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1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 调 研 报 告 证 券 研 究 报 告 中 小 股 票 2012 年 02 月 27 日 北 陆 药 业 (300016) 对 比 剂 金 标 准 营 销 变 革 带 来 快 速 增 长, 九 味 镇 心 有 望 放 量 报 告 原 因 : 上 市 公 司 调 研 增 持 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 首 次 评 级 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 盈 率 EV/ EBITDA 市 场 数 据 : 2012 年 02 月 24 日 2010A 收 盘 价 ( 元 ) Q 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 12.98/ E 上 证 指 数 / 深 证 成 指 2440/ E 市 净 率 E 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) - 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 746 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 2011 年 09 月 30 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.14 资 产 负 债 率 % 2.87 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 153/81 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 北 陆 药 业 (300016) 新 股 定 价 2009/10/30 北 陆 药 业 (300016) 新 股 分 析 2009/09/30 证 券 分 析 师 王 华 A wanghua@swsresearch.com 研 究 支 持 陈 益 凌 chenyl@swsresearch.com 联 系 人 陈 益 凌 (86 21) chenyl@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621) 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 投 资 要 点 : 北 陆 药 业 是 国 内 对 比 剂 的 专 业 厂 商, 在 MRI X-CT 对 比 剂 等 多 项 金 标 准 产 品 中 位 居 行 业 龙 头 钆 喷 酸 葡 胺 是 MRI 对 比 剂 的 金 标 准, 占 国 内 MRI 对 比 剂 用 量 的 90%, 而 公 司 在 钆 喷 酸 葡 胺 的 国 内 市 场 份 额 达 40% 位 居 第 一 ; 碘 海 醇 是 X-CT 对 比 剂 的 金 标 准, 占 国 内 非 离 子 型 X-CT 碘 对 比 剂 用 量 的 50%, 而 公 司 的 碘 海 醇 市 场 份 额 位 居 国 内 前 三 同 时, 公 司 于 2011 年 12 月 获 得 碘 克 沙 醇 的 注 册 批 件, 并 拥 有 碘 帕 醇 钆 贝 葡 胺 等 产 品 储 备, 未 来 将 拥 有 两 种 MRI 对 比 剂 四 种 X-CT 对 比 剂, 构 建 覆 盖 三 大 医 学 影 像 技 术 的 立 体 式 产 品 线 对 比 剂 是 是 医 学 影 像 的 高 端 耗 材, 我 们 看 好 医 疗 消 费 和 服 务 升 级 带 来 的 中 高 端 医 学 影 像 需 求 对 比 剂 的 产 品 研 发 和 推 广, 伴 随 着 医 学 影 像 技 术 进 步 质 量 提 升 和 诊 疗 手 段 的 革 新, 产 品 更 新 换 代 周 期 长, 有 效 性 好 安 全 性 好 的 金 标 准 赢 者 通 吃 市 场, 带 来 长 期 的 强 势 地 位 和 超 额 收 益 我 们 看 好 医 疗 消 费 和 服 务 升 级 带 来 的 中 高 端 医 学 影 像 需 求, 医 学 影 像 比 例 和 对 比 剂 增 强 比 例 将 明 显 上 升, 从 而 拉 动 对 比 剂 国 内 市 场 在 未 来 5-10 年 内 继 续 保 持 20% 的 复 合 增 速 聚 焦 主 业 + 营 销 变 革, 经 营 战 略 调 整 改 进 将 驱 动 收 入 快 速 增 长 公 司 自 2010 年 中 起 退 出 低 毛 利 率 的 药 品 经 销 业 务, 聚 焦 于 三 大 产 品 线 的 医 药 制 造 主 业, 做 细 分 市 场 的 专 业 厂 商 通 过 推 行 销 售 与 商 务 分 离 的 营 销 模 式 引 进 职 业 经 理 人 加 大 营 销 资 源 投 入 力 度, 公 司 的 营 销 变 革 带 来 2011 年 主 业 收 入 的 快 速 增 长 我 们 认 为, 销 售 资 源 的 短 期 投 入 将 带 来 营 销 能 力 的 长 期 改 进, 这 将 支 撑 公 司 未 来 三 年 收 入 保 持 37% 的 快 速 增 长 九 味 镇 心 颗 粒 品 种 独 特 市 场 前 景 广 阔, 收 入 有 望 快 速 放 量 随 着 生 活 节 奏 的 加 快,2020 年 抑 郁 症 有 可 能 成 为 仅 次 于 心 脏 病 的 第 二 大 疾 病 ; 抗 焦 虑 抗 抑 郁 类 精 神 神 经 类 药 物 在 国 内 属 于 尚 未 充 分 挖 掘 的 初 期 市 场, 市 场 前 景 广 阔 作 为 是 SFDA 批 准 的 目 前 国 内 唯 一 一 个 治 疗 广 泛 性 焦 虑 症 的 纯 中 药 制 剂, 九 味 镇 心 颗 粒 是 公 司 重 点 培 育 推 广 的 品 种, 未 来 三 年 收 入 增 速 有 望 达 到 100/70/40% 首 次 覆 盖 给 与 增 持 评 级 我 们 预 测 年 EPS=0.28/0.37/0.51/0.70 元,CAGR=35% 按 照 2012 年 30 倍 市 盈 率 给 予 目 标 价 位 11.1 元, 与 当 前 股 价 相 比 有 20% 的 上 涨 空 间, 首 次 给 予 增 持 评 级 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾

2 投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 我 们 认 为 北 陆 药 业 作 为 拥 有 多 个 金 标 准 产 品 的 细 分 领 域 专 业 厂 商, 聚 焦 主 业 大 力 推 行 营 销 变 革, 九 味 镇 心 颗 粒 收 入 有 望 放 量, 未 来 业 绩 将 保 持 快 速 增 长 我 们 预 测 公 司 2012~2014 年 EPS=0.28/0.37/0.51/0.70 元, 按 照 2012 年 30 倍 市 盈 率 给 予 11.1 元 目 标 价 关 键 假 设 点 未 来 三 年 对 比 剂 业 务 收 入 保 持 37% 的 复 合 增 速 ; 九 味 镇 心 颗 粒 推 广 放 量, 保 持 100% 70% 40% 的 较 高 增 速 ; 碘 克 沙 醇 和 瑞 格 列 奈 从 2013 年 开 始 逐 步 贡 献 收 入 有 别 于 大 众 的 认 识 市 场 认 为 对 比 剂 国 内 市 场 空 间 较 小, 北 陆 药 业 难 以 突 破 天 花 板 对 比 剂 作 为 细 分 领 域, 国 内 市 场 规 模 将 保 持 20% 稳 定 增 长,50 亿 元 的 市 场 空 间 足 够 北 陆 药 业 未 来 5~10 年 的 长 期 发 展 对 比 剂 行 业 格 局 较 为 集 中 竞 争 环 境 相 对 较 好 ; 在 业 内 取 得 成 功 的 关 键, 除 了 持 续 研 发 的 产 品 储 备, 更 是 专 注 和 专 业 北 陆 药 业 作 为 国 内 对 比 剂 细 分 市 场 的 专 业 厂 商 和 行 业 龙 头, 将 超 越 平 均 水 平 的 长 期 快 速 增 长 市 场 可 能 把 对 比 剂 当 做 普 通 的 药 品 市 场 看 待 我 们 认 为 对 比 剂 是 医 学 影 像 的 高 端 耗 材, 伴 随 这 医 学 影 像 技 术 进 步 和 质 量 提 升, 我 们 看 好 医 疗 消 费 和 服 务 升 级 带 来 的 中 高 端 医 学 影 像 需 求, 对 比 剂 应 用 率 将 明 显 上 升 对 比 剂 产 品 更 新 换 代 周 期 长, 有 效 性 好 安 全 性 好 的 金 标 准 赢 者 通 吃 市 场, 主 流 产 品 能 带 来 长 期 的 强 势 地 位 和 超 额 收 益 对 比 剂 成 本 在 诊 疗 费 用 中 的 占 比 不 高, 药 品 降 价 政 策 影 响 较 小 市 场 可 能 没 有 注 意 到 公 司 经 营 战 略 的 重 大 转 变 和 营 销 变 革 公 司 调 整 经 营 战 略 聚 焦 主 业, 战 略 性 退 出 收 入 占 比 达 24% 但 不 赚 钱 的 药 品 经 销 业 务,2011 年 收 入 增 速 8% 而 毛 利 增 速 达 37% 这 主 要 得 益 于 推 行 销 售 与 商 务 分 离 的 营 销 模 式 引 进 职 业 经 理 人 持 续 加 大 营 销 投 入 的 营 销 变 革, 销 售 资 源 的 短 期 投 入 将 带 来 营 销 能 力 的 长 期 改 进, 这 将 支 撑 公 司 未 来 业 绩 的 可 持 续 快 速 增 长 市 场 可 能 低 估 了 九 味 镇 心 颗 粒 等 精 神 神 经 类 药 物 的 潜 在 市 场 前 景 我 们 认 为 中 国 抗 焦 虑 抗 抑 郁 药 市 场 是 尚 未 充 分 挖 掘 的 初 期 市 场, 前 景 广 阔 随 着 生 活 节 奏 的 加 快 精 神 压 力 加 大, 到 2020 年 抑 郁 症 有 可 能 成 为 仅 次 于 心 脏 病 的 第 二 大 疾 病 作 为 是 SFDA 批 准 的 目 前 国 内 唯 一 一 个 治 疗 广 泛 性 焦 虑 症 的 纯 中 药 制 剂, 九 味 镇 心 颗 粒 是 公 司 重 点 培 育 推 广 的 品 种, 未 来 三 年 收 入 增 速 有 望 达 到 100% 70% 40% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

3 股 价 表 现 的 催 化 剂 对 比 剂 产 品 收 入 增 速 超 预 期, 九 味 镇 心 颗 粒 放 量 超 预 期 ; 碘 克 沙 醇 瑞 格 列 奈 等 新 产 品 逐 步 贡 献 收 入 ; 碘 帕 醇 钆 贝 葡 胺 等 储 备 产 品 注 册 获 批 核 心 假 设 风 险 对 比 剂 新 品 种 的 研 发 注 册 推 广 进 度 慢 于 预 期, 导 致 错 失 市 场 机 遇 对 比 剂 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 营 销 转 化 能 力 弱 于 对 手, 导 致 市 场 份 额 下 滑 九 味 镇 心 颗 粒 等 其 他 产 品 线 推 广 速 度 慢 于 预 期 加 快 开 拓 新 产 品 市 场, 短 期 费 用 投 入 高 于 预 期 药 品 降 价 风 险 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

4 目 录 1 对 比 剂 是 医 学 影 像 高 端 耗 材, 市 场 前 景 广 阔 对 比 剂 伴 随 着 医 学 影 像 的 技 术 进 步 和 质 量 提 升 产 品 更 新 换 代 周 期 长, 金 标 准 赢 者 通 吃 市 场 诊 疗 成 本 占 比 低 降 价 影 响 小, 利 于 专 业 营 销 推 广 伴 随 医 疗 消 费 服 务 升 级, 对 比 剂 市 场 保 持 20% 增 长 金 标 准 的 行 业 龙 头 专 注 于 对 比 剂 市 场 北 陆 药 业 是 MRI 对 比 剂 金 标 准 的 行 业 龙 头 X-CT 对 比 剂 金 标 准 从 第 二 代 向 第 三 代 迈 进 对 比 剂 研 发 储 备 丰 富, 作 细 分 市 场 的 专 业 厂 商 九 味 镇 心 抗 焦 虑 抗 抑 郁, 品 种 独 特 前 景 广 阔 抗 抑 郁 药 国 内 市 场 蕴 藏 广 阔 前 景, 发 掘 潜 力 巨 大 精 神 神 经 类 中 药 品 种 独 特, 九 味 镇 心 颗 粒 有 望 放 量 聚 焦 主 业 营 销 变 革, 推 动 收 入 快 速 增 长 盈 利 预 测 和 投 资 评 级 核 心 假 设 盈 利 预 测 投 资 评 级 核 心 假 设 风 险 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

5 图 表 目 录 图 1: 三 大 类 对 比 剂 的 具 体 分 类 和 代 表 性 产 品... 6 图 2:CT 增 强 影 像 能 够 清 晰 地 显 示 肺 部 病 变 结 构... 7 图 3: 核 磁 增 强 (T1WI) 后 可 明 显 分 辨 脑 部 肿 瘤... 7 图 4:DSA 清 晰 地 显 示 出 脑 血 管 的 走 向... 8 图 5:MRA 可 以 清 晰 显 示 大 动 脉 的 结 构 和 病 变... 8 图 6: 国 内 对 比 剂 市 场 规 模 约 47 亿 元 保 持 20% 增 速 图 7:2011 国 内 对 比 剂 销 量 总 计 近 两 千 万 支 图 8:MRI 对 比 剂 市 场 中 钆 喷 酸 葡 胺 销 量 约 占 九 成 图 9: 北 陆 是 国 内 钆 喷 酸 葡 胺 市 场 的 行 业 龙 头 图 10:X-CT 对 比 剂 市 场 中 碘 海 醇 碘 普 罗 胺 图 11: 北 陆 药 业 在 国 内 碘 海 醇 市 场 上 排 名 第 三 图 12: 躯 体 疾 病 患 者 的 抑 郁 症 患 病 率 显 著 高 于 一 般 人 口 图 13: 全 球 抗 抑 郁 药 市 场 规 模 达 200 亿 美 元 图 14: 国 内 抗 抑 郁 药 市 场 规 模 较 小 前 景 广 阔 图 15:2010 年 中 退 出 药 品 经 销 业 务, 医 药 制 造 业 收 入 快 速 增 长 图 16:2010 年 中 起 销 售 费 用 率 逐 步 增 加, 带 来 收 入 增 速 的 快 速 提 升 表 1: 四 大 医 学 影 像 技 术 及 其 对 应 的 三 大 类 对 比 剂... 6 表 2: 三 代 X-CT 碘 对 比 剂 通 过 分 子 结 构 研 发, 不 断 降 低 渗 透 压 提 高 耐 受 性... 8 表 3: 主 要 使 用 的 X-CT 对 比 剂 特 性 及 原 研 药 厂 商... 9 表 4: 主 要 使 用 的 MRI 对 比 剂 特 性 及 原 研 药 厂 商... 9 表 5:CT 及 MRI 检 查 所 需 费 用 及 对 比 剂 成 本 占 比 表 6: 国 内 MRI 对 比 剂 市 场 的 生 产 及 进 口 厂 商 表 7: 国 内 X-CT 对 比 剂 市 场 的 生 产 及 进 口 厂 商 表 8: 北 陆 药 业 对 比 剂 产 品 线 主 要 产 品 概 况 及 研 发 储 备 表 9: 全 球 主 要 对 比 剂 厂 商 的 原 研 药 成 果 涵 盖 了 几 乎 全 部 主 流 品 种 表 10: 北 陆 药 业 精 神 神 经 类 内 分 泌 类 产 品 线 概 况 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

6 表 11: 全 球 抗 抑 郁 药 的 主 要 品 种 厂 商 及 市 场 份 额 表 12: 九 味 镇 心 颗 粒 在 各 个 区 域 的 营 销 渠 道 表 13: 北 陆 药 业 核 心 假 设 表 表 14: 北 陆 药 业 年 盈 利 预 测 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

7 1 对 比 剂 是 医 学 影 像 高 端 耗 材, 市 场 前 景 广 阔 对 比 剂 (Contrast Agent/Media) 又 称 显 影 剂 造 影 剂, 是 为 增 强 影 响 医 学 影 像 的 对 比 度 (Contrast) 效 果 而 注 入 ( 或 服 用 ) 到 人 体 组 织 或 器 官 的 化 学 制 品 作 为 一 个 细 分 市 场, 对 比 剂 与 医 学 影 像 设 备 密 不 可 分, 我 们 可 以 将 对 比 剂 理 解 为 医 学 影 像 市 场 的 高 端 耗 材 高 端 意 味 医 疗 消 费 升 级 服 务 升 级 技 术 进 步 都 将 推 动 其 市 场 需 求 的 快 速 增 长, 耗 材 意 味 着 产 品 的 不 可 替 代 性 更 新 换 代 周 期 较 长 行 业 竞 争 环 境 较 好, 市 场 需 求 受 益 于 临 床 应 用 人 次 的 快 速 增 长, 国 内 领 先 企 业 有 望 继 续 保 持 快 速 成 长 1.1 对 比 剂 伴 随 着 医 学 影 像 的 技 术 进 步 和 质 量 提 升 对 比 剂 的 发 展 和 应 用, 离 不 开 医 学 影 像 技 术 本 身 从 技 术 角 度 看, 医 学 诊 疗 手 段 的 变 革, 医 学 影 像 技 术 的 不 断 进 步, 和 对 图 像 质 量 的 追 求, 推 动 对 比 剂 的 不 断 发 展 四 大 医 学 影 像 技 术 包 括 超 声 影 像 (Ultrasound,US) X 光 放 射 成 像 (X-Ray Radiography) 计 算 机 断 层 成 像 (Computer Tomography,CT) 磁 共 振 成 像 (Magnetic Resonance Imaging,MRI), 可 用 于 各 种 临 床 诊 断 和 介 入 治 疗 ; 与 此 对 应, 每 一 种 影 像 技 术 都 包 括 各 自 适 用 的 对 比 剂 根 据 医 学 显 影 成 像 原 理, 对 比 剂 的 影 像 密 度 通 常 显 著 高 于 或 低 于 周 围 组 织 ( 高 密 度 阳 性 对 比 剂 低 密 度 阴 性 对 比 剂 ) 图 1: 三 大 类 对 比 剂 的 具 体 分 类 和 代 表 性 产 品 影 像 技 术 X-CT 对 比 剂 MRI 对 比 剂 US 对 比 剂 对 比 剂 分 类 常 用 对 比 剂 高 渗 : 泛 影 葡 胺 甲 泛 葡 胺 水 溶 性 碘 剂 低 渗 : 碘 帕 醇 碘 海 醇 碘 普 罗 胺 等 渗 : 碘 曲 仑 碘 克 沙 醇 脂 溶 性 碘 剂 : 碘 化 油 非 碘 剂 : 硫 酸 钡 空 气 钆 剂 : 钆 喷 酸 葡 胺 钆 贝 葡 胺 钆 双 胺 非 钆 剂 : 铁 氧 体 微 泡 : 人 白 微 泡 磷 脂 微 泡 SF6 微 泡 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 表 1: 四 大 医 学 影 像 技 术 及 其 对 应 的 三 大 类 对 比 剂 医 学 影 像 技 术 对 比 剂 产 品 特 性 影 像 学 效 果 代 表 产 品 超 声 (US) 微 泡 在 微 泡 表 面 反 射 超 声 提 高 散 射 回 波 强 度 SF6 微 泡 X 光 CT 钡 剂 空 气 碘 剂 可 吸 收 或 不 吸 收 X 射 线 增 强 或 减 少 X 光 吸 收 率 碘 海 醇 磁 共 振 (MRI) 钆 剂 具 有 强 顺 磁 性 减 少 周 边 质 子 弛 豫 时 间 钆 喷 酸 葡 胺 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

8 由 于 医 学 影 像 技 术 的 固 有 局 限 性, 对 于 人 体 的 部 分 组 织 结 构 组 织 区 域 边 界 的 对 比 度 和 分 辨 能 力 不 足 ( 如 超 声 反 射 率 低 X 光 吸 收 度 相 近 质 子 密 度 或 弛 豫 时 间 相 近 ), 导 致 无 法 区 分 组 织 的 精 细 结 构 和 具 体 的 病 灶 细 节, 尤 其 是 对 早 中 期 肿 瘤 心 脑 血 管 疾 病 小 器 官 病 变 等 重 大 疾 病 的 诊 断 而 言 对 于 无 法 采 用 内 窥 镜 或 介 入 影 像 的 大 部 分 情 况, 非 介 入 无 创 伤 的 医 学 影 像 技 术 是 临 床 诊 断 的 唯 一 方 式 为 了 区 分 组 织 结 构 显 示 组 织 边 界 提 高 图 像 的 清 晰 度 和 分 辨 率, 利 用 对 比 剂 增 强 (Contrast Enhancement, CE) 的 造 影 成 像, 是 临 床 诊 断 的 必 然 的 选 择 对 比 剂 增 强 主 要 用 于 显 示 特 定 管 腔 的 组 织 结 构 及 其 与 其 他 组 织 的 边 界, 通 常 用 于 以 下 临 床 诊 断 影 响 中 :(1) 血 管 造 影, 包 括 动 脉 造 影 (Arteriography) 和 静 脉 造 影 (Venography), 主 要 通 过 动 脉 或 静 脉 注 射 碘 剂 钆 剂 等 可 溶 性 非 代 谢 有 机 物 ;(2) 消 化 道 造 影, 通 常 采 用 不 溶 性 钡 剂 造 影 ( 医 用 硫 酸 钡,BaSO4), 包 括 上 消 化 道 钡 餐 全 消 化 道 钡 餐 结 肠 钡 灌 肠 小 肠 钡 灌 肠, 或 空 气 / 钡 剂 双 对 比 剂 造 影 (DCBE/DCBM); (3) 特 殊 管 腔 造 影, 包 括 排 尿 期 膀 胱 尿 道 造 影 (VCUG) 子 宫 输 卵 管 造 影 (HSG) 经 静 脉 尿 路 造 影 (IVU/IVP) 等 常 用 于 血 管 造 影 的 对 比 剂 包 括 X-CT 含 碘 对 比 剂 MRI 含 钆 对 比 剂, 以 及 相 对 不 太 常 用 的 声 学 造 影 剂 空 气 或 六 氟 化 硫 (SF6) 微 气 泡 采 用 对 比 剂 增 强 的 目 的 和 意 义 主 要 有 :(1) 提 高 对 病 灶 的 检 出 率 ;(2) 提 高 对 病 灶 的 定 性 能 力 ;(3) 对 血 管 性 病 变 的 诊 断 和 显 示, 以 及 对 血 管 性 与 非 血 管 性 病 变 的 鉴 别 与 区 分 ;(4) 对 已 确 定 为 恶 性 肿 瘤 的, 提 高 肿 瘤 分 期 的 准 确 性, 判 断 手 术 切 除 的 可 能 性 尤 其 是 早 期 小 病 灶 等 密 度 的 病 变, 通 常 很 难 在 普 通 US/CT/MRI 平 扫 图 像 中 显 示 出 来 以 颅 脑 CT 检 查 为 例,CT 平 扫 的 准 确 率 为 82%,CT 增 强 扫 描 的 准 确 率 则 上 升 到 92-95% 图 2:CT 增 强 影 像 能 够 清 晰 地 显 示 肺 部 病 变 结 构 图 3: 核 磁 增 强 (T1WI) 后 可 明 显 分 辨 脑 部 肿 瘤 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 申 万 研 究 更 重 要 的 是, 对 比 剂 已 成 为 高 端 前 沿 医 学 影 像 技 术 发 展 的 基 石 之 一 随 着 IT 技 术 的 快 速 发 展, 在 静 态 影 像 技 术 的 基 础 上,1980~1990 年 代 发 明 了 基 于 动 态 影 像 处 理 的 血 管 造 影 技 术 (Angiography), 包 括 数 字 减 影 血 管 造 影 (DSA) CT 血 管 造 影 (CTA) 磁 共 振 血 管 造 影 (MSA) 等 血 管 造 影 的 原 理, 正 是 利 用 通 过 血 管 注 射 对 比 剂 前 后 的 影 像 差 异, 通 过 计 算 机 算 法 分 析 出 其 差 异 的 原 因 含 有 对 比 剂 的 血 液, 从 而 更 清 晰 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

9 地 显 示 血 管 的 走 向 在 组 织 内 分 布 的 精 细 结 构, 甚 至 动 态 的 血 液 流 向 和 流 速 尤 其 是 在 心 脑 血 管 疾 病 肿 瘤 疾 病 日 渐 高 发 的 现 代 社 会, 除 了 增 强 扫 描 外, 血 管 造 影 术 已 成 为 对 比 剂 在 临 床 实 践 上 的 另 一 个 主 要 领 域 对 比 剂 的 研 发 和 推 广, 已 成 为 推 动 高 端 前 沿 医 学 影 像 技 术 现 代 医 学 诊 疗 技 术 发 展 的 重 要 基 础 和 和 不 可 或 缺 的 伴 侣 图 4:DSA 清 晰 地 显 示 出 脑 血 管 的 走 向 图 5:MRA 可 以 清 晰 显 示 大 动 脉 的 结 构 和 病 变 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 申 万 研 究 1.2 产 品 更 新 换 代 周 期 长, 金 标 准 赢 者 通 吃 市 场 对 比 剂 作 为 一 类 特 殊 的 药 品, 重 点 关 注 的 是 其 安 全 性 而 非 有 效 性 从 医 学 影 像 学 角 度 看, 同 一 大 类 的 各 种 对 比 剂, 造 影 效 果 相 对 一 致, 有 效 性 (efficacy) 已 经 得 到 了 国 内 外 长 期 临 床 的 实 践 证 明 ; 但 因 物 理 化 学 特 性 不 同, 安 全 性 (safety) 有 所 不 同 在 对 比 剂 行 业 中, 一 直 是 少 数 金 标 准 主 流 产 品 长 期 占 据 了 主 要 市 场 份 额 由 于 对 比 剂 有 效 性 相 对 一 致 同 质 性 较 强, 监 管 机 构 和 研 发 厂 商 更 关 注 安 全 性, 因 此 产 品 更 新 换 代 速 度 较 慢 因 此 实 际 情 况 往 往 是 一 种 效 果 好 安 全 性 好 的 产 品, 在 学 术 界 被 认 为 是 该 类 影 像 技 术 的 金 标 准, 同 时 也 长 期 占 据 了 大 部 分 市 场 份 额 赢 者 通 吃 的 效 果, 使 得 被 誉 为 金 标 准 的 主 流 产 品 能 够 带 来 长 期 的 强 势 地 位 和 超 额 收 益 含 碘 对 比 剂 发 展 历 史 有 三 次 飞 跃, 使 得 每 一 代 对 比 剂 都 有 很 长 的 生 命 周 期 从 1950 年 代 发 现 第 一 代 含 碘 对 比 剂 泛 影 酸 至 今, 直 到 今 天 复 方 泛 影 葡 胺 (CoDTA, 泛 影 酸 钠 : 泛 影 葡 胺 =1:6.6) 注 射 液 仍 然 在 使 用 目 前, 第 二 代 非 离 子 型 对 比 剂 碘 海 醇 被 誉 为 X-CT 对 比 剂 的 金 标 准, 而 第 三 代 对 比 剂 碘 克 沙 醇 主 要 用 于 中 枢 神 经 系 统 血 管 造 影 表 2: 三 代 X-CT 碘 对 比 剂 通 过 分 子 结 构 研 发, 不 断 降 低 渗 透 压 提 高 耐 受 性 代 数 类 型 代 表 性 产 品 发 现 年 代 渗 透 压 (mosm/kg) 电 荷 数 缺 点 及 劣 势 第 一 代 离 子 型 单 体 泛 影 酸 (Diatrizoate) 1950 高 渗 ( 约 1500) -1 副 反 应 多 耐 受 度 差 第 二 代 非 离 子 型 单 体 碘 海 醇 (Iohexol) 1976 低 渗 ( 约 800) 0 渗 透 压 较 高 第 三 代 非 离 子 型 二 聚 体 碘 克 沙 醇 (Iodixanol) 1990 等 渗 ( 约 300) 0 较 粘 稠 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

10 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 X-CT 对 比 剂 的 研 发 方 向, 是 从 离 子 型 到 非 离 子 型 从 高 渗 低 渗 到 等 渗 首 先, 渗 透 压 是 决 定 药 物 安 全 性 的 首 要 指 标 对 比 剂 直 接 注 射 入 血 液, 而 且 短 时 间 内 血 液 药 物 浓 度 非 常 高 ; 如 果 渗 透 压 过 高, 一 方 面 会 破 坏 血 细 胞 形 态 导 致 短 期 血 容 量 增 加 ( 几 小 时 后 会 通 过 渗 透 性 利 尿 排 出 ), 同 时 也 会 引 起 病 人 的 疼 痛 感, 增 加 副 反 应 和 过 敏 反 应 发 生 的 概 率 其 次, 是 否 带 电 荷 会 影 响 到 病 人 的 耐 受 度 和 不 良 反 应 发 生 率, 带 负 电 荷 的 离 子 型 对 比 剂, 容 易 因 不 均 衡 渗 透 扰 乱 体 内 电 离 平 衡, 化 学 毒 性 较 大 生 物 耐 受 度 不 高, 易 引 起 疼 痛 感 血 管 痉 挛 等 各 种 不 良 反 应 再 次, 溶 解 度 和 粘 滞 度 决 定 了 可 接 受 的 注 射 剂 量 速 度 和 对 肾 脏 的 潜 在 损 害, 高 粘 度 对 比 剂 甚 至 会 对 肾 功 能 不 全 者 引 发 对 比 剂 肾 病 (CIN) 理 想 的 X-CT 对 比 剂 是 不 带 电 荷 与 血 液 等 渗 高 溶 解 度 低 粘 度 高 含 碘 量 的 水 溶 性 药 剂, 但 目 前 还 无 法 实 现 表 3: 主 要 使 用 的 X-CT 对 比 剂 特 性 及 原 研 药 厂 商 通 用 名 英 文 名 电 荷 数 碘 浓 度 (mgi/ml) 渗 透 压 (mosm/kg) 全 球 原 研 药 厂 商 泛 影 葡 胺 Diatrizoate ,550( 高 渗 ) 先 灵 Schering 甲 泛 葡 胺 Metrizoate -1 碘 克 沙 酸 Ioxaglate -1 碘 帕 醇 Iopamidol ( 低 渗 ) 博 莱 科 Bracco 碘 海 醇 Iohexol ( 低 渗 ) 奈 科 明 Nycomed 碘 佛 醇 Ioversol 方 灵 科 Mallinckrodt 碘 比 醇 Iobitridol 0 法 国 加 柏 Guerbet 碘 普 兰 Iopromide 0 695( 低 渗 ) 法 国 加 柏 Guerbet 碘 普 罗 胺 Iopromide ( 低 渗 ) 先 灵 Schering 碘 美 普 尔 Iomeprol 博 莱 科 Bracco 碘 曲 仑 Iotrolan 先 灵 Schering 碘 克 沙 醇 Iodixanol ( 等 渗 ) 奈 科 明 Nycomed 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 MRI 对 比 剂 的 产 品 选 择 性 更 少, 以 顺 磁 性 最 强 的 含 钆 对 比 剂 为 主 考 虑 到 具 有 7 个 单 电 子 9 配 位 的 钆 离 子 (Gd 3+ ) 特 性, 只 有 少 数 几 种 多 元 螯 合 氨 基 羧 酸 能 够 满 足 这 一 结 构 目 前 在 国 内 上 市 销 售 的 只 有 钆 喷 酸 葡 胺 钆 贝 葡 胺 两 种 注 射 剂, 其 中 钆 喷 酸 葡 胺 被 认 为 是 MRI 对 比 剂 中 的 金 标 准 表 4: 主 要 使 用 的 MRI 对 比 剂 特 性 及 原 研 药 厂 商 通 用 名 英 文 名 电 荷 数 渗 透 压 (mosm/kg) 全 球 原 研 药 厂 商 钆 喷 酸 葡 胺 Gadopentetate -2 1,940 先 灵 Schering 钆 贝 葡 胺 Gadobenate -2 1,970 博 莱 科 Bracco 钆 特 酸 葡 胺 Gadoterate -1 1,350 法 国 加 柏 Guerbet 钆 双 胺 Gadodiamide 通 用 电 气 医 疗 GEHC 钆 布 醇 Gadobutrol 0 拜 耳 先 灵 Schering 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

11 1.3 诊 疗 成 本 占 比 低 降 价 影 响 小, 利 于 专 业 营 销 推 广 在 CT MRI 增 强 扫 描 和 血 管 造 影 中, 对 比 剂 的 角 色 类 似 于 耗 材, 成 本 占 比 较 低 耗 材 最 主 要 的 特 性 是 成 本 占 比 低, 使 用 者 对 耗 材 的 价 格 敏 感 度 低 经 过 调 研 测 算, 一 次 典 型 的 CT 或 MRI 增 强 扫 描 中, 对 比 剂 成 本 占 比 在 10% 以 内, 不 会 给 患 者 带 来 明 显 的 医 疗 费 用 负 担 表 5:CT 及 MRI 检 查 所 需 费 用 及 对 比 剂 成 本 占 比 项 目 类 型 诊 断 费 用 对 比 剂 费 用 对 比 剂 成 本 占 比 普 通 局 部 1,000 元 200 元 20% CT 增 强 扫 描 高 质 量 全 身 5,000 元 400 元 8% 普 通 局 部 5,000 元 200 元 4% MRI 增 强 扫 描 高 质 量 全 身 10,000 元 600 元 6% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 对 比 剂 受 医 改 政 策 影 响 较 小 对 比 剂 并 非 是 医 院 的 主 流 用 药, 在 实 际 诊 疗 中 也 没 有 滥 用 倾 向, 对 患 者 来 说 负 担 也 不 重 在 医 改 趋 势 下 很 少 作 为 药 品 降 价 的 主 要 目 标, 诸 如 基 本 药 物 制 度 取 消 以 药 养 医 控 制 医 保 支 出 改 变 医 保 支 付 方 式 等 政 策, 对 于 对 比 剂 来 说 影 响 相 对 较 小, 厂 商 定 价 能 力 相 对 较 强 从 产 品 选 择 来 说, 金 标 准 更 容 易 获 得 专 业 认 可, 有 利 于 学 术 推 广 在 临 床 实 践 中, 放 射 科 医 师 更 关 心 对 比 剂 的 安 全 性 和 有 效 性 ; 而 成 为 金 标 准 的 主 流 产 品, 经 过 国 内 外 10~20 年 的 使 用, 已 经 被 证 明 具 有 稳 定 良 好 的 造 影 成 像 效 果, 以 及 较 低 的 不 良 反 应 率 例 如 碘 海 醇 等 第 二 代 X-CT 对 比 剂, 由 于 不 带 电 荷 渗 透 压 较 低, 不 良 反 应 率 ( 约 3%) 比 泛 影 酸 等 第 一 代 X-CT 对 比 剂 ( 约 10%) 明 显 降 低, 从 而 得 到 了 广 泛 应 用 和 专 业 认 可 因 此 从 使 用 习 惯 上, 医 师 更 愿 意 使 用 经 过 广 泛 验 证 的 主 流 产 品 ; 如 果 没 有 突 出 的 有 效 性 或 能 明 显 降 低 不 良 反 应 率, 与 金 标 准 相 似 的 同 类 产 品 在 市 场 推 广 上 难 度 较 大, 这 也 反 过 来 进 一 步 巩 固 了 金 标 准 赢 者 通 吃 的 市 场 地 位 1.4 伴 随 医 疗 消 费 服 务 升 级, 对 比 剂 市 场 保 持 20% 增 长 目 前 国 内 已 上 市 的 对 比 剂 品 种 相 对 较 少, 目 前 市 场 规 模 约 50 亿 元 除 去 市 场 规 模 较 小 的 钡 剂 离 子 型 碘 剂 超 声 对 比 剂 以 外, 对 比 剂 的 主 流 产 品 包 括 非 离 子 型 X-CT 对 比 剂 MRI 对 比 剂 两 大 类 2011 年 国 内 市 场 规 模 47 亿 元, 保 持 着 20% 左 右 的 稳 定 增 长 ; 其 中 磁 共 振 对 比 剂 占 据 了 约 13% 的 销 量 份 额 20% 的 市 场 份 额, 其 余 主 要 是 非 离 子 型 X-CT 对 比 剂 从 数 量 的 角 度 看, 对 比 剂 市 场 规 模 = 临 床 应 用 次 数 单 次 用 量 单 价 ; 作 为 一 个 成 熟 的 影 像 技 术, 单 次 用 量 相 对 稳 定, 单 价 是 外 生 变 量 ; 临 床 应 用 次 数 = 总 就 诊 人 数 使 用 医 学 影 像 技 术 的 比 例 采 用 对 比 剂 增 强 的 比 例 根 据 卫 生 部 统 计, 国 内 总 就 诊 人 数 保 持 着 5% 的 自 然 增 长, 随 着 居 民 收 入 增 长 消 费 升 级 产 业 转 型, 我 们 更 关 注 后 两 个 比 例 的 长 期 趋 势 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

12 图 6: 国 内 对 比 剂 市 场 规 模 约 47 亿 元 保 持 20% 增 速 图 7:2011 国 内 对 比 剂 销 量 总 计 近 两 千 万 支 80 30% 30 30% 60 20% 20 20% % 10 10% % % 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 速 ( 右 轴 ) 销 量 ( 百 万 支 ) 增 速 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 我 们 看 好 医 疗 消 费 和 服 务 升 级 带 来 的 中 高 端 医 学 影 像 需 求, 医 学 影 像 比 例 和 对 比 剂 增 强 比 例 将 明 显 上 升, 从 而 拉 动 对 比 剂 市 场 在 未 来 5~10 年 内 继 续 保 持 20% 的 复 合 增 速 从 需 求 角 度 看, 随 着 居 民 收 入 的 增 长 支 付 能 力 的 增 强, 以 及 人 口 结 构 老 龄 化 疾 病 谱 的 变 化, 传 统 的 诊 断 方 法 已 经 不 能 适 应 疾 病 诊 疗 复 杂 化 个 性 化 早 期 化 的 新 需 求, 越 来 越 多 的 疾 病 需 要 通 过 非 介 入 无 创 伤 的 医 学 影 像 技 术 进 行 临 床 诊 断 治 疗 从 供 给 角 度 看, 随 着 影 像 技 术 的 不 断 发 展, 越 来 越 多 的 疾 病 可 以 通 过 医 学 影 像 技 术 得 到 更 为 准 确 的 诊 断 和 直 观 图 像 ; 而 不 断 进 步 的 影 像 设 备, 通 过 电 子 技 术 和 医 学 技 术 的 融 合, 从 成 本 和 效 用 上 不 断 提 升 性 价 比, 给 更 多 的 消 费 者 以 更 广 更 好 的 选 择 和 服 务 国 内 医 学 影 像 技 术 和 设 备 起 点 低, 彩 超 数 字 X 光 CT 核 磁 等 中 高 端 医 疗 设 备 仍 然 以 进 口 为 主 随 着 国 产 厂 商 的 技 术 进 步, 越 来 越 多 具 有 性 价 比 的 影 像 设 备 已 逐 步 国 产 化, 诊 疗 费 用 的 下 降 也 会 刺 激 影 像 市 场 需 求 的 爆 发 随 着 近 年 来 各 级 政 府 纷 纷 加 大 对 医 疗 机 构 的 投 入 力 度, 尤 其 是 对 中 高 端 设 备 的 采 购 规 模, 医 疗 影 像 供 不 应 求 的 瓶 颈 将 得 到 缓 解 成 本 的 逐 步 下 降 供 给 量 的 持 续 增 加, 将 从 客 观 上 促 使 未 来 5~10 年 内 医 学 影 像 市 场 尤 其 是 CT MRI 等 高 端 市 场 的 快 速 发 展, 从 而 推 动 对 比 剂 市 场 保 持 年 均 20% 以 上 的 快 速 增 长 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

13 2 金 标 准 的 行 业 龙 头 专 注 于 对 比 剂 市 场 北 陆 药 业 是 国 内 对 比 剂 的 行 业 龙 头, 在 钆 喷 酸 葡 胺 碘 海 醇 两 大 金 标 准 的 国 内 市 场 上 分 别 占 据 第 一 第 三 的 地 位 公 司 不 断 通 过 研 发 丰 富 对 比 剂 产 品 线, 未 来 将 构 建 覆 盖 三 大 医 学 影 像 技 术 的 两 种 MRI 对 比 剂 四 种 X-CT 对 比 剂 的 立 体 式 产 品 线 2.1 北 陆 药 业 是 MRI 对 比 剂 金 标 准 的 行 业 龙 头 钆 喷 酸 葡 胺 是 MRI 对 比 剂 的 金 标 准, 占 据 了 国 内 MRI 对 比 剂 市 场 的 90% 钆 喷 酸 葡 胺 能 显 著 缩 短 T1 T2 弛 豫 时 间, 也 能 通 过 血 脑 屏 障, 在 体 内 稳 定, 未 经 代 谢 经 肾 脏 排 泄 ; 被 广 泛 用 于 中 枢 神 经 系 统 (CNS) 心 脏 肝 脏 乳 腺 骨 骼 肾 脏 等 器 官 和 组 织 的 磁 共 振 成 像 (MRI) 增 强 检 查, 以 及 大 脑 和 外 周 血 管 的 磁 共 振 血 管 造 影 (MRA) 等 领 域 图 8:MRI 对 比 剂 市 场 中 钆 喷 酸 葡 胺 销 量 约 占 九 成 图 9: 北 陆 是 国 内 钆 喷 酸 葡 胺 市 场 的 行 业 龙 头 ( 百 万 支 ) ( 百 万 支 ) A 2007A 2008A 钆 喷 酸 葡 胺 其 他 MRI 对 比 剂 A 2007A 2008A 北 陆 药 业 广 州 先 灵 广 州 康 辰 上 海 旭 东 海 普 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 国 内 市 场 上, 钆 喷 酸 葡 胺 是 北 陆 药 业 自 主 研 发 并 最 早 被 批 准 上 市 的 国 产 MRI 对 比 剂, 属 国 家 二 类 新 药, 并 曾 获 得 北 京 市 科 技 进 步 三 等 奖 自 1992 年 在 国 内 首 先 上 市 后 逐 步 成 为 行 业 龙 头, 长 期 保 持 了 40% 左 右 的 国 内 市 场 份 额 ; 与 原 研 药 厂 商 先 灵 一 起, 成 为 钆 喷 酸 葡 胺 国 内 市 场 的 领 导 者 我 们 预 计 未 来 公 司 将 继 续 保 持 行 业 龙 头 地 位, 销 量 与 20% 的 行 业 增 速 相 近 表 6: 国 内 MRI 对 比 剂 市 场 的 生 产 及 进 口 厂 商 通 用 名 英 文 名 全 球 原 研 药 厂 商 进 口 药 品 厂 商 已 上 市 的 国 产 药 品 厂 商 ( 已 获 批 件 ) 钆 喷 酸 葡 胺 Gadopentetate 先 灵 Schering 拜 耳 Bayer 北 陆 药 业 广 州 先 灵 先 灵 Schering 广 州 康 臣 上 海 旭 东 海 普 钆 贝 葡 胺 Gadobenate 博 莱 科 Bracco 博 莱 科 Bracco 上 海 博 莱 科 信 谊 钆 特 酸 葡 胺 Gadoterate 法 国 加 柏 Guerbet 法 国 加 柏 Guerbet N/A 钆 双 胺 Gadodiamide 通 用 电 气 医 疗 GEHC 通 用 电 气 医 疗 GEHC 上 海 通 用 电 气 药 业 钆 布 醇 Gadobutrol 拜 耳 先 灵 Schering 拜 耳 Bayer N/A 资 料 来 源 :SFDA, 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

14 2.2 X-CT 对 比 剂 金 标 准 从 第 二 代 向 第 三 代 迈 进 X-CT 对 比 剂 品 种 相 对 较 多, 碘 海 醇 被 誉 为 X-CT 对 比 剂 的 金 标 准, 国 内 市 占 率 达 50% 作 为 第 二 代 非 离 子 型 碘 对 比 剂 的 代 表, 碘 海 醇 被 广 泛 用 于 成 人 及 儿 童 的 心 血 管 造 影 成 人 的 大 脑 血 管 造 影, 外 周 及 各 种 动 脉 造 影 静 脉 造 影 数 字 减 影 (DSA) 和 CT 增 强 扫 描, 以 及 脊 髓 造 影 关 节 造 影 内 窥 镜 逆 行 胰 胆 管 造 影 (ERCP) 疝 囊 造 影 尿 路 造 影 子 宫 输 卵 管 造 影 涎 管 造 影 以 及 胃 肠 道 检 查 等 领 域 除 碘 海 醇 之 外, 在 国 内 上 市 的 其 他 非 离 子 型 碘 对 比 剂 包 括 拜 耳 先 灵 的 碘 普 罗 胺 ( 约 占 25% 市 场 份 额 ) 碘 曲 仑, 博 莱 科 的 碘 帕 醇 碘 美 普 尔, 以 及 碘 比 醇 碘 佛 醇 等 小 品 种 对 比 剂 图 10:X-CT 对 比 剂 市 场 中 碘 海 醇 碘 普 罗 胺 图 11: 北 陆 药 业 在 国 内 碘 海 醇 市 场 上 排 名 第 三 10 8 ( 百 万 支 ) 5 4 ( 百 万 支 ) A 2007A 2008A 碘 海 醇 碘 普 罗 胺 其 他 CT 对 比 剂 A 2007A 2008A GE 医 疗 扬 子 江 药 业 北 陆 药 业 其 他 厂 商 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 同 样, 碘 海 醇 也 是 北 陆 药 业 独 立 开 发 并 率 先 在 国 内 生 产 上 市 的 X-CT 对 比 剂, 是 国 家 四 类 新 药 公 司 产 品 自 1999 年 底 上 市 后 销 售 快 速 增 长, 国 内 排 名 第 三, 仅 次 于 通 用 电 气 医 疗 和 扬 子 江 药 业 近 年 来 碘 海 醇 销 量 保 持 25% 以 上 的 复 合 增 速, 与 前 两 名 的 差 距 正 逐 步 缩 小 ;2006 年 在 新 三 板 挂 牌 2009 年 在 创 业 板 上 市 后, 对 提 升 北 陆 药 业 的 市 场 地 位 也 有 正 面 影 响 2011 年 销 量 比 2008 年 上 市 前 翻 倍, 市 场 份 额 进 一 步 扩 大 到 8% 以 上 我 们 预 计 未 来 3~5 年 内, 公 司 的 碘 海 醇 销 量 将 继 续 保 持 30% 左 右 的 快 速 增 长, 超 越 国 内 行 业 增 速 表 7: 国 内 X-CT 对 比 剂 市 场 的 生 产 及 进 口 厂 商 通 用 名 英 文 名 全 球 原 研 药 厂 商 进 口 药 品 厂 商 已 上 市 的 国 产 药 品 厂 商 ( 已 获 批 件 ) 碘 海 醇 Iohexol 奈 科 明 Nycomed 通 用 电 气 医 疗 GEHC 奈 科 明 Nycomed 扬 子 江 药 业 上 海 GE 药 业 北 陆 药 业 碘 普 罗 胺 Iopromide 先 灵 Schering 拜 耳 Bayer 广 州 拜 耳 碘 帕 醇 Iopamidol 博 莱 科 Bracco 博 莱 科 Bracco 上 海 博 莱 科 信 谊 碘 美 普 尔 Iomeprol 博 莱 科 Bracco 博 莱 科 Bracco 上 海 博 莱 科 信 谊 碘 佛 醇 Ioversol 方 灵 科 Mallinckrodt 泰 科 Tyco 方 灵 科 Mallinckrodt 恒 瑞 医 药 碘 比 醇 Iobitridol 法 国 加 柏 Guerbet 法 国 加 柏 Guerbet N/A 碘 曲 仑 Iodixanol 先 灵 Schering 先 灵 Schering N/A 碘 克 沙 醇 Iodixanol 奈 科 明 Nycomed 通 用 电 气 医 疗 GEHC N/A( 北 陆 药 业 恒 瑞 医 药 ) 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

15 资 料 来 源 :SFDA, 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 作 为 第 三 代 对 比 剂 代 表 的 碘 克 沙 醇, 主 要 针 对 中 枢 神 经 系 统 等 高 端 血 管 造 影 市 场 碘 克 沙 醇 是 一 种 等 渗 无 限 可 溶 性 的 第 三 代 非 离 子 型 二 聚 体 X-CT 对 比 剂, 与 水 等 渗 (290mOsm/kg) 可 与 水 任 意 比 混 溶, 因 此 任 意 碘 浓 度 的 碘 克 沙 醇 水 溶 液 都 可 以 作 为 注 射 剂, 可 用 于 心 脑 血 管 造 影 锥 管 内 造 影 心 脑 血 管 造 影 尿 路 造 影 等 中 高 端 领 域 碘 克 沙 醇 尤 其 适 用 于 脑 血 管 椎 管 内 造 影, 可 避 免 因 渗 透 压 失 衡 对 中 枢 神 经 系 统 细 胞 的 损 伤 及 由 此 引 发 的 不 良 反 应 北 陆 药 业 已 于 2011 年 底 获 得 碘 克 沙 醇 的 批 件, 预 计 于 2013 年 在 国 内 全 面 上 市 碘 克 沙 醇 将 丰 富 公 司 的 X-CT 对 比 剂 产 品 线, 增 强 产 品 协 同 和 市 场 竞 争 力, 在 中 高 端 市 场 上 进 一 步 抢 占 市 场 份 额 从 竞 争 格 局 看, 除 了 GEHC 已 有 进 口 药 品 外, 恒 瑞 医 药 ( ) 北 陆 药 业 ( ) 相 继 获 得 了 碘 克 沙 醇 的 生 产 批 件 我 们 认 为, 北 陆 药 业 作 为 专 注 于 对 比 剂 市 场 的 生 产 厂 商, 拥 有 较 为 成 熟 的 营 销 团 队 广 泛 的 市 场 渠 道 良 好 的 技 术 服 务 支 持 以 及 品 牌 口 碑 地 位, 在 第 三 代 非 离 子 型 碘 对 比 剂 的 国 内 市 场 推 广 上, 不 会 落 后 于 恒 瑞 医 药 2.3 对 比 剂 研 发 储 备 丰 富, 作 细 分 市 场 的 专 业 厂 商 公 司 储 备 的 对 比 剂 品 种 有 X-CT 对 比 剂 碘 帕 醇 和 MRI 对 比 剂 钆 贝 葡 胺, 目 前 处 于 正 在 申 报 及 完 成 申 报 前 研 究 阶 段 目 前 碘 帕 醇 和 钆 贝 葡 胺 的 国 内 市 场 被 博 莱 科 垄 断, 只 有 博 莱 科 的 进 口 药 品 和 上 海 博 莱 科 信 谊 的 国 产 药 品 销 售, 产 品 价 格 相 对 较 高 我 们 认 为 随 着 公 司 产 品 的 上 市, 有 望 打 破 外 资 厂 商 的 垄 断, 通 过 相 对 更 为 合 理 的 定 价 策 略 和 自 身 的 品 牌 优 势, 获 得 医 生 及 患 者 的 认 可, 顺 利 打 开 新 产 品 市 场 公 司 的 发 展 战 略 是 做 对 比 剂 细 分 市 场 的 专 业 厂 商 目 前 公 司 已 获 批 件 的 对 比 剂 包 括 钆 喷 酸 葡 胺 碘 海 醇 枸 橼 酸 铁 铵 碘 克 沙 醇 四 类 品 种 ; 未 来 随 着 碘 帕 醇 钆 贝 葡 胺 的 相 继 获 批 上 市, 公 司 的 对 比 剂 产 品 线 将 进 一 步 得 到 丰 富, 市 场 竞 争 力 更 强, 将 拥 有 两 种 MRI 对 比 剂 四 种 X-CT 对 比 剂, 构 建 覆 盖 三 大 医 学 影 像 技 术 的 立 体 式 产 品 线 表 8: 北 陆 药 业 对 比 剂 产 品 线 主 要 产 品 概 况 及 研 发 储 备 产 品 线 通 用 名 剂 型 注 册 分 类 批 准 上 市 日 期 公 司 品 牌 市 场 地 位 对 比 剂 钆 喷 酸 葡 胺 注 射 液 二 类 新 药 1992 磁 显 葡 胺 国 内 首 家 国 内 第 一 对 比 剂 碘 海 醇 注 射 液 四 类 新 药 1999 双 北 国 内 首 家 国 内 第 三 对 比 剂 枸 橼 酸 铁 铵 泡 腾 颗 粒 四 类 + 五 类 新 药 2004 复 锐 明 国 内 首 家 对 比 剂 碘 克 沙 醇 注 射 液 六 类 2011 国 内 前 二 对 比 剂 碘 帕 醇 注 射 液 外 资 独 占 对 比 剂 钆 贝 葡 胺 注 射 液 外 资 独 占 资 料 来 源 :SFDA, 公 司 公 告, 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 纵 观 全 球 的 对 比 剂 市 场 也 是 一 个 细 分 领 域, 但 只 有 少 数 专 注 于 对 比 剂 产 品 研 发 的 企 业 才 能 不 断 取 得 成 功 基 本 上 目 前 临 床 常 见 的 主 流 对 比 剂, 都 是 如 德 国 先 灵 意 大 利 博 莱 科 瑞 典 奈 科 明 法 国 加 柏 等 少 数 几 家 专 业 厂 商 研 发 上 市 的 这 也 从 侧 面 反 映 了 在 对 比 剂 这 一 细 分 市 场 中, 竞 争 环 境 相 对 较 好 产 品 更 新 换 代 周 期 长, 专 业 厂 商 研 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

16 发 的 主 流 产 品 会 占 据 主 要 市 场 份 额, 这 反 过 来 有 利 于 行 业 格 局 的 进 一 步 集 中 因 此 在 对 比 剂 行 业 内 取 得 成 功 的 关 键, 除 了 持 续 研 发 的 产 品 储 备, 更 是 专 注 和 专 业 表 9: 全 球 主 要 对 比 剂 厂 商 的 原 研 药 成 果 涵 盖 了 几 乎 全 部 主 流 品 种 主 要 对 比 剂 厂 商 国 家 X-CT 对 比 剂 原 研 药 MRI 对 比 剂 原 研 药 超 声 对 比 剂 原 研 药 收 购 方 先 灵 Schering 德 国 泛 影 酸 碘 普 罗 胺 碘 曲 仑 钆 喷 酸 葡 胺 钆 布 醇 拜 耳 Bayer 博 莱 科 Bracco 意 大 利 碘 帕 醇 碘 美 普 尔 钆 贝 葡 胺 SF6 微 泡 N/A 奈 科 明 Nycomed 瑞 典 碘 海 醇 碘 克 沙 醇 武 田 Takeda 加 柏 Guerbet 法 国 碘 普 兰 碘 比 醇 钆 特 酸 葡 胺 N/A 通 用 电 气 医 疗 GEHC 美 国 钆 双 胺 N/A 方 灵 科 Mallinckrodt 美 国 碘 佛 醇 泰 科 医 疗 Tyco 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

17 3 九 味 镇 心 抗 焦 虑 抗 抑 郁, 品 种 独 特 前 景 广 阔 除 了 对 比 剂 之 外, 北 陆 药 业 的 另 外 两 个 产 品 线 是 精 神 神 经 类 内 分 泌 类 药 物 格 列 美 脲 瑞 格 列 奈 两 种 调 节 内 分 泌 的 降 糖 药, 目 前 还 并 非 是 公 司 的 主 打 产 品 线, 主 要 通 过 经 销 商 渠 道 销 售 除 了 对 比 剂 这 一 优 势 产 品 线 之 外, 公 司 近 期 的 发 展 重 点 是 抗 焦 虑 抗 忧 郁 的 九 味 镇 心 颗 粒 我 们 认 为 通 过 精 心 培 育 和 积 极 开 拓, 九 味 镇 心 颗 粒 有 望 在 3~5 年 后 成 为 公 司 另 一 条 主 打 产 品 线 表 10: 北 陆 药 业 精 神 神 经 类 内 分 泌 类 产 品 线 概 况 产 品 线 通 用 名 剂 型 注 册 分 类 批 准 上 市 日 期 北 陆 药 业 品 牌 市 场 地 位 精 神 神 经 类 九 味 镇 心 颗 粒 中 药 三 类 新 药 2008 九 味 国 内 首 家 精 神 神 经 类 文 拉 法 辛 缓 释 胶 囊 内 分 泌 类 格 列 美 脲 片 剂 二 类 新 药 2001 迪 北 国 内 首 批 内 分 泌 类 瑞 格 列 奈 片 剂 六 类 2011 资 料 来 源 :SFDA, 公 司 公 告, 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 3.1 抗 抑 郁 药 国 内 市 场 蕴 藏 广 阔 前 景, 发 掘 潜 力 巨 大 精 神 和 行 为 障 碍 中, 除 了 精 神 分 裂 症 癫 痫 等 重 度 症 状 之 外, 轻 中 度 心 理 障 碍 包 括 抑 郁 焦 虑 失 眠 等 症 状 抑 郁 症 在 普 通 人 口 中 的 患 病 率 约 10% 整 体 患 病 率 约 11%, 被 称 为 精 神 病 中 的 感 冒, 尤 其 是 躯 体 疾 病 患 者 更 容 易 伴 发 抑 郁 症 WTO 在 2001 年 的 报 告 中 指 出, 抑 郁 症 已 成 为 全 球 第 四 大 疾 患 ; 随 着 生 活 节 奏 的 加 快 精 神 压 力 加 大, 到 2020 年 抑 郁 症 有 可 能 成 为 仅 次 于 心 脏 病 的 第 二 大 疾 病 图 12: 躯 体 疾 病 患 者 的 抑 郁 症 患 病 率 显 著 高 于 一 般 人 口 一 般 人 口 心 肌 梗 塞 糖 尿 病 高 血 压 癫 痫 中 风 癌 症 AIDS 肺 结 核 10% 22% 27% 29% 30% 31% 33% 44% 46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 躯 体 疾 病 患 者 的 抑 郁 症 患 病 率 资 料 来 源 :WTO,Mental Health 2003, 申 万 研 究 在 全 球 处 方 药 市 场 上, 抗 抑 郁 药 市 场 规 模 约 200 亿 美 元, 位 列 第 八 大 畅 销 治 疗 类 别 抗 精 神 病 抗 抑 郁 抗 癫 痫 三 类 用 药 分 别 位 居 第 7~9 名, 有 多 种 抗 抑 郁 药 的 全 球 销 售 规 模 突 破 10 亿 美 元, 这 显 示 出 精 神 神 经 类 疾 病 的 高 发 和 全 球 药 物 市 场 的 广 阔 前 景 但 在 国 内 市 场, 由 于 患 者 认 知 和 教 育 不 足, 绝 大 多 数 患 者 并 不 把 忧 郁 焦 虑 失 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

18 眠 等 轻 中 度 障 碍 视 为 疾 病, 很 少 主 动 求 诊 据 统 计, 国 内 一 线 医 院 对 抑 郁 症 的 识 别 率 不 到 20% 只 有 10% 的 人 口 接 受 了 相 关 药 物 治 疗 因 此 国 内 抗 抑 郁 药 销 售 额 仅 占 到 全 部 药 品 的 1% 左 右, 属 于 尚 未 充 分 发 掘 的 初 期 市 场, 行 业 增 速 保 持 在 15% 左 右, 但 我 们 认 为 其 中 蕴 藏 了 潜 在 的 广 阔 市 场 前 景 图 13: 全 球 抗 抑 郁 药 市 场 规 模 达 200 亿 美 元 图 14: 国 内 抗 抑 郁 药 市 场 规 模 较 小 前 景 广 阔 % 20 20% 200 5% 15 15% % 10 10% 50-5% 5 5% % % 全 球 销 售 额 ( 亿 美 元 ) 增 速 ( 右 轴 ) 国 内 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 速 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :IMS,SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 资 料 来 源 :SFDA 南 方 所, 申 万 研 究 3.2 精 神 神 经 类 中 药 品 种 独 特, 九 味 镇 心 颗 粒 有 望 放 量 主 流 抗 抑 郁 类 化 学 药, 主 要 是 通 过 抑 制 脑 内 单 胺 递 质 再 摄 取, 来 提 升 神 经 元 突 触 间 隙 的 灵 敏 度 改 善 患 者 情 绪 抑 郁 症 主 要 与 脑 内 单 胺 平 衡 失 调 有 关, 主 要 包 括 5- 羟 色 胺 (5-HT) 去 甲 肾 上 腺 素 (NA/NE), 也 与 多 巴 胺 (DA) γ- 氨 基 丁 酸 (GABA) 环 腺 苷 酸 (camp) 磷 脂 酰 肌 醇 (PI) 等 系 统 不 平 衡 有 关 ; 不 平 衡 的 一 个 极 端 体 现 为 抑 郁 另 一 极 端 体 现 为 躁 狂 抗 抑 郁 药 (Antidepressant) 属 于 精 神 兴 奋 类 药 物, 不 仅 可 以 治 疗 抑 郁 症, 也 可 以 用 于 治 疗 焦 虑 症 强 迫 症 恐 怖 症 厌 食 症 等 根 据 其 药 理, 全 球 抗 抑 郁 化 学 药 可 分 为 单 胺 氧 化 酶 抑 制 剂 (MAOIs) 三 环 类 抗 抑 郁 药 (TCAs) 选 择 性 5-HT 再 摄 取 抑 制 剂 (SSRIs) 选 择 性 NA 再 摄 取 抑 制 剂 (NARIs) 选 择 性 5-HT 及 NA 再 摄 取 抑 制 剂 (SNRIs) 等 几 大 类, 另 外 还 包 括 中 药 和 植 物 类 抗 抑 郁 药 表 11: 全 球 抗 抑 郁 药 的 主 要 品 种 厂 商 及 市 场 份 额 药 理 类 型 通 用 名 英 文 名 商 品 名 原 研 药 厂 商 销 售 额 ( 亿 美 元 ) 市 场 份 额 专 利 到 期 日 SNRI 文 拉 法 辛 Venlafaxine Effexor 惠 氏 Wythe % 2008 SNRI 度 洛 西 汀 Duloxetine Cymbalta 礼 来 El Lily % 2013 SSRI 西 酞 普 兰 Citalopram Lexapro 森 林 实 验 室 Forest Lab % 2012 SSRI 帕 罗 西 汀 Paroxetine Paxil 2003 葛 兰 素 史 克 GSK % NDRI 安 非 他 酮 Bupropion Wellbutrin SSRI 舍 曲 林 Sertraline Zoloft 辉 瑞 Pfizer % 2005 SNRI 米 氮 平 Mirtazapine Remeron 先 灵 葆 雅 Schering Plough % 2010 SSRI 氟 西 汀 Fluoxetine Prozac 礼 来 El Lily 资 料 来 源 :Therapeutic Categories Outlook, 公 开 资 料 整 理, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 17 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

19 中 药 植 物 药 在 抗 焦 虑 抗 抑 郁 市 场 上 具 有 独 特 的 品 种 优 势 国 外 主 流 的 化 学 类 抗 抑 郁 药, 均 为 药 理 相 似 靶 点 单 一 的 同 类 药 物, 伴 随 着 一 定 的 副 反 应 ; 由 于 药 理 原 因, 部 分 抗 抑 郁 药 无 法 与 抗 癫 痫 药 共 用, 但 抑 郁 焦 虑 失 眠 癫 痫 等 精 神 神 经 障 碍 往 往 伴 随 共 发, 导 致 患 者 选 择 面 较 窄 中 药 和 植 物 药 由 于 其 靶 点 多 副 作 用 较 少 等 优 势, 正 在 逐 步 成 为 轻 中 度 心 理 障 碍 的 治 疗 用 药 作 为 植 物 药 的 代 表, 圣 约 翰 草 ( 贯 叶 连 翘,Hypericum perforatum) 自 中 世 纪 来 就 是 传 统 的 欧 洲 草 药, 有 抗 忧 郁 治 疗 失 眠 利 尿 治 疗 胃 炎 等 功 效, 是 欧 洲 最 常 用 的 植 物 药 1990 年 代 德 国 以 圣 约 翰 草 提 取 物 (SWE, 路 优 泰 ) 作 为 抗 抑 郁 植 物 药, 其 药 理 为 贯 叶 金 丝 桃 素 (Hyperforin) 和 金 丝 桃 素 (Hypericin) 等 多 种 活 性 成 分 透 过 血 脑 屏 障, 对 5-HT NA DA GABA 等 多 种 神 经 递 质 的 再 摄 取 均 有 抑 制 作 用 圣 约 翰 草 逐 步 占 据 了 德 国 乃 至 欧 洲 的 主 流 市 场, 未 见 不 良 反 应, 也 是 英 国 皇 家 药 典 委 员 会 推 荐 治 疗 抑 郁 症 的 首 选 植 物 药 物,1997 年 被 世 界 卫 生 组 织 评 定 为 植 物 药 之 星 九 味 镇 心 颗 粒 是 SFDA 批 准 的 国 内 第 一 个 也 是 目 前 唯 一 一 个 治 疗 广 泛 性 焦 虑 症 的 纯 中 药 制 剂 公 司 根 据 古 方 加 减 研 发, 最 终 确 定 为 人 参 ( 去 芦 ) 酸 枣 仁 ( 炒 ) 五 味 子 茯 苓 远 志 延 胡 索 天 冬 熟 地 黄 肉 桂 共 九 味 现 代 药 理 学 表 明, 九 味 镇 心 颗 粒 首 先 可 有 效 降 低 脑 内 DA 和 NA 含 量, 从 而 达 到 缓 解 焦 虑 情 绪 改 善 睡 眠 的 目 的 ; 其 次 可 抑 制 胃 酸 分 泌, 松 弛 平 滑 肌, 进 而 达 到 抗 溃 疡 和 促 进 消 化 道 蠕 动 的 效 果, 缓 解 焦 虑 症 所 引 发 的 消 化 道 症 状 ; 同 时 可 作 用 于 心 血 管 系 统, 具 有 正 性 心 力 负 性 频 率 的 效 果 ; 此 外, 组 方 内 所 含 的 多 种 多 糖 皂 苷 类 成 分 具 有 增 强 体 质 强 化 免 疫 抗 氧 化 抗 菌 的 作 用 与 市 场 上 主 流 的 抗 焦 虑 西 药 制 剂 相 比, 九 味 镇 心 具 有 疗 效 显 著 毒 副 作 用 轻 微 无 依 赖 性 无 戒 断 性 可 长 期 用 药 等 特 点, 成 为 抗 焦 虑 抗 抑 郁 的 一 线 用 药, 改 变 了 以 前 抗 焦 虑 用 药 只 是 辅 助 用 药 的 地 位 公 司 采 用 自 主 营 销 + 经 销 商 两 条 渠 道 推 广 九 味 镇 心 颗 粒, 提 前 布 局 精 神 神 经 药 物 市 场 目 前 九 味 镇 心 颗 粒 处 于 市 场 推 广 的 早 期, 学 术 推 广 进 一 步 的 临 床 研 究 招 投 标 都 在 同 步 进 行 考 虑 到 不 同 区 域 市 场 的 特 性, 公 司 在 部 分 省 市 采 用 自 主 销 售 模 式, 部 分 省 市 采 用 经 销 商 销 售 模 式 尽 管 国 内 抗 焦 虑 抗 抑 郁 药 物 市 场 处 于 发 展 前 期, 患 者 认 知 度 不 高, 而 九 味 镇 心 颗 粒 作 为 抗 焦 虑 中 药, 获 得 患 者 和 医 生 的 认 可 需 要 经 过 一 定 时 间 ; 但 我 们 看 好 精 神 神 经 类 药 物 国 内 市 场 的 前 景, 只 有 提 前 布 局 这 个 潜 力 市 场 拥 有 优 秀 产 品 品 种 表 12: 九 味 镇 心 颗 粒 在 各 个 区 域 的 营 销 渠 道 营 销 渠 道 主 要 市 场 区 域 自 主 营 销 山 西 重 庆 湖 南 辽 宁 等 经 销 商 山 东 北 京 浙 江 广 东 等 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 18 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

20 4 聚 焦 主 业 营 销 变 革, 推 动 收 入 快 速 增 长 北 陆 药 业 的 经 营 战 略 在 年 发 生 了 明 显 的 调 整 变 化 : 大 力 聚 焦 主 业 推 行 营 销 变 革, 我 们 认 为 这 将 推 动 公 司 业 绩 的 持 续 快 速 增 长 首 先, 公 司 迅 速 退 出 药 品 经 销 业 务, 聚 焦 于 三 大 产 品 线 的 医 药 制 造 主 业 自 2010 年 三 季 度 起, 药 品 经 销 业 务 收 入 缩 减 为 零, 而 医 药 制 造 业 收 入 快 速 增 长, 毛 利 率 保 持 稳 定 我 们 认 为, 放 弃 毛 利 率 低 占 用 流 动 资 金 和 业 务 资 源 的 非 核 心 业 务 是 符 合 公 司 战 略 方 向 的, 未 来 公 司 将 集 中 资 源 投 入 对 比 剂 精 神 神 经 内 分 泌 三 条 产 品 线, 做 细 分 市 场 的 专 业 厂 商 图 15:2010 年 中 退 出 药 品 经 销 业 务, 医 药 制 造 业 收 入 快 速 增 长 ( 百 万 元 ) 100% 80% 60% 40% 20% H1 2008H2 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 医 药 制 造 收 入 药 品 经 销 收 入 制 造 毛 利 率 经 销 毛 利 率 0% 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 公 司 公 告, 申 万 研 究 其 次, 公 司 进 一 步 推 行 营 销 变 革, 加 大 投 入 带 来 收 入 的 持 续 快 速 增 长 公 司 的 营 销 变 革 主 要 包 括 以 下 三 个 方 面 : 第 一, 推 行 销 售 与 商 务 分 离 的 营 销 变 革, 公 司 组 建 商 务 中 心, 集 中 负 责 全 国 各 地 的 基 本 药 物 招 标 和 货 款 回 收 等 商 务 事 项 ; 这 使 得 各 地 的 销 售 人 员 能 够 集 中 精 力, 通 过 学 术 推 广 公 司 的 各 类 产 品 目 前 公 司 的 专 业 销 售 队 伍 包 括 100 多 人 的 对 比 剂 团 队 30 人 的 九 味 镇 心 颗 粒 团 队 以 及 20 人 的 商 务 中 心 第 二, 积 极 引 进 具 有 资 深 业 内 经 验 的 职 业 经 理 人,2011 年 4 月 公 司 聘 请 武 瑞 华 为 公 司 副 总 经 理 ( 主 管 营 销 ), 历 任 先 灵 葆 雅 拜 耳 医 药 等 外 资 对 比 剂 行 业 龙 头 的 营 销 高 管, 使 得 公 司 管 理 层 团 队 更 加 具 有 战 斗 力 第 三, 加 大 营 销 资 源 投 入 力 度 继 续 深 入 开 拓 市 场,2010H2~2011H1 销 售 费 用 率 上 升 到 40% 左 右, 但 与 此 同 时 医 药 制 造 业 收 入 的 同 比 增 速 也 快 速 爬 升 40% 我 们 认 为, 营 销 资 源 的 短 期 投 入 将 带 来 营 销 能 力 的 长 期 改 进, 这 将 支 撑 公 司 未 来 业 绩 的 可 持 续 快 速 增 长 由 于 收 入 的 快 速 增 长 和 毛 利 率 的 相 对 稳 定, 未 来 可 投 入 的 营 销 资 源 总 量 也 在 迅 速 增 加, 我 们 预 计 2012 年 及 以 后 的 销 售 费 用 率 将 保 持 相 对 稳 定 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 19 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

21 图 16:2010 年 中 起 销 售 费 用 率 逐 步 增 加, 带 来 收 入 增 速 的 快 速 提 升 % 40% 30% 20% 10% 0% 2006A 2007A 2008H12008H2 2009H1 2009H22010H1 2010H22011H1 医 药 制 造 收 入 销 售 费 用 销 售 费 用 率 制 造 收 入 同 比 增 速 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 公 司 公 告, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 20 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

22 5 盈 利 预 测 和 投 资 评 级 5.1 核 心 假 设 1 对 比 剂 : 对 比 剂 是 公 司 的 核 心 产 品 线, 同 时 公 司 也 是 国 内 行 业 龙 头, 收 入 增 速 将 快 于 行 业 平 均 水 平 ; 我 们 预 计 2012~2014 年 公 司 对 比 剂 业 务 收 入 将 保 持 37% 的 复 合 增 速, 其 中 新 产 品 碘 克 沙 醇 将 从 2013 年 起 逐 步 贡 献 收 入 2 精 神 神 经 产 品 线 : 我 们 认 为 2012~2014 年 九 味 镇 心 颗 粒 有 望 保 持 100% 70% 40% 的 较 高 增 速, 收 入 贡 献 占 比 逐 步 增 加 3 内 分 泌 产 品 线 : 我 们 认 为 降 糖 药 目 前 还 不 是 公 司 战 略 投 入 的 重 点, 主 要 通 过 经 销 商 渠 道 销 售, 复 合 增 速 保 持 在 10%, 瑞 格 列 奈 将 从 2013 年 其 贡 献 收 入 表 13: 北 陆 药 业 核 心 假 设 表 项 目 2008A 2009A 2010A 2011H1 2011E 2012E 2013E 2014E 一 对 比 剂 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 收 入 增 速 22% 20% 24% 35% 40% 40% 37% 35% 毛 利 率 78% 77% 77% 75% 75% 74% 73% 72% 二 精 神 神 经 类 药 品 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 收 入 增 速 258% 415% 100% 70% 40% 毛 利 率 75% 58% 55% 52% 50% 50% 二 降 糖 药 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 收 入 增 速 13% 3% 16% -14% 0% 10% 15% 15% 毛 利 率 71% 71% 77% 67% 66% 65% 64% 64% 四 药 品 经 销 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 收 入 增 速 -46% 25% -58% -95% -99% -100% 毛 利 率 3% 2% 2% 6% 6% -- 六 主 营 业 务 合 计 : 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 主 营 业 务 成 本 ( 百 万 元 ) 主 营 业 务 收 入 增 速 -24% 22% -16% -20% 7% 41% 38% 35% 主 营 业 务 毛 利 率 42% 40% 59% 75% 74% 73% 72% 71% 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 公 司 公 告, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 21 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

23 5.2 盈 利 预 测 我 们 预 测 公 司 2012~2014 年 营 业 收 入 和 净 利 润 将 保 持 37% 和 35% 的 复 合 增 长 ; 2011~2014 年 EPS= 元 / 股 表 14: 北 陆 药 业 年 盈 利 预 测 单 位 : 百 万 元 元 / 股 2008A 2009A 2010A 2011Q E 2012E 2013E 2014E 一 营 业 收 入 营 业 收 入 YOY -24% 22% -16% -3% 8% 40% 38% 35% 减 : 营 业 成 本 综 合 毛 利 率 42% 40% 59% 75% 74% 73% 72% 71% 二 营 业 毛 利 营 业 毛 利 YOY 21% 18% 22% 34% 37% 37% 36% 33% 减 : 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 加 : 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 三 营 业 利 润 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 四 利 润 总 额 减 : 所 得 税 费 用 五 净 利 润 销 售 净 利 率 15% 16% 23% 23% 22% 21% 21% 21% 减 : 少 数 股 东 损 益 六 归 属 于 母 公 司 股 东 净 利 润 净 利 润 YOY -6% 34% 23% -6% 1% 33% 37% 36% 当 前 总 股 本 七 全 面 摊 薄 EPS 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 申 万 研 究 5.3 投 资 评 级 我 们 认 为 北 陆 药 业 作 为 细 分 领 域 的 专 业 厂 商, 拥 有 多 个 对 比 剂 金 标 准 产 品 并 位 居 国 内 行 业 龙 头 地 位, 同 时 积 极 推 广 九 味 镇 心 颗 粒 收 入 有 望 放 量 公 司 调 整 经 营 战 略 后 聚 焦 主 业 大 力 推 行 营 销 变 革, 未 来 将 保 持 快 速 增 长 按 照 2012 年 30 倍 市 盈 率, 我 们 给 予 11.1 元 目 标 价, 对 应 2012~2014 年 动 态 P/E= 倍 ; 与 当 前 股 价 相 比 有 20% 的 上 涨 空 间, 首 次 覆 盖 给 予 增 持 评 级 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 22 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

24 6 核 心 假 设 风 险 对 比 剂 新 品 种 的 研 发 注 册 推 广 进 度 慢 于 预 期, 导 致 错 失 市 场 机 遇 对 比 剂 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 营 销 转 化 能 力 弱 于 对 手, 导 致 市 场 份 额 下 滑 九 味 镇 心 颗 粒 等 其 他 产 品 线 推 广 速 度 慢 于 预 期 加 快 开 拓 新 产 品 市 场, 短 期 费 用 投 入 高 于 预 期 药 品 降 价 风 险 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 23 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

25 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 王 华 : 中 小 公 司 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 24 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值