Page 2 内容目录半导体产业庞大规模造就耗材市场巨大空间... 4 全球半导体产业规模超 3000 亿美元, 中国市场需求高达 2000 亿美元... 4 全球半导体耗材产业规模超 400 亿美元, 其中化学品 10 亿, 基板 74 亿, 硅片 79 亿... 5 耗材环节固定资产投入比重低

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京水
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告深度报告基础化工上海新阳 (300236) 买入化学制品 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深 300 走势比较 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14 J-15 股票数据上海新阳沪深 300 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 115/94 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 5,366/4,400 上证综指 / 深圳成指 3,577/12, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 49.36/22.78 相关研究报告 : 证券分析师 : 刘翔电话 : liuxiang3@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 刘洵电话 : liuxun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明合理估值 : 60 元昨收盘 : 46.7 元 ( 首次评级 ) 深度报告全方位服务于半导体产业半导体产业庞大规模造就耗材市场巨大空间 2015 年 03 月 23 日全球半导体产业规模已超 3000 亿美元, 规模巨大中国大陆市场成长显著, 全球半导体产业正向中国大陆转移受益于庞大的半导体市场,2013 年全球半导体材料市场总营收就已达到 435 亿美元, 约占据半导体整体产业的 15% 耗材环节固定资产投入比重低, 易于增长半导体耗材环节固定资产投入比重低, 不像制造和封装环节那样属于重资产行业, 容易实现增长且配方类化学品, 生产场地和设备可调整的灵活性较大, 产能的扩张压力不大, 能够对下游市场需求做出及时的反应上海新阳在耗材环节具备比较优势耗材环节的壁垒主要在于技术与国外厂商相比, 上海新阳同样具备相关技术公司在国内晶圆制造湿化学品中基本没有具有竞争力的对手拥有日月光中芯国际无锡海力士苏州晶方昆山西钛等客户相比于国外竞争者, 公司具有本土化优势, 运输库存成本较低且拥有低于 20% 左右的价格优势, 部分产品技术领先, 竞争优势明显受益横向拓展, 致力提供半导体产业全套耗材公司化学品竞争优势显著, 晶圆新产品将逐渐放量市场, 推动业绩传统封装领域取得突破, 推出晶圆划片刀, 目前已能小批量出货引进 IC 封装基板业务, 目前已经通过一些客户的验证, 开始小批量供货外延发展为公司提供更大市场空间 : 收购考普乐, 开拓防腐涂料业务与德国 DH 公司合作, 成立新阳海斯进军 300 毫米硅片制造, 填补国内市场空白风险提示新产品市场推广进程缓慢, 行业增长低于预期公司投资逻辑 : 大市场空间下的低固定资产投入方式具备技术壁垒的成长股我们预计公司年实现营收分别为 4.68/6.63 亿元, 对应 EPS 分别为元公司为半导体产业链上游材料供应环节稀缺标的, 成长空间大, 前景可期, 给予买入评级盈利预测和财务指标 E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) -4.6% 46.2% 79.0% 25.1% 41.8% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 1.9% 10.0% 53.5% 67.7% 48.1% 摊薄每股收益 ( 元 ) EBIT Margin 11.8% 20.3% 26.7% 28.3% 净资产收益率 (ROE) 10.6% 5.6% 7.9% 12.1% 16.3% 市盈率 (PE) EV/EBITDA 市净率 (PB) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 Page 2 内容目录半导体产业庞大规模造就耗材市场巨大空间... 4 全球半导体产业规模超 3000 亿美元, 中国市场需求高达 2000 亿美元... 4 全球半导体耗材产业规模超 400 亿美元, 其中化学品 10 亿, 基板 74 亿, 硅片 79 亿... 5 耗材环节固定资产投入比重低, 易于增长... 7 半导体制造环节固定资产投入比重大, 且越来越大... 7 半导体封装环节固定资产投入比重也不小, 且越来越大... 7 半导体耗材环节固定资产投入比重低... 8 上海新阳在耗材环节具备比较优势... 8 半导体耗材的壁垒在于技术... 8 上海新阳具备可靠技术, 产品得到下游厂商认可... 8 上海新阳具备比较优势, 前景可观... 9 受益横向拓展, 致力提供半导体产业全套耗材... 9 化学品竞争优势显著, 晶圆产品逐渐放量市场... 9 传统封装领域取得突破, 再推晶圆划片刀引进 IC 封装基板业务, 供货进程快速...11 外延发展, 提供更大市场空间...11 受益半导体产业高速发展, 给予推荐评级公司投资逻辑 : 大市场空间下的低固定资产投入方式具备技术壁垒的成长股发展路线清晰, 市场空间明显拓宽附表 2: 财务预测与估值国信证券投资评级... 16

3 Page 3 图表目录图 1: 全球半导体分地区行业产值... 4 图 2: 全球半导体销售额各地区占比... 4 图 3: 我国半导体市场发展状况... 5 图 4: 我国半导体市场需求额占世界半导体的份额... 5 图 5: 全球半导体材料市场销售额... 5 图 6: 全球半导体行业与材料销售额比较 ( 单位 : 亿美元 )... 5 图 7: 全球半导体封装材料晶圆制造材料销售额... 6 图 8:2013 年全球半导体晶圆材料市场规模 ( 单位 : 百万美元 )... 6 表 9:2013 年全球半导体封装材料市场... 6 表 10:2013 年 top 5 半导体制造厂资本支出占营收比 ( 百万美元 )... 7 图 11: 全球前十半导体厂商资本支出 ( 单位 : 百万美元 )... 7 表 12:2013 年 top 4 半导体封测厂资本支出占营收比 ( 百万美元 )... 8 表 13:2013 年活跃电子化学品厂商资本支出厂支出占销售比 ( 百万美元 )... 8 图 14:2013 年全球半导体晶圆材料市场规模 ( 单位 : 百万美元 ) 图 15: 全球 3D TSV 半导体封装测试市场价值图 16: 全球 300mm 和 450mm Fab 预测图 17: 全球各种尺寸半导体硅片出货量统计... 12

4 Page 4 半导体产业庞大规模造就耗材市场巨大空间全球半导体产业规模超 3000 亿美元, 中国市场需求高达 2000 亿美元半导体行业是现代科技的象征, 伴随着近几十年现代科技行业日新月异的进步, 以集成电路为主的半导体行业市场规模也不断增长, 现在已经成为了全球经济的重要支柱行业之一根据 WSTS 的数据,2012 年, 全球半导体行业产值 2916 亿美元, 亚太地区 ( 除日本 ) 已经占到 50% 以上, 对整个行业已经具有重大的影响力亚太地区市场的成长也将引领半导体行业未来的成长与变化在 2013 年, 全球半导体行业产值就已突破 3000 亿美元, 达到 3056 亿美元并预计 2015 年规模将进一步上升到 3445 亿美元图 1: 全球半导体分地区行业产值资料来源 :WSTS, 国信证券经济研究所整理随着中国大陆半导体产业的快速发展, 全球半导体产业区域结构发生了巨大变化中国大陆半导体产业过去五年销售额占比大幅提升 8 个百分点, 从 2008 年的 12% 上升到了 2013 年的 20% 与此同时美国市场占比过去五年也上升了 5 个百分点到 20% 日本与欧洲半导体产业相继萎缩, 从原来的 20% 和 15% 下降到 11% 从产业区域结构变化来看, 中国大陆市场成长最显著, 并且这个趋势还在持续中国作为人口众多的国家, 拥有庞大的消费市场, 且经济发展迅速同时, 对半导体产品的需求也飞速扩张, 成为全球半导体厂商的焦点图 2: 全球半导体销售额各地区占比资料来源 :WSTS, 国信证券经济研究所整理中国半导体行业市场需求巨大, 存在巨大的进口替代空间根据中国电子信息产业

5 Page 5 统计年鉴和海关总署的统计结果显示, 近几年国内每年需要进口的芯片金额都接近甚至超过原油进口 2010 年芯片进口金额为 1569 亿美元, 超过当年原油的进口额 1349 亿美元,2012 年芯片进口金额为 1920 亿美元, 也接近当年原油进口金额 2204 亿美元目前中国半导体进口已超过 2000 亿美元, 超过石油成为第一大进口商品且中国市场持续升温, 半导体市场需求额占世界半导体市场份额的一半以上其进口差额已超千亿美元图 3: 我国半导体市场发展状况图 4: 我国半导体市场需求额占世界半导体的份额资料来源 :CSIA, 国信证券经济研究所整理资料来源 :CSIA, 国信证券经济研究所整理可以看出, 全球半导体市场规模庞大, 而中国市场业已成为全球半导体市场的最重要的市场之一, 具有巨大的市场空间全球半导体耗材产业规模超 400 亿美元, 其中化学品 10 亿, 基板 74 亿, 硅片 79 亿由于材料与整个行业具有很强的相关性受益于庞大的半导体市场,2013 年全球半导体材料市场总营收就已达到 435 亿美元, 约占据半导体整体产业的 15% 并且预计接下来的几年也将随着半导体行业的增长而增长图 5: 全球半导体材料市场销售额图 6: 全球半导体行业与材料销售额比较 ( 单位 : 亿美元 ) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理资料来源 :Wind, 国信证券经济研究所整理半导体材料按照工艺的不同可以分为晶圆制造材料和封装材料 2013 年, 总体晶圆制造和封装材料市场分别达到亿美元和亿美元但在 2000 年时, 封装材料大约只占晶圆制造材料的二分之一而后, 封装材料需求上升, 保持较高的增长速度, 销售额增长幅度较大近年来封装材料与晶圆制造材料已相差无几封装材料的销售额显著增长对整体材料的销售增长有较强的贡献尤其是近年来快速发展的先进封装领域, 如 TSV 封装及 3D 封装等, 其相关材料的需求增长更是强劲

6 Page 6 图 7: 全球半导体封装材料晶圆制造材料销售额资料来源 :Wind 国信证券经济研究所整理据 SEMI 统计, 在 2013 年, 晶圆作为晶圆制造材料中占据约 35% 份额的主要材料, 其市场规模已在 2013 年达到 79 亿美元的规模晶圆制程电子化学品市场规模达到 62 亿元, 国内比重在 10%~16% 之间, 即 6~10 亿元光刻胶辅助材料市场规模约 14 亿美元, 国内比重约 7%, 约 1 亿美元图 8:2013 年全球半导体晶圆材料市场规模 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :SEMI 国信证券经济研究所整理与此同时, 半导体封装材料市场 ( 包括热界面材料 ) 预计将在 2017 年维持 200 亿美元的市场根据 SEMI 的研究, 尽管有持续的价格压力, 但是有机基板仍然保持最大的市场占比, 达到 74 亿美元, 预计在 2017 年将成长到 87 亿美元表 9:2013 年全球半导体封装材料市场半导体封装材料构成 2013 年全球市场 ( 百万美元 ) 占比层压基板 $ 7, % 引线框架 $ 3, % 焊线 $ 4, % 模压化合物 $ 1, % 底部填充料 $ % 液体密封剂 $ % 粘晶材料 $ % 锡球 $ % 晶圆级封装介质 $ % 热接口材料 $ % 资料来源 :SEMI 国信证券经济研究所整理虽然半导体耗材产业规模庞大, 但绝大部分材料产品提供商仍是国外厂商, 国内厂

7 Page 7 商占据比重还很低, 可见国内半导体耗材市场还具有较大的市场空间耗材环节固定资产投入比重低, 易于增长半导体制造环节固定资产投入比重大, 且越来越大半导体制造环节的固定资产投入规模巨大根据 Gartner 数据显示,2013 年全球半导体设备支出就达到了 338 亿美元且根据前五资本支出厂商支出占营收比可以明白地看到, 其投入比重很大在 2013 年,Global Foundries 的投入占比甚至达到了 105.6% Top 5 中最低的 Intel 也达到了约 22% 的比重表 10:2013 年 top 5 半导体制造厂资本支出占营收比 ( 百万美元 ) 2013 年资本支出 2013 年营业收入占比 % Samsung 11,560 34, % Intel 10,611 48, % TSMC 9,709 19, % Global Foundries 4,500 4, % SK Hynix 3,146 12, % 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所整理世界前三大芯片制造公司的生产线投资远远超过其他厂商主要集中在三星英特尔和台积电上, 三家资本支出已占国际总投资的 50% 以上, 加上另外后续的 8 家, 资本支出已占总投资的 90% 从巨头的投入中可以看出, 半导体厂商扩张的过程中, 大幅上升的资本支出在所难免图 11: 全球前十半导体厂商资本支出 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :IC Insights 国信证券经济研究所整理且随着制程的微小化, 每条生产线的构建成本迅速上升一条月产能 3.5 万片的 28nm 制程新生产线就需要投资 35 亿美元, 更小制程的生产线投资将更大半导体制造环节固定资产投资的比重大, 且具有越来越大的趋势半导体封装环节固定资产投入比重也不小, 且越来越大在半导体产业链中, 封测环节在资本投入上也比较大, 仅次于制造环节同样需要大量资金投入修建厂房和购买设备, 日月光近三年平均资本支出占到公司收入的 22.1% 从全球前几的封测厂商的资本支出占营业收入比也可看出,2013 年支出占比最低的 Amkor 也达到了 19.2%

8 Page 8 表 12:2013 年 top 4 半导体封测厂资本支出占营收比 ( 百万美元 ) 2013 年资本支出 2013 年营业收入占比 % ASE 926 4, % Amkor 566 2, % SPIL 501 2, % STATS ChipPAC 508 1, % 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所整理随着封装技术向短小轻薄的趋势发展, 封装技术的研发投入和资本投入呈现上升趋势 Bumping WLCSP 和 TSV 等先进封装的发展也需要高额的研发费来支撑, 同时, 也需要对技术创新的不断投入以提升或维持企业在行业内的竞争力半导体耗材环节固定资产投入比重低然而我们从活跃于世界电子化学品及材料市场的主要公司的资本支出占销售收入比重可以看出, 其平均占比水平明显低于半导体制造及封测厂商半导体耗材环节相对于制造和封测环节具有较轻的资本支出需求, 投入比重较低表 13:2013 年活跃电子化学品厂商资本支出厂支出占销售比 ( 百万美元 ) 2013 年资本支出 2013 年销售额占比 % Albemarle , % Dow Chemical 2,302 57, % Air Products & Chemicals 1,748 10, % Cabot Microelectronic % Air Liquide Holdings 2,338 16, % 资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所整理且上海新阳主要产品为配方型化学品, 多数产品原料供应充分, 生产周期相对较短, 生产场地和设备可调整的灵活性较大, 产能对公司业绩的制约较小同时, 公司原材料占产品销售额的比例不大, 其价格的波动对产品的利润影响也较小因此, 公司能够对下游市场的需求有较快的反应, 产能的扩张压力也不大, 易于增长上海新阳在耗材环节具备比较优势半导体耗材的壁垒在于技术总体来说, 半导体耗材的技术壁垒较高, 生产还主要集中在日韩及台湾等少数大型企业上, 我国高级别的半导体耗材基本上还依赖进口活跃于世界电子化学品及材料市场的主要公司包括 : 德国 GASF SE Linde Group; 美国 Albemarle Corporation Air Products & Chemicals Inc Dow Chemical Company KMG Chemicals Company Cabot Microelectronic Corporation Honeywell International Inc; 法国 Air Liquide Holdings Inc; 英国 AZ Electronic Materials plc 数据显示, 这些公司占有绝对市场地位, 包揽了世界电子化学品和材料市场的 80% 份额对于晶圆制程电子化学品市场来说也是一样目前, 美国乐思化学占了全球 80% 以上的市场份额, 国内半导体制造企业主要依赖进口且电子化学品属于配方产品, 技术壁垒极高, 全球范围内提供商也只有几家上海新阳具备可靠技术, 产品得到下游厂商认可与国外厂商相比, 上海新阳同样具备相关技术由于半导体行业属于高可靠性行业,

9 Page 9 对于材料质量的要求较高因此, 材料产品的质量可以从下游厂商的使用情况中得到直接的反应之前国内外半导体制造和封测厂商使用的主要还是少数国外材料巨头的产品而上海新阳作为国内领先半导体材料制造厂商, 产品目前已经进入主流生产线在晶圆制程及晶圆级封装领域, 公司产品已经通过中芯国际无锡海力士苏州晶方昆山西钛等客户的产品认证且公司目前是封测大厂日月光 ( 上海和昆山 ) 的相关化学产品第一供应商, 其产品质量与技术能力可见一斑上海新阳具备比较优势, 前景可观上海新阳具备就近服务的地理优势上海新阳对国内客户的供货周期通常为一周, 长三角地区的客户供货周期还会更短相比之下, 国外竞争对手由于距离远需要经过海运报关等环节, 供货周期较长, 一般在 2-3 个月左右供货效率的差异将会影响下游厂商的生产效率和原料库存周转效率此外, 供货周期较短有利于稳定控制超纯化学产品的杂质含量, 保证产品在被客户使用时的质量, 在一定程度上能够提高客户产品的良率另一方面, 国外竞争者处于对技术保密的考虑, 将产能转移到中国的态度比较慎重因此在国内上海新阳基本没有具备竞争实力的对手相比于国外竞争者, 公司具有本土化优势, 运输库存成本较低且拥有低于 20% 左右的价格优势, 部分产品技术领先, 具有竞争优势我国集成电路材料行业增速高于全球平均水平, 同时具备政策优势国务院印发的国家集成电路产业发展推进纲要把突破关键装备与材料作为发展重点之一按照纲要规划, 材料市场还将以年均 20% 的速度快速增长可见未来材料市场空间巨大, 前景广阔我国集成电路材料产业正面临高端环节的良好发展机遇产业基金的重点扶持与社会资本的投入, 将为企业注入新的活力, 以突破原有产业资金障碍, 为半导体材料企业提供了良好的发展环境与此同时, 公司拥有众多优质下游客户资源在引脚线表面处理领域, 公司已成为国内相关电子化学品和配套设备的主流供应商和龙头企业目前国内常年使用公司产品的半导体企业超过 120 家, 代表性客户有日月光长电科技华天科技通富微电佛山蓝箭华润华晶等在晶圆制程和晶圆级封装领域, 公司产品已经通过中芯国际无锡海力士苏州晶方昆山西钛等客户的认证, 具备良好的拓展空间受益横向拓展, 致力提供半导体产业全套耗材化学品竞争优势显著, 晶圆产品逐渐放量市场用于半导体封测产业的引线脚表面处理电子化学品作为公司传统业务, 约贡献公司 80% 的营收, 但近年因受到其它业务扩张比例逐渐减小毛利率保持在 50% 左右, 具有较强的盈利能力公司 IPO 募投项目逐步投产, 公司电子化学品产能将从原有 3000 吨增加到 5600 吨, 产能增长近一倍, 已于 14 年 6 月底完成同时, 公司基于核心工艺, 已研发出去毛刺溶液无铅纯锡电镀添加剂等先进产品, 实现进口替代, 填补国内供应市场的空白目前引线脚表面处理电子化学品业务在国内需求量约 3 万多吨, 市场规模超 10 亿元, 公司约占据 10% 市场份额公司的新产品晶圆化学品主要包括芯片铜互连电镀液及添加剂光刻胶剥离液光刻胶清洗液等产品该系列化学品不仅可用于晶圆制造, 也可用于先进封装产业据 SEMI 统计,2013 年全球半导体晶圆制程电子化学品市场规模达到 62 亿元, 国内比重在 10%~16% 之间, 即 6~10 亿元光刻胶辅助材料市场规模约 14 亿美元, 国内比重约 7%, 约 1 亿美元但绝大部分材料产品提供商仍是国外厂商, 可见国内电子化学品市场还具有较大的市场空间

Page 10 图 14:2013 年全球半导体晶圆材料市场规模 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :SEMI 国信证券经济研究所整理公司的铜互连电镀液在晶圆制造方面主要可以应用于 8 英寸以上晶圆和 130 纳米以下高端芯片制造全球采用铜互连工艺制造的芯片大约在 3000 万片左右, 每片晶圆使用的铜互连化学品约为 5 美元可估算出全球铜互连晶圆制造方面市场规模约 1.

10 Page 10 图 14:2013 年全球半导体晶圆材料市场规模 ( 单位 : 百万美元 ) 资料来源 :SEMI 国信证券经济研究所整理公司的铜互连电镀液在晶圆制造方面主要可以应用于 8 英寸以上晶圆和 130 纳米以下高端芯片制造全球采用铜互连工艺制造的芯片大约在 3000 万片左右, 每片晶圆使用的铜互连化学品约为 5 美元可估算出全球铜互连晶圆制造方面市场规模约 1.5 亿美元而国内市场占比约在 10% 左右, 约 1 亿元公司国内市场占有率约 20%, 成长空间还很大未来成长主要来自于世界芯片制造的产能转移和国内制造厂商的成长, 拥有较好的前景先进封装方面, 据 Yole Developpement 预测, 晶圆级封装市场容量将由 2010 年的 14 亿美元左右增长至 2016 年的 26 亿美元, 年复合增长率为 12% 全球 TSV 半导体封装测试市场将从 2012 年的 8 亿美元, 增长到 2017 年的 84 亿美元年复合增长率达到 60% 随着先进封装比重提高, 所需先进材料比重也将显著提升图 15: 全球 3D TSV 半导体封装测试市场价值资料来源 :Yole Dev eloppment 半导体行业具有特殊的市场壁垒, 因行业属于高可靠性的行业, 半导体企业选择材料供方非常谨慎供方要经过客户的严格考核认证, 才能获得客户认可, 进行供货其认证时间一般为 6 个月至一年左右目前, 公司部分产品 ( 硫酸铜电镀液铜制程清洗液等 ) 已经完成国内大厂的认证, 诸如中芯国际无锡海力士苏州晶方长电科技等, 并且已经获得相应的订单同时, 公司也在积极接触巨头台积电 ( 其化学品用量相当于中芯国际的 15~20 倍 ), 值得期待良好竞争优势与优质客户资源, 为公司产品大规模放量提供了条件, 公司业绩将在晶圆化学品的推动下快速增长传统封装领域取得突破, 再推晶圆划片刀目前公司已经具备晶圆划片刀的生产能力, 实现了少量出货划片工艺是半导体封

11 Page 11 装的必要工序, 用于切割整片晶圆, 分成单个芯片进行加工划片刀国内每年需求量在万片, 市场规模亿元同样, 划片刀竞争格局简单, 市场份额集中在少数外资公司手中, 主要被日本 DISCO 公司垄断目前公司划片刀已经在下游厂商包括长电科技华天科技等几家中大型客户进行了部分型号的验证, 验证结果良好并且已经通过通富微电认证获得少量订单公司划片刀质量良好, 并不次于竞争对手日本 DISCO 且在价格上低 10% 左右, 拥有较强的竞争优势同时, 与 DISCO 不同, 公司除了划片刀还生产相关划片液划片液在国内的市场规模已达到 2 亿元以上, 具有市场空间公司基于客户合作优势, 较易推广划片刀及相关产品, 且划片刀市场验证周期很短划片刀产品目前推广情况良好, 正在逐渐上量新开发 IC 封装基板业务, 供货进程快速公司于 2014 年 6 月底新开发 IC 封装基板产品,7 月份就已经实现投产目前已经通过一些客户的验证, 开始小批量供货用于 IC 封装基板配套的镀铜添加剂是公司电子电镀核心技术向 IC 封装基板领域的延伸目前该产品的全球市场空间约 25 亿元, 国内市场空间约为 12 亿元市场中存在的主要竞争对手还是国外厂商 : 安美特罗门哈斯麦德美等外延发展, 提供更大市场空间收购考普乐, 开拓防腐涂料业务公司于 2013 年 10 月完成对常州考普乐公司的定向增发全资收购, 开拓公司在防腐涂料领域的业务考普乐公司主营 PVDF 氟碳涂料和重防腐涂料,2012 年收入约为 1.87 亿元, 实现净利润 0.34 亿元 2013 年氟碳涂料为公司贡献 2525 万营业利润, 重防腐涂料为公司贡献 24 万营业利润, 其毛利率分别为 42.72% 和 8.88% 目前氟碳涂料产能约 4000 吨, 重防腐涂料产能约 1000 吨公司拟新建产能 1.2 万吨, 分两期完成一期项目产能增加 5000 吨, 产能变为原来的一倍多, 目前已经进行试生产, 今年能够投产防腐涂料主要应用在石油化工建筑建材领域, 主要市场份额被外资企业占据, 且市场需求量增速较大 2007 年至 2011 年国内 PVDF 氟碳涂料市场需求量有 1.5 万吨增长到 3.3 万吨, 复合增速达到 21.7%, 高于同期国内涂料产量的增速考普乐作为国内少数几家拥有先进技术的生产企业, 进口替代空间比较广阔考普乐公司目前仍然实行战略沟通, 独立运营的方式考普乐在业内多年, 拥有较成熟的生产管理团队同时, 考普乐公司对新阳有 3 年的业绩承诺, 承诺每年增幅不低于 15% 且目前运营情况良好, 增长保持在 15%~20% 公司并购考普乐之后, 业绩增厚明显 2014 年中报期间, 公司实现氟碳涂料万元, 重型防腐涂料万元考普乐业务为公司开拓了新领域, 有利于公司降低与半导体产业相关性, 降低公司整体营运风险同时, 拓宽了业务面, 提升公司整体竞争力, 使公司更具发展前景与德国 DH 公司合作, 成立新阳海斯公司于 2013 年 11 月 18 日通德国 Dr. Hesse GmbH & Cie.KG 公司签署协议, 共同投资设立上海新阳海斯高科技材料有限公司合作公司投资总额 142 万美元, 注册资本 100 万美元上海新阳出资 51 万美元, 拥有 51% 股权 ; 德国 DH 出资 49 万美元, 拥有 49% 的股权新阳海斯主营业务的经营范围是研发各类工业用途的金属和塑料零部件表面处理材料及添加剂及自有成果转让, 上述商品及同类的批发进出口和佣金代理 ( 拍卖除外 ), 及相关技术咨询和相关配套业务德国 DH 公司从事该领域多年, 产品在汽车领域成熟获得过大众奔驰宝马

12 Page 12 通用等国际大型汽车生产企业的技术认证估计国内每年汽车特种零部件表面处理市场约 30 亿元, 但主要被国外几家大公司占据该行业竞争对手比较多, 但是市场也比较大国内市场大约一年有 1500 万辆的规模公司的优势是能够直接引入德国 DH 公司的成熟产品技术, 在生产上也能形成互补降低成本目前, 公司已经组建新的销售队伍, 有了少量的订单, 实现突破公司与德国 DH 合作开拓汽车涂料市场有利于公司开拓新领域的业务, 降低对半导体市场的依赖程度, 和传统产品由于半导体景气周期的变动带来的风险进军 300 毫米硅片制造, 填补国内市场空白 2014 年 5 月 21 日, 公司与深圳兴森科技上海新傲科技中芯国际创始人张汝京博士签订大硅片项目合作投资协议公司计划将致力于在我国建设 300 毫米半导体硅片生产基地, 实现 300 毫米半导体硅片的国产化, 同时发展 200 毫米抛光硅片生产能力, 充分满足我国集成电路产业对硅衬底基础材料的巨大需求应国家发展战略和安全战略, 填补这一市场空缺项目一期预计总投资约 18 亿元, 资金来源为投资方自筹同时新公司会积极申请国家科技重大专项的资金资助在一切顺利的情况下, 大硅片公司将于 2014 年第四季度开工建设, 按照计划将会在 2016 年建成投产, 逐步实现量产拟征地 150 亩, 兴建厂房 12 万平方米项目建成后将形成月产 15 万片 300 毫米半导体硅片的规模, 预计实现收入约 12.5 亿元而后经过技改产能可扩产至 60 万片 / 月根据 SEMI 发布的市场信息,2013 年全球硅片材料市场消耗约 100 亿平方英寸其中 300mm 占约 70%, 折合成 12 寸硅片约为月消耗量 516 万片新公司将具有几项独特优势 :1 本土化优势将使得公司具有较高的供货效率和较低的供货成本 ;2 价格优势, 大陆生产成本更低, 且新阳可直接供给大硅片生产过程中所需大量化学材料从生产链上降低成本, 将来在价格上具有比较优势 ;3 产业政策优势, 半导体大硅片是中国半导体产业链上缺失的一环, 在相当长的一段时间里, 将会获得国家产业政策方面的支持 ;4 市场环境优势, 国内半导体产业正处在快速上升周期 5 固有渠道优势, 新阳拥有业内众多优质客户, 未来将成为大硅片的潜在客户在华外资 Foundry 厂将成为公司进入世界主流市场的首要目标目前, 国际主流市场上 70% 以上都是 300mm 的大硅片, 主要应用于 65-45nm 极大规模集成电路上剩下约 20% 的 200mm 由于 MEMS 功率模拟等产品预计将以超越摩尔定律 (More Than Moore) 的方式继续发展, 还保留了小部分 450mm 的硅片约在 2017 年才能小批量生产, 且第一批客户可能只有美国 Intel 一家图 16: 全球 300mm 和 450mm Fab 预测图 17: 全球各种尺寸半导体硅片出货量统计资料来源 :IC-Knowledge 资料来源 :SEMI

13 Page 13 8 寸的硅片生产厂商在国内只有有研新材一家, 且仅仅能满足国内市场不到 10% 12 寸硅片目前全部采用进口 2013 年国内 300mm 晶圆产能接近 25 万片, 需求量约为 30 万片根据国家集成电路产业发展推进纲要,2014 年至 2020 年集成电路产业规模将以 20% 的增长幅度增长预计到 2017 年国内对 300mm 硅片需求将突破 60 万片,2020 年超过 100 万片市场需求巨大, 前景可观据历史数据显示, 半导体硅片公司的营运利润率并不高年国际十大硅片公司的波动范围在 -22% 到 30% 之间, 均值约为 12% 但公司在国内市场有诸多优势, 且建立大硅片公司有利于公司进入硅片生产领域, 具有重大战略意义项目技术来源为张汝京博士为首的技术团队及引进部分关键核心技术技术团队来自台湾韩国日本美国四地, 均为半导体硅片行业一流技术人才, 有多年大硅片研发与生产经验, 可以保障 300mm 的技术, 及项目顺利落地技术团队成员同时负责培训和培养国内专业技术人员, 确保大硅片过程化有充足的技术人员保障由于项目投资数额较大, 需要经过建设期和市场推广期, 短期之内难以产生经济效益, 但远期前景可观目前, 公司初期工作已经开展, 于 2014 年 6 月完成新昇半导体科技有限公司注册,9 月申报了国家科技重大专项, 年底完成了项目设计方案, 目前正在办理土地出让手续另外公司在 2014 年 9 月 5 日公告了定向增发方案, 拟向不超过 5 名投资者非公开发行股份, 募集资金总额不超过 3 亿元, 用于集成电路制造用 300mm 硅片技术研发与产业化项目受益半导体产业高速发展, 给予买入评级公司投资逻辑 : 大市场空间下的低固定资产投入方式具备技术壁垒的成长股 1. 受益半导体产业发展, 我国半导体耗材市场空间巨大全球半导体产业规模已超 3000 亿美元, 规模巨大从产业区域结构变化来看, 中国大陆市场成长最显著, 全球半导体产业正向中国大陆转移, 并且这个趋势还在持续目前中国市场仍持续升温, 半导体市场需求额占世界半导体市场份额的一半以上其进口差额已超千亿美元受益于庞大的半导体市场,2013 年全球半导体材料市场总营收就已达到 435 亿美元, 约占据半导体整体产业的 15% 2. 耗材环节固定资产投资比重低半导体耗材环节固定资产投入比重低, 不像制造和封装环节那样属于重资产行业, 容易实现增长且配方类化学品, 生产场地和设备可调整的灵活性较大, 产能的扩张压力不大, 能够对下游市场需求做出及时的反应 3. 公司在耗材环节突破技术壁垒, 具备比较优势耗材环节的壁垒主要在于技术少数国际领先公司占有绝对市场地位, 包揽了世界上大部分市场份额与国外厂商相比, 上海新阳同样具备相关技术公司在国内晶圆制造湿化学品中基本没有具有竞争力的对手在晶圆制程及晶圆级封装领域, 公司产品已经通过中芯国际无锡海力士苏州晶方昆山西钛等客户的产品认证且公司目前是封测大厂日月光 ( 上海和昆山 ) 的相关化学产品第一供应商公司拥有下游客户对产品的认可, 具备相关技术同时, 相比于国外竞争者, 公司具有本土化优势, 运输库存成本较低且拥有低于 20% 左右的价格优势, 部分产品技术领先, 竞争优势明显 4. 横向业务拓展前景较好, 受益产业高速发展新产品晶圆化学品主要包括芯片铜互连电镀液及添加剂光刻胶剥离液光刻胶清洗液等产品公司化学品不仅可用于晶圆制造, 也可用于先进封装产业划片刀产

14 Page 14 品目前推广情况良好 IC 封装基板产品 7 月份已经实现投产目前已经通过一些客户的验证, 开始小批量供货公司新产品围绕半导体产业链, 依托原有优良客户渠道, 预计后期市场打开后, 将贡献较好业绩公司于 2013 年 10 月完成对常州考普乐公司的定向增发全资收购, 开拓公司在防腐涂料领域的业务考普乐公司对新阳有 3 年的业绩承诺, 承诺每年增幅不低于 15% 与德国 DH 公司合作, 成立新阳海斯市场估计国内每年汽车特种零部件表面处理市场约 30 亿元, 国内市场大约一年有 1500 万辆的规模 300mm 大硅片项目按照计划将会在 2016 年建成投产, 逐步实现量产项目建成后将形成月产 15 万片 300 毫米半导体硅片的规模, 预计实现收入约 12.5 亿元项目建成后经过技改产能可扩产至 60 万片 / 月拓展业务具有业绩承诺, 且技术优势明显预计公司加大市场开拓力度之后, 会有成效发展路线清晰, 市场空间明显拓宽公司未来的发展路径清晰, 晶圆制造领域的硫酸铜电镀液和铜制程清洗液开始放量 ; 2015 年划片刀将量产, 铝制程清洗液和 Bumping 清洗液将开始上量 ;2016 年 TSV 镀铜液 IC 基板镀铜添加剂将开始放量 ; 大硅片项目 2014 年 4 季度启动,2017 年完成一期项目建设, 开始投产防腐涂料业务拥有业绩保障, 将在 2014 年到 2016 年稳定增长汽车特种零部件表面处理业务依托 DH 公司渠道, 预计也将能够顺利打开市场公司未来半导体材料设备业务预期较好, 涂料业务保持稳定, 前景乐观公司通过积极拓展业务, 丰富产品使得市场空间从原来的 10 亿左右拓宽到 180 亿左右 ( 传统封装 10 亿 + 晶圆制造 20 亿 + 划片刀划片液 15 亿 + 先进封装 50 亿 +IC 基板镀铜添加剂 12 亿 +300mm 大硅片 25 亿 + 防腐涂料 22 亿 + 汽车特种零部件表面处理 30 亿 ) 我们预计公司年实现营收分别为 4.68 / 6.63 亿元, 净利润分别为 1.14 / 1.68 亿元, 对应 EPS 分别为元, 公司为半导体产业链上游材料供应环节稀缺标的, 成长空间大, 前景可期, 给予买入评级

15 Page 15 附表 2: 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2015E 2016E 利润表 ( 百万元 ) E 2015E 2016E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用 (7) (3) (3) (2) 无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (2) (1) 0 0 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2015E 2016E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用 (7) (3) (3) (2) 关键财务与估值指标 E 2015E 2016E 营运资本变动 (300) 22 (38) (60) 每股收益其它 (2) (6) (1) (1) 每股红利经营活动现金流 (245) 每股净资产资本开支 (95) (40) (35) (30) ROIC 4% 8% 11% 15% 其它投资现金流 ROE 6% 8% 12% 16% 投资活动现金流 (96) (40) (35) (30) 毛利率 47% 41% 45% 46% 权益性融资 EBIT Margin 12% 20% 27% 28% 负债净变化 EBITDA Margin 16% 23% 30% 31% 支付股利利息 (17) (17) (38) (73) 收入增长 46% 79% 25% 42% 其它融资现金流净利润增长率 11% 53% 68% 48% 融资活动现金流 (63) 资产负债率 16% 17% 21% 24% 现金净变动 (20) 息率 0.3% 0.3% 0.7% 1.4% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (366) EV/EBITDA 权益自由现金流 (10) 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所预测

16 Page 16 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级分析师承诺买入增持中性卖出超配中性低配预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称我公司 ) 所有, 仅供我公司客户使用未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

17 宏观董德志林虎固定收益董德志赵婧魏玉敏医药生物贺平鸽林小伟邓周宇通信服务程成李亚军军工朱海涛房地产区瑞明朱宏磊电力设备杨敬梅农林牧渔杨天明银行李关政国信证券经济研究所团队成员策略郦彬马韬孔令超大宗商品研究马韬郦彬郑东社会服务 ( 酒店餐饮和休闲 ) 曾光钟潇电子刘翔机械朱海涛成尚汶食品饮料刘鹏轻工造纸邵达金融工程林晓明吴子昱周琦黄志文技术分析闫莉互联网王学恒郑剑李树国家电王念春环保与公共事业陈青青徐强非金属及建材黄道立刘宏汽车及零配件丁云波建筑工程邱波刘萍请务必参阅正文之后的免责条款部分

18 国信证券机构销售团队华北区 ( 机构销售一部 ) 华东区 ( 机构销售二部 ) 华南区 ( 机构销售三部 ) 海外销售交易部李文英叶琳菲邵燕芳赵冰童 liwying@guosen.com.cn 赵海英 yelf@guosen.com.cn 李佩 shaoyf@guosen.com.cn 郑灿 zhaobt@guosen.com.cn 梁佳 zhaohy@guosen.com.cn 原祎 yuanyi@guosen.com.cn 许婧 lipei@guosen.com.cn 汤静文 tangjingwen@guosen.com.cn 梁轶聪 zhengcan@guosen.com.cn 颜小燕 yanxy@guosen.com.cn 赵晓曦 liangjia@guosen.com.cn 程可欣 ( 台湾 ) chengkx@guosen.com.cn 刘研 liangyc@guosen.com.cn 唐泓翼 zhaoxxi@guosen.com.cn 刘紫微 liuyan3@guosen.com.cn 夏雪吴国黄明燕 xiaxue@guosen.com 储贻波倪婧请务必参阅正文之后的免责条款部分

Page 2 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 利润表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 现金及现金等价物营业收入应收款项

Page 2 附表 : 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 利润表 ( 百万元 ) E 2016E 2017E 现金及现金等价物营业收入应收款项公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告房地产南京高科 (600064) 买入园区开发 Ⅱ 2014 年年报点评 ( 维持评级 ) 一年该股与沪深 300 走势比较财报点评 2015 年 03 月 29 日 2.7 2.2 南京高科沪深 300 产业和资本深入互动融合, 不负我们底部推荐 1.7 1.2 0.7A-14 J-14 A-14 O-14 D-14 F-15 股票数据总股本