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1 国泰君安 ( 香港 ) 有限公司贺方增 hefangz@ms.gtjas.com 恒基中国中国海外 21 年中国房地产行业报告概要中国房地产行业经历了八五九五十年的快速增长, 目前随着房改的深化, 房地产业正步入真正的市场化 21 年的中国房地产在诸多因素推动下, 供需两旺, 其中住宅产业成为亮点中的亮点中国房地产市场整体上仍然供大于求, 短期内房地产价格存在回调压力, 中长期来看房产价格仍会稳中有升中国人口变化, 收入水平提高及城镇化战略实施将带动中国住宅产业的发展, 未来增长潜力巨大作为中国房地产价格最高的北京市房地产将进行结构性调整, 最具发展前途的上海市房价仍会平稳增长投资于中国大陆的地产公司我们关注恒基中国 (246); 中国海外 (688) 新世界中国(917) 瀚洋科技(127) 越秀投资 (123) 房地产业部分公司盈利预测及增长新世界中国代码证券简称净利润 EPS 2 年 21 年增长 (%) 2 年 21 年增长 (%) 246 恒基中国新世界中国中国海外美联物业北京北辰 * 合生创展 (25.48) 华润置地证券简称代码 EPS 股东应占溢利恒基中国新世界中国中国海外美联物业北京北辰 * 合生创展华润置地

2 2 中国房地产行业报告第一部分 : 中国房地产历史回顾一中国房地产发展的历程中国自 2 世纪 8 年代改革开放以来, 尤其是 1992 年实行市场经济以后, 真正的房产业得到迅猛发展, 日益向成熟的产业化经济迈进, 地产业也有较大进步, 但产权不合理游戏规则不完备等形成重大制约, 中国房地产业的路还很长建国以来, 中国的房地产业发展可划分为三个阶段, 年中国自建国以来特别是自 1953 年实行第一个五年计划以来, 整个国民经济逐渐纳入计划经济轨道, 资本家的私人房地产经营及市场机制逐渐消失,1956 年完成了资本主义的商业改造, 以盈利为目的的房地产经营全部消失, 生产性及非生产性房地产被全部纳入计划项目进行生产与分配年由于中国国民经济全部纳入计划经济轨道, 房地产开发全部由国家投资, 并且奉行重生产轻生活的原则, 导致城市的基础设施和住宅建设远远落后于城市发展及人口的增长, 这期间的住宅建设实质上是由国家财政做出生产安排并作为一种福利分配给职工居住, 截至 198 年, 中国城市人均居住面积仅有 3.6 平方米年中国提出实行改革开放政策, 经济模式由计划经济向有计划的商品经济发展, 并在 92 年提出发展市场经济, 使得中国房地产业从恢复期迈向快速发展二中国房地产业九五发展状况九五期间房地产开发投资的发展避免了八五期间大起大落的过程, 增长速度虽然低于八五期间的水平, 但走势基本稳定, 房地产开发运行态势良好指标年份 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年房地产开发完成投资 ( 亿元 ) 其中 : 商品住宅房地产开发完成投资比上年同期增长 (%) 房地产开发完成投资占全社会固定资产投资比重 (%)

3 3 1 投资规模九五期间房地产开发投资情况投资 ( 亿元 ) 其中 : 商品住宅 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年资料来源 : 国家统计局九五期间房地产开发投资累计完成亿元, 比八五时期增长 118.4%, 占同期固定资产投资的比重是 13.7%, 比八五时期增加.1 个百分点, 房地产开发投资的增长速度较八五期间有所下降,1997 年甚至还出现了负增长, 此后, 国家出台了一系列改革措施, 使房地产开发投资的增长逐步加快, 其中,2 年的增长幅度达到 19.5%, 是九五期间的最高增幅 2 投资结构九五期间房地产开发投资中商品住宅累计完成投资 1.1 万亿元,, 比八五期间增长 68%; 办公楼完成投资亿元, 商业营业用房完万投资亿元所占比重分别为 57.9% 1.3% 和 12.6%, 比八五期间增长 68%, 九五期间房地产开发投资结构继续得到改善分地区看, 东部地区房地产开发投资继续保持快速增长, 中西部地区投资规模稳步扩大, 占全部房地产开发投资的比重有所提高 ; 分物业看, 商品住宅的投资比重明显增加, 商业营业用房和办公楼的投资比重有所下降 3 房地产开发由于九五期间国家加强了对土地使用的管理, 尤其是在土地管理法颁布以后, 盲目进行土地开发行为得到有效控制九五期间, 商品房累计完成土地开发面积 4.2 亿平方米, 而八五时期土地开发面积达到 12.4 亿平方米, 几乎是九五时期的 3 倍房地产开发合计新开工面积达到 9.8 亿平方米, 与八五时期相比增长了 36.1%; 商品房竣工面积达到 9.3 亿平方米, 与八五同期相比增长 72.2%, 总量明显扩大九五与八五期间房地产开发主要指标如下 :

4 九五与八五期间房地产开发主要指标 : 九五时期八五时期新开工面积 ( 亿平方米 ) 竣工面积 ( 亿平方米 ) 土地开发面积 ( 亿平方米 ) 资料来源 : 国家统计局 4 房地产销售九五期间, 商品房销售增速明显加快, 尤其是九五后两年, 商品房销售面积的大幅增长成为拉动全国房地产开发业景气水平的主要动力九五期间, 全国累计销售商品房 6.7 亿平方米, 比八五期间增加 3.19 亿平方米其中, 销售商品住宅 5.37 亿平方米, 是八五期间的 2.1 倍 2 年, 商品住宅销售面积达到 1.51 亿平方米, 其中个人购买面积为 1.32 亿平方米, 占商品房销售面积的 87.4%, 而八五末期 1995 年个人购买商品住宅的比重仅为 53.1 % 九五期间, 商品房销售额合计为 1.23 亿元, 是八五期间的 3.4 倍九五期间的销售价格趋于平稳, 但整体水平仍然偏高 1996 年商品房销售价格为 186 元 / 平方米,2 年商品房平均销售价格达到 213 元 / 平方米, 与上年相比增长 2.5%, 同期每平方米商品房的竣工价值为 1367 元, 是商品房平均销售价格的 65% 分物业看, 商品住宅销售价格为 1952 元 / 平方米, 而办公楼和商业营业用房的价格分别高达 4438 元 / 平方米和 3321 元 / 平方米分地区看, 东部地区的商品房价格明显高于中西部地区, 而北京上海和广东成为全国房价最贵的地区

5 年以来商品销售房销售价格走势图 ( 单位 : 元 / 平方米 ) 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年资料来源 : 国家统计局九五期间, 商品房空置面积的绝对量仍然偏大, 但增长幅度得到控制 2 年底, 全国累计商品房空置面积相当于当年竣工商品房屋面积的 4% 其中空置一年以上的商品房接近 5 万平方米, 空置商品住宅占全部空置面积的比重为 69% 由于国家加大了对商品房空置面积的消化力度, 出台了一系列优惠措施控制空置面积的增长, 各地也做了大量卓有成效的工作, 空置面积的增长幅度由 1996 年的 11.5% 回落到 2 年的 6.4%

6 6 第二部分 21 年的中国房地产市场一 21 年中国房地产市场总体概况投资情况 : 截至 21 年 9 月, 全国累计完成房地产投资额亿元, 较去年同期同比增长 31.4% 其中土地开发累计完成投资额亿元, 同比增长 35.58%; 住宅投资亿元, 同比增长 31.76%; 商业营业用房累计投资额为亿元, 同比增长 35.36% 只有办公用房投资力度有所减缓, 前三个季度全国办公楼开发投资累计完成投资亿元, 同比减少 6% 房地产开发 :21 年 1-9 月全国累计新购置土地万平方米, 同比增长 54.7%, 同期完成土地开发面积万平方米, 同比增长 39.67% 住宅类产品新开工面积累计达万平方米, 同比增长 35%, 施工面积达万平方米, 同比增长 26%, 竣工面积达万平方米, 同比增长 18.7% 办公楼新开工面积累计达万平方米, 同比增长 31.85%, 施工面积达万平方米, 同比下降 7 个百分点, 竣工面积方面万平方米, 同比下降 9.2% 商业用房新开工面积累计达万平方米, 同比增长 52.2%, 施工面积达万平方米, 同比增长 23.95%, 竣工面积达 827.7, 同比增长 27.3% 房地产销售 : 前三个季度全国商品房销售额累计达亿元, 同比增长 36.8%, 其中 : 住宅销售额达万平方米, 同比增长 37.52%; 办公楼销售额达万平方米, 同比增长 5.7%; 商业用房销售额达到 25.2 万平方米, 同比增长 26.52% 销售给个人的住宅销售额已占到销售额总量的 93.46% 房地产价格 : 国家计委国家统计局对北京天津上海等三十五个大中城市房地产市场调查显示, 第三季度房地产开发稳步增长, 房屋销售土地交易和房屋租赁价格继续全面上涨其中第三季度中国房屋销售价格上涨 2.7%: 商品房销售价格明显上涨, 比去年同季上涨 2.4%; 货币化分房政策的实施及公房销售政策性调整幅度加大等刺激了购房需求的释放, 三季度公有住房的销售价格比去年同季上涨 2.1%; 私房交易价格比去年同季上涨 4.3%; 土地开发稳步增长, 土地交易方式更加规范, 土地交易价格上涨幅度略有加大, 第三季度土地交易价格上涨 1%; 房屋租赁价格上涨 1.6%: 其中住宅租赁价格上涨 5.5%, 尤以公房租赁价格受政策性价格上调需求增长等因素的影响, 比去年同季上涨 9.3%; 私房租赁价格止跌回升, 仅比去年同季微涨.4%; 非住宅房屋租赁价格涨跌互现, 办公用房租赁价格比去年同季微涨, 商业用房租赁价格持平, 厂房仓库的租赁价格比去年同季下跌 2.1% 中国房屋销售价格土地交易价格和房屋租赁价格, 一至三季度分别比去年同期上涨 2.4%.9% 和 3.5%

7 7 二 21 年的中国土地市场 ( 一 ) 中国土地市场制度改革中国房地产的开发经营的变革始终围绕土地使用制度政策的变革展开的, 土地供应量的大小直接影响和制约房产的建设成本和建造规模, 从严格意义上讲, 中国目前还不存在真正意义上的地产市场, 中国宪法规定 : 城市的土地属于国家所有, 任何组织或者个人不得侵占买卖或者以其他形式非法转让土地, 土地的使用权可以依照法律的规定转让中国的地产市场实质上是土地使用权的出让与转让市场自 8 年代初, 外商进入中国之后, 沿海地区开始收取土地使用费,1984 年 1 月辽宁省的抚顺市开始全面收取土地使用费, 后在全国推广 1987 年深圳进行全国第一块土地使用权的拍卖, 这标志着运用市场机制进行土地运作的正式开始但直到现今, 地产市场发展仍然比较落后, 尤其是中国的西部北部地产市场发育程度相当滞后, 象北京, 直到 2 年 3 月才开始第一次拍卖国有土地使用权以往地产市场土地的流转形式主要有三种 : 一是拍卖, 二是招标, 三是协议 ; 并主要采用协议出让, 约占总量的 99% 以上 21 年国务院发布关于加强国有土地资产管理的通知, 将大大的扭转这种局面一是大力推行土地使用权招标拍卖国有建设用地供应除涉及国家安全和保密要求外, 都必须向社会公开商业性房地产开发用地和其他土地供应计划公布后, 同一地块有两个以上意向用地者的, 都必须由市县人民政府土地行政主管部门依法以招标拍卖方式提供, 国有土地使用权招标拍卖必须公开进行二是严格限制协议用地范围确实不能采用招标拍卖方式的, 方可采用协议方式采用协议方式供地的, 必须做到在地价评估基础上, 集体审核确定协议价格, 协议结果向社会公开土地使用权不得搞隐形交易划拨土地使用权未经批准不得自行转让出让和承租国有土地使用权首次转让, 必须符合法律规定和出让租赁合同约定的条件土地使用权交易要在有形土地市场公开进行, 并依法办理土地登记三是国有土地使用权转让, 转让双方必须如实申报成交价格土地行政主管部门要根据基准地价标定地价对申报价格进行审核和登记申报土地转让价格比标定地价低 2% 以上的, 市县人民政府可行使优先购买权, 有条件的地方政府要对建设用地试行收购储备制度改变原批准的土地用途容积率等, 须经政府批准并补交土地差价对出让土地, 凡改变土地用途容积率的, 应按规定补交不同用途和容积率的土地差价

8 8 ( 二 ) 中国土地市场运行 1 土地供给: 21 年以来, 随着房地产开发投资与销售额的持续升温, 作为标志房地产企业持续发展的景气指标土地开发和土地储备已趋于活跃, 土地开发投资与开发面积均保持快速增长截止 21 年三季度, 全国范围内的土地开发力度都有所加强, 其中山东辽宁上海江苏北京及广东等省市的土地开发投资额已累计超过 1 亿元, 土地开发重点中, 增幅最大的是上海, 达 84.9%, 增幅最小的辽宁也达到 23% 以上截止 21 年三季度中国土地开发投资情况三季度累计完成额 ( 亿元 ) 较去年同期增长 (%) 较上季度增长 (%) 增幅 (%) 三季度累计完成额 ( 亿元 ) 东部地区中部地区西部地区北京上海天津重庆广东较去年同期增长 (%) 较上季度增长 (%) 投资额 ( 亿元 ) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴部分省份前三季度土地开发投资额变化情况累计完成投资额 ( 亿元 ) 山东辽宁上海江苏北京广东同比增长幅度 (%) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴

9 9 三季度累计完成 ( 万平方米 ) 较去年同期增长 (%) 增幅 (%) 截止 21 年三季度中国土地开发面积情况分析三季度累计完成 ( 万平方米 ) 东部地区中部地区西部地区北京上海天津重庆广东较去年同期增长 (%) 开发面积 ( 万平方米 ) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴通过图表间的比较分析可以看出, 东部板块仍然是土地开发市场的重点区域, 整体市场水平比较平稳, 投资额与所完成的开发面积增长幅度基本一致受国家政策引导与土地开发市场化程度不断提高的共同影响, 中西部板块的土地开发力度不断加大而东部板块的开发成本则迅速提升 2 土地需求 : 今年前三季度全国范围内共消化土地供应量万平方米, 其中东部地区消化 , 占总量的 6%, 西部及中部地区各占 2% 左右表明在未来相当一段时期内, 东部地区仍然是我国商品房开发建设的主战场土地购置量及分布情况 ( 万平方米 ) 19% 6% 21% 东部地区中部地区西部地区资料来源 : 中国房地产统计年鉴

10 1 从三季度各地开发用土地购置量的变化情况可以看出, 全国范围的指标变化基本比较平稳, 在上半年的购置高峰过后, 三季度各地的土地消化量都有所减少, 唯一例外的是北京 3. 土地购置量变化情况比较同比增长 (%) 全国东部地区中部地区西部地区北京上海天津重庆广东较去年同期累计增长较上季度增长资料来源 : 中国房地产统计年鉴 3 土地价格: 截止 21 年三季度土地交易价格比去年同期上升 1.%, 其中, 居民住宅用地价格上涨 1.7 %, 工业用地价格下跌.5%, 商业旅游娱乐用地价格上涨.5%, 其他用地价格上涨.8 % 三季度土地交易价格上涨幅度略有加大, 较二季度涨幅增加了.6 个百分点, 导致前三季度土地交易价格上涨幅度为.9%, 土地交易价格比去年同期上涨 1.%

11 11 三 21 年的中国房产市场 ( 一 ) 住宅市场 1 住宅供给: 截止 21 年三季度全国住宅类产品的开竣工面积及施工面积均呈上升态势, 其中中西部地区新开工面积增幅高于东部 (1) 新开工面积: 1 三季度住宅新开工面积变化情况增幅 (%) 全国东部地区中部地区西部地区北京上海天津重庆广东新开工面积 ( 万平方米 ) 三季度新开工面积 ( 万平方米 ) 较去年同期增长 (%) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴 (2) 施工面积增幅 (%) 全国东部地区中部地区第三季度住宅施工面积变动情况 (.27) 西部地区北京上海天津重庆三季度施工面积较去年同期增长 (%) 广东施工面积 ( 万平方米 ) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴

12 12 (3) 竣工面积增幅 (%) 三季度住宅竣工面积变化情况全国东部地区中部地区西部地区北京上海天津重庆广东竣工面积 ( 万平方米 ) 竣工面积 ( 万平方米 ) 较去年同期增长资料来源 : 中国房地产统计年鉴 2 住宅需求: 21 年前三个季度, 全国范围内共实现商品房销售面积万平方米, 销售额达亿元, 分别较去年同期增长 26.2% 和 36.8% 住宅销售面积及同比增幅比较同比增长 (%) 全国东部地区中部地区西部地区销售面积 ( 万平方米 ) 销售面积 ( 万平方米 ) 同比增长 (%) 各板块商品房销售额及变化比较销售额 ( 亿元 ) 同比增长 (%) 东部中部西部三季度商品房销售额累计较去年同比增长资料来源 : 中国房地产统计年鉴

13 13 各地区就占全国总量的份额来说, 东部仍然是绝对的销售大户, 而各板块所占比重与去年同期基本持平其中东部地区实现销售收入亿元, 同比增长 18.31%, 增速高于中部地区增长率 13.9%, 却略低于西部地区的增长率 2.7% 截止 21 年三季度商品房销售额区域分布东部 79% 中部 1% 西部 11% 资料来源 : 中国房地产统计年鉴 ( 二 ) 办公楼及商用房市场 1 办公楼及商用房供给 (1) 新开工面积: 总体而言, 截止 21 年三季度中国办公楼市场表现相当平静, 绝大多数城市和地区的新开工面积均与去年同期指标持平重点区域中西部板块同比增幅在一倍左右, 北京市的同比增幅高达 %, 这是因为北京是申奥入世等利好的最大受益城市, 但与二季度指标比较则相对平稳 21 年前三季度新开工面积变化情况增幅 (%) 全国东部地区中部地区西部地区北京上海天津重庆广东新开工面积 ( 万平方米 ) 三季度新开工面积 ( 万平方米 ) 较去年同期增长资料来源 : 中国房地产统计年鉴

14 14 (2) 施工面积: 除了受大开发战略带动的西部板块, 以及北京等少数区域之外, 今年三季度全国多数地区及城市的办公楼施工面较去年同季及上季度都明显减少同比下降幅度最大的为天津市, 达 52.81%, 而上海市本季度办公楼施工面积则比上季度减少一半, 降幅达 99.18% 21 年前三季度施工面积变化增幅 (%) 三季度施工面积较去年同期增长 (%) 较上季度增长 (%) 全国东部地区中部地区西部地区北京上海天津重庆广东三季度施工面积较去年同期增长 (%) 较上季度增长 (%) 施工面积 ( 万平方米 ) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴 (3) 竣工面积降多增少前三季度, 全国办公楼市场提供的实际新增供应总量为万平方米, 东部板块贡献了其中的 66.7% 尽管如此, 在与去年同期的比较中, 各地办公楼竣工面积指标仍然是降多增少为本季度贡献了总计 76.9 万平方米可供消化办公楼面积 ( 约占东部板块竣工面积总量 43.6%) 的京沪粤三地, 同比降幅亦分别达到了 14.67% 5.26% 和 16.2% 三季度竣工面积变化情况增幅 (%) 全国东部地区西部地区中部地区北京上海天津重庆广东竣工面积 ( 万平方米 ) 三季度竣工面积 ( 万平方米 ) 较去年同期增长 (%) 较上季度增长 (%) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴 (4) 办公楼及商用房需求 :

15 15 办公楼及商业营业用房市场方面, 前三季度全国共实现办公楼销售面积万平方米, 同比增长 2%, 其中东部地区实现销售面积万平方米, 较去年同期增长 14.94% 商业营业用房共完成销售面积万平方米, 同比增长 31.89%, 其中东部地区完成万平方米, 同比增长 32.33% 商业营业用房在全国各地区的消化量增幅中部地区的需求增长普遍高于办公楼, 表明市场对于商业营业用房的前景在不断信心增加中部地区在此两类物业中的销售增幅均超过 42%, 远高于东部及西部地区的同期增长幅度, 一方面中部地区市场基础好于西部, 另一方面东部市场市场空间变狭, 竞争激烈也使开发投资和运营资本更多地向邻近的中部省份转移, 有力地保证和推动了地方经济进一步顺利发展办公楼销售面积及同比增幅比较同比增长 (%) 全国东部地区中部地区西部地区销售面积 ( 万平方米 ) 销售面积 ( 万平方米 ) 同比增长 (%) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴商业用房销售面积及同比增长比较销售面积 ( 万平方米 ) 全国东部地区中部地区西部地区 Sep-1 同比增长 (%) 同比增长 (%) 资料来源 : 中国房地产统计年鉴

16 16 四 21 年中国房地产行业评析一宏观经济发展速度有所放缓 :21 年世界经济发展脚步明显放缓, 众多国家经济出现通货紧缩现象, 在出口大幅下滑的情况下, 中国经济依靠投资拉动, 靠国内市场的稳步扩大, 继续保持了较高的发展速度前 3 个季度国有和其它类型固定资产投资超过 151 亿元, 房地产投资超过 355 亿元, 同比增长速度分别为超过 19% 和 32% 二房地产业地位日显重要 :21 年房地产投资高速增长, 成为推动固定资产投资增长, 甚至推动宏观经济发展的重要动因前 3 个季度房地产投资在全社会固定资产投资中所占比重超过 12%, 如果不考虑城乡集体和个人投资, 房地产投资比重超过 23%, 增长速度也超过了更新改造投资, 成为固定资产投资中增长最快的一项三房地产业对扩大内需政策的实施作用举足轻重 : 随着房改政策逐步落实与房地产市场化进程的推进, 住宅消费逐渐成为城镇居民消费热点, 城镇居民购房支出比重逐步提高,2 年, 城镇居民人均购房支出 455 元, 与 1995 年相比增长 15.8%, 今年前 3 季度居住消费更呈现出强劲增长态势, 已经成为家庭的重大消费项目之一四金融支持推动着房地产开发投资和住宅商品化的发展 21 年 1~9 月, 在房地产开发投资到位的 5627 亿元资金中, 国内贷款为亿元, 所占的比例达 22.7% 9 月末, 个人住房消费贷款余额达 57 亿元, 较年初增加亿元金融对房地产开发投资和住宅商品化给予了强大的支持五房地产业正面临绝好发展机遇 : 国民经济要保持快速发展, 需要保持住宅建设和房地产业的投资力度 ; 深化房改给房地产业带来发展动力 ; 居民消费结构升级对房地产业发展产生内在拉动力 ; 申奥成功和入世给房地产为带来无限商机, 时势给房地产业创造了绝好的发展机遇六房地产销售市场日趋活跃自 2 年下半年以来, 全国商品房销售一直保持较高的增长态势, 今年 1~9 月商品房销售建筑面积增长 26.6%, 商品房销售额同比增长 36.8%, 其中售给个人部分的商品房销售额同比增长了 44.9% 一至三季度累计, 房屋销售价格土地交易价格和房屋租赁价格分别比去年同期上涨 2.4%.9% 和 3.5% 三季度房屋销售价格上涨主要是由于居民继续保持较高的购房热情及公房销售价格的继续上涨

17 17 七房地产市场季节性变动明显由于受房地产开发销售以及气候财务制度等方面影响, 房地产季节性变化显著以占市场份额最大的商品住宅为例, 通过对 1998 至 2 年月度数据进行分析, 可以看出 12 月新增施工面积新开工面积竣工面积销售面积等各指标均在整个年度数据中占居比较大的比重 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月施工面积增量新开工面积竣工面积销售面积资料来源 : 国家统计局根据 21 年前 3 季度的统计资料据此我们对 21 年年底的各项指标进行预测 : 单位 : 万平方米资料来源 : 中房指数报告八商品房供需矛盾依然存在虽然今年前三季度商品住宅销售面积大于峻工面积, 我们预测随着四季度的到来,21 年全年发展的结果是不但新开工面积大于销售面积, 竣工面积也将重新回到大于销售面积的局面, 空置面积仍将加大 21 年商品住宅占整个商品房市场的比重较大 ( 新开工面积比例约为.8, 竣工及销售面积比例约为.9), 而且随着住房制度改革的深化以及巨大市场潜力的吸引, 商品住宅投资热度会持续升温, 但由于阶梯消费市场尚未健全, 消费者购买能力增长相对缓慢, 供需不平衡的矛盾短期内难以避免

18 18 图 : 最近五年全国商品住宅施工面积新开工面积竣工面积销售面积增长率资料来源 : 中房指数报告九房地产投资日趋理性根据前 3 季度数值估计,21 年房地产投资增长速度将达到 28%, 固定资产投资将达到 12% 与 1993 年房地产投资增长超过 1% 以上,1996 年在固定资产投资增长率降低的情况下房地产投资增长 78% 相比,21 年房地产投资增长速度尚处于正常周期变动范围之内, 而且与固定资产投资增长协调较好从全国来看, 房地产投资虽热, 但无论是从投资方向还是投资范规模已日趋理性历年房地产投资增长率与固定资产投资增长率关系资料来源 : 中房指数报告十商品房价格增长平稳由于经济不断发展, 居民收入水平以及建造水平等等都在不断提高, 在幅度不大的情况下房地产价格波动上涨应属于正常现象另外, 由于房地产价格与市场资金量具有极大相关性, 在社会货币与准货币 (M2) 稳定增长商品房增量也相对稳定的情况下, 商品房价格也应当稳步上升

19 19 图 : 房价增长率与货币增长率变动关系注 :M2 口径的变化未做考虑 (21 年的增长率采用了前 3 季度值 ) 我们可以看出, 在 M2 维持稳定增长的情况下,21 年房价增长已经相对趋于稳定这是因为目前与国内 9 年代初期相比, 房地产投资的重要不同在于投资主要集中在普通住宅方面, 直接针对市场已经存在的或具有购买潜力的消费群体, 其风险主要存在于短期市场供需矛盾产品本身市场质量及定位等, 靠炒作而进行的房地产投机已经比较少了十一房地泡沫仍需警惕 : 即使全国房地产市场整体上还没有出现泡沫, 但由于消费市场启动相对较慢, 投资增长迅速, 商品房空置量还是有可能继续上升尤其在个别城市局部区域, 不应仅仅凭借对市场美好前景的乐观估计, 就投入大量资金, 需要对消费潜力竞争状况区域发展等进行详细论证这里我们并不排除目前在局部区域, 尤其是个别城市房地产市场泡沫成分的存在从消费方面看, 目前中国房地产市场最主要的商品住宅产品大多数直接进入最终使用的消费者手中, 买房投资的比例仍然较低另外, 由于中国人传统的谨慎借贷的心理作用, 即使国家在金融税费等多方面鼓励消费, 实际贷款买房行为也是非常谨慎的所以在消费市场的泡沫更是不易产生

20 2 第三部分中国房地产行业近年趋势分析预测一投资房地产开发投资连续四年增长,21 年截至 21 年 9 月, 中国累计完成房地产投资额亿元, 较去年同期同比增长 31.4% 2 年中国房地产开发投资达 492 亿元, 比 99 年增长 19.5%, 这是继 98 年和 99 年分别比上年增长 13.8% 和 11% 之后的连续第四年增长近年, 中国商品住宅投资占房地产投资比重逐年升高, 而办公楼投资所占比重则在逐年降低, 表明住宅投资已成为房地产投资的主要增长方向中国商品房投资额单位 : 亿元年 1 季 1999 年 3 季 2 年 1 季 2 年 3 季 21 年 1 季 21 年 3 季资料来源 : 国家统计局中国住宅投资额单位 : 亿元年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季中国办公楼投资额单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季

21 21 单位 : 亿元 25 中国商业营业用房投资额年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季二新开工 1999 年中国新建城镇住宅 5 亿平方米,2 年为 5 1 亿平方米, 每年人均新建住宅达到 1 1 平方米以每套 9 平方米计算, 约为每千人每年新建住宅 12.2 套这一数字表明, 现今中国的城镇住宅发展速度在国际上处于领先地位在以上新建住宅中, 属于我们所研究的由房地产开发方式提供的上市销售的商品住宅约占到总量的 4%, 这意味着商品住宅的发展空间仍然相当大中国商品房新开工面积单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季全国住宅新开工面积单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季

22 22 三施工中国商品房施工面积单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季 6 中国住宅施工面积单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季中国办公楼施工面积单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季

23 23 单位 : 万平方米中国商业营业用房施工面积年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季

24 24 四销售面积与竣工面积 1998 年 1999 年 2 年 21 年前三季度商品房竣工面积分别比上年增长 1.8% 28% 16.4% 19.24%; 而商品房销售量分别比上年增长 3.6% 25.2% 26.9% 21.67% 平均增长率后者高于前者, 这说明新的房地产热是由实际需求拉动, 这一点不同于 1992 年和 1993 年的房地产过热, 本次房地产热潮实际体现为房地产市场的供需两旺商品房峻工面积与销售面积比较表单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季竣工面积全国商品房销售面积中国住宅竣工面积与销售面积比较单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季 8 6 中国办公楼销售面积与竣工面积比较单位 : 万平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季全国办公楼竣工面积全国办公楼销售面积

25 25 单位 : 万平方米中国商业营业用房竣工面积年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季单位 : 万平方米 1 中国商业营业用房实际销售面积年 1 季 1999 年 3 季 2 年 1 季 2 年 3 季 21 年 1 季五近年全国商品房价格走势全国商品房平均销售价格走势单位 : 元 \ 平方米年 1 季 1999 年 2 季 1999 年 3 季 1999 年 4 季 2 年 1 季 2 年 2 季 2 年 3 季 2 年 4 季 21 年 1 季 21 年 2 季 21 年 3 季

26 26 六众多因素共促房地产行业发展 1 居民收入水平的提高与消费结构升级对房地产业发展产生内在拉动力当一个国家人均 GDP 到 4 美金时, 房地产业就进入了一个稳定的持续增长时期现在上海深圳, 人均 GDP 已到 4 美金以上, 广州北京是 3 多美金, 其它城市基本还在美金, 所以中国房地产业仍具较广发展空间而当一国的恩格尔系数在 4% 时, 根据以往的统计经验, 居民将进行消费支出黑转移, 减少食品支出比例, 增加住房支出比例, 其住房消费在消费结构中所占的比重将达到 15-2% 目前中国城市恩格尔系数已降为 4% 以上, 而住宅消费比重不到 1%, 比国际平均水平要低五到十个百分点, 这些都构成了中国住宅消费的内在拉动力 2 中国城镇化进程加快对房地产业具有外在拉动作用目前中国的城镇化率是 36%, 根据预测,21 年中国城市化率将达到 4%,215 年中国城市化率将达到 45%,25 年中国城市化率将达到 7% 未来平均每年约有 1 万人口进入城市工作和生活, 这必将对房地产业产生源源不断的潜在需求 3 深化房改带来的房产体制的改革, 房产市场的发育对房地产业具有推动作用由于住房新政策的出台, 房屋分配转而实行货币化的市场机制, 消费主体已转变为以个人购买为主随着公房交易的放开, 房地产产品的增量与存量市场将出现较快增长, 房地产业正在走向市场机制, 这势必将推动房地产市场的供需两旺六对房地产行业的中短期预测 1 房地产的供给 : 估计年城镇房地产的投资与住宅供应会继续增长, 增长率可能会低于前三年的水平, 但会高于 GDP 的增长速度 (7% 左右 ), 可能维持在平均 1% 的水平上 2 房地产的需求 : 房地产的需求随着个人买房市场的进一步发展会继续保持活力, 总体需求仍将略低于房产的供应, 并将对房产的供给提供越来越明显的指导作用, 估计房产需求 22 初会出现一定的下滑, 平均增长速度有望 22 年中期再次超过房产的供应速度

27 27 3 房地产的价格 : 房产价格在经过长期的上行后, 未来总体上会保持稳定, 短期有回调压力, 中期来看还会稳中有升七对房地产行业的长期发展估计 1 从城市发展来预测前 2 年城镇人口增加 2.6 亿, 按人均居住面积 1 平方米, 即建筑面积 2 平方米计算, 共需为新增人口建设住房 52 亿平方米, 平均每年需建设住房 2.6 亿平方米后 3 年城镇人口增加 3.3 亿, 仍按人均建筑面积 2 平方米计算, 共需为新增人口建设 66 亿平方米, 平均每年需建设住宅 2.2 亿平方米 2 按低速提高居住水平来预测按 22 年城镇人口达到 6.3 亿人, 每人增加 4 平方米计算, 前 2 年为提高居住水平需要新建住房 25.2 亿平方米, 平均每年新建 1.26 亿平方米后 3 年按 9.6 亿人口计算则需在 22 基础上再新建住房 76.8 亿平方米, 平均每年新建 2.56 亿平方米 3 从住房折旧拆除重建来预测目前我国城镇存量住房 6 多亿平方米, 按 5 年折旧计算, 并适当减掉有些住房到期未能拆除的因素, 预计每年需拆除重建 1 亿平方米 4 预测结果: 综合考虑前三项预测,21 世纪的前 2 年, 每年需新建住房 4.86 亿至 5.49 亿平方米 ; 后 3 年每年需新建住房 5.76 亿至 6.53 亿平方米今后 5 年的住房平均建设量仅仅是稍高于 1999 与 2 年的水平估计中国在不增加建设规模的条件下持续增长投资额的速度将会稍低于日本, 预计会用 5 年时间把住宅投资额增加 16 倍, 每年的住宅投资额将递增 7%, 每年对国民经济的贡献率会维持在约.7% 按每年新建住宅 5 亿平方米计算, 扣去每年折旧拆除和其他原因拆除的住房后, 每年新增住宅约 3 亿平方米, 预计到 22 年中国城镇居民住房消费达到 8 亿元,25 年达到 3.4 万亿元预计中国的住宅建设和消费的会持续发展, 以住宅为主体的房地产业将成为中国国民经济的支柱产业

28 28 第四部分中国房地产行业重点区域分析一 21 年北京房地产市场分析 1 房地产投资拉动作用明显 21 年, 北京市房地产开发投资呈现总量大增速高的发展态势截至 1 月底, 全市累计完成房地产开发投资亿元, 增长 51.4%, 其增量占全社会投资增量的 98.8%, 对全市投资拉动作用显著前 1 个月北京市房地产开发的快速发展受以下因素推动 : (1) 费用拉动特征明显按开发投资构成分, 建安工程 34.6 亿元, 比重为 56.4%, 比上年同期下降 5.7 个百分点, 费用支出亿元, 比重为 42%, 比上年同期上升 7.3 个百分点 (2) 住宅建设投资拉动作用显著按开发投资的用途分, 住宅投资亿元, 增长 64.9 %, 占开发投资的 58.7%, 比重比上年同期上升 4.8 个百分点 (3) 危旧房改造力度进一步加强在开发投资中用于危旧房改造的投资 77 亿元, 增长 62.6%, 比开发投资增速高 11.2 个百分点, 占开发投资的 14.3% (4) 从资金到位看, 全市各房地产企业本年到位资金亿元, 增长 44.4%, 与完成投资的增速基本匹配再加上上年末结余的亿元, 累计到位资金合计达亿元, 与完成投资比有亿元的顺差在本年到位资金中, 国内贷款自筹资金和定金及预收款分别为 26.3 亿元 14.4 亿元和亿元, 增速分别为 29.9% 55% 和 49.5%, 三项合计占当年到位资金的比重即达 89.3% 2 商品房供应加大商品房开复工面积达到万平方米, 增长 35.2%; 其中新开工面积为万平方米, 增长 8.8%; 竣工面积万平方米, 增长 41.9%( 其中商品住宅竣工万平方米, 增长 47.5%) 3 商品房销售依然上行截至 1 月底, 累计销售各类商品房万平方米, 增长 19%, 其中商品住宅万平方米, 增长 17.1%, 增速略高于上月 4 商品房空置率会继续升高根据预测, 全年商品住宅竣工面积仍将高于销售面积, 空置率还会继续上升今年新开工面积迅速增加 ( 根据预测, 与去年相比增幅将达 %), 而且总量远远超过竣工与销售面积 ( 用新开工面积预测,22 年北京市商品住宅竣工面积及将达 181 万平方米 ; 施工面积将达 585 万平方米 ), 由于新开工面积形成的供给将在明年以后开始显现, 明年商品住房销售如果还不能迅速启动, 仍维持现在的发展速度, 空置量增长可能会更加迅猛

29 29 5 商品房销售价格将会走低根据统计数据分析, 市场供给量将在 1 2 年内迅速增加, 而销售增长速度减缓, 市场供需矛盾会继续加大结合当前商品住宅销售面积增长率和 GDP 增长状况判断, 商品住房价格很可能会在 22 年降低, 估计 22 年商品住宅价格下降幅度将达到 5% 由于北京的商品住宅市场受政策与制度等因素影响制约较大, 北京房价小幅走低的可能性较大, 但大幅下降的可能性则不大北京房价虽然明年总体趋降, 但具体到某个区域或某个档次的商品房, 升降则不一如奥运村和 CBD 区等热点区域房价不仅有可能和今年持平, 还会出现上涨的可能 6 商品房发展将向郊区扩展随着北京城市规划和工业结构的调整, 加快城区和近郊区中工厂的搬迁和危旧房的改造, 北京的人口和建筑会逐步向郊区转移全市房地产存量调整控制范围 ( 万平方米 ) 全市城区近郊区远郊区现有房屋面积房屋控制上限 7 影响明年北京房价走低的因素: 一是 22 年西红门次渠等经济适用住房项目的启动, 势必拉动平均房价下降, 而相对而言,21 年的经济适用住房项目开发量不是很大 ; 二是随着城市轻轨五环路等市政交通的建设,22 住房郊区化将进一步发展, 五环附近以及城市边缘集团区域, 将会出现大量价位低品质相对较好的住宅项目, 必然拉低北京楼市的总体房价 ; 三是竞争的加剧, 购买主体由前几年的有钱人逐渐向工薪阶层过渡, 将引发明年的北京楼市打价格战, 从而拉低北京的房价四是北京已购公房上市出售将加大对房产市场的压力

30 3 二 21 年上海房地产市场分析 1 商品房供给稳步增长在年房地产过热时期, 上海房地产开发面积猛增,1995 年以后这些项目陆续竣工, 因此 1995 年以后上海商品房竣工面积迅速增长,1996 年达到万平方米, 年平均每年竣工 15 万平方米商品房 2 年上海市商品房施工面积万平方米, 比上年增长 2.5%, 但 2 年商品房新开工面积比上年大幅增长 42.4%,2 年上海房地产企业土地购置面积为万平方米, 较上年增加 71.8%, 这意味着未来几年商品房市场供给将大幅增加估计 21 年上海商品房竣工面积在 16 万平方米左右,22-25 年每年商品房竣工面积在万平方米之间, 加上商品房空置面积, 预计十五期间每年的商品房供给量为 17-2 万平方米 2 商品房需求快速增长在销售方面,1997 年前商品房销售面积较小且增长缓慢 1998 年, 为了启动内需, 国家出台了一系列政策鼓励房地产业发展, 刺激住房消费, 在政策鼓励下,1998 年上海市商品房销售面积激增了 68%, 达到万平方米, 此后一直保持增长势头,2 年达到万平方米, 比上年增长了 5% 从物业类型来看,1998 年以来住宅销售面积迅速增加,2 年达万平方米, 同比增长 6.7%, 非住宅物业销售面积基本不变上海 1-11 月销售总量已增至去年全年的 15 万平方米水平总体来看, 十五期间上海商品房市场依然供大于求, 但供求矛盾会逐步减缓上海市商品房供求平衡比较单位 : 万平方米年份商品房竣工面积平均增长速度 % 商品房销售面积平均增长速度 % 商品房空置面积平均增长速度 % 商品住宅空置面积平均增长速度 % 资料来源 : 年上海统计年鉴 21 上海统计手册

31 31 3 商品房价格已趋稳定由于国家宏观调控及商品房供过于求, 上海房地产市场价格自 1995 年开始一再下跌中房上海指数从 1995 年 2 月的 942 点, 到 1999 年 1 月的 691 点, 历时 56 个月连续下跌, 跌幅达 %,1999 年底止跌,2 年中房上海指数开始回升 2 年上海商品房均价为元 / 平方米, 其中住宅均价为元 / 平方米在需求增长的拉动下,2 年起, 上海商品房价格开始回升, 但考虑到未来几年上海房地产市场总体形势仍是供大于求, 商品房价格不会迅速上涨, 而是呈现出温和的上升走势近几年上海住宅销售面积增长较快, 空置住宅已开始消化, 且住宅的潜在需求量大, 因此住宅的价格上涨幅度会高于商品房整体的价格上涨幅度, 事实上,21 年上海住宅价格已表现出较快的增长势头上海办公楼的价格在经过了 1995 年以来的长期大幅下跌以后, 于 2 年初开始止跌回升, 目前仍然处于空置量比较大价格和租金相对低的阶段未来 5 年, 办公楼的需求和价格都会有明显的增长商业营业用房的需求和价格将不会有大的增长 21 年第三季度平均房价为 4212 元 / 平方米, 比上一季度增长.93%, 升势已趋于平缓存量房成为今年市场亮点, 交易量同比攀升约 86%, 正逐步成为市场的主体, 目前的交易价格在 2368 元 / 平方米左右, 比去年底上涨约 1%, 远大于新建商品房的价格涨幅由于受到需求稳步增长和住宅品质大幅度提高的驱动, 未来上海房价会稳步上升, 但涨幅不会太大 4 个人住宅消费成为主要增长点近年来上海经济增长很快, 吸引全国人才流向上海, 人口增长较快根据 2 年 11 月第五次全国人口普查的结果,2 年 11 月上海市人口为万人, 其中户籍人口 1343 万人人口增加, 对住宅的需求也随之增加目前上海居民有增加居住面积的要求, 2 年底, 上海市人均居住面积 11.4 平方米, 在全国处于中等水平, 与发达国家人均居住面积 2-3 平方米相比则有很大差距, 提高居住质量的愿望还相当强烈

32 32 上海个人购买商品住宅面积年份职工人均年工资 ( 元 ) 人均居住面积个人购买商品住宅面积个人购买比例 (%) 年个人购房占 93.6%,21 年 1-9 月个人购买商品房比重继续上升, 商品房销售登记中属个人购房 13.7 万套, 占 95.1%, 比去年同期上升 2.1 个百分点, 预售中属个人购买 1.41 万套, 占 97.9%, 比去年同期上升 1.4 个百分点随着上海经济的增长, 上海人年均工资呈现出较快的增长势头,2 年达元, 比上年增长 9%, 十五时期, 上海人均 GDP 将由目前的 4 美元增加到 7 美元左右根据世界银行的研究, 人均 GDP 在 13-8 美元时, 住宅需求进入稳定的快速增长期上海的住宅需求在十五期间仍将保持较快的增长势头, 需求增长会导致销售面积增加, 估计每年商品住宅销售面积约万平方米由于上海商业竞争激烈, 利润率低, 估计未来几年商业营业用房的需求仍较疲软, 不会有大的改变近 3 年上海每年的办公楼和商业用房销售面积在 7-1 万平方米之间, 估计十五期间办公楼销售面积将会逐渐增加, 商业营业用房的销售面积会少量增加, 加上对办公楼和商业营业用房的租赁需求, 估计每年需求为 1-25 万平方米 5 由于商品房竣工面积大于销售面积, 商品房空置量一直在增加 1999 年最高达到万平方米,2 年有所下降, 但商品房空置量仍然高达万平方米, 占当年商品房竣工面积的 81.6%, 可见商品房空置情况仍很严重, 这在很大程度上抑制了上海房地产行业迅速回升

33 33 的势头, 使行业呈现出温和回升走势, 并对房价上涨构成很大压力在空置商品房中, 住宅的相对比重逐年下降,2 年起, 空置住宅的绝对量也开始下降,2 年住宅空置万平方米, 占商品房空置量的 67% 办公楼和商业用房空置量不断增长, 在总空置量中的比重越来越大,2 年空置办公楼占总量比重从 1994 年的 3.28% 上升到 15.26%; 商业用房空置比重从 1994 年的 1.43% 上升到 2 年的 1.34% 在供过于求的情况下, 房地产开发商开始主动降价促销, 并放慢土地和商品房开发进度 ; 政府也采取措施控制土地供给, 促进住房消费, 在市场的自发调节和政府的政策调节下, 近两年上海房地产行业供过于求的矛盾有所缓解年上海空置商品房结构情况年份总量住宅办公楼商业用房资料来源 : 年上海统计年鉴上海市统计局内部资料 6 房地产开发投资增长较快, 但仍属理性 21 年 1-9 月, 上海房地产开发投资额达 43.6 亿元, 比 2 年同期增长 19%, 其中第三季度为亿元, 占前三个季度的 43.37%, 比 2 年同期增长 13.9% 上海房地产开发投资额从 2 年第二季度开始扭转连续下降局面, 现在已是保持第 6 个季度连续增长, 而且同比的增速基本上都在 1-2% 之间, 尽管增长速度较快, 但市场发展仍较为理性, 与全国房地产开发投资额增长幅度相比, 上海仍属中等水平从全国来

34 34 看,21 年 1-9 月房地产开发投资额亿元, 增长速度 31.4% 北京增幅高达 55.5%, 投资总额达亿元, 超过上海 7 上海房地产市场仍有发展空间据测算, 目前上海 165 万常住人口中,1~2 年内有能力购房的人口大约在 15 万左右如果每年有 1 万人购房, 人均购房建筑面积为 3 平方米, 那么每年上海住宅交易量则在 3 万平方米左右仅今年 1~9 月上海增存量住宅交易已突破 2 万平方米, 所以, 明后年交易量维持在 3 万平方米是一个较为合理的状态 1-25 年上海新建商品房需求 ( 租售 ) 量预测单位 : 万平方米年份 (1) 住宅 (2) 办公楼 (3) 商场用房 (4) 其他 (5) 总计合计资料来源 : 上海社会科学院房地产业研究中心

35 35 免责声明本研究报告系国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司为特定客户和其它专业人士提供的参考资料其内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司可能成为有关公司股票的承销商或从事自营投资本报告未经授权不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规报告中的资料力求准确可靠, 但我们并不对该等资料的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济环境的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性报告中的观点仅是研究员个人意见, 并不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司的观点股市风险莫测, 在决定投资前, 请读者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择

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日本学刊年第期!! 日本对华直接投资与贸易增长变化分析裴长洪张青松年日本丧失中国最大贸易伙伴的地位这与日本年以来对华投资增速放缓占外商对华投资中的比重下降有着密切关系只要日资企业继续提升投资结构和技术水平从边际产业转向比较优势产业从劳动密集型转向资本和技术密集型就能带动设备和产品对中国的出口使中国从日本进口增长速度和规模始终保持领先地位这样日本仍有可能恢复中国最大贸易伙伴的地位对华直接投资