核电一期 工程开工建设, 将建设 2 台 125 万千瓦的 AP1000 核电机组 该项目总投资约 475 亿元, 截至 2016 年 12 月末, 已累计完成投资 亿元, 两台机组计 划于 2018 年并网发电 机组运营方面, 公司持股 45% 的辽宁红沿河核 电项目一期工程采用岭澳二期改进型技术方案, 建 设 4 台单机容量为 万千瓦的压水堆核电机组 ; 其中 1 2 和 3 号机组分别于 2013 年 6 月 6 日 2014 年 5 月 13 日和 2015 年 3 月 23 日投入商运 ;4 号机 15 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

17 组已于 2017 年投入商运 根据公司核电的发展战略, 到 2020 年, 公司在建核电装机容量将达到 1,000 万千瓦, 投运核电装机容量将达到 1,400 万千瓦 总体来看, 随着公司一系列核电项目的建成投运, 发电资产规模进一步扩大, 竞争能力将进一步增强 在建项目除核电项目外, 公司目前在建项目还包括锦赤铁路项目 滨海火电一期工程以及羊曲水电站等 ; 拟建项目包括安徽淮南窑河渔场 130MW 光伏项目 四川剑科水电站以及广西桂林兴安石板岭风电等 截至 2016 年 12 月末, 公司在建与拟建项目总投资额约 1, 亿元, 已投资额约 亿元, 尚有约 460 亿元待投资, 未来投资压力较大 项目名称 表 10: 截至 2016 年 12 月末公司主要在建项目情况 批准文号 总投资 ( 亿元 ) 预计完工时间 截至 2016 年末已投资 ( 亿元 ) 2017 年拟投资 ( 亿元 ) 海阳核电一期工程发改能源 号 年 锦赤铁路项目发改交运 号 年 海阳核电 3 4 号机组发改办能源 号 年 滨海火电一期工程苏发改能源发 号 年 羊曲水电站发改办能源 号 年 合计 - 1, 数据来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 表 11: 截至 2016 年 12 月末公司主要拟建项目情况 项目名称项目类型总投资 ( 亿元 ) 2017 年拟投资 ( 亿元 ) 浙江安吉草荡水库 50MWp 渔光互补 光伏发电项目太阳能发电 山东国瑞能源济南章丘九顶山 100MW 风电场二期工程风电 安徽淮南窑河渔场 130MW 光伏项目太阳能发电 四川剑科水电站水电 广西桂林兴安石板岭风电风电 数据来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 合计 总的看来, 公司通过加强对核电合作控股开 发 煤电联营 水电流域开发以及风电发展战略的 实施, 电源结构将进一步优化, 有利于加强抗风险 能力 ; 另外, 随着新建项目的投产 并购项目的实 施以及新项目的开工, 公司发电资产规模将进一步 扩大, 竞争能力将进一步增强 但由于公司在建项 目较多, 且项目投资规模都较大, 公司在未来几年 内将面临较大的资本支出压力, 中诚信证评将对公 司在建项目进展和公司资金平衡情况保持关注 煤炭板块 近年来公司优化产业结构, 大力实施煤电联营 战略, 煤炭产能基本保持稳定, 截至 2016 年末为 8,400 万吨 公司的煤炭资源目前主要集中在蒙东 地区, 由其控股子公司中电投蒙东能源集团有限责 任公司 ( 以下简称 蒙东能源 ) 控制, 公司的煤炭 亦主要由蒙东能源生产 2013 年以来, 受蒙东能源以量保价策略影响, 公司煤炭产量和销量均有所下滑 ;2014~2016 年, 公司分别实现煤炭产量 7,378 万吨 7,369 万吨和 6,484 万吨, 其中 2016 年产量较 2015 年下滑 12.01%; 同期, 公司分别实现煤炭销量 7,421 万吨 7,320 万吨和 6,555 万吨, 其中 2016 年销量较 2015 年下滑 10.45% 表 12: 近年来公司煤炭产销情况 指标 煤炭产能 ( 万吨 ) 7,440 8,040 8,400 煤炭产量 ( 万吨 ) 7,378 7,369 6,484 煤炭销量 ( 万吨 ) 7,421 7,320 6,555 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 值得关注的是,2012 年以来, 煤炭市场需求持 续减弱, 东北区域煤炭竞争非常激烈, 煤炭价格低 16 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

18 位徘徊, 加上国家铁路运费政策性涨价, 霍林河和白音华煤炭市场销售压力增大 2016 年以来, 尽管煤炭行业景气度有所回升, 煤炭价格出现了一定程度的反弹, 但公司煤炭板块的销量仍有所下滑, 考虑到公司煤炭板块以自供为主, 对外销售占比较小, 对公司整体盈利的影响不大 公司生产的煤炭主要向公司的电力板块供应, 2013 年以来公司煤炭产量大部分都销售给了公司旗下的各电厂 公司通过实施煤电联营战略, 在一定程度上可缓解煤炭价格的波动给公司整体运营造成的影响 公司在蒙东地区所控制的煤矿主要以褐煤为主, 热值较低, 平均售价较低 通过打造煤电铝一体化项目实现部分劣质煤炭的合理利用和就地转化 除此之外, 公司还积极推进两个外送, 一是建设蒙东煤电基地, 将劣质煤资源就地转化, 通过特高压电网进行 北电南送 ; 二是对蒙东褐煤进行提质, 将优质褐煤在满足吉林 辽宁等东北市场的基础上, 外送至华东 华中和华南等缺煤地区, 实现资源优化配置 此外, 公司在新疆 贵州等地亦收购了一定的煤炭资源, 这将进一步提高公司煤炭的生产和项目储备, 为后续公司煤炭业务发展打下基础 为使自有煤炭资源能够充分利用, 并降低发电成本, 公司正在开发建设将蒙东地区自有煤炭通过铁路运输至锦州, 经锦州港海运输送到华东 华南的物流大通道 其中全长 331 公里的赤大白 ( 赤峰 大板 白音华 ) 铁路已经建成, 全长 公里的锦赤 ( 锦州 赤峰 ) 铁路正在建设 锦赤铁路赤峰至朝阳北段 177 公里已于 2012 年末通车, 实现为燕山湖电厂铁路供煤 ; 朝阳北至锦州港段 113 公里已于 2016 年末全线通车 总体来看, 公司煤炭资源储量丰富, 产销情况相对较好, 虽然近年市场需求减弱对公司煤炭业务的盈利产生一定影响, 但公司煤电铝产业链协同作用下可较大程度平滑其对公司整体盈利的影响 电解铝板块公司电解铝业务主要集中在电源较为集中的区域, 包括内蒙古和青海等地区 公司主要通过旗 下的中电投宁夏青铜峡能源铝业集团有限公司 ( 以 下简称 宁夏青铜峡铝业 ) 蒙东能源和黄河上游 水电开发有限责任公司等控股子公司从事电解铝 生产和销售业务 表 13: 近年来公司电解铝产销情况 单位 : 万吨 指标 ~9 电解铝产能 电解铝产量 电解铝销量 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 截至 2016 年末, 公司电解铝的产能为 万吨 2014~2016 年公司电解铝产量分别为 万吨 万吨和 万吨 ; 实现电解铝销量 万吨 万吨和 万吨 2017 年前三季度, 公司电解铝产量为 174 万吨 电解铝产品的成本构成主要为电力 氧化铝 阳极碳块以及石油焦 改质沥青等, 其中电力在成本中占比为 40~60%, 氧化铝占比约为 40% 氧化铝采购方面, 公司的氧化铝从外部购买,2010 年以来, 公司氧化铝的采购价格有所上升, 导致电解铝产品的生产成本增加 电力交易方面, 宁夏青铜峡铝业属于 电解铝行业直购电试点企业 之一, 蒙东能源电解铝电力直购电交易也已取得了内蒙古发改委的批复 直购电的实施有利于降低电解铝生产成本并提高其盈利能力 但从实际情况来看, 公司近年来的平均购电单价有所波动, 对公司电解铝业务的开展产生了一定的成本压力 国内电解铝价格跟随国际价格的走势 ; 同时, 国内电解铝价格受经济增长 政策变动及国内市场供需变化影响较大 2016 年 10 月以前, 铝价持续低迷 ;2016 年以来, 受国际油价上涨以及中国现货铝市场供应紧缺局面加剧的提振, 国际铝价在经过短期回调后步入上涨通道 进入 2017 年, 在宏观经济整体向好以及全球电解铝供需紧缺预期加剧等因素提振下, 电解铝价格总体呈现上涨态势 此外, 中国供给侧改革叠加环保政策支撑铝价不断攀高, 尤其是在山东省宣布关停违规产能后, 国际铝价大幅上涨 总体来看, 公司电解铝板块产能和产销量均保 17 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

19 持在一个较稳定的水平, 凭借较大的生产规模在行业内有较强的竞争力 但由于电解铝价格受多方面因素影响波动较大, 行业波动对公司电解铝业务的影响应予以关注 其它板块公司以电力 煤炭和电解铝的生产和销售为主业, 但作为一个大型企业集团, 公司同时也涉足环保和金融等众多其他业务 公司的环保业务主要由中电远达运营, 中电远达主要从事火电厂烟气脱硫脱硝 EPC 脱硫特许经营 脱硝催化剂等业务, 并服务印度 土耳其等海外电力市场, 脱硫 EPC 市场占有率居全国前列 另外公司成立了中电投财务有限公司 ( 以下简称 财务公司 ) 作为公司的金融平台, 从事金融相关业务 该公司是经银监会批准并在国家工商总局注册的非银行金融机构 财务公司主要业务是 : 吸收成员单位存款, 对成员单位办理贷款票据承兑和贴现, 办理成员单位之间的内部转账结算及相应的结算 清算方案设计, 为成员单位提供债券承销 财务顾问及咨询服务以及其他经金融监管机构批准的金融业务 战略规划 公司的战略定位是以电力为核心, 煤炭为基础, 水火核新能源并举, 有序发展具有资源优势和上下游协同关系的有色 煤化工 铁路 港口 热力 电站服务 金融等产业, 实现产业一体化协同发展, 建设大型能源企业集团 未来发展目标方面 : 公司愿景为, 到 2020 年, 实现可控装机容量 1.4 亿千瓦, 煤炭产能 1.4 亿吨, 力争电力总装机容量占全国 10%; 争取在 2020 年前成为整体实力突出, 海内外可持续发展能力显著的世界一流能源企业集团 总的来看, 公司未来发展目标明确, 效益与规模并重, 注重分散风险 随着上述目标的逐步实现, 公司的规模优势将会进一步体现, 综合抗风险能力将显著加强 但中诚信证评也注意到, 要实现上述目标也会面临较大挑战, 需要大量的资本投入, 可能增加公司的债务风险 公司治理和管理 公司治理国务院国资委代表出资方对公司实施管理 按照 国有企业监事会暂行条例 的有关规定, 国务院向公司派出国有重点大型企业监事会, 对其国有资产保值增值状况实施监督 公司实行总经理负责制, 总经理是公司法人代表 公司设副总经理若干名, 总会计师 1 名 根据经营管理需要, 可设总工程师 总经济师各 1 名 副总经理根据公司章程的规定和总经理的授权履行相应职责, 协助总经理工作, 并对总经理负责 公司领导人员职务管理按有关规定执行 总经理办公会议是公司最高行政决策机构, 目前下设预算管理委员会和审计委员会 公司与有关企业是以资本为纽带的母子公司关系, 按照公司法和国家大型企业集团试点的有关规定, 建立母子公司体制 公司有关企业是自主经营 独立核算 自负盈亏的法人实体, 对公司承担国有资产保值增值责任, 遵守公司章程, 执行公司有关发展战略 产业结构调整 项目和生产经营 专业分工等重大决策 公司依照法定程序检查 考核有关企业业务经营和国有资产保值增值状况 内部管理公司设立了较为完善的内部控制制度, 对重大事项进行决策和管理 在资金管理方面, 公司通过制定相关制度, 对公司的现金进行集中管理并成立资金结算中心 公司对各级单位财务事项进行集中统一管理, 即统一财务决策 统一财务制度 统一会计核算 统一财务报告 统一资金管理 统一预算管理 统一业绩评价考核和统一财会人员管理 在预算管理方面, 公司成立预算管理委员会, 建立统一的预算管理体系 各级单位的各项经营活动均实行预算管理, 实施预算控制 公司对直管电厂 分公司 全资子公司预算有最终决定权, 对控股子公司的预算有调整建议权 分公司对下属单位有预算平衡权, 子公司对下属单位预算有审批权 在担保管理方面, 公司财务与产权管理部是公 18 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

20 司系统担保管理的归口管理部门, 负责制定担保管理制度, 对公司系统担保管理进行规范 指导和监督 ; 审查分公司和子公司提出的担保申请, 按规定程序办理担保事项 ; 定期向总经理办公会议报告担保情况 总体来看, 公司通过内外部配合 各职能部门协作, 有效地控制了其业务运营和资金管理中的关键风险点, 形成了一套风险监督管理体系, 降低了财务风险, 提高了资金使用效率 财务分析 以下分析基于经瑞华会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的公司 2014~2016 年审计报告以及未经审计的 2017 年 1~9 月财务报表 公司的财务报表均按照新会计准则编制 资本结构近年来随着公司生产经营规模的扩大, 加之对旗下的电站 煤矿和铝业项目的投资规模持续加大, 公司资产规模快速增长,2014~2016 年末, 公司总资产分别为 7, 亿元 7, 亿元和 8, 亿元, 年均复合增长率为 11.42%, 其中 2015 年较 2014 年增长 13.71% 所有者权益方面, 随着留存收益的积累和少数股东权益的增加, 公司所有者权益也保持增长, 2014~2016 年末, 分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 截至 2017 年 9 月末, 公司总资产为 9, 亿元, 总负债为 7, 亿元, 所有者权益为 1, 亿元 从资产结构来看,2014~2016 年末, 公司的非流动资产占总资产的比例均在 85% 以上, 非流动资产占比较高符合公司所在的电力 煤炭和电解铝行业的资本密集的特点 公司的非流动资产中以固定资产和在建工程为主, 近三年固定资产占非流动资产的比重分别为 64.25% 62.96% 和 60.29%, 公司的固定资产以房屋及建筑物和机器设备为主 ; 同期在建工程占非流动资产的比重分别为 20.57% 22.10% 和 20.16%, 公司的在建工程主要为电力 煤炭等工程施工项目 图 8:2014~2017 年 9 月末公司资本结构资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理负债结构方面, 债务融资是公司主要的融资方式, 因此近三年以短期借款 长期借款和应付债券三者为主的债务占负债总额的比重均在 60% 以上 随着业务的发展, 公司债务水平快速增长, 2014~2016 年末, 公司的总债务分别为 4, 亿元 4, 亿元和 5, 亿元 具体来看, 近三年公司短期借款分别为 亿元 亿元和 1, 亿元, 占负债总额的比重分别为 11.67% 13.77% 和 14.62%; 长期借款方面, 近三年分别为 2, 亿元 2, 亿元和 2, 亿元, 占负债总额的比重分别为 40.09% 40.71% 和 35.97%; 同期应付债券分别为 亿元 亿元和 亿元, 占负债总额的比重分别为 12.95% 12.04% 和 12.53%,2016 年较上年增长 17.66% 主要系当年发行公司债券所致 2017 年 9 月末, 公司总债务为 6, 亿元, 较年初增长 16.22%, 主要系银行借款增长所致 从财务杠杆比率来看,2014~2016 年, 公司资产负债率分别为 84.88% 82.75% 和 82.27%, 总资本化比率分别为 81.04% 78.75% 和 77.12%, 呈现逐步下降的态势, 但仍处于很高水平 截至 2017 年 9 月末, 公司资产负债率为 82.91%, 总资本化比率为 78.97% 债务期限结构方面, 公司的债务以长期为主, 2014~2016 年, 公司长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 分别为 和 0.50 倍 公司积极地从公开市场上进行债务融资, 以公司或旗下控股子公司为主体发行了多期的短期融资券 中期票据和金融债, 降低公司整体融资成本 截至 2017 年 9 月 19 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

21 末, 公司总债务为 6, 亿元, 长短期债务比为 0.47 图 9:2014~2017 年 9 月末公司长短期债务比 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理 总体看, 近年来公司总资产随着经营规模的扩大而不断增长, 同期债务规模亦持续增加, 但债务结构较为合理, 且负债率水平呈现逐年小幅下降态势 按照规划, 未来几年公司将继续通过新建和收购等形式扩大装机规模, 因此公司资产规模有望继续增长, 未来较大规模的资本支出使得公司资产负债率和总资本化比率面临上升的压力 盈利能力 2014~2016 年, 公司营业总收入分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 呈现小幅波动态势 从收入构成看, 公司主营业务主要分为电力 煤炭和电解铝等三个核心板块 电力的生产和销售是公司最核心的业务,2014~2016 年电力板块收入 ( 包括热力 ) 分别为 1, 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 呈现一定的波动态势, 占营业总收入的比例则维持在 60% 左右 煤炭业务对稳定公司发电成本 保障电力主业的盈利水平起到了重要作用, 近年来该板块收入规模亦呈现一定波动态势,2014~2016 年分别为 亿元 亿元和 亿元, 其中 2016 年收入下降较大主要系销量较上年下降较大所致 电解铝业务是公司构建 煤 - 电 - 铝 一体化产业链的重要组成部分, 2014~2016 年公司电解铝板块收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 整体收入规模较为稳定 2017 年 1~9 月, 公司营业总收入为 1, 亿元, 同比增长 17.10% 从毛利率来看, 近年来公司综合毛利率呈现一 定波动态势,2014~2016 年分别为 20.63% 21.81% 和 20.25% 细分来看, 受益于 2012 年以来煤炭价格持续回落, 公司以火电为主的电力板块毛利率在 2015 年达到最高, 但 2016 年以来煤炭价格有所上升, 公司电力板块毛利率也随之下降, 近三年该板块毛利率分别为 27.08% 27.97% 和 25.78%; 由于近年来煤炭市场整体低迷,2016 年下半年以来虽有所回暖, 但受公司煤炭业务区域竞争激烈影响, 公司煤炭板块毛利率呈现持续下滑态势,2014~2016 年分别为 68.98% 37.90% 和 31.75%; 在氧化铝成本保持高位和电解铝行业产能过剩的影响下, 公司铝业板块毛利率整体保持较低水平,2014~2016 年分别为 2.77% 4.93% 和 5.24%,2016 年受益于行业景气度回升有所提升 2017 年 1~9 月, 煤炭价格继续保持高位导致公司发电成本增加, 公司综合毛利率降至 18.45% 煤炭价格波动对公司电力板块的盈利能力影响较大, 中诚信证评将对此保持关注 表 14: 近年来公司各业务板块毛利率情况业务板块 电力板块 27.08% 27.97% 25.78% 煤炭板块 68.98% 37.90% 31.75% 铝业板块 2.77% 4.93% 5.24% 其他 17.02% 20.35% 21.41% 综合毛利率 20.63% 21.81% 20.25% 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理 期间费用方面,2014~2016 年, 公司的三费合计金额分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 同期, 三费占收入比分别为 15.63% 15.79% 和 14.49% 从三费结构看, 受公司规模较大的有息债务影响, 其财务费用占比最大, 近年来其占公司三费合计的比例均在 75% 左右 ; 销售费用和管理费用相对较少 2016 年公司财务费用下降至 亿元, 同比减少 9.96%, 导致当年期间费用合计和三费占收入比均有所下降 2017 年 1~9 月, 公司三费合计为 亿元, 三费收入占比为 14.85% 20 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

22 表 15: 公司 2014~2017 年 9 月期间费用情况单位 : 亿元 % ~9 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 1, , , , 三费收入占比 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理利润方面,2014~2016 年, 公司利润总额分别为 亿元 亿元和 亿元 从利润总额构成来看, 主要包括经营性业务利润 投资收益和营业外损益 由于电力板块盈利能力的波动, 近年来公司经营性业务利润呈现波动态势, 2014~2016 年分别为 亿元 亿元和 亿元 公司投资收益主要来源于长期股权的投资收益,2014~2016 年投资收益分别为 亿元 亿元和 亿元 公司营业外收入主要来自于政府补助,2014~2016 年, 公司营业外损益分别为 亿元 亿元和 亿元 值得注意的是,2014 年以来公司每年计提较大规模的资产减值损失,2014 年 2015 年及 2016 年分别达 亿元 亿元和 6.53 亿元, 主要为固定资产减值损失和在建工程减值损失 2014~2016 年, 公司分别实现净利润 亿元 亿元和 亿元, 呈现逐年上升态势 2017 年 1~9 月, 公司利润总额为 亿元 图 10:2014~2016 年及 2017 年 1~9 月公司利润总额构成情况资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理总的来看, 作为我国的五大电力集团之一, 公司的各主要业务板块均有较强的规模优势 受宏观 经济环境和社会用电需求增速放缓影响, 作为公司核心收入来源的电力板块收入增速下降 未来公司的盈利能力仍将主要取决于国内电力需求状况 煤炭价格波动 水电流域来水情况以及电解铝行业产能过剩情况改善与否等因素 偿债能力近年来, 公司债务规模持续增长, 截至 2016 年末, 公司总债务达 5, 亿元, 同比增长 6.35% 截至 2017 年 9 月末, 公司总债务为 6, 亿元 从 EBITDA 构成来看, 公司 EBITDA 主要由折旧与利息支出构成, 利润总额相对较小 2014~2016 年公司 EBITDA 分别为 亿元 亿元和 亿元, 相应的 EBITDA/ 营业总收入分别为 30.37% 33.23% 和 32.47%, 呈现整体上升趋势 图 11:2014~2016 年公司 EBITDA 总额构成情况 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理 从经营活动现金流方面来看, 公司整体业务收现情况较好, 近年来公司经营活动净现金流保持较好水平,2014~2016 年公司经营活动净现金流分别为 亿元 亿元和 亿元 2017 年 1~9 月, 公司经营活动净现金流为 亿元 从主要偿债能力指标看,2014~2016 年, 公司经营活动净现金流 / 总债务分别为 0.09 倍 0.10 倍和 0.08 倍 ; 同期, 公司经营活动净现金流 / 利息支出分别为 1.51 倍 1.57 倍和 1.54 倍, 整体看公司经营活动净现金流对债务本息的保障能力尚可 2014~2016 年, 公司总债务 /EBITDA 分别为 7.77 倍 7.71 倍和 8.23 倍 ;EBITDA 利息倍数分别为 2.13 倍 2.13 倍和 2.43 倍, 公司 EBITDA 对债务本息的保障程度较好 21 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

23 表 16: 近年来公司偿债能力指标 财务指标 总债务 ( 亿元 ) 4, , , , EBITDA( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 总债务 /EBITDA (X) EBITDA 利息倍数 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 注 :2017 年前三季度经营活动净现金 / 总债务已经过年化处理 资料来源 : 公司财务报告, 中诚信证评整理 公司与金融机构保持良好合作关系, 截至 2017 年 9 月末, 公司获得主要银行授信额度合计为 13,434 亿元, 其中未使用额度 6,920 亿元, 备用流 动性极为充足 良好的银企关系为公司经营性资金 需求和债务本息支付提供了有力的保障 另外, 公 司拥有多家上市公司也为其提供了畅通的融资渠 道 或有事项方面, 公司因未决仲裁和诉讼等事项 需要确认的预计负债金额极小, 对公司债务偿付产 生影响的可能性较小 对外担保方面, 截至 2017 年 9 月末, 公司对外担保合计 2.36 亿元, 占 2017 年 6 月末净资产的 0.15%, 担保总体规模较小, 公 司代偿风险较小 整体来看, 公司行业地位显著, 整体竞争实力 及抗风险能力极强 基于行业特点公司负债水平维 持高位, 但其以长期债务为主, 债务期限结构较为 合理, 利润水平能够保障债务利息的偿还, 且备用 流动性极为充足, 整体偿债能力极强 结论 综上, 中诚信证评评定国家电力投资集团有限 公司的主体信用等级为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评 定 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公 司债券 ( 第一期 ) 信用等级为 AAA 22 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

24 关于国家电力投资集团有限公司 公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 的跟踪评级安排 根据中国证监会相关规定 评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定, 自首次评级报告出具之日 ( 以评级报告上注明日期为准 ) 起, 本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内, 持续关注本期债券发行人外部经营环境变化 经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素, 以对本期债券的信用风险进行持续跟踪 跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级 在跟踪评级期限内, 本公司将于本期债券发行主体及担保主体 ( 如有 ) 年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级 此外, 自本次评级报告出具之日起, 本公司将密切关注与发行主体 担保主体 ( 如有 ) 以及本期债券有关的信息, 如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件, 发行主体应及时通知本公司并提供相关资料, 本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级, 就该事项进行调研 分析并发布不定期跟踪评级结果 本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站 ( 和交易所网站予以公告, 且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所 媒体或者其他场合公开披露的时间 如发行主体 担保主体 ( 如有 ) 未能及时或拒绝提供相关信息, 本公司将根据有关情况进行分析, 据此确认或调整主体 债券信用级别或公告信用级别暂时失效 23 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

25 附一 : 国家电力投资集团有限公司股权结构图 ( 截至 2017 年 9 月 30 日 ) 国务院国有资产监督管理委员会 100% 国家电力投资集团有限公司 24 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

26 附二 : 国家电力投资集团有限公司组织结构图 ( 截至 2017 年 9 月 30 日 ) 25 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

27 附三 : 国家电力投资集团有限公司主要财务数据及财务指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 万元 ) 货币资金 2,126, ,678, ,809, ,744, 应收账款净额 2,608, ,937, ,738, ,293, 存货净额 2,356, ,315, ,105, ,440, 流动资产 10,364, ,402, ,735, ,806, 长期投资 3,742, ,005, ,937, ,109, 固定资产合计 52,259, ,327, ,141, ,357, 总资产 70,570, ,045, ,610, ,827, 短期债务 13,847, ,609, ,408, ,521, 长期债务 31,765, ,631, ,958, ,341, 总债务 ( 短期债务 + 长期债务 ) 45,612, ,240, ,366, ,862, 总负债 59,898, ,758, ,076, ,620, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 10,671, ,286, ,534, ,207, 营业总收入 19,323, ,213, ,593, ,713, 三费前利润 3,853, ,985, ,721, ,447, 投资收益 247, , , , 净利润 623, , , , 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 5,868, ,384, ,362, 经营活动产生现金净流量 4,170, ,699, ,018, ,518, 投资活动产生现金净流量 -4,070, ,644, ,391, , 筹资活动产生现金净流量 -369, , ,443, ,254, 现金及现金等价物净增加额 -270, , , , 财务指标 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 速动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总资本化比率 (%) 长期资本化比率 (%) 注 :1 上述所有者权益包含少数股东权益; 净利润包含少数股东损益 ; 年前三季度所有者权益收益率 经营活动净现金 / 总债务以及经营活动净现金 / 短期债务已经过年化处理 26 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

28 附四 : 基本财务指标的计算公式 货币资金等价物 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 + 其他短期债务 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款中的融资租赁款 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出 = 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 EBIT 率 =EBIT/ 营业总收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 所有者权益收益率 = 净利润 / 所有者权益 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 主营业务成本 ( 营业成本 )/ 存货平均余额 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 ( 营业总收入净额 )/ 应收账款平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) 长期资本化比率 = 长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 27 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告

29 附五 : 信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券信用质量极高, 信用风险极低 AA 债券信用质量很高, 信用风险很低 A 债券信用质量较高, 信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量, 信用风险一般 BB 债券信用质量较低, 投机成分较大, 信用风险较高 B 债券信用质量低, 为投机性债务, 信用风险高 CCC 债券信用质量很低, 投机性很强, 信用风险很高 CC 债券信用质量极低, 投机性极强, 信用风险极高 C 债券信用质量最低, 通常会发生违约, 基本不能收回本金及利息注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级和 CCC 级以下 ( 不含 CCC 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 评级展望的含义正面表示评级有上升趋势负面表示评级有下降趋势稳定表示评级大致不会改变待决表示评级的上升或下调仍有待决定评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向 给予评级展望时, 中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动 28 国家电力投资集团有限公司公开发行 2018 年公司债券 ( 第一期 ) 信用评级报告