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1 ISSN ! i! hi µ ï «The Performance Measures for Muual Funds: A Simulaion Aroach Ç Lanfeng Kao* x Naional Universiy of Kaohsiung Anlin Chen Hui-Wen Tang é Meilan Tsao x Naional Sun Ya-Sen Universiy î {} ÉÃi ƒshare measure, Treynor measure, Jensen s αf araisal raio Ù ³ ¹ Ƀ ëãæ¾ il e¼¾ {} É Ù Ãu µ æ» {} ÉÃñ j Ãå Ù Share Treynor Araisal }¹ Š ÉÃñ j Ù Éà Jensen s α u à n{} Éà ~ Éà Îl Carhar q~ α u Ã É Ä } Ý ølf µ à ~ à i µƒ ôã z 667

2 {} Ée¼¾ v Š Éà qrå Éf ós jå É ƒ Å ~¹q {} És {} Ée¼ Fama-French Absrac The lieraure abou measuremen of orfolio erformance is exclusive bu conroversial. This aer emloys a simulaion aroach o evaluae fund erformance of randomly consruced orfolios and sylized orfolios. We find ha wihou marke-iming consideraion Jensen s α measures fund erformance recisely. On he oher hand, under marke-iming consideraion, α under Carhar model does a beer job in measuring fund erformance. Furhermore, marke-iming abiliy is yically under-esimaed. Keywords: Muual fund; Performance measure; Simulaion; Fama-French model; Momenum æ ê wã(inroducion) ƒ }Ãi Ö ƒöá É Ã Ù ƒ Share measure, Treynor measure, Jensen s α f araisal raio Ù Ã ~¹ (CAPM) CAPM q á ä äµ v Roll (1978) l s (securiiy marke line) á à ÛÃ(ambiguous) Dybvig and Ross (1985)ã Ùn É olœv µ à n s iµ iãol n Í (efficien fronier)dµ Í rã } Ã Û CAPM v }à CAPMñÃlîÚ á BealrÃe µ(firm characerisics) ¹ à à Banz (1981) n»(size effec) Rosenberg, Reid and Lansein (1985) n ós j»(book-o-marke effec) Ö ƒ Fama and French (1993)à ~ 1 Jegadeesh and Timan (1993) 1 Fama-French } ËØq } (marke facor) ä } (size relaed facor)e òq iä } (book-o-marke relaed facor) h668h

3 Chan, Jegadeesh and Lakonishok (1996) n(momenum) õ æ Ùn Bea me å i ªÃl CAPM á } l ŠÛ à ~á ôolöü¹ã» ós j»µ» }n ôúœ }(arbirage orfolio) ñ á lƒuã ~ ~ É Ê Bea ~ (non-bea facors) l u Š É Share measure, Treynor measure, Jensen s α f araisal raio äáé l {} É Lee and Jen (1978)f Mills (1970) Kohari and Warner (2001) v Ù {} É Ãu µ vã{} ÉÙ ¹ É Ãæ¾ n å wæã Ü Ù o Ã É q Ù o Ù m µ È ~à } v Fama and French (1993)à ~ ѵÛx ¹ ~ Ãq~ Ñ Loughran and Rier (2000)µÙ n ~ у CAPM á ~ ÑÎÛ Ã Á Û á ~ q~ ãµ ~ Û Ã Ñ e à ~ ~ ٠à µiñ ô Œð ~ Ù Ãu µ iœv e¼i în {à }f Ñ { } É }Ã É œƒ Ã È»Ü Ù } É ƒ Ã È Ë Û Ã É Ù Ñ ÉÎ ƒ û٠¾ n ƒ Ã Û ô ÃÙ iƒ ¹ f É ÃÙ lu ë¹ r~ Ù i dd æ ê fwãd~ å i dá î q d ¹»fe¼{¹ d Ö e dái h669h

4 {} Ée¼¾ v å i (Relaed lieraure) v à i¾ìl CAPM á Û æ Ùn ós jf» ƒö à l» ó s j»» å i nl ¹ ¹ ä åž(size effec)!!fama and French (1993)Ùn CAPM à ñ l l Å Ã~ ƒ s ~ (marke facor) ~ (size relaed facor)f ós j~ (book-o-marke relaed facor) ƒ n»(size effec)ãû Banz (1981) Reinganum (1981) mô }ñ Ö (risk-adjused reurn) ¹ }ñ Ö Malkiel and Xu (1997) áz Ãj Bea Ûô Ãñ ~ d Ú (1992) s Ž«(1995) á» ~ Chan and Chen (1991)~ æ Ùn»ÛeÕ~ (disressed-firm facor)g ~Šû y å ÃÕÛ ÃÉnñ ~ Ãñ Ù Bea œƒ nù~d òq i ¹ ä åž(book-o-marke effec) Rosenberg, Reid and Lansein (1985) ós j (book-o-marke sraegy) ~s ós jãå n ós jãå Ã á ª Fama and French (1992)Ùn ós jíþ Ã Ì {ªm» Fan and Peerson (1995) Ùn ós j Å ƒ Ãu} êv (1994)» (1994) áq Å s ~ ós j h670h

5 ¹ ä åž(momenum effec) Jegadeesh and Timan (1993)Ùn ~ 3 12 ôiã d o È ÃÅ j oè ÃÅ ƒ s Û Å d ƒ (momenum) Chan, Jegadeesh and Lakonishok (1996) ál Å å Ãi Å }à fûö à mô}å à (rice momenum) «å (earning momenum) Ùn (momenum sraegy)ãq Ù 3 12 ôi Fama-French ~ Ñ ¾ Œd~ Å Ã å i å l(2002)~ ~¹q s æ î(mehodology design) æ Ãð ~¹Ã{} ÉÙ l³{} É Ãæ {٠რ} Ö{ l {} ÉÃ È ivq ô Õn v Ãi ~ Ã É } à ~ ÉÙ ÛŽ u à Ãà wíµ ˆÃ~ Ù ÛŽ DBQN ÃÙ ƒ Tibsqf Ù Usfzos Ù Kfofo!α f Bqqsbjbm!sbuj Û ü Ã{} ÉÙ {! Fama-French ~ f(fama-french model and Momenum) ô CAPM à r l Fama and French à ~ Ñá à ~ {} És ~ } ~ f ós j~ i à Jensen s α l õu Fama-French ~ Ñ {} É Fama-French α à i R = α + β ( R ) + s SMB + h HML + ε 2 m, (1) R m ás }R á ñ SMB á ~ HML á ós j~ s f h ÎeŒá SMB f HML h671h

6 {} Ée¼¾ v Ì α 2 á Fama-French ~ Ñ {} É È Fama-French µ n ~ r Carhar (1997) m Fama-French à ~n ~ Ö ôq~q~ d l É i á Carhar α R = α + β ( R ) + s SMB + h HML + m Momenum + ε 3 m, (2) α 3 Momenum á ~ m Îá ~Ì Îáq~{} É {} É (marke iming) à Ã(orfolio selecion)r à f nã (marke iming)}á É ðî ~ ÉÉ Ã{i v Treynor and Mazuy (1966)f Henriksson and Meron (1981)µ nã i Œ {} É Ã!!Treynor and Mazuy (1966) à ÉÅ á TM R = α ( + ε, (3) β Rm ) + γ 1( Rm ) γ 1 Îá{} É ~ TM ÃÈ γ 1 áu ÎÈx{} É Ã ƒ Ã!!Henriksson and Meron (1981)Ã{} É Ž s } Œ ¹ ñ Ã Þ l Èx l á HM R = α + β ( R ) + γ 2 ( R ) D + ε, (4) m m D áù (indicaor variable µ dummy variable) ë Rm f 0 Î D =1 ŽÎ D =0 γ 2 Îá{} É ~ HM à h672h

7 ô ás Ê Ã ~ ~ ~ {} Éà ô s r Fama-French ~ f Carhar q~ à Ɋ ~ ~ É R = α + s SMB + h HML + ε β ( Rm ) + γ 1( Rm ) (5) R = α + β ( R ) D + s SMB + h HML + ε 2 ( Rm ) + γ P2 m (6) q~ {} ÉÃÎeŒá R = α + β R 2 3 ( m ) 1( m ) m + γ R Momenum + ε + s SMB + h HML + (7) R = α + β γ ( R ) D ( Rm ) + P2 m m Momenum + ε + s SMB + h HML + (8) ë{} É ƒu à Π1 γ fγ 2 ¹ {} É e¼(simulaion on erformance measures) ôœv Õ œƒè à {} É Ö{Œ v{} ÉÙ Õ n à }(consruced orfolio)ã ólœ ٠à µ(validiy) qr Õ Ñ Ã É l³ãæ Ñ Ã É ƒ Ã È h673h

8 {} Ée¼¾ v ( ) Õ (Random orfolio consrucion) ~á e d{} Éà Ãl d seál ôlq y¹µ µƒy¹ãå áu Õ u áu 80 1 i u i qr d {} ɵ Ãs èá iôå ~ ô i µƒå ª 50 iå l s Ãi } á }Ã É v 11 à }n 132 ô ÉiÖ{î É 2 µ 3 à 2 l 2 Œ Éà Πôƒ 109 ô É ô Éá 80 1 iùƒ i ô Éá 80 2 iùƒ 82 1 i l 109 ô ÉÎá 89 1 iùƒ i l É 3 Ã È á Î 97 ô Éá ô É Ùƒ á 80 1 i i ô Éá 80 2 i 83 1 i ô Éá 88 1 i i l µ Ã É v } Ã É œƒèz ôã ƒè Ù Ë Û ô Ã{} ÉÙ qr v¹ á i Õ Ü Õ Ã Éœƒ œƒ Œ È 1 i {} É α fγ v l É Ã α v¹ ~ s(jensen s α ) Fama-French ~(Fama-French α) v Carhar q~ (Carhar α) Ã} } Treynor-Mazuy f Henriksson-Meron µ nã ôle }É ÛŽ ¹ lnewey and Wes (1987) þ { l } }~ Ãð (overla) vã {å 3 ( ) Ñ É (Performance of sylized orfolio) 2 Chou, Lin and Lin (1999) á{} É ÃÉ É Ã ~ i eœl 2 f 3 É l Œ É Ã 3 Newey-Wes {Êî Ö wã iî Ö 1 î Ö 10 h674h

9 i ô ÃÜ Ñ Ã }ol v û ós j»f» l»á É äl ÑÅá à ~» ƒ à ós j»ù n ós jã á à ƒ à 4 ÎÙn É î oo µ È ÃÅ 5 Ñ Ã É ƒ Ã È ô{ó v Ñ Éà lù à µ Å Éà ÃÅeŒáy¹µ Í 30%sóf Ö 30%sóÃÅós jå Éà ÃÅÎá 30% ós jãå ós ÅÎÛ 30% ós jãå Å Éà ÃÅ {Û 30% à ŠŠÉà ÃÅ Û 30% ÃÅ rãæ î ós jãå ƒ à Û~q Î î ªg}à l᪠(2001)f Chen and Tu (2002) rã滹 iù ~q ÛŽ x dƒö à ví 30% Ö 30%à Πe ós jf ƒ l (arbirary) ª 30%à ÎÃlî ~Û Fama and French (1993) Carhar (1997)f Chen and Tu (2002) æ v Î æ vå}ã ΃ ¹³ å «j h675h

10 {} Ée¼¾ v È 1: fγ v Panel A: Ã{} ÉÙ sα 1 á Jensen s α Fama-French ~α 2 á Fama-French α Fama-French Momenum q~α 3 á Carhar α Panel B: Ã{} ÉÙ (Treynor-Mazuy ) sα 1 á Jensen s α Fama-French ~α 2 á Fama-French α α á Carhar α Fama-French Momenum q~ 3 Panel C: Ã{} ÉÙ (Henriksson-Meron ) sα 1 á Jensen s α á Fama-French α α á Carhar α Fama-French ~α 2 Fama-French Momenum q~ 3 Panel D: Treynor-Mazuy sγ 1 Fama-French ~γ 1 Fama-French Momenum q~γ 1 Panel E: Henriksson-Meron sγ 2 Fama-French ~γ 2 Fama-French Momenum q~γ 2 s R = α + β ( R ) + f 1 m f ε Fama-French ~ R f = α 2 + β ( Rm f ) + s SMB + hhml + ε Fama-French Momenum q~ R = α + β ( R ) + s SMB + h HML + m Momenum + ε f 3 m f Treynor-Mazuy R f = + m f Henriksson-Meron R f = + γ ( Rm f ) D + ε 2 γ ( R + ε 1 ) 2, h676h

11 (Daa source and variable definiion) iª Þq Ås 3200 s Ûn Ås ýf à Ãæ»g mèµ!! iµ vã nùq Å s ôœå in Å Ù i f ôi Œ äª ¾ h AREMOS þ n Å Ù i f ôi Œ eœás f ñm (roxy)!! m} ï (1) ôle ˆ~rÅ Ãsó(marke value) e sóãî ÛlÅ i² òlß ~rå î i ) j! ME j = ( 1 Åß ~r ) ( 1 Ö y¹i ME j ü se só (2) ós j j ós l -1 î ²ñ ó Å sójá î e BE / ME j = ( 1 î ² Å ñ ó) j / ( 1 ² Å só ) j (10) Å ñ óáåº o ŒÅÅ -1 ÅsóÎá -1 ² ò -1 î ² Åß ~rå (3) Jegadeesh and Timan (1993)ÙnÅs ƒ ~ 3 12 ôiã d s o ÃÅ oè ÃÅ È Ã Carhar j (9) h677h

12 {} Ée¼¾ v (1997)Îl o Ãá} à iy Carhar (1997) 7 lå Í 12 ôi á Ù PRIOR j ÛáÅ j ~ à î i 12 PRIOR = (1 + ) 1 (11) j R j i i= 1, R Å j à i ôy Fama and French (1993)Ãi }(mimicking orfolio) ~ (SMB) ós j~ (HML)f ~ (Momenum)É y»e¼(emirical resuls) i vã{} ÉÙ ~ v µn ³ ë à ˆ Œv e¼i ¹} Ù ~ É o vãœû CAPM õu Ù Ãu µ ~ Chou, Lin and Lin (1999) µù ÉÃÙƒ É É Ã ôeœ 2 f 3 Ùƒ à 2 3 ûþ~ i 4» 8 É ñ j(reward-risk raio of consruced orfolios) l ª 50 ôåµ }Ã É ñ È l{ Å á Ãj (benchmark)åè ƒ yû Ã È È 2 n } Éf{ Share Treynor f Araisal raio vã ñ j à ٠Panel A á{ É 7 Jegadeesh and Timan (1993)Ùn~à ën Í 1-2 ôiã» þ Chen and Tu (2002)~æ q Åsû áí 1-3 ôiã»d Hameed and Yuano (2002)f Fong, Lean, and Wong (2005)~æ q Åsû v Íà i l d{} ÉÃæ ¹ ~ ÃvÍ Ã á ë û š¹ø, 2003 ~ i y Carhar (1997)à ¾ ªÍ à á ~ à æ vå }à ΃ ¹³ å «j 8 ƒ à Äol} Ä ª 2 û h678h

13 È Panel B Îá } É ñ j È 2 x{ Share Treynor Araisal raio Fama-French Araisal raio f Carhar Araisal raio s óä¹ ¹ }Ãs ó { s óeœá 0.055, 0.555, , f s óá 0.024, 0.316, , f s ór ó ¹ ôe ñ j µ } Éà { þ ô» xvã ñ j ÃÙ }¹ Š É ÈÛ ~l Share Treynor f Araisal raio É ol É Å f(performance and marke-iming abiliy of consruced orfolios) {} É Ã Å } ðî iµõ Ã É ÅÛ Ã œƒ à u ÃÙ Ùn } Ú Å Û} ÉÃ} Ù ä ( ) Jensen s α (Performance measured by Jensen s α) ñ j à ٠r i Jensen s α Fama-French ~à α óf Carhar q~ã α ó á {} É Ãu µ É Ù È 3 Panel A } É} α Ù Ã ï î ls Ù ¹ ÉÃ È v³ wæã Jensen s α f Carhar α óeœ f Fama-French α óîá Û Jensen s α f Carhar α áè Ã É Îv Fama-French α á Ãwæ ë v~ ñ } Ùµ ó ½ ÃÛ Jensen s α Carhar αf Fama-French α Û Ã Ù ~á Ù Ù } Ƀ ¹ Ã È h679h

14 {} Ée¼¾ v È 2Éñj ï î l 36 i î Qbofm!B!;!{ ÉÃñj! Mean STD T-value Max Med Min Share Ù Treynor Ù Araisal j Fama-French Araisal j Carhar Araisal j Qbofm!C!;!l 61 iå }ÉÃñj! Share Ù Treynor Ù Araisal j Fama-French Araisal j Carhar Araisal j ~ HM µ TM à Jensen s αf Fama-French α Èx } É È Carhar αî x És œƒ Œ µ Œþà (HM ó TM óá-1.735) Û l É» x ~ qƒ Carhar q~ Ãαó u Ãg n ÉÃ È ( ) (Marke-iming abiliy) È 3 Panel B Ž l CAPM Fama-French ~Carhar q ~{} Éà ô HM f TM s óeœá , , , , f Ö¹ à h680h

15 Û ~ µ~ lá } ɃÖþà û xæ µùnã Œ l Š ÉÉ Ã ( ) Å µe¼(significance analyses of selecion and iming) È 3 ls óã µ Œ } ÉÙ Ã vµ ô Ã} óª óö o 1.96 { x ô û e» ƒ 5%l áuó Èx ô É Ù Šµ ŠÃ Ê Ù È 3É ï î l 36 i î Qbofm!B!;!v!µ! Mean STD T-value Max Med Min Jensen s Fama-French Carhar HM Jensen s HM Fama-French HM Carhar TM Jensen s TM Fama-French TM Carhar h681h

16 {} Ée¼¾ v Qbofm!C!;!! Mean STD T-value Max Med Min CAPM HM Fama-French HM Carhar HM CAPM TM Fama-French TM Carhar TM Qbofm!D!;!u 91 :1 {} É! Mean STD T-value Max Med Min Jensen s Fama-French Carhar HM Jensen s HM Fama-French HM Carhar TM Jensen s TM Fama-French TM Carhar h682h

17 Qbofm!E!;!u 91 :1 {} É! Mean STD T-value Max Med Min CAPM HM Fama-French HM Carhar HM CAPM TM Fama-French TM Carhar TM È 4 Panel A á} Ù óãe µƒ } É Jensen s α ¹ gƒ 10%à Fama-French α ¹ Carhar α ΃ g 5%à ûÈx~ É Ã Jensen s α Û ÃÙ Carhar α ÎÎ ol ª Fama-French α Î È 4 Panel A Ùn~ HM à Jensen s α Fama-French α gƒ 25%à ƒ Carhar α ΃g¹ 5%à ~ TM à Jensen s α f Fama-French α gƒ 25%à ƒ Carhar α ÎÛµƒ ~ qƒ Carhar α ÃÙ u à n{} ÉÃ È Jensen s α µ Fama-French α à Éà ٠Ãe {¹È 4 Panel B á }à œƒãiá à ٠qƒ Carhar à HM à d¹ 5%-10% m Ãà ä CAPM à HM à ã 75%l }l» ~ Éà Ål à Jensen s h683h

18 {} Ée¼¾ v α HM à Carhar α f TM à Carhar α Äà á ~ Š ÉÉ Ãiñ Îqƒ Carhar HM Ù Î ol ª ~»î Éà v Carhar HM Æ 4 ÇdºË òd k 36 h ì Æ òà -value uk s Ë } 5%Á i Ái Qbofm!B!;!v!µ! 99% % % Jensen s Fama-French Carhar HM Jensen s HM Fama-French HM Carhar TM Jensen s TM Fama-French TM Carhar h684h

19 Qbofm!C!;!! CAPM HM Fama-French HM Carhar HM CAPM TM Fama-French TM Carhar TM 99% % % »É ol v Jensen s α {} É (Performance of acual muual funds) ôœvu µƒ~q ˆ {} É i d{} É È»{¹È 3 Panel C á{} É È Panel D á{} É È 3 Panel C Ùn ël Jensen s α á{} É d{} Ƀ 0.175%à l Fama-French ~ á d{} É~æ ƒ-0.267%ã Û ~Ù } ƒ }à e¼ ôã ~ à Jensen s α Ž n{} ÉÃu~ ô á d{} É~u È ƒ u d{} Éà Š È 3 Panel D ¹ Ù n Ûùá~ Þ d{} ÉÃ È Ã» x Carhar ~ HM à áu ~ ô á d{} Éà e¼ùn~ à Carhar α g n{} É uvè 3 Panel C Carhar α x d h685h

20 {} Ée¼¾ v É œƒ È } ï d{} Ƀ ~ È ¹ } {} ÉÃ È Û d{} Év¹ œƒ q Ñ É È (Performance of sylized orfolios) Œv }Ãi ÉÙ Ãu µr ô Œv Ãà ~ Ñ Éà v¹ Ñ ÉÃ Ñ á à Œv Ñ Éol } Ù Ž n ÃÃ Ñ Ñ Ã ÉÎnÙ (size) ós j (Book-o-Marke)f (momenum)ñ É È eœ ¹ ( ) É (Performance of size sylized orfolios) iœv û(size-effec) n }É ÉfÉ Daniel and Timan (1997, 1998)Ùn Å Ã ~ ~ Ö j Å Ãu à ÉÙ Ùn Å É ƒ Ã È Å ÉÎåg È 5 á } Å É~} Ù Ã È ~ Jensen s α f Fama-French α u Ùn ŠɃ Ãu ( óeœá f ) ~õ Jensen s α f Fama-French α Ùn Å É Carhar α ÎÙ ( óá-1.332)å Éû x Jensen s α ~ É } Fama-French α u ~ x ŠɃu ô~ } Éà Ž Fama-French α û qr È 5 Panel B µƒù áîó { ¹ ŠÃ È 5 Å ÉÃ È 5 Ùn~ Jensen s α f Carhar α Ùn Å ÉÈ ( óe Œá f-5.455) ~ à Îqƒ Carhar α x ŠɃ Ã È Panel B Ùn Éà Š }È 5 û ô } ɵ û {Ñ É ÃiÙ ~ É l Jensen s α ál ~õ Îl Carhar α á h686h

21 ( ) ós j É (Performance of book-o-marke sylized orfolios) ós j» Û Å Ãðî~ Rosenberg, Reid and Lansein (1985) á ós j ÃÅ ƒ Ã Û Carhar (1997)Î ~{} É ós jã Ƀ ÃdÃæ Ùn ós jãå ilq Å s á É } µl ós jå É ƒ È 6 á ós jf ós jå É Panel A x ÛŽ qƒ Jensen s α f Fama-French α x ós j É }ƒ à ( óeœá f 9.340) ós jå Éà ~ à Carhar α Panel B ÎÙn ós jå Éà Û~á ŠÃ Ú Æ 5 Ä í ì k 36 h ì Panel A : u Jensen s Fama-French Carhar HM Mean STD T-value Max Med Min Jensen s HM Fama-French HM Carhar TM Jensen s TM Fama-French TM Carhar h687h

22 {} Ée¼¾ v Panel B : Mean STD T-value Max Med Min CAPM HM Fama-French HM Carhar HM CAPM TM Fama-French TM Carhar TM *à Ä í ì Æ 6 Š òq i òq i í ì k 36 h ì Panel A : u Jensen s Mean STD T-value Max Med Min Fama-French Carhar Jensen s HM HM Fama-French HM Carhar TM Jensen s TM Fama-French TM Carhar h688h

23 Panel B : Mean STD T-value Max Med Min CAPM HM Fama-French HM Carhar HM CAPM TM Fama-French TM Carhar TM *à òq iä í ì È 6 á ós jå Éà ~ à Jensen s α f Carhar α Ùn ós jå ÉÈ ( ó á f-4.141) Fama-French α Î áè (=21.175) ~ à Jensen s α f Fama-French α Î á ós jå É È Carhar α ÎPanel B Ùn ós jå É Š» ô á ós jå É ƒ ós j Å É þ à Jensen s α fã Carhar α u g n ÉÃ È ô»} Éà ë ( ) É (Performance of momenum sylized orfolios) ÌÙl³ÃÅ ~È d ƒ Ã È q ÅsÛŽ ~ ~ å i (2002)Ùn ~ ~ q Ås Êà ~ È 7 Å ÉÈ 7 {x ~ h689h

24 {} Ée¼¾ v Jensen s α Ù Å É (=-6.717) Fama-French α Î á Å É (=26.323) ~ Î Jensen s α f Fama-French α á Å ÉÈ Panel B Î x ~ Å ÉÃ þ ~~ gå É(È 7 Panel A µ{x) ~ Ã Å É È ~ Î Jensen s α f Fama-French α á È Carhar α ÎÙ È Panel B ÎÙn Å ÉÃ Æ 7 Š í ì k 36 h ì Panel A : u Mean STD T-value Max Med Min Jensen s Fama-French Carhar HM Jensen s HM Fama-French Carhar HM TM Jensen s TM Fama-French TM Carhar h690h

25 Panel B : Mean STD T-value Max Med Min CAPM HM Fama-French HM Carhar HM CAPM TM Fama-French TM Carhar TM á Å ï î! {Íû á à Jensen s α f à Carhar α u g n Éà v ôù Œ È 7 û ô Å Éf Å ÉÃ È Å É Jensen s α = Å É Jensen s α = (2002) áq Ås Ê ~ à å«(conclusion) {} ɵ h ÃÛ Ã Å vã{} ÉÙ ~ v n ³ wæã vü Ù á È Ã É~q Ù ÃŒ áè à ñ } Ùµ æ Œv } Éf Ñ ÉÃi } vã ÉÙ ÛŽ u à n Éà æ»ùn {} Éà ñ j Ãå Ù Share Treynor f Araisal } Š Éu à ñ j h691h

26 {} Ée¼¾ v ƒ {} ÉÃÙ ~ Jensen s α u à n{} Éà ~ Éà ÎlCarhar α u Ã É Û Carhar α û Û e qr ÉÃÎ Š ƒã îã Ñ É Ã Jensen s αf à Carhar α u Ã É Ñ É xå Éf ós jå Ƀ ~¹q Åsu {} Éël à Jensen s α æ d Ƀ Ã Û xn d{} É Ã Carhar α ÎÙn d{} É ƒ ~ Ã{} É Ù µ ɵvæ û {} ÉÃ È olƒu à ù É µ à Ƀ à ol ¹{ } Éà ƒu Ãol Œ~á É Ã n És û ~ iãæ ƒ ¹{} És à { ý i» 1994 s Ñ Å ój jfe ň Ú üç ø æ î» êv 1994 j ó/s jfe Å -åš¾ v æ µ i š¹ø 2003 {} ÉÙÅd s ý n 15 3 : q Å ~ y~ e¼ e¼ 19 3 : É d y¹ É Ó», n 9 1 : 1-25 ü 1999 q ~ Å ñe¼ ~ iã Ú 1992 q Åse Œ y v æ æ µ i s Ž«1995 e Å Å s æ s ý n 7 2 : 1-28 h692h

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