最 簡 單 的 利 率 交 換 契 約 是 單 純 型 (plain vanilla) 的 利 率 交 換 合 約, 舉 例 來 說, 假 設 在 2011 年 3 月 1 日 甲 方 與 乙 方 簽 定 名 目 本 金 1 億 萬 美 的 利 率 交 換 合 約, 乙 方 同 意 未 來 的 三

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1 主 題 報 導 Regulars 利 率 交 換 交 易 集 中 結 算 制 度 之 發 展 建 議 周 行 一 〡 國 立 政 治 大 學 財 務 管 理 學 系 教 授 徐 政 義 〡 國 立 中 央 大 學 財 務 金 融 學 系 副 教 授 至 2008 年 之 間 的 金 融 風 暴, 對 全 球 金 融 市 場 乃 至 於 經 濟 發 展 帶 來 嚴 重 的 衝 擊 金 融 風 暴 的 形 成 的 原 因, 有 許 多 不 同 的 看 法, 然 而 對 於 衍 生 性 金 融 商 品 的 因 高 度 槓 桿 與 過 度 包 裝, 避 險 基 金 投 資 銀 行 以 及 融 資 公 司 等 影 子 金 融 體 系 (shadow financial system) 過 度 使 用 新 金 融 商 品 的 交 易 並 且 這 些 交 易 甚 少 受 到 市 場 機 關 應 有 的 監 督, 是 大 家 具 有 高 度 共 識 的 看 法 因 為 市 場 主 管 機 關 對 於 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 管 理 與 監 理 似 乎 有 所 疏 漏, 因 此 在 金 融 海 嘯 之 後, 英 美 各 國 提 出 了 一 些 新 管 制 措 施 的 建 議, 其 中 包 括 了 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 資 訊 申 報 與 集 中 結 算 而 隨 著 新 的 管 制 要 求, 外 國 亦 有 數 個 交 易 所 或 是 金 融 機 構 進 行 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 集 中 結 算, 其 中 以 利 率 交 換 契 約 (interest rate swap; IRS) 以 及 信 用 違 約 交 換 契 約 (Credit Default Swap; CDS) 為 主 要 的 商 品, 這 些 跨 國 境 的 集 中 結 算 的 業 務 除 了 可 以 降 低 整 體 市 場 的 系 統 風 險 之 外, 亦 開 拓 了 這 些 交 易 所 與 金 融 機 構 新 的 業 務 契 機 我 國 的 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 流 通 在 外 餘 額 以 及 成 交 數 量 在 這 過 去 的 十 年 來 迅 速 成 長, 尤 其 是 利 率 交 換 契 約 的 規 模 最 大, 雖 然 我 國 的 金 融 市 場 與 機 構 在 這 次 的 金 融 風 暴 中 所 受 的 傷 害 算 是 輕 微, 然 而 隨 著 我 國 金 融 機 構 業 者 所 參 與 的 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 交 易 數 量 與 日 俱 增 的 事 實, 如 何 規 畫 相 關 的 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 管 理 與 監 理 是 刻 不 容 緩 的 事 本 文 首 先 介 紹 利 率 交 換 契 約, 並 且 介 紹 我 國 利 率 交 換 市 場 的 現 況 以 及 探 討 面 臨 的 可 能 問 題, 接 著 我 們 介 紹 金 融 海 嘯 後, 英 美 國 家 對 於 OTC 衍 生 性 商 品 管 制 與 市 場 監 理 的 新 措 施, 以 及 國 外 交 易 所 或 是 金 融 機 構 對 於 提 供 OTC 衍 生 性 商 品 ( 特 別 是 利 率 交 換 契 約 ) 集 中 結 算 之 服 務 最 後, 在 後 金 融 海 嘯, 對 於 我 國 利 率 交 換 市 場 未 來 發 展 的 規 畫 與 管 理, 本 文 提 出 了 數 項 的 建 議 利 率 交 換 合 約 是 一 種 事 前 議 定 的 合 約, 在 未 來 一 系 列 的 特 定 日 期, 依 照 合 約 內 容 記 載 的 利 率, 再 乘 以 交 換 的 名 目 本 金 (notional principal), 所 計 算 出 來 的 現 金 流 量, 約 定 交 易 的 雙 方 進 行 差 額 的 支 付, 直 到 到 期 日 為 止 最 常 見 與

2 最 簡 單 的 利 率 交 換 契 約 是 單 純 型 (plain vanilla) 的 利 率 交 換 合 約, 舉 例 來 說, 假 設 在 2011 年 3 月 1 日 甲 方 與 乙 方 簽 定 名 目 本 金 1 億 萬 美 的 利 率 交 換 合 約, 乙 方 同 意 未 來 的 三 年 依 名 目 本 金 計 算 支 付 固 定 利 率 5% 給 甲 方, 以 交 換 甲 方 支 付 6 個 月 期 LIBOR 的 浮 動 利 率 利 率 交 換 契 約 如 圖 1 所 示 : 利 率 交 換 契 約 是 高 度 客 製 化 的 契 約, 依 交 易 雙 方 的 需 求 進 行 契 約 的 議 定 全 球 第 一 筆 利 率 交 換 契 約 在 1981 年 完 成, 之 後 流 通 在 外 以 及 交 易 金 額 迅 速 成 長, 根 舉 Bank for International Settlement (2010) 的 統 計 資 料 顯 示, 在 2010 年 6 圖 1 甲 方 與 乙 方 的 單 純 型 利 率 交 換 契 約 月 底 全 球 有 關 利 率 的 交 換 合 約 的 名 目 本 金 為 458 兆 美 元, 遠 高 於 匯 率 交 換 的 63 兆 以 及 信 用 交 換 合 約 的 57 兆 美 元, 可 見 得 利 率 交 換 合 約 是 相 當 重 要 的 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 之 一 為 何 利 率 交 換 契 約 會 快 速 成 長? 最 常 被 提 起 的 原 因 是 比 較 利 益 (comparative advantage) 舉 上 述 的 例 子 而 言, 甲 方 對 於 浮 動 利 率 的 貸 款 有 比 較 利 益 但 卻 想 要 取 得 固 定 利 率 貸 款, 而 乙 方 對 於 固 定 利 率 的 貸 款 具 有 比 較 利 率 但 想 要 取 得 浮 動 利 率 貸 款, 雙 方 透 過 利 率 交 換 合 約, 將 浮 動 與 固 定 利 率 進 行 交 換, 使 雙 方 都 有 利 除 了 比 較 利 益 的 原 因 之 外, 風 險 管 理 的 需 求 亦 是 經 常 被 提 起 的 另 項 原 因, 亦 即 甲 方 與 乙 方 可 以 透 過 利 率 交 換 契 約, 將 雙 方 利 率 的 曝 露 風 險 由 資 產 與 負 債 方 進 行 相 互 的 移 轉, 有 助 於 雙 方 管 理 利 率 變 動 的 風 險 在 上 述 的 例 子 中, 同 一 時 間 同 一 地 點 要 符 合 交 易 條 件 類 似 的 買 方 與 賣 方 似 乎 不 是 一 件 很 容 易 的 事, 於 是 金 融 機 構 就 會 7 圖 2 金 融 機 構 中 介 的 單 純 型 利 率 交 換 契 約 成 為 交 易 的 中 介, 此 時 的 利 率 交 換 契 約 如 圖 2 所 示 : 圖 2 中, 金 融 機 構 的 角 色 在 於 提 供 買 賣 雙 方 的 中 介 服 務 實 務 上, 由 於 類 似 交 易 條 件 的 買 賣 雙 方 不 太 可 能 同 時 出 現, 因 此 金 融 機 構 往 往 必 須 成 為 買 賣 方 的 交 易 對

3 Regulars 8 手 (counterparty), 當 金 融 機 構 完 成 一 方 的 交 易 後, 在 另 一 方 交 易 還 沒 有 出 現 時, 必 須 承 擔 利 率 變 動 的 風 險, 或 是 運 用 其 他 的 利 率 避 險 工 具 來 進 行 避 險 由 於 是 屬 於 OTC 衍 生 性 金 融 商 品, 利 率 交 換 契 約 具 有 以 下 的 特 性 :(1) 交 易 雙 方 的 一 方 或 雙 方 可 能 基 於 避 險 的 需 求, 量 身 訂 作 契 約 內 容, 因 此 利 率 交 換 契 約 的 標 準 化 程 度 很 低, 市 場 的 流 動 性 很 低 ( 2 ) 因 為 交 易 雙 方 的 私 下 協 議 合 約, 雖 然 交 易 雙 方 會 有 徵 信 以 及 擔 保 品 或 是 抵 押 品 來 降 低 違 約 風 險, 但 是 仍 有 交 易 對 手 信 用 風 險 (counterparty risk) 的 問 題 (3) 因 為 是 私 下 交 易, 市 場 整 體 的 利 率 交 換 契 約 部 位 不 夠 透 明, 主 管 機 關 無 法 掌 握 資 訊, 對 於 市 場 的 監 理 形 成 挑 戰, 而 交 易 人 亦 有 可 能 累 積 大 量 的 部 位, 不 利 於 金 融 市 場 的 穩 定 (4) 由 於 利 率 交 換 契 約 的 到 期 日 通 常 超 過 一 年, 未 來 在 事 先 約 定 期 間 就 浮 動 利 率 與 約 定 固 定 利 率 的 差 額 定 期 計 算 雙 方 損 益 以 及 交 割 (5) 若 未 提 前 解 約 ( 雙 方 持 有 到 到 期 日 ), 交 易 者 會 有 許 多 不 同 到 期 日 與 交 易 條 件 的 利 率 交 換 契 約, 有 部 份 契 約 其 實 具 有 對 沖 的 條 件, 而 持 有 這 些 可 以 壓 縮 ( 但 未 壓 縮 ) 的 利 率 交 換 合 約, 將 造 成 抵 押 品 與 資 金 的 積 壓, 影 響 金 融 機 構 的 資 金 運 用 我 國 於 1993 年 11 月 起 開 放 國 內 銀 行 進 行 利 率 交 換 契 約 的 業 務,1997 年 1 月 開 放 證 券 自 營 及 承 銷 商 因 自 身 業 務 避 險 需 要 從 事 利 率 交 換 契 約 交 易,2001 年 證 券 商 開 辦 利 率 交 換 契 約 業 務 ; 而 票 券 金 融 公 司 則 於 2003 年 正 式 開 始 利 率 交 換 契 約 業 務 我 國 利 率 交 換 市 場 的 參 與 者 包 括 了 外 商 銀 行 本 國 銀 行 證 券 商 及 票 券 金 融 公 司, 其 中 以 外 商 銀 行 的 交 易 量 最 高 根 據 中 央 銀 行 的 統 計 資 料 顯 示, 在 2011 年 第 一 季 末 為 止,OTC 利 率 交 換 契 約 的 名 目 本 金 餘 額 約 為 新 台 幣 29 兆 4,178 億 餘 元, 同 一 時 期 的 OTC 利 率 選 擇 權 名 目 本 金 為 2.8 兆, 遠 期 利 率 契 約 為 新 台 幣 39 億 元, 而 交 易 所 交 易 的 利 率 期 貨 與 選 擇 權 合 計 為 新 台 幣 592 億 元 由 上 述 的 統 計 資 料 可 以 看 出, 我 國 的 利 率 衍 生 性 金 融 商 品 的 主 要 工 具 是 OTC 的 利 率 交 換 合 約, 其 中 涉 及 新 台 幣 的 利 率 交 換 合 約 佔 了 約 百 分 之 60, 百 分 之 40 則 是 牽 涉 外 幣 的 交 易 此 外, 就 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 交 換 契 約, 在 2011 年 第 一 季 末, 信 用 違 約 交 換 契 約 的 名 目 本 金 為 億 元, 金 額 不 到 利 率 交 換 契 約 的 0.3% 在 交 易 量 方 面, 根 據 中 央 銀 行 的 統 計 資 料 顯 示, 利 率 交 換 契 約 在 2011 年 第 一 季 的 交 易 量 為 新 台 幣 2 兆 1,437 億 元, 同 一 時 期 的 信 用 違 約 交 換 契 約 交 易 金 額 為 365 億 元, 金 額 亦 不 到 利 率 交 換 契 約 的 2%, 此 亦 顯 示 在 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 中, 利 率 交 換 合 約 是 最 重 要 的 商 品, 意 味 著 主 管 機 關 必 須 要 正 視 利 率 交 換 契 約 的 管 理, 以 避 免 未 來 成 為 金 融 體 系 不 穩 定 的 來 源, 同 時 這 也 意 味 著 若 能 夠 進 行 利 率 交 換 契 約 的 集 中 結 算, 其 所 帶 來 的 相 關 的 利 益 將 會 很 可 觀 由 於 O T C 衍 生 性 金 融 商 品 屬 於 高 度 客 製 化 的 金 融 商 品, 在 進 行 交 易 之 前, 交 易 商 會 對 交 易 對 手 要 求 收 取 保 證 金 或 是 抵 押 品, 並 且 交 易 的 總 金 額 必 須 控 制 在 授 信 額 度 以 內, 以 降 低 交

4 易 對 手 的 信 用 風 險 交 易 雙 方 的 法 律 契 約 文 件 為 國 際 交 換 及 衍 生 性 商 品 協 會 ( I n t e r n a t i o n a l S w a p a n d Derivatives Association; ISDA) 主 契 約 (master agreement), 為 ISDA 所 製 定 的 國 際 通 用 法 律 契 約 文 件, 適 用 於 各 類 交 換 以 及 衍 生 性 金 融 商 品 的 交 易, 另 外 依 契 約 內 容 可 另 行 簽 訂 附 約 信 用 加 強 附 約 風 險 預 告 書 等 關 於 利 率 交 換 契 約 的 報 價, 資 訊 廠 商 如 彭 博 資 訊 及 湯 森 路 透 公 司 皆 有 揭 示 相 關 交 易 商 報 價 在 湯 森 路 透 的 報 價 系 統 中, 有 國 內 利 率 交 換 契 約 參 與 銀 行 的 報 價 (page TWDIRS1), 系 統 所 揭 示 的 買 價 (bid price) 與 賣 價 (ask price) 分 別 為 金 融 機 構 願 意 支 付 與 收 到 的 固 定 牌 告 利 率 國 內 目 前 利 率 交 換 契 約 的 期 間 分 別 有 一 年 期 二 年 期 三 年 期 四 年 期 五 年 期 七 年 期 與 十 年 期, 其 中 以 五 年 期 以 下 的 契 約 流 動 性 較 佳 依 市 場 慣 例, 支 付 固 定 利 率 收 取 浮 動 利 率 者, 稱 為 利 率 交 換 交 易 之 買 方 ; 反 之, 收 取 固 定 利 率 支 付 浮 動 利 率 者, 稱 為 利 率 交 換 交 易 之 賣 方 利 率 交 換 契 約 中, 浮 動 利 率 的 指 標, 國 際 上 主 要 採 取 倫 敦 銀 行 同 業 拆 款 利 率 (London Interbank Offer Rate, LIBOR) 為 主, 國 內 新 台 幣 浮 動 利 率 指 標 主 要 則 是 採 用 市 場 俗 稱 6165 的 路 透 社 6165 頁 面 定 盤 利 率, 由 近 30 家 金 融 業 者 對 90 天 期 商 業 本 票 (CP) 次 級 市 場 利 率 報 價, 剔 除 掉 最 高 和 最 低 各 5 家 後, 取 其 均 值, 是 台 灣 金 融 市 場 與 機 構 最 主 要 的 利 率 定 價 指 標 雖 然 我 國 的 利 率 交 換 市 場 蓬 勃 發 展, 但 是 因 為 屬 於 OTC 衍 生 性 金 融 商 品, 利 率 交 換 契 約 的 商 品 合 約 客 製 化 程 度 高, 目 前 除 了 國 外 有 部 分 機 構 提 供 系 統 比 對 功 能 外, 國 內 金 融 機 構 在 進 行 利 率 交 換 契 約 交 易 之 確 認 利 率 重 設 及 款 項 交 割 以 及 後 檯 作 業, 多 以 人 工 方 式 辦 理, 除 人 力 成 本 負 擔 外, 並 存 有 人 工 作 業 疏 失 作 業 風 險 的 可 能 性 在 契 約 內 容 標 準 化 不 易 且 缺 乏 系 統 比 對 功 能 之 下, 人 工 作 業 之 成 本 與 高 度 作 業 風 險 是 市 場 參 與 者 所 面 臨 的 困 擾 之 一 此 外, 目 前 除 了 極 少 數 的 國 外 業 者 不 定 期 地 對 我 國 金 融 機 構 的 利 率 交 換 契 約 進 行 交 易 壓 縮 (reducing) 之 外, 國 內 的 利 率 交 換 市 場 的 參 與 者 會 累 積 了 相 當 多 的 契 約, 有 些 契 約 實 際 上 可 以 透 過 交 易 壓 縮 而 可 以 消 除 重 覆 的 合 約, 但 目 前 缺 乏 系 統 或 是 清 算 機 關 的 作 業 而 無 法 進 行, 因 而 造 成 抵 押 品 或 擔 保 品 的 積 壓 而 資 金 無 法 靈 活 運 用 的 狀 況 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 契 約 標 準 化 程 度 較 低, 前 檯 無 法 進 行 集 中 交 易 以 至 於 造 成 低 流 動 性 的 問 題 之 外, 在 OTC 市 場 交 易 衍 生 性 金 融 商 品, 雖 然 進 行 徵 信 與 要 求 擔 保 品 等 措 施 降 低 違 約 的 可 能 性, 但 是 交 易 對 手 的 信 用 風 險 仍 然 是 不 可 忽 視 的 議 題, 而 一 旦 出 現 系 統 性 的 信 用 風 險, 市 場 整 體 的 傳 染 效 果 將 對 市 場 的 穩 定 性 造 成 相 當 破 壞 力 此 外,OTC 衍 生 性 金 融 商 品 之 合 理 價 值 發 行 及 流 動 在 外 的 數 量 交 易 與 持 有 人 等 資 訊 的 透 明 度 相 對 較 低, 也 沒 有 申 報 機 構 強 制 市 場 參 與 者 進 行 申 報, 對 整 體 流 通 在 外 的 契 約 數 量 也 缺 乏 正 確 的 資 料 可 以 提 供 給 市 場 監 理 主 管 機 關 參 考, 9

5 Regulars 10 亦 是 值 得 重 視 的 隱 憂 事 實 上 要 解 決 上 述 的 問 題, 將 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 集 中 結 算 是 解 決 的 方 法 之 一 由 於 2007 年 至 2008 年 全 球 金 融 風 暴 所 產 生 之 信 用 危 機, 未 經 主 管 機 關 掌 握 控 制 的 龐 大 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 流 通 在 外 金 額, 使 得 市 場 人 心 惶 惶 反 觀, 在 交 易 所 集 中 交 易 的 衍 生 性 金 融 商 品, 並 沒 有 出 現 結 算 所 違 約 的 狀 況, 在 金 融 海 嘯 之 後, 歐 美 日 等 市 場 主 管 機 關 開 始 思 考 與 規 畫 如 何 進 一 步 地 加 強 市 場 安 全 性 與 整 合 性, 特 別 是 穩 定 與 有 效 的 衍 生 性 金 融 商 品 風 險 控 管 機 制, 而 成 立 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 集 中 結 算 機 構 即 為 控 管 市 場 衍 生 性 金 融 商 品 風 險 的 其 中 一 項 具 體 作 為 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 集 中 結 算, 至 少 有 下 列 三 項 好 處 : ( 1 ) 降 低 系 統 風 險 : 集 中 結 算 機 構 藉 著 交 易 中 介 的 地 位 來 承 擔 交 易 對 手 風 險 對 於 未 平 倉 的 合 約, 集 中 結 算 機 構 會 進 行 嚴 格 的 風 險 控 管, 同 時 收 取 適 度 的 抵 押 品, 來 降 低 違 約 風 險 倫 敦 結 算 所 (London Clearing House; LCH) 就 在 其 介 紹 利 率 交 換 契 約 的 集 中 結 算 機 制 時, 非 常 的 自 豪 地 表 示 LCH 透 過 良 好 的 風 險 管 理 之 下, 在 這 次 的 金 融 海 嘯 期 間 沒 有 任 何 的 損 傷 (2) 增 加 透 明 度 : 透 過 集 中 結 算, 採 每 日 洗 盤 (mark-to-market) 的 措 施, 以 達 到 早 期 警 示 的 功 能, 而 結 算 機 構 可 以 透 過 市 場 參 與 者 的 交 易 申 報, 有 利 於 蒐 集 市 場 整 體 的 資 訊 供 主 管 機 關 參 考, 可 以 更 加 清 楚 過 度 集 中 的 風 險 ( 3 ) 提 高 效 率 性 : 結 算 機 構 透 過 自 動 的 直 通 性 作 業 (straight-through processing), 降 低 人 為 錯 誤 的 機 率, 同 時 藉 著 淨 額 結 算 與 交 割, 提 高 資 金 的 使 用 效 率, 同 時 降 低 整 體 風 險 曝 露 上 述 的 三 項 好 處 可 以 解 決 上 述 所 提 及 我 國 利 率 交 換 契 約 市 場 所 面 臨 的 問 題 除 了 人 工 作 業 風 險 高 的 交 易 對 手 信 用 風 險 以 及 低 透 明 度 等 問 題 之 外, 如 何 建 立 一 套 公 正 具 代 表 性 而 不 受 人 為 操 弄, 又 能 廣 為 市 場 參 與 者 使 用 的 浮 動 利 率 指 標, 是 值 得 大 家 正 視 的 問 題 國 外 浮 動 利 率 指 標 LIBOR 是 深 獲 國 際 廣 泛 接 受 的 指 標, 而 國 內 新 台 幣 浮 動 利 率 指 標 主 要 則 是 採 用 市 場 俗 稱 6165 的 路 透 社 6165 頁 面 定 盤 利 率, 過 去 曾 有 市 場 參 與 者 質 疑 部 份 金 融 機 構 聯 手 作 價, 壓 低 或 抬 高 浮 動 利 率 賺 取 價 差 的 事 件 台 灣 集 中 保 管 結 算 所 於 2009 年 10 月 推 出 的 台 灣 短 期 票 券 報 價 利 率 指 標 (Taiwan Bills Index Rate; TAIBIR), 其 推 出 目 的 是 為 台 灣 金 融 市 場 建 立 具 有 公 正 性 代 表 性 的 短 率 指 標, 作 為 授 信 及 利 率 交 換 契 約 等 衍 生 性 商 品 的 浮 動 利 率 指 標, 然 而 因 目 前 市 場 所 採 用 的 情 形 仍 不 普 遍, 短 期 內 很 難 成 為 廣 泛 接 受 的 浮 動 利 率 指 標 OTC 此 次 金 融 風 暴 的 成 因,OTC 衍 生 性 金 融 商 品 被 視 為 是 元 兇 之 一 自 2008 年 起 美 國 英 國 及 歐 盟 提 出 金 融 改 革 計 畫

6 或 建 議 報 告, 以 健 全 與 強 化 金 融 穩 定 為 目 標, 防 範 金 融 危 機 的 再 次 發 生 本 節 就 二 十 國 集 團 (G-20) 與 歐 盟 之 領 袖 高 峰 會 或 財 金 首 長 會 議 決 議 美 國 之 金 融 監 理 改 革 計 畫 與 國 會 立 法 案 以 及 英 國 之 透 納 檢 討 報 告 (The Turner Review) 與 金 融 市 場 改 革 計 畫 作 一 整 理 1 G-20 高 峰 會 議 2008 年 全 球 金 融 危 機 爆 發 後, 二 十 國 集 團 (G-20) 分 別 於 華 盛 頓 和 倫 敦 舉 行 二 次 高 峰 會 議, 而 第 三 次 高 峰 會 議 於 2009 年 9 月 24 和 25 兩 日 於 美 國 賓 州 的 匹 茲 堡 舉 行 根 據 這 三 次 的 G-20 會 議 的 決 議, 世 界 主 要 國 家 對 於 穩 定 金 融 市 場 的 目 標 均 有 相 同 的 看 法, 達 成 有 關 強 化 金 融 穩 定 相 關 措 施, 包 括 成 立 金 融 穩 定 委 員 會 (Financial Stability Board, FSB) 國 際 合 作 審 慎 監 理 法 規 範 疇 薪 酬 制 度 會 計 準 則 改 革 信 用 評 等 機 構 等 之 共 識 及 建 議 其 中,FSA 的 秘 書 處 設 在 瑞 士 的 巴 賽 爾, 在 國 際 清 算 銀 行 (Bank for International Settlements; BIS) 下, 其 主 要 的 目 的 是 統 合 主 要 金 融 中 心 的 各 國 金 融 監 理 架 構 達 成 國 際 監 理 標 準 的 一 致 化, 以 有 效 執 行 管 制 與 監 督 為 提 升 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 之 透 明 度, 以 有 效 控 管 其 系 統 性 風 險 之 目 標,G20 高 峰 會 形 成 共 識 之 改 革 策 略 包 括 下 列 三 項 : (1) 標 準 化 之 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 未 來 一 律 轉 換 至 交 易 所 或 其 他 電 子 交 易 平 台 進 行 交 易, 且 採 行 集 中 結 算 機 制, 目 標 日 期 最 遲 在 2012 年 底 開 始 實 施 (2)OTC 衍 生 性 金 融 商 品 之 交 易 契 約 內 容 須 依 規 定 申 報 至 監 理 機 構 指 定 之 衍 生 性 商 品 交 易 資 訊 倉 儲 機 構 (trade repository), 以 利 資 訊 蒐 集 的 工 作 (3) 未 採 行 集 中 結 算 之 OTC 衍 生 性 商 品, 交 易 人 在 交 易 時 必 須 適 用 較 嚴 格 之 資 本 需 求 規 範 較 嚴 格 之 資 本 需 求 規 範 指 的 是 要 繳 交 更 高 的 保 證 金, 當 金 融 機 構 承 作 未 採 行 集 中 結 算 之 OTC 衍 生 性 商 品 時, 其 資 本 計 提 的 比 率 必 須 更 加 嚴 格 2 歐 盟 歐 盟 27 國 領 袖 在 2009 年 6 月 高 峰 會 談 後, 確 立 金 融 市 場 改 革 方 向 歐 盟 之 經 濟 暨 金 融 事 務 理 事 會 認 為 應 在 歐 洲 設 立 OTC 衍 生 性 商 品 集 中 交 易 ( 或 清 算 ) 的 市 場, 以 降 低 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 所 引 發 之 風 險 歐 洲 中 央 銀 行 與 證 券 主 管 機 關 針 對 OTC 衍 生 性 金 融 商 品,2009 年 6 月 23 日 公 佈 歐 盟 集 中 交 易 對 手 準 則, 並 於 2010 年 7 月 10 日 完 成 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 集 中 結 算 相 關 草 案 之 竟 見 公 開 徵 詢, 欲 完 成 歐 盟 議 會 之 立 法 程 序, 以 達 成 G-20 所 訂 定 的 上 述 三 項 策 略 目 標 歐 盟 集 中 交 易 對 手 準 則 包 括 了 下 列 的 六 項 : (1)OTC 衍 生 性 商 品 契 約 的 標 準 化 : 標 準 化 是 邁 向 集 中 結 算 的 第 一 步 然 而, 非 標 準 化 的 金 融 商 品 在 本 質 上 並 非 一 定 比 標 準 化 商 品 更 具 風 險 將 衍 生 性 金 融 商 品 標 準 化 將 喪 失 契 約 的 彈 性, 就 喪 失 了 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 客 製 化 契 約 的 優 點 對 於 在 OTC 市 場 交 易 的 商 品 契 約 是 否 需 要 11

7 Regulars 12 標 準 化 存 在 不 同 的 意 見, 而 所 謂 的 標 準 化 應 有 程 度 上 的 差 別, 例 如 貨 幣 交 換 契 約 的 架 構 若 是 已 按 照 ISDA 的 主 合 約 標 準 來 制 訂, 這 也 算 是 一 種 標 準 化, 如 果 對 於 交 換 利 率 期 間 與 金 額 等 進 行 標 準 化, 這 將 會 讓 契 約 本 身 的 彈 性 消 失, 而 且 對 有 其 他 的 特 殊 需 求, 例 如 金 融 機 構 為 了 避 險 而 進 行 貨 幣 交 換, 契 約 參 數 的 標 準 化 將 會 使 得 避 險 者 曝 露 在 風 險 中, 更 何 況 貨 幣 交 換 契 約 中 有 匯 率 因 素 以 及 兩 種 不 同 的 貨 幣 與 利 率 因 此, 就 作 法 來 說, 為 了 方 便 電 子 化 交 易 的 進 行 並 保 有 商 品 的 彈 性, 只 能 進 行 某 種 程 度 的 標 準 化 因 此, 各 國 主 管 機 關 將 標 準 化 的 重 點 放 在 交 易 流 程 法 律 契 約 的 一 致 性, 以 及 交 易 文 件 的 標 準 化, 例 如 依 照 ISDA 的 主 合 約 (master agreement) 標 準 來 訂 定 (2) 集 中 結 算 交 易 契 約 的 合 適 性 : 對 於 哪 些 商 品 適 合 使 用 集 中 交 易, 那 些 商 品 適 合 使 用 結 算 所 來 進 行 集 中 結 算, 那 些 商 品 只 適 合 資 料 的 申 報 與 比 對 不 不 適 用 於 集 中 結 算, 應 該 給 予 會 員 足 夠 的 權 限 去 討 論, 並 做 出 共 同 的 決 議 (3) 交 易 資 訊 倉 儲 機 構 : 交 易 資 訊 倉 儲 機 構 的 主 要 功 能, 在 於 蒐 集 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 交 易 與 市 場 部 位 的 資 訊, 以 提 供 給 主 管 機 關 參 考, 並 作 為 市 場 管 理 與 監 督 之 用, 因 此 各 相 關 主 管 機 關 應 該 要 有 相 同 的 資 訊 使 用 權 利 然 而, 資 料 的 使 用 以 及 那 些 資 訊 應 該 公 開, 則 需 要 較 嚴 謹 的 規 範, 亦 即 應 思 考 透 明 度 的 程 度 高 低 是 最 適 合 的 ( 4 ) 集 中 結 算 機 構 : 要 成 為 一 個 集 中 結 算 機 構, 必 須 具 備 健 全 的 財 務 及 營 運 基 礎, 需 能 有 效 的 處 理 違 約 事 件 ; 在 結 算 服 務 費 率 的 設 定 方 面, 集 中 結 算 機 構 需 要 一 個 較 合 理 可 行 的 費 率, 盡 量 在 不 影 響 結 算 品 質 的 情 況 之 下, 壓 低 結 算 服 務 的 成 本, 減 少 金 融 機 構 的 負 擔 (5) 透 明 度 及 有 效 率 的 交 易 管 道 : 採 用 高 透 明 及 有 效 率 的 交 易 平 台, 進 行 O T C 衍 生 性 金 融 商 品 的 處 理, 是 為 了 在 金 融 市 場 中 增 強 價 格 發 現 的 功 能 為 吸 引 金 融 業 者 使 用 交 易 平 台, 必 須 依 據 每 個 OTC 市 場 及 市 場 參 與 者 的 需 求, 建 置 相 關 的 交 易 平 台 ( 6 ) 交 易 壓 縮 : 對 於 無 法 進 行 集 中 交 易 或 是 集 中 結 算 的 金 融 商 品, 應 進 行 市 場 參 與 者 的 交 易 壓 縮 ( 例 如 TriOptima 的 服 務 ) 3 美 國 美 國 財 政 部 長 蓋 特 納 ( T i m o t h y Geithner) 於 2009 年 5 月 13 日 在 華 盛 頓 的 記 者 會 上 指 出, 為 降 低 金 融 體 制 之 風 險, 加 強 衍 生 性 金 融 商 品 的 監 管 勢 在 必 行 蓋 特 納 並 且 呼 籲 加 速 進 行 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 契 約 標 準 化 以 及 建 立 集 中 結 算 系 統, 其 中 標 準 化 之 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 須 經 集 中 結 算 機 構 進 行 結 算 交 割, 讓 商 品 價 格 更 透 明, 而 客 製 化 之 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 則 須 向 經 主 管 機 關 授 權 之 交 易 資 訊 倉 儲 機 構 申 報 交 易 內 容 及 價 格 變 動 等 資 訊, 以 提 升 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 市 場

8 透 明 度 在 經 過 金 融 風 暴 重 創 全 球 經 濟 之 後, 突 顯 了 美 國 金 融 監 理 需 要 進 一 步 整 合 的 重 要 性, 因 此 研 議 立 法 改 革 金 融 市 場, 進 行 自 1930 年 代 大 蕭 條 以 來 最 全 面 的 金 融 改 革 法 案 Dodd-Frank 華 爾 街 改 革 暨 消 費 者 保 護 法 案 (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act), 於 2010 年 7 月 21 日 由 美 國 總 統 簽 署 通 過 該 法 案 賦 予 證 券 主 管 機 關 證 管 會 (SEC) 與 期 貨 主 管 機 關 商 品 期 貨 交 易 委 員 會 (Commodity and Futures Trading Commission, 簡 稱 CFTC), 共 同 規 範 OTC 衍 生 性 商 品 的 市 場 監 理 在 此 次 金 融 改 革 之 前, 避 險 基 金 投 資 銀 行 融 資 公 司 等 金 融 機 構 並 未 受 到 應 有 的 規 範, 此 等 影 子 銀 行 體 系 (shadow financial system) 所 從 事 的 店 頭 衍 生 性 商 品 並 未 受 到 應 有 的 規 範 此 外, 法 案 授 權 主 管 機 關 以 及 交 易 所 來 決 定 那 一 類 型 的 衍 生 性 金 融 商 品 必 需 進 行 集 中 結 算, 同 時 透 過 結 算 所 或 是 交 易 確 認 的 結 算 平 台 來 進 行 資 訊 蒐 集 的 工 作, 以 提 高 資 訊 透 明 度 供 主 管 機 關 管 理 與 決 策 的 參 考 4 英 國 全 球 金 融 危 機 後, 英 國 政 府 採 取 之 措 施 係 以 恢 復 金 融 穩 定 處 理 問 題 金 融 機 構 及 協 助 實 質 部 門 取 得 授 信 等 三 大 面 向 為 目 標, 藉 以 達 到 保 護 金 融 機 構 客 戶 免 於 受 到 金 融 不 穩 定 及 信 用 緊 縮 影 響 之 目 的 英 國 金 融 監 理 局 ( F i n a n c i a l Services Authority; FSA) 於 2009 年 3 月 8 日 發 布 透 納 檢 討 報 告 (The Turner Review), 以 銀 行 業 或 準 銀 行 業 務 之 機 構 管 制 為 焦 點, 內 容 涵 蓋 金 融 監 理 有 關 之 重 要 議 題 和 建 議 事 項, 旨 在 檢 討 英 國 當 前 金 融 監 理 應 當 的 改 革 事 項, 並 提 出 建 立 穩 健 金 融 體 系 之 必 要 措 施 其 中 關 於 OTC 衍 生 性 金 融 商 品, 建 議 應 該 將 具 有 標 準 化 特 質 具 流 動 性 具 價 格 透 明 之 衍 生 金 融 商 品, 於 中 央 交 易 對 手 ( 即 集 中 結 算 所,central counterparty; C C P ) 進 行 結 算 規 定 O T C 衍 生 性 金 融 商 品 的 交 易 必 須 至 交 易 資 訊 倉 儲 機 構 申 報, 以 利 市 場 的 管 理 與 監 督 最 後, OTC 交 易 的 金 融 商 品 應 該 要 將 價 格 以 及 數 量 資 訊 公 開, 使 市 場 更 有 效 率, 以 追 求 更 加 透 明 的 OTC 金 融 商 品 的 市 場 5 小 結 由 前 述 的 說 明 可 知, 在 金 融 海 嘯 之 後, 歐 美 主 要 國 家 有 關 O T C 衍 生 性 商 品 之 監 理 建 議 或 規 畫 歸 納 出 下 列 三 項 結 論 :(1) 各 國 研 議 訂 定 OTC 衍 生 性 商 品 之 中 央 集 中 結 算 制 度 (2) 各 國 均 提 出 建 立 標 準 化 OTC 衍 生 性 商 品 之 集 中 交 易 結 算 系 統 之 規 畫 (3) 對 於 非 集 中 結 算 之 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 契 約, 為 了 降 低 風 險, 建 議 提 高 資 本 OTC 近 來 來 綜 觀 歐 美 和 日 本 許 多 國 家 已 有 集 中 結 算 機 制 或 正 在 發 展 中, 例 如 : 美 國 證 券 保 管 信 託 結 算 公 司 (Depository Trust and Clearing Corporation, DTCC) 早 已 發 展 出 電 子 交 易 平 台 與 交 易 資 訊 倉 庫, 對 於 OTC 信 用 違 約 交 換 契 約 的 商 品 提 供 自 動 配 對 與 確 認 的 服 務 ;ICE Clear Europe 是 13

9 Regulars 14 最 早 從 事 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 集 中 結 算 的 機 構, 而 Eurex Clearing 於 2009 年 下 半 年 取 得 美 國 與 英 國 政 府 的 許 可, 開 始 從 事 OTC 信 用 違 約 交 換 契 約 集 中 結 算 服 務 ;LCH.Clearnet 於 今 年 (2010 年 ) 元 月 推 出 歐 盟 地 區 之 信 用 衍 生 性 金 融 商 品 結 算 服 務, 該 服 務 係 由 LCH.Clearnet 集 團 底 下 之 LCH.Clearnet SA 負 責, 成 為 歐 盟 地 區 第 三 家 提 供 信 用 衍 生 性 金 融 商 品 結 算 服 務 之 結 算 所 本 節 我 們 針 對 美 國 的 DTCC 倫 敦 結 算 所 芝 加 哥 商 品 交 易 所 TriOptima 四 個 提 供 結 算 服 務 的 機 構 或 是 業 者 進 行 介 紹 1 美 國 證 券 保 管 信 託 結 算 公 司 (DTCC) 年 美 國 通 過 證 券 法 修 正 案, 修 正 案 中 要 求 對 證 券 結 算 過 程 提 出 改 進 措 施, 並 期 藉 由 標 準 化 直 通 作 業 程 序 及 風 險 控 管 機 制, 以 服 務 各 個 證 券 市 場 及 證 券 商, 達 到 規 模 效 益 此 外 並 希 望 整 合 所 有 證 券 業 的 後 檯 作 業, 加 強 結 算 交 割 的 效 率, 以 對 投 資 大 眾 服 務, 因 此 在 年, 由 紐 約 證 交 所 美 國 證 交 所 及 證 券 商 同 業 公 會 將 其 各 自 的 結 算 機 構 合 併, 成 立 了 美 國 國 家 證 券 結 算 公 司 (NSCC) 1999 年 9 月 13 日, 美 國 證 管 會 SEC 批 准 了 NSCC 與 DTC 的 整 合 計 畫, 同 年 11 月 5 日,NSCC 與 DTC 完 成 換 股 作 業, 成 立 美 國 證 券 保 管 信 託 結 算 公 司 (DTCC), 同 時 NSCC 與 DTC 成 為 DTCC 百 分 之 百 持 股 的 子 公 司 為 了 加 強 對 於 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 比 對 與 確 認 的 服 務,DTCC 於 2003 年 底 推 出 了 DTCC Deriv/SERV 電 子 平 台, 最 初 的 規 劃 即 在 簡 化 目 前 全 球 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 市 場 的 作 業, 讓 買 賣 雙 方 可 以 透 過 單 一 介 面 來 處 理 信 用 權 益 及 利 率 類 衍 生 性 商 品 之 交 易 以 及 合 約 期 間 的 各 類 活 動, 打 造 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 在 店 頭 市 場 前 中 後 檯 之 作 業 鏈 單 一 服 務 平 台 (processing chain valuation service) 現 在 全 球 交 易 的 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 有 超 過 90% 是 透 過 Deriv/Serv 進 行 電 子 確 認 同 時,DTCC Deriv/SERV 也 與 多 家 國 外 的 結 算 機 構 進 行 合 作, 以 提 供 集 中 結 算 服 務 的 電 子 比 對 與 確 認 的 服 務 此 外, 在 金 融 風 暴 之 後,DTCC 亦 成 為 重 要 之 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 交 易 資 訊 倉 儲 機 構, 蒐 集 的 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 交 易 與 流 通 資 訊, 將 提 供 給 主 管 機 關, 作 為 市 場 管 理 與 監 督 的 參 考 之 用 2 倫 敦 結 算 所 倫 敦 結 算 所 ( L C H. C l e a r n e t G r o u p. L t d. ; 以 下 簡 稱 L C H. C l e a r n e t ) 主 要 是 為 金 融 和 衍 生 性 商 品 交 易 做 清 算 在 過 去 數 十 年 來,LCH. Clearnet 積 極 的 和 市 場 參 與 者 合 作, 建 立 許 多 權 益 證 券 期 貨 與 選 擇 權 商 品 期 貨 以 及 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 結 算 服 務 L C H. C l e a r n e t 於 年 建 立 了 S w a p C l e a r, 為 全 球 的 利 率 交 換 契 約 提 供 結 算 服 務, 年 以 前 L C H. Clearnet 是 全 球 唯 一 提 供 OTC 利 率 交 換 契 約 的 清 算 服 務, 清 算 了 名 目 本 金 超 過 229 兆 美 元 的 利 率 交 換 契 約, 超 過 了 全 球

10 利 率 交 換 契 約 金 額 的 40% SwapClear 原 本 只 清 算 簡 單 的 四 種 主 要 貨 幣 的 利 率 交 換 契 約, 現 在 已 擴 展 到 1 4 種 貨 幣, 其 成 功 的 違 約 管 理 程 序 (default management process) 亦 在 雷 曼 兄 弟 事 件 中 參 與 處 理 名 目 本 金 9,000 億 美 金 的 利 率 交 換 契 約 違 約, 更 重 要 的 是, 並 沒 有 任 何 一 個 交 易 者 有 損 失 的 情 形 因 此, 於 雷 曼 兄 弟 事 件 後, 有 越 來 越 多 的 買 方 公 司 要 求 取 得 該 公 司 的 店 頭 清 算 服 務 3 芝 加 哥 商 品 交 易 所 芝 加 哥 商 品 交 易 所 ( C h i c a g o Mercantile Exchange; CME) 為 了 回 應 外 界 對 於 店 頭 衍 生 性 金 融 商 品 集 中 結 算 的 期 望,CME 宣 布 自 2009 年 12 月 16 日 起 開 始 提 供 信 用 違 約 交 換 契 約 的 集 中 結 算 服 務,CME Clearing 扮 演 集 中 交 易 對 手 (CCP) 與 信 用 違 約 交 換 契 約 的 交 易 商 進 行 交 易 初 期 的 創 始 會 員 包 括 了 Barclay Capital, Citi Group, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley 以 及 UBS 等 除 了 對 信 用 違 約 交 換 契 約 的 集 中 結 算 服 務 之 外,CME Clearing 於 2010 年 10 月 18 日 開 始 提 供 OTC 之 利 率 交 換 契 約 的 集 中 結 算 服 務, 企 圖 取 得 過 去 由 英 國 LCH.Clearnet 所 獨 佔 的 利 率 交 換 契 約 結 算 服 務 在 提 供 利 率 交 換 契 約 集 中 結 算 服 務 之 後, 有 數 家 的 國 際 重 要 投 資 銀 行, 例 如 UBS 與 Deutsche Bank, 皆 將 利 率 交 換 契 約 商 品 的 結 算 交 給 CME Clearing 來 服 務 4 TriOptima TriOptima 是 一 家 瑞 典 公 司, 總 部 設 於 瑞 典 斯 德 哥 爾 摩, 於 倫 敦 紐 約 新 加 坡 東 京 皆 設 有 辦 公 室, 為 一 間 私 人 企 業, 主 要 提 供 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 資 料 比 對 壓 縮 與 確 認 服 務 ICAP 和 Allen & O v e r y 兩 家 公 司 為 其 股 東, 而 年 2 月,ICAP( 總 部 設 於 倫 敦 ) 購 併 了 TriOptima TriOptima 曾 經 於 2009 年 時 曾 至 台 灣 進 行 O T C 利 率 交 換 契 約 進 行 交 易 比 對 與 壓 縮 服 務, 市 場 的 參 與 者 主 要 是 外 商 的 金 融 機 構 交 易 雙 方 或 多 方, 透 過 TriOptima 之 TriReduce 的 平 台, 將 利 率 交 換 契 約 依 格 式 輸 入 至 平 台, 若 符 合 交 易 的 條 件, 買 賣 雙 方 的 契 約 即 可 提 前 中 止, 若 需 要 現 金 支 付, 則 透 過 平 台 所 計 算 出 來 的 現 金 支 付 金 額, 雙 方 或 多 方 就 金 額 的 部 份 進 行 支 付 因 此, 交 易 壓 縮 可 以 使 參 與 者 的 整 體 的 契 約 金 額 與 數 量 降 低 TriOptima 提 供 了 類 似 於 集 中 結 算 的 功 能, 交 易 壓 縮 可 以 消 除 重 複 的 契 約, 可 以 消 除 交 易 對 手 的 風 險, 可 以 降 低 作 業 風 險, 並 且 早 日 取 回 抵 押 品, 對 於 降 低 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 整 體 系 統 風 險, 有 非 常 大 的 貢 獻 而 要 成 功 完 成 交 易 壓 縮 作 業, 需 要 滿 足 以 下 之 先 決 條 件 :(1) 金 融 商 品 不 能 夠 過 於 複 雜, 否 則 無 法 精 確 計 算 損 益 (2) 壓 縮 系 統 必 須 有 能 力 壓 縮 要 集 中 結 算 的 金 融 商 品,(3) 所 有 的 市 場 參 與 者 必 須 都 有 接 受 交 易 壓 縮 的 權 利 (4) 所 有 市 場 參 與 者 皆 須 參 與, 若 有 其 中 的 一 位 參 與 者 不 願 參 與 或 是 不 願 接 受 最 後 的 結 算 安 排, 則 此 次 的 壓 縮 是 失 敗 的 15

11 Regulars 16 根 據 中 央 銀 行 的 統 計 資 料 顯 示, OTC 利 率 交 換 契 約 佔 我 國 金 融 商 品 的 比 重 極 高, 但 因 為 OTC 市 場 不 具 透 明 度, 又 不 易 管 理, 因 而 潛 在 相 當 大 的 危 機 目 前 世 界 主 要 國 家 的 主 管 機 關 對 於 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 的 監 理 提 出 了 具 體 管 理 措 施, 包 括 了 強 制 申 報 集 中 結 算 以 及 提 高 資 本 強 度 等, 正 是 一 個 可 行 的 解 決 之 道 在 後 金 融 海 嘯 時 代, 我 們 對 利 率 交 換 市 場 未 來 發 展 規 畫 與 管 理 方 向 提 出 建 議 我 們 建 議 長 期 而 言 應 該 實 施 中 央 結 算 所 的 制 度, 中 央 結 算 所 至 少 能 提 供 下 列 三 項 功 能 :(1) 藉 著 中 央 結 算 所 的 風 險 管 理 機 制, 可 以 降 低 系 統 性 的 風 險, 提 升 全 體 金 融 市 場 系 統 性 安 全 (2) 提 供 中 性 受 規 範 的 且 一 致 性 的 資 訊 予 全 體 市 場 參 與 者, 有 利 於 市 場 的 監 督 與 管 理 (3) 中 央 結 算 所 成 為 所 有 市 場 參 與 者 的 交 易 對 手, 經 由 保 證 金 的 收 取, 可 以 有 效 降 低 交 易 對 手 風 險, 而 且 一 旦 有 市 場 參 與 者 違 約, 市 場 傳 染 的 力 量 將 可 以 得 到 控 制, 避 免 影 響 全 體 金 融 市 場 的 穩 定 中 央 結 算 所 在 風 險 管 理 的 作 法 上, 結 算 機 構 採 行 三 道 防 線 來 控 管 其 風 險 : (1) 保 證 金 制 度, 結 算 機 構 對 每 一 個 交 易 對 手 收 取 保 證 金, 保 證 金 未 達 要 求 水 準, 結 算 機 構 要 求 其 補 足 (2) 結 算 準 備 金 制 度, 由 會 員 提 供 有 擔 保 的 結 算 準 備 金 該 基 金 是 由 結 算 機 構 就 會 員 所 繳 費 用 預 留 一 部 分 撥 入 專 戶 之 預 備 金 (3) 在 前 兩 者 不 足 支 應 時, 再 由 會 員 共 同 商 討 補 救 措 施, 以 支 應 結 算 所 所 需 在 上 述 的 三 道 防 線 控 管 之 下, 當 有 系 統 性 風 險 發 生 時, 以 中 央 結 算 所 結 算 的 OTC 利 率 交 換 契 約, 將 可 以 大 幅 地 降 低 交 易 對 手 的 信 用 風 險, 個 別 的 違 約 事 件 將 很 難 再 威 脅 市 場 的 穩 定 然 而, 將 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 進 行 中 央 結 算 所 集 中 結 算, 亦 有 以 下 的 可 能 缺 點 :(1) 將 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 進 行 中 央 結 算 所 集 中 結 算, 將 使 契 約 的 規 格 喪 失 了 彈 性 某 些 市 場 參 與 者 基 於 避 險 操 作, 需 要 客 製 化 的 利 率 交 易 契 約, 在 強 制 實 施 契 約 規 格 標 準 化 的 要 求 下, 將 無 法 充 份 滿 足 客 戶 的 特 殊 需 求 (2) 因 為 結 算 會 員 的 信 用 等 級 差 異 很 大, 在 收 取 結 算 會 員 的 保 證 金 時, 如 何 兼 顧 信 用 等 級 的 差 異 以 及 公 平 性, 將 會 是 一 項 很 大 的 挑 戰 (3) 結 算 機 構 的 資 本 額 門 檻 會 是 一 項 議 題, 若 將 中 央 結 算 所 的 資 本 額 門 檻 訂 的 很 高, 很 難 有 機 構 能 夠 勝 任 OTC 利 率 交 換 契 約 的 中 央 結 算 機 構 但 是 若 資 本 額 門 檻 訂 定 過 低, 一 旦 有 系 統 性 風 險 發 生 時, 結 算 所 亦 可 能 會 倒 閉, 成 為 金 融 市 場 不 穩 定 的 因 子 來 源 對 於 國 內 未 來 設 置 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 結 算 制, 建 議 應 循 序 漸 進 採 三 階 段 的 規 劃 方 式 :(1) 短 期 發 展 方 向 : 建 立 交 易 資 料 比 對 系 統, 提 供 電 腦 自 動 化 交 易 確 認 功 能, 以 節 省 投 資 人 交 易 後 自 行 處 理 的 作 業 成 本 (2) 中 期 發 展 方 向 : 建 構 淨 額 結 算 系 統, 協 助 金 融 機 構 有 效 調 整 部 位, 增 加 資 本 額 度, 促 進 資 金 使 用 效 率 (3) 長 期 目 標 : 建 立 店 頭 式 中

12 央 集 中 結 算 系 統, 從 事 多 邊 淨 額 結 算, 由 結 算 機 構 承 擔 結 算 風 險 在 上 述 的 短 中 長 期 目 標 之 下, 我 們 建 議 主 管 機 關 應 該 盡 早 進 行 規 畫 相 關 制 度, 以 利 我 國 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 集 中 結 算 制 度 的 建 立 例 如 在 短 期 目 標 之 下, 建 立 交 易 資 料 比 對 系 統 是 較 容 易 達 成 的 目 標, 主 管 機 關 應 該 決 定 由 那 一 個 機 構 來 進 行 系 統 的 建 置, 而 且 也 必 須 要 規 範 那 些 OTC 衍 生 性 金 融 商 品 以 及 參 與 者 必 須 要 強 制 進 入 系 統 申 報, 以 利 資 訊 的 蒐 集 以 及 監 管 此 外, 在 中 長 期 的 目 標 之 下, 多 邊 與 多 邊 淨 額 結 算 資 料 壓 縮 以 及 集 中 結 算 等 業 務, 必 須 要 有 運 算 邏 輯 法 則 以 及 IT 建 置, 需 要 時 間 與 經 費 投 資, 因 此 主 管 機 關 應 該 下 定 決 心, 由 國 內 機 構 來 推 行, 亦 或 是 與 國 外 的 機 構 ( 例 如 L C H 或 是 TriOptimal) 來 進 行 策 略 聯 盟? 當 建 立 中 央 結 算 所 時, 風 險 管 理 機 制 設 計, 包 括 保 證 金 收 取 會 員 的 資 格 以 及 結 算 保 證 金 收 取 等 相 關 的 規 範 也 應 該 盡 早 進 行 規 畫 提 醒 您 : 買 賣 興 櫃 股 票 要 隨 時 注 意 公 司 訊 息 保 持 風 險 意 識 17