Microsoft Word - 黃金牛熊證 修p52

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1 中 華 民 國 證 券 商 業 同 業 公 會 委 託 研 究 開 放 以 黃 金 為 權 證 / 牛 熊 證 標 的 之 可 行 性 研 究 研 究 計 劃 主 持 人 : 陳 溢 茂 教 授 加 州 舊 金 山 州 立 大 學 財 務 金 融 學 系 研 究 共 同 主 持 人 : 林 師 模 教 授 中 原 大 學 國 際 經 營 與 貿 易 學 系 黃 健 銘 兼 任 助 理 教 授 淡 江 大 學 財 務 金 融 學 系 廖 汶 釗 助 理 教 授 實 踐 大 學 財 務 金 融 學 系 副 研 究 員 執 行 機 關 : 林 東 寬 博 士 候 選 人 淡 江 大 學 財 務 金 融 學 系 : 實 踐 大 學 財 務 金 融 學 系 中 華 民 國 一 二 年 十 一 月 二 十 九 日 1

2 目 錄 第 一 章 緒 言... 5 第 一 節 研 究 動 機... 5 第 二 節 研 究 架 構 第 二 章 黃 金 牛 熊 證 之 簡 介... 9 第 一 節 黃 金 期 貨 市 場 分 析... 9 第 二 節 黃 金 現 貨 市 場 分 析 第 三 節 黃 金 存 摺 的 發 展 黃 金 ETF 第 四 節 台 灣 與 香 港 牛 熊 證 市 場 分 析 第 五 節 各 國 牛 熊 證 黃 金 牛 熊 證 黃 金 價 差 交 易 之 合 約 設 計 第 三 章 黃 金 牛 熊 證 市 場 發 行 分 析 與 設 計 第 一 節 黄 金 牛 熊 證 合 約 設 計 的 連 結 標 的 市 場 問 題 分 析 第 二 節 影 響 牛 熊 證 價 格 的 因 素 第 三 節 黃 金 牛 熊 證 合 約 設 計 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 為 標 的 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 契 約 為 標 的 第 四 節 黄 金 牛 熊 證 之 投 資 風 險 第 四 章 黃 金 牛 熊 證 交 易 與 清 算 制 度 分 析 與 設 計 第 一 節 黃 金 牛 熊 證 之 交 易 制 度 第 二 節 黄 金 牛 熊 證 之 結 算 制 度 第 三 節 牛 熊 證 發 展 所 衍 生 的 問 題

3 第 五 章 結 論 與 建 議 參 考 文 獻 與 資 料 附 錄 附 錄 一 黃 金 牛 熊 證 契 約 規 格 示 例 附 錄 二 台 灣 期 交 所 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 規 格 東 工 交 易 所 (TOCOM) 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 契 約 (JAU) 規 格 附 錄 三 理 論 分 析 券 商 操 作 牛 熊 證 的 獲 利 來 源 節 錄 自 李 存 修 (2011) 附 錄 四 Gold CFD contract specification 附 錄 五 Gold turbo warrant contract specification (traded at Frankfurt) 附 錄 六 Gold MINI future traded in Europe (Nordic Derivatives Exchange) 附 錄 七 Gold MINIs traded in Australia (Australian Securities Exchange) 101 3

4 圖 表 ( 依 出 現 順 序 ) 圖 台 灣 期 交 所 美 元 黃 金 期 貨 台 幣 黃 金 期 貨 台 幣 黃 金 選 擇 權 成 交 量 圖 年 台 灣 黃 金 進 口 量 ( 公 斤 ) 圖 台 灣 每 年 黃 金 進 口 量 出 口 量 ( 公 斤 ) 表 台 灣 權 證 市 場 牛 熊 證 比 重 表 歷 年 台 灣 牛 熊 證 掛 牌 上 市 發 行 檔 數 表 牛 熊 證 被 回 收 檔 數 與 比 例 圖 被 回 收 的 牛 熊 證 數 量 ( 最 後 交 易 日 為 觸 價 回 收 當 日 ) 圖 發 行 時, 牛 熊 證 限 制 價 格 設 定 圖 香 港 牛 熊 證 成 交 值 佔 股 票 市 場 成 交 值 比 重 表 HKEx CBBC 存 續 檔 數 (No. of listed securities) and CBBC market share (CBBC/(Warrant+CBBC)) 圖 HKEx CBBC 新 發 行 檔 數 (No. of newly listed) 圖 Open end 牛 熊 證 調 整 履 約 價 與 停 損 價 表 UBS 牛 證 的 停 損 價 調 整 表 UBS 熊 證 的 停 損 價 調 整 圖 德 國 的 MINI futures 範 例 表 澳 洲 (ASX) MINI 計 算 範 例 表 倫 敦 現 貨 金 價 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 與 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 與 交 易 資 訊 統 計 表 圖 美 元 兌 新 台 幣 匯 率 走 勢 圖 圖 台 幣 黃 金 近 月 契 約 期 貨 交 易 價 量 與 未 平 倉 量 走 勢 圖 圖 倫 敦 現 貨 金 價 走 勢 圖 圖 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 買 賣 價 均 值 走 勢 圖 圖 日 圓 計 價 黃 金 存 摺 買 賣 價 均 值 走 勢 圖 表 黃 金 牛 熊 證 連 結 標 的 選 用 優 缺 點 彙 整 表 表 3.3.1a 不 同 黃 金 連 結 標 的 資 產 之 牛 熊 證 契 約 項 目 說 明 表 3.3.1b 行 使 比 例 和 履 約 價 格 對 發 行 價 格 的 影 響 表 以 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 為 標 的 資 產 之 黃 金 牛 證 契 約 規 劃 示 例 表 以 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 為 標 的 資 產 之 黃 金 牛 證 契 約 規 劃 示 例

5 第 一 章 緒 言 第 一 節 研 究 動 機 權 證 商 品 具 槓 桿 和 避 險 的 功 能, 拓 展 了 投 資 者 的 資 產 組 合 可 能 性 與 報 酬 率, 成 為 投 資 組 合 中 的 必 備 工 具 在 以 股 權 或 股 市 指 數 為 標 的 創 造 的 權 證 商 品 已 至 成 熟 之 際, 開 發 新 型 或 以 其 他 資 產 如 黃 金 等 為 標 的 之 權 證 商 品 有 其 必 要 性, 亦 為 時 勢 所 趨 黃 金 權 證 已 在 數 個 國 際 市 場 上 市, 黃 金 牛 熊 證 則 逐 漸 普 及 ( 目 前 有 德 國 法 蘭 克 福 交 易 所 與 澳 洲 交 易 所 提 供 黃 金 牛 熊 證 交 易 平 台 ) 台 灣 投 資 者 對 黃 金 商 品 興 趣 甚 大, 開 發 以 黃 金 為 標 的 之 權 證 商 品, 包 括 黃 金 權 證 (warrants) 與 黃 金 牛 熊 證 (callable bull/bear contracts), 已 是 時 候 以 股 權 為 基 礎 之 牛 熊 證 相 當 普 遍, 以 不 同 名 稱 在 全 球 的 金 融 市 場 發 行 交 易, 其 在 德 國 稱 為 渦 輪 憑 證 (turbo Certificates) 或 渦 輪 權 證 (turbo Warrants), 在 澳 洲 稱 為 (knock-out warrants), 在 香 港 稱 為 牛 熊 證 (callable bull/bear contracts), 在 其 他 市 場 可 能 稱 為 停 損 權 證 (stop-loss warrants) 渦 輪 權 證 自 2001 年 即 在 德 國 上 市 交 易, 目 前 每 月 三 十 八 億 歐 元 交 易 量, 佔 德 國 單 純 權 證 (plain vanilla warrants) 市 場 交 易 量 之 百 分 之 九 十 澳 洲 除 了 有 少 量 的 渦 輪 權 證 交 易 外, 尚 有 大 量 的 差 價 合 約 (contract for difference) 發 行 交 易 香 港 在 自 2006 年 推 出 股 權 牛 熊 證 後 發 展 迅 速, 由 當 年 度 僅 發 行 70 檔 牛 熊 證, 至 2010 年 達 到 6,541 檔 ; 成 交 值 亦 從 2006 年 之 113 億 港 元 成 長 至 2012 年 的 15,331 億 港 元, 成 長 130 倍 台 灣 也 在 2011 年 7 月 8 日 推 出 首 批 55 檔 股 權 牛 熊 證 掛 牌 上 市, 至 2013 年 七 月 底 二 年 期 間 內 共 上 市 378 檔, 在 2012 年 即 達 成 105 億 新 台 幣 的 交 易 量 牛 熊 證 的 上 市 和 交 易 使 權 證 商 品 更 多 元, 提 供 國 內 投 資 人 更 多 投 資 工 具 和 擴 大 證 券 市 場 流 動 性 以 權 證 / 牛 熊 證 產 品 在 台 灣 香 港 和 澳 洲 等 地 ( 尤 其 是 香 港 ) 成 長 速 度, 我 們 深 5

6 信 權 證 / 牛 熊 證 應 可 為 許 多 投 資 者 所 接 受 綜 觀 全 球 權 證 / 牛 熊 證 之 發 行 和 交 易 大 部 份 以 股 權 或 股 市 指 數 為 標 的, 以 其 他 資 產 如 外 幣 或 商 品 為 發 行 標 的 之 權 證 / 牛 熊 證 為 數 不 多 ; 考 量 台 灣 投 資 者 對 黃 金 商 品 的 興 趣 和 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 相 對 於 在 台 灣 既 有 黃 金 商 品 的 優 勢, 我 們 認 為 台 灣 發 行 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 應 為 可 行 首 先, 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 本 身 即 為 槓 桿 產 品, 投 資 者 不 須 開 立 融 資 / 融 券 帳 戶 和 融 資 / 融 券 成 本 即 可 以 少 量 投 資 達 到 倍 數 報 酬 率 的 效 果 相 對 於 購 買 黃 金 現 貨 和 存 摺 百 分 之 百 現 金 投 資, 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 可 以 發 揮 以 小 搏 大 之 槓 桿 效 果 再 次, 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 將 以 權 證 商 品 在 證 券 交 易 所 掛 牌 交 易, 投 資 者 可 隨 時 買 賣 黃 金 權 證 / 牛 熊 證, 流 動 性 較 黃 金 現 貨 和 存 摺 為 高 第 三, 黃 金 牛 熊 證 設 有 強 制 回 收 機 制, 在 到 期 日 內 如 果 標 的 資 產 價 格 觸 及 牛 熊 證 的 回 收 價, 牛 熊 證 即 由 發 行 商 收 回, 終 止 該 檔 牛 熊 證 在 市 場 繼 續 買 賣 回 收 價 格 的 設 定 即 形 同 一 個 自 動 停 損 點, 可 以 免 除 投 資 者 遭 受 更 大 損 失 1 第 四, 黃 金 牛 熊 證 之 價 格 變 化 幾 近 等 同 於 黃 金 價 格 ( 如 黃 金 牛 熊 證 以 黃 金 現 貨 為 標 的 ), 相 對 於 黃 金 權 證 甚 或 黃 金 期 貨 之 價 格 仍 受 其 他 因 素 如 黃 金 價 格 波 幅 的 影 響, 投 資 者 可 即 時 了 解 黃 金 牛 熊 證 之 價 格 變 化 最 後, 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 以 權 證 商 品 在 證 券 交 易 所 掛 牌 交 易, 投 資 者 僅 須 付 必 要 之 證 券 交 易 稅, 遠 低 於 投 資 黃 金 現 貨 和 存 摺 所 需 繳 付 之 資 本 利 得 稅, 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 是 一 種 節 稅 的 投 資 工 具 在 此 背 景 下, 黃 金 牛 熊 證 的 發 行 和 上 市 交 易 應 是 可 行 的 台 灣 證 券 市 場 在 累 積 發 行 股 權 牛 熊 證 經 驗 之 後, 已 具 備 發 行 黃 金 牛 熊 證 的 市 場 條 件 建 立 在 既 有 的 1 但 回 收 價 的 觸 及 即 形 同 沒 有 翻 盤 的 機 會, 為 此 權 證 對 某 些 投 資 者 可 能 較 牛 熊 證 具 較 大 吸 引 力 6

7 股 權 和 股 市 指 數 牛 熊 證 的 基 礎 上, 本 計 劃 研 究 在 台 灣 證 券 市 為 發 行 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 的 可 行 性, 合 約 設 計 報 酬 率 和 風 險 特 性 發 行 之 相 關 法 規 市 場 流 動 性 的 提 供 和 維 持 交 易 和 結 算 規 則 第 二 節 研 究 架 構 本 計 劃 研 究 內 容 包 括 : (1) 台 灣 黃 金 市 場 現 況 : 對 各 種 黃 金 投 資 工 具 的 優 劣 比 較, 包 括 對 各 類 金 融 工 具 ( 如 黃 金 存 摺 黃 金 期 貨 / 選 擇 權 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 ) 的 效 率 性 透 明 度 稅 賦 投 資 人 風 險 等 之 分 析, 並 藉 以 預 估 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 市 場 的 規 模 此 節 也 將 比 較 各 個 黃 金 投 資 工 具 和 市 場 之 差 異 性, 如 現 貨 和 期 貨 市 場 交 易 時 間 和 價 格 調 整 頻 率 等 ; (2) 對 台 灣 權 證 / 牛 熊 證 市 場 的 回 顧 和 檢 討, 了 解 成 功 發 行 權 證 / 牛 熊 證 的 商 機 和 條 件, 用 以 評 估 在 台 灣 證 券 市 場 發 行 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 的 可 能 性 ; (3) 根 據 在 國 際 市 場 上 掛 牌 交 易 之 黃 金 權 證 渦 輪 憑 證 或 黃 金 差 價 合 約 (Gold CFDs) 設 計 具 國 際 性 且 適 合 台 灣 市 場 之 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 合 約, 包 括 到 期 期 間 履 約 價 強 制 回 收 價 和 權 益 比 率 的 設 定 財 務 費 用 和 訂 價 其 中 並 包 括 權 證 / 牛 熊 證 的 撮 合 方 式, 例 如 若 權 證 開 盤 與 收 盤 皆 為 集 合 競 價, 盤 中 採 逐 筆 交 易, 對 此, 是 否 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 商 品 撮 合 方 式 應 有 所 不 同? (4) 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 的 設 計 和 情 境 分 析 : 在 不 同 黃 金 價 格 波 動 下, 分 析 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 對 投 資 者 可 能 產 生 的 報 酬 率 和 風 險, 並 舉 例 分 析 券 商 發 行 黃 金 標 的 權 證 / 牛 熊 證 的 可 行 避 險 方 式 2 ; (5) 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 發 行 和 上 市 的 機 制 和 規 定 : 包 括 發 行 的 規 則 市 場 流 動 2 在 理 論 上 可 能 需 要 分 析 的 兩 個 重 要 課 題 :( 一 ) 當 現 貨 市 場 價 格 接 近 回 收 價 時 牛 熊 證 價 格 的 反 應 ; ( 二 ) 牛 熊 證 價 格 對 現 貨 市 場 價 格 波 幅 變 化 的 反 應 7

8 性 的 提 供 和 維 持 結 算 機 制 發 行 者 之 資 格 和 權 利 義 務 發 行 券 商 之 資 本 適 足 率 門 檻 或 實 物 抵 押 (collateralization) 要 求 3 流 動 性 提 供 者 之 資 格 和 權 利 義 務 強 制 回 收 和 到 期 結 算 黃 金 牛 熊 證 產 品 資 訊 揭 露 和 對 投 資 者 的 保 護 ; (6) 因 應 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 在 我 國 集 中 交 易 市 場 發 行 研 修 相 關 法 規 : 分 析 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 發 行 上 市 交 易 和 結 算 之 相 關 法 規 和 監 管, 並 對 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 在 台 灣 證 券 市 場 發 行 上 市 交 易 和 結 算 之 相 關 規 定 進 行 討 論 3 在 理 論 上 需 要 了 解 的 課 題 : 若 發 行 券 商 需 在 現 貨 市 場 對 沖, 會 形 成 對 現 貨 的 需 求 若 現 貨 市 場 流 動 性 不 足, 則 會 增 加 發 行 券 商 的 避 險 和 財 務 融 資 成 本, 這 可 能 拉 寬 了 牛 熊 證 買 賣 報 價 的 差 價 (bid-ask spread)) 8

9 第 二 章 黃 金 牛 熊 證 之 簡 介 在 台 灣 投 資 黃 金 很 方 便, 實 體 黃 金 有 飾 金 金 幣 金 條 可 以 選 擇, 非 實 體 黃 金 則 有 黃 金 存 摺 ( 台 銀 等 八 大 發 行 銀 行 ) 黃 金 基 金 ( 富 蘭 克 林 友 邦 貝 萊 德 等 ) 台 幣 計 價 與 美 元 計 價 的 黃 金 期 貨 台 幣 計 價 的 黃 金 選 擇 權 黃 金 ETF( 澳 洲 倫 敦 發 行 ) 國 外 黃 金 礦 脈 公 司 的 股 票 等, 一 般 投 資 人 很 容 易 買 到 從 黃 金 商 品 組 合 中, 以 預 期 收 益 率 與 風 險 來 看, 最 底 層 往 上 依 序 為 保 本 型 組 合 式 商 品 黃 金 條 塊 流 通 式 貨 幣 黃 金 存 摺 黃 金 基 金 黃 金 ETF 黃 金 礦 產 類 股 增 值 型 組 合, 最 上 層 則 為 黃 金 期 貨 及 黃 金 選 擇 權, 愈 上 層 表 示 預 期 收 益 率 愈 高, 風 險 也 愈 大 ; 黃 金 牛 熊 證 則 與 黃 金 期 貨 選 擇 權 的 預 期 收 益 率 與 風 險 相 近 本 章 簡 述 台 灣 的 黃 金 期 貨 與 現 貨 市 場 一 般 投 資 人 熟 悉 的 黃 金 存 摺 產 品, 並 比 較 台 灣 與 香 港 在 牛 熊 證 市 場 的 發 展, 以 為 推 行 黃 金 牛 熊 證 的 基 礎 同 時 分 析 相 近 的 權 證 商 品 與 市 場, 如 國 際 上 非 常 興 盛 的 店 頭 市 場 ( 與 集 中 交 易 ) CFD 價 差 合 約 交 易 ( 含 以 黃 金 為 標 的 CFD) 就 相 同 可 參 照 的 黃 金 牛 熊 證 而 言, 第 五 節 簡 述 德 國 法 蘭 克 福 交 易 所 (Frankfurt Stock Exchange) 的 結 構 產 品 交 易 平 台 Scoach 提 供 的 黃 金 牛 熊 證, 以 及 澳 洲 交 易 所 (Australian Securities Exchange) 的 黃 金 牛 熊 證 gold MINI 之 合 約 設 計 與 市 場 概 況 第 一 節 黃 金 期 貨 市 場 分 析 黃 金 期 貨 商 品 在 台 灣 推 出 不 算 成 功 台 灣 期 交 所 自 2006 年 3 月 推 出 美 元 計 價 黃 金 期 貨 後, 因 美 元 幣 別 計 價, 影 響 投 資 人 的 進 場 意 願, 儘 管 期 貨 商 可 代 為 結 匯, 仍 缺 乏 吸 引 力, 尤 其 散 戶 的 進 場 意 願 低 ; 當 初 發 行 美 元 計 價 黃 金 期 貨 ( 金 衡 制 盎 司 ) 目 的 在 吸 引 外 資 參 與, 可 將 台 灣 期 貨 市 場 與 國 際 連 結 2008 年 1 月 期 交 所 順 應 情 勢, 推 出 台 幣 計 價 黃 金 期 貨, 以 台 灣 熟 悉 的 台 兩 設 計,2009 年 1 月 則 再 推 出 黃 金 選 擇 權 ( 台 幣 計 價 台 兩 ) 年 曾 有 大 型 連 續 性 的 促 銷 9

10 活 動, 如 金 玉 滿 堂 喜 上 加 喜 等 抽 獎 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 第 一 年 推 出 即 晉 升 為 全 球 排 名 第 四 的 黃 金 期 貨 契 約 第 18 大 金 屬 期 貨 契 約, 日 均 量 為 23,005 口, 總 交 易 量 為 5,,314,069 口, 占 整 體 期 貨 市 場 交 易 量 3.89%( 期 交 所,2008 年 報 ) 2009 年 黃 金 選 擇 權 ( 台 幣 計 價 ) 推 出 後, 取 代 一 些 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 的 交 易 量, 整 體 黃 金 期 貨 與 選 擇 權 交 易, 更 為 活 躍 2010 年 以 後 此 三 種 黃 金 期 貨 商 品 皆 不 振 ( 請 見 圖 ), 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 約 只 剩 日 平 均 成 交 量 ( 目 前 2013/08) )300 口 的 些 微 交 易, 台 幣 計 價 黃 金 選 擇 權 則 剩 6000 口 ( 期 交 所 統 計 資 料 ) 台 灣 期 交 所 美 元 黃 金 期 貨 台 幣 黃 金 期 貨 台 幣 黃 金 選 擇 權 成 交 量 6,000,000 5,000,000 4,000,000 成 交 口 數 3,000,000 2,000,000 1,000, 黃 金 期 貨 (GDF ) 臺 幣 黃 金 期 貨 (TGF ) 黃 金 選 擇 權 (TGO ) ,027 48,925 40, ,314,0693,342,838 5,821, , ,458 62,418 76, ,708 75,925 圖 台 灣 期 交 所 美 元 黃 金 期 貨 台 幣 黃 金 期 貨 台 幣 黃 金 選 擇 權 成 交 量 資 料 來 源 : 整 理 自 台 灣 期 交 所 網 站 美 元 計 價 黃 金 期 貨 推 出 時 的 問 題 為 推 出 時 程 太 急 促, 專 營 期 貨 商 真 正 了 解 與 熟 悉 黃 金 期 貨 者 並 不 多, 而 兼 營 期 貨 商 之 前 也 因 為 受 限 於 證 券 交 易 法 無 法 參 與 ; 本 來 部 分 銀 行 有 興 趣, 但 卻 無 法 經 營 此 業 務, 後 來 依 據 金 融 事 業 兼 經 營 期 貨 商 管 理 辦 法, 開 放 銀 行 可 以 兼 營 期 貨 業 務, 但 公 文 遲 至 2005 年 底 才 公 布, 許 多 銀 行 準 備 不 及 原 本 期 交 所 寄 望 海 外 造 市 者 來 共 襄 盛 舉, 但 結 果 卻 不 如 預 期 因 此 事 10

11 前 未 能 兼 顧 所 有 細 節, 也 未 能 與 市 場 潛 在 參 與 者 有 效 溝 通 協 調, 作 好 配 套 措 施, 導 致 參 與 者 認 知 與 意 願 不 足, 參 與 時 機 不 適, 因 此 國 內 外 的 造 市 者 潛 在 參 與 者 不 願 意 加 入 ( 楊 天 立, 期 貨 人 季 刊 2006 Q3) 除 了 美 元 計 價 的 幣 別 不 適 合, 現 金 交 割 及 實 物 交 割 的 兩 難 選 擇 則 是 另 一 個 問 題 銀 樓 盤 商 儘 管 財 力 夠, 但 黃 金 期 貨 契 約 是 以 現 金 交 割, 對 擁 有 大 量 現 貨 的 銀 樓 業 者 來 說, 實 在 無 吸 引 力, 因 此 意 願 低 ; 因 為 本 來 可 以 用 現 貨 交 割 的 盤 商, 資 金 管 理 的 效 率 本 來 就 不 高, 所 以 對 新 商 品 自 然 興 趣 缺 缺 現 金 交 割, 對 於 廣 大 的 散 戶 投 資 人 專 業 期 貨 商 或 銀 行 等 金 融 機 構 等 目 標 客 戶 來 說, 都 沒 問 題 ; 但 對 銀 樓 盤 商 而 言, 卻 不 具 吸 引 力, 能 以 現 貨 交 割 才 有 好 處 根 據 期 交 所 規 劃 美 元 黃 金 期 貨 的 報 告 ( 期 交 所,2006), 黃 金 期 貨 的 目 標 顧 客, 可 以 歸 納 為 以 下 四 者 : 國 內 之 期 貨 商 國 內 黃 金 大 小 盤 商 有 避 險 需 求 之 投 資 者 ( 飾 金 業 者 及 工 業 用 金 者 ) 一 般 散 戶 及 投 機 者 期 貨 商 在 初 期 時, 可 能 為 市 場 上 對 於 黃 金 期 貨 商 品 最 為 了 解 與 熟 悉, 即 在 當 市 場 其 他 投 資 者 尚 未 熟 悉 了 解 此 商 品 時, 期 貨 商 基 本 上 皆 已 經 隨 時 準 備 好 可 進 場 買 賣 操 作, 故 初 期 市 場 的 活 絡 須 要 期 貨 商 來 帶 動, 因 此 以 較 低 手 續 費 等 優 惠 條 款 吸 引 期 貨 商 的 進 場 提 高 其 交 易 意 願 另 外, 除 了 黃 金 交 易 銀 行 以 外, 對 於 黃 金 供 需 有 著 相 當 的 影 響 力 是 國 內 的 黃 金 盤 商 ; 盤 商 擁 有 大 量 的 現 貨 部 位, 因 此 平 日 就 有 交 易 期 貨 的 避 險 需 求, 也 會 有 投 機 交 易 與 期 現 貨 價 差 套 利 的 需 求 盤 商 對 金 價 靈 敏 度 高 報 價 精 準, 而 且 財 力 雄 厚, 交 易 乾 脆 又 講 信 用, 對 於 期 貨 商 來 說, 這 種 有 錢 又 會 看 盤 講 信 用 的 客 戶 是 最 好 的, 只 是 問 題 在 如 何 接 觸 並 維 持 盤 商 客 戶 ; 而 在 當 時 與 盤 商 訪 談 中 發 現, 盤 商 對 於 期 貨 商 品 的 操 作 觀 念 較 不 熟 悉 且 意 願 不 足, 可 從 其 需 避 險 需 求 吸 引 他 們 加 入, 來 活 絡 市 場 黃 金 盤 商 與 有 直 接 避 險 需 求 的 投 資 者 ( 飾 金 業 者 工 業 用 金 者 ), 泛 稱 為 本 業 族 群, 也 就 是 實 體 黃 金 的 買 / 賣 方 美 元 計 價 黃 金 期 貨 推 出 後, 本 業 族 群 的 參 與 11

12 度 低, 其 顧 忌 為 :1. 台 灣 的 交 易 量 不 夠 大 ; 2. 台 灣 在 相 關 企 業 稅 制 上, 對 於 避 險 稅 制 的 規 範, 始 終 不 能 符 合 業 界 需 要, 而 台 灣 企 業 多 數 不 喜 歡 讓 避 險 操 作 的 流 程 與 部 位, 曝 光 在 稅 務 機 關 面 前 因 此 本 業 族 群 還 是 寧 願 選 擇 在 國 外 市 場 操 作, 最 後 只 剩 下 市 場 投 機 者, 而 較 為 專 業 的 投 機 者 也 不 會 在 台 灣 黃 金 期 貨 市 場 尚 未 放 大 時 來 做 投 石 問 路 的 試 金 石, 一 般 的 散 戶 若 需 求 不 大, 光 是 購 買 黃 金 現 貨 與 黃 金 存 摺 就 可 以 滿 足 投 資 目 的, 其 中 較 投 機 者 實 在 有 許 多 管 道 可 以 搏, 鍾 情 於 黃 金 期 貨 的 畢 竟 少 數, 不 可 能 期 待 這 群 少 數 人 能 讓 黃 金 期 貨 市 場 蓬 勃 發 展, 因 此 造 成 黃 金 期 貨 交 易 量 的 萎 靡 不 振 散 戶 心 態 瞭 解 不 足 採 取 美 元 幣 別 的 不 便 與 黃 金 業 界 因 部 位 不 願 曝 光 的 問 題 而 選 擇 在 國 外 交 易, 為 其 關 鍵 ( 李 伯 岳, 期 貨 人 季 刊 2006 Q4) 2007 年 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 的 推 出, 則 在 幣 別 與 重 量 規 格 上 改 進, 吸 引 一 般 追 求 短 線 利 潤 的 投 機 者 與 套 利 者, 再 加 上 大 環 境 對 黃 金 的 投 資 熱 潮 與 種 種 促 銷 活 動, 於 是 推 出 時 相 當 成 功 黃 金 牛 熊 證 推 出, 或 可 記 取 教 訓, 不 要 一 次 想 融 入 許 多 不 同 類 型 的 市 場 參 與 者, 而 以 一 般 散 戶 ( 目 前 權 證 的 主 要 參 與 者 約 8 萬 人 權 證 由 券 商 發 行 ) 為 目 標, 如 同 任 俊 行 (2006 Q3 期 貨 人 季 刊 ) 所 言, 先 找 目 標 客 群, 如 先 鎖 定 投 機 性 高 的 一 般 散 戶, 市 場 活 絡 後 再 推 到 一 般 保 值 型 黃 金 投 資 人 ( 小 額 ), 之 後 法 人 黃 金 盤 商 等 隨 勢 自 然 加 入 一 般 保 值 型 黃 金 投 資 人 購 買 黃 金 現 貨 / 存 摺 乃 為 保 本 投 資 需 求, 為 長 期 握 有, 具 短 期 投 機 性 質 之 黃 金 期 貨 即 不 為 一 般 散 戶 投 資 者 的 選 項 ; 而 黃 金 牛 熊 證, 尤 其 是 開 放 或 展 延 型 之 黃 金 牛 熊 證, 可 滿 足 已 經 購 買 黃 金 存 摺 的 投 資 者 短 長 期 投 資 需 求 至 於 目 前 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 與 選 擇 權 的 市 場 不 振, 則 應 有 另 外 的 討 論 黃 金 牛 熊 證 ( 甚 或 黃 金 ETF) 的 推 出, 若 能 吸 引 券 商 使 用 台 灣 的 黃 金 期 貨 與 選 擇 權 避 險, 應 可 活 絡 期 貨 市 場 ; 而 這 或 許 與 黃 金 牛 熊 證 市 場 互 為 因 果, 成 為 黃 金 牛 熊 證 持 續 發 展 的 要 素, 應 可 再 探 討 對 一 般 投 資 人 來 說, 能 有 方 便 活 絡 的 國 內 黃 金 期 貨 12

13 市 場 來 進 行 進 一 步 的 避 險 或 組 合 操 作, 可 拉 近 與 牛 熊 證 發 行 券 商 的 相 對 優 勢 差 距, 或 許 更 能 吸 引 一 般 散 戶 ( 目 前 權 證 的 主 要 參 與 者 ) 持 續 參 與 交 易, 大 幅 增 進 黃 金 牛 熊 證 的 成 功 機 會 第 二 節 黃 金 現 貨 市 場 分 析 台 灣 黃 金 現 貨 市 場 向 來 並 無 統 一 的 交 易 中 心, 因 此 以 台 灣 每 年 黃 金 進 出 口 量 及 黃 金 期 貨 交 易 量 來 估 算 台 灣 黃 金 的 實 體 投 資 就 黃 金 現 貨 的 進 口 量 而 言, 非 貨 幣 用 的 黃 金 條 塊 (Bullions, gold, non-monetary) 其 他 黃 金 半 製 品 形 狀 (Semi-manufactured forms, other gold, non-monetary) 為 主 要 兩 項 進 口 子 項, 每 年 約 為 總 進 口 量 的 98% 其 他 的 子 項 為 非 貨 幣 用 的 黃 金 粉 (Gold powder, non-monetary) 黃 金 片 錠 (Sheets, ingots, gold, non-monetary) ) 其 他 未 鍛 造 形 狀, 黃 金 ( 包 括 鍍 鉑 者 )(Other gold (including platinumplated gold), unwrought forms, non-monetary), 以 及 黃 金 鑄 幣 (Gold coin) ) 每 年 出 口 量 的 分 項 比 例 亦 大 致 相 同 2012 年 台 灣 黃 金 進 口 量 ( 公 斤 ) 黃 金 鑄 幣 黃 金 片 錠 ,123 黃 金 條 塊 其 他 黃 金 半 製 品 形 狀 26,104 圖 年 台 灣 黃 金 進 口 量 ( 公 斤 ) 資 料 來 源 : 整 理 自 財 政 部 關 務 署 統 計 資 料 13

14 近 五 年 平 均 每 年 進 口 量 約 為 五 萬 公 斤 新 台 幣 645 億 元 市 場 價 值,20122 年 進 口 量 略 為 下 降, 約 為 四 萬 公 斤 新 台 幣 635 億 元 市 場 價 值 近 五 年 平 均 每 年 出 口 量 約 為 四 萬 公 斤 新 台 幣 510 億 元 市 場 價 值,2012 年 出 口 量 略 為 下 降, 約 為 兩 萬 公 斤 新 台 幣 338 億 元 市 場 價 值 從 進 出 口 差 額 可 略 為 估 算 台 灣 黃 金 現 貨 市 場 交 易 規 模, 與 每 年 增 加 或 減 少 的 黃 金 存 量 台 灣 每 年 黃 金 進 口 量 出 口 量 ( 公 斤 ) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, , 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 進 口 重 量 出 口 重 量 淨 進 口 量 61,,869 35,,705 26,,164 52,769 53, ,952 42,118 15,834 51, ,991 2, ,886 21,070 18,816 進 口 重 量 出 口 重 量 淨 進 口 量 圖 台 灣 每 年 黃 金 進 口 量 出 口 量 ( 公 斤 ) 資 料 來 源 : 整 理 自 財 政 部 關 務 署 統 計 資 料 台 灣 現 行 現 貨 黃 金 交 易 制 度 是 屬 於 分 散 式 之 盤 商 交 易 行 為, 除 了 臺 灣 銀 行 貴 金 屬 部 ( 合 併 前 之 中 央 信 託 局 ) 是 官 方 黃 金 交 易 機 構 外, 台 灣 最 大 盤 商 計 有 三 家, 分 別 為 北 部 的 金 順 利 ( 台 北 ) 及 南 部 的 華 鑫 貴 金 屬 ( 台 南 ) 與 王 鼎 貴 金 屬 ( 高 雄 ), 其 中 以 高 雄 王 鼎 貴 金 屬 最 具 市 場 代 表 性 其 中 王 鼎 貴 金 屬 與 瑞 士 聯 合 銀 行 正 式 簽 訂 長 期 契 約, 且 該 壓 模 金 條 乃 瑞 士 聯 合 銀 行 破 天 荒 因 應 台 兩 制 所 精 鑄 之 五 台 兩 足 重 (187.5 公 克 ) 金 條, 係 採 用 最 純 正 的 黃 金 原 料 所 鑄 煉 而 成, 其 成 色 純 度, 品 質 及 重 量 更 為 瑞 士 政 府 所 承 認 之 國 際 性 煉 金 場 所 保 證 黃 金 銀 行 規 模 較 大 者 如 台 灣 銀 行, 其 他 規 模 較 小 者 如 加 拿 大 楓 葉 銀 行 台 灣 分 行, 為 後 者 在 台 灣 僅 係 以 黃 金 進 口 14

15 為 其 周 邊 業 務 而 非 主 要 業 務 國 內 所 進 口 之 黃 金, 其 主 要 來 源 為 國 外 之 黃 金 交 易 商 或 金 煉 廠, 前 者 如 瑞 士 銀 行 香 港 恆 生 銀 行 加 拿 大 楓 葉 銀 行 等, 後 者 如 英 國 金 煉 廠 Johnson Matthey 及 澳 洲 AGR Joint Venture 且 除 了 上 述 大 量 進 口 的 管 道 外, 亦 有 些 金 銀 樓 是 採 跑 單 幫 的 方 式 從 境 外 攜 帶 黃 金, 黃 金 進 口 至 台 灣 後, 由 黃 金 盤 商 或 銀 行 批 發 給 工 業 用 金 戶 或 批 發 給 飾 品 中 盤 商 飾 品 加 工 廠 黃 金 飾 金 協 會 銀 樓 門 市, 最 後 製 成 飾 品 供 消 費 者 選 擇 採 購 ( 期 交 所,2007) 黃 金 中 盤 商 約 計 30 家, 其 中 10 家 左 右 以 買 賣 黃 金 條 塊 為 主 業, 其 餘 則 著 重 於 銀 樓 批 發 業 務, 中 盤 商 每 月 之 交 易 規 模 約 為 黃 金 200 公 斤 在 台 灣 由 於 金 市 場 漸 趨 飽 和, 常 有 飾 金 回 收 之 情 形, 一 般 金 店 有 藉 回 收 之 飾 金 即 已 足 夠 因 應 營 業 需 要 者 中 盤 商 近 來 亦 存 在 因 回 收 飾 金 數 量 眾 多, 而 使 其 整 體 營 業 規 模, 直 逼 大 盤 廠 商 者 中 盤 商 外, 營 業 規 模 再 次 者 為 金 飾 加 工 廠 金 飾 加 工 廠 中 較 大 者 約 50 家, 期 經 常 性 的 黃 金 庫 存 為 50 至 100 公 斤 繼 金 飾 加 工 廠 之 後, 黃 金 銷 售 鏈 的 下 一 個 環 節 為 台 灣 各 地 的 銀 樓 傳 統 家 族 式 經 營 的 銀 樓 約 為 3900 家 左 右, 其 中 大 的 營 業 額 每 月 約 400 至 500 兩 黃 金, 平 均 則 約 200 兩 (1 公 斤 約 等 於 台 兩 ) 台 灣 金 飾 業 間 競 爭 很 激 烈, 致 使 在 此 行 業 中 黃 金 原 料 之 差 價 上 所 獲 得 利 潤 一 錢 僅 新 台 幣 一 元, 一 公 斤 的 總 利 潤 計 266 元, 飾 金 業 者 主 要 的 獲 利 是 源 自 於 飾 品 加 工, 台 灣 黃 金 業 界 提 煉 技 術 可 達.9999 純 度, 但 因 沒 有 品 牌, 故 而 價 格 較 低 台 灣 黃 金 大 盤 商 進 口 黃 金 後 或 銷 售 予 工 業 用 金 戶 或 售 予 飾 品 中 盤 商 飾 品 加 工 廠 黃 金 飾 金 協 會 或 銀 樓 門 市 飾 品 加 工 廠 將 所 購 黃 金 加 工 後, 分 別 再 將 加 工 飾 金 行 銷 至 黃 金 飾 金 協 會 飾 品 中 盤 商 或 銀 樓 門 市 部 黃 金 飾 金 協 會 及 飾 品 中 盤 商 則 以 銀 樓 門 市 部 為 主 要 客 戶, 銀 樓 門 市 部 最 終 再 將 飾 金 或 黃 金 賣 給 消 費 大 眾, 唯 此 處 須 說 明 的 是, 台 灣 黃 金 業 常 有 大 中 盤 商 或 飾 品 加 工 廠 兼 營 銀 樓 門 市 部, 其 交 易 行 為 非 常 的 零 散, 並 無 整 體 性 金 條 金 飾 不 但 金 額 高 且 保 管 不 易 買 賣 價 差 大 由 於 我 國 現 行 並 無 集 中 的 黃 金 現 貨 市 場, 供 各 銀 樓 黃 金 銀 行 交 易, 15

16 因 此 買 賣 黃 金 現 貨 就 必 須 經 由 有 提 供 此 服 務 之 銀 行 或 海 外 機 構 購 得, 如 此 將 增 加 黃 金 購 入 之 成 本, 並 可 能 產 生 現 貨 交 易 之 風 險 台 灣 黃 金 市 場 之 黃 金 報 價 主 要 可 分 為 盤 商 價 及 零 售 價 兩 類 型 第 一 種 之 盤 商 價 是 因 國 內 各 大 盤 商 間 之 報 價, 此 報 價 乃 由 盤 商 之 間 互 相 拼 盤 所 的 到 的 價 格 ; 第 二 種 為 零 售 價, 此 黃 金 報 價 係 經 由 臺 灣 銀 行 貴 金 屬 部 公 告 之 金 價, 此 種 價 格 和 國 內 盤 商 之 報 價 最 大 的 差 別 在 於 臺 灣 銀 行 是 屬 於 零 售 價 格, 且 公 告 的 金 價 在 市 場 上 是 較 具 公 信 力 的, 但 亦 由 於 此 單 位 所 公 告 的 價 錢 是 屬 於 零 售 價, 有 異 於 一 般 之 盤 商 報 價, 因 此 與 一 般 盤 商 之 報 價 會 有 所 出 入 台 灣 黃 金 報 價 單 位 是 以 新 台 幣 為 主, 所 以 當 台 幣 對 美 元 匯 率 有 嚴 重 升 貶 值 的 時 侯, 皆 會 對 現 貨 黃 金 的 價 格 產 生 一 定 程 度 的 衝 擊 台 灣 金 市 由 於 跟 隨 國 際, 故 其 連 動 性 高 ; 國 際 金 價 牽 動 著 國 內 金 價 的 走 勢, 且 很 容 易 因 美 元 兌 歐 元 ( 日 圓 ) 貶 值 與 全 球 緊 張 氣 氛 升 高 而 向 上 攀 升, 同 時 也 容 易 因 其 他 貴 金 屬 與 石 油 價 格 下 跌 而 走 低 第 三 節 黃 金 存 摺 的 發 展 黃 金 ETF 就 實 體 黃 金 交 割 保 管 地 點 採 購 單 位 保 管 單 位 與 運 輸 機 制, 台 灣 較 有 經 驗 之 單 位 就 屬 台 灣 銀 行 ( 合 併 前 為 中 央 信 託 局 ), 台 灣 銀 行 在 各 個 分 行 皆 有 黃 金 專 屬 的 庫 房, 因 為 黃 金 單 位 重 量 較 重 因 此 使 用 的 庫 房 需 要 強 化 設 施 因 實 體 黃 金 搬 運 不 易, 台 灣 在 保 管 機 制 設 計 一 種 獨 特 的 帳 戶 稱 為 黃 金 存 摺, 民 眾 在 買 賣 黃 金 只 需 在 存 摺 裡 加 以 登 記 即 可, 不 需 將 黃 金 實 體 加 以 搬 動 黃 金 交 易 銀 行 的 黃 金 存 摺 具 有 公 信 力, 投 資 人 透 過 銀 行 臨 櫃 或 電 話 委 託 方 式 買 進 黃 金, 惟 買 進 之 黃 金 並 非 現 貨, 而 僅 登 錄 於 個 人 存 摺 中 黃 金 存 摺 買 賣 最 低 單 位 為 一 公 克, 最 小 投 資 單 位 僅 需 一 千 多 元 台 幣, 投 資 門 檻 低 銀 行 開 辦 黃 金 存 摺 有 100% 準 備, 因 此 投 資 人 存 摺 中 部 位 均 有 實 體 黃 金 對 應, 投 資 人 黃 金 存 摺 可 賣 出 變 現, 亦 可 轉 換 為 實 體 黃 金 2012 年 臺 銀 的 黃 金 存 摺 戶 總 開 戶 數 已 達 50 萬 戶, 全 台 開 戶 數 達 180 萬 戶, 可 知 黃 金 需 求 強 勁 ; 但 是 買 賣 價 差 大, 獲 利 並 需 課 徵 所 得 稅 為 其 缺 點 ( 林 昱 16

17 廷,2013) 台 灣 期 交 所 在 規 劃 黃 金 期 貨 上 市 時, 曾 考 慮 使 用 黃 金 存 摺 作 為 交 割 的 工 具, 經 探 討 後 認 為 不 是 有 效 率 的 方 式 ( 期 交 所,2006) 相 對 於 實 體 黃 金 條 塊 之 交 割, 黃 金 存 摺 之 採 用, 是 可 以 節 省 相 當 之 成 本 而 若 要 採 行 黃 金 存 摺 作 為 交 割 之 媒 介, 必 須 於 交 易 規 則 中 要 求 買 賣 雙 方 於 交 易 開 始 之 前, 於 合 格 倉 儲 公 司 開 立 黃 金 帳 戶, 並 在 銀 行 中 開 立 現 金 帳 戶 交 割 時 即 由 結 算 會 員 就 所 有 交 易 者 之 多 空 部 位, 進 行 黃 金 帳 戶 之 沖 銷 與 結 算, 現 金 存 入 賣 方 銀 行 帳 戶, 而 黃 金 部 位 存 入 買 方 之 黃 金 帳 戶 買 方 可 依 黃 金 存 摺 之 作 業 規 定, 提 領 合 格 之 黃 金 條 塊 賣 方 若 欲 出 清 手 中 現 貨 之 部 位, 可 於 交 易 之 前 完 成 黃 金 存 入 之 手 續 因 此, 實 體 黃 金 之 提 領 或 存 入, 由 於 只 發 生 在 存 戶 與 倉 儲 公 司 間 之 往 來, 與 期 貨 交 易 之 作 業 形 成 分 離 之 狀 況 但 此 種 以 黃 金 部 位 或 黃 金 餘 額 概 念 取 代 實 體 之 作 法, 固 然 將 鑑 定 與 倉 儲 之 因 素, 在 表 面 上 從 交 易 所 之 流 程 排 除, 但 是 實 質 上 該 二 項 之 成 本, 已 被 轉 嫁 至 潛 在 交 易 參 與 者 身 上 對 於 交 割 之 方 便 性 而 言, 會 有 所 改 善, 但 是 該 有 的 成 本 影 響 並 不 將 就 此 消 失 而 採 用 黃 金 存 摺 交 割 的 主 要 缺 點, 在 於 目 前 我 國 之 黃 金 存 摺, 不 接 受 外 來 黃 金 之 存 入 ; 開 辦 黃 金 存 摺 業 務 之 銀 行, 如 台 灣 銀 行 及 中 國 商 銀 等, 只 接 受 存 入 現 金 買 進 黃 金 之 存 摺, 或 將 先 前 於 同 一 帳 戶 買 入 之 黃 金 賣 回 之 作 業 因 此 在 黃 金 期 貨 之 交 割 上, 採 行 開 辦 黃 金 存 摺 業 務 之 作 法, 則 對 民 間 之 擁 有 現 貨 部 位, 無 法 發 揮 消 化 庫 存 之 效 果 長 期 而 言, 現 貨 市 場 上 之 交 易 與 需 求 不 振 之 現 象, 使 得 賣 方 在 實 務 交 割 時 必 定 受 到 限 制, 因 存 摺 交 割 之 賣 方 需 要 增 加 庫 存 後 才 能 再 以 存 摺 方 式 賣 出 因 此, 早 在 存 摺 開 戶 之 階 段 便 會 發 生 賣 方 缺 乏 興 趣 之 情 況, 而 非 如 實 體 交 割 時 在 交 割 階 段 才 發 生 買 方 無 意 交 割 提 領 之 問 題 ; 後 市 之 交 易 量 受 限 於 賣 方 之 因 素 而 可 能 無 法 持 續 放 大 在 探 討 黃 金 牛 熊 證 的 標 的 物 選 擇 與 避 險 方 式 時, 需 特 別 注 意 黃 金 存 摺 的 交 易 17

18 時 間 較 長, 與 一 般 證 券 期 貨 市 場 交 易 時 間 相 差 很 大, 因 而 並 非 好 的 權 證 標 的 物, 此 為 其 劣 勢 黃 金 存 摺 的 交 易 時 間, 臨 櫃 為 營 業 日 上 午 9 時 至 下 午 3 時 30 分, 網 銀 為 第 一 盤 ( 約 上 午 8 時 40 分 ) 至 下 午 3 時 30 分, 網 銀 盤 後 分 別 為 新 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 : 下 午 4 時 至 夜 間 8 時 美 元 計 價 黃 金 存 摺 : 下 午 4 時 至 夜 間 11 時 黃 金 撲 滿 則 是 黃 金 存 摺 的 定 期 定 額 買 進, 以 月 初 扣 款 每 日 ( 營 業 日 ) 買 進 月 底 入 帳, 達 到 均 攤 成 本 分 散 價 格 風 險 並 累 積 黃 金 存 量 黃 金 存 摺 已 在 台 灣 存 在 多 年, 黃 俊 憲 等 (1994) 曾 對 銀 行 辦 理 黃 金 存 摺 黃 金 存 單 的 業 務 進 行 研 究 吳 宗 諭 (2010) 分 析 影 響 台 銀 黃 金 存 摺 價 格 之 因 素, 短 期 而 言 為 國 際 金 價 新 台 幣 兌 美 元 匯 率 及 原 油 價 格, 長 期 則 為 國 際 金 價 油 價 白 銀 價 格, 長 期 累 積 且 具 正 向 效 果 陳 怡 璇 (2011) 探 討 黃 金 存 摺 投 資 者 購 買 行 為, 並 針 對 區 隔 市 場 進 行 行 銷, 分 析 台 灣 銀 行 五 福 分 行 的 客 戶 資 料, 界 定 出 三 種 黃 金 存 摺 投 資 者 型 態, 並 建 議 其 行 銷 策 略, 分 別 為 :1. 豐 富 生 活 樂 群 型, 在 銷 售 商 品 時, 除 了 黃 金 存 摺 外, 還 可 同 時 推 薦 購 買 儲 蓄 型 保 險 做 為 其 累 積 財 富 之 投 資 管 道 ;2. 穩 健 踏 實 型, 多 為 已 婚 且 有 子 女, 建 議 單 筆 定 期 定 額 申 購 黃 金 存 摺 或 幫 小 孩 投 保 儲 蓄 險 外, 也 可 投 資 固 定 配 息 之 股 票 單 筆 或 定 期 定 額 申 購 債 券 型 基 金 ;3. 樂 活 獨 立 型, 建 議 除 了 單 筆 申 購 黃 金 存 摺 或 黃 金 撲 滿 外, 可 推 薦 其 以 單 筆 申 購 配 合 定 期 不 定 額 靈 活 的 方 式 申 購 股 票 型 基 金 以 增 加 獲 利 報 酬 累 積 財 富 因 此, 黃 金 牛 熊 證 並 非 在 前 兩 類 投 資 者 的 投 資 設 定 中, 只 有 能 第 三 類 積 極 累 積 財 富 者 才 較 有 可 能 去 承 擔 此 風 險 ; 相 較 來 說, 黃 金 存 摺 的 投 資 者 可 能 較 不 考 量 權 證 投 資 黃 金 ETF (Exchange-Traded Fund) 黃 金 ETF 已 是 國 際 上 投 資 人 熟 悉 的 商 品, 可 參 考 國 外 如 倫 敦 證 交 所 的 網 站 資 料, 在 此 不 贅 述 相 對 於 投 資 黃 金 採 礦 商 股 票 與 黃 金 類 股 基 金 而 言, 目 前 雖 然 台 灣 地 區 的 銀 行 或 券 商 均 已 提 供 下 單 的 服 務, 但 是 投 資 的 是 黃 金 相 關 股 票 ( 如 澳 洲 Perth Mint 礦 業 公 司 ), 而 非 黃 金 價 格, 因 此 仍 有 系 統 及 非 系 統 風 險, 例 如 大 盤 18

19 指 數 公 司 之 經 營 競 爭 情 形 公 司 理 財 方 式 會 計 原 則 政 府 政 策 等 變 數 ; 黃 金 礦 產 股 與 黃 金 本 身 之 價 格 走 勢, 未 必 一 致 王 麗 欽 (2012) 利 用 2005 年 至 2011 年 間 的 資 料 分 析 黃 金 黃 金 ETF 與 美 國 股 市 投 資 風 險 報 酬 與 相 關 性, 結 果 顯 示 標 準 差 報 酬 率 或 系 統 風 險, 黃 金 與 黃 金 ETF 都 幾 乎 一 樣, 所 以 黃 金 ETF 具 有 替 代 黃 金 的 效 果 台 灣 證 交 所 尚 未 推 出 黃 金 ETF, 但 近 期 林 昱 廷 (2013) 討 論 開 放 可 能 的 發 行 法 規 架 構, 成 為 一 般 投 資 人 的 簡 便 小 額 交 易 的 黃 金 投 資 管 道 之 一 大 型 基 金 則 依 規 定 不 能 投 資 期 貨 市 場 也 不 能 購 買 實 體 基 金, 但 由 於 黃 金 等 商 品 ETF 法 律 結 構 上 是 有 價 證 券 而 非 期 貨, 因 此 大 型 基 金 得 以 藉 ETF 間 接 投 資 黃 金 相 對 海 外 黃 金 ETF, 國 內 發 行 的 黃 金 ETF 可 以 無 時 差 交 易, 並 將 資 金 留 在 台 灣, 故 可 能 因 為 交 易 買 賣 流 動 性 好 投 資 人 容 易 查 詢 台 灣 發 行 的 黃 金 ETF 報 價 等 相 關 優 勢, 而 有 發 展 空 間 就 發 行 架 構 而 言, 實 體 黃 金 或 是 黃 金 期 貨, 均 非 證 券 交 易 法 所 規 定 的 有 價 證 券, 而 黃 金 ETF 可 適 當 規 劃 符 合 證 交 法 有 價 證 券 相 關 規 定, 進 而 於 台 灣 證 交 所 上 市 若 欲 發 行 實 體 黃 金 ETF, 以 目 前 期 貨 信 託 架 構 來 發 行 黃 金 期 貨 ETF, 除 得 以 現 金 申 贖, 類 似 於 境 外 ETF 運 作 方 式, 而 且 須 修 訂 之 法 令 位 階 較 低, 容 易 處 理 得 以 函 令 方 式 達 成, 因 此 林 昱 廷 一 文 建 議 以 期 貨 信 託 架 構 發 行 若 以 證 券 投 資 信 託 基 金 架 構 及 共 同 信 託 基 金 架 構 發 行, 均 須 面 臨 修 訂 相 關 法 規, 以 證 券 化 架 構 及 債 權 架 構 發 行 則 尚 無 法 源, 且 各 種 架 構 亦 面 臨 後 續 實 物 申 贖 之 運 作 問 題 若 以 期 貨 信 託 基 金 以 架 構 發 行 商 品 期 貨 ETF, 發 行 人 必 須 取 得 期 貨 信 託 事 業 資 格 ; 符 合 一 定 條 件 之 期 貨 經 理 事 業 證 券 投 資 信 託 事 業 信 託 業 等, 均 可 申 請 兼 營 期 貨 信 託 事 業 參 與 證 券 商 於 ETF 初 級 市 場 扮 演 極 重 要 之 角 色, 而 期 信 基 金 性 質 之 ETF 之 投 資 組 合 內 多 為 衍 生 性 工 具, 因 此 參 與 證 券 商 應 由 證 券 商, 或 期 貨 商, 或 兼 營 期 貨 商 之 證 券 商 擔 任, 以 及 其 責 任 義 務 等, 尚 待 釐 清 台 灣 發 行 黃 金 ETF 的 追 蹤 指 數 方 面, 目 前 台 灣 期 交 所 的 黃 金 期 貨 ( 台 幣 計 價 19

20 美 元 計 價 ) 成 交 量 皆 少, 如 台 幣 黃 金 期 貨 2013 年 1-7 月 的 每 日 平 均 成 交 量 只 有 299 口, 而 無 任 何 的 美 元 黃 金 期 貨 交 易 ( 期 交 所 網 站 ) 黃 金 牛 熊 證 若 設 計 上 傾 向 以 台 灣 的 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 為 主 要 ( 券 商 等 ) 避 險 市 場, 或 有 可 能 相 輔 相 成, 而 與 黃 金 ETF 同 時 帶 動 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 市 場 的 發 展 林 昱 廷 一 文 建 議 台 灣 發 行 商 品 期 貨 ETF 亦 可 考 慮 追 蹤 國 際 知 名 之 商 品 指 數, 相 關 之 指 數 授 權 事 宜 則 包 含 於 發 行 商 品 期 貨 ETF 之 成 本 中, 如 同 韓 國 所 發 行 之 商 品 期 貨 ETF 則 均 為 S&P GSCI 所 編 製 之 全 擔 保 總 回 報 商 品 系 列 指 數 之 一 ; 日 本 黃 金 期 貨 ETF 追 蹤 指 數 由 東 京 工 業 品 交 易 所 (TOCOM) 及 日 本 經 濟 新 聞 (Nikkei) 共 同 編 製 系 列 指 數, 以 日 本 境 內 單 一 黃 金 期 貨 契 約 之 日 平 倉 價 格 所 編 製, 一 日 僅 有 一 價, 而 因 此 日 本 黃 金 期 貨 ETF 交 易 量 並 不 佳, 並 非 台 灣 參 酌 之 目 標 而 台 灣 並 無 專 業 之 原 物 料 指 數 編 製 公 司, 若 商 請 國 外 指 數 編 製 公 司 為 了 單 一 商 品 而 編 製 新 指 數, 指 數 開 發 成 本 及 維 護 成 本 可 能 會 過 高 ; 實 務 上 採 用 的 黃 金 指 數, 均 為 指 數 編 製 公 司 編 製 綜 合 原 物 料 指 數 中 的 系 列 指 數, 並 無 案 例 針 對 單 一 商 品 而 編 製 指 數 中 國 於 今 (2013) 年 6 月 24 日 首 次 發 行 黃 金 ETF, 由 中 國 國 泰 資 產 管 理 公 司 與 華 安 資 產 管 理 公 司 發 行, 並 由 中 國 工 商 銀 行 與 中 國 建 設 銀 行 擔 任 託 管 銀 行 基 金 主 要 操 作 模 式 係 替 投 資 人 向 上 海 黃 金 交 易 所 購 買 的 黃 金 現 貨 合 約 直 接 連 結 中 國 境 內 金 價 價 格, 且 以 人 民 幣 計 價, 免 除 匯 兌 風 險 此 基 金 操 作 與 大 部 分 美 國 與 歐 洲 黃 金,ETF 購 買 實 體 黃 金 並 貯 藏 之 方 式 不 同, 新 上 市 的 黃 金 ETF 可 於 上 海 證 交 所 進 行 交 易, 投 資 人 可 於 同 日 買 進 及 賣 出 ( 證 交 資 料 2013/07) 第 四 節 台 灣 與 香 港 牛 熊 證 市 場 分 析 從 券 商 的 角 度 而 言, 黃 金 牛 熊 證 因 可 直 接 由 證 券 帳 戶 交 易, 投 資 人 不 需 再 去 另 外 開 戶, 對 於 已 有 股 票 戶 的 黃 金 投 資 人 十 分 便 利 ; 銀 行 的 黃 金 存 摺 與 期 貨 市 場 的 黃 金 期 貨 則 需 另 開 帳 戶 本 節 將 從 台 灣 與 香 港 近 年 的 發 展, 來 看 股 票 牛 熊 證 市 場 現 狀 與 潛 力, 是 為 黃 金 牛 熊 證 的 推 出 條 件 之 一 20

21 台 灣 自 從 1997 年 台 灣 權 證 業 務 開 放 以 來, 在 主 管 機 關 證 交 所 及 發 行 券 商 共 同 積 極 推 動 建 立 制 度 與 教 育 投 資 人, 權 證 投 資 環 境 日 益 健 全 根 據 國 際 證 券 交 易 所 聯 合 會 (WFE) 資 料 統 計, 台 灣 的 權 證 成 交 值 自 2011 年 起 迄 2013 年 5 月 止, 連 續 3 年 穩 坐 亞 洲 第 3 名, 僅 低 於 香 港 及 韓 國, 已 超 越 新 加 坡 ;2012 年 度 香 港 成 交 值 約 為 台 灣 的 52 倍 韓 國 約 為 7 倍, 而 香 港 為 世 界 排 名 第 1 的 市 場, 台 灣 則 為 世 界 排 名 第 8 名 今 年 (2013 年 ) 發 行 持 續 熱 絡, 截 至 7 月 底 發 行 檔 數 又 超 過 去 年 同 期, 成 長 10% 以 上, 證 券 商 申 請 發 行 認 購 ( 售 ) 權 證 檔 數 合 計 9,248 檔, 前 3 名 證 券 商 發 行 檔 數 各 為 1, 檔, 而 所 有 發 行 權 證 中 以 台 股 指 數 為 標 的 發 行 檔 數 累 計 210 檔 ; 權 證 發 行 總 金 額 為 1396 億 元, 證 券 商 受 託 買 賣 認 購 ( 售 ) 權 證 成 交 總 金 額 為 1848 億 元 ; 截 至 今 年 6 月 底 止, 權 證 總 成 交 值 1534 億 元 較 去 年 同 期 1048 億 元, 成 長 46% 依 據 證 交 所 統 計 資 料,2013 年 至 6 月 21 日 止 之 日 平 均 成 交 金 額 為 13 億 元 占 市 場 總 成 交 金 額 ( 大 盤 ) 比 例 1.63%, 再 創 新 高, 較 去 年 同 期 0.94% 大 幅 增 加 ; 而 較 去 年 全 年 日 平 均 成 交 金 額 9 億 元 占 市 場 總 成 交 金 額 比 例 1.11% 來 看, 分 別 成 長 1.44 倍 及 1.47 倍, 投 資 人 數 方 面 亦 達 8 萬 餘 人, 佔 股 市 有 交 易 人 數 120 萬 的 6.67%, 與 2011 年 ( 以 戶 數 計 ) 每 日 股 市 交 易 戶 約 170 萬 戶 中, 權 證 交 易 戶 只 有 3 萬 多 戶, 約 佔 1.76%, 權 證 市 場 投 資 人 參 與 比 例 約 達 4 倍 成 長, 日 趨 活 絡, 但 目 前 仍 有 九 成 未 投 資 權 證 台 灣 權 證 市 場 也 持 續 進 行 強 化 措 施, 現 階 段 等 待 調 降 權 證 造 市 避 險 交 易 證 交 稅 率 修 法 案 在 立 法 院 通 過, 與 主 管 機 關 開 放 權 證 當 日 沖 銷 制 度, 權 證 成 交 值 可 能 倍 增 並 超 越 韓 國 ( 證 交 所 新 聞 稿 2013/08/05, 2013/08/01,2013/07/17,2013/07/03,2013/06/24; 證 交 所 市 場 交 易 月 報 2013/07; 吳 仁 傑 任 萱,2011) 21

22 牛 熊 證 推 出 則 是 權 證 市 場 重 要 發 展 之 一 2011 年 6 月 初 政 策 核 准 牛 熊 證 的 發 行, 自 當 年 7 月 證 交 所 與 櫃 買 中 心 開 始 接 受 證 券 商 申 請,7 月 8 日 首 批 55 檔 牛 熊 證 掛 牌 上 市, 計 有 亞 東 群 益 兆 豐 永 豐 金 凱 基 元 富 富 邦 寶 來 元 大 參 與 根 據 證 交 所 2012 年 度 認 購 權 證 交 易 量 值 統 計 表,2012 年 度 曾 發 行 牛 熊 證 之 券 商 為 元 大 凱 基 元 富 工 銀 證 統 一 兆 豐 大 華 ; 而 根 據 目 前 (2013/08/13) 市 場 報 價 數 據, 市 場 上 有 牛 熊 證 發 行 流 通 的 券 商 為 元 大 兆 豐 中 信 統 一 ( 僅 牛 證 ) 在 台 灣 權 證 市 場 中, 牛 熊 證 的 比 重 仍 小 ; 由 2012 年 度 的 認 購 權 證 交 易 量 值 統 計 表 來 計 算, 牛 熊 證 佔 所 有 權 證 成 交 金 額 的 4.56%, 成 交 單 位 數 的 0.95% 表 台 灣 權 證 市 場 牛 熊 證 比 重 成 交 金 額 Trading Amount (NT$) 成 交 單 位 數 Trading Volume (Unit) 所 有 權 證 231,313,945, ,200,568,000 牛 熊 證 10,557,876,540 2,328,739,000 牛 熊 證 比 重 4.56% 0.95% 資 料 來 源 : 證 交 所 101 年 度 認 購 權 證 交 易 量 值 統 計 表 ; 自 行 加 總 牛 熊 證 以 發 行 檔 數 來 看, 台 灣 牛 熊 證 佔 所 有 權 證 發 行 檔 數 極 低 比 例, 目 前 約 為 0.83% ( 見 表 2.4.2), 以 存 續 檔 數 (No. of listed securities) 佔 所 有 權 證 市 場 比 例 來 看, 應 為 極 低 ( 暫 無 資 料 ) 若 和 香 港 比 較 ( 請 見 下 小 節, 表 2.4.4), 香 港 牛 熊 證 存 續 檔 數 佔 權 證 市 場 比 重 近 2 年 都 在 20% 上 下, 因 牛 熊 證 數 量 甚 多, 香 港 統 計 資 料 也 把 牛 熊 證 與 一 般 權 證 分 開 條 列, 可 見 香 港 牛 熊 證 在 權 證 市 場 的 主 流 地 位 表 歷 年 台 灣 牛 熊 證 掛 牌 上 市 發 行 檔 數 期 間 牛 熊 證 檔 數 所 有 權 證 檔 數 牛 熊 證 檔 數 比 重 2011/07/08-12/ ,408* 1.98% 2012/01/01-12/ , % 2013/01/01-07/ , % 總 計 , % 22

23 資 料 來 源 : 牛 熊 證 檔 數, 證 交 所 提 供 ; 所 有 權 證 檔 數, 年 度 認 購 權 證 交 易 量 值 統 計 表 ;*: 為 年 度 檔 數 /2 來 估 算, 以 為 同 半 年 期 間 比 較 台 灣 投 資 人 對 股 票 牛 熊 證 已 熟 悉, 此 為 發 行 黃 金 牛 熊 證 的 基 礎 依 一 般 說 法, 牛 熊 證 較 容 易 被 投 資 人 接 受 的 主 要 原 因, 在 於 將 時 間 價 值 與 標 的 證 券 波 動 度 兩 個 影 響 權 證 最 主 要 難 估 計 的 變 數 加 以 簡 化, 由 於 牛 熊 證 以 深 入 價 內 發 行, 權 證 的 價 格 幾 乎 會 1:1 反 應 標 的 證 券 的 漲 跌, 證 券 波 動 度 影 響 幾 乎 已 排 除 ; 而 隨 時 間 遞 減 下 降 的 時 間 價 值 也 被 簡 化 為 財 務 費 用, 且 財 務 費 用 會 隨 時 間 而 呈 固 定 速 率 遞 減, 使 得 牛 熊 證 的 訂 價 較 透 明 另 因 牛 熊 證 觸 價 提 前 到 期 回 收 時, 相 當 於 為 投 資 人 設 定 停 損 點, 故 較 一 般 權 證 風 險 小 ; 一 般 投 資 人 因 而 容 易 了 解 參 與 牛 熊 證 買 賣 而 牛 熊 證 命 名 相 當 鮮 活, 對 應 著 認 購 認 售 權 證, 投 資 人 易 記 得 例 如 牛 市 買 牛 證 熊 市 買 熊 證 之 類 的 宣 傳, 可 增 加 商 品 行 銷 力 道 牛 熊 證 的 觸 價 提 前 到 期 回 收 是 值 得 探 討 的 現 象 根 據 證 交 所 提 供 的 資 料, 最 多 牛 熊 證 被 回 收 的 時 期 介 於 2011 年 的 8/5 到 9/14, 單 日 來 看,2011/8/5 2011/8/8 2011/8/9,2011/9/13,2011/9/14 皆 達 5 檔 以 上 被 回 收, 其 中 以 2011/8/8 最 多, 高 達 22 檔 ; 而 直 至 2013/6/24 才 有 再 次 被 回 收 牛 熊 證 達 5 檔 從 2011/7/1 到 2013/7/31 止, 共 計 被 回 收 牛 熊 證 165 檔, 其 中 牛 證 129 檔, 熊 證 36 檔, 被 回 收 的 牛 證 數 量 占 回 收 總 量 約 80%; 以 台 股 指 數 為 標 的 牛 熊 證 計 有 21 檔, 以 寶 滬 深 上 證 台 灣 50 金 融 類 等 指 數 為 標 的 計 有 9 檔, 其 餘 135 檔 為 個 股 牛 熊 證 以 牛 熊 證 發 行 迄 今, 共 有 43.56% 牛 熊 證 被 回 收, 去 除 2011/8/4 到 2011/8/9 後 (46 檔 ) 的 初 期 特 殊 狀 況, 總 計 31.48% 被 回 收 若 以 期 間 來 看,2013 上 半 年 回 收 比 例 降 至 25.97%, 仍 有 約 1/4 的 牛 熊 證 發 行 後 被 回 收 23

24 表 牛 熊 證 被 回 收 檔 數 與 比 例 期 間 牛 熊 證 檔 數 被 回 收 檔 數 被 回 收 比 例 2011/07/08-12/ % 2012/01/01-12/ % 2013/01/01-07/ % 總 計 % 去 除 2011/8/4 到 2011/8/9 後 ( % 檔 ), 總 計 * *: 因 2011/8/4 8/5 各 有 2 檔 17 檔,2011/8/8 8/9 各 有 22 檔 5 檔 被 回 收, 為 牛 熊 證 推 出 初 期 因 券 商 仍 在 摸 索 發 行 適 當 條 件, 剛 好 市 場 波 動 超 出 預 期, 造 成 8/5 8/8 當 日 大 量 被 回 收, 因 而 剔 除 此 二 日 及 其 相 連 的 8/4 8/5; 在 此 假 設 這 46 檔 都 不 會 被 回 收 圖 被 回 收 的 牛 熊 證 數 量 ( 最 後 交 易 日 為 觸 價 回 收 當 日 ) ( 整 理 自 證 交 所 提 供 資 料 ) 牛 熊 證 被 回 收 後, 一 般 投 資 人 只 得 停 損 出 場, 放 棄 剩 餘 的 時 間 價 值, 相 對 於 權 證 賣 方 的 發 行 券 商, 似 乎 稍 居 弱 勢 由 於 牛 證 下 限 / 熊 證 上 限 價 格 的 設 定 乃 由 發 行 券 商 決 定, 因 此 發 行 券 商 可 在 兩 種 利 潤 做 取 捨 如 果 將 牛 證 下 限 / 熊 證 上 限 價 格 設 定 接 近 市 價, 則 牛 熊 證 被 強 制 回 收 的 可 能 性 增 高, 發 行 券 商 可 減 低 到 期 清 算 應 付 之 損 失 但 另 一 方 面 將 牛 證 下 限 / 熊 證 上 限 價 格 設 定 接 近 市 價 將 減 低 財 務 費 用 的 收 入 反 之 將 牛 證 下 限 / 熊 證 上 限 價 格 設 定 遠 離 市 價, 則 牛 熊 證 被 強 制 回 收 的 可 能 性 不 高, 若 到 期 時 市 價 仍 高 於 牛 證 下 限 或 低 於 熊 證 上 限, 則 發 行 券 商 必 須 支 付 差 價 給 投 資 者 但 另 一 方 面 將 牛 證 下 限 / 熊 證 上 限 價 格 設 定 遠 離 市 價 將 增 加 財 務 費 用 的 收 入 以 本 計 劃 對 券 商 的 訪 問 和 了 解, 發 行 券 商 較 希 望 獲 取 正 常 的 財 務 費 用 收 入, 而 較 不 希 望 強 制 回 收 已 發 行 之 牛 熊 證, 故 在 黃 金 牛 熊 證 的 設 計 上, 24

25 應 可 拉 大 牛 熊 證 的 下 限 / 上 限 價 格, 或 拉 長 牛 熊 證 的 到 期 期 限 目 前 台 灣 規 範 為 牛 證 下 限 價 格 的 設 定 應 達 發 行 日 前 一 營 業 日 標 的 證 券 收 盤 價 的 90% 以 下, 熊 證 上 限 價 格 的 設 定 應 達 發 行 日 前 一 營 業 日 標 的 證 券 收 盤 價 的 110% 以 上, 當 下 限 價 訂 愈 高 或 上 限 價 訂 愈 低, 觸 價 結 算 之 機 率 就 會 愈 大 ; 上 下 限 價 若 訂 得 很 貼 近 限 幅, 大 約 一 個 半 的 漲 ( 跌 ) 停 就 會 觸 價 結 算 ( 圖 ), 香 港 則 無 此 限 價 幅 度 的 限 制 台 灣 在 觸 及 限 價 之 認 定 以 收 盤 價 為 之, 盤 中 觸 及 不 算 數, 香 港 則 以 盤 中 觸 及 即 認 定 出 局, 因 此 台 灣 的 觸 及 認 定 較 為 嚴 格, 較 不 易 出 現 牛 熊 證 回 收 再 者, 台 灣 投 資 人 在 觸 及 限 價 之 後 可 拿 回 的 金 額 較 多, 此 因 台 灣 以 觸 及 後 隔 日 所 有 成 交 價 之 簡 單 算 數 平 均 來 計 算 觸 及 限 價 後 之 結 算 價, 此 平 均 價 會 高 於 最 低 價 低 於 最 高 價, 而 香 港 則 是 以 當 盤 與 次 盤 ( 一 盤 即 代 表 上 午 盤 或 下 午 盤 ) 兩 個 交 易 時 段 內 相 較 之 最 低 價 ( 牛 證 ) 與 最 高 價 ( 熊 證 ) 而 為 觸 及 限 價 後 之 結 算 價 就 存 續 期 間 而 言, 台 灣 的 期 間 較 短, 介 於 3 個 月 到 2 年, 香 港 則 為 3 個 月 到 5 年, 因 時 間 短, 觸 及 上 ( 下 ) 限 價 格 而 提 前 結 算 的 機 率 較 低, 台 灣 券 商 目 前 發 行 多 以 短 天 期 ( 三 到 六 個 月 ) 牛 熊 證 為 主, 而 短 天 期 牛 熊 證 財 務 費 用 較 低, 權 利 金 較 便 宜, 相 對 來 說 投 資 人 最 大 損 失 可 能 稍 小 整 體 而 言, 台 灣 相 關 的 規 範 相 對 於 香 港, 較 為 保 護 投 資 人, 這 也 顯 示 主 管 機 關 的 態 度 與 考 量 ( 李 存 修,2011) 惟 香 港 雖 可 發 行 較 長 天 期 的 牛 熊 證, 依 可 得 2011 年 資 料 幾 乎 所 有 發 行 的 天 期 都 在 一 年 以 下,42% 為 6 個 月 以 下,53% 為 7 到 9 個 月 (HKEx,2009), 雖 仍 較 目 前 2013 年 台 灣 較 多 發 行 的 3-6 月 稍 長 些, 發 行 天 期 長 短 大 致 相 近 25

26 圖 發 行 時, 牛 熊 證 限 制 價 格 設 定 在 此 提 出 數 個 台 灣 牛 熊 證 市 場 研 究 根 據 初 期 牛 熊 證 市 場 資 料 (2011/7 至 2012/2 止 ), 李 孟 訓 (2012) 指 出 一 般 認 為 牛 熊 證 可 以 吸 引 原 本 使 用 融 資 融 券 的 投 資 人, 來 達 成 其 槓 桿 交 易 及 避 險 的 工 具, 但 得 出 牛 熊 證 上 市 對 於 融 資 融 券 業 務 並 無 顯 著 的 影 響 的 結 論 ; 理 由 應 如 李 存 修 (2011) 所 言, 若 以 牛 證 與 融 資 買 股 做 比 較, 在 利 率 相 同 情 況 下, 牛 證 隱 含 預 付 全 期 利 息, 半 途 若 遭 結 算 並 不 退 還 剩 餘 期 間 之 利 息, 融 資 買 股 則 無 此 現 象 楊 政 煒 (2012) 分 析 牛 熊 證 資 料 後, 指 出 在 台 灣 證 交 所 掛 牌 發 行 的 牛 熊 證, 當 市 價 與 理 論 價 差 異 過 大 時, 進 行 鞍 式 部 位 的 操 作 並 無 法 得 到 無 風 險 報 酬, 其 原 因 則 歸 咎 於 委 買 價 與 委 賣 價 差 距 過 大 財 務 費 用 抵 銷 與 熊 證 長 期 被 高 估 林 彥 杰 (2012) 透 過 蒙 地 卡 羅 模 擬 元 牛 21 發 行 商 在 發 行 日 當 天 的 成 本 ( 理 論 成 本 ), 經 與 發 行 日 實 際 收 取 金 額 比 較, 推 算 此 商 品 利 潤 為 發 行 價 格 的 7.722% 隋 啟 漢 (2012) 以 層 級 分 析 法 (AHP) 分 析 買 賣 牛 熊 證 的 決 策, 在 牛 熊 證 數 據 總 體 經 濟 標 的 證 券 技 術 指 標 標 的 證 券 成 交 量 指 標 等 決 策 影 響 因 子 中, 以 牛 熊 證 數 據 最 為 重 要, 而 其 中 牛 熊 證 的 剩 餘 天 數 更 是 最 關 鍵 因 素 就 整 體 權 證 市 場 而 言, 台 灣 近 年 來 在 促 進 交 易 公 平 與 資 訊 透 明 有 重 要 的 發 展, 從 2009 年 起 實 施 流 動 量 提 供 者 機 制, 要 求 權 證 發 行 人 對 所 發 行 之 權 證 負 起 應 買 及 應 賣 之 報 價 之 責, 今 (2013) 年 7 月 進 一 步 對 其 報 價 系 統 規 定, 若 系 統 故 障 致 中 斷 報 價, 將 被 計 點, 而 累 計 點 數 達 一 定 點 數 時 將 被 限 制 1 個 月 內 不 得 發 行 權 證, 一 年 內 被 限 制 2 次 不 得 發 行 權 證 者 即 退 場, 由 此 降 低 權 證 發 行 商 以 電 腦 故 障 作 為 藉 口 不 報 價 證 交 所 亦 已 設 立 公 開 資 訊 觀 測 站 設 立 權 證 專 區 提 供 權 證 相 關 資 料, 26

27 而 為 進 一 步 提 供 投 資 人 篩 選 造 市 品 質 優 良 之 發 行 券 商 及 查 詢 客 觀 之 波 動 率 資 訊,2012 年 7 月 建 置 權 證 資 訊 揭 露 平 台, 提 供 造 市 者 報 價 之 買 賣 價 差 每 筆 買 賣 數 量 及 買 賣 波 動 率 等 資 訊, 大 幅 降 低 資 訊 不 對 稱 性, 促 進 造 市 品 質, 保 障 投 資 權 益 ( 證 交 所 新 聞 稿 2013/06/24) 香 港 牛 熊 證 (turbo warrant) 起 源 於 2002 年 歐 洲 市 場, 香 港 於 2006 年 6 月 推 出 個 股 股 票 指 數 為 標 的 牛 熊 證, 英 文 名 稱 CBBC (callable bull / bear contract) 牛 熊 證 在 香 港 交 易 非 常 活 絡, 牛 熊 證 成 交 值 佔 香 港 股 市 市 場 成 交 值 的 比 重 請 見 圖 ; 以 2013Q2 來 看, 香 港 牛 熊 證 為 台 灣 所 有 權 證 的 市 場 比 重 5 倍 以 上, 而 更 約 為 台 灣 牛 熊 證 市 場 比 重 的 117 倍 ((8.76% / 1.63%) / 4.56%) HKEx 牛 熊 證 成 交 值 比 重 17.47% 10.86% % 8.52% 7.84% 7.80% 5.91% 12.08% 12.62% 12.42% 9.26% 8.76% 8.14% Q Q Q Q Q1 Q Q Q Q Q2 圖 香 港 牛 熊 證 成 交 值 佔 股 票 市 場 成 交 值 比 重 資 料 來 源 : 白 清 圳 (2010) 根 據 HKEx Securirities and Derivatives Markets Quarterly Report ( ) 計 算 ; 例 : 2013 Q2 成 交 值 比 重 8.76% = Main Board CBBC Turnover value (HK$ mil.) 326, / Main Board Total turnover in value (HK$ mil.) 3,722,

28 由 香 港 牛 熊 證 存 續 檔 數 (No. of listed securities) 佔 權 證 市 場 ( 一 般 權 證 + 牛 熊 證 ) 比 重 來 看, 近 2 年 都 在 20% 上 下, 可 見 牛 熊 證 可 發 展 成 權 證 市 場 最 主 力 的 品 種 之 一, 可 為 台 灣 參 考, 請 見 表 近 2 年 香 港 牛 熊 證 新 發 行 檔 數 (No. of newly listed) 請 見 圖 表 HKEx CBBCC 存 續 檔 數 (No. of listed securities) and CBBC market share (CBBC/(Warrant+CBBC)) Quarter CBBC Warrants CBBC+Warrant CBBCC market share 2011Q1 Q2 Q3 Q4 2012Q1 Q2 Q3 Q4 2013Q1 Q ,097 1,021 1,104 1,214 1,276 1,222 5,712 4,851 4,793 4,040 4,107 4,046 3,915 3,757 4,495 4,905 6,686 5,562 5,435 4,941 5,204 5,067 5,019 4,971 5,771 6, % 12.78% 11.81% 18.24% 21.08% 20.15% 22.00% 24.42% 22.11% 19.94% 資 料 來 源 : HKEx Securirities and Derivatives Markets Quarterly Report( ) HKEx CBBC Number of newly listed 2,5000 2,0000 1,5000 1,0000 1, ,415 1,922 1,401 1, ,419 1,530 1,656 1, 圖 HKEx CBBC 新 發 行 檔 數 (No. of newly listed) 資 料 來 源 : HKEx Securirities and Derivatives Markets Quarterly Report( ) 28

29 而 根 據 2009 年 資 料,2006/6 到 2009/5 所 發 行 的 牛 熊 證, 發 行 金 額 75% 以 指 數 為 標 的 物 (62% 恆 生 指 數 13% 恆 生 中 國 企 業 指 數 ),21% 以 個 股 為 標 的 物,3% 以 ETF 1% 以 外 國 指 數 為 標 的 物 相 較 之 下, 目 前 台 灣 指 數 類 牛 熊 證 似 乎 佔 牛 熊 證 的 比 例 似 乎 較 低, 而 個 股 為 標 的 物 的 比 重 較 高 ( 尚 無 確 切 資 料 ) 牛 熊 證 自 2008 年 金 融 風 暴 後, 在 香 港 交 易 量 大 幅 成 長, 而 相 較 於 一 般 權 證, 更 呈 現 明 顯 對 比 金 融 風 暴 前, 一 般 權 證 是 主 要 交 易 產 品, 通 常 占 股 票 市 場 成 交 值 比 重 的 20%, 牛 熊 證 自 2006 年 推 出 後, 連 續 2 年 都 只 有 0.5% 以 下 的 比 重 ; 金 融 風 暴 期 間 與 之 後, 一 般 權 證 佔 股 票 市 場 成 交 值 比 重 從 2008 年 19.5% 急 降 至 2009 年 10.7%, 而 牛 熊 證 成 交 值 比 重 從 2008 年 5.91% 驟 升 至 2009 年 10.86% Liu and Zhang (2010) 提 出 的 實 證, 從 此 期 間 新 發 行 牛 熊 證 資 料 中 得 出 牛 證 的 delta 值 幾 乎 等 於 1 熊 證 的 delta 值 幾 乎 等 於 -1, 而 牛 證 與 熊 證 的 vega 值 幾 乎 等 於 0; 牛 熊 證 價 格 相 對 於 波 動 率 變 化 可 說 是 絲 毫 不 受 影 響 再 者, 資 料 可 證 實 牛 熊 證 幾 乎 同 於 標 的 物 的 曝 險 部 位 (leveraged position), 這 和 理 論 上 若 假 設 無 風 險 利 率 為 零, 牛 熊 證 的 理 論 價 格 即 為 標 的 物 價 格 和 履 約 價 的 差 距, 結 果 相 同 因 此 在 金 融 風 暴 中, 高 度 波 動 的 市 場 與 極 低 利 率 的 環 境 促 成 了 牛 熊 證 交 易 量 大 幅 上 漲 ; 投 資 人 可 用 牛 熊 證 來 1:1 追 蹤 標 的 物 價 格 變 動, 不 受 到 隱 含 波 動 率 的 影 響, 正 符 合 了 投 資 人 受 金 融 風 暴 影 響 後, 避 免 持 有 高 波 動 敏 感 商 品 的 趨 勢 無 風 險 利 率 的 設 定 值 對 牛 熊 證 的 理 論 價 格 具 決 定 性 影 響,Liu and Zhang (2010) 顯 示, 即 使 設 無 風 險 利 率 為 4.5%, 牛 熊 證 的 理 論 價 格 仍 約 等 於 標 的 物 價 格 和 履 約 價 的 差 距, 因 此 港 交 所 新 發 行 的 牛 熊 證 訂 價, 多 為 標 的 物 價 格 和 履 約 價 的 差 距 再 加 上 一 些 資 金 成 本 (funding cost) 即 可, 此 為 牛 熊 證 在 低 利 率 的 環 境 下 的 市 場 潛 力, 提 供 一 些 說 明 整 體 來 看 香 港 的 權 證 市 場, 有 些 因 素 直 接 間 接 影 響 交 易 熱 絡 程 度, 可 提 供 台 灣 參 考 :1. 市 場 漲 跌 幅 限 制 : 香 港 股 票 現 貨 及 衍 生 性 商 品 市 場, 每 日 市 場 價 格 皆 無 漲 跌 幅 限 制, 因 此 能 發 揮 衍 生 權 證 的 價 格 特 性 及 波 動 率 表 現, 對 喜 愛 波 動 率 高 29

30 的 投 資 人 而 言, 具 有 相 當 的 吸 引 力 ; 無 漲 跌 幅 限 制 的 市 場, 除 了 一 般 投 資 人 對 於 未 來 市 場 盤 勢 的 多 空 方 向 進 行 投 機 交 易 外, 亦 能 吸 引 許 多 專 業 機 構 投 資 人 進 行 避 險 及 套 利 等 特 殊 類 型 交 易, 可 在 單 日 內 反 應 該 某 些 權 證 的 合 理 價 格, 因 此 香 港 市 場 無 漲 跌 幅 限 制 的 基 本 條 件, 大 大 增 加 了 香 港 衍 生 權 證 市 場 的 交 易 熱 絡 程 度 ;2 發 行 商 造 市 制 度 合 理 反 應 標 的 資 產 價 格 走 勢 及 波 動 率 區 間 : 由 於 市 場 發 行 商 競 爭 激 烈, 造 市 者 制 度 大 幅 提 高 價 格 資 訊 透 明 度, 衍 生 權 證 走 勢 多 與 標 的 資 產 價 格 相 關 性 極 高, 且 權 證 隱 含 波 動 率 亦 會 反 應 在 合 理 區 間, 權 證 與 標 的 資 產 價 格 走 勢 相 關 性 大, 隱 含 波 動 率 與 歷 史 ( 或 理 論 ) 波 動 率 價 差 較 小, 因 此, 香 港 衍 生 權 證 市 場 反 應 理 論 價 值 的 速 度 較 快, 使 得 投 資 人 報 酬 率 多 可 維 持 在 較 為 合 理 的 區 間 範 圍 間, 增 加 市 場 投 資 人 對 於 香 港 權 證 商 品 的 信 心 ;3 管 理 機 關 積 極 開 放 的 管 理 態 度 : 香 港 金 融 市 場 通 常 以 積 極 開 放 多 項 金 融 商 品, 不 論 是 法 規 規 則 的 鬆 綁 或 是 業 務 流 程 的 簡 化, 管 理 機 關 多 以 正 面 開 放 的 態 度 視 之 港 交 所 對 權 證 相 關 法 規 或 管 理 規 則 鬆 綁, 業 者 在 合 理 的 管 理 框 架 之 下 獲 得 適 當 範 圍 的 發 揮, 權 證 發 行 商 在 業 務 推 動 上 可 以 專 心 於 權 證 市 場 的 風 險 控 管, 不 至 於 在 權 證 發 行 數 量 上 的 衝 刺 或 現 貨 避 險 交 易 控 管 等 造 市 議 題 綁 手 綁 腳, 管 理 機 關 則 偕 同 權 證 發 行 商 推 廣 權 證 商 品 的 正 確 知 識, 並 提 供 市 場 投 資 人 理 論 價 格 更 為 合 理 資 訊 透 明 度 更 高 的 權 證 商 品, 良 好 的 交 易 環 境, 專 業 機 構 法 人 或 自 然 投 資 人 對 於 權 證 商 品 更 有 信 心 ( 張 智 傑, 2011) 第 五 節 各 國 牛 熊 證 黃 金 牛 熊 證 黃 金 價 差 交 易 之 合 約 設 計 黃 金 權 證 已 在 數 個 國 際 市 場 上 市, 黃 金 牛 熊 證 則 逐 漸 普 及 目 前 黃 金 牛 熊 證 有 德 國 法 蘭 克 福 交 易 所 (Frankfurt Stock Exchange;Frankfurter Wertpapierbörse, FWB) 的 gold turbo warrant, 與 澳 洲 交 易 所 (Australian Securities Exchange, ASX) 的 gold MINI 中 國 大 陸 的 招 商 銀 行 2011 年 曾 在 其 北 京 西 安 杭 州 分 行 提 供 頂 級 客 户 此 項 產 品, 並 已 向 國 家 知 識 產 權 局 申 請 專 利, 惟 無 後 續 資 料 ( 網 易 2011/3/31 金 華 新 聞 網 2011/5/25) 30

31 德 國 的 gold turbo warrant 在 FWB 的 Scoach 平 台 上 交 易 Scoach 為 國 際 結 構 產 品 交 易 平 台, 可 買 賣 權 證 牛 熊 證 票 據 (certificates) 及 反 向 可 轉 換 產 品 (Reverse Convertibles) 等 結 構 性 產 品 ; 其 公 司 Scoach Europa AG 即 是 FWB 的 結 構 產 品 公 開 市 場 的 管 理 機 構 目 前 在 Scoach 發 行 gold turbo warrant 的 發 行 商 為 Royal Bank of Scotland (RBS), DZ Bank, Societe Generale, BNP Paribas, Commerzbank AG, Citigroup (CitiFirst), Raiffeisen Centrobank 等 等 ; 請 參 見 附 錄 五 RBS 合 約 規 格 德 國 的 gold turbo warrant 分 為 固 定 期 限 expiry( 或 稱 classic 一 般 型 ) 與 無 期 限 open end ( 開 放 式, 又 名 為 unlimited) 兩 類 因 展 延 型 或 無 期 限 的 牛 熊 證 較 固 定 期 限 的 牛 熊 證 更 具 投 資 價 值, 風 險 相 對 較 低, 因 此 更 為 適 合 一 般 黃 金 投 資 人 保 值 心 態 ; 台 灣 為 吸 引 一 般 黃 金 投 資 人 購 買 黃 金 牛 熊 證, 或 可 參 考 茲 將 open end 牛 熊 證 介 紹 如 下 (Citigroup Global Markets Deutschland 等 見 文 獻 pdf 連 結 ): Open end 牛 熊 證 是 無 限 期 限 永 久 存 續 直 到 觸 價 回 收 履 約 價 通 常 不 等 同 於 回 收 價 ( 也 有 可 相 等 的 ; 後 述 ), 因 此 在 觸 價 後 仍 有 剩 餘 價 值 與 expiry 牛 熊 證 相 較, 主 要 為 財 務 費 用 的 處 理 方 式 不 同 :expiry 牛 熊 證 以 溢 價 或 折 價 方 式 將 財 務 費 用 計 入 牛 熊 證 發 行 價 格,open end 牛 熊 證 並 非 計 入 發 行 價 格, 而 是 將 財 務 費 用 反 映 在 每 日 調 整 的 履 約 價 (strike price);open end 牛 熊 證 投 資 人 因 而 只 負 擔 在 他 持 有 牛 熊 證 期 間 引 發 的 財 務 費 用, 而 非 所 有 期 間 ( 理 論 上 為 永 久 存 續 ) Open end 牛 熊 證 因 為 永 久 存 續, 發 行 券 商 自 然 也 會 有 持 續 的 避 險 費 用 ( 變 動 ) 與 利 息 收 入 ( 變 動 ) 等, 因 而 將 所 生 之 財 務 費 用 反 映 在 履 約 價 ( 即 融 資 水 平 ) 的 每 日 調 整 發 行 券 商 會 將 每 日 調 整 後 的 履 約 價 公 布 在 網 站 上 同 時,open end 牛 熊 證 定 期 調 整 停 損 價 (knock-out price stop loss level), 以 維 持 相 近 的 停 損 價 與 履 約 價 差 距 ( 通 常 為 每 個 月 ; 如 圖 ) 若 商 品 設 計 將 履 約 價 等 同 於 停 損 價, 則 停 損 價 為 每 日 調 整 ( 見 表 UBS 的 合 約 設 計 ) 31

32 圖 Open end 牛 熊 證 調 整 履 約 價 與 停 損 價 Source: Citigroup Deutschland, Classic Turbos and Open End Stop Loss Turbos 每 日 調 整 的 履 約 價 為 前 一 日 履 約 價 加 上 財 務 費 用 (funding cost) 財 務 費 用 即 是 券 商 創 造 與 維 持 槓 桿 效 益 的 成 本, 其 決 定 包 含 某 基 準 利 率 (reference rate R, 如 USD LIBOR overnight rate), 與 設 定 的 財 務 費 用 價 差 (funding spread FS) 財 務 費 用 價 差 FS 由 calculation agent( 通 常 為 發 行 券 商 ) 依 履 約 價 的 計 價 貨 幣 ( 如 德 國 的 黃 金 牛 熊 證 以 歐 元 計 價 ) 的 波 動 與 相 關 市 場 目 前 情 勢 來 決 定 ;FS 可 以 每 交 易 日 調 整, 並 設 一 上 限 ( 如 下 例 UBS 設 為 25% per annum percentage rate) 相 關 市 場 目 前 情 勢 (prevailing market conditions) 可 包 含 但 不 限 於 :1. 國 際 金 融 市 場 流 動 性 2. 資 金 與 信 用 額 度 的 可 得 3. 利 率 4. 政 府 關 於 銀 行 / 券 商 資 本 適 足 性 的 規 定 變 動 5. 其 餘 calculation agent 認 為 有 影 響 之 因 素 在 calculation agent 合 理 的 估 算 下, 若 黃 金 現 貨 或 期 貨 的 市 場 價 格 明 顯 超 過 發 行 日 (issue date) 的 黃 金 現 期 貨 市 場 價 格, 即 可 調 整 FS 來 反 應 成 本, 但 不 可 超 過 所 設 定 的 上 限 ; 而 調 整 需 通 知 投 資 人 發 行 日 的 FS 可 稱 為 初 始 財 務 費 用 價 差 (initial FS) 32

33 表 UBS 牛 證 的 停 損 價 調 整 Source: open end turbo call ( 牛 證 ) warrant linked to DAX issued by UBS AG, London Branch ch.ubs.com/media/products/bucket 1/Bucket 1 9/CH pdf 熊 證 的 公 式 則 將 Financing Spread ( 即 funding spread FS) 減 掉,Financing Spread 亦 是 設 在 2% 到 25% 之 間, 初 始 為 4%: 表 UBS 熊 證 的 停 損 價 調 整 Source: open end turbo put ( 熊 證 ) warrant linked to DAX issued by UBS AG, London Branch ch.ubs.com/media/products/bucket 1/Bucket 1 9/CH pdf 33

34 以 USD LIBOR overnight rate % (2013/9/24) 來 看,open end 的 牛 證 與 熊 證 在 每 日 調 整 履 約 價 (strike price) 的 過 程 中, 牛 證 的 履 約 價 會 持 續 上 漲, 但 熊 證 的 履 約 價 則 會 持 續 下 降 ; 熊 證 下 降 的 幅 度, 會 比 牛 證 上 漲 的 幅 度 小 Open end 牛 熊 證 不 須 溢 價 或 折 價 發 行, 價 格 以 內 在 價 值 ( 標 的 物 價 格 與 履 約 價 的 差 距 ) 乘 以 行 使 比 例 來 決 定, 而 將 財 務 費 用 反 映 在 每 日 調 整 的 履 約 價 中 ;open end 牛 熊 證 因 發 行 價 格 不 計 入 財 務 費 用, 其 槓 桿 效 應 ( 通 常 可 以 ) 大 於 expiry 牛 熊 證 另 可 注 意, 有 的 發 行 商 亦 設 計 每 日 調 整 停 損 價 (knock-out price stop loss level), 而 一 段 時 間 才 相 對 應 調 整 履 約 價 (strike price), 和 上 述 的 調 整 方 式 相 反 但 原 理 相 同 關 於 open end 黃 金 牛 熊 證 合 約 內 容 的 文 字 描 述, 可 同 時 參 考 RBS(2013/01), Commodity Open End Turbo Warrants Call, final terms ( 合 約 全 文 ): b22d 4680 ade9 aa9898f7fc5e 黃 金 牛 熊 證 交 易 時 間, 以 Citigroup Deutschland 為 例, 交 易 時 間 (trading time) 為 8:00-22:00,knock-out time 為 24 小 時 ( 即 全 天 24hr 可 因 倫 敦 金 價 的 波 動 而 將 牛 熊 證 觸 價 收 回 ), 而 在 2011/04 以 前 的 turbo 則 是 knock-out time 只 有 9am-8pm ( 另 一 個 目 前 24 小 時 knock-out time 為 currency turbo ) 這 裡 將 各 式 命 名 的 牛 熊 證 整 理 一 下 : 一 般 型 的 牛 熊 證 稱 為 classic turbo warrant ( 或 僅 turbo warrant), 展 延 型 牛 熊 證 稱 為 open end 或 unlimited turbo warrant 或 更 直 接 命 名 為 "MINI futures" 因 牛 熊 證 命 名 各 異,Scoach 平 台 或 各 發 行 商 平 台 上 通 常 歸 類 有 別, 但 其 實 皆 是 黃 金 牛 熊 證 可 參 見 此 Commerzbank 的 合 約 書 : pdf Open end 牛 熊 證 後 來 從 歐 洲 推 展 到 澳 洲, 統 一 採 用 MINI 之 名 (ASX 交 易 所 掛 牌 交 易 ), 並 在 履 約 價 ( 與 其 相 隔 等 間 距 的 回 收 觸 價 ) 的 設 計 上 做 調 整 德 國 以 34

35 MINI futures 為 名 的 open end 牛 熊 證, 標 的 物 為 現 貨 ( 如 gold per troy ounce, London Bullion Market Association) 標 的 物 價 格 為 現 貨 價 格 ( 如 黃 金 現 貨 倫 敦 早 盤 金 價 ); 澳 洲 約 晚 德 國 十 年 發 行 open end 牛 熊 證, 由 ABN Amro ( 現 併 入 RBS) 於 2007 年 引 進, 標 的 物 則 為 期 貨 ( 如 COMEX 黃 金 期 貨 ) 在 2008 金 融 危 機 中, MINI 是 澳 洲 市 場 (ASX 掛 牌 ) 少 數 的 逆 勢 成 長 的 結 構 型 商 品 ;2011 年 佔 ASX 權 證 市 場 的 成 交 值 (turnover) 比 重 25% 或 許 因 為 德 國 MINI futures 以 現 貨 為 標 的 物, 自 然 加 上 "futures" 之 名 ;ASX 掛 牌 的 MINI 是 以 期 貨 為 標 的 物, 名 稱 省 去 futures, 以 免 複 雜 化 德 國 的 MINI futures 相 對 簡 單, 履 約 價 設 定 後 並 不 再 調 整 ;open end turbo warrant ( 德 國 ) 才 設 有 調 整 履 約 價 的 機 制 德 國 的 MINI futures 範 例 : 圖 德 國 的 MINI futures 範 例 Source: how/product know how/leverage product with knock out/mini futures 35

36 澳 洲 (ASX) MINI GSL MINI 黃 金 MINI 黃 金 ETC MINI 澳 洲 的 MINI 則 為 turbo warrant ( 德 國 ), 設 有 調 整 履 約 價 機 制 ;MINI Long (open end 的 牛 證 ) 與 MINI Short (open end 的 熊 證 ) 在 每 日 調 整 履 約 價 (strike price) 的 過 程 中, 牛 證 的 履 約 價 會 持 續 上 漲, 但 熊 證 的 履 約 價 則 會 持 續 下 降, 和 open end turbo warrant ( 德 國 ) 設 計 一 模 一 樣 澳 洲 另 有 GSL MINI (guaranteed stop loss MINI), 其 設 計 即 為 將 履 約 價 (strike price) 等 同 於 停 損 價 (stop loss level), 因 此 停 損 價 亦 為 每 日 調 整, 如 之 前 UBS 的 設 計 ; 目 前 澳 洲 Commodity( 含 黃 金 ) MINI 尚 無 GSL MINI 類 型 的 產 品 另 外, 澳 洲 發 行 稱 為 turbo warrant 的 牛 熊 證, 指 的 是 固 定 期 限 expiry( 或 稱 classic 一 般 型 ) 牛 熊 證 ; 無 期 限 open end 牛 熊 證 皆 稱 為 MINI 茲 將 ASX 的 MINI 與 GSL MINI 簡 述 如 下 (ASX, 2013):MINI 即 為 open end 牛 熊 證, 且 其 履 約 價 不 等 同 於 停 損 價 ; 履 約 價 每 日 調 整, 而 停 損 價 每 月 初 調 整 一 次, 以 使 履 約 價 與 停 損 價 的 差 距 維 持 相 同 停 損 價 的 決 定 視 標 的 物 流 動 性 而 定 : 標 的 物 流 動 性 極 佳, 則 停 損 價 可 設 為 非 常 靠 近 履 約 價 停 損 價 每 月 初 調 整 為 發 行 時 設 定 的 履 約 價 與 停 損 價 ( 固 定 ) 差 距 MINI 的 發 行 價 格 不 包 含 財 務 費 用, 而 是 將 財 務 費 用 ( 如 同 每 日 的 借 貸 利 息 費 用 ) 反 映 在 每 日 調 整 的 履 約 價 上 ;MINI Long 投 資 人 須 付 出 財 務 費 用 ;MINI Short 投 資 人 則 收 入 財 務 費 用 同 一 日 內 買 賣 同 一 項 MINI 產 品 通 常 不 需 付 此 財 務 費 用 ; 參 見 下 例 : 36

37 表 澳 洲 (ASX) MINI 計 算 範 例 Source: ASX (2013), Understanding trading and investment warrants GSL MINI (guaranteed stop loss MINI) 的 用 意 在 於 " 保 證 " 停 損 價 會 在 適 當 的 位 置 ( 牛 證 為 大 於 履 約 價 熊 證 為 小 於 履 約 價 ), 不 會 使 停 損 功 能 失 去 因 一 般 的 MINI 一 個 月 才 調 整 一 次 停 損 價, 履 約 價 在 每 日 的 調 整 中 可 能 因 基 準 利 率 (reference rate R, 如 USD LIBOR overnight rate) 與 設 定 的 財 務 費 用 價 差 (funding spread FS) 的 劇 烈 變 動, 而 使 停 損 失 去 功 能 GSL MINI 則 將 停 損 價 設 為 履 約 價, 並 因 履 約 價 每 日 的 調 整, 而 每 日 也 調 整 停 損 價 若 停 損 價 ( 等 同 於 履 約 價 ) 被 穿 過, 則 GSL MINI 被 觸 價 回 收 ; 而 因 停 損 價 與 履 約 價 間 並 無 間 距 (gap), 投 資 人 並 無 GSL MINI 的 殘 餘 價 值 (residual value) 可 領 回 MINI 的 價 格 決 定 於 標 的 物 價 格 與 履 約 價 ;GSL MINI 的 價 格 決 定 於 標 的 物 價 格 履 約 價 以 及 停 損 價 與 履 約 價 間 距 的 貼 水 (gap premium; 以 彌 補 間 距 變 動 的 風 險 gap risk) 停 損 價 與 履 約 價 間 距 的 貼 水, 由 幾 個 市 場 因 素 決 定 : 1. 標 的 物 價 格 的 波 動 度 2. 標 的 物 價 格 相 對 於 停 損 價 ( 等 同 於 履 約 價 ) 的 相 對 變 動 3. 未 來 預 期 股 利 發 放 ( 股 權 類 ) 4. 發 行 券 商 內 部 作 業 37

38 成 本 (internal cost; 避 險 造 市 風 控 等 ) 5. 市 場 借 貸 利 率 水 準 GSL MINI 價 格 計 算 如 下 : 與 一 般 的 MINI 相 較, 在 此 以 黃 金 MINI 為 例 ( 並 無 黃 金 GSL MINI 的 發 行 ), 計 算 如 下 因 倫 敦 黃 金 現 貨 為 標 的 物 USD 計 價, 因 此 澳 洲 的 黃 金 MINI 須 加 入 匯 率 (1 USD = 28.37AUD) 的 轉 換 澳 洲 的 黃 金 MINI 是 以 COMEX( 現 屬 CME Group) 的 黃 金 期 貨 為 標 的 物, 屬 於 一 般 的 MINI ( 相 對 於 GSL MINI 而 言 ) 澳 洲 四 家 MINI 發 行 商 (CitiFirst, Credit Suisse, Macquarie, RBS), 有 三 家 發 行 黃 金 MINI (Credit Suisse 無 ), 皆 以 COMEX 黃 金 期 貨 為 標 的 物 ( 約 為 2010 年 5 月 開 始 上 市 ),Macquarie 另 加 一 種 以 Gold Bullion ETF( 或 直 接 稱 為 ETC, exchange-traded commodities) 為 標 的 物 的 MINI( 約 為 2011 年 8 月 開 始 上 市 ) 可 參 見 附 錄 七 ETF (or ETC) MINI 的 設 計, 是 以 ETF 或 ETC 為 標 的 物 的 MINI Macquarie 的 Gold Bullion ETF (or ETC) MINI 是 以 BetaShares 這 家 公 司 發 行 的 黃 金 條 塊 基 金 (BetaShares Gold Bullion ETF (AUD hedged)) 為 標 的 物 的 一 般 型 MINI 所 謂 AUD hedged ( currency-hedged ) ETF 即 是 將 ETF 的 美 元 曝 險 部 位 全 部 避 險 回 澳 38

39 幣 AUD, 屬 此 ETF 內 建 的 屬 性, 使 澳 洲 投 資 人 不 需 承 擔 匯 率 風 險, 以 免 侵 蝕 黃 金 本 身 的 獲 利 ;BetaShares 有 一 篇 研 究 宣 稱 自 2008/12 至 2012/12,AUD hedged 黃 金 現 貨 價 格 的 報 酬 為 87%, 而 無 AUD hedged 報 酬 僅 為 27%,AUD/USD 匯 率 風 險 侵 蝕 了 澳 洲 的 黃 金 投 資 人 大 部 分 獲 利 (BetaShares, 2012) Knock-out Product 基 本 分 類 最 後 以 Boerse Stuttgart ( 德 國 Stuttgart 交 易 所 ) 的 分 類 來 簡 述 knock-out products ( turbo") 的 類 型 ; 連 結 見 文 獻, 網 頁 並 列 出 實 際 產 品 Turbo 可 分 為 六 類 :type A 是 停 損 價 設 計 等 於 履 約 價 的 expiry turbo,type B 是 停 損 價 不 等 於 履 約 價 的 expiry turbo( 德 國 最 常 見 ),type C 是 停 損 價 不 等 於 履 約 價 的 open end turbo ( 如 澳 洲 一 般 型 MINI 德 國 常 見 的 open end turbo),type D 是 停 損 價 設 計 等 於 履 約 價 的 open end turbo ( 如 澳 洲 的 GSL MINI) Type E 稱 為 "rolling turbo", 是 open end 停 損 價 不 等 於 履 約 價 的 turbo, 但 其 槓 桿 比 例 (leverage factor) 維 持 固 定 ; 為 使 槓 桿 比 例 固 定, 發 行 商 須 每 日 調 整 1. 履 約 價 2. 行 使 比 例 而 rolling turbo 只 會 被 " 暫 時 " 觸 價 回 收, 實 際 上 投 資 人 可 維 持 其 投 資, 因 此 rolling turbo 當 天 或 次 日 再 度 發 行, 並 計 算 新 的 履 約 價 與 行 使 比 例, 以 維 持 同 樣 的 槓 桿 比 例 Rolling turbo 可 能 會 因 標 的 物 價 格 的 大 幅 波 動, 而 使 流 動 性 變 差 ; 發 行 券 商 可 下 市 此 rolling turbo, 視 內 涵 價 值 是 否 低 於 某 設 定 標 準, 或 高 於 歐 元 2,000 元, 並 將 殘 餘 價 值 歸 還 給 投 資 者 RBS 現 有 一 檔 DAX index 的 rolling MINI, 但 似 乎 沒 有 交 易 ;Goldman Sachs 似 乎 已 無 發 行 此 類 產 品 Type F 稱 為 "smart turbo" 或 "smart MINI future", 為 open end 停 損 價 不 等 於 履 約 價 ; 其 特 色 為 有 雙 重 的 停 損 價 若 為 盤 中 觸 及 停 損 價,smart turbo 並 不 會 回 收, 只 有 當 收 盤 價 觸 及 停 損 價, 才 會 回 收 ; 而 若 履 約 價 在 盤 中 被 觸 及, 則 會 被 回 收 此 類 trubo 似 乎 也 鮮 少 發 行 了 39

40 差 價 合 約 CFD 澳 洲 gold CFD (contract for difference) 差 價 合 約 和 期 貨 相 似, 若 不 計 算 其 交 易 成 本, 其 理 論 價 格 應 該 會 與 標 的 物 資 產 的 價 格 相 同, 簡 單 來 說 就 是 一 種 釘 住 標 的 現 貨 資 產 價 格 的 買 賣 合 約 差 價 合 約 的 delta 值 為 1, 差 價 合 約 的 利 潤 計 算 相 當 於 現 貨 的 差 價, 評 價 簡 單 和 期 貨 合 約 有 別, 差 價 合 約 本 身 通 常 沒 有 到 期 日 或 是 交 割 日 ( 除 非 標 的 資 產 是 期 貨, 或 是 當 差 價 合 約 缺 乏 流 動 性 ), 交 易 人 在 投 入 固 定 比 例 的 保 證 金 後, 便 可 以 承 作 一 定 倍 數 的 現 貨 交 易, 提 供 交 易 人 可 槓 桿 操 作 的 機 會, 作 多 或 作 空 皆 可, 交 易 損 益 則 依 照 現 貨 資 產 價 格 的 變 動 逐 日 結 算 另 外, 交 易 人 進 行 差 價 合 約 交 易 時, 可 直 接 觀 察 標 的 資 產 的 市 場 價 格 來 作 決 策, 因 此 定 價 問 題 相 較 於 期 貨 合 約 簡 單 易 懂, 相 關 成 本 計 算 較 容 易, 所 以 這 也 是 受 到 許 多 個 人 投 資 者 歡 迎 的 主 要 原 因 差 價 合 約 具 備 與 期 貨 合 約 類 似 的 避 險 或 投 機 功 能, 但 由 於 沒 有 特 定 的 交 割 日 期, 所 以 沒 有 期 貨 避 險 的 基 差 風 險, 也 不 會 導 致 在 交 割 日 的 三 巫 效 應 避 險 者 利 用 沒 有 到 期 日 之 差 價 合 約 進 行 避 險 時, 不 會 有 轉 倉 的 問 題, 而 且 避 險 比 率 為 一, 因 此 其 避 險 成 本 相 對 來 說 較 為 低 廉 差 價 合 約 的 交 易 不 必 為 雙 向 市 場, 在 交 易 之 前, 不 必 一 定 須 先 找 到 對 手 來 承 接 差 價 合 約 ; 只 要 標 的 物 ( 現 貨 ) 市 場 的 流 動 性 存 在, 差 價 合 約 的 交 易 就 可 以 執 行, 差 價 合 約 的 交 易 買 方 與 賣 方 並 不 需 要 同 時 存 在 於 差 價 合 約 市 場, 任 何 一 方 都 可 以 透 過 具 有 流 動 性 的 現 貨 市 場 來 完 成 交 易 因 此, 差 價 合 約 相 對 於 其 他 衍 生 商 品 ( 期 貨 權 證 ) 較 具 彈 性 關 於 交 易 商 的 資 金 準 備, 在 英 國 與 澳 洲, 一 般 股 票 差 價 合 約 之 必 要 保 證 金 比 例 約 為 10%, 所 以 交 易 人 必 須 要 支 付 其 合 約 總 價 值 的 10% 給 交 易 商, 另 外 的 90% 由 交 易 商 以 2%~3% 的 利 率 借 給 交 易 人, 所 以 差 價 合 約 之 提 供 者 必 須 有 相 當 大 的 資 金 部 位 另 一 方 面, 當 交 易 人 欲 賣 空 某 種 標 的 物, 在 繳 交 必 要 保 證 金 之 後, 交 易 人 向 交 易 商 賣 出 差 價 合 約, 由 交 易 商 提 供 劵 源, 在 現 貨 市 場 賣 出 因 此, 交 易 商 40

41 必 須 保 有 一 定 數 量 之 股 票 作 為 賣 空 之 券 源 上 述 之 分 析 顯 示, 交 易 商 必 須 同 時 持 有 現 金 以 及 股 票 劵 源 以 備 交 易 人 進 行 多 頭 或 空 頭 之 差 價 合 約 交 易, 因 此 有 必 要 與 大 型 金 融 機 構 ( 銀 行 ) 進 行 策 略 聯 盟 差 價 合 約 CFD 和 牛 熊 證 turbo warrant 為 相 近 的 產 品 德 國 境 內 直 到 2006 年 才 允 許 差 價 合 約 交 易 而 德 國 的 交 易 人 似 乎 對 差 價 合 約 的 接 受 度 相 當 高, 原 因 是 歐 盟 的 MiFID 規 定 對 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 提 供 更 多 規 範 以 及 增 加 透 明 度 由 於 差 價 合 約 受 到 交 易 人 的 熱 烈 歡 迎, 使 得 原 本 在 德 國 非 常 受 歡 迎 的 權 證 交 易 量 減 少 許 多 ; 當 差 價 合 約 交 易 在 2008 年 成 長 快 速 時, 權 證 的 交 易 量 下 降 了 高 達 40%, 此 為 二 者 競 爭 與 替 代 關 係 德 國 的 差 價 合 約 交 易 標 的 物, 大 多 數 集 中 在 股 票 市 場 指 數 ( 德 國 市 場 指 數 DAX),2008 年 時 約 佔 整 體 差 價 合 約 交 易 量 的 82%, 第 二 高 的 外 匯 相 關 差 價 合 約 佔 了 11% 左 右, 商 品 或 個 股 型 股 票 的 差 價 合 約 大 概 各 只 佔 了 3% 左 右 ; 在 商 品 類 型 的 差 價 合 約 方 面, 德 國 交 易 人 目 前 大 多 仍 選 擇 以 期 貨 來 操 作 各 國 CFD 的 描 述 與 在 台 灣 發 行 的 可 行 性, 及 券 商 商 業 模 式 分 析, 請 見 郭 炳 伸 盧 秋 玲 徐 政 義 (2012) 差 價 合 約 最 初 只 在 OTC 市 場 進 行 交 易, 之 後 才 發 展 成 在 交 易 所 集 中 交 易, 牛 熊 證 也 是 一 種 差 價 合 約 的 種 類, 台 灣 香 港 的 牛 熊 證 都 在 集 中 市 場 交 易 目 前 全 世 界 差 價 合 約 的 交 易 市 場, 除 了 澳 洲 在 集 中 交 易 所 交 易 之 外 (2007/11 開 始 ), 與 今 年 (2013 年 6 月 ) 又 有 模 里 西 斯 的 GBOT 交 易 所 交 易, 其 餘 的 國 家 皆 在 OTC 市 場 2007 年 11 月, 澳 洲 交 易 所 (ASX) 在 期 貨 交 易 系 統 推 出 了 交 易 所 集 中 交 易 的 差 價 合 約 (ASX Listed CFD), 最 大 的 特 色 是 集 中 交 易 的 標 準 化 契 約 澳 洲 的 經 驗 顯 示,OTC 之 差 價 合 約 的 成 交 量 較 集 中 市 場 的 ASX 差 價 合 約 的 成 交 量 來 得 高, 其 主 因 在 於 差 價 合 約 是 在 期 貨 的 交 易 系 統 交 易, 指 定 造 市 者 無 法 有 效 率 地 一 邊 在 期 貨 市 場 報 價 與 造 市, 另 一 邊 在 現 貨 市 場 進 行 避 險 倫 敦 證 劵 交 易 所 曾 經 在 2008 年 6 月 宣 佈 計 劃 要 將 差 價 合 約 和 標 的 物 ( 股 票 ) 在 交 易 所 合 併 交 易, 但 於 2009 年 41

42 4 月 宣 佈 擱 置 計 劃 差 價 合 約 和 認 購 ( 售 ) 權 證 不 同 處 在 於 差 價 合 約 多 在 OTC 市 場 交 易 ( 除 了 澳 洲 的 ASX 提 供 集 中 交 易 ), 而 權 證 在 集 中 市 場 交 易, 屬 標 準 化 契 約, 交 易 時 間 受 營 業 時 間 限 制 差 價 合 約 一 般 來 說 無 到 期 日, 權 證 則 有 的 契 約 期 間, 買 方 有 權 決 定 是 否 履 約, 賣 方 必 須 履 行 義 務 此 外, 差 價 合 約 價 格 是 跟 隨 標 的 物 資 產 的 價 格 而 變 動, 反 映 市 場 真 實 狀 況, 而 權 證 雖 也 由 證 劵 商 發 行, 但 價 格 是 由 劵 商 決 定 澳 洲 交 易 所 的 集 中 市 場 黃 金 CFD 於 2007 年 11 月 同 步 與 其 他 CFD 一 起 上 市, 而 在 今 年 年 初 (2013/01/01) 停 止 交 易 下 市, 應 為 交 易 量 不 足 仍 無 法 取 代 澳 洲 OTC 市 場 上 交 易 之 故 在 交 易 期 間, 發 行 與 造 市 者 為 IG Markets, CMC Markets, MF Global, Sonray Capital Markets 與 CityIndex; 合 約 規 格 可 參 見 附 錄 四 IG Markets 更 曾 推 出 更 簡 單 直 覺 的 黃 金 binary CFD, 純 粹 以 當 天 收 盤 為 上 漲 或 下 跌 來 決 定 損 益 非 洲 大 陸 東 岸 島 國 模 里 西 斯 (Mauritius) 的 Global Board of Trade (GBOT) 則 於 今 (2013) 年 4 月 推 出 集 中 交 易 的 黃 金 CFD 合 約 ( 另 同 時 推 出 原 油 歐 元 對 美 元 英 鎊 對 美 元 CFD), 為 次 於 澳 洲 交 易 所 世 界 第 二 家 集 中 交 易 市 場 CFD; 今 年 6 月 則 再 推 出 白 銀 CFD GBOT 為 模 里 西 斯 與 印 度 Financial Technologies Group 合 作 的 新 興 電 子 交 易 市 場 (The Australian 2008/04/02; Australian Securities Exchange 2012/11/30 ; GBOT 2013/05/07 ; GBOT 2013/06/31) 42

43 第 三 章 黃 金 牛 熊 證 市 場 發 行 分 析 與 設 計 根 據 牛 熊 證 商 品 的 設 計, 牛 熊 證 價 格 變 動 趨 向 相 關 資 產 變 動 一 比 一 的 比 例, 並 在 固 定 有 效 期 間 內, 設 置 強 制 回 收 的 機 制, 而 投 資 人 若 未 在 到 期 日 前 被 回 收 時, 將 可 持 有 牛 熊 證 至 到 期 日 或 提 前 賣 出 牛 熊 證, 此 外, 因 牛 熊 證 係 屬 於 槓 桿 性 的 商 品, 故 在 價 格 的 變 動 幅 度 將 較 相 關 資 產 為 大 4 權 證 因 受 標 的 資 產 價 格 波 幅 較 大 的 影 響, 且 無 強 制 回 收 機 制 的 保 護, 故 投 資 者 可 能 遭 受 較 大 的 損 失 因 此, 權 證 / 牛 熊 證 商 品 的 設 計 是 否 完 善, 將 須 考 量 權 證 / 牛 熊 證 商 品 被 市 場 投 資 人 接 受 的 程 度, 和 投 資 者 與 發 行 券 商 的 收 益 與 風 險 本 章 將 對 權 證 / 牛 熊 證 商 品 的 設 計 做 詳 盡 的 解 說, 並 討 論 設 計 的 源 由 第 一 節 將 對 黄 金 牛 熊 證 之 連 結 標 的 做 廣 泛 性 的 討 論, 標 的 商 品 本 計 畫 以 國 內 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 (TGF) 和 日 本 東 京 工 業 品 交 易 所 (The Tokyo Commodity Exchange, TOCOM) 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 (JAU); 第 二 節 討 論 影 響 黄 金 牛 熊 證 價 格 的 因 素, 第 三 節 詳 述 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 為 標 的 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 契 約 為 標 的 的 黄 金 牛 熊 證 合 約 規 格, 第 四 節 綜 合 討 論 黄 金 牛 熊 證 投 資 風 險 第 一 節 黄 金 牛 熊 證 合 約 設 計 的 連 結 標 的 市 場 問 題 分 析 依 據 香 港 上 市 規 則, 認 購 權 證 連 結 標 的 可 為 是 指 數 貨 幣 商 品 或 期 貨 合 約 等 掛 鉤 ( 林 宜 男 林 蒼 祥, 2007), 本 小 節 乃 對 於 黄 金 牛 熊 證 之 連 結 標 的 進 行 廣 泛 性 的 分 析 和 討 論 本 計 畫 考 量 權 證 商 品 主 要 受 到 標 的 資 產 價 格 波 幅 的 影 響, 權 證 / 牛 熊 證 商 品 槓 桿 程 度 皆 較 相 關 資 產 高, 故 對 於 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 商 品 可 能 連 結 的 標 的, 收 集 過 去 相 關 商 品 之 歷 史 資 訊, 以 瞭 解 其 商 品 價 格 行 徑 與 波 動 程 度 相 關 黃 金 資 產 的 標 的 包 括 倫 敦 現 貨 金 價 台 幣 黃 金 期 貨 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 與 日 本 東 4 依 據 林 宜 男 林 蒼 祥 (2007) 的 研 究 報 告 可 知, 因 牛 熊 證 之 對 沖 值 近 似 於 1, 因 此 槓 桿 程 度 應 等 於 相 關 資 產 價 格 /( 牛 熊 證 價 格 乘 上 轉 換 比 率 ) 43

44 京 工 業 品 交 易 所 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 等 四 項 商 品, 5 並 依 據 各 相 關 黃 金 資 產 標 的 資 料 取 得 可 用 性, 倫 敦 現 貨 金 價 與 台 幣 黃 金 期 貨 樣 本 期 間 分 別 擷 取 2008 年 1 月 28 日 至 2013 年 7 月 11 日, 而 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 買 ( 賣 ) 價 之 歷 史 資 訊 期 間 為 2010 年 8 月 9 日 至 2013 年 7 月 11 日, 此 外, 考 量 倫 敦 現 貨 金 價 乃 以 美 元 為 基 礎, 在 涉 及 美 元 匯 率 的 因 素, 本 計 畫 亦 收 集 2008 年 1 月 28 日 至 2013 年 7 月 11 日 間 美 元 兌 新 台 幣 的 歷 史 價 格 此 外, 對 於 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 資 料 收 集, 則 由 日 本 東 京 工 業 品 交 易 所 網 站 所 提 供 之 資 料 進 行 整 理, 資 料 提 供 期 間 為 2009 年 1 月 5 日 至 2013 年 7 月 31 日, 資 料 頻 率 皆 為 日 頻 資 料, 而 相 關 基 本 統 計 資 訊 則 彙 整 於 表 所 示 首 先, 表 統 計 可 知, 連 結 標 的 資 產 中, 倫 敦 現 貨 金 價 報 酬 率 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 報 酬 率 之 均 值 標 準 差 與 極 端 值 變 動 皆 明 顯 高 於 黃 金 存 摺 與 台 幣 計 價 黃 金 期 貨, 並 呈 現 具 有 較 大 日 報 酬 率 波 動 的 現 象, 兩 者 平 均 數 標 準 差 與 極 值 差 ( 最 大 值 - 最 小 值 ) 分 別 為 倫 敦 現 貨 金 價 (0.0002, , ) 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 (0.0004, , ); 而 黃 金 存 摺 買 賣 價 格 變 動 率, 則 在 三 者 資 產 間 具 有 最 低 數 值 的 結 果 由 前 述 章 節 可 知, 當 資 產 流 動 性 越 佳 資 產 價 格 波 動 越 大 時, 在 Black-Scholes 訂 價 公 式 下 ( 請 詳 見 附 錄 三 ), 商 品 發 行 價 格 定 價 也 將 隨 之 上 升, 倘 若 牛 熊 證 商 品 若 處 於 深 度 價 內 之 情 況 下, 投 資 人 槓 桿 程 度 也 隨 之 減 少, 此 時, 波 動 程 度 所 帶 來 的 影 響 將 趨 近 於 零 另 一 方 面, 考 量 牛 熊 證 設 有 強 制 回 收 機 制, 高 波 動 度 的 連 結 標 的, 可 為 投 資 人 提 高 獲 利 的 槓 桿 程 度, 但 也 可 能 提 高 觸 及 回 收 價 格 的 可 能 性 據 此 可 推 知, 採 用 倫 敦 現 貨 金 價 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 所 帶 來 的 槓 桿 變 化 將 高 於 黃 金 存 摺 與 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 5 在 黃 金 牛 熊 證 連 結 標 的 的 分 析 上, 考 量 國 內 黃 金 期 貨 (GDF) 成 交 量 與 流 動 性 不 足 之 因 素, 故 未 納 入 考 量 另 一 方 面, 因 新 臺 幣 計 價 黃 金 存 摺 與 美 元 計 價 黃 金 存 摺 差 異 較 大, 如 單 筆 最 低 買 賣 單 位 差 分 別 為 一 公 克 與 一 英 兩 ( 以 31.1 公 克 計 算 ), 且 申 辦 美 元 計 價 黃 金 存 摺 須 同 時 擁 臺 幣 外 幣 綜 合 存 款 帳 戶, 故 在 黃 金 牛 熊 證 連 結 標 的 上, 美 元 計 價 黃 金 存 摺 亦 不 予 納 入 分 析 44

45 另 一 方 面, 在 黃 金 衍 生 性 商 品 方 面, 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 (JAU) 與 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 (TGF) 依 日 成 交 量 來 看, 可 發 現 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 在 樣 本 期 間 內, 具 有 較 大 的 變 化, 集 中 於 金 融 海 嘯 時 期 所 帶 來 的 避 險 需 求, 隨 後 期 間, 每 日 成 交 量 則 呈 現 快 速 減 少 的 現 象 反 之, 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 (JAU) 自 2009 年 1 月 5 日 起, 每 日 成 交 量 變 動 幅 度 較 小, 標 準 差 則 為 429 口 表 倫 敦 現 貨 金 價 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 與 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 與 交 易 資 訊 統 計 表 變 數 平 均 數 標 準 差 最 大 值 最 小 值 美 元 兌 台 幣 匯 率 變 動 率 倫 敦 現 貨 金 價 報 酬 率 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 報 酬 率 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 成 交 量 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 報 酬 率 -4.4E 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 報 酬 率 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 成 交 量 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 未 平 倉 量 附 註 : 所 有 變 數 資 料 期 間 最 長 涵 蓋 2008 年 1 月 28 日 至 2013 年 7 月 31 日 之 歷 史 資 訊, 資 料 來 源 為 臺 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (Taiwan Economic Journal, TEJ) 臺 灣 銀 行 黃 金 存 摺 買 賣 公 告 價 格 與 日 本 東 京 工 業 交 易 所 網 站, 其 中, 倫 敦 現 貨 金 價 計 價 單 位 為 美 元 / 英 兩, 指 數 資 料 為 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 近 月 指 數, 報 酬 率 計 算 為 當 日 收 盤 指 數 除 以 前 一 日 收 盤 指 數 後, 取 其 自 然 對 數 而 得, 而 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 報 酬 率 之 計 算, 係 採 用 買 入 價 與 賣 出 價 加 總 取 均 值 後, 進 行 報 酬 率 計 算 另 一 方 面, 圖 至 圖 為 樣 本 期 間 內, 美 元 兌 新 台 幣 匯 率 與 相 關 國 內 外 黃 金 期 貨 價 格 的 走 勢 圖 初 步 觀 察, 可 發 現 美 元 匯 率 與 倫 敦 現 貨 金 價 黃 金 期 貨 大 致 呈 現 反 向 趨 勢, 但 與 黃 金 存 摺 買 賣 價 組 中 點 的 走 勢 並 無 慣 性 的 趨 勢, 此 外, 觀 察 國 內 交 易 量 較 大 之 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨, 交 易 量 最 大 發 生 大 金 融 海 嘯 時 期, 未 平 倉 量 亦 有 明 顯 較 大 的 變 化, 最 大 未 平 倉 量 來 到 2264 張, 顯 示 在 價 格 效 率 上, 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 將 較 其 他 商 品 高, 特 別 是 在 國 際 金 融 情 勢 不 確 定 高 時, 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 較 能 發 揮 買 賣 效 益 再 者, 圖 繪 製 了 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 價 格 與 成 交 量 的 走 勢 圖, 由 圖 中 顯 示, 在 樣 本 期 間 內, 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 價 45

46 格 與 成 交 量 的 走 勢 並 無 太 大 之 變 化, 但 回 顧 過 去 三 年 間, 可 發 現 成 交 量 有 明 顯 增 加 的 現 象, 與 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 相 較 下, 近 三 年 間 日 本 東 京 工 業 交 易 所 的 日 圓 計 價 黃 金 期 貨, 市 場 活 絡 程 度 較 國 內 黃 金 期 貨 活 絡 有 鑑 於 此, 在 後 續 小 節 中, 本 計 畫 亦 擬 以 採 用 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 (JAU) 作 為 黃 金 權 證 / 牛 熊 證 之 標 的 資 產, 進 行 合 約 設 計 與 比 較 40 匯 率 圖 美 元 兌 新 台 幣 匯 率 走 勢 圖 指 數 VOLUMN CLOSE OI 量 ( 張 數 ) 圖 台 幣 黃 金 近 月 契 約 期 貨 交 易 價 量 與 未 平 倉 量 走 勢 圖 46

47 價 格 價 格 圖 倫 敦 現 貨 金 價 走 勢 圖 圖 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 買 賣 價 均 值 走 勢 圖 6000 volumn 5000 close 時 間 量 ( 張 數 ) 圖 日 圓 計 價 黃 金 存 摺 買 賣 價 均 值 走 勢 圖 47

48 根 據 上 述, 由 於 當 相 關 資 產 價 格 觸 及 回 收 價 格 時, 即 牛 證 觸 及 下 限 價 格, 熊 證 觸 及 上 限 價 格 時, 投 資 人 所 持 有 的 黃 金 牛 熊 證 將 被 強 制 回 收, 此 時, 將 會 可 能 面 臨 損 失 所 有 投 資 金 額, 或 收 回 其 剩 餘 價 值 6 因 此, 採 用 不 同 黃 金 商 品 連 結 標 的 時, 將 存 在 著 不 同 的 影 響 因 素, 以 下 將 分 述 說 明 : ( 一 ) 匯 率 風 險 在 四 個 連 結 標 的 之 黃 金 商 品 下, 雖 然 倫 敦 現 貨 金 價 提 供 較 大 的 波 動 度, 為 發 行 人 與 投 資 人 提 高 了 獲 利 的 可 能 性, 但 因 倫 敦 現 貨 金 價 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 係 以 美 元 及 日 圓 計 價 為 基 礎, 且 當 採 行 倫 敦 現 貨 金 價 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 做 為 標 的 資 產 時, 將 可 能 遭 受 結 算 與 強 制 回 收 時 匯 率 波 動 的 風 險 如 表 中, 本 計 畫 可 發 現 美 元 兌 新 台 幣 匯 率 之 日 變 動 平 均 值 為 , 顯 示 在 樣 本 期 間 內, 美 元 呈 現 貶 值 的 現 象, 波 動 度 來 到 , 最 大 值 與 最 小 值 分 別 為 與 , 此 乃 顯 示 以 倫 敦 現 貨 金 價 為 基 礎 時, 在 觸 及 回 收 價 或 持 有 至 到 期 日 下, 即 使 黃 金 牛 熊 證 落 入 價 內 之 情 況, 發 行 人 與 投 資 人 都 將 遭 受 匯 率 波 動 所 帶 來 的 風 險, 相 似 地 的 現 象, 亦 可 能 發 生 在 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 以 最 後 結 算 價 來 看, 黃 金 期 貨 係 以 最 後 交 易 日 倫 敦 黃 金 市 場 定 價 公 司 (The London Gold Market Fixing Limited) 同 一 曆 日 所 公 布 之 倫 敦 黃 金 早 盤 定 盤 價 (London Gold AM Fixing), 以 及 台 北 外 匯 經 紀 股 份 有 限 公 司 公 布 之 新 台 幣 對 美 元 銀 行 間 成 交 之 收 盤 匯 率 為 基 礎, 經 過 重 量 與 成 色 之 轉 換, 計 算 最 後 結 算 價 7 因 此, 亦 具 有 匯 率 波 動 之 風 險 因 子 反 之, 若 採 以 新 台 幣 計 價 之 黃 金 存 摺 為 基 礎 時, 雖 然 波 動 度 與 槓 桿 程 度 皆 不 及 倫 敦 現 貨 金 價 與 新 台 幣 計 價 之 黃 金 期 貨, 但 可 就 規 避 匯 率 上 的 風 險 6 以 連 結 股 價 指 數 之 牛 熊 證 為 例, 牛 證 剩 餘 價 值 之 計 算 方 式 為 :( 標 的 證 券 觸 及 回 收 價 後 次 一 營 業 日 所 有 成 交 價 之 簡 單 算 術 平 均 價 - 履 約 價 )* 行 使 比 例 ; 熊 證 剩 餘 價 值 之 計 算 方 式 為 ( 履 約 價 - 標 的 證 券 觸 及 回 收 價 後 次 一 營 業 日 所 有 成 交 價 之 簡 單 算 術 平 均 價 )* 行 使 比 例 ( 資 料 來 源 取 自 於 臺 灣 證 券 交 易 所 ) 7 最 後 結 算 筫 計 算 公 式 為 ( 倫 敦 黃 金 早 盤 定 盤 價 註 ) 新 臺 幣 對 美 元 收 盤 匯 率 48

49 ( 二 ) 當 日 不 同 交 易 時 間 之 處 理 在 交 易 時 間 方 面, 由 於 倫 敦 黃 金 金 價 黃 金 存 摺 的 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 的 交 易 時 具 有 明 顯 差 異, 如 黃 金 存 摺 臨 櫃 交 易 時 間 為 營 業 日 上 午 9 時 至 下 午 3 時 30 分, 網 銀 為 第 一 盤 ( 約 上 午 8 時 40 分 ) 至 下 午 3 時 30 分, 網 銀 盤 後 分 別 為 新 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 下 午 4 時 至 夜 間 8 時 前 ; 而 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 交 易 時 間 則 為 營 業 日 上 午 8 時 45 分 至 下 午 1 時 45 分 ; 倫 敦 現 貨 金 價 為 國 際 報 價, 故 價 格 上 並 無 交 易 時 間 的 限 制 後, 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 交 易 時 為 上 午 8 時 至 上 午 10 時, 午 盤 為 上 午 11 時 30 分 至 下 午 14 時 30 分 鑑 此 差 異, 反 觀 國 內 股 權 權 證 與 股 權 牛 熊 證 商 品 交 易 時 間 為 營 業 日 上 午 9 時 至 下 午 1 時 30 分, 明 顯 交 易 時 間 較 相 關 黃 金 資 產 的 交 易 時 間 短, 恐 造 成 牛 熊 證 在 交 易 時 間 外, 無 法 立 即 反 應 其 連 結 標 的 資 產 的 價 值, 形 成 黃 金 牛 熊 證 價 格 不 具 效 率 性 的 問 題, 如 此 亦 將 可 能 造 成 投 資 人 於 次 一 營 業 日 交 易 黃 金 牛 熊 證 的 流 動 性 風 險 如 此 一 來, 在 黄 金 牛 熊 證 與 其 連 結 之 資 產 市 場 的 交 易 時 間 有 落 差 時, 黃 金 權 證 / 黃 金 牛 熊 證 商 品 除 了 面 對 資 訊 落 差 的 問 題 外, 若 相 關 連 結 的 黃 金 資 產 價 格 變 化, 導 致 黄 金 牛 熊 證 交 易 時 間 外 發 生 強 制 回 收 次 一 營 業 日 停 止 交 易, 亦 會 增 加 投 資 人 不 確 定 性 風 險 的 程 度 ( 三 ) 與 台 灣 黄 金 市 場 連 結, 因 交 易 不 熱 絡 之 價 格 不 具 有 效 性 (efficiency) 問 題 雖 然 目 前 國 內 投 資 黃 金 的 管 道 十 分 方 便, 但 歸 因 於 價 格 可 能 具 有 不 效 率 及 交 易 人 廣 度 不 足 的 問 題, 致 使 交 易 量 低 迷 的 現 象, 如 倫 敦 黃 金 現 貨 價 格 與 黃 金 存 摺 報 價 調 整 時 間 不 一 致, 恐 阻 礙 權 證 或 牛 熊 證 的 發 展 依 目 前 撮 合 制 度 來 看, 權 證 與 牛 熊 證 商 品 皆 為 逐 筆 交 易, 台 幣 計 價 之 黃 金 期 貨 亦 為 相 同 之 撮 合 方 式, 雖 然 交 易 時 間 仍 存 在 不 一 致 的 問 題, 但 對 於 價 格 效 率 上 的 連 結, 台 幣 計 價 之 黃 金 期 貨 應 就 其 他 黃 金 資 產 具 有 較 佳 的 契 合 性 此 外, 當 國 際 金 融 市 場 發 生 重 大 事 件 衝 擊 時, 台 幣 計 價 之 黃 金 期 貨 因 與 權 證 ( 含 牛 熊 證 ) 具 有 相 同 撮 合 制 度 之 優 點, 因 此, 對 於 欲 交 易 黃 金 權 證 或 黃 金 牛 熊 證 的 市 場 參 與 者 而 言, 其 避 險 效 益 應 可 提 昇 49

50 另 一 方 面, 在 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 方 面, 因 交 易 市 場 成 交 量 相 對 國 內 穩 定, 且 市 場 深 度 與 廣 度 亦 較 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 佳, 故 本 計 畫 除 其 考 量 採 用 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 作 為 標 的 資 產 外, 對 於 日 本 東 京 工 業 交 易 所 之 日 圓 黃 金 期 貨 亦 納 入 編 製 據 此 應 可 克 服 國 內 成 交 量 低 迷 的 問 題 同 時, 作 為 未 來 發 展 黃 金 權 證 或 黃 金 牛 熊 證 商 品 之 參 考 依 據 綜 合 上 述 各 項 潛 在 的 影 響 因 素, 黄 金 牛 熊 證 與 股 權 牛 熊 證 在 合 約 設 計 的 差 異, 將 受 其 連 結 標 的 資 產 的 差 異 而 有 所 不 同, 在 現 金 結 算 的 基 礎 下, 發 行 價 格 除 了 涵 蓋 財 務 相 關 費 用 外, 若 連 結 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 或 台 幣 計 價 黃 金 期 貨, 皆 須 考 量 匯 率 波 動 的 因 素, 因 此, 對 於 上 下 限 回 收 價 格 擬 定, 在 連 結 資 產 波 動 差 異 下, 也 直 接 影 響 上 下 限 回 收 比 例 價 格 的 設 置 此 外, 依 目 前 國 內 股 權 牛 熊 證 商 品 而 言, 其 上 下 限 價 格 多 貼 近 於 110% 與 90% 間, 由 過 去 的 統 計 資 料 可 知, 被 回 收 的 比 例 約 略 為 31% ( 扣 除 特 別 異 常 時 期 之 後 ), 因 此, 考 量 發 行 人 因 牛 熊 證 所 喪 失 的 利 潤 與 投 資 人 所 面 臨 的 強 制 回 收 可 能 性, 黄 金 牛 熊 證 與 股 權 牛 熊 證 的 合 約 設 計 將 存 在 顯 著 差 異 據 此, 本 計 畫 擬 由 透 過 股 權 牛 熊 證 商 品 歷 史 回 收 比 例, 及 其 連 結 標 的 資 產 的 波 動 程 度, 予 以 設 計 合 約 50

51 表 黃 金 牛 熊 證 連 結 標 的 選 用 優 缺 點 彙 整 表 項 目 黃 金 存 摺 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 連 結 標 的 新 台 幣 計 價 黃 金 存 摺 代 號 TGF 代 號 JAU 優 點 缺 點 1. 市 場 活 絡 程 度 高 2. 不 涉 及 匯 率 風 險 3. 交 易 門 檻 低 4. 投 資 人 易 進 行 套 利 或 避 險 交 易 1. 報 價 方 式 不 一 致 2. 交 易 時 間 不 一 致 3. 黃 金 牛 熊 證 收 盤 後 提 前 結 算 風 險 4. 在 進 行 套 利 或 避 險 交 易 策 略 時, 投 資 人 須 開 設 黃 金 銀 行 與 證 券 帳 戶 4. 發 行 人 因 報 價 方 式 不 同, 避 險 成 本 較 高 1. 競 價 方 式 相 同 2. 無 匯 率 風 險 3. 操 作 槓 桿 效 果 佳 4. 投 資 人 易 進 行 套 利 或 避 險 交 易 5. 無 匯 率 及 競 價 方 式 差 異 風 險, 發 行 人 避 險 成 本 較 低 1. 市 場 活 絡 程 度 低 2. 交 易 時 間 不 一 致 3. 恰 逢 期 貨 結 算 當 日, 投 資 人 仍 涉 及 結 算 價 格 計 算 的 匯 率 風 險 4. 黃 金 牛 熊 證 收 盤 後 提 前 結 算 風 險 存 在 1. 市 場 活 絡 程 度 高 2. 競 價 方 式 相 同 3. 操 作 槓 桿 效 果 佳 1. 涉 及 匯 率 波 動 風 險 2. 交 易 時 間 不 一 致 3. 黃 金 牛 熊 證 收 盤 後 提 前 結 算 風 險 4. 投 資 人 不 易 進 行 套 利 或 避 險 交 易 5. 因 匯 率 波 動 風 險, 發 行 人 避 險 成 本 較 高 51

52 第 二 節 影 響 牛 熊 證 價 格 的 因 素 牛 熊 證 在 台 灣 證 券 交 易 所 的 交 易 規 範 下, 係 屬 於 衍 生 性 金 融 商 品 下 之 衍 生 權 證, 商 品 部 分 特 色 與 衍 生 權 證 十 分 類 似, 但 仍 有 些 許 不 同, 在 本 小 節 中, 考 量 衍 生 權 證 權 證 與 期 權 具 有 差 異 特 性, 同 時, 與 本 計 畫 所 欲 研 究 之 黃 金 權 證 / 黃 金 牛 熊 證 亦 有 明 顯 地 不 同, 下 面 將 進 一 步 說 明 影 響 黃 金 權 證 / 黃 金 牛 熊 證 發 行 價 格 的 因 素 ( 一 ) 合 約 的 執 行 價 和 回 收 價 對 於 權 證 發 行 價 格 的 設 定, 係 以 標 的 證 券 發 行 時 之 市 價, 及 權 證 所 設 置 的 執 行 價 有 關, 同 時 考 量 發 行 人 合 理 財 務 成 本 後, 予 以 計 算 而 得 然 而, 牛 熊 證 因 涉 及 上 下 限 回 收 價 格 的 設 定, 故 在 發 行 時, 因 根 據 標 的 證 券 當 時 的 市 價 來 設 定 合 理 之 回 收 價 格 一 般 而 言, 牛 熊 證 可 區 分 為 牛 證 與 熊 證, 當 投 資 人 對 標 的 資 產 未 來 看 多 或 看 空 時, 則 可 購 買 牛 證 或 熊 證, 主 要 差 異 在 於 牛 證 係 提 供 對 未 來 看 好 的 投 資 人 來 設 定, 熊 證 則 為 提 供 對 未 來 看 壞 的 投 資 人 而 設 定, 但 因 發 行 時 設 有 強 制 收 回 機 制, 故 在 到 期 日 期 若 標 的 資 產 價 格 觸 及 所 指 定 的 價 格 時, 牛 熊 證 則 提 前 到 期 並 終 止 買 賣, 故 投 資 人 須 考 量 提 前 結 東 損 失 的 準 備 因 此, 當 回 收 價 與 標 的 資 產 價 格 差 距 越 大, 回 收 的 可 能 性 越 低, 但 槓 桿 程 度 也 同 步 縮 減 ; 反 之, 差 距 越 小 回 收 可 能 越 高, 兩 者 具 有 抵 換 關 係 以 牛 證 為 例, 倘 若 標 的 資 產 發 行 時 現 價 為 4000 元 執 行 價 格 為 3400 元 時, 則 回 收 價 格 設 定 必 將 低 於 發 行 現 價 高 於 執 行 價 格, 如 下 限 價 格 為 3600 元, 於 發 行 後 到 期 前, 若 標 的 資 產 觸 及 下 限 回 收 價 格, 則 提 前 強 制 回 收, 故 牛 證 又 稱 為 下 限 型 認 購 權 證, 屬 價 內 發 行, 且 下 限 回 收 價 格 不 低 於 執 行 價 格 反 之, 熊 證 又 稱 為 上 限 型 認 售 權 證, 上 限 回 收 價 格 高 於 發 行 現 價, 低 於 執 行 價 ( 二 ) 財 務 成 本 券 商 在 發 行 牛 熊 證 時, 根 據 於 標 的 證 券, 釐 定 不 同 的 財 務 費 用, 其 中 包 括 發 52

53 行 商 的 借 貸 成 本 預 期 關 資 產 股 息 之 調 整 及 發 行 商 所 收 取 利 潤 發 行 商 各 自 採 用 不 同 的 計 算 方 式 及 基 礎 利 率, 例 如 不 同 時 間 點 的 Hibor( 香 港 同 業 銀 行 拆 款 利 率 ) 和 Libor( 倫 敦 同 業 拆 款 利 率 ) 發 行 商 會 在 牛 熊 證 上 市 發 行 文 件 上, 載 明 基 礎 利 率 和 計 算 方 式 因 此, 以 股 權 牛 證 來 看, 發 行 時 所 收 取 的 財 務 相 關 費 用, 可 視 為 發 行 貸 款 給 投 資 人 購 入 股 票 所 產 生 的 利 息 損 失 發 行 成 本 與 管 銷 費 用, 同 時 亦 須 扣 除 購 入 股 票 所 收 取 的 股 息 同 時, 以 股 權 熊 證 來 看, 發 行 時 所 收 取 的 財 務 相 關 費 用, 可 視 為 發 行 商 為 投 資 人 進 行 股 票 賣 空 所 借 入 標 的 證 券 之 融 券 費 用 發 行 成 本 與 管 銷 費 用, 同 時 亦 須 加 入 借 入 標 的 證 券 時 所 需 付 予 股 息, 及 扣 除 借 入 標 的 證 券 所 利 息 收 入 然 而, 本 計 畫 目 的 係 以 研 究 發 行 黃 金 權 證 / 黃 金 牛 熊 證 可 行 性 進 行 研 究, 與 一 般 股 權 牛 熊 證 發 行 有 所 差 異, 無 股 息 調 整 的 問 題, 故 若 以 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 或 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 來 看, 類 屬 於 指 數 型 牛 熊 證, 因 此, 以 指 數 牛 證 為 例, 財 務 相 關 費 用 計 算, 如 同 下 述 說 明 : 財 務 相 關 費 用 = 履 約 指 數 價 格 財 務 費 用 年 率 ( 距 期 日 天 數 /365) 其 中, 財 務 費 用 年 率 為 發 行 成 本 管 銷 費 用 與 借 貸 成 本, 換 言 之, 如 同 發 行 商 貸 款 於 投 資 人 買 入 連 結 標 的 資 產 所 產 生 利 息 損 失, 故 計 算 於 財 務 費 用 年 率, 等 同 於 借 款 利 率 相 似 地, 指 數 熊 證 的 財 務 相 關 費 用 除 了 包 含 發 行 成 本 與 管 銷 費 用 外, 亦 包 括 放 空 標 的 資 產 所 產 生 的 借 貸 成 本 ( 三 ) 到 期 期 間 一 般 而 言, 認 購 ( 售 ) 權 證 價 格 設 定 為 時 間 價 值 加 上 內 含 價 值, 當 越 接 近 到 期 日 時, 則 時 間 價 值 會 隨 之 遞 減, 到 期 日 當 天 趨 近 於 零 反 之, 與 權 證 的 差 異 為 牛 熊 證 價 格 屬 價 內 發 行, 發 行 商 從 牛 熊 證 所 賺 取 之 主 要 收 益 來 源, 財 務 相 關 費 用 中, 並 無 時 間 價 值 考 量, 如 同 上 述 可 知, 財 務 相 關 費 用 反 映 在 牛 熊 證 的 銷 售 報 價 上, 53

54 故 發 行 商 在 牛 熊 證 上 市 當 天, 將 預 收 發 行 日 至 到 期 日 所 有 之 財 務 相 關 費 用, 並 於 每 日 報 價 依 剩 餘 天 數 遞 減 財 務 費 用, 當 投 資 人 於 持 有 期 間 內 買 賣 牛 熊 證 時, 如 同 退 還 財 務 費 用, 故 牛 熊 證 發 行 期 間 越 長, 財 務 費 用 越 高, 牛 熊 證 價 格 越 高, 距 離 到 期 日 越 近 時, 財 務 費 用 遞 減, 發 行 價 格 越 低 ( 四 ) 流 動 性 牛 熊 證 市 場 的 流 動 性, 視 發 行 商 而 定, 通 常 而 言, 發 行 商 會 根 據 標 的 證 券 的 價 格 數 量 和 流 通 程 度, 進 行 不 同 的 避 險 措 施, 進 而 反 映 在 牛 熊 證 的 報 價 上, 例 如 : 流 動 性 較 低 的 標 的 證 券, 便 需 要 發 行 商 較 高 的 交 易 成 本 因 此, 標 的 證 券 與 牛 熊 證 的 流 動 性 也 是 影 響 牛 熊 證 價 格 的 因 素 之 一 第 三 節 黃 金 牛 熊 證 合 約 設 計 綜 合 上 述, 對 連 結 標 的 資 產 和 黄 金 牛 熊 證 價 格 影 響 因 素 討 論 後, 本 計 劃 擬 由 提 供 一 黄 金 牛 熊 證 設 計 的 樣 本 契 約, 未 來 發 行 券 商 在 發 行 黄 金 牛 熊 證 時 可 依 其 需 要 做 調 整 此 設 計 僅 為 樣 本, 連 結 標 的 資 產 係 以 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 或 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 為 例, 未 來 發 行 商 在 主 管 單 位 規 定 範 圍 內, 仍 有 十 足 自 主 權 可 依 其 需 要 進 行 調 整 本 節 先 將 黄 金 牛 熊 證 設 計 之 要 件 陳 列 於 下 表, 再 就 設 計 之 要 件 一 一 解 說 表 3.3.1a 為 本 計 畫 依 據 國 內 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 及 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 為 連 結 標 的, 相 關 發 行 條 件 的 編 製 原 則 其 中, 在 最 後 結 算 價 格 方 面, 計 算 方 式 係 參 照 現 行 國 內 指 數 期 貨 之 結 算 方 式, 即 採 用 最 後 結 算 日 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數 進 行 計 算, 因 每 筆 成 交 價 格 權 重 皆 相 同, 欲 操 縱 價 格 的 困 難 性 將 增 加, 進 而 減 少 人 為 操 縱 的 可 能 性 此 外, 對 於 上 下 限 價 格, 本 計 畫 以 牛 熊 證 發 行 存 續 期 間 長 度 為 基 準, 並 以 發 行 日 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 起 算, 計 算 過 去 相 同 時 間 長 度 下, 連 結 標 的 指 數 報 酬 的 波 動 度 後, 以 正 負 一 個 標 準 差 來 訂 立 上 下 限 價 格 ; 因 過 去 股 權 牛 熊 證 收 比 例 約 為 31%, 本 計 畫 簡 單 假 設 價 54

55 格 變 動 為 常 態 分 佈, 而 常 態 分 佈 正 負 一 個 標 準 差 以 內 的 機 率 為 68% 以 外 為 31%, 若 價 格 變 動 至 一 個 標 準 差 外, 則 觸 價 回 收 此 牛 熊 證 以 國 內 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 牛 證 發 行 日 為 102 年 6 月 3 日 及 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 牛 證 發 行 日 102 年 6 月 4 日 為 例, 前 一 營 業 日 在 存 續 期 間 為 6 個 月 下, 近 月 指 數 報 酬 率 波 動 度 皆 為 15%, 故 以 此 作 為 上 下 限 價 格 另 外, 在 履 約 價 格 與 行 使 比 例 方 面, 表 3.3.1b 表 示 了 兩 變 數 對 於 牛 證 發 行 價 格 影 響, 由 表 中 可 知, 在 其 他 條 件 不 變 下, 以 發 行 前 一 營 業 日 連 結 指 數 之 84% 至 76% 訂 定 履 約 價 格 時, 可 發 現 履 約 價 格 越 低 時, 在 價 內 發 行 的 前 提 下, 將 內 含 價 值 趨 使 牛 證 發 行 價 格 越 高, 投 資 人 投 資 成 本 上 升, 槓 桿 程 度 亦 隨 之 減 少 此 外, 在 其 他 條 件 不 變 下, 當 行 使 比 例 低 時, 則 牛 證 發 行 價 格 亦 越 低 據 此 可 知, 履 約 價 格 與 行 使 比 例 對 牛 證 發 行 價 格 的 影 響, 呈 現 相 反 變 動 的 結 果, 故 後 續 在 契 約 編 製 設 定 上, 本 計 畫 以 擬 以 黃 金 牛 證 為 例, 履 約 價 格 設 定 為 發 行 前 一 營 業 日 連 結 指 數 之 80%, 而 行 使 比 例 則 選 擇 1:0.005 進 行 契 約 編 製 在 結 算 價 格 方 面, 表 中 建 議 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格, 對 此 結 算 價 格 的 擬 定, 係 因 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 交 易 時 間 為 上 午 8:45 至 下 午 1:45, 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 早 盤 上 午 8:00 至 下 午 2:30 而 權 證 商 品 現 行 交 易 時 間 為 早 盤 上 午 8:00 至 下 午 2:30 晚 盤 為 下 午 4:00 至 隔 日 凌 晨 3:00, 故 可 能 產 生 兩 個 問 題, 以 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 進 行 說 明 其 一 : 為 權 證 商 品 處 於 當 日 交 易 收 盤 後, 雖 尚 未 達 下 限 價 格, 但 於 次 一 營 業 日 黃 金 期 貨 開 盤 時 即 達 到 提 前 結 算 之 門 檻 ; 其 二, 為 權 證 商 品 處 於 當 日 交 易 收 盤 後, 黃 金 期 貨 於 下 午 1:30 後 即 達 到 提 前 結 算 之 門 檻 因 此, 基 於 上 述 可 能 性, 當 黃 金 牛 熊 商 品 交 易 結 束 後, 連 結 標 的 於 次 一 營 業 日, 即 產 生 黃 金 55

56 牛 熊 證 提 前 結 算 的 門 檻, 致 使 黃 金 牛 熊 證 無 法 交 易 的 現 象, 故 對 黃 金 牛 熊 證 而 言, 該 日 交 易 則 為 最 後 交 易 日, 但 達 到 下 限 價 格 係 發 生 於 次 一 營 業 日, 故 提 前 結 算 價 格 的 計 算 基 礎, 本 計 畫 參 照 現 行 權 證 商 品 順 延 次 一 營 業 日 進 行 結 算 價 計 算 據 此, 擬 以 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數 入 進 行 簡 單 算 術 平 均 價 格 結 算 56

57 表 3.3.1a 不 同 黃 金 連 結 標 的 資 產 之 牛 熊 證 契 約 項 目 說 明 項 目 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 連 結 標 的 代 號 TGF 代 號 JAU 結 算 價 格 履 約 價 格 上 下 限 價 格 行 使 比 例 財 務 相 關 費 用 桿 槓 程 度 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 發 行 日 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 之 120% 與 80% 存 續 期 間 之 連 結 標 的 指 數 收 盤 波 動 程 度 之 正 負 一 個 標 準 差 來 訂 立 上 下 限 價 格 1:0.005 指 每 單 位 下 限 型 黃 金 權 證 可 結 算 標 的 指 數 之 點 數 亦 可 視 作 指 數 漲 ( 跌 )1 點, 則 權 證 漲 ( 跌 )0.005 點 包 括 上 市 費 人 事 管 銷 等 固 定 費 用, 及 避 險 作 業 成 本 與 結 算 波 動 風 險 成 本 等 變 動 費 用 連 結 標 的 資 產 價 格 /( 牛 證 價 格 / 行 使 比 例 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 發 行 日 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 之 120% 與 80% 存 續 期 間 之 連 結 標 的 指 數 收 盤 波 動 程 度 之 正 負 一 個 標 準 差 來 訂 立 上 下 限 價 格 1:0.005 指 每 單 位 下 限 型 黃 金 權 證 可 結 算 標 的 指 數 之 點 數 亦 可 視 作 指 數 漲 ( 跌 )1 點, 則 權 證 漲 ( 跌 )0.005 點 包 括 上 市 費 人 事 管 銷 等 固 定 費 用, 及 避 險 作 業 成 本 與 結 算 匯 率 波 動 風 險 成 本 等 變 動 費 用 連 結 標 的 資 產 價 格 /( 牛 證 價 格 / 行 使 比 例 57

58 表 3.3.1b 行 使 比 例 和 履 約 價 格 對 發 行 價 格 的 影 響 履 約 價 比 例 變 動 下 牛 證 價 格 槓 桿 程 度 履 約 價 格 履 約 價 比 例 行 使 比 率 : : : : : : : : : 行 使 比 率 變 動 下 : : : : : : : : : : 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 為 標 的 ( 一 ) 黄 金 牛 熊 證 行 使 比 例 (the entitlement ratio) 依 據 黃 金 牛 熊 證 面 額 與 資 產 的 比 例, 考 量 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 近 月 指 數, 及 發 行 價 格 與 行 使 比 例 的 關 係, 本 計 畫 擬 設 置 為 1:0.005 ( 二 ) 資 產 價 格 與 牛 熊 證 價 格 的 關 係 依 據 香 港 交 易 所 期 權 認 彙 的 定 義 可 知, 槓 桿 比 率 (Gearing) 為 相 關 正 股 股 價 和 期 權 價 格 的 比 例, 倘 若 期 權 的 槓 桿 為 十 倍 時, 則 投 資 人 投 資 於 相 關 正 股 的 成 本 為 十 分 之 一, 故 對 於 實 質 槓 桿 與 槓 桿 比 率 的 設 置, 以 牛 證 為 例, 基 本 槓 桿 比 率 可 設 定 為 連 結 標 的 資 產 價 格 /( 牛 證 價 格 / 行 使 比 例 ) 以 2013 年 6 月 3 日 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 收 盤 價 而 言, 該 牛 證 基 本 槓 桿 比 率 為 (5167/(6.0580/0.005)= 倍, 而 實 際 槓 桿 比 率 則 是 衡 量 連 結 標 的 資 產 價 格 變 動 1% 時, 牛 熊 證 價 格 變 動 的 百 分 比 變 動 比 例, 故 在 基 本 槓 桿 比 率 乘 上 Delta 值, 假 設 Delta 值 為 0.55 下, 當 58

59 2013 年 6 月 3 日 收 盤 價 格 為 5095, 若 Delta 值 乘 上 行 使 比 例 乘 上 連 結 標 的 資 產 價 格 變 幅, 為 =0.55*0.005*( ), 而 黃 金 牛 證 隔 日 價 格 在 假 設 連 結 標 的 點 數 變 動 為 1 點 1 元 下, 黃 金 牛 證 變 動 後 價 格 為 黃 金 牛 證 發 行 價 格, 加 上 指 數 變 動 點 數 乘 上 行 使 比 例,5.6980= ( ) 另 一 方 面, 實 際 槓 桿 比 率 (Effective Gearing) 為 槓 桿 比 率 乘 上 Delta 值, 假 設 其 他 因 素 不 變 下, 如 市 場 供 需 變 化 利 率 因 子 等 因 素 不 變 下, 實 際 槓 桿 比 率 則 為 =4.2646*0.55 ( 三 ) 黄 金 牛 熊 證 財 務 費 用 年 率 財 務 相 關 費 用 係 包 括 上 市 費 人 事 管 銷 等 固 定 費 用, 及 避 險 作 業 成 本 與 結 算 波 動 風 險 成 本 等 變 動 費 用, 尚 包 括 合 理 之 利 潤, 依 據 李 存 修 (2011) 之 研 究 可 知, 在 Black-Scholes 訂 價 公 式 來 衡 量 牛 熊 證 價 值 來 源 下, 可 知 現 行 股 權 牛 熊 證 利 率 約 略 設 為 6%, 故 以 此 為 基 礎 下, 若 連 結 標 的 黃 金 資 產 為 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 時, 且 到 期 前 任 一 營 業 日 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 台 幣 計 價 黃 金 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 結 算 價 格 倘 若 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日, 剛 好 恰 逢 標 的 指 數 近 月 契 約 結 算 日, 則 依 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 結 算 價 計 算 方 式 計 算 之, 即 以 倫 敦 黃 金 市 場 定 價 公 司 同 一 曆 日 所 公 布 之 倫 敦 黃 金 早 盤 定 盤 價, 及 台 北 外 匯 經 紀 股 份 有 限 公 司 所 公 布 之 新 台 幣 對 美 元 銀 行 間 成 交 之 收 盤 匯 率 為 基 礎, 經 過 重 量 與 成 色 之 轉 換, 計 算 最 後 結 算 價 據 此, 若 契 約 到 期 日 恰 為 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 到 期 日, 則 在 收 盤 匯 率 不 確 定 因 素 下, 因 加 計 存 續 期 間 長 度 之 美 元 匯 率 波 動 度, 以 六 個 月 存 續 期 間 為 例,2013 年 6 月 3 日 至 2012 年 12 月 3 日 之 美 元 匯 率 變 動 日 波 動 度 為 0.35%, 故 在 考 量 資 金 成 本 等 固 定 與 變 動 成 本 下, 財 務 相 關 費 用 年 率 可 由 目 前 股 權 牛 熊 證 之 財 務 費 用 年 率 6% 加 計 0.35% ( 四 ) 黄 金 牛 熊 證 履 約 價 格 與 回 收 價 之 訂 定 59

60 在 黃 金 牛 熊 證 履 約 價 格 與 回 收 價 格 的 訂 定, 本 計 畫 除 了 發 行 日 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 之 120% 與 80% 計 算 履 約 價 格 外, 亦 考 慮 連 結 標 的 黃 金 資 產 之 波 動 程 度, 設 定 建 立 黃 金 牛 熊 證 回 收 價 格 上 下 限, 此 外, 由 於 黃 金 資 產 的 波 動 程 度 較 股 權 商 品 低, 依 現 行 股 權 牛 熊 證 之 存 續 期 間 為 三 個 月 至 兩 年, 因 此, 在 設 定 六 個 月 存 續 期 間 下, 假 設 連 結 標 的 黃 金 資 產 價 格 變 動 為 漸 近 常 態 分 配, 上 下 限 回 收 價 格 將 設 定 為 發 行 日 前 一 營 業 日 標 的 資 產 收 盤 價, 過 去 六 個 月 間 價 格 波 動 程 度 之 正 負 一 個 標 準 差 來 訂 立 ( 由 股 權 牛 熊 證 歷 史 回 收 比 例 31% 來 設 定 ) 以 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 為 例, 在 存 續 期 間 為 六 個 月 下,2013 年 5 月 31 日 指 數 收 盤 價 格 為 5167, 在 回 顧 過 去 六 個 月 之 營 業 日 價 格 報 酬 波 動 程 度 後, 截 至 2012 年 12 月 3 日, 可 知 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 報 酬 率 日 波 動 度 為 乘 上 根 號 125 為 15%, 並 據 此 數 值 擬 定 出 上 下 限 價 格 比 例 為 115% 至 85%, 分 別 約 為 和 ( 五 ) 黄 金 牛 熊 證 之 訂 價 (premium) 和 其 計 算 過 程 參 照 現 行 指 數 牛 熊 證 發 行 條 件, 本 計 畫 採 用 相 同 方 式 計 算, 以 指 數 牛 證 為 例, 如 下 所 示 : 黃 金 牛 證 發 行 價 格 =( 履 約 指 數 發 行 日 市 價 - 履 約 價 格 + 財 務 相 關 費 用 ) 行 使 比 例 財 務 相 關 費 用 =( 履 約 指 數 價 格 財 務 相 關 費 用 年 率 ( 距 到 期 日 /365)) 行 使 比 例 範 例 : 1. 發 行 日 前 一 營 業 日,2013 年 5 月 31 日 之 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 收 盤 價 為 5167, 2. 存 續 期 間 為 六 個 月 之 基 礎 下, 以 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 日 報 酬 率 波 動 度 進 行 下 限 價 格 的 計 算, 由 歷 史 指 數 資 料 得 知, 截 至 2012 年 12 月 3 日, 日 報 酬 率 波 動 度 為 , 乘 上 根 號 125 為 15%, 因 此, 下 限 價 格 為 (=5167 (1-15%)) 60

61 3. 履 約 價 格 設 定 取 決 於 內 含 價 值 的 高 低, 與 牛 證 發 行 價 格 呈 現 正 向 關 係, 故 本 計 畫 參 照 Black-Scholes 之 公 式 ( 見 附 錄 三 ), 當 牛 證 價 值 呈 現 深 度 價 內 時, 當 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 發 行 日 收 盤 價 80%, 為 4076(= ) 4. 財 務 相 關 費 用 率 計 算 係 以 發 行 商 借 款 成 本 率 加 計 管 銷 成 本 率 而 得, 基 準 利 率 可 參 照 五 大 銀 行 平 均 基 準 利 率 為 基 準 進 行 加 成, 8 以 現 行 指 數 牛 證 平 均 利 率 來 看, 財 務 相 關 費 用 率 約 略 為 6%, 故 本 計 畫 以 目 前 費 率 進 行 契 約 擬 定 5. 行 使 比 例 為 1:0.005, 意 即 指 數 變 動 1 點, 則 黃 金 牛 證 價 格 變 動 元, 而 行 使 比 例 高 低 與 黃 金 牛 證 發 行 價 格 呈 現 同 向 關 係 6. 財 務 槓 桿 計 算 為 連 結 標 的 資 產 價 格 /( 牛 證 價 格 / 行 使 比 例 ) 以 2013 年 6 月 3 日 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 收 盤 價 而 言, 該 牛 證 基 本 槓 桿 比 率 為 (5167/(6.0580/0.005)= 倍 7. 綜 合 上 述, 在 現 行 指 數 牛 證 發 行 價 格 公 式, 如 下 設 定, 可 計 算 如 下 : 黃 金 牛 證 發 行 價 格 =( 內 含 價 值 + 履 約 價 格 財 務 相 關 費 用 率 距 到 期 天 日 數 /365) 行 使 比 例 =( /365) 參 照 附 錄 三 之 理 論 定 價 公 式 可 知, 如 下 設 定, 可 計 算 如 下 : 黃 金 牛 證 發 行 價 格 ={ 內 含 價 值 + 履 約 價 格 [1-EXP(- 財 務 費 用 率 距 到 期 天 日 數 /365)]} 行 使 比 例 ={ [1-EXP(-0.06*180/365)] } 五 大 銀 行 為 台 灣 銀 行 合 作 金 庫 銀 行 第 一 銀 行 華 南 銀 行 及 台 灣 土 地 銀 行 61

62 8. 財 務 槓 桿 可 計 算 於 ( 標 的 指 數 / 黃 金 牛 證 價 格 ) 行 使 比 例, 計 算 後 依 現 行 指 數 牛 證 發 行 價 格 公 式 計 算 為 倍 (=5167/ ), 依 黃 金 牛 證 發 行 理 論 價 格 公 式 為 倍 (=5167/ ) 表 以 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 為 標 的 資 產 之 黃 金 牛 證 契 約 規 劃 示 例 契 約 項 目 說 明 權 證 代 號 01234GC 發 行 公 司 證 券 商 權 證 簡 稱 權 證 英 文 簡 稱 上 市 日 期 民 國 102 年 06 月 03 日 類 別 ( 空 白 表 一 般 類 1 1 表 示 限 制 型 ) 最 後 交 易 日 民 國 102 年 11 月 28 日 ( 到 期 日 前 之 第 二 個 營 業 日 ) 到 期 日 期 民 國 102 年 12 月 2 日 履 約 開 始 日 民 國 102 年 12 月 2 日 履 約 截 止 日 民 國 102 年 12 月 2 日 結 算 方 式 現 金 結 算 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 ( 若 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 恰 逢 標 的 指 數 近 月 契 約 結 算 日, 則 依 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 結 算 價 計 算 方 式 計 算 之 ) 結 算 價 格 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 ( 若 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 恰 逢 標 的 指 數 近 月 契 約 結 算 日, 則 依 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 結 算 價 計 算 方 式 計 算 之 ) 發 行 型 態 歐 式 下 限 型 黃 金 權 證 標 的 商 品 ( 代 號 ) 台 幣 計 價 黃 金 近 月 期 貨 (TGF) 初 次 發 行 單 位 數 量 20,000 ( 仟 單 位 ) (1) 黃 金 牛 證 發 行 價 格 : ( 履 約 指 數 發 行 日 市 價 - 履 約 價 格 + 財 務 相 關 費 用 ) 行 使 比 例 發 行 條 件 (2) 履 約 指 數 :4076( 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 ) (3) 下 限 指 數 : 財 務 相 關 費 用 年 率 :6% 62

63 (4) 存 續 期 間 : 自 上 市 日 ( 含 ) 起 算 六 個 月 (5) 行 使 比 例 :1:0.005 指 每 單 位 下 限 型 黃 金 權 證 可 結 算 標 的 指 數 之 點 數 亦 可 視 作 指 數 漲 ( 跌 )1 點, 則 權 證 漲 ( 跌 )0.005 點 (6) 財 務 相 關 費 用 : ( 履 約 指 數 價 格 財 務 相 關 費 用 年 率 ( 距 到 期 日 /365)) 行 使 比 例 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 契 約 為 標 的 ( 一 ) 黄 金 牛 熊 證 行 使 比 例 (the entitlement ratio) 依 據 黃 金 牛 熊 證 面 額 與 資 產 的 比 例, 考 量 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 契 約 (JAU) 近 月 指 數, 及 發 行 價 格 與 行 使 比 例 的 關 係, 本 計 畫 擬 設 置 為 1:0.005 ( 二 ) 資 產 價 格 與 牛 熊 證 價 格 的 關 係 以 2013 年 6 月 3 日 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 收 盤 價 而 言, 該 牛 證 基 本 槓 桿 比 率 為 (4501/(4.5584/0.005)= 倍, 而 實 際 槓 桿 比 率 則 是 衡 量 連 結 標 的 資 產 價 格 變 動 1% 時, 牛 熊 證 價 格 變 動 的 百 分 比 變 動 比 例, 故 在 基 本 槓 桿 比 率 乘 上 Delta 值, 假 設 Delta 值 為 0.55 下, 當 2013 年 6 月 4 日 收 盤 價 格 為 4480, 若 Delta 值 乘 上 行 使 比 例 乘 上 連 結 標 的 資 產 價 格 變 幅, 為 =0.55*0.005*( ), 而 黃 金 牛 證 隔 日 價 格 在 假 設 連 結 標 的 點 數 變 動 為 1 點 1 元 下, 黃 金 牛 證 變 動 後 價 格 為 黃 金 牛 證 發 行 價 格, 加 上 指 數 變 動 點 數 乘 上 行 使 比 例, = ( ) 另 一 方 面, 實 際 槓 桿 比 率 (Effective Gearing) 為 槓 桿 比 率 乘 上 Delta 值, 假 設 其 他 因 素 不 變 下, 如 市 場 供 需 變 化 利 率 因 子 等 因 素 不 變 下, 實 際 槓 桿 比 率 則 為 =4.4434*0.55 ( 三 ) 黄 金 牛 熊 證 財 務 費 用 年 率 以 6% 為 基 礎 下, 若 連 結 標 的 黃 金 資 產 為 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 時, 且 到 期 前 任 63

64 一 營 業 日 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 日 圓 計 價 黃 金 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 此 外, 在 收 盤 匯 率 不 確 定 因 素 下, 因 加 計 存 續 期 間 長 度 之 日 圓 匯 率 波 動 度, 以 六 個 月 存 續 期 間 為 例, 假 設 日 圓 匯 率 變 動 日 波 動 度 為 0.35%, 故 在 考 量 資 金 成 本 等 固 定 與 變 動 成 本 下, 財 務 相 關 費 用 年 率 可 由 目 前 股 權 牛 熊 證 之 財 務 費 用 年 率 6% 加 計 0.35% ( 四 ) 黄 金 牛 熊 證 履 約 價 與 回 收 價 之 訂 定 在 黃 金 牛 熊 證 履 約 價 格 與 回 收 價 格 的 訂 定, 與 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 相 同, 本 計 畫 仍 以 發 行 日 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 之 120% 與 80% 計 算 履 約 價 格, 並 考 慮 過 去 六 個 月 間 價 格 波 動 程 度 之 正 負 一 個 標 準 差 來 訂 立 ( 由 股 權 牛 熊 證 歷 史 回 收 比 例 31% 來 設 定 ) 以 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 為 例, 在 存 續 期 間 為 六 個 月 下, 2013 年 6 月 3 日 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 收 盤 價 格 為 4501, 在 回 顧 過 去 六 個 月 之 營 業 日 價 格 報 酬 波 動 程 度 後, 截 至 2012 年 12 月 3 日, 可 知 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 報 酬 率 日 波 動 度 為 乘 上 根 號 125 為 15%, 並 據 此 數 值 擬 定 出 上 下 限 價 格 比 例 為 115% 至 85%, 分 別 約 為 和 ( 五 ) 黄 金 牛 熊 證 之 訂 價 (premium) 和 其 計 算 過 程 參 照 現 行 指 數 牛 熊 證 發 行 條 件, 本 計 畫 採 用 相 同 方 式 計 算, 以 指 數 牛 證 為 例, 如 下 所 示 : 黃 金 牛 證 發 行 價 格 =( 履 約 指 數 發 行 日 市 價 - 履 約 價 格 + 財 務 相 關 費 用 ) 行 使 比 例 財 務 相 關 費 用 =( 履 約 指 數 價 格 財 務 相 關 費 用 年 率 ( 距 到 期 日 /365)) 行 使 比 例 範 例 : 64

65 1. 發 行 日 前 一 日,2013 年 6 月 3 日 之 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 收 盤 價 為 4501, 2. 存 續 期 間 為 六 個 月 之 基 礎 下, 以 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 日 報 酬 率 波 動 度 進 行 下 限 價 格 的 計 算, 日 報 酬 率 波 動 度 為 , 乘 上 根 號 125 為 15%, 因 此, 下 限 價 格 為 (=4501 (1-15%)) 3. 履 約 價 格 設 定 取 決 於 內 含 價 值 的 高 低, 與 牛 證 發 行 價 格 呈 現 正 向 關 係, 故 本 計 畫 參 照 Black-Scholes 之 公 式 ( 見 附 錄 三 ), 當 牛 證 價 值 呈 現 深 度 價 內 時, 當 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 發 行 日 收 盤 價 80%, 為 (= ) 4. 財 務 相 關 費 用 率 計 算 係 以 發 行 商 借 款 成 本 率 加 計 管 銷 成 本 率 而 得, 基 準 利 率 可 參 照 五 大 銀 行 平 均 基 準 利 率 為 基 準 進 行 加 成, 9 以 現 行 指 數 牛 證 平 均 利 率 來 看, 財 務 相 關 費 用 率 約 略 為 6%, 加 計 日 圓 匯 率 日 波 動 度 為 0.35%, 故 本 計 畫 以 目 前 費 率 6.35% 進 行 契 約 擬 定 5. 行 使 比 例 為 1:0.005, 意 即 指 數 變 動 1 點, 則 黃 金 牛 證 價 格 變 動 元, 而 行 使 比 例 高 低 與 黃 金 牛 證 發 行 價 格 呈 現 同 向 關 係 6. 財 務 槓 桿 計 算 為 連 結 標 的 資 產 價 格 /( 牛 證 價 格 / 行 使 比 例 ) 以 2013 年 6 月 3 日 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 收 盤 價 而 言, 該 牛 證 基 本 槓 桿 比 率 為 (4501/(5.0648/0.005)= 倍 7. 綜 合 上 述, 在 現 行 指 數 牛 證 發 行 價 格 公 式, 如 下 設 定, 可 計 算 如 下 : 黃 金 牛 證 發 行 價 格 =( 內 含 價 值 + 履 約 價 格 財 務 相 關 費 用 率 距 到 期 天 日 數 /365) 行 使 比 例 =( /365) 五 大 銀 行 為 台 灣 銀 行 合 作 金 庫 銀 行 第 一 銀 行 華 南 銀 行 及 台 灣 土 地 銀 行 65

66 參 照 附 錄 三 之 理 論 定 價 公 式 可 知, 如 下 設 定, 可 計 算 如 下 : 黃 金 牛 證 發 行 價 格 ={ 內 含 價 值 + 履 約 價 格 [1-EXP(- 財 務 費 用 率 距 到 期 天 日 數 /365)]} 行 使 比 例 ={ [1-EXP( *180/365)] } 財 務 槓 桿 可 計 算 於 ( 標 的 指 數 / 黃 金 牛 證 價 格 ) 行 使 比 例, 計 算 後 依 現 行 指 數 牛 證 發 行 價 格 公 式 計 算 為 倍 (=4501/ ), 依 黃 金 牛 證 發 行 理 論 價 格 公 式 為 倍 (=4501/ ) 66

67 表 以 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 為 標 的 資 產 之 黃 金 牛 證 契 約 規 劃 示 例 契 約 項 目 說 明 權 證 代 號 01234GC 發 行 公 司 證 券 商 權 證 簡 稱 權 證 英 文 簡 稱 上 市 日 期 民 國 102 年 06 月 04 日 類 別 ( 空 白 表 一 般 類 1 1 表 示 限 制 型 ) 最 後 交 易 日 民 國 102 年 11 月 29 日 ( 到 期 日 前 之 第 二 個 營 業 日 ) 到 期 日 期 民 國 102 年 12 月 3 日 履 約 開 始 日 民 國 102 年 12 月 3 日 履 約 截 止 日 民 國 102 年 12 月 3 日 結 算 方 式 現 金 結 算 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 結 算 價 格 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 發 行 型 態 歐 式 下 限 型 黃 金 權 證 標 的 商 品 ( 代 號 ) 日 圓 計 價 黃 金 近 月 期 貨 (JAU) 初 次 發 行 單 位 數 量 20,000 ( 仟 單 位 ) (1) 黃 金 牛 證 發 行 價 格 : ( 履 約 指 數 發 行 日 市 價 - 履 約 價 格 + 財 務 相 關 費 用 ) 行 使 比 例 (2) 履 約 指 數 :3600.8( 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 ) (3) 下 限 指 數 : (4) 財 務 相 關 費 用 年 率 :6.35% 發 行 條 件 (5) 存 續 期 間 : 自 上 市 日 ( 含 ) 起 算 六 個 月 (6) 行 使 比 例 :1:0.005 指 每 單 位 下 限 型 黃 金 權 證 可 結 算 標 的 指 數 之 點 數 亦 可 視 作 指 數 漲 ( 跌 )1 點, 則 權 證 漲 ( 跌 )0.005 點 (7) 財 務 相 關 費 用 :( 履 約 指 數 價 格 財 務 相 關 費 用 年 率 ( 距 到 期 日 /365)) 行 使 比 例 67

68 第 四 節 黄 金 牛 熊 證 之 投 資 風 險 一 市 場 或 價 格 風 險 (market or price risk) 在 牛 市 買 牛 證, 在 熊 市 買 熊 證 基 本 上 正 確 的 描 述 牛 熊 證 的 功 能 和 策 略, 在 對 價 格 走 向 正 確 的 預 期 之 下, 牛 熊 證 透 過 槓 桿 效 果, 能 提 供 了 投 資 額 數 倍 的 報 酬 率 但 若 對 預 期 錯 誤, 則 與 其 他 投 資 類 似, 無 法 避 免 虧 損 但 牛 熊 證 與 現 貨 投 資 不 同 的 是, 若 牛 熊 證 能 存 續 到 到 期 日, 即 其 最 大 損 失 為 最 初 購 買 牛 熊 證 之 資 金 投 入 相 對 於 現 貨 投 資 無 下 限 的 損 失, 因 此 牛 熊 證 也 被 稱 為 具 有 停 損 機 制 之 投 資 工 具 二 被 強 制 回 收 的 風 險 (mandatory call risk) 在 香 港 和 台 灣, 股 指 和 股 權 牛 熊 證 皆 設 有 強 制 回 收 機 制, 包 括 回 收 價 格 的 設 定 和 強 制 回 收 時 之 結 算, 本 研 究 計 劃 所 設 計 的 黃 金 牛 熊 證 也 具 有 相 同 的 強 制 回 收 機 制 當 牛 熊 證 的 相 關 黃 金 價 格 觸 及 回 收 價 時, 強 制 回 收 的 機 制 立 即 起 動, 黃 金 牛 熊 證 即 由 發 行 商 收 回, 買 賣 亦 會 終 止 此 時 黃 金 牛 熊 證 將 僅 有 少 數 剩 餘 價 值, 甚 至 不 具 任 何 剩 餘 價 值, 投 資 者 將 損 失 最 初 購 買 黃 金 牛 熊 證 所 付 之 投 資 金 額 當 黃 金 牛 熊 證 被 收 回 後, 即 使 黃 金 價 格 反 彈, 該 隻 牛 熊 證 亦 不 會 再 次 復 牌 在 市 場 上 買 賣, 因 此 投 資 者 不 會 因 價 格 反 彈 而 獲 利 此 點 與 不 具 強 制 回 收 機 制 之 權 證 不 同, 與 牛 證 相 比, 即 使 黃 金 價 格 下 降 低 於 回 收 價 甚 或 履 約 價, 未 到 期 之 黃 金 權 證 仍 然 存 續 著, 不 會 被 回 收, 因 此 當 黃 金 價 格 反 彈 時, 黃 金 權 證 仍 有 獲 利 機 會 因 此 投 資 黃 金 牛 熊 證 的 一 個 關 鍵 要 素 即 判 斷 牛 熊 證 被 回 收 的 概 率, 一 般 來 說, 回 收 價 與 相 關 黃 金 現 價 的 相 差 越 大, 牛 熊 證 被 回 收 的 機 會 越 低, 因 為 相 關 黃 金 的 價 格 需 要 較 大 的 變 動 才 會 觸 及 回 收 價 但 另 一 方 面, 回 收 價 與 現 價 的 相 差 越 大, 槓 桿 作 用 越 小, 減 低 了 黃 金 牛 熊 證 的 獲 利 能 力 ; 同 時 投 資 者 所 須 支 付 之 財 務 費 用 也 加 大 因 此 投 資 者 在 一 選 擇 黃 金 牛 熊 證 前 應 先 了 解 黃 金 牛 熊 證 可 能 被 回 收 的 風 68

69 險, 與 須 付 之 財 務 費 用 平 衡, 才 能 選 擇 適 當 的 黃 金 牛 熊 證 三 Delta 風 險 Delta 是 在 經 轉 換 比 率 (entitlement ratio) 調 整 後 牛 熊 證 價 格 相 對 於 相 關 資 產 價 格 的 比 例, 它 衡 量 當 相 關 資 產 價 格 變 動 時 相 對 映 之 牛 熊 證 價 格 變 動 的 程 度 認 購 權 證 (call warrants) 之 Delta 通 常 在 0 和 1 之 間, 而 認 售 權 證 (put warrants) 之 Delta 則 在 0 和 -1 之 間 認 購 權 證 和 認 售 權 證 在 形 成 價 內 時 之 Delta 大 略 約 在 0.5 和 -0.5 左 右, 即 愈 價 內 delta 愈 接 近 1 或 -1, 即 牛 熊 證 價 格 相 對 於 相 關 資 產 價 格 愈 承 一 對 一 的 相 應 變 動 若 Delta 接 近 0, 即 愈 價 外, 即 牛 熊 證 價 格 愈 不 受 相 關 資 產 價 格 變 動 的 影 響 牛 熊 證 的 一 個 特 性 是 其 Delta 接 近 於 1( 牛 證 ) 或 -1( 熊 證 ), 即 牛 熊 證 價 格 的 變 動 與 相 關 資 產 價 格 變 動 承 現 一 對 一 的 對 應, 亦 即 當 相 關 資 產 價 格 上 升 或 下 降 百 分 之 一 時, 經 entitlement ratio 調 整 之 牛 熊 證 的 價 格 也 會 同 幅 度 的 上 升 或 下 降 例 如 當 相 關 股 價 由 NT$10 之 上 升 至 $11, 一 隻 Delta 為 0.5 和 轉 換 比 率 0.1 的 牛 證 價 格 即 由 NT$0.5 上 升 至 $0.55 (= NT$0.5 + (NT$1*0.5*0.1) 即 使 黃 金 牛 熊 證 的 Delta 非 常 接 近 於 1 或 -1, 但 牛 熊 證 的 Delta 不 是 固 定 不 變 的, 尤 其 是 當 相 關 黃 金 資 產 價 格 接 近 回 收 價 格 時, 牛 熊 證 的 Delta 會 加 速 的 變 動, 此 在 下 面 討 論 四 槓 桿 風 險 (Gearing risk) 由 於 牛 熊 證 是 槓 桿 產 品, 牛 熊 證 價 格 在 比 例 上 的 變 化 幅 度 會 較 相 關 資 產 為 高 若 相 關 資 產 價 格 的 走 向 與 投 資 者 原 先 的 預 期 相 反, 投 資 者 可 能 要 承 受 比 例 上 更 大 的 損 失 槓 桿 比 率 (gearing ratio) 為 標 的 資 產 價 格 除 以 (CBBC 的 價 格 * 權 益 轉 換 比 率 ), 用 以 衡 量 投 資 者 投 資 CBBC 合 約 的 槓 桿 程 度, 亦 即 69

70 Gearing Ratio = 標 的 資 產 價 格 /(CBBC 的 價 格 * 轉 換 比 率 ) 但 用 CBBC 的 delta 比 率 算 非 常 接 近 1, 故 可 以 此 槓 桿 比 率 來 衡 量 實 際 的 有 效 槓 桿 (effective gearing), 即 可 以 此 槓 桿 比 率 來 衡 量 CBBC 價 格 對 標 的 資 產 價 格 變 動 的 靈 敏 性 例 如 槓 桿 比 率 為 10 時, 每 一 百 分 比 之 標 的 資 產 價 格 變 動 即 會 使 得 CBBC 價 格 上 升 或 下 降 百 分 之 十 但 因 此 槓 桿 比 率 不 是 固 定, 而 是 隨 標 的 資 產 的 價 格 和 履 約 價 的 差 距 而 變, 故 也 有 必 要 對 槓 桿 比 率 ( 標 的 資 產 價 格 走 向 和 CBBC 價 格 的 關 係 相 關 ) 做 實 證 分 析 同 時 有 效 槓 桿 也 受 相 關 資 產 價 格 delta 槓 桿 時 間 腐 蝕 和 隱 含 波 幅 變 化 的 影 響 隨 著 時 間 而 變 動, 因 此 相 關 資 產 價 格 對 牛 熊 證 價 格 變 化 的 影 響 可 能 不 如 有 效 槓 桿 所 預 期 的 變 化 程 度 五 流 動 性 風 險 在 台 灣 和 香 港, 牛 熊 證 市 場 設 有 流 通 量 提 供 者 的 機 制, 由 流 通 量 提 供 者 提 供 報 價 並 維 持 市 場 的 常 態 交 易 流 通 量 提 供 者 必 須 根 據 主 管 機 關 所 訂 之 報 價 規 則, 包 括 報 價 速 度 延 續 時 間 和 幅 度 但 流 通 量 提 供 者 的 機 制 並 不 見 得 能 十 足 保 證 投 資 者 可 以 隨 時 以 其 目 標 價 格 買 入 賣 出 牛 熊 證 除 了 主 管 機 關 所 規 訂 之 不 須 報 價 情 況, 流 通 量 提 供 者 也 可 能 因 庫 存 之 相 關 資 產 不 足 或 價 格 巨 幅 變 動 而 無 法 報 價 但 在 正 常 市 場 環 境 下, 流 通 量 提 供 者 應 能 提 供 適 當 的 流 動 性 讓 投 資 者 交 易 六 財 務 費 用 牛 熊 證 在 發 行 時 已 把 整 個 年 期 的 財 務 費 用 計 算 在 發 行 價 格 內, 例 如 牛 證 價 格 = ( 相 關 資 產 價 格 - 牛 證 履 約 價 ) + 財 務 費 用 ; 熊 證 價 格 = ( 熊 證 履 約 價 - 相 關 資 產 價 格 ) + 財 務 費 用 70

71 其 中, 財 務 費 用 取 決 於 :(1) 發 行 券 商 經 預 期 股 利 調 整 後 之 融 資 融 券 或 避 險 成 本 和 (2) 發 行 券 商 之 利 潤 這 些 財 務 費 用 在 牛 熊 證 的 存 續 期 間 並 非 固 定 不 變, 可 能 受 牛 熊 證 之 供 給 和 需 求 的 影 響 ; 相 關 資 產 價 格 的 流 動 性 和 波 幅 也 可 能 影 響 避 險 的 成 本 和 風 險 因 此 發 行 商 必 須 考 量 利 率 走 向 流 動 性 和 波 幅 風 險 等 方 能 決 定 財 務 費 用 牛 熊 證 之 財 務 費 用 因 受 融 資 融 券 或 避 險 成 本 之 影 響, 因 此 牛 熊 證 之 存 續 期 間 愈 長 財 務 費 用 也 愈 高, 財 務 費 用 也 隨 著 牛 熊 證 存 續 期 間 之 流 失 而 遞 減 因 財 務 費 用 已 計 入 牛 熊 證 發 行 價 格, 代 表 著 投 資 者 先 付 整 個 存 續 期 間 之 財 務 費 用, 待 在 賣 出 牛 熊 證 時 再 將 剩 餘 之 財 務 費 用 收 回, 換 句 話 說 即 投 資 者 必 須 支 付 投 資 牛 熊 證 期 間 之 財 務 費 用 但 若 牛 熊 證 被 強 制 回 收, 所 剩 之 財 務 費 用 即 為 發 行 商 所 有, 投 資 者 將 損 失 所 有 包 含 在 牛 熊 證 價 格 內 已 支 付 之 財 務 費 用 七 強 制 回 收 事 件 前 後 交 易 被 取 消 風 險 (Trading close to call event) 相 關 資 產 價 格 接 近 收 回 價 時, 牛 熊 證 的 價 格 可 能 會 變 得 更 加 波 動, 買 賣 差 價 可 能 會 擴 大, 流 通 量 亦 可 能 增 大, 牛 熊 證 隨 時 會 被 收 回 而 終 止 交 易 在 台 灣, 牛 熊 證 的 強 制 收 回 以 當 日 之 相 關 資 產 市 產 閉 市 價 格 為 準, 閉 市 之 前 所 有 牛 熊 證 之 交 易 應 可 被 承 認, 閉 市 之 後 所 剩 之 牛 熊 證 將 被 回 收 並 停 止 交 易, 因 此 不 會 像 在 香 港 因 強 制 收 回 事 件 發 生 的 時 間 與 停 止 牛 熊 證 買 賣 之 間 的 時 間 落 差 而 導 至 一 些 在 強 制 收 回 事 件 後 始 執 行 的 交 易 將 不 被 承 認 並 會 被 取 消 的 情 況 至 於 強 制 收 回 事 件 發 生 後 之 結 算 價 格, 在 台 灣 係 以 隔 日 所 有 成 交 價 之 簡 易 算 數 平 均 來 計 算, 在 香 港 則 以 當 盤 和 次 盤 兩 個 交 易 時 段 內 相 較 之 最 低 價 ( 牛 證 ) 與 最 高 價 ( 熊 證 ) 為 之 兩 者 皆 為 收 回 事 件 發 生 後 牛 熊 證 之 剩 餘 價 值 帶 來 不 確 定 性, 即 剩 餘 價 值 可 能 為 零 或 少 量 正 數 但 因 以 成 交 價 之 均 價 會 較 最 低 價 為 高 或 較 最 高 價 為 低, 故 台 灣 之 平 均 結 算 價 格 會 比 香 港 之 最 低 和 最 高 價 格 帶 來 較 多 的 剩 餘 價 值, 71

72 對 投 資 者 較 有 利 八 匯 率 風 險 黃 金 牛 熊 證 可 能 以 不 同 的 黃 金 商 品 為 連 結 標 的 和 決 算 價 的 依 據 而 有 不 同 程 度 的 匯 率 風 險 如 果 連 結 的 是 以 新 台 幣 計 價 之 黃 金 存 摺 為 標 的 和 計 價, 則 黃 金 牛 熊 證 價 格 不 受 匯 率 變 動 的 影 響 但 若 連 結 的 是 國 外 交 易 之 黃 金 商 品, 如 倫 敦 黃 金 現 貨 或 日 本 東 京 黃 金 期 貨 (TOCOM), 甚 至 以 倫 敦 黃 金 早 盤 定 盤 價 為 結 算 價 依 據 之 台 灣 黃 金 期 貨, 黃 金 牛 熊 證 之 價 格 即 受 匯 率 變 動 的 影 響 理 論 上, 當 國 外 交 易 之 標 的 資 產 價 格 的 變 化 對 國 內 黃 金 牛 熊 證 價 格 的 影 響 可 分 解 為 :(1) 國 外 交 易 之 黃 金 資 產 價 格 的 變 化 時 對 國 內 黃 金 牛 熊 證 價 格 的 影 響, 即 delta 的 影 響 ;(2) 匯 率 變 動 對 國 內 黃 金 牛 熊 證 價 格 的 影 響 兩 者 加 總, 以 與 匯 率 相 關 之 黃 金 商 品 為 連 結 和 結 算 之 黃 金 牛 熊 證 之 delta 應 較 以 國 內 黃 金 商 品 價 作 結 算 之 delta 為 大, 槓 桿 效 果 也 愈 大 同 樣 的, 發 行 券 商 若 須 以 國 外 交 易 之 標 的 黃 金 商 品 為 避 險 工 具, 也 會 遭 遇 同 樣 的 匯 率 風 險, 增 加 其 避 險 成 本 和 財 務 費 用 九 國 內 外 黄 金 報 價 資 訊 時 差 落 後 風 險 以 台 灣 權 證 和 牛 熊 證 商 品 的 交 易 時 間 為 依 據, 黃 金 牛 熊 證 的 交 易 時 間 應 在 上 午 9 時 至 下 午 1 時 30 分, 此 與 任 何 可 連 結 的 黃 金 商 品 的 交 易 時 間 皆 有 落 差, 如 國 內 黃 金 存 摺 交 易 時 間 為 上 午 9 時 至 下 午 3 時 30 分, 或 倫 敦 黃 金 現 貨 則 無 交 易 時 間 限 制 等 此 國 內 外 黄 金 報 價 資 訊 的 落 差 除 了 可 能 造 成 黃 金 牛 熊 證 和 連 結 之 黃 金 商 品 之 間 的 流 動 性 落 差 外, 也 可 能 造 成 結 算 價 認 定 的 不 確 定 問 題 和 發 行 券 商 的 避 險 有 效 性 的 問 題 所 幸 的 是 黃 金 牛 熊 證 的 交 易 時 間 ( 上 午 9 時 至 下 午 1 時 30 分 ) 較 短, 落 在 其 他 國 內 外 黃 金 商 品 之 交 易 時 間 內 ( 除 了 TOCOM 有 部 分 落 差 外 ), 故 黄 金 報 價 資 訊 時 差 落 後 風 險 應 不 大, 可 能 的 影 響 是 結 算 價 的 設 定 72

73 第 四 章 黄 金 牛 熊 證 交 易 和 結 算 制 度 的 設 計 根 據 前 面 幾 章 有 關 牛 熊 證 理 論 及 實 務 的 探 討 結 果, 本 章 主 要 將 參 考 證 交 所 現 有 關 於 股 權 牛 熊 證 交 易 及 結 算 之 制 度 設 計 與 相 關 法 令, 探 討 黃 金 牛 熊 證 的 交 易 及 結 算 制 度 應 做 如 何 相 應 的 調 整, 以 符 合 黄 金 牛 熊 證 所 該 有 的 特 性, 同 時 又 能 夠 提 供 發 行 商 及 投 資 人 雙 方 足 夠 的 誘 因, 讓 未 來 黄 金 牛 熊 證 發 行 後 的 市 場 交 易 可 以 蓬 勃 發 展 本 章 共 分 三 節, 第 一 節 探 討 黄 金 牛 熊 證 的 交 易 制 度, 第 二 節 探 討 黄 金 牛 熊 證 的 結 算 制 度, 第 三 節 則 探 討 牛 熊 證 發 展 所 可 能 衍 生 的 問 題, 並 提 出 未 來 應 如 何 做 必 要 之 調 整, 以 解 決 目 前 及 未 來 可 能 預 見 的 問 題 第 一 節 黄 金 牛 熊 證 之 交 易 制 度 黄 金 牛 熊 證 市 場 的 交 易 需 有 足 夠 的 流 通 性, 而 這 有 賴 特 定 的 流 通 量 提 供 者 在 特 定 的 市 場 規 範 下, 持 續 提 供 流 通 量 有 關 這 方 面, 我 國 證 交 所 針 對 認 購 ( 售 ) 權 證 及 股 權 牛 熊 證 原 已 有 一 些 相 關 的 規 定 根 據 < 臺 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 認 購 ( 售 ) 權 證 流 動 量 提 供 者 作 業 要 點 >, 發 行 人 得 自 行 擔 任 或 委 任 其 他 流 動 量 提 供 者 為 其 所 發 行 之 權 證 提 供 流 動 量, 每 一 檔 權 證 僅 能 委 任 一 家 流 動 量 提 供 者 發 行 人 每 次 發 行 權 證 得 委 任 不 同 之 流 動 量 提 供 者 且 流 動 量 提 供 者 應 為 國 內 經 營 證 券 自 行 買 賣 業 務 之 證 券 商, 並 至 少 指 派 乙 名 業 務 人 員 執 行 業 務 此 外, 該 作 業 要 點 也 規 定, 流 動 量 提 供 者 應 向 證 券 交 易 所 申 請 設 立 專 戶, 而 發 行 人 自 行 擔 任 流 動 量 提 供 者, 該 專 戶 應 設 於 其 自 營 商 帳 號 下, 且 專 戶 內 之 權 證 一 律 不 得 辦 理 質 押 黄 金 牛 熊 證 基 本 上 也 適 合 由 國 內 經 營 證 券 自 行 買 賣 業 務 之 證 券 商 提 供 流 動 量, 至 於 是 否 限 定 每 一 檔 黄 金 牛 熊 證 僅 能 委 任 一 家 流 動 量 提 供 者, 由 於 黄 金 牛 熊 證 連 結 的 標 的 並 不 像 權 證 牛 熊 證 每 檔 幾 乎 都 不 一 樣, 則 可 以 再 做 考 量 在 黄 金 牛 熊 證 的 報 價 制 度 方 面, 同 樣 可 以 參 考 權 證 牛 熊 證 之 相 關 規 定 根 據 73

74 < 臺 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 認 購 ( 售 ) 權 證 流 動 量 提 供 者 作 業 要 點 >, 流 動 量 提 供 者 須 在 證 交 所 集 中 交 易 市 場 開 盤 後 五 分 鐘 至 收 盤 期 間, 以 回 應 報 價 要 求 或 主 動 報 價 方 式 履 行 報 價 之 責 任 回 應 報 價 方 面, 流 動 量 提 供 者 應 於 接 獲 投 資 人 詢 價 後 五 分 鐘 內 回 應 報 價, 而 此 報 價 至 少 維 持 一 分 鐘 ; 而 在 主 動 報 價 方 面, 則 有 以 下 之 規 定 :(1) 流 動 量 提 供 者 申 報 之 價 格 應 包 含 買 進 價 格 及 賣 出 價 格,(2) 流 動 量 提 供 者 應 主 動 每 隔 五 分 鐘 至 少 報 價 一 次, 而 此 報 價 應 至 少 維 持 三 十 秒, 但 因 標 的 證 券 價 格 變 動 而 更 新 報 價 者, 則 不 受 應 維 持 三 十 秒 之 限 制,(3) 流 動 量 提 供 者 應 訂 定 最 高 申 報 買 進 價 格 與 最 低 申 報 賣 出 價 格 間 之 最 大 升 降 單 位 上 述 之 作 業 要 點 也 規 定, 流 動 量 提 供 者 於 下 列 時 機 得 不 提 供 報 價 : 1. 櫃 檯 買 賣 交 易 市 場 開 盤 後 五 分 鐘 內 2. 權 證 之 標 的 證 券 暫 停 交 易 3. 當 流 動 量 提 供 者 專 戶 內 之 權 證 數 量 無 法 滿 足 每 筆 報 價 最 低 賣 出 單 位 時, 流 動 量 提 供 者 得 僅 申 報 買 進 4. 發 行 人 自 行 訂 定 之 其 他 時 機 流 動 量 提 供 者 未 遵 循 報 價 規 定 辦 理 或 當 日 發 現 權 證 之 交 易 情 形 達 公 布 或 通 知 注 意 交 易 資 訊 暨 處 置 作 業 要 點 第 二 條 所 規 定 之 異 常 標 準 時, 證 交 所 即 要 求 流 動 量 提 供 者 說 明 原 因 並 得 進 行 實 地 瞭 解, 如 發 現 其 說 明 顯 欠 合 理 時, 得 函 請 其 注 意 改 善 如 流 動 量 提 供 者 最 近 一 年 內 曾 因 本 項 事 由 經 證 交 所 函 請 注 意 改 善 者, 證 交 所 另 得 對 發 行 人 處 以 新 臺 幣 參 萬 元 至 壹 拾 萬 元 之 違 約 金 ; 情 節 嚴 重 者, 本 公 司 並 得 通 知 發 行 人 限 制 其 一 個 月 內 不 得 發 行 權 證 另 證 交 所 亦 得 通 知 發 行 人 更 換 流 動 量 提 供 者 第 二 節 黄 金 牛 熊 證 之 結 算 制 度 如 第 三 章 所 述, 本 研 究 建 議 之 黃 金 牛 熊 證 連 結 標 的 為 國 內 台 幣 計 價 之 黃 金 期 74

75 貨 (TGF) 和 日 本 東 京 工 業 品 交 易 所 日 圓 計 價 之 黃 金 期 貨 (JAU) 基 本 上, 黄 金 牛 熊 證 合 約 的 設 計 會 受 其 連 結 標 的 的 不 同 而 有 所 不 同, 在 現 金 結 算 的 基 礎 下, 發 行 價 格 除 了 考 量 財 務 相 關 費 用 外, 連 結 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 或 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 皆 須 考 量 匯 率 波 動 的 因 素, 而 且 在 連 結 標 的 波 動 存 在 差 異 下, 也 直 接 影 響 其 上 下 限 回 收 價 格 的 設 置 10 而 牛 熊 證 因 涉 及 上 下 限 回 收 價 格 的 設 定, 因 此 在 發 行 時 應 根 據 標 的 當 時 的 市 價 來 設 定 合 理 之 回 收 價 格 一 般 而 言, 視 投 資 人 對 標 的 資 產 未 來 是 看 多 或 看 空, 可 購 買 牛 證 或 熊 證, 惟 牛 熊 證 發 行 時 設 有 強 制 收 回 機 制, 在 到 期 日 前 若 標 的 資 產 價 格 觸 及 所 指 定 的 價 格 時, 牛 熊 證 會 提 前 到 期 並 終 止 買 賣, 故 投 資 人 須 有 提 前 結 束 損 失 的 準 備 此 外, 當 回 收 價 與 標 的 資 產 價 格 差 距 越 大, 回 收 的 可 能 性 越 低, 但 槓 桿 程 度 也 同 步 縮 減 ; 反 之, 差 距 越 小 回 收 可 能 越 低, 兩 者 具 有 抵 換 關 係 在 上 述 之 考 量 下, 本 研 究 針 對 連 結 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 及 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 分 別 嘗 試 設 計 了 參 考 的 契 約 ( 參 見 表 3.3.1a 表 3.3.1b 表 表 ) 其 中 有 關 到 期 之 結 算 價 格 被 強 制 回 收 價 格 的 確 認, 以 及 被 強 制 回 收 及 到 期 之 清 算 有 以 下 之 規 劃 : 1. 連 結 台 幣 計 價 之 黃 金 期 貨 : (1) 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 (2) 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 目 前 我 國 股 權 牛 熊 證 商 品 之 上 下 限 價 格 多 貼 近 於 110% 與 90% 間 75 10

76 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 2. 連 結 日 圓 計 價 之 黃 金 期 貨 : (1) 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 (2) 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 至 於 在 發 行 商 之 保 證 方 面,< 臺 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 認 購 ( 售 ) 權 證 上 市 審 查 準 則 > 已 有 針 對 股 權 牛 熊 證 發 行 商 保 證 訂 定 相 關 的 規 範, 本 研 究 建 議 可 以 參 酌 其 相 關 之 規 定, 作 為 訂 定 黃 金 牛 熊 證 發 行 商 之 保 證 規 範 依 據 該 審 查 準 則 第 4 條, 證 券 商 申 請 認 購 ( 售 ) 權 證 發 行 人 資 格 之 認 可, 應 符 合 下 列 各 款 之 規 定 : 1 依 最 近 期 經 會 計 師 查 核 簽 證 之 個 體 或 個 別 財 務 報 告 其 權 益 達 新 台 幣 三 十 億 元 以 上 ; 其 為 外 國 機 構 者, 除 總 公 司 之 權 益 應 符 合 上 開 規 定 外, 其 在 中 華 民 國 境 內 設 立 之 分 支 機 構, 或 直 接 或 間 接 持 股 百 分 之 百 之 子 公 司 在 中 華 民 國 境 內 設 立 之 分 支 機 構 之 淨 值 至 少 應 達 新 台 幣 一 億 伍 仟 萬 元 以 上 2 最 近 期 經 會 計 師 查 核 簽 證 之 個 體 或 個 別 財 務 報 告 淨 值 不 低 於 實 收 資 本 額 3 提 出 經 主 管 機 關 核 准 或 認 可 之 信 用 評 等 機 構 一 定 評 級 之 信 用 評 等 76

77 4 申 請 日 前 半 年 自 有 資 本 適 足 比 率 應 達 百 分 之 二 百 以 上 ; 證 券 商 屬 外 國 機 構, 總 公 司 有 類 似 情 事 者 5 提 出 預 定 之 風 險 沖 銷 策 略 此 外, 該 審 查 準 則 第 6 條 也 規 定, 證 券 商 如 係 委 託 其 他 機 構 從 事 避 險 操 作, 該 風 險 管 理 機 構 之 財 務 報 告 其 權 益 須 達 新 台 幣 十 億 元 以 上 且 須 提 出 經 主 管 機 關 核 准 或 認 可 之 信 用 評 等 機 構 一 定 評 級 之 信 用 評 等 而 前 述 規 定 之 一 定 評 級 之 信 用 評 等, 係 指 應 取 得 中 華 信 用 評 等 股 份 有 限 公 司 twbb- 級 以 上 或 英 商 惠 譽 國 際 信 用 評 等 股 份 有 限 公 司 台 灣 分 公 司 BB- (twn ) 級 以 上 或 穆 迪 信 用 評 等 股 份 有 限 公 司 Ba3.tw 級 以 上 或 Moody's Investers Service 評 級 Ba3 級 以 上 或 Standard & Poor's Corp. 評 級 BB- 級 以 上 或 Fitch, Inc. 評 級 BB- 級 以 上 之 信 用 評 等 而 證 券 商 或 風 險 管 理 機 構 屬 外 國 機 構 或 屬 本 國 金 融 控 股 公 司 之 子 公 司 者, 得 採 集 團 控 股 公 司 之 信 用 評 級, 並 由 控 股 公 司 提 供 無 條 件 且 不 可 撤 銷 之 保 證 第 三 節 牛 熊 證 發 展 所 衍 生 的 問 題 牛 熊 證 的 一 個 特 點 是 強 制 回 收 機 制 的 設 立, 對 投 資 者 而 言 其 可 被 視 為 一 停 損 的 機 制, 保 障 投 資 者 的 損 失 不 會 超 過 其 購 買 牛 熊 證 所 支 付 的 價 格 (premium); 但 從 另 一 面 的 觀 點 而 言, 這 停 損 機 制 本 來 就 是 權 證 商 品 應 有 的 機 制, 也 是 投 資 者 投 資 此 權 證 商 品 的 目 的 之 一 但 強 制 回 收 機 制 的 設 立 提 供 了 發 行 商 套 利 的 誘 因, 使 發 行 商 自 然 而 然 的 進 行 套 利 的 動 作 套 利 的 誘 因 發 生 於 當 資 產 價 格 快 要 接 近 回 收 價 值 時 即 強 制 回 收 事 件 (mandatory call event) 快 要 發 生 時 當 資 產 價 格 觸 及 回 收 價 值 時 即 強 制 回 收 事 件 (mandatory call event) 發 生 時, 發 行 商 即 可 強 制 將 牛 熊 證 回 收, 不 須 支 付 (N 類 牛 熊 證 ) 或 僅 支 付 少 許 清 算 價 值 (R 類 牛 熊 證 ) 投 資 者 之 投 資 可 能 全 數 損 失 怠 盡, 77

78 發 行 商 則 可 獲 取 強 制 回 收 的 利 益 特 別 是 發 行 商 可 獲 取 強 制 回 收 的 兩 項 利 益 : (1) 將 牛 熊 證 強 制 回 收 後 即 可 免 除 牛 熊 證 到 期 價 內 必 要 的 結 算 和 支 付 ; 即 使 未 能 將 資 產 價 格 壓 低 ( 提 升 ) 至 回 收 價 以 將 牛 ( 熊 ) 證 強 制 回 收, 發 行 商 也 可 減 低 結 算 時 應 付 之 結 算 餘 額 ; (2) 牛 熊 證 被 強 制 回 收 所 遺 留 之 財 務 成 本, 此 財 務 成 本 已 計 入 牛 熊 證 價 格, 當 牛 熊 證 被 強 制 回 收 時, 此 時 牛 熊 證 價 格 已 降 為 零, 而 財 務 成 本 也 不 回 償 給 投 資 者, 而 由 發 行 商 所 享 有 因 此 發 行 商 有 極 大 的 誘 因 將 資 產 價 格 推 向 回 收 價 格, 以 套 取 利 益 ( 牛 證 ) 套 利 的 方 法 包 括 : (1) 若 發 行 商 以 資 產 抵 押 模 式 保 障 牛 熊 證 之 埶 行, 則 可 將 用 以 抵 押 之 資 產 在 公 開 市 場 銷 售, 使 資 產 價 格 下 降 和 牛 證 的 強 制 回 收 ; (2) 若 以 現 金 或 債 信 評 等 做 為 支 付 的 保 障, 則 發 行 商 可 以 短 賣 的 方 式 壓 低 資 產 價 格, 造 成 強 制 回 收 事 件 熊 證 之 套 利 方 式 則 反 向 為 之 Lei (2013) 以 牛 熊 證 對 香 港 股 市 每 日 (interday) 和 日 內 (intraday) 交 易 價 格 和 交 易 量 的 影 響 做 研 究, 發 現 牛 熊 證 強 制 回 收 事 件 發 生 前 後 對 相 對 映 之 個 股 股 價 和 交 易 量 有 顯 著 的 影 響 首 先 他 計 算 以 單 一 股 票 為 標 的 牛 熊 證 被 強 制 回 收 和 到 期 的 比 例, 發 現 百 分 之 六 + 七 點 七 一 之 個 股 牛 熊 證 被 強 制 回 收, 衹 剩 百 分 之 三 + 二 點 二 九 延 續 到 期, 被 強 制 回 收 和 到 期 之 比 例 約 為 二 比 一 如 果 股 價 正 常 的 上 下 變 動, 則 此 應 是 股 價 受 操 縱 的 結 果 日 資 料 顯 示 在 牛 證 強 制 回 收 事 件 發 生 前 一 天 和 當 天 之 股 價 承 現 顯 著 的 負 異 常 報 酬 (negative abnormal returns), 而 在 熊 證 強 制 回 收 事 件 發 生 前 一 天 和 當 天 之 股 價 則 承 現 顯 著 的 正 異 常 報 酬 ; 同 時 交 易 量 也 顯 著 的 放 大 日 內 交 易 資 料 則 顯 示 78

79 在 強 制 回 收 事 件 發 生 前 幾 分 鐘 有 顯 著 的 報 酬 率 的 變 化, 回 收 事 件 發 生 後 則 股 價 有 反 轉 (reverse) 的 狀 況 這 些 現 象 皆 與 操 縱 股 價 以 達 成 強 制 回 收 事 件 之 股 價 反 映 行 為 相 符 合, 故 即 使 作 者 沒 有 提 供 直 接 證 據 驗 證 何 人 所 為, 但 令 人 不 得 不 下 結 論 認 為 應 是 發 行 商 操 縱 股 價 的 結 果 問 題 : 如 果 背 後 資 產 價 格 在 強 制 回 收 事 件 發 生 前 後 的 確 受 操 縱 的 話, 則 此 衍 生 兩 個 (1) 牛 熊 證 之 回 收 價 與 資 產 價 格 之 差 距 應 如 何 設 計 才 會 使 得 投 資 者 不 受 操 縱 之 不 公 平 待 遇? 加 大 回 收 價 與 資 產 價 格 之 差 距 可 減 少 操 縱 和 強 制 回 收 的 機 會, 對 投 資 者 有 利, 但 投 資 者 必 須 支 付 更 高 的 價 格 以 購 買 牛 熊 證 若 縮 小 回 收 價 與 資 產 價 格 之 差 距, 牛 熊 證 可 能 受 操 縱 和 被 快 速 強 制 回 收, 對 發 行 者 有 利 當 然 此 時 之 牛 熊 證 價 格 偏 低, 投 資 者 之 損 失 較 少 因 此 牛 熊 證 之 回 收 價 與 資 產 價 格 之 差 距 應 考 慮 如 何 設 計 方 能 避 免 對 價 格 的 操 縱 和 給 投 資 者 一 個 公 平 交 易 的 合 約 (2) 操 縱 資 產 價 格 的 結 果 會 使 股 價 強 制 回 收 事 件 發 生 前 加 快 速 度 接 近 回 收 價, 此 不 僅 使 得 牛 熊 證 之 delta 加 大, 也 使 得 資 產 價 格 之 波 動 率 也 上 升, 两 者 對 牛 熊 證 之 價 值 應 有 相 當 的 影 響 這 兩 個 衍 生 問 題 在 黄 金 牛 熊 證 的 合 約 設 計 上 應 加 以 考 慮 79

80 第 五 章 結 論 與 建 議 隨 著 金 融 市 場 蓬 勃 發 展, 為 滿 足 市 場 參 與 者 多 元 化 的 商 品 需 求, 我 國 主 管 機 關 相 繼 推 出 諸 多 股 權 衍 生 性 商 品, 實 質 為 資 本 市 場 推 升 交 易 活 絡 度 與 市 場 資 訊 傳 遞 效 率, 特 別 是 近 年 對 於 具 有 槓 桿 和 避 險 功 能 之 權 證 商 品, 更 是 受 到 投 資 人 的 青 睞, 成 為 市 場 投 資 組 合 中 不 可 或 缺 的 工 具 雖 以 股 權 或 指 數 為 連 結 標 的 的 權 證 商 品 已 漸 至 成 熟 之 際, 投 資 人 對 於 其 他 資 產 交 易 的 需 求 亦 逐 漸 擴 增, 故 開 發 其 他 連 結 標 的 資 產 的 權 證 商 品 已 有 其 必 要 性 回 顧 近 年 國 內 其 他 資 產 發 展 狀 況, 黃 金 相 關 商 品 如 黃 金 存 摺, 廣 受 市 場 所 接 受, 故 在 時 勢 所 趨 下, 針 對 黃 金 商 品 權 證 已 在 數 個 國 際 市 場 上 市, 實 有 推 出 黃 金 牛 熊 證 商 品 之 考 量 性, 職 之 是 故, 本 計 畫 擬 以 開 發 以 黃 金 相 關 資 產 為 連 結 標 的 的 權 證 商 品, 提 供 市 場 分 析 與 契 約 訂 定 的 研 究 報 告 在 藉 由 分 析 黃 金 存 摺 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 (TGF) 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 (JAU) 等 商 品 的 分 析 可 知, 三 種 連 結 標 的 皆 存 在 著 優 缺 點, 本 計 畫 在 考 量 競 價 方 式 匯 率 風 險 發 行 人 避 險 成 本 與 市 場 活 絡 程 度 下, 擬 以 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 與 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 兩 商 品 進 行 黃 金 指 數 牛 熊 證 契 約 的 訂 定, 並 針 對 結 算 價 格 計 算 上 下 限 價 格 計 算 行 使 比 例 與 財 務 相 關 費 用 提 供 範 例 計 算, 以 供 參 考 在 收 集 歷 史 資 料 後, 以 黃 金 牛 證 為 例, 隨 著 履 約 價 格 比 例 減 少, 敏 感 性 分 析 顯 示 槓 桿 程 度 與 發 行 價 格 呈 現 反 向 關 係 ; 且 隨 著 行 使 比 例 的 降 低, 發 行 價 格 亦 出 現 下 滑 的 現 象 此 外, 基 於 連 結 標 的 選 用 的 差 異, 本 計 畫 建 議 應 同 時 考 量 潛 在 不 同 的 風 險, 包 括 結 算 價 格 轉 換 的 匯 率 風 險 標 的 資 產 交 易 時 間 差 異 風 險 標 的 資 產 流 動 性 風 險 提 前 結 算 價 格 計 算 基 礎 等 因 素, 皆 為 契 約 訂 定 所 須 考 慮 之 因 素, 同 時, 為 減 少 實 物 交 割 的 問 題, 本 計 畫 亦 建 議 黃 金 牛 熊 證 商 品 可 採 行 現 金 結 算 進 行 結 算 最 後, 對 於 發 行 人 之 發 行 條 件 的 建 議, 除 其 可 參 照 國 外 交 易 所 之 作 法, 建 立 發 行 人 門 檻 條 件, 如 信 用 評 等 現 金 保 證 及 資 本 適 足 率 等, 皆 為 主 管 機 關 可 參 酌 之 依 據 80

81 在 此 背 景 下, 為 擴 展 衍 生 商 品 市 場 發 展 及 完 備 資 本 市 場 工 具, 黃 金 牛 熊 證 商 品 的 發 行 和 上 市 交 易 可 行 性, 主 管 機 關 實 有 必 要 進 行 評 估, 在 國 內 證 券 市 場 累 積 發 行 股 權 權 證 及 牛 熊 證 之 經 驗 下, 相 信 我 國 已 具 備 發 行 黃 金 牛 熊 證 商 品 之 市 場 條 件, 並 建 立 在 既 有 的 股 權 和 股 市 指 數 牛 熊 證 的 基 礎 上, 本 計 劃 研 究 報 告 亦 為 發 行 合 約 設 計 提 供 一 良 好 參 考 資 訊 81

82 參 考 文 獻 與 資 料 中 文 王 麗 欽 (2012), 黃 金 ETF 或 黃 金 基 金 替 代 黃 金 現 貨 投 資 之 探 討 : 風 險 報 酬 與 相 關 性 之 分 析, 逢 甲 大 學 金 融 碩 士 在 職 專 班 學 位 論 文 白 清 圳 (2010), 深 入 淺 出 牛 熊 證, 證 券 暨 期 貨 月 刊, 第 28 卷 第 6 期 吳 仁 傑 任 萱 (2011), 牛 熊 證 投 資 與 風 險, 證 券 櫃 檯 月 刊 154 期 吳 宗 諭 (2010), 影 響 台 銀 黃 金 存 摺 價 格 因 素 之 研 究, 國 立 中 央 大 學 產 業 經 濟 研 究 所 碩 士 論 文 李 存 修 (2011), 認 購 ( 售 ) 權 證 市 場 之 發 展 - 兼 論 牛 熊 證 之 特 性 與 操 作 策 略, 證 券 櫃 檯 月 刊 154 期 李 孟 訓 (2012), 台 灣 牛 熊 證 上 市 對 融 資 融 券 業 務 影 響 之 研 究, 中 興 大 學 高 階 經 理 人 碩 士 在 職 專 班 學 位 論 文 林 宜 男 與 林 蒼 祥 ( 2007), 牛 熊 證 在 我 國 上 市 之 研 究, 台 灣 證 券 交 易 所 委 託 專 題 研 究 林 彥 杰 (2012), 牛 熊 證 之 評 價 與 避 險 分 析, 開 南 大 學 財 務 金 融 學 系 碩 士 論 文 林 昱 廷 (2013/5), 黃 金 ETF 於 我 國 上 市 之 可 行 性 研 究, 證 交 資 料 ( 第 613 期 ) 金 華 新 聞 網 (2011/5/25), 黄 金 牛 熊 證 投 資 新 面 孔 " 05/25/content_ htm 財 政 部 關 務 署 統 計 庫 查 詢 系 統 : 張 智 傑 (2011), 香 港 權 證 市 場 現 況 與 展 望, 證 券 櫃 檯 月 刊 154 期 郭 炳 伸 盧 秋 玲 徐 政 義 (2012), 我 國 證 券 商 從 事 差 價 合 約 交 易 的 商 業 模 式 分 析, 中 華 民 國 證 券 商 業 同 業 公 會 委 託 計 劃 82

83 陳 怡 璇 (2011), 黃 金 存 摺 消 費 者 生 活 型 態 之 研 究 以 台 灣 銀 行 五 福 分 行 為 例, 國 立 高 雄 應 用 科 技 大 學 商 務 經 營 研 究 所 碩 士 論 文 期 交 所 (2007), 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 規 劃 書 隋 啟 漢 (2012), 買 賣 牛 熊 證 選 擇 之 關 鍵 因 素 研 究, 國 立 彰 化 師 範 大 學 資 訊 管 理 學 系 碩 士 論 文 黃 俊 憲 朱 瑞 驍 吳 顯 宗 及 劉 傳 誠 (1994), 金 融 機 構 辦 理 黃 金 存 摺 或 黃 金 存 單 業 務 之 研 究, 臺 北 銀 行 月 刋, 第 25 卷, 第 11 期, 頁 楊 政 煒 (2012), 牛 熊 證 的 評 價 與 套 利 分 析, 中 正 大 學 財 務 金 融 研 究 所 碩 士 論 文 網 易 (2011/3/31), 招 商 银 行 國 內 首 家 推 出 黄 金 牛 熊 證 業 務 謝 劍 平 聶 建 中 楊 天 立 (2005), 我 國 開 放 黃 金 期 貨 契 約 之 可 行 性 及 契 約 規 格 配 套 措 施 之 研 究, 期 交 所 委 託 計 劃 證 交 所 新 聞 稿 (2013/08/05) 先 知 權 證 多 少 種 慎 選 標 的 為 首 策 -(2013/08/01) 截 至 7 月 底 權 證 發 行 與 交 易 統 計 -(2013/07/17) 7 月 起 強 化 權 證 報 價 系 統, 大 眾 投 資 更 穩 當 -(2013/07/03) 權 證 成 交 值 超 新 趕 韓 排 名 亞 洲 前 3 名 -(2013/06/24) 投 資 環 境 健 全, 權 證 交 易 活 絡 可 期 證 交 所 市 場 交 易 月 報 (2013/07) 證 券 市 場 統 計 概 要 與 市 場 總 市 值 投 資 報 酬 率 本 益 比 殖 利 率 一 覽 表 證 交 資 料 第 615 期 國 際 證 券 市 場 發 展 動 態 (2013/07), 中 國 推 出 首 檔 黃 金 ETF 英 文 ASX (2010/05), New path into commodities: MINI warrants track oil and gold update newsletter/ _new_path _into_commodities.htm 83

84 ASX (2011/08), Make the most of MINIs update newsletter/ make the m ost of minis.htm ASX (2013), Understanding trading and investment warrants BetaShares (2012), Implications of currency for Australian gold investors admin/_images/ pdf Boerse Stuttgart, Knock-out Products: Basic Knowledge 網 頁 介 紹 stuttgart.de/en/marketandprices/leverageproducts/knock outp roducts/basicknowledge/basicknowledge.html CitiFirst, gold turbo warrant 德 國 交 易 相 關 訊 息 : trading time and knock-out time: CitiFirst Australia (2012), An introduction to Trading CitiFirst Commodity MINIs _Trading_Guide.pdf CitiFirst Australia (2012), An introduction to Trading CitiFirst GSL MINIs Citigroup Global Markets Deutschland, Classic Turbos and Open End Stop Loss Turbos Commerzbank(2011/02), Gold turbo warrant specification _BestGold pdf HKEx (2009), The HKEx Callable Bull / Bear Contract (CBBC) Market HKEx Securirities and Derivatives Markets Quarterly Report( ) 84

85 Lei, Adrian C.H. (2013), The Listing, Expiry and Mandatory Call Back of Exchanged-Traded Barrier Options: Evidence from Callable Bull/Bear Contracts Accounting and Finance Association of Australia and New Zealand (AFAANZ) Conference 7-9 July, Perth, Australia. ngs&action=proceedings.php&a=concurrent+ Liu, Xinren and Zhang, Jin E. (2010), The Mechanism of Callable Bull/Bear Contracts. Prolog (2011/08/08), Launch of first gold bullion MINI on ASX launch of first gold bullion mini on asx.html RBS Australia (2011), Commodity MINIs: Leveraged Trackers Overview RBS(2013/01), Commodity Open End Turbo Warrants Call, final terms ( 合 約 全 文 ) b22d 4680 ade9 aa9 898f7fc5e Scoach (2013), 德 國 的 MINI futures how/product know how/leverage product with kno ck out/mini futures UBS (2013),Open end turbo call ( 牛 證 ) warrant linked to DAX issued by UBS AG, London Branch ch.ubs.com/media/products/bucket 1/Bucket 1 9/CH pdf UBS (2013),Open end turbo put ( 熊 證 ) warrant linked to DAX issued by UBS AG, London Branch ch.ubs.com/media/products/bucket 1/Bucket 1 9/CH pdf 85

86 附 錄 一 黃 金 牛 熊 證 契 約 規 格 示 例 表 以 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 為 標 的 資 產 之 黃 金 牛 證 契 約 規 劃 示 例 契 約 項 目 說 明 權 證 代 號 01234GC 發 行 公 司 證 券 商 權 證 簡 稱 權 證 英 文 簡 稱 上 市 日 期 民 國 102 年 06 月 03 日 類 別 ( 空 白 表 一 般 類 1 1 表 示 限 制 型 ) 最 後 交 易 日 民 國 102 年 11 月 28 日 ( 到 期 日 前 之 第 二 個 營 業 日 ) 到 期 日 期 民 國 102 年 12 月 2 日 履 約 開 始 日 民 國 102 年 12 月 2 日 履 約 截 止 日 民 國 102 年 12 月 2 日 結 算 方 式 現 金 結 算 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 ( 若 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 恰 逢 標 的 指 數 近 月 契 約 結 算 日, 則 依 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 結 算 價 計 算 方 式 計 算 之 ) 結 算 價 格 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 ( 若 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 恰 逢 標 的 指 數 近 月 契 約 結 算 日, 則 依 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 結 算 價 計 算 方 式 計 算 之 ) 發 行 型 態 歐 式 下 限 型 黃 金 權 證 標 的 商 品 ( 代 號 ) 台 幣 計 價 黃 金 近 月 期 貨 (TGF) 初 次 發 行 單 位 數 量 20,000 ( 仟 單 位 ) (1) 黃 金 牛 證 發 行 價 格 : ( 履 約 指 數 發 行 日 市 價 - 履 約 價 格 + 財 務 相 關 費 用 ) 行 使 比 例 (2) 履 約 指 數 :4076( 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 ) 發 行 條 件 (3) 下 限 指 數 : 財 務 相 關 費 用 年 率 :6% (4) 存 續 期 間 : 自 上 市 日 ( 含 ) 起 算 六 個 月 (5) 行 使 比 例 :1:0.005 指 每 單 位 下 限 型 黃 金 權 證 可 結 算 標 的 指 數 之 點 數 86

87 亦 可 視 作 指 數 漲 ( 跌 )1 點, 則 權 證 漲 ( 跌 )0.005 點 (6) 財 務 相 關 費 用 : ( 履 約 指 數 價 格 財 務 相 關 費 用 年 率 ( 距 到 期 日 /365)) 行 使 比 例 87

88 表 以 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 為 標 的 資 產 之 黃 金 牛 證 契 約 規 劃 示 例 契 約 項 目 說 明 權 證 代 號 01234GC 發 行 公 司 證 券 商 權 證 簡 稱 權 證 英 文 簡 稱 上 市 日 期 民 國 102 年 06 月 04 日 類 別 ( 空 白 表 一 般 類 1 1 表 示 限 制 型 ) 最 後 交 易 日 民 國 102 年 11 月 29 日 ( 到 期 日 前 之 第 二 個 營 業 日 ) 到 期 日 期 民 國 102 年 12 月 3 日 履 約 開 始 日 民 國 102 年 12 月 3 日 履 約 截 止 日 民 國 102 年 12 月 3 日 結 算 方 式 現 金 結 算 到 期 前 未 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 未 低 於 下 限 價 格 時, 則 到 期 日 當 天 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 最 後 結 算 價 格 結 算 價 格 到 期 前 達 下 限 價 格 : 存 續 期 間 內, 若 標 的 指 數 近 月 指 數 任 一 營 業 日 收 盤 價 低 於 或 等 於 下 限 價 格 時, 則 當 日 視 同 為 最 後 交 易 日, 並 於 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 到 期, 且 按 最 後 交 易 日 之 次 二 營 業 日 標 的 近 月 契 約 指 數, 計 算 收 盤 前 最 後 三 十 分 鐘 成 交 價 格 之 簡 單 算 術 平 均 數, 作 為 提 前 結 算 價 格 發 行 型 態 歐 式 下 限 型 黃 金 權 證 標 的 商 品 ( 代 號 ) 日 圓 計 價 黃 金 近 月 期 貨 (JAU) 初 次 發 行 單 位 數 量 20,000 ( 仟 單 位 ) (1) 黃 金 牛 證 發 行 價 格 : ( 履 約 指 數 發 行 日 市 價 - 履 約 價 格 + 財 務 相 關 費 用 ) 行 使 比 例 (2) 履 約 指 數 :3600.8( 前 一 營 業 日 連 結 標 的 指 數 收 盤 價 ) (3) 下 限 指 數 : (4) 財 務 相 關 費 用 年 率 :6.35% 發 行 條 件 (5) 存 續 期 間 : 自 上 市 日 ( 含 ) 起 算 六 個 月 (6) 行 使 比 例 :1:0.005 指 每 單 位 下 限 型 黃 金 權 證 可 結 算 標 的 指 數 之 點 數 亦 可 視 作 指 數 漲 ( 跌 )1 點, 則 權 證 漲 ( 跌 )0.005 點 (7) 財 務 相 關 費 用 :( 履 約 指 數 價 格 財 務 相 關 費 用 年 率 ( 距 到 期 日 /365)) 行 使 比 例 88

89 附 錄 二 台 灣 期 交 所 新 台 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 規 格 項 目 內 容 交 易 標 的 成 色 千 分 之 九 九 九 點 九 之 黃 金 中 文 簡 稱 臺 幣 黃 金 期 貨 英 文 代 碼 TGF 交 易 時 間 本 契 約 之 交 易 日 與 本 公 司 營 業 日 相 同 交 易 時 間 為 營 業 日 上 午 8:45~ 下 午 1:45 契 約 規 模 10 台 兩 (100 台 錢 375 公 克 ) 契 約 到 期 交 割 月 份 自 交 易 當 月 起 連 續 6 個 偶 數 月 份 每 日 結 算 價 每 日 結 算 價 原 則 上 採 當 日 收 盤 前 1 分 鐘 內 所 有 交 易 之 成 交 量 加 權 平 均 價, 若 無 成 交 價 時, 則 依 本 公 司 新 臺 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 交 易 規 則 訂 定 之 每 日 漲 跌 幅 最 大 漲 跌 幅 限 制 為 前 一 交 易 日 結 算 價 上 下 15% 報 價 方 式 及 最 小 升 降 單 位 契 約 以 1 台 錢 (3.75 公 克 ) 為 報 價 單 位, 最 小 升 降 單 位 為 新 臺 幣 0.5 元 / 台 錢 ( 新 臺 幣 50 元 ) 最 後 交 易 日 各 契 約 的 最 後 交 易 日 為 各 該 契 約 到 期 月 份 最 後 一 個 營 業 日 前 之 第 2 個 營 業 日, 其 次 一 營 業 日 為 新 契 約 的 開 始 交 易 日 最 後 結 算 日 最 後 交 易 日 之 次 一 營 業 日 最 後 結 算 價 以 最 後 交 易 日 倫 敦 黃 金 市 場 定 價 公 司 (The London Gold Market Fixing Limited) 同 一 曆 日 所 公 布 之 倫 敦 黃 金 早 盤 定 盤 價 (London Gold AM Fixing), 以 及 台 北 外 匯 經 紀 股 份 有 限 公 司 公 布 之 新 臺 幣 對 美 元 銀 行 間 成 交 之 收 盤 匯 率 為 基 礎, 經 過 重 量 與 成 色 之 轉 換, 計 算 最 後 結 算 價 計 算 公 式 如 下 :( 倫 敦 黃 金 早 盤 定 盤 價 註 ) 新 臺 幣 對 美 元 收 盤 匯 率 但 倫 敦 黃 金 早 盤 定 盤 價 未 能 於 最 後 結 算 日 到 期 交 割 作 業 前 產 生 時, 則 最 後 結 算 價 依 本 公 司 新 臺 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 及 黃 金 選 擇 權 契 約 最 後 結 算 價 決 定 作 業 要 點 辦 理 交 割 方 式 以 現 金 交 割, 交 易 人 於 最 後 結 算 日 依 最 後 結 算 價 之 差 額, 以 淨 額 進 行 現 金 之 交 付 或 收 受 部 位 限 制 交 易 人 於 任 何 時 間 持 有 本 契 約 同 一 方 之 未 了 結 總 和, 不 得 逾 本 公 司 公 告 之 限 制 標 準 綜 合 帳 戶 之 持 有 部 位 不 在 此 限 保 證 金 期 貨 商 向 交 易 人 收 取 之 交 易 保 證 金 及 保 證 金 追 繳 標 準, 不 得 低 於 本 公 司 公 告 之 原 始 保 證 金 及 維 持 保 證 金 水 準 本 公 司 公 告 之 原 始 保 證 金 及 維 持 保 證 金, 以 臺 灣 期 貨 交 易 所 股 份 有 限 公 司 結 算 保 證 金 收 取 方 式 及 標 準 計 算 之 結 算 保 證 金 為 基 準, 按 本 公 司 訂 定 之 成 數 計 算 之 最 後 交 易 日 若 為 國 內 假 日 或 遇 倫 敦 黃 金 市 場 休 假 日 或 因 不 可 抗 力 因 素 未 能 進 行 交 易 時, 以 其 最 近 之 次 一 營 業 日 為 最 後 交 易 日, 但 本 公 司 得 視 情 況 調 整 之 ( 詳 見 新 臺 幣 計 價 黃 金 期 貨 契 約 交 易 規 則 ) 89

90 東 工 交 易 所 (TOCOM) 日 圓 計 價 黃 金 期 貨 契 約 (JAU) 規 格 Gold Standard Contract: Date of Listing March 23, 1982 Type of Trade Physically Delivered Futures Transaction Standard Gold of minimum 99.99% fineness Trading Method Computerized Individual Auction Contract Months All even months within a year. (On the day when a New Contract Month is generated, there will be 6 even months starting from the next even month after the month which the said day belongs to) Last Trading Day Day session on the third business day preceding the Delivery Day. First Trading Day of a New Contract Month Day session on a business day following the Last Trading Day of the current contract month. Delivery Day and Time Until noon of the last day of each even month except December (the 28th for December). If the day falls on an Exchange holiday or the last business day of the year, Delivery Day will be the immediately preceding business day. Good Delivery Bullions matching the standard, hallmarked with a trade name, among other marks, designated by the Exchange. Acceptable Weight Range of Deliverable Goods does not apply. Delivery Points Specified warehouses (warehouses located in Tokyo) Method of Delivery The Party Making Delivery submits to the Exchange a warehouse receipt, issued by a TOCOM-designated warehouse, for the delivery good. The Party Taking Delivery submits to the Exchange the Delivery Value based on the delivery price. Trading Hours Day Session 9:00 a.m. to 3:30 p.m. (JST) Night Session 5:00 p.m. to 4:00 a.m. (JST) Contract Unit 1 kg / contract (approximately troy ounces) Delivery Unit 1 kg 90

91 Price Increment JPY 1 per gram Circuit Breaker Trigger Level The CB trigger level is to be set everyday at the start of a clearing period (i.e.the start of a night session at 17:00) and is based on the settlement price of the previous clearing periond (or the settlement price of the preceding contract month, in case of a new contract month) Margin As SPAN Margining System started from January 4, 2011, Japan Commodity Clearing House (JCCH) will set its parameters based on historical price fluctuation. Please see the website of Japan Commodity Clearing House (JCCH) for more details. Customer Position Limit (for each long/short position) Customers excluding commercials (*1) and investment trusts: All contract months combined: 5,000 contracts Commercials and investment trusts: Current contract month: 10,000 contracts All contract months combined: 30,000 contracts *1: as defined by the Commodity Exchange Act and the Articles of Incorporation ("Those who, as their line of business, engage in the purchase, sale, intermediary of trades, brokerage or agency activity, production, processing or use of Listed Commodity Component Products (...) Ticker Symbol TOCOM Internal Code: 11 Reuters Contract Detail: TCE/JAU Bloomberg Ticker: JGA Source: 91

92 附 錄 三 理 論 分 析 券 商 操 作 牛 熊 證 的 獲 利 來 源 節 錄 自 李 存 修 (2011) 一 發 行 時 認 購 權 證 與 選 擇 權 中 的 買 權 類 似, 均 具 槓 桿 作 用 由 於 權 證 在 設 計 上 均 將 標 的 股 票 之 現 金 股 利 及 股 票 股 利 還 原, 且 均 於 到 期 日 才 能 履 約, 故 其 價 值 等 同 歐 式 且 標 的 物 無 孳 息 的 買 權,Black-Scholes 之 公 式 應 足 以 解 釋 其 價 值 之 來 源 根 據 該 公 式, 買 權 之 價 值 (C) 為 (1) 其 中,S= 標 的 物 價 格 K= 履 約 價 格 r= 無 風 險 利 率 T= 權 利 期 間 ( 年 ) σ= 標 的 物 價 格 變 動 率 之 標 準 差 N(.)= 標 準 化 常 態 分 配 之 累 積 機 率 若 以 投 資 組 合 之 角 度 來 解 釋 此 一 公 式, 買 入 買 權 猶 如 買 入 N(d_1 ) 單 位 股 票, 並 貸 款 [K e^(-r T) N(d_2 )] 之 金 額, 此 為 槓 桿 作 用 之 來 源, 因 此 槓 桿 倍 數 (L) 可 以 (2) 式 來 衡 量 : (2) 由 於 S,C 及 N(d_1 ) 均 時 時 變 動, 故 槓 桿 倍 數 也 一 直 在 變 N(d_1 ) 受 S, K,r,T,σ 之 影 響, 在 某 一 特 定 時 點, 即 便 S,K,r,T 可 觀 察 到,σ 也 觀 察 不 到, 必 須 以 各 種 方 法 來 估 計, 使 得 槓 桿 倍 數 更 加 難 以 確 定 券 商 所 以 能 在 權 證 業 務 上 獲 利, 也 就 是 透 過 σ 的 加 成 (markup) 來 達 到 抬 高 權 證 發 行 價 格 之 目 的 當 認 購 權 證 愈 深 價 內, 即 S 比 K 大 很 多,N(d_1 ) 會 趨 近 於 一,(2) 式 就 簡 化 成 S C, 此 即 為 新 近 推 出 之 牛 證 的 槓 桿 倍 數, 與 σ 的 關 係 就 趨 近 於 無 根 據 (1) 式, 券 商 每 發 行 一 單 位 權 證 就 如 同 放 空 N(d_1 ) 單 位 股 票, 並 投 資 於 無 風 險 資 產, 當 股 價 上 升 時 便 會 產 生 虧 損, 為 了 避 險, 每 發 行 一 單 位 權 證 就 須 買 入 N(d_1 ) 單 位 的 標 的 股 票, 稱 為 delta hedge(delta 即 為 N(d_1)), 股 價 愈 高,N(d_1 ) 會 愈 大, 所 須 買 入 之 股 票 變 愈 多 ; 反 之, 股 價 下 跌 時,N(d_1 ) 下 降, 便 須 賣 出 標 的 股 票, 形 成 在 標 的 股 票 上 追 漲 殺 跌 的 狀 況 牛 熊 證 之 發 行 價 格 為 內 含 價 值 + 財 務 費 用, 以 (1) 式 之 符 號 來 看, 內 含 價 值 =S-K, 92

93 財 務 費 用 =K r T, 若 以 連 續 複 利 的 角 度 來 看, 財 務 費 用 =K (e^(r T)-1), 因 此 發 行 價 格 為 (S-K)+ K (e^(r T)-1) 因 牛 熊 證 深 度 價 內 發 行,(1) 式 的 S>>K( 表 深 度 價 內 ),N(d_1) 及 N(d_2) 均 會 趨 近 於 1,(1) 式 將 簡 化 成 (3) 式 : (3) 比 較 發 行 價 格 與 (3) 式, 我 們 會 發 現 發 行 價 格 中 的 財 務 費 用 K.(e(r T)-1) 略 大 於 (3) 式 中 的 K (1-e-(-r T)), 前 者 為 後 者 的 e(r T) 倍, 亦 即 前 者 為 後 者 的 未 來 值 如 果 利 率 低 且 期 間 短, 此 一 差 別 不 大, 但 如 利 率 高 期 間 長, 差 別 就 會 放 大 目 前 券 商 似 採 6% 左 右 的 利 率, 如 期 間 為 3 個 月, 則 前 者 為 後 者 之 倍, 如 期 間 為 2 年, 前 者 將 為 後 者 之 1.12 倍 因 此 就 財 務 費 用 而 言, 發 行 價 格 之 訂 價 公 式 似 有 所 高 估, 不 過 幅 度 不 大 另 外, 由 於 牛 熊 證 中 有 觸 價 結 算 之 條 款, 一 旦 觸 及 上 ( 下 ) 限 價, 投 資 人 即 面 臨 結 算, 剩 餘 的 時 間 價 值 將 被 迫 放 棄 相 較 於 其 他 條 件 完 全 相 同 的 一 般 認 購 ( 售 ) 權 證, 價 值 會 較 低 (3) 式 的 價 值 並 不 考 慮 觸 價 結 算 的 條 款, 因 此 應 比 觸 價 結 算 條 款 之 牛 熊 證 高 換 言 之, 目 前 所 規 範 的 牛 熊 證 價 格 偏 高, 但 因 價 內 權 證 的 時 間 價 值 不 多, 此 一 高 估 部 分 亦 不 會 太 大 券 商 的 發 行 策 略 應 會 傾 向 於 將 上 ( 下 ) 限 價 儘 量 貼 近 110% 與 90%, 以 極 大 化 該 時 間 價 值 總 而 言 之, 券 商 的 獲 利 空 間 將 來 自 三 個 方 面 :(1) 將 利 率 訂 高, 例 如 6%,(2) 財 務 費 用 略 有 高 估, 即 K.(e(r T)-1)-K.(1-e-(-r T) )=K.(1-e- r T) (er T-1) 的 部 份,(3) 觸 價 結 算 所 損 失 的 時 間 價 值 二 避 險 時 券 商 之 避 險 操 作 牛 證 為 深 度 價 內 的 買 權, 依 (3) 式 券 商 在 發 行 時 猶 如 放 空 一 單 位 的 股 票, 並 融 資 履 約 價 格 的 現 值, 融 資 部 分 的 利 息 負 擔 已 透 過 財 務 費 用 的 收 取 全 部 賺 回, 如 所 收 取 的 財 務 費 用 率 比 券 商 的 資 金 成 本 還 高, 還 會 因 此 倒 賺 利 率 差 在 股 票 部 位 的 風 險 則 須 以 買 入 與 牛 證 等 量 的 股 票 ( 因 為 N(d_1 )=1), 只 要 股 票 的 價 格 沒 有 大 幅 滑 落,N(d_1 ) 將 維 持 在 一, 不 會 變 動, 也 就 不 會 像 價 外 或 價 平 權 證 一 樣, 必 須 在 股 票 上 追 漲 殺 跌 的 現 象 與 一 般 權 證 避 險 另 一 差 異 源 自 於 觸 價 結 算 的 設 計 : 當 股 票 下 跌, 漸 往 下 限 價 靠 近 時,N(d_1 ) 的 值 可 能 會 逐 漸 略 小 於 一, 券 商 可 能 須 賣 出 少 量 避 險 部 位 的 股 票, 此 時 也 不 排 除 可 能 有 券 商 乾 脆 將 避 險 部 位 之 股 票 全 數 倒 出, 讓 股 價 觸 及 下 限 價 而 進 行 提 前 結 算, 以 實 現 全 期 的 財 務 費 用 收 入, 避 險 部 位 也 順 便 出 清 熊 證 為 深 度 價 內 的 賣 權, 依 Black-Scholes 之 Put 公 式, 熊 證 價 格 (P) 為 : (5) 因 為 N(d_1 ) 及 N(d_2 ) 都 會 趨 近 於 零, 故 (5) 式 可 簡 化 成 : 93

94 (6) (6) 式 恰 為 (3) 式 之 變 號, 因 此 同 時 發 等 量 的 牛 證 與 熊 證 會 讓 券 商 的 之 股 票 價 格 風 險 完 全 抵 銷, 券 商 就 不 需 要 在 股 票 部 位 上 進 行 避 險 操 作, 除 非 牛 熊 證 二 者 中 有 一 出 現 觸 價 結 算, 但 (6) 式 的 K 與 牛 證 的 K 不 會 相 同, 亦 即 現 金 部 位 仍 不 會 完 全 抵 銷 94

95 附 錄 四 : Gold CFD contract specification (Australian Securities Exchange, Global Board of Trade Mauritius) Source: 95

96 Source: Gold Contract Specs.pdf 96

97 附 錄 五 Gold turbo warrant contract specification (traded at Frankfurt) Source: (RBS issued) 除 了 認 購 (call) 認 售 (put) 外, 還 依 存 續 期 間 而 分 固 定 期 限 (expiry) 與 無 期 限 可 永 久 存 續 (open end) 兩 類 1. gold turbo warrant call spec expiry 97

98 2. gold turbo warrant call spec open end 98

99 3. gold turbo warrant put spec expiry 4. gold turbo warrant put spec open end 99

100 附 錄 六 Gold MINI future traded in Europe (Nordic Derivatives Exchange 挪 威 克 朗 幣 ); 以 倫 敦 現 貨 金 價 為 標 的 ; 其 餘 在 法 蘭 克 福 交 易 所 的 美 元 或 歐 元 計 價 的 MINI Future 亦 同 Source: d c 92cd 8e3f bb2a5d7b 100

101 附 錄 七 Gold MINIs traded in Australia (ASX) 澳 洲 四 家 MINI 發 行 商 (Citifirst, Credit Suisse, Macquarie, RBS), 有 三 家 發 行 黃 金 類 MINI (Credit Suisse 無 ) RBS 以 COMEX 期 貨 金 價 為 標 的 : Source: cgi/groups/participant_services/documents/co mmunications/asx_ pdf RBS Australia (2011), Commodity MINIs: Leveraged Trackers Overview Also see CitiFirst 亦 以 COMEX 期 貨 金 價 為 標 的 cgi/groups/participant_services/documents/co mmunications/asx_ pdf _Trading_Guide.pdf Macquarie 則 是 發 行 以 COMEX 黃 金 期 貨 與 Gold Bullion ETF 為 標 的 的 兩 種 MINI update newsletter/ make the m ost of minis.htm 101