协议详情及我们的评论 交易 1: 波依定的独家许可权 康哲药业与 AstraZeneca(AZN.US/ 美元 29.02, 未有评级 ) 就钙拮抗药波依定 ( 非洛地平缓释片 ) 在国内的商业推广签订了长达 20 年的独家许可协议 许可费为 3.1 亿美元, 在一年内分两次支付 波依定是国家医保乙

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1 证券研究报告 调整目标价格 买入 43% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 原目标价格 : 港币 目标价格基础 :23 倍 16 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 康哲药业 为长期增长投资药品资产 2016 年 3 月 4 日 2 月 29 日康哲药业宣布与 AstraZeneca 签订了独家许可协议和资产购买协议 我们认为这两项交易将推动公司长期增长 两项交易预计可为公司带来 亿人民币的权益价值, 意味着我们之前的预测存在 9.1% 的上升空间 我们将目标价调整为 港币, 对应 23 倍 2016 年预期市盈率 支撑评级的要点 我们看好被收购产品, 主要原因包括 : 来自主治疾病类型的巨大需求和相对较低的渗透率 ; 出色的定价力 ; 合理的回报期以及更长的生命周期 ; 以及渠道协同效应 我们估算两项交易将为公司带来 亿人民币的权益价值, 意味着我们之前的预测存在 9.1% 的上升空间 ( 图表 1) (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (12.3) 10.6 (7.6) (22.0) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 2,487 流通股 (%) 49 流通股市值 ( 港币百万 ) 24,922 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 40 净负债比率 (%) (2015E) 净现金 主要股东 (%) 林刚主席 46 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 医疗 : 医疗保健服务 王军 * (8621) jun.wang_sh@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 寇嘉烨 唐如一为本报告重要贡献者 本研究报告是 China Medical System -- Investments in drug assets for long-term growth 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 3 日出版 评级面临的主要风险 药品推广不及预期 估值 通过对 年现金流进行折让, 我们计算出两项交易将为公司带来 亿人民币的权益价值, 意味着我们之前的预测存在 9.1% 的上升空间 相应的, 我们将目标价上调 9% 至 港币, 对应 23 倍 2016 年预期市盈率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,372 3,106 3,842 5,429 7,495 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 671 1,103 1,047 1,306 1,479 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (7.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (7.8) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

2 协议详情及我们的评论 交易 1: 波依定的独家许可权 康哲药业与 AstraZeneca(AZN.US/ 美元 29.02, 未有评级 ) 就钙拮抗药波依定 ( 非洛地平缓释片 ) 在国内的商业推广签订了长达 20 年的独家许可协议 许可费为 3.1 亿美元, 在一年内分两次支付 波依定是国家医保乙类药物, 用于治疗高血压和稳定型心绞痛, 日均费用约 3 元 我们注意到中国的高血压患者约为 3 亿,2015 年仅有 6,000 万患者接受了医学治疗 根据艾美仕过去 3 年的数据, 当前高血压药物的国内市场规模约为 600 亿人民币, 年增长 17%, 高于医药板块总体水平 根据艾美仕数据, 在多种高血压药物中, 钙拮抗药约占到 2015 年全球总销售额的 42% 与其他种类的高血压药物相比, 过去几年钙抗结药的销售录得 18.7% 的增长, 在中国的年销售额达 257 亿人民币 作为最畅销的钙抗结药之一,2015 年波依定在中国市场的终端用户销售额为 12 亿人民币 ( 同比增长 10%), 占到公司公布的高血压药物国内总销售额的 2% 其他畅销的钙拮抗药包括辉瑞公司(PFE US/ 美元 30.04, 未有评级 ) 的络活喜和拜耳 (BAYN GR/ 欧元 98.32, 未有评级 ) 的拜新同,2014 年两者的销售额都突破了 20 亿人民币 我们认为三款最畅销的药物在疗效上并无明显差异 但是, 络活喜 拜新同和波依定并非各自生产商的领先产品 相比而言, 波依定将成为康哲药业最重要的产品, 因为公司将利用现有销售渠道在中国市场全力推广该药物 波依定和康哲药业的产品在销售渠道上存在大面积重合 波依定覆盖的 3 级医院和 2 级医院分别有 80% 和 55.8% 在康哲药业的覆盖范围内 波依定在国内的主要替代品几乎全是日成本 3 元以下的低价药, 无法参与药品招标 因此, 波依定既不可能卷入激烈的价格竞争, 也不会被国内竞争对手所取代 我们认为定价上的温和竞争对康哲药业延长生命周期十分重要 根据公司公告,3.1 亿美元的许可费被计入公司资产负债表中的商誉, 并通过利率 3% 的 20 亿人民币银行贷款来支付 债务融资完成后净负债率将维持在 20% 左右 自 2016 年 2 月 26 日合同签署后, 波依定的销售收入开始被计入康哲药业的营业收入 管理层并未披露波依定的具体净利率, 但我们认为 3.1 亿商誉摊销后的净利率将与康哲药业其他产品的水平相符, 因为公司对代理产品有其一贯的选择标准 我们在财务模型中假设净利率为 20% 交易 2: 购买依姆多资产 康哲药业子公司西藏药业 ( CH/ 人民币 43.99, 未有评级 ) 以 1.9 亿美元的总对价从 AstraZeneca 收购依姆多 ( 单硝酸异山梨酯缓释片 ) 资产 冠状动脉疾病已成为最严重的致命性疾病之一, 死亡率 0.015% 中国冠状动脉疾病患者人数达到 2,000 万 根据艾美仕数据, 硝酸酯类药物作为最常用的冠状动脉治疗药物之一,2014 年全球总销售额为 5 亿美元 国内主要的硝酸酯类药包括鲁南制药的欣康 ( 销售额 7.6 亿人民币 ) UCB 制药的异乐定 ( 销售额 1.2 亿人民币 ) 以及 AstraZeneca 的依姆多 ( 销售额 1.5 亿人民币 ) 依姆多由 AstraZeneca 在 60 多个国家生产和销售, 是中国国家医保乙类药物和部分省的基本药物, 日费用 4.5 人民币 2015 年该药物全球终端用户销售额约为 5700 万美元, 其中 40% 来自中国,38% 来自亚洲其他国家,22% 来自欧洲 依姆多被中国最大的医师在线社区网站 丁香医生 选为 5 大最受青睐的冠状动脉药物之一

3 依姆多将产生较高的毛利率和充足的现金流, 正好契合西藏药业的发展需要 康哲药业看好 AstraZeneca 建立的国际销售平台和渠道, 并计划利用该平台来帮助西藏药业的业务由国内向国外扩展 但是, 收购计划仍有待西藏药业股东和监管层的批准 假如计划被否决, 那么康哲药业将亲自接管依姆多 西藏药业计划增发新股, 共募资 15 亿人民币, 以支付依姆多的收购费用 康哲药业总共将认购 10 亿人民币的西藏药业新股, 其在西藏药业的持股比例预计将由 26.61% 上升至 35.68% 新股发行价为 人民币, 相当于西藏药业停牌前 20 天均价的 90% 对康哲药业及我方模型的影响 我们认为 AstraZeneca 出售药物许可权或资产是因为自身缺乏足够的销售能力和财务资源 AstraZeneca 希望与康哲药业合作, 因为后者拥有良好的往绩记录并将支持 AstraZeneca 的经济利息 同时, 两项交易体现出本地药企和西方药企间的合作日益增多 我们认为, 康哲药业挑选的产品与公司战略相一致 与此前的交易类似, 此次涉及的产品具有以下特点 : 1. 用以治疗市场规模庞大而渗透率较低的疾病, 例如高血压 2. 高准入壁垒或出色的定价力 我们都知道, 医药行业的竞争环境总处于变化中, 且并不温和 独家药物或定价权更大的药物 ( 波依定 ) 将维持较高的利润率并基本保证回报 3. 适宜的回报周期以及长得多的生命周期 之前, 康哲药业的回报期为 5-7 年 根据模型, 我们预计波依定交易收回现金成本的时间为 7 年 同时, 所有涉及药品的生命周期都远远超过 10 年 4. 协同效应 我们认为康哲药业的一个核心竞争优势是强大的销售渠道, 可极大缩短推广期并产生销售贡献 如上所述, 在波依定的交易中, 康哲药业的渠道与 AstraZeneca 此前的渠道产生了强大的协同效应 在我们的模型中, 基于 2015 年中国市场 12 亿人民币的销售额, 同时以 10% 的加权平均资本成本来对现金流折让, 我们对 年波依定的净利润和交易成本进行了预测 该交易有望为公司带来 18.3 亿人民币的权益价值, 说明我们此前的预测存在 8.8% 的上升空间 同时, 我们已考虑到 年增持西藏药业预计将为依姆多业务带来的现金流 该交易有望为公司带来 6,700 万人民币的权益价值, 说明我们之前的预测存在 0.3% 的上升空间 两项交易预计共将带来 9.1% 的上升空间 ( 图表 1) 因此, 我们将目标价由 港币上调至 港币, 对应 23 倍 2016 年预期市盈率 维持对该股的买入评级

4 图表 1. 两笔交易估值 ( 人民币, 百万 ) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 交易 1: 波依定波依定净利润 交易成本 (2,024) 交易现金流 (1,760) 现金流当前价值 (1,760) 交易企业价值 1,825 净现金变动 5 交易权益价值 1,830 康哲药业权益价值 20,768 上升空间 % 8.8 交易 2: 依姆多依姆多净利润 ( 中国市场 ) 增持西藏药业 9.1% 股权带来的净 利润增长 新股认购成本 (1,000) 交易现金流 (961) 现金流当前价值 (961) 交易企业价值 62 净现金变动 5 交易权益价值 67 康哲药业权益价值 20,768 上升空间 % 0.3 两笔交易总权益价值 1,896 上升空间 % 9.1 资料来源 : 中银国际研究预测

5 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 2,372 3,106 3,842 5,429 7,495 销售成本 (1,079) (1,361) (1,732) (2,554) (3,657) 经营费用 (516) (485) (892) (1,297) (2,033) 息税折旧前利润 778 1,260 1,219 1,578 1,805 折旧及摊销 (38) (51) (67) (141) (202) 经营利润 ( 息税前利润 ) 740 1,210 1,152 1,437 1,603 净利息收入 /( 费用 ) (18) (18) (32) (79) (79) 其他收益 /( 损失 ) 1 (1) 税前利润 723 1,191 1,136 1,413 1,600 所得税 (53) (91) (90) (109) (122) 少数股东权益 净利润 671 1,103 1,047 1,306 1,479 核心净利润 671 1,103 1,047 1,306 1,479 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (5) 息税折旧前利润增长 (%) (3) 每股收益增长 (%) (8) 核心每股收益增长 (%) (8) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 723 1,191 1,136 1,413 1,600 折旧与摊销 净利息费用 (25) 运营资本变动 (344) (33) (237) (418) (571) 税金 (56) (91) (90) (109) (122) 其他经营现金流 (5) (44) (58) 经营活动产生的现金流 353 1, ,065 1,132 购买固定资产净值 (156) (248) (222) (2,246) (222) 投资减少 / 增加 (83) (820) 其他投资现金流 (1,210) 12 投资活动产生的现金流 (184) (1,056) (216) (3,456) (210) 净增权益 净增债务 (100) 0 0 2,000 0 支付股息 (254) (349) (367) (457) (518) 其他融资现金流 (9) (13) (13) (13) (13) 融资活动产生的现金流 (363) (362) 299 1,530 (531) 现金变动 (195) (270) 988 (861) 391 期初现金 , 公司自由现金流 (2,360) 933 权益自由现金流 (360) 933 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 , 应收帐款 ,076 1,602 2,095 库存 其他流动资产 流动资产总计 2,071 1,630 3,149 2,914 4,060 固定资产 无形资产 1,507 1,714 1,615 5,762 5,796 其他长期资产 262 1,507 1,635 2,748 2,876 长期资产总计 2,061 3,544 3,576 8,819 8,972 总资产 4,132 5,174 6,725 11,733 13,032 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 ,034 长期借款 ,000 2,000 其他长期负债 股本 储备 3,359 4,126 5,946 8,746 9,861 股东权益 3,442 4,209 6,032 8,831 9,946 少数股东权益 总负债及权益 4,132 5,174 6,725 11,733 13,032 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.08) 0.11 (0.40) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 6.0 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%)

6 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 3 月 4 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金

7 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

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为何目前估值仍然合理 净账面价值大大低于股权价值 公司股价对应 1.6 倍 2017 年预测市净率, 从数值来说已经处于较高水平 但是公司快速扩张的同时仍能提供很高的净资产收益率, 这表明净账面价值指标已经非常滞后, 大大低估了真实的股权价值 净负债率的大幅下降表明公司已经在 2016 年通过快速的 证券研究报告 调整目标价格 买入 36% 目标价格 : 港币 9.00 2007.HK 价格 : 港币 6.60 原目标价格 : 港币 7.25 目标价格基础 : 较净资产值折让 40% 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 52.1 17.4 54.2 117.1 相对恒生中国企业指数 40.8 18.2 40.6 99.6 发行股数 ( 百万 )

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