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饶濮
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1 深度报告公司研究报告资代表联系并请阅读报告最后一页的免责申明塔牌集团 SZ 产业链扩张和落后淘汰助推公司飞跃 1 预计公司年底有日产 5000T/D 福塔二线投产,11 年产量增速预期将达 18% 罗果建材行业资深分析师 luoguo@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 公司目前水泥产能为 1328 万吨 ( 含在建产能 ), 分布在广东梅州和惠州龙门和福建龙岩三个生产基地, 主要覆盖粤东和珠三角市场 2009 年公司水泥产销量为 950 万吨, 预计 2010 年产销量将达到 1160 万吨,2011 年达到 1340 万吨 2 粤东市场是国内少有的新增产能少, 市场需求旺盛的区域, 落后产能淘汰空间很大, 未来市场前景十分看好塔牌集团在粤东市场占有率为 45%, 新型干法水泥市场占有率在 70% 以上, 区域内的新型干法水泥产能主要为公司所有, 判断塔牌对该区域具有很强市场控制力目前粤东区域严格控制新建产能, 实行等量淘汰, 水泥总产能基本没有增长该区域立窑比例在 50% 以上, 淘汰空间巨大, 预期留给塔牌集团极大的发展空间 3 在珠三角市场, 公司相比于海螺台泥等主要竞争对手具有明显的地缘优势公司福建龙岩生产基地面向的闽西赣南新农村市场与粤东市场相类似, 惠州龙门基地处于粤东珠三角交界处, 该区域水泥用于房地产比例较高, 地理位置好, 距离深圳市区 180 公里, 该区域主要竞争对手英德海螺和台泥运距则达 400 公里, 因此公司出厂价要高出 40 元 / 吨, 竞争优势十分明显投资评级买入增持中性减持 ( 上调 ) 股价 (2010 年 8 月 13 日 ) 目标价格总股本 /A 股 ( 万股 ) 40000/12025 国家 / 地区中国行业非金属建材报告日期 2010 年 8 月 16 日股价表现 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % 混凝土业务将成为公司新的利润增长点, 同时将提高公司水泥市场占有率公司此次通过发行 6.3 亿元可转债预期用于大力发展混凝土产业, 分析认为, 一方面可以做大做强混凝土产业, 打造公司新的利润增长点 ; 更重要的是, 通过发展混凝土产业, 公司可以进一步拓宽水泥销售渠道, 在巩固原有水泥销售市场的同时进一步增加水泥市场份额, 稳定水泥销售价格, 提高水泥市场占有率我们预计公司 2011 年和 2012 年可分别实现混凝土销量 190 万方和 500 万方 5 公司成长性较为确定, 未来发展潜力巨大, 上调评级为买入我们我们预测塔牌集团 2010 年年每股收益分别为 0.85 元 1.18 元和 1.46 元, 未来三年净利润的复合增长率为 40%, 当前股价下仅 14.1 倍动态 PE, 公司价值明显低估, 我们上调公司评级为买入, 目标价位 17 元股价催化剂 :1. 广东省淘汰落后产能进度超预期 2 建材下乡政策进入大力实施阶段东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投财务预测塔牌集团上证综合指数主要财务指标 ( 百万元 ) E 2011E 2012E 营业收入同比 (%) 16% 28% 30% 21% 归属母公司净利润同比 (%) 11% 57% 40% 23% 毛利率 (%) 26.7% 28.1% 27.5% 27.2% ROE(%) 11.2% 15.1% 17.7% 18.3% 每股收益 ( 元 ) P/E(X) P/B (X) EV/EBITDA 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测

2 文章目录一公司基本介绍... 3 二公司水泥产能持续快速增长... 3 三公司所在粤东区域市场前景看好... 5 四淘汰太落后产能为公司留出巨大发展空间... 7 五向混凝土领域发展增强公司综合实力... 9 六成本控制力强是公司的一个重要特征七盈利预测及估值

3 一公司基本介绍广东塔牌集团股份有限公司 ( 证券简称 : 塔牌集团, 证券代码 :002233) 总部位于广东省蕉岭县蕉城镇塔牌大道, 是被列入全国 60 家重点支持水泥工业结构调整的大型企业集团之一, 也是广东省建材工业 2005~2010 年发展规划鼓励扶持发展的以水泥为主业的梅州市骨干企业集团公司市场销售范围主要分布在广东粤东福建闽西和江西赣南区域, 建设了广东梅州惠州龙门和福建龙岩三大水泥生产基地公司高管综合持有上市公司股份在 70% 以上,2009 年初上市公司从管理层手中收购了石灰石矿山后, 管理层利益进一步集中到上市层面, 治理结构优势更为突出图 1: 塔牌管理层持股情况资料来源 : 东方证券研究所, 公司公告二公司水泥产能持续快速增长公司的主要业务为水泥和混凝土生产与销售, 目前已有的水泥产能为 1328 万吨 ( 含在建产能 ), 分布在广东梅州和惠州龙门和福建龙岩三个生产基地, 其中梅州本部产能 528 万吨, 销售覆盖粤东区域, 惠州龙门基地 400 万吨, 销售主要覆盖惠州深圳等珠三角地区, 福建龙岩基地 400 万吨水泥产能, 一期 200 万吨已于 2009 年 6 月之前投产, 二期 200 万吨将在 2010 年底投产, 新基地靠近梅州本部, 销售主要覆盖粤东闽西赣南市场 2009 年公司水泥产销量为 950 万吨, 预计 2010 年产销量将达到 1160 万吨,2011 年达到 1340 万吨表 1: 塔牌集团产能分布生产基地产能 ( 万吨 ) 熟料生产线覆盖销售区域 12 条改造窑, 不属机立窑 153 广东梅州蕉岭于差别电价淘汰型 ( 本部 ) 375 一条 5000D/T 新型干法旋窑一条 2500D/T 粤东地区广东惠州龙门新型干法旋窑 400 两条 4500D/T 惠州深圳等珠三角地区 3

4 福建龙岩新型干法旋窑 400 两条 4500D/T 粤东闽西赣南市场合计 1328 万吨珠三角 / 粤东 / 闽西 / 赣南资料来源 : 东方证券研究所 ( 龙岩二期 4500D/T2010 年底投产 ) 图 2: 塔牌集团水泥年销量变化趋势水泥年销售量 ( 万吨 ) 年增长率 (%) 1, , , , , , A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源 : 东方证券研究所图 3: 塔牌集团销售区域分布图资料来源 : 公司公告 4

5 2010 年上半年, 公司实现水泥产量万吨销量万吨, 较上年同期分别增长了 17.83% 12.08%; 实现营业收入 129, 万元, 较上年同期增长了 12.61%; 实现归属于上市公司股东的净利润 11, 万元, 较上年同期增长了 29.10% 三公司所在粤东区域市场前景看好粤东基地 ( 梅州惠州山区河源 ) 是广东省规划发展的三大水泥生产基地之一, 主要担负着本地市场和潮汕地区的水泥供应 ; 近年来对东莞深圳等粤中地区的水泥输出量呈增加趋势粤东地区的水泥年消费量约为 2800 万吨, 产能在 3000 多万吨, 整个区域基本供需平衡, 有少量输出到珠三角地区粤东地区水泥市场相对封闭, 且新型干法水泥发展后劲略显不足, 区域内新增产能较少, 市场前景十分看好塔牌集团在粤东市场占有率为 45%, 新型干法水泥市场占有率在 70% 以上, 区域内的新型干法水泥产能主要为公司所有, 塔牌对该区域具有很强市场控制力目前粤东区域严格控制新建产能, 实行等量淘汰, 水泥总产能基本没有增长该区域立窑比例在 60% 以上, 淘汰空间巨大, 留给塔牌集团极大的发展空间从需求来看, 粤东地区 75% 水泥需求为农村及基建市场, 水泥需求稳步增长, 且国家在明显加大该区域的基建投资力度目前有厦深高速铁路揭阳机场广州至河源高速公路等大型基建项目正在建设, 由于基建项目需 42.5 以上水泥, 塔牌集团是基建项目的主要供应商, 如厦深高铁项目 2009 年即提供水泥约 200 万吨, 是该项目最大水泥供应商图 4: 粤东地区水泥消费结构图资料来源 : 中国建筑材料工业规划研究院公司福建龙岩生产基地面向的闽西赣南新农村市场与粤东市场相类似, 惠州龙门基地面向珠三角, 该区域水泥用于房地产比例较高, 会受到需求整体下滑的压力但是龙门基地处于粤东珠三角交界处, 地理位置好, 距离深圳市区 180 公里, 该区域主要竞争对手英德海螺和台泥运距则达 400 公里, 因此公司出厂价要高出 40 元 / 吨, 竞争优势十分明显且该生产基地也可销售至粤东市场. 5

6 图 5: 广东省水泥产能分布状况资料来源 : 中国建筑材料工业规划研究院表 2:2010 年和 2015 年粤东地区水泥供需平衡估计表 ( 万吨 ) 序号项目 2010 年 2015 年一水泥需求二水泥供给能力 1 新型干法水泥产量新型干法水泥生产能力立窑水泥产量

7 立窑水泥生产能力水泥输入估计水泥输出估计小计三供需差额资料来源 : 中国建筑材料工业规划研究院四淘汰太落后产能为公司留出巨大发展空间国家工业和信息化部和国家发改委公布的国内水泥行业的落后产能淘汰目标为 2010 年淘汰 9155 万吨的淘汰量, 第三季度前必须全部关停,2012 年底之前淘汰 3 亿吨由于落后产能推出将改善行业的供需关系, 对水泥上市公司将形成利好影响中国工业和信息化部 2010 年 8 月 8 日向社会公告 18 个工业行业淘汰落后产能企业名单, 这些企业的落后产能必须在今年 9 月底前关闭, 其中涉及到水泥企业 762 家, 各省自治区直辖市已将 2010 年工业行业淘汰落后产能目标任务分解落实到企业, 并将淘汰落后产能企业名单在当地媒体上进行了公告, 工信部督促有关方面要采取有效措施, 确保列入名单企业的落后产能在 2010 年 9 月底前关停目前粤东地区新型干法水泥比重还很低 ( 仅占 50% 左右 ), 与节能减排, 建设资源节约型环境友好型社会的要求还有很大差距未来几年, 粤东地区新型干法水泥有望得到较快发展十一五期间, 粤东地区计划淘汰落后产能 881 万吨其中, 年完成 99 万吨, 仅占总淘汰计划的 11.2%; 淘汰落后力度有所不足, 粤东地区未来的淘汰任务仍然较重, 未来几年粤东区域要淘汰的落后产能还有约 1500 万吨, 给塔牌集团留下了巨大的发展空间由于石灰石资源分布的关系, 粤东的水泥产能基本集中在梅州和惠州地区, 新型干法企业较少, 目前的新增产能也较少河源和揭阳潮汕地区甚至没有一家新型干法生产线表 3: 粤东地区新型干法生产线列表企业名称生产线 ( 条 ) 设计规模 (T/D) 熟料产能 ( 万吨 ) 梅州地区 ( 熟料产能合计 :420 万吨 ) 塔牌集团 * 梅州皇马水泥有限公司梅雁旋窑水泥有限公司凯盛旋窑水泥有限公司龙腾旋窑水泥有限公司惠州地区 ( 熟料产能合计 :790 万塔牌集团光大水泥公司惠州环球水泥公司

8 吨 ) 惠州固力水泥公司合计 1210 资料来源 : 中国建筑材料工业规划研究院表 4: 广东省 2010 年内落后水泥产能淘汰生产线列表省份企业名称淘汰生产线淘汰产能广东兴宁市兴业水泥厂 Φ 米 10 广东蕉岭县顺发联营水泥厂 Φ 米 10 广东惠阳市水泥厂 Φ2.5 9 米 6 广东惠州市水泥厂 ( 惠州市水泥有限公司 ) Φ 米 10 广东龙门县惠发水泥有限公司 Φ 米 10 广东惠州市惠珠水泥厂有限公司 Φ 米 x2 20 广东惠阳区新白云水泥有限公司 Φ 米 10 广东惠东县水泥一厂 ( 惠东县富力水泥有限公司 ) Φ 米 x2 20 广东博罗县东骏水泥有限公司 Φ 米 x2 20 广东龙门县云龙水泥厂 Φ 米 10 广东广州市水电局水泥厂 ( 广州水电水泥厂 ) Φ 米 10 广东台山市盛丰建材有限公司 Φ 米 7 广东台山市白沙双飞马建材有限公司 Φ 米 10 广东鹤山市佳宝建材有限公司 Φ 米 x2 20 广东恩平市沙湖水泥厂 Φ 米 10 广东恩平市天南建材有限公司 Φ 米 x2 20 广东恩平市大槐水泥厂 Φ 米 10 广东恩平市粤海建材有限公司 Φ 米 10 广东恩平市熊猫水泥有限公司 Φ 米 10 广东恩平市金沙建材实业有限公司 Φ 米 10 广东恩平市金钱建材有限公司 Φ 米 10 广东恩平市乾隆建材有限公司 Φ 米 7 8

9 广东恩平市银鹰建材实业有限公司 Φ 米 10 广东恩平市横陂水泥厂 Φ 米 10 广东恩平市银城建材有限公司 ( 青龙水泥厂 ) Φ 米 10 广东恩平市诚辉实业有限公司 Φ 米 10 广东恩平市恒力实业有限公司 Φ 米 10 广东恩平市恩庭建材有限公司 Φ 米 10 广东恩平市田野水泥厂 Φ 米 10 广东恩平市恩洲水泥厂 Φ 米 10 广东恩平市鹰咀湾水泥厂 Φ 米 x2 20 广东恩平市金龙建材有限公司 Φ 米 10 广东恩平市牛江水泥厂机立窑 Φ 米 x2 Φ 米广东湛江市官渡水泥厂 ( 湛江洪鹏水泥有限公司 ) Φ 米 Φ 米广东电白县水泥厂 Φ 米 10 广东英德市大镇水泥厂 Φ 米 10 广东英德市英城镇第五水泥厂 Φ 米 x2 20 广东英德市九龙水泥厂 Φ 米 10 广东河源市水泥厂 ( 河源市龟峰水泥有限公司 ) Φ 米 x2 20 广东云安县新广云水泥有限公司机立窑 Φ3 10 米 Φ 米 19 广东新兴县西江水泥有限公司 Φ3 11 米 x2,3x10,2.5x8 36 资料来源 : 国家工信部网站五向混凝土领域发展增强公司综合实力混凝土搅拌站 : 粤东地区城市化水平低, 商品混凝土推广工作尚在起步阶段截止 2007 年底, 粤东地区有混凝土搅拌站 41 家, 商品混凝土总生产能力为 1611 万 m3, 当年生产 642 万 m3, 搅拌站散装水泥使用量 222 万吨该地区商品混凝土生产主要以 C20-C30 三个标号为主, 占混凝土总产量 70%, 搅拌站用水泥主要是 P.O42.5 品种塔牌集团此次计划公开发行不超过人民币 7 亿元可转换公司债券, 用于开展混凝土业务, 公司以全资子公司广东塔牌混凝土投资有限公司 ( 简称塔牌混凝土 ) 对外投资的形式进行, 拟投向 12 个混凝土搅拌站项目其中塔牌混凝土以 100% 控股的方式投资于 4 个混凝土搅拌站项目 (2 个位于连平, 梅县蕉岭各 1 个 ), 以合营的方式投资于 8 个混凝土搅拌站项目 ( 塔牌混凝土持有 9

10 拟投资的 7 个混凝土搅拌站项目 49% 的股权, 饶平陆河丰顺惠阳揭西兴宁揭阳各 1 个 ; 塔牌混凝土持有拟投资的 1 个混凝土搅拌站项目 48% 的股权, 该项目位于大埔 ) 表 5: 本次发行可转债募集资金项目投入表序号项目名称持股比例 (%) 设计产能 ( 万方 / 年 ) 总投资额 ( 万元 ) 投入募集资金 ( 万元 ) 1 连平金塔混凝土 100% 120 8,000 8,000 2 连平新恒塔混凝土 100% 120 8,000 8,000 3 梅县混凝土 100% 120 8,000 8,000 4 蕉岭混凝土 100% 120 8,000 8,000 5 饶平混凝土 49% 120 8,000 3,920 6 惠阳混凝土 49% 120 8,000 3,920 7 揭西混凝土 49% 120 8,000 3,920 8 兴宁沪凝土 49% 120 8,000 3,920 9 丰顺混凝土 49% 120 8,000 3, 陆河混凝土 49% 120 8,000 3, 揭阳混凝土 49% 120 8,000 3, 大埔混凝土 48% 120 8, 资料来源 : 公司公告大力发展混凝土产业, 一方面可以做大做强混凝土产业, 打造公司新的利润增长点 ; 更重要的是, 通过发展混凝土产业, 公司可以进一步拓宽水泥销售渠道, 在巩固原有水泥销售市场的同时进一步增加水泥市场份额, 稳定水泥销售价格, 提高水泥市场占有率本次募投项目所建设的 12 个混凝土搅拌站, 均位于公司梅州基地福建武平基地和龙门基地等三大水泥基地的水泥销售半径范围内, 建设的 12 个混凝土搅拌站均由本公司独家供应水泥, 可以有效带动公司的水泥销售, 有效防止其他竞争对手的进入, 进一步巩固公司在粤东市场的相对垄断地位, 强化公司在粤东市场的竞争地位由于混凝土项目建设期较短, 且公司已有前期投入, 我们预计公司 2011 年即可实现混凝土销售 190 万方,2012 年之后每年可稳定实现 500 万方的销量 ( 权益销量 ) 六成本控制力强是公司的一个重要特征公司煤炭 80-90% 使用福建的无烟煤,10-20% 使用北方海运过来的烟煤, 公司 08 年的吨水泥煤耗仅 127 公斤, 远远低于大部分水泥企业公司有自备电厂, 有五台发电机组合计 7.2 万千瓦的发电量, 新建的新型干法线都配备有低温余热发电在 08 年煤炭价格大涨的背景下, 公司煤炭和电力成本仍只占总生产成本的 60% 开发低能耗水泥的技术一旦产业化成功, 将成为水泥行业继低温余热发电技术后的又一重大技术革新, 对水泥行业生产成本和企业竞争造成重大影响 ( 低温余热发电降低成本约 13 元 / 吨 ) 依照海螺水泥在低温余热发电上的先天优势, 塔牌集团将进一步增强竞争力 10

11 表 6: 公司主要原燃材料及能源供应渠道生产基地项目产地采购渠道梅州生产基地惠州生产基地煤炭福建龙岩越南内蒙古全部外购电力梅州蕉岭蕉岭县生产企业由鑫盛能源供应 ; 梅县生产企业由梅州供电局供应石灰石梅州蕉岭公司自有文华石灰石矿山煤炭湖南内蒙古外购电力惠州龙门由龙门县电力局供应石灰石惠州龙门先外购, 保障长期供应 ( 公司有自备矿 ) 福建龙岩生产基地煤炭福建龙岩越南内蒙古外购本地无烟煤较多电力福建龙岩外购石灰石福建龙岩自有资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所七盈利预测及估值盈利预测假设 : 1 公司 2010 年年底龙岩 2 线将投产,2011 年产能释放, 预计 2010 和 2011 年公司的销量分别为 1160 万吨和 1340 万吨 2 从 2011 年开始公司混凝土实现销售收入, 预计 2011 年和 2012 年混凝土权益销量分别为 190 万方和 500 万方表 7: 公司分业务盈利预测表年份 2008 年 2009 年 2010 年 E 2011 年 E 2012 年 E 水泥总销量 ( 万吨 ) , , ,360.0 混凝土权益销量 ( 万方 ) 销售总收入 ( 万元 ) 增长率 19.75% 26.63% 27.83% 29.73% 21.02% 销售总成本 ( 万元 ) 增长率 21.35% 25.30% 25.40% 30.87% 21.52% 综合毛利率 25.92% 26.70% 28.09% 27.46% 27.16% 资料来源 : 东方证券研究所预测 11

12 根据以上假设条件, 我们预测塔牌集团 2010 年年归属于母公司净利润分别为 3.49 亿元 4.87 亿元和 6.03 亿元, 按照当前股本下的每股收益分别为 0.85 元 1.18 元和 1.46 元, 未来三年净利润的复合增长率为 40% 表 8: 公司主要财务指标预测主要财务指标 E 2011E 2012E 营业收入 ( 百万元 ) 同比 (%) 16% 28% 30% 21% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 同比 (%) 11% 57% 40% 23% 毛利率 (%) 26.7% 28.1% 27.5% 27.2% ROE(%) 11.2% 15.1% 17.7% 18.3% 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 东方证券研究所预测图 6: 营业收入及毛利率的变动和预测 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, E 2011E 2012E 营业收入营业成本销售毛利率 (%) 28.5% 28.0% 27.5% 27.0% 26.5% 26.0% 25.5% 25.0% 资料来源 : 东方证券研究所预测 12

13 图 7: 净利润及销售净利率的变动和预测 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, E 2011E 2012E 营业收入净利润销售净利率 (%) 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源 : 东方证券研究所预测图 8: 三项费用变动及预测 E 2011E 2012E 营业费用管理费用财务费用三项费用 (%) 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源 : 东方证券研究所预测 13

14 附表 : 财务报表预测与比率分析 ( 单位 : 百万元 ) 资产负债表利润表会计年度 E 2011E 2012E 会计年度 E 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款销售费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属于母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2011E 2012E 股本成长能力资本公积营业收入 16.4% 27.8% 29.7% 21.0% 留存收益营业利润 9.1% 59.1% 40.7% 23.9% 归属母公司股东权益净利润 10.7% 57.3% 39.7% 23.5% 负债和股东权益获利能力毛利率 26.7% 28.1% 27.5% 27.2% 现金流量表净利率 8.3% 10.2% 11.0% 11.2% 会计年度 E 2011E 2012E ROE 11.2% 15.1% 17.7% 18.3% 经营活动现金流净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 54.0% 53.4% 52.1% 46.8% 财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力 14

15 投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 东方证券研究所 15

16 附图 : 相关上市公司近期资金流向注 : 超级资金 (>50 万股或 100 万元 ): 体现了超大户或者机构当日的净买卖方向 ; 散户资金 (<1 万股或 5 万元 ): 体现了散户当日的净买卖方向 ; 当日净量 : 红柱为净买入, 绿柱为净卖出, 数值为当日净量占流通盘的百分比 ; 60 日累计 : 当日净量的 60 日累计值 ; 10 日均值 :60 日累计线的 10 日平滑资料来源 : 益盟, 东方证券研究所 16

17 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效 17

18 免责声明本报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外, 绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013