國立空中大學商學學報22期

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2 商 學 學 報 第 二 十 二 期 中 華 民 國 一 三 年 七 月 目 錄 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子... 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 1 第 三 方 支 付 之 研 究... 沈 淑 惠 21 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響... 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 41 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響... 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 67 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究... 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 87 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策... 謝 明 瑞 105 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式... 蘇 國 樑 119

3 商 學 學 報, 第 22 期.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 第 1-20 頁 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 曲 靜 芳 1 2, 陳 秋 萍 摘 要 根 據 投 信 投 顧 公 會 統 計 自 2006 年 到 2012 年 底, 境 外 基 金 資 產 增 加 的 速 度 高 達 倍, 且 發 行 檔 數 亦 高 達 1026 檔 (2012 年 9 月 底 ), 表 示 國 內 投 資 人 對 境 外 基 金 特 殊 的 喜 愛, 但 眾 多 境 外 基 金 中, 投 資 人 要 如 何 選 擇 是 一 大 難 題, 因 此 本 研 究 試 圖 找 出 影 響 基 金 報 酬 的 關 鍵 性 因 子 本 文 將 利 用 Bea 夏 普 指 數 隱 含 波 動 度 (VIX) 前 期 景 氣 對 策 信 號 及 M1B ( 貨 幣 總 計 數 ) 五 項 因 素, 並 將 樣 本 基 金 按 照 規 模 (Size) 大 小 和 五 年 投 資 報 酬 率 (ROI) 高 低 形 成 九 個 投 資 組 合 矩 陣, 利 用 迴 歸 分 析 法 發 現 隱 含 波 動 度 (VIX) 在 每 一 種 組 合 下, 皆 與 基 金 投 資 報 酬 率 呈 現 顯 著 負 向 關 係, 表 示 投 資 人 在 越 恐 慌 的 情 形 下 越 容 易 下 殺 投 資 標 的, 造 成 報 酬 下 滑 的 現 象, 故 以 將 其 運 用 在 投 資 經 驗 中, 當 市 場 越 恐 慌 時 越 接 近 逆 勢 反 轉, 在 低 點 投 入 資 金 反 而 是 比 較 安 全 的 方 式 其 次,Bea 與 夏 普 指 數 在 其 中 六 種 投 資 組 合 中, 皆 與 投 資 報 酬 率 呈 現 顯 著 正 向 關 係, 可 建 議 兩 者 不 失 為 嚴 選 基 金 的 重 要 參 考 指 標 關 鍵 詞 : 共 同 基 金 ; 隱 含 波 動 度 ;Bea; 夏 普 指 數 1 佛 光 大 學 管 理 學 系 助 理 教 授 2 佛 光 大 學 管 理 學 系 碩 士 生 -1-

4 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 The Deerminans of he Holding Period Reurn of he Muual Funds Ching-Fang, Chi,Chiu-Ping, Chen Absrac From 2006 o 2012, according o Securiies Invesmen Trus and Consuling Associaion (SITCA) record, he growh of offshore fund asses is up o imes and he number of issuing is 1,026 (a he end of Sepember 2012). I means domesic invesors like offshore fund mosly. I is very difficul o choose from so many funds. So we ry o find which one is he key facor. In his research, Bea, Sharpe, VIX (Volailiy Index), Bus (Economic monioring indicaor), M1B are used. We sor our samples according o he fund sizes and he ROI of 5 years geing 9 porfolios and use regression model o find here is a significanly negaive relaionship beween VIX and ROI. When he invesors sell heir posiions wih fear, i resuls in he phenomenon of declining reurns. We can use i as our experience. When he marke wih panici means he marke performance will be reverse. I will be a safe way o inves when VIX is lower. And hen, Bea and Sharpe index are posiively relaed o ROIs in six porfolios. We sugges ha boh of hem are imporan index when invesors chose muual funds. Key words: Muual funds ; VIX; Bea; Sharpe index -2-

5 .3 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 壹 緒 論 在 現 代 資 訊 爆 炸 迅 速 傳 遞 網 路 無 國 界 的 時 代 中, 金 融 商 品 的 日 新 月 異 亦 為 人 們 帶 來 許 多 理 財 投 資 選 項 就 國 內 投 資 人 而 言, 最 常 使 用 的 理 財 工 具 不 外 乎 定 存 基 金 股 票 與 債 券 等, 但 根 據 主 計 處 統 計, 民 國 101 年 10 月 份 的 消 費 者 物 價 指 數 年 增 率 (CPI) 為 2.36%, 而 五 大 銀 行 ( 台 灣 銀 行 合 作 金 庫 銀 行 第 一 銀 行 華 南 銀 行 及 台 灣 土 地 銀 行 ) 101 年 10 月 份 的 一 年 期 定 期 存 款 固 定 利 率 為 1.38% ( 年 息 ), 存 款 利 息 過 低, 微 利 時 代 來 臨, 民 眾 的 資 產 呈 現 縮 水 的 狀 態, 長 期 下 來 根 本 無 法 對 抗 通 貨 膨 脹 然 而, 根 據 統 計 資 料 顯 示 台 灣 投 信 投 顧 的 資 產 總 額 在 2000 年 7 月 為 4,864 億 元 一 路 增 加 到 2012 年 10 月 份 的 28,103 億 元, 資 產 膨 脹 了 5.78 倍, 代 表 國 人 的 多 元 的 投 資 觀 念 逐 漸 建 立, 且 不 排 除 選 擇 由 專 業 投 資 金 融 機 構 代 操 發 行 的 金 融 商 品, 期 望 利 用 長 期 複 利 的 效 果 為 自 己 存 下 一 桶 金 而 國 內 發 行 的 基 金 在 2000 年 7 月 由 278 支 發 展 到 2012 年 10 月 份 為 止 達 到 632 支, 基 金 的 類 型 除 了 常 見 的 股 票 型 平 衡 型 類 貨 幣 市 場 型 固 定 收 益 型 之 外, 還 增 加 了 貨 幣 市 場 基 金 組 合 型 保 本 型 不 動 產 證 券 化 型 指 數 股 票 型 指 數 型 及 傘 型 基 金 等 類 型 的 基 金, 可 供 選 擇 的 投 資 標 的 很 多, 但 投 資 人 的 資 金 只 有 一 份, 到 底 哪 一 檔 基 金 值 得 投 資 人 青 睞? 這 個 問 題 經 常 困 擾 著 投 資 人 加 上, 國 內 投 資 人 對 國 際 化 金 融 商 品 的 接 受 度 日 益 增 加, 亦 使 得 國 內 積 極 開 放 境 外 基 金, 截 至 2012 年 9 月 底 為 止, 金 管 會 共 核 准 39 家 總 代 理 人 75 家 境 外 基 金 機 構 1026 檔 境 外 基 金, 境 外 基 金 總 代 理 資 產 規 模 總 額 也 由 2006 年 4 月 的 86 億 元 增 加 到 2012 年 9 月 份 的 25,439 億 元, 資 產 增 加 的 速 度 驚 人, 在 短 短 的 6 年 內 竟 然 高 達 倍, 顯 示 國 人 對 境 外 基 金 的 偏 好 與 狂 -3-

6 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 熱, 認 同 國 外 基 金 經 理 人 的 操 作 手 法 能 為 自 己 獲 利 而 在 基 金 績 效 評 估 的 相 關 文 獻 中, 許 多 文 獻 常 使 用 Bea Treynor Sharpe Jensen α 與 IR 資 訊 指 標 (Informaion raio) 等 指 標 衡 量 基 金 績 效, 例 如 : Grinold and Kahn (1995) 有 些 文 獻 支 持 可 利 用 4433 法 則 篩 選 出 中 長 期 績 效 穩 健 的 基 金 ( 邱 顯 比,1993); 有 些 文 獻 發 現 VIX 指 數 ( 又 稱 為 恐 慌 指 數 或 情 緒 指 標 ) 對 基 金 績 效 有 顯 著 影 響 ( 劉 美 惠,2012; 何 麗 芳,2012); 有 些 文 獻 則 使 用 因 子 模 型 檢 測 基 金 績 效, 例 如 : 傅 澤 偉 林 曼 莉 沈 孟 賢 (2006), 高 蘭 芬 陳 安 琳 余 育 欣 盧 正 壽 (2007) 因 此, 本 文 將 以 研 究 期 間 曾 經 榮 獲 Smar 智 富 台 灣 基 金 獎 最 佳 基 金 之 的 境 外 基 金 作 為 研 究 對 象, 再 利 用 風 險 溢 酬 代 理 變 (Bea 與 夏 普 指 數 ) 恐 慌 指 數 (VIX) 及 總 體 變 數 ( 景 氣 循 環 對 策 分 數 與 貨 幣 總 計 數 M1B) 五 種 自 變 數, 研 究 分 析 上 述 何 者 可 能 能 夠 較 完 整 詮 釋 同 期 基 金 投 資 組 合 報 酬 率, 以 提 供 基 金 投 資 人 未 來 可 以 參 考 的 重 要 指 標 之 一 貳 文 獻 回 顧 一 評 估 基 金 績 效 的 方 法 傳 統 的 績 效 評 估 方 式 夏 普 指 數 (Sharpe Index) 崔 納 指 數 (Treynor Index) 詹 森 指 數 (Jensen Index) 和 資 訊 比 率 (Informaion Raio) 其 中 夏 普 指 數 (Sharpe Index) 則 是 由 Sharpe (1966) 所 提 出, 結 合 報 酬 與 變 異 概 念 的 指 標, 由 基 金 投 資 組 合 之 平 均 ( 年 ) 報 酬 率 先 減 去 平 均 無 風 險 報 酬 率 後, 再 除 以 總 風 險, 衡 量 承 擔 每 單 位 總 風 險 之 後 所 得 到 的 風 險 溢 酬, 投 資 組 合 的 夏 普 指 數 越 高, 績 效 越 好 但 一 般 投 資 人 只 在 意 下 方 風 險, 並 不 在 意 上 方 風 險, 也 就 是 只 介 意 賠 了 多 少 而 不 是 賺 了 多 少 對 夏 普 指 數 來 說 其 缺 點 就 是 無 法 顯 示 多 數 -4-

7 .5 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 投 資 人 僅 在 意 的 下 方 風 險 Treynor (1965) 發 表 崔 納 指 數 (Treynor Index), 係 以 基 金 投 資 組 合 之 平 均 ( 年 ) 報 酬 率 先 減 去 平 均 無 風 險 報 酬 率 後, 再 除 以 系 統 風 險 (Bea), 代 表 承 擔 每 單 位 系 統 風 險 之 下 所 得 到 的 風 險 貼 水 夏 普 指 數 和 崔 納 指 數 的 概 念 類 似, 只 差 在 分 母 的 不 同, 夏 普 指 數 除 以 標 準 差, 衡 量 的 是 總 風 險, 崔 納 指 數 除 以 系 統 風 險 (Bea) 系 統 風 險 是 市 場 上 所 有 投 資 人 無 法 規 避 的 風 險 對 投 資 組 合 來 說, 崔 納 指 數 越 高, 績 效 越 好 詹 森 指 數 (Jensen Index) 又 稱 之 為 α 指 標 Jensen (1968) 所 提 出, 他 認 為 夏 普 指 數 與 崔 納 指 數 只 針 對 基 金 績 效 評 比 作 相 對 性 的 排 列 比 較, 無 法 評 估 績 效 的 絕 對 標 準, 因 此 要 和 大 盤 績 效 相 比 他 採 用 CAPM 模 式 再 加 上 誤 差 值, 投 資 組 合 報 酬 率 與 無 風 險 利 率 之 差 會 等 於 α 再 加 上 Bea 乘 上 市 場 報 酬 率 與 無 風 險 利 率 之 差 最 後 加 上 殘 差 項 α 所 代 表 的 是 指 經 由 系 統 風 險 調 整 下 基 金 經 理 人 的 真 正 投 資 績 效, 若 α 大 於 零 則 表 示 基 金 的 投 資 績 效 贏 過 風 險 調 整 後 的 大 盤, 基 金 經 理 人 有 選 股 能 力 若 α 小 於 零 則 是 績 效 輸 給 風 險 調 整 後 的 大 盤 等 於 零 則 和 大 盤 不 相 上 下 資 訊 比 率 也 是 一 項 衡 量 基 金 績 效 的 指 標, 以 投 資 組 合 報 酬 率 減 去 標 竿 指 數 報 酬 率 再 除 以 標 準 差, 計 算 在 每 單 位 風 險 之 下, 基 金 經 理 人 主 動 操 作 所 帶 來 的 溢 酬 來 評 估 基 金 報 酬 Grinold and Kahn (1995) 認 為 合 理 的 資 訊 比 率 必 須 介 於 0.5 到 1 之 間, 當 經 理 人 的 資 訊 比 率 為 0.5 時, 則 代 表 "good", 當 資 訊 比 率 為 0.75 時, 則 代 表 "very good", 而 資 訊 比 率 為 1 時, 則 代 表 "excepional" 黃 聖 棠 (2008) 除 了 利 用 平 均 報 酬 率 Treynor Sharpe Jensen 指 標 之 外 再 加 入 Treynor and Black (1973) 所 提 出 的 IR (Informaion raio) 指 標, 研 究 1991 年 1 月 至 2008 年 8 月 之 間 的 股 票 型 及 債 券 型 基 金, 總 共 有 52,392 筆 資 料 結 果 顯 示 在 此 期 間 內 以 跨 國 投 資 債 券 有 買 回 的 IR 值 最 高, 但 也 不 過 -5-

8 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 是 0.36, 很 多 類 型 的 基 金 IR 值 甚 至 是 負 的, 輸 給 大 盤 應 有 的 報 酬, 表 示 基 金 經 理 人 主 動 操 作 要 超 越 標 竿 指 標 實 屬 不 易 但 有 鑑 於 上 述 指 標 是 無 法 區 分 基 金 經 理 人 的 擇 時 與 擇 股 能 力 Treynor and Mazuy (1966) Henriksson and Meron (1981) 等 人 提 出 擇 時 指 標, 係 指 基 金 經 理 人 預 測 未 來 大 盤 走 勢, 利 用 改 變 Bea 值 的 方 式 來 調 整 投 資 組 合 策 略 預 期 未 來 多 頭 走 勢 則 提 高 Bea 值, 採 取 較 積 極 的 投 資 策 略 如 增 加 資 金 投 入 調 高 風 險 性 資 產 的 持 有 比 率 以 求 更 高 的 報 酬 率 ; 在 空 頭 時 期 則 降 低 Bea 值, 採 取 較 保 守 的 投 資 策 略 如 減 少 資 金 投 入 或 增 加 風 險 性 低 的 資 產 持 有 比 率 以 求 降 低 損 失, 因 此 特 徵 線 應 該 是 曲 線 而 不 是 直 線 林 志 娟 江 妙 真 張 慶 暉 溫 博 仕 (2005) 研 究 台 灣 債 券 股 票 平 衡 型 - 國 內 價 值 股 票 型 中 的 12 檔 基 金, 採 用 績 效 衡 量 的 指 標 有 Treynor Sharpe Jensen, 擇 時 能 力 則 有 Treynor&Mazuy 和 Henriksson&Meron 兩 種 模 型, 結 果 發 現 以 Treynor Sharpe Jensen 這 三 種 績 效 評 估 報 酬 率 的 區 別 不 大 而 高 蘭 芬 陳 安 琳 湯 惠 雯 曹 美 蘭 (2005) 採 用 模 擬 方 式, 以 台 灣 證 券 交 易 所 上 所 有 交 易 的 股 票 為 母 體 建 構 隨 機 樣 本, 每 個 月 隨 機 選 取 50 支 股 票 並 以 簡 單 平 均 的 方 式 形 成 投 資 組 合, 以 Sharpe Treynor Jensen s α 及 Appraisal raio, 還 有 Fama-French 三 因 子 模 型 及 Carhar 四 因 子 模 式,Treynor&Mazuy 和 Henriksson&Meron 選 股 擇 時 模 型 來 衡 量 基 金 績 效 結 果 顯 示 Sharpe Treynor Appraisal 等 指 標 會 低 估 基 金 的 實 際 投 資 績 效 表 現 在 不 考 慮 基 金 的 擇 時 能 力 之 下 以 Jensen s α 為 最 恰 當 的 績 效 衡 量 指 標 ; 反 之 在 考 慮 基 金 的 擇 時 能 力 下, 以 Carhar 四 因 子 模 式 較 能 正 確 的 衡 量 基 金 績 效 有 鑑 於 上 述 文 獻, 我 們 發 現 系 統 風 險 (Bea) 與 夏 普 指 數 (Sharpe Index) 是 歷 久 彌 新 的 基 金 基 衡 量 指 標, 倘 若 兩 指 標 與 基 金 同 期 報 酬 率 有 顯 著 的 相 關 性 存 在, 則 投 資 人 便 可 將 其 納 入 選 擇 基 金 的 參 考 指 標 之 一 -6-

9 .7 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 二 影 響 基 金 績 效 的 原 因 有 些 學 者 發 現 熱 門 基 金 會 有 超 額 報 酬, 例 如 :Grinbla, Timan and Wermers (1995) 發 現 基 金 在 不 計 算 經 理 費 和 交 易 費 用 之 前 採 用 動 能 策 略, 通 常 會 有 比 較 好 的 績 效, 顯 示 交 易 成 本 或 費 用 會 影 響 基 金 績 效 表 現 但 Carhar (1997) 持 相 反 意 見, 認 為 單 獨 的 基 金 採 用 一 年 期 的 動 能 策 略, 扣 除 掉 費 用 之 後 的 超 額 報 酬 並 不 顯 著 倪 衍 森 李 仁 在 李 方 瑋 (2010) 採 用 複 迴 歸 方 程 式 檢 測 和 基 金 績 效 相 關 的 七 項 因 素 分 別 為 採 4433 法 則 下 入 選 的 次 數 基 金 成 立 年 資 經 理 人 更 換 次 數 基 金 規 模 變 化 手 續 費 管 理 年 費 保 管 費 等 評 估 此 七 項 因 素 和 績 效 呈 現 正 相 關 還 是 負 相 關 實 證 結 果 顯 示 7 項 因 素 當 中, 入 選 次 數 和 基 金 規 模 變 化 保 管 費 與 績 效 呈 現 正 相 關, 基 金 成 立 年 資 經 理 人 更 換 次 數 手 續 費 管 理 年 費 則 與 績 效 呈 負 相 關 其 中 入 選 的 次 數 和 績 效 有 非 常 顯 著 的 正 相 關, 基 金 成 立 年 資 和 基 金 規 模 變 化 和 績 效 呈 正 相 關 王 朝 仕 (2011) 使 用 持 有 期 間 法 (Buy-and-hold Approach) 和 Fama-French 三 因 子 模 型 研 究 投 資 申 購 熱 潮 與 基 金 績 效 兩 者 之 間 的 關 係, 研 究 結 果 發 現 上 市 前 的 申 購 熱 度 很 熱, 造 成 投 資 人 追 逐, 往 往 會 有 超 額 利 潤 的 產 生 同 年 孔 秀 琴 李 玫 郁 蔡 永 聰 (2011) 以 三 種 方 法,M1B 年 增 率 四 四 三 三 法 則 結 合 M1B 四 四 三 三 法 則 和 Bea 係 數 來 衡 量 基 金 績 效 研 究 結 果 發 現 投 資 人 利 用 M1B 年 增 率 作 為 擇 時 的 指 標, 以 單 筆 投 資 的 績 效 會 勝 過 定 期 定 額 的 績 效 而 其 結 合 M1B 四 四 三 三 法 則 和 Bea 係 數 來 分 析 單 筆 和 定 期 定 額 投 資 績 效, 將 Bea 係 數 細 分 下 述 三 種 情 況, 結 果 發 現 當 Bea 係 數 1 的 情 況 下, 單 筆 的 績 效 必 定 會 超 越 大 盤, 也 勝 過 定 期 定 額 其 次, 當 0.8 Bea 係 數 <1 時, 則 單 筆 的 投 資 績 效 遠 遠 超 越 定 期 定 額 投 資 績 效 最 後, 當 -7-

10 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Bea 係 數 <0.8 時, 單 筆 和 定 期 定 額 的 績 效 相 差 不 遠, 甚 至 輸 給 大 盤 參 實 證 模 型 一 變 數 介 紹 先 根 據 公 式 (1) 算 出 各 檔 基 金 的 投 資 報 酬 率, 其 次 再 形 成 投 資 組 合 報 酬 率 P P 1 R (1) P 1 其 中 R 為 第 期 的 基 金 報 酬 ; P 為 第 期 的 基 金 淨 值 ; R 1 為 第 -1 期 的 基 金 淨 值 形 成 基 金 投 資 組 合 報 酬 率 ( ROI 即 迴 歸 式 中 的 Y) 的 方 法, 採 用 類 似 Fama and MacBeh (1973) 提 到 的 相 依 排 序 (dependen soring) 方 式 形 成 3, 將 所 有 的 樣 本 基 金, 先 依 基 金 規 模 大 小 分 群, 由 小 至 大 分 成 等 三 個 群 組 (small medium large), 再 依 照 各 基 金 5 年 期 的 年 化 報 酬 率, 由 低 至 高 分 成 三 個 級 距 (low medium high), 形 成 一 個 3 3 的 投 資 組 合 報 酬 矩 陣, 共 計 9 組 投 資 組 合 其 次, 利 用 下 列 公 式 求 算 出 Bea 係 數, R R (2) i i i m i 其 中 R 為 個 別 資 產 i 的 報 酬 率, R 為 大 盤 指 數 的 報 酬 率, 為 迴 歸 係 i 數, 即 係 數 一 般 而 言 市 場 上 的 風 險 分 為 系 統 風 險 和 非 系 統 風 險, 當 市 場 風 險 因 素 發 生 時, 將 會 影 響 市 場 上 所 有 證 券 價 格 的 波 動, 是 無 法 透 過 多 角 化 投 資 加 以 分 散 的 風 險 非 系 統 風 險 則 是 指 個 別 公 司 特 有 的 風 險 m i 3 Fama and MacBeh (1973) 所 提 到 的 相 依 排 序 (dependen soring) 是 採 rolling 的 方 式, 但 本 研 究 則 是 以 2008 年 的 月 資 料 做 分 群 設 定 -8-

11 .9 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 再 者,Sharpe 指 數 為 公 式 (3) 所 示 : S R R i i f i (3) R f 為 無 風 險 的 利 率 報 酬, i 為 其 中 S i 為 夏 普 指 數, R i 為 基 金 的 報 酬 率, 單 一 基 金 報 酬 率 的 標 準 差, 夏 普 指 數 (Sharpe index) 由 Sharpe (1966) 所 提 出 的 Sharpe raio, 其 用 來 評 估 在 承 擔 每 單 位 風 險 下, 投 資 組 合 所 能 得 到 的 超 額 報 酬 Sharpe raio 越 高 的 基 金 表 示 承 擔 同 樣 的 風 險, 所 得 到 的 報 酬 率 越 高,Sharpe raio 越 低 的 基 金 表 示 承 擔 同 樣 的 風 險, 所 得 到 的 報 酬 率 越 低 最 後, 我 們 還 利 用 芝 加 哥 選 擇 權 交 易 所 (CBOE) 所 編 算 的 S&P 500 指 數 選 擇 權 的 隱 含 波 動 率 (Implied Volailiy) 若 該 隱 含 波 動 率 高, 表 示 VIX 指 數 會 越 高 VIX 指 數 測 量 未 來 三 十 天 內 市 場 預 期 的 波 動 程 度, 可 以 用 來 評 估 未 來 的 風 險, 又 被 稱 之 為 恐 慌 指 數 VIX 表 達 了 期 權 投 資 者 對 未 來 股 票 市 場 波 動 性 的 預 期, 當 指 數 越 高 時, 顯 示 投 資 者 預 期 未 來 股 價 指 數 的 波 動 性 越 劇 烈 ; 當 VIX 指 數 越 低 時, 代 表 投 資 者 認 為 未 來 的 股 價 波 動 將 趨 於 和 緩 此 指 數 可 反 應 投 資 者 對 未 來 股 價 波 動 的 預 期, 甚 至 可 觀 察 期 權 參 與 者 的 心 理 表 現, 又 被 稱 為 投 資 者 情 緒 指 標 (fear index of invesors) 由 於, 本 文 研 究 目 的 在 於 國 內 投 資 人 在 面 對 選 擇 境 外 基 金 時, 應 該 可 以 選 擇 哪 些 的 重 要 指 標 作 為 參 考, 因 此 國 內 的 景 氣 狀 況 與 貨 幣 政 策 的 走 向, 理 應 會 有 機 會 對 國 人 選 擇 基 金 產 生 影 響, 故 本 文 另 將 景 氣 循 環 對 策 分 數 與 貨 幣 總 計 數 M1B 選 入 自 變 數 內, 其 中 當 M1B 年 增 率 增 加 代 表 熱 錢 釋 放 到 市 場 上 來, 在 資 金 充 沛 的 情 形 下 股 市 容 易 上 漲, 所 以 常 被 拿 來 當 作 股 市 動 能 的 指 標 二 迴 歸 分 析 本 文 乃 選 取 2008 年 1 月 底 至 2012 年 12 月 底, 共 5 年 (60 個 月 ) 為 研 究 期 間, 因 為 橫 跨 金 融 海 嘯 期 間, 經 過 股 市 空 頭 的 洗 禮, 基 金 淨 值 波 動 度 大, -9-

12 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 較 符 合 真 實 的 投 資 環 境 狀 況, 而 資 料 頻 率 採 用 月 資 料 本 研 究 採 取 Bea 指 數,Sharpe 指 數 作 為 衡 量 績 效 的 指 標, 以 上 Bea 指 數,Sharpe 指 數 取 自 於 TEJ 台 灣 新 報 VIX ( 波 動 率 指 數 ) Bus ( 景 氣 對 策 分 數 ) 採 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數, 數 據 資 料 則 來 自 於 時 報 贏 家 資 料 庫, 但 因 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數 會 在 月 底 發 布, 會 有 落 後 一 期 的 現 象, 故 研 究 時 採 落 後 一 期 的 資 料 M1B ( 貨 幣 總 計 數 ) 資 料 取 自 於 行 政 院 經 濟 建 設 委 員 會 官 方 網 站 4 而 Smar 智 富 台 灣 基 金 獎 得 獎 名 單 來 自 於 Smar 智 富 官 方 網 站 年 至 2012 年 Smar 智 富 台 灣 基 金 獎 得 獎 基 金 共 75 支, 扣 除 國 內 基 金 18 檔 之 外, 因 資 料 不 全 的 緣 故 還 扣 除 3 檔 國 外 基 金 ( 富 蘭 克 林 公 用 事 業 基 金, 摩 根 富 林 明 東 歐 基 金, 霸 菱 全 球 新 興 市 場 ), 故 研 究 對 象 共 54 檔 共 同 基 金 將 54 檔 基 金 按 基 金 規 模 大 小 與 報 酬 率 再 細 分 為 9 組, 分 別 為 (S1,R1) (S1,R2).(S3,R3), 因 採 用 Fama and MacBeh (1973) 提 到 的 相 依 排 序 (dependen soring) 方 式, 各 組 內 含 有 6 檔 海 外 共 同 基 金, 分 組 結 果 請 參 見 表 1 本 研 究 的 研 究 模 型 採 用 複 迴 歸 模 型, 並 以 普 通 最 小 平 方 法 OLS (Ordinry Leas Squares ) 去 估 計 迴 歸 係 數 迴 歸 模 型 設 定 如 下 : ROI 0 1Bea 2Sharpe 3VIX 4Bus 1 5M1B (4) 其 中 ROI 是 指 共 同 基 金 投 資 組 合 一 年 期 報 酬 率,Bea 指 Bea 指 數, Sharpe 則 是 Sharpe 指 數,VIX 為 VIX 市 場 波 動 率 指 數,Bus -1 為 第 -1 期 的 景 氣 對 策 信 號 綜 合 判 斷 分 數,M1B 為 貨 幣 總 計 數, 則 是 殘 差 項 4 行 政 院 經 濟 建 設 委 員 會 官 方 網 站 hp:// 5 Smar 智 富 官 方 網 站 hp://smarfund.businessweekly.com.w/ -10-

13 .11 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 肆 實 證 分 析 首 先, 表 1 為 排 序 分 組 結 果 表, 先 利 用 SIZE 去 篩 選, 再 利 用 五 年 ROI 去 篩 選 即 可 得 出 以 下 9 個 矩 陣 (S1,R1) (S3,R3), 再 一 一 求 得 此 矩 陣 內 投 資 組 合 與 報 酬 之 間 的 關 係, 更 分 析 此 矩 陣 中 投 資 組 合 的 Bea 值 Sharpe 值 VIX 前 期 Bus ( 景 氣 對 策 信 號 ) M1B 之 間 的 關 係, 研 究 出 Bea 值 Sharpe 值 VIX 前 期 Bus ( 景 氣 對 策 信 號 ) M1B, 那 一 個 變 數 是 影 響 報 酬 的 關 鍵 因 子, 可 以 做 為 投 資 人 在 投 資 上 的 參 考 以 下 表 2 為 (S1,R1) 投 資 組 合 的 敘 述 性 統 計 表, 其 餘 8 項 投 資 組 合 (S1,R2) 至 (S3,R3) 的 敘 述 性 統 計 表 因 篇 幅 所 限, 暫 不 顯 示 由 此 9 個 投 資 組 合 當 中 可 以 發 現 (S1,R1) 投 資 組 合 中 ROI 的 最 大 值 與 最 小 值 之 間 的 差 距 有 ; 而 (S2,R2) 投 資 組 合 當 中 ROI 的 最 大 值 與 最 小 值 之 間 的 差 距 為 , (S3,R3) 投 資 組 合 當 中 ROI 的 最 大 與 最 小 值 之 間 的 差 距 高 達 研 究 發 現 (S3,R3) 投 資 組 合 當 中 皆 為 股 票 型 基 金 且 投 資 在 能 源 與 新 興 市 場, 波 動 幅 度 較 大, 報 酬 率 漲 跌 幅 度 也 較 大, 值 得 投 資 人 多 注 意 其 變 化 情 況 (S2,R2) 投 資 組 合 涵 蓋 3 支 債 券 型 基 金, 債 券 型 基 金 波 動 度 不 大,Bea 值 相 對 於 其 他 投 資 組 合 較 小 僅 有 0.384,(S2,R2) 投 資 組 合 有 達 到 股 債 平 衡 的 效 果 -11-

14 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 1 排 序 分 組 結 果 表 ROI SIZE SIZE Small 1 SIZE Medium 2 SIZE Large 3 Low ROI 1 (S1,R1) 木 星 生 態 基 金 安 本 環 球 世 界 股 票 基 金 MFS 全 盛 美 國 價 值 基 金 富 達 歐 洲 進 取 基 金 安 本 環 球 科 技 股 票 基 金 貝 萊 德 歐 元 市 場 基 金 (S2,R1) SAM 智 慧 能 源 基 金 駿 利 資 產 管 理 基 金 - 美 國 策 略 價 值 貝 萊 德 歐 洲 靈 活 股 票 基 金 摩 根 士 丹 利 美 國 優 勢 基 金 亨 德 森 遠 見 日 本 小 型 公 司 基 金 施 羅 德 環 球 基 金 系 列 - 環 球 能 源 (S3,R1) KBC 全 球 高 股 息 基 金 富 達 基 金 _ 日 本 潛 力 優 勢 基 金 法 巴 L1 全 球 能 源 股 票 基 金 百 達 基 金 - 生 物 科 技 基 金 貝 萊 德 歐 洲 基 金 安 本 環 球 新 興 市 場 股 票 基 金 此 處 的 ROI 為 過 去 基 金 投 資 組 合 5 年 期 報 酬 率 Medium ROI 2 (S1,R2) 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 生 技 領 航 基 金 新 加 坡 大 華 全 球 保 健 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 穩 定 月 收 益 基 金 富 達 基 金 美 國 基 金 摩 根 富 林 明 美 國 複 合 收 益 基 金 景 順 日 本 動 力 基 金 (S2,R2) 貝 萊 德 世 界 健 康 科 學 基 金 聯 博 新 興 市 場 債 券 基 金 PIMCO 全 球 債 券 基 金 景 順 策 略 債 券 基 金 摩 根 富 林 明 環 球 天 然 資 源 基 金 安 本 環 球 亞 洲 小 型 公 司 基 金 (S3,R2) 摩 根 士 丹 利 日 本 價 值 股 票 基 金 百 達 基 金 - 非 專 利 醫 藥 基 金 瑞 士 信 貸 美 元 債 券 基 金 瑞 銀 生 化 股 票 基 金 德 盛 德 利 歐 洲 成 長 基 金 貝 萊 德 環 資 產 配 置 基 金 High ROI 3 (S1,R3) 駿 利 美 國 各 型 股 增 長 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 美 國 政 府 基 金 施 羅 德 新 興 歐 洲 基 金 先 機 亞 太 股 票 基 金 聯 博 全 球 高 收 益 債 券 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 亞 洲 成 長 基 金 (S2,R3) 富 達 基 金 - 全 球 工 業 基 金 MFS 全 盛 新 興 市 場 債 券 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 新 興 國 家 固 定 收 益 債 券 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 全 球 債 券 基 金 鋒 裕 基 金 - 新 興 歐 洲 及 地 中 海 股 票 基 金 摩 根 富 林 明 拉 丁 美 洲 基 金 (S3,R3) 天 達 環 球 能 源 基 金 霸 菱 東 歐 基 金 摩 根 富 林 明 東 協 基 金 貝 萊 德 世 界 礦 業 基 金 富 達 拉 丁 美 洲 基 金 富 蘭 克 林 坦 伯 頓 拉 丁 美 洲 基 金 -12-

15 .13 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 表 2 (S1,R1) 敘 述 性 統 計 量 表 變 數 平 均 數 中 間 值 標 準 差 最 小 值 最 大 值 ROI Bea Sharpe VIX Bus M1B ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 一 年 期 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數,Bus 為 前 一 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 其 次, 將 9 項 基 金 投 資 組 合 的 變 數 之 間 相 關 係 數 結 果, 同 樣 擷 取 (S1,R1) 投 資 組 合 實 證 結 果 置 於 表 3 由 結 果 可 知,ROI 與 Bea 呈 現 正 向 關 係 ;ROI 與 Sharpe 也 是 呈 現 正 向 關 係, 表 示 Bea 值 與 Sharpe 值 越 高 則 報 酬 相 對 也 會 愈 高 而 ROI 與 VIX 呈 現 負 向 關 係, 當 投 資 人 心 理 狀 態 越 恐 慌 時 則 報 酬 相 對 會 比 較 低 ROI 與 前 期 Bus 是 呈 現 正 向 關 係, 景 氣 越 好 經 濟 狀 況 越 佳 則 報 酬 也 會 越 好 ROI 與 M1B 亦 是 呈 現 正 相 關, 當 貨 幣 供 給 充 沛, 閒 置 資 金 充 斥 在 市 場 的 情 形 下, 投 資 人 會 將 閒 置 資 金 挹 注 在 股 市, 造 成 報 酬 率 上 升 的 現 象 比 較 值 得 注 意 的 是 Bea 值 與 Sharpe 值 之 間 在 (S1,R2) 與 (S3,R1) 投 資 組 合 當 中 呈 現 正 向 關 係, 但 在 其 他 投 資 組 合 當 中 則 呈 現 負 向 關 係 而 Bea 值 與 VIX 恐 慌 指 數 在 此 9 個 投 資 組 合 中 正 向 和 負 向 關 係 皆 有, 正 向 佔 4 個, 負 向 佔 5 個 但 Sharpe 值 與 VIX 則 皆 是 負 向 關 係 VIX 和 前 期 Bus 也 全 是 負 向, 表 示 投 資 人 越 恐 慌 越 害 怕 則 市 場 的 景 氣 狀 態 會 越 差 M1B 和 VIX 呈 現 負 向 關 係 而 與 其 他 變 數 則 呈 現 正 向 關 係 -13-

16 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 3 (S1,R1) 變 數 間 相 關 係 數 表 ROI Bea Sharpe VIX Bus M1B ROI Bea Sharpe VIX Bus M1B ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 一 年 期 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數,Bus 為 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 如 表 4 可 知 (S1,R1) 組 合 的 回 歸 結 果, 實 證 結 果 發 現 每 增 加 一 單 位 Bea 則 ROI 會 增 加 單 位, 每 增 加 一 單 位 Sharpe 則 ROI 會 增 加 單 位, 在 此 五 項 變 數 當 中 VIX 每 增 加 一 單 位 則 會 顯 著 影 響 到 ROI 下 降 單 位 股 市 是 一 群 人 的 心 理 狀 態 所 呈 現 的 結 果, 當 投 資 者 的 心 理 越 是 害 怕 則 股 市 表 現 也 會 隨 之 不 振, 一 落 千 丈 Bus 則 和 ROI 呈 現 負 向 關 係, 前 期 Bus 每 增 加 一 單 位 則 ROI 會 減 少 單 位 M1B 則 和 ROI 的 關 係 不 明 顯 -14-

17 .15 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 表 4 (S1,R1) 回 歸 結 果 ROI Bea 0.391Sharpe 0.331VIX 0.093Bus 0.000M1B 係 數 標 準 誤 P- 值 截 距 Bea Sharpe VIX *** Bus M1B 調 整 後 R 2 : 註 1: * ** *** 分 別 表 示 檢 定 結 果 達 到 10% 5% 1% 顯 著 水 準 註 2: ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數, Bus 為 前 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 如 表 5 可 知 (S1,R2) 組 合 的 回 歸 結 果, 實 證 結 果 發 現 Bea 和 ROI 呈 現 正 向 關 係, 每 增 加 一 單 位 Bea 則 ROI 會 增 加 單 位, 且 在 1% 顯 著 水 準 之 下 非 常 顯 著, 而 Sharpe 和 ROI 呈 現 顯 著 正 向 關 係, 每 增 加 一 單 位 Sharpe 則 ROI 會 增 加 單 位 在 此 五 項 變 數 當 中 VIX 和 前 期 Bus 及 M1B 皆 與 ROI 為 顯 著 負 向 關 係, 其 中 VIX 每 增 加 一 單 位 則 會 令 ROI 下 降 個 單 位 前 期 Bus 每 增 加 一 單 位 則 ROI 會 減 少 單 位 在 1% 的 顯 著 水 準 之 下,M1B 每 增 加 一 單 位 則 ROI 會 減 少 單 位 -15-

18 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 5 (S1,R2) 迴 歸 結 果 ROI Bea 2.021Sharpe 0.313VIX 0.141Bus 0.003M1B 係 數 標 準 誤 P- 值 截 距 *** Bea *** Sharpe *** VIX *** Bus M1B 調 整 後 R 2 : ** *** 註 1: * ** *** 分 別 表 示 檢 定 結 果 達 到 10% 5% 1% 顯 著 水 準 註 2: ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數, Bus 為 前 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 而 且 與 表 6 比 較 可 知, 在 小 規 模 的 基 金 中, 過 去 5 年 ROI 越 低 者, 即 (S1,R1), 只 能 被 VIX 所 負 向 詮 釋, 而 (S1,R2) 均 可 被 顯 著 解 釋, 但 (S1,R3) 過 去 報 酬 越 高 者 卻 發 生 無 法 由 前 期 Bus 加 以 解 釋 相 同 地, 可 從 表 6 可 得 到 中 規 模 的 基 金 情 況 與 小 規 模 基 金 相 同 反 而 在 大 規 模 基 金 (S3,R1,2,3) 的 組 合 中, Bea 與 VIX 對 不 管 過 去 5 年 高 低 報 酬 的 組 合 之 同 期 1 年 投 資 報 酬 率 均 有 顯 著 正 向 與 負 向 影 響, 而 其 他 夏 普 指 數 前 期 Bus 與 M1B 均 僅 只 對 (S3,R3) 無 存 在 顯 著 解 釋 能 力 最 後, 歸 納 總 結 發 現 僅 僅 只 有 VIX 會 顯 著 負 向 影 響 所 有 基 金 組 合 的 1 年 ROI, 表 示 人 們 的 恐 慌 確 實 造 成 同 時 報 酬 率 的 下 降 -16-

19 .17 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 表 6 (S1,R3) 至 (S3,R3) 組 合 的 迴 歸 結 果 (S1,R3) (S2,R1) (S2,R2) (S2,R3) (S3,R1) (S3,R2) (S3,R3) 截 距 ** * ** *** *** Bea *** * ** ** ** * Sharpe ** *** * ** * VIX *** *** *** *** *** *** ** Bus M1B ** * ** ** ** * ** *** 調 整 後 R 註 1: * ** *** 分 別 表 示 檢 定 結 果 達 到 10% 5% 1% 顯 著 水 準 註 2: ROI 為 共 同 基 金 投 資 組 合 報 酬 率,Bea 為 Bea 指 數,Sharpe 為 Sharpe 指 數,VIX 為 市 場 波 動 率 指 數, Bus 為 前 期 景 氣 對 策 信 號,M1B 為 貨 幣 總 計 數 伍 結 論 與 建 議 在 此 9 個 投 資 組 合 (S1,R1) ~ (S3,R3) 當 中,Bea 和 ROI 皆 呈 現 正 向 關 係,Bea 是 衡 量 個 股 和 大 盤 之 間 的 連 動 關 係, 數 字 越 大 波 動 越 大, 因 此 可 以 論 斷 Bea 和 ROI 之 間 關 係 密 切, 可 以 用 Bea 指 數 去 推 估 報 酬,Bea 越 大 波 動 越 大 則 報 酬 會 越 高 研 究 結 果 和 文 獻 當 中 孔 秀 琴 李 玫 郁 蔡 永 聰 (2011) 貝 它 係 數 0.8 時, 勝 率 較 大 ; 貝 它 係 數 <0.8 時, 勝 率 較 小 相 呼 應 而 在 9 個 投 資 組 合 (S1,R1) ~ (S3,R3) 當 中,Sharpe 和 ROI 亦 是 正 向 關 係, 所 以 建 議 投 資 人 可 以 運 用 Sharpe 去 準 確 的 預 測 ROI 此 結 果 和 黃 聖 棠 (2008) Sharpe 值 全 為 正 向 的 結 果 相 同 VIX 則 是 這 四 個 變 數 當 中 最 為 顯 著 的 一 個 變 數, 在 1% 和 5% 的 顯 著 水 準 之 下, 此 9 個 投 資 組 合 皆 一 致 和 ROI 呈 現 負 向 關 係 代 表 恐 慌 指 數 有 一 定 的 預 測 能 力, 投 資 人 可 以 利 用 此 變 數 去 判 斷 進 出 場 的 時 間 點 此 研 究 結 論 支 持 劉 美 惠 (2012) 的 實 證 結 果 -17-

20 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 前 期 Bus 和 ROI 之 間 在 此 9 個 投 資 組 合 當 中, 全 部 和 ROI 呈 現 負 向 關 係 這 代 表 景 氣 對 策 信 號 在 低 檔 ( 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數 相 對 低 ) 時 是 投 資 的 好 時 點, 隨 著 景 氣 的 攀 升, 經 濟 環 境 變 好, 景 氣 循 環 對 策 訊 號 判 斷 分 數 升 高 也 就 是 景 氣 過 熱 的 時 候, 投 資 人 反 而 要 居 高 思 危, 出 脫 手 上 的 持 股 與 基 金, 獲 利 了 結 落 袋 為 安 才 是 M1B 代 表 資 金 動 能, 當 投 資 人 將 閒 置 資 金 由 定 存 解 約 投 注 到 市 場 上 的 時 候, 也 就 是 股 市 要 蓬 勃 發 展 的 時 候, 報 酬 率 會 升 高, 比 較 有 趣 的 是 此 研 究 僅 有 (S1,R1) 投 資 組 合 和 報 酬 是 正 向 關 係, 其 他 8 個 投 資 組 合 卻 是 和 報 酬 呈 現 負 向 的 的 關 係, 此 研 究 結 果 和 蔡 果 蒼 (2012) 的 研 究 結 果 並 不 一 致 投 信 業 蓬 勃 發 展, 投 資 人 在 茫 茫 基 金 大 海 中 浮 沉, 到 底 甚 麼 是 影 響 基 金 報 酬 的 關 鍵 因 子? 本 研 究 提 出 五 項 影 響 報 酬 的 因 素 Bea Sharpe VIX 前 期 Bus M1B, 研 究 結 果 發 現 VIX 是 影 響 基 金 報 酬 的 最 關 鍵 因 子, 投 資 人 的 心 理 因 素 會 嚴 重 影 響 到 投 資 績 效, 當 有 大 事 件 發 生 時, 例 如 美 國 的 911 事 件, 陳 水 扁 總 統 被 子 彈 射 殺 時, 投 資 人 在 極 度 恐 慌 之 下 會 錯 殺 股 票 基 金, 投 資 績 效 就 會 直 直 落 但 相 對 的, 當 VIX 達 到 高 點 時, 是 不 是 代 表 股 市 的 低 點 已 經 到 來, 對 投 資 人 來 說, 反 而 是 一 個 安 全 的 進 場 時 間 點 從 以 上 的 研 究 所 得, 在 短 期 投 資 上, 當 VIX 處 在 低 檔 的 狀 態, 投 資 人 可 以 考 慮 選 擇 投 資 資 金 在 股 票 型 基 金 上 投 資 學 裡 的 投 資 名 言 不 要 將 所 有 雞 蛋 放 在 同 一 個 籃 子, 本 研 究 發 現 (S2,R2) 投 資 組 合 當 中, 股 票 型 基 金 與 債 券 型 基 金 各 占 一 定 的 比 例, 其 報 酬 波 動 幅 度 比 較 小, 報 酬 相 對 穩 定, 可 以 降 低 系 統 風 險 因 此 對 不 喜 歡 波 動 幅 度 過 大 的 投 資 人 例 如 退 休 人 士 來 說, 可 以 考 慮 在 投 資 組 合 裡 增 加 債 券 基 金 的 比 例 -18-

21 .19 曲 靜 芳, 陳 秋 萍 - 影 響 共 同 基 金 持 有 報 酬 之 關 鍵 因 子 參 考 文 獻 1. 王 朝 仕,2011, 申 購 熱 潮 是 長 期 績 效 的 反 指 標 嗎?, 臺 大 管 理 論 叢, 第 22 卷 第 1 期 : 頁 孔 秀 琴 李 玫 郁 蔡 永 聰,2011, 擇 時 四 四 三 三 法 則 與 貝 它 避 險 策 略 下 基 金 之 績 效 分 析 - 短 期 效 率 市 場 之 驗 證, 台 灣 銀 行 季 刊, 第 62 卷 第 1 期 : 頁 何 麗 芳,2012, 考 量 VIX 與 BDI 指 數 下 之 基 金 投 資 策 略, 私 立 淡 江 大 學 碩 士 論 文 4. 林 志 娟 江 妙 真 張 慶 暉 溫 博 仕,2005, 平 衡 型 共 同 基 金 績 效 評 估 與 擇 時 能 力 研 究, 銘 傳 大 學 2005 年 國 際 學 術 研 討 會 論 文 集, 臺 北 5. 邱 顯 比,1993, 基 金 績 效 評 估 之 理 論 與 實 務, 證 券 市 場 發 展 季 刊, 第 十 九 期 : 頁 高 蘭 芬 陳 安 琳 余 育 欣 盧 正 壽,2007, 運 氣 好 或 操 作 策 略 好?- 拔 靴 法 下 共 同 基 金 之 績 效 衡 量, 管 理 與 系 統, 第 14 卷 第 3 期 : 倪 衍 森 李 仁 在 李 方 瑋,2010, 建 構 共 同 基 金 投 資 組 合 之 研 究 : 開 放 式 股 票 型 基 金 為 例, 臺 灣 企 業 績 效 學 刊, 第 4 卷 第 1 期 : 頁 黃 聖 棠,2008, 共 同 基 金 之 績 效 評 比 台 灣 地 區 之 實 證 研 究 ( ), 南 亞 學 報, 第 28 期 : 頁 傅 澤 偉 林 曼 莉 沈 孟 賢,2006, 公 開 資 訊 與 基 金 特 性 對 股 票 型 基 金 績 效 之 影 響, 真 理 財 經 學 報, 第 15 卷 : 頁 蔡 果 蒼,2012, 台 灣 50 指 數 月 營 收 外 資 持 股 與 總 體 變 數 之 關 連 性, 國 立 台 灣 大 學 碩 士 論 文 -19-

22 .20 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 11. 劉 美 惠,2012,VIX 指 數 對 共 同 基 金 績 效 的 影 響 以 國 內 發 行 亞 太 區 域 股 票 型 基 金 為 例, 私 立 淡 江 大 學 碩 士 論 文 12 Carhar M. M On persisence in muual fund performance. Journal of Finance 52(1): Grinbla M.,Timan,S. and Wermers R Momenum invesmen sraegies porfolio performance and herding:a sudy of muual fund behavior. American Economic Review 85: Grinold, R.C. and R.N. Kahn Acive porfolio managemen. Chicago: ProBus Publishing Company. 15. Henriksson R.D. and R.C. Meron On marke iming and invesmen performance: Saisical procedures for evaluaing forecasing skills. Journal of Business, 54: Jensen M. C The Performance of Muual Funds in he Period Journal of Finance 23(2): Sharpe W.F Muual fund performance. Journal of Business 39(1): Treynor J.L. and K.K. Mazuy Can muual funds ouguess he marke?. Harvard Business Review 44: Treynor J.L How o rae managemen of invesmen funds. Harvard Business Review 43(1):

23 商 學 學 報, 第 22 期.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 第 頁 第 三 方 支 付 之 研 究 1 沈 淑 惠 摘 要 第 三 方 支 付 是 一 個 為 網 路 交 易 方 便 而 提 供 保 障 的 獨 立 機 構, 並 可 以 讓 交 易 順 利 完 成 的 一 種 交 易 模 式, 在 交 易 過 程 中, 當 買 家 購 買 商 品 時, 其 貨 款 不 是 直 接 匯 入 賣 家 的 銀 行 帳 戶, 而 是 先 匯 入 第 三 方 支 付 的 銀 行 帳 戶 上, 當 買 家 確 認 收 到 貨 品 並 且 無 異 議 時, 會 通 知 第 三 方 把 貨 款 匯 入 賣 家 的 帳 戶, 而 第 三 方 就 相 當 於 一 個 獨 立 的 金 融 機 構, 在 交 易 過 程 中 保 障 了 交 易 的 順 利 進 行 ; 此 種 支 付 模 式 不 僅 讓 買 賣 雙 方 的 交 易 活 動 更 為 方 便, 而 且 對 經 濟 的 活 絡 具 有 促 進 作 用 臺 灣 在 金 融 市 場 的 操 作 上, 由 於 第 三 方 支 付 模 式 仍 具 有 法 令 規 範 風 險 繁 多, 且 銀 行 亦 可 擔 任 第 三 方 支 付 的 角 色 目 前 國 內 仍 缺 乏 第 三 方 支 付 的 模 式, 雖 有 非 金 融 機 構 支 付 服 務 管 理 條 例 草 案 的 設 置, 但 並 未 具 體 落 實, 因 此, 世 界 各 主 要 國 家 對 第 三 方 支 付 的 做 法, 可 供 國 內 金 融 機 構 推 動 新 種 業 務 的 參 考 關 鍵 詞 : 第 三 方 支 付 ; 支 付 風 險 ;B2C;3C 國 立 空 中 大 學 講 師 -21-

24 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 A Sudy of Third-Pary Paymen in Taiwan Shu-huei, Shen Absrac A hird-pary paymen is an independen insiuion which provided for he guaraneed convenience of online ransacions, and can make a successful compleion of he ransacion process, when he buyer o purchase goods, he paymen is no direcly ino he seller 's bank accoun, bu he hird-pary paymen's bank accoun, when he buyer confirms receip of he goods and no objecion, i will noify he hird pary o he seller's accoun paymen, and is equivalen o an independen hird-pary financial insiuion, i guaranee he ransacion process smoohly; hese kind of paymen mode no only makes i more convenien ransacions beween buyers and sellers, bu also on he promoing aciviy in economy. However, in case of he financial marke operaions in Taiwan, due o he hird-pary paymen model sill has some problems such as he laws and regulaions, he kind of risk, and he bank also served as he role of hird-pary paymen. Owing o lack of hird-pary paymen mode, even hrough he "non- financial insiuion paymen service managemen Bill " was seing, bu sill no implemened by he governmen, so he major counries in he world for -22-

25 .3 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 he pracice of hird-pary paymen, available for he reference by he domesic financial insiuions. Key words: hird-pary paymen ; paymen risks ; B2C; 3C -23-

26 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 壹 前 言 在 網 路 交 易 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 指 在 交 易 雙 方 當 事 人 ( 買 方 及 賣 方 ) 間 建 立 一 個 中 立 的 支 付 平 臺, 為 買 賣 雙 方 提 供 款 項 代 收 及 代 付 服 務, 在 大 陸 的 網 路 市 場 中 極 為 活 絡, 然 而, 臺 灣 目 前 對 於 第 三 方 支 付 的 議 案 仍 未 具 體 實 現, 而 大 陸 的 歐 付 寶 (AllPay) 則 是 臺 灣 第 一 家 專 營 第 三 方 支 付 之 金 融 服 務 機 構 1999 年, 中 國 北 京 的 首 信 股 份 公 司 和 上 海 環 迅 電 子 商 務 有 限 公 司 率 先 成 立 第 三 方 支 付 企 業, 提 供 網 路 交 易 的 服 務, 其 主 要 業 務 為 企 業 對 消 費 者 (B2C) 網 站 服 務, 通 過 業 者 所 搭 建 的 公 用 平 臺, 將 眾 多 的 商 家 與 銀 行 加 以 串 連, 同 時 為 交 易 雙 方 及 銀 行 業 者 提 供 服 務 的 平 臺, 並 從 中 收 取 手 續 費 的 一 種 支 付 模 式 一 般 而 言, 在 電 子 商 務 交 易 中, 銀 行 若 逐 一 為 數 以 萬 計 的 中 小 商 戶 開 設 網 路 介 面, 並 提 供 網 路 交 易 服 務, 其 成 本 偏 高, 且 成 效 有 限 ; 但 若 經 由 第 三 方 支 付 企 業 的 協 助, 便 可 通 過 其 所 搭 建 的 公 用 平 臺, 將 成 千 上 萬 的 小 商 家 和 銀 行 加 以 連 接, 亦 即 第 三 方 支 付 可 以 為 商 家 銀 行 消 費 者 提 供 服 務, 並 從 中 收 取 手 續 費 作 為 提 供 服 務 的 代 價 進 入 二 十 一 世 紀 以 後, 由 於 資 訊 科 技 日 新 月 異, 網 路 交 易 逐 漸 形 成 市 場 潮 流, 然 而, 由 於 網 路 交 易 缺 乏 有 效 的 信 用 體 系 加 以 支 撐, 因 而 衍 生 出 許 多 網 路 交 易 的 問 題 ; 亦 即 在 網 路 交 易 環 境 中, 由 於 貨 物 的 品 質 與 數 量 交 易 誠 信 退 換 機 制 等 尚 無 法 得 到 可 靠 的 保 證, 因 而 存 在 著 交 易 欺 詐 如 付 款 延 遲 貨 品 數 量 及 品 質 不 符 等 問 題 ; 而 第 三 方 支 付 模 式 的 推 出, 可 以 適 時 解 決 上 述 問 題 ; 另 外, 對 於 網 路 銀 行 所 不 能 解 決 的 有 關 交 易 雙 方 進 行 約 束 與 監 督 的 問 題, 亦 可 以 獲 得 部 分 解 決, 加 上 其 實 施 方 式 簡 單 易 操 作, 因 而 廣 受 買 賣 交 易 -24-

27 .5 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 雙 方 的 歡 迎 貳 文 獻 回 顧 在 現 代 金 融 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 新 興 的 產 業, 國 內 外 相 關 研 究 較 少, 許 多 相 關 理 論 仍 屬 基 礎 性 說 明, 並 無 定 論, 而 經 營 實 務 亦 是 在 做 中 學 習 一 般 而 言, 第 三 方 支 付 的 相 關 資 料 主 要 來 自 為 原 始 資 料 新 聞 資 料, 網 路 金 融 電 子 商 務 等 的 學 術 成 果 另 方 面, 在 有 關 第 三 方 支 付 的 研 究 中, 主 要 是 根 據 第 三 方 支 付 的 安 全 性 其 與 銀 行 的 關 係, 以 及 風 險 監 管 等 三 大 面 向 來 加 以 研 究, 簡 述 如 下 : 一 支 付 安 全 方 面 第 三 方 支 付 的 安 全 性 問 題 主 要 是 源 於 人 們 對 於 網 路 安 全 性 的 疑 慮, 特 別 是 網 路 具 有 開 放 性 互 聯 性, 以 及 普 及 性, 因 此, 保 障 網 上 資 訊 和 交 易 資 金 的 安 全, 成 為 交 易 人 所 關 注 的 問 題, 亦 是 學 者 專 家 所 欲 瞭 解 並 研 究 的 相 關 議 題 1997 年, 美 國 Visa 和 MasCard 兩 大 國 際 信 用 卡 組 織 聯 合 Nescape Microsof 等 公 司, 為 解 決 用 戶 商 家 和 銀 行 之 間, 因 使 用 信 用 卡 交 易 支 付 而 設 計 安 全 電 子 交 易, 聯 手 推 出 電 子 交 易 協 定 (Secure Elecronic Transacion, SET), 並 獲 得 負 責 互 聯 網 標 準 的 開 發 和 推 動 的 互 聯 網 工 程 任 務 組 (Inerne Engineering Task Force,IETF) 的 標 準 認 可, 亦 是 資 訊 業 者 所 公 認 的 工 業 標 準, 因 此, 有 部 分 學 者 對 SET 協 定 進 行 研 究 和 探 討 ( 一 ) 徐 小 平 (2006) 徐 小 平 針 對 網 上 交 易 的 安 全 問 題 提 出 研 究, 在 基 于 第 三 方 的 安 全 電 子 -25-

28 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 支 付 模 型 的 研 究 中, 對 於 電 子 交 易 協 定 (SET) 加 以 改 進, 把 支 付 功 能 獨 立 出 來, 降 低 了 交 易 成 本, 避 免 了 支 付 系 統 的 重 複 建 設 ( 二 ) Dan J. Kim 等 (2005) Dan J. KimDan J. Kim 等 學 者 針 對 國 外 使 用 較 多 的 ebay 公 司 之 電 子 交 易 安 全 性 問 題 加 以 探 討, 利 用 多 維 信 任 信 息 模 型 為 網 上 線 上 交 易 提 供 信 任 模 型, 針 對 ebay 公 司 的 第 三 方 支 付 服 務 情 況 進 行 剖 析 同 年,Hsien 等 人 針 對 ebay 公 司 的 實 際 支 付 情 況, 對 臺 灣 電 子 商 務 的 深 入 發 展 進 行 研 究 ; 主 要 因 第 三 方 支 付 機 構 為 了 讓 眾 多 的 交 易 者 放 心 使 用, 很 多 第 三 方 支 付 平 臺 都 提 出 為 交 易 雙 方 提 供 擔 保, 如 賣 家 先 行 賠 付 代 收 代 付, 以 及 信 用 擔 保 等 ; 而 擔 保 交 易 模 式 推 動 了 中 國 大 陸 第 三 方 支 付 業 務 迅 猛 發 展 ; 然 而, 在 同 段 時 間 內, 許 多 學 者 從 第 三 方 支 付 平 臺 本 身 的 資 格 和 信 用 之 觀 點, 說 明 了 第 三 方 支 付 機 構 本 身 的 信 用 和 擔 保 是 較 大 的 問 題 ( 三 ) 羅 曉 萌 (2006) 根 據 羅 曉 萌 的 網 路 第 三 方 支 付 平 臺 的 合 法 性 研 究, 其 主 要 是 從 法 律 的 角 度, 指 出 第 三 方 支 付 平 臺 作 為 仲 介 機 構, 並 代 理 客 戶 進 行 收 款 和 付 款 等 業 務, 這 些 行 為 是 否 合 法, 以 及 第 三 方 支 付 有 無 經 營 的 資 格 等 問 題, 提 出 質 疑 並 加 以 研 究 ( 四 ) 郭 希 敏 (2009) 在 網 路 風 險 的 研 究 中, 郭 希 敏 在 網 絡 第 三 方 支 付 所 隱 含 的 風 險 的 研 究 上, 提 出 中 國 第 三 方 支 付 企 業 由 於 自 身 的 安 全 和 信 用 都 沒 有 得 到 相 對 應 的 擔 保, 隱 含 著 行 業 風 險, 一 旦 第 三 方 支 付 機 構 情 況 突 變, 不 僅 殃 及 參 與 交 易 的 雙 方 和 第 三 方 支 付 行 業, 對 於 中 國 整 個 金 融 體 系 的 影 響 甚 大 ( 五 ) 賈 美 雲 李 傑 (2010) 賈 美 雲 與 李 傑 在 我 國 第 三 方 電 子 支 付 工 具 安 全 性 問 題 研 究 中, 其 認 -26-

29 .7 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 為 網 上 交 易 中, 其 所 積 聚 在 第 三 方 支 付 機 構 的 資 金, 主 要 是 憑 藉 這 些 支 付 機 構 的 信 譽 作 為 擔 保 而 暫 時 保 管, 倘 若 這 些 第 三 方 支 付 機 構 受 到 網 路 攻 擊 和 經 營 不 善, 可 能 引 發 劇 烈 的 多 米 諾 骨 牌 效 應 (Domino Effec), 即 在 一 個 相 互 聯 繫 的 系 統 中, 若 有 一 個 很 小 的 初 始 能 量 發 生 變 化, 就 可 能 產 生 一 連 串 的 連 鎖 反 應, 並 導 致 其 他 企 業 的 資 金 鏈 出 現 問 題, 從 而 影 響 擴 大 ( 六 ) 徐 勇 劉 金 弟 (2010) 根 據 徐 勇 與 劉 金 弟 在 第 三 方 支 付 信 用 風 險 分 析 及 監 管 機 制 研 究 中, 提 出 第 三 方 支 付 機 構 的 信 用 無 法 保 障, 存 在 信 用 風 險 綜 觀 學 者 對 於 第 三 方 支 付 的 支 付 安 全 研 究, 不 僅 在 技 術 領 域 加 以 剖 析 並 提 出 改 進 方 法 之 外, 亦 針 對 第 三 方 支 付 機 構 的 信 用 問 題 進 行 研 究, 並 積 極 尋 找 解 決 之 道 二 第 三 方 支 付 機 構 與 銀 行 的 關 係 方 面 第 三 方 支 付 是 網 上 交 易 雙 方 提 供 與 銀 行 支 付 結 算 系 統 的 介 面, 這 些 第 三 方 支 付 機 構 事 先 要 與 各 大 銀 行 簽 約, 亦 即 從 第 三 方 支 付 產 生 之 日 開 始, 第 三 方 支 付 和 銀 行 就 已 經 緊 密 聯 繫 在 一 起, 相 關 之 研 究 如 下 述 ( 一 ) 孫 廣 志 等 (2006) 孫 廣 志 等 學 者 在 網 上 非 銀 行 金 融 機 構 行 為 研 究 中, 其 認 為 傳 統 的 非 銀 行 金 融 機 構 如 信 託 證 券 保 險 融 資 租 賃 等 機 構, 它 們 並 不 經 營 一 般 銀 行 的 業 務, 也 不 具 有 創 造 信 用 的 功 能, 而 第 三 方 支 付 機 構 卻 在 扮 演 傳 統 銀 行 的 部 分 角 色, 而 且 提 供 的 增 值 服 務 越 來 越 多 ( 二 ) 楊 懷 珍 (2007) 根 據 楊 懷 珍 的 支 付 寶 與 PayPal 的 運 營 比 較 之 研 究, 其 提 出 第 三 方 支 付 平 臺 應 該 加 強 與 銀 行 的 合 作, 並 得 到 大 眾 和 商 家 的 信 任 其 並 認 為 第 三 方 -27-

30 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 支 付 和 銀 行 合 作 是 雙 贏 策 略 ( 三 ) 劉 燕 吳 凡 (2007) 劉 燕 與 吳 凡 在 銀 行 與 第 三 方 支 付 平 臺 企 業 的 微 妙 關 係 - 合 作 與 競 爭 之 研 究 中, 提 出 第 三 方 支 付 企 業 離 不 開 銀 行 的 支 援, 然 而, 第 三 方 支 付 平 臺 所 提 供 的 支 付 功 能 及 其 它 的 增 值 服 務, 對 於 銀 行 的 業 務 是 比 較 大 的 衝 擊 ; 唯 第 三 方 支 付 的 發 展 是 國 際 性 的 趨 勢, 銀 行 也 可 以 利 用 第 三 方 支 付 機 構 爭 取 更 多 客 戶, 為 銀 行 拓 展 更 大 的 商 機 ( 四 ) 張 細 松 (2009) 根 據 張 細 松 在 中 國 網 銀 模 式 及 與 第 三 方 支 付 的 合 作 機 理 的 研 究 報 告, 其 認 為 網 上 交 易 的 迅 速 發 展 和 銀 行 業 的 網 上 支 付 的 不 完 善, 是 促 成 第 三 方 支 付 產 業 產 生 的 主 要 原 因, 第 三 方 支 付 通 過 網 路 銀 行 獲 得 銀 行 支 付 閘 道 介 面, 提 升 自 身 的 規 模 和 實 力 ; 而 網 路 銀 行 可 以 利 用 第 三 方 支 付 的 平 臺 開 拓 了 客 戶 管 道, 更 適 應 現 在 網 路 經 濟 背 景 下 的 網 路 金 融 時 代 的 發 展 新 要 求 三 第 三 方 支 付 機 構 的 風 險 監 管 在 第 三 方 支 付 機 構 的 風 險 監 管 方 面, 主 要 的 研 究 文 獻 如 下 述 : ( 一 ) 羅 曉 萌 (2006) 根 據 羅 曉 萌 的 網 路 第 三 方 支 付 平 臺 的 合 法 性 研 究, 其 認 為 第 三 方 支 付 平 臺 作 為 仲 介 機 構 代 理 客 戶 進 行 收 款 和 付 款 等 業 務, 對 其 的 經 營 的 資 格 提 出 質 疑, 並 提 出 政 府 應 該 建 立 相 應 的 准 入 機 制 和 監 管 機 制, 再 進 一 步 促 進 第 三 方 支 付 平 臺 的 發 展 ( 二 ) 李 二 亮 朱 琦 偉 (2006) 李 二 亮 與 朱 琦 偉 兩 位 學 者 在 第 三 方 支 付 平 臺 中 的 在 途 資 金 問 題 中, 針 對 第 三 方 支 付 平 臺 中 所 收 取 的 在 途 資 金, 認 為 這 部 分 在 途 資 金 對 於 商 品 購 -28-

31 .9 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 買 方 和 第 三 方 支 付 平 臺 都 存 在 著 很 大 的 風 險, 因 而 提 出 政 府 應 對 第 三 方 支 付 平 臺 以 及 在 途 資 金 進 行 規 定 和 管 理 ( 三 ) 呂 偉 梅 (2010) 根 據 呂 偉 梅 在 第 三 方 支 付 業 務 監 管 當 議 的 研 究 報 告, 其 認 為 為 了 降 低 交 易 雙 方 的 可 能 風 陃, 宜 對 通 過 第 三 方 支 付 平 臺 的 操 作 過 程 中, 可 以 兌 換 和 購 買 商 品 的 虛 擬 貨 幣 進 行 監 管 ( 四 ) 賈 美 雲 李 傑 (2010) 賈 美 雲 與 李 傑 在 我 國 第 三 方 電 子 支 付 工 具 安 全 性 問 題 研 究 中, 指 出 第 三 方 支 付 機 構 的 在 途 資 金 的 風 險 信 用 卡 套 現 洗 錢 等 問 題, 提 出 監 管 部 門 應 當 積 極 而 嚴 格 地 採 取 市 場 准 入 監 管, 風 險 控 制 等 措 施 ( 五 ) 徐 勇 劉 金 弟 (2010) 根 據 徐 勇 與 劉 金 弟 在 第 三 方 支 付 信 用 風 險 分 析 及 監 管 機 制 研 究 中, 其 認 為 第 三 方 支 付 存 在 的 資 金 吸 儲 信 用 卡 套 現 洗 錢 等 風 險, 可 以 通 過 三 種 方 式 解 決, 即 : 1. 引 入 物 流 部 門, 讓 物 流 部 門 進 行 發 貨 和 收 貨 確 認, 來 保 障 提 高 網 上 交 易 的 滿 意 度, 增 強 交 易 的 透 明 性 和 安 全 性, 也 可 以 防 止 交 易 雙 方 沒 有 進 行 真 正 交 易 而 套 取 信 用 卡 現 金 的 行 為 2. 第 三 方 支 付 平 臺 上 的 在 途 資 金 可 以 採 取 由 銀 行 進 行 託 管, 提 高 在 途 資 金 的 安 全 性 和 透 明 度, 避 免 資 金 被 挪 用 轉 移 等 可 能 的 風 險 3. 第 三 方 支 付 平 臺 為 保 障 交 易 安 全 可 以 購 買 責 任 保 險, 保 險 費 用 可 以 用 銀 行 對 用 戶 註 冊 帳 戶 提 供 的 利 息 來 繳 納 -29-

32 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 參 理 論 依 據 在 網 路 經 濟 市 場 中, 某 項 業 務 的 推 動 與 執 行 必 然 有 其 理 論 依 據, 而 有 關 第 三 方 支 付 的 內 涵 或 理 論 依 據, 可 分 為 下 列 幾 個 部 分 來 說 明 : 一 第 三 方 支 付 的 意 義 第 三 方 支 付 是 中 國 大 陸 網 路 交 易 市 場 所 盛 行 的 一 種 交 易 模 式, 而 所 謂 第 三 方 支 付 (Third-Pary Paymen) 是 指 具 備 一 定 實 力 與 信 譽 保 障 的 獨 立 機 構, 採 用 與 各 大 銀 行 簽 約 的 方 式, 提 供 與 銀 行 支 付 結 算 系 統 介 面 的 交 易 支 持 平 臺, 並 收 取 服 務 費 用 的 一 種 網 路 支 付 模 式 在 第 三 方 支 付 模 式 中, 買 方 選 購 商 品 後, 使 用 第 三 方 平 臺 所 提 供 的 帳 戶 進 行 貨 款 支 付, 由 第 三 方 通 知 賣 家 貨 款 已 到, 並 要 求 發 貨 給 買 方 的 訊 息 ; 買 方 收 到 貨 物, 並 檢 驗 商 品 進 行 確 認 後, 就 可 以 通 知 第 三 方 付 款 給 賣 家, 再 由 第 三 方 將 款 項 轉 至 賣 家 的 帳 戶 上 在 現 代 資 訊 社 會 中, 第 三 方 支 付 主 要 是 作 為 網 路 交 易 及 信 用 中 介 平 臺, 並 連 結 網 上 商 家 和 銀 行 之 間 的 關 係, 除 可 直 接 杜 絕 電 子 交 易 中 的 部 分 欺 詐 行 為 之 外, 並 可 間 接 實 現 第 三 方 監 管 和 技 術 保 障 的 作 用, 對 買 賣 交 易 雙 方 均 具 有 保 護 各 自 權 益 的 功 能 二 第 三 方 支 付 的 特 點 在 網 路 交 易 中, 買 賣 雙 方 可 以 通 過 第 三 方 平 臺 的 交 易, 在 買 方 選 購 商 品 後, 使 用 第 三 方 平 臺 所 提 供 的 帳 戶 進 行 貨 款 支 付, 由 對 方 通 知 賣 家 貨 款 到 達, 並 進 行 發 貨 ; 買 方 檢 驗 物 品 後, 就 可 以 通 知 付 款 給 賣 家 因 此, 第 三 方 支 付 -30-

33 .11 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 平 臺 的 特 點 如 下 : ( 一 ) 支 付 工 具 較 具 彈 性 一 般 而 言, 第 三 方 支 付 平 臺 的 支 付 方 式 多 樣 且 靈 活, 經 由 協 商 或 雙 方 均 可 接 受 的 支 付 工 具, 自 行 選 擇 使 用 網 路 支 付 電 話 支 付 手 機 簡 訊 支 付, 或 其 他 方 式 進 行 交 易 ( 二 ) 具 有 監 督 功 能 在 網 路 交 易 的 過 程 中, 第 三 方 支 付 平 臺 不 僅 具 有 資 金 傳 遞 功 能, 而 且 可 以 對 交 易 雙 方 進 行 約 束 和 監 督 ; 如 第 三 方 支 付 不 僅 可 以 將 買 方 的 貨 款 劃 入 賣 方 的 帳 戶, 而 且 若 出 現 交 易 糾 紛, 如 賣 家 收 到 買 家 訂 單 後 不 發 貨, 或 買 家 收 到 貨 物 後 拒 絕 付 款 等, 則 第 三 方 支 付 會 對 交 易 進 行 調 查, 並 且 對 違 規 方 進 行 監 督 與 處 理, 亦 即 具 有 監 督 和 約 束 交 易 雙 方 的 功 能 ( 三 ) 具 有 獨 立 機 構 的 功 能 第 三 方 支 付 平 臺 是 一 個 為 網 路 交 易 提 供 保 障 的 獨 立 單 位, 亦 即 第 三 方 支 付 就 如 一 個 獨 立 的 金 融 機 構, 當 買 方 購 買 商 品 時, 其 所 需 費 用 不 是 直 匯 入 賣 方 的 銀 行 帳 戶 上, 而 是 匯 入 第 三 方 支 付 的 銀 行 帳 戶 中, 當 買 方 確 認 收 到 貨 品 且 品 質 無 疑 慮 以 後, 就 會 通 知 第 三 方 支 付 把 貨 款 匯 入 賣 方 的 帳 戶, 而 第 三 方 支 付 則 在 交 易 過 程 中, 保 障 交 易 的 進 行 三 第 三 方 支 付 交 易 流 程 在 網 路 市 場 交 易 中, 若 採 用 第 三 方 支 付 模 式, 則 因 交 易 雙 方 互 不 瞭 解, 既 看 不 到 對 方, 也 不 瞭 解 對 方 的 信 用 狀 況 等 信 息, 但 同 時 又 要 避 免 信 用 卡 信 息 在 網 路 多 次 公 開 傳 輸, 並 導 致 信 用 卡 信 息 被 竊 的 機 率, 但 若 採 用 第 三 方 支 付 模 式, 則 對 交 易 雙 方 具 有 保 障 作 用 ; 以 中 國 大 陸 的 支 付 寶 之 B2C 交 易 為 例, 其 第 三 方 支 付 模 式 的 交 流 流 程 如 圖 1 所 示 : -31-

34 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 2 客 戶 ( 買 方 ) 第 三 方 商 家 ( 賣 方 ) 資 料 來 源 : 阿 里 巴 巴 支 付 寶 圖 1 第 三 方 支 付 模 式 針 對 中 國 大 陸 支 付 寶 的 第 三 方 支 付 交 易 流 程 圖 的 說 明, 分 述 如 下 :( 參 閱 圖 1 所 示 ) 1. 買 方 在 電 子 商 務 網 站 上 選 購 商 品, 買 賣 雙 方 可 在 網 上 達 成 交 易 目 的 ; 2. 買 方 選 擇 利 用 第 三 方 作 為 交 易 中 介, 將 貨 款 匯 到 第 三 方 帳 戶 ; 3. 第 三 方 支 付 平 臺 將 買 方 已 經 付 款 的 訊 息 通 知 賣 方, 並 要 求 賣 方 在 規 定 時 間 內 發 貨 ; 4. 賣 方 收 到 通 知 後, 按 照 訂 單 發 貨 ; 5. 買 方 收 到 貨 物 並 驗 證 後, 通 知 第 三 方 ; 6. 第 三 方 將 其 帳 戶 上 的 貨 款 匯 入 賣 方 帳 戶 中, 交 易 完 成 從 上 述 支 付 寶 的 交 易 流 程 中, 可 以 瞭 解 支 付 寶 的 工 作 平 臺 類 似 一 個 獨 立 的 金 融 機 構, 故 其 交 易 流 程 亦 可 視 為 金 融 市 場 的 一 環 肆 第 三 方 支 付 的 風 險 大 體 而 言, 第 三 方 支 付 的 風 險 很 多, 有 關 第 三 方 支 付 的 風 險 與 問 題, 可 -32-

35 .13 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 分 為 法 律 規 範 安 全 與 風 險 等 幾 個 部 分 來 加 以 說 明 : 一 法 律 規 範 問 題 第 三 方 支 付 是 一 種 未 經 銀 行 法 規 範 的 金 融 業 務, 且 本 身 具 有 主 體 資 格 和 經 營 範 圍 的 風 險 問 題, 其 所 從 事 的 業 務 介 於 網 路 運 營 和 金 融 服 務 之 間, 法 律 地 位 不 明 確, 規 範 內 容 不 足 雖 然 多 數 第 三 方 支 付 試 圖 確 立 自 己 是 為 用 戶 提 供 網 路 代 收 代 付 的 中 介 地 位, 但 其 服 務 類 似 於 結 算 業 務 此 外, 在 為 買 方 和 賣 方 提 供 第 三 方 擔 保 的 同 時, 交 易 平 臺 上 積 聚 了 大 量 在 途 資 金, 類 似 銀 行 吸 收 存 款 的 功 能, 而 吸 收 存 款 辦 理 貸 款, 以 及 辦 理 結 算 是 銀 行 的 專 有 業 務 亦 即 第 三 方 支 付 平 臺 經 營, 基 本 上 已 突 破 了 現 有 的 一 些 僅 有 銀 行 可 以 經 營 的 特 許 業 務 的 限 制, 也 由 於 法 律 規 範 的 問 題 仍 不 明 確, 因 此, 第 三 方 支 付 一 直 存 在 著 法 律 規 範 的 問 題 二 安 全 與 風 險 問 題 一 般 而 言, 第 三 方 支 付 存 有 在 途 資 金 和 虛 擬 帳 戶 資 金 的 問 題, 且 二 者 都 具 有 沉 澱 的 風 險, 而 在 支 付 過 程 中, 無 論 是 第 三 方 支 付 平 臺 模 式 還 是 內 部 交 易 模 式, 都 有 一 種 資 金 吸 存 行 為, 當 吸 收 的 資 金 達 到 相 當 的 規 模 以 後, 就 產 生 了 資 金 安 全 問 題 和 支 付 風 險 問 題 ( 一 ) 沉 澱 資 金 風 險 在 第 三 方 支 付 平 臺 模 式 中, 沉 澱 的 在 途 資 金 往 往 存 放 在 第 三 方 所 開 立 的 銀 行 帳 戶 中, 一 般 商 家 的 資 金 會 滯 留 兩 天 至 數 周 不 等, 這 部 分 在 途 資 金 若 不 能 有 效 控 管, 可 能 發 生 的 風 險 如 下 : 1. 缺 少 擔 保 機 制 在 途 資 金 的 不 斷 加 大, 使 得 第 三 方 支 付 平 臺 本 身 信 用 風 險 指 數 加 大 第 -33-

36 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 三 方 支 付 平 臺 為 網 上 交 易 雙 方 提 供 擔 保, 因 此, 第 三 方 其 實 也 存 在 著 也 必 須 有 更 大 的 金 融 機 構 提 供 擔 保 的 機 制 2. 缺 少 流 動 性 管 理 機 制 第 三 方 支 付 平 臺 中 有 大 量 資 金 沉 澱, 如 果 缺 乏 有 效 的 流 動 性 管 理, 則 可 能 引 發 支 付 風 險 ( 二 ) 虛 擬 貨 幣 破 壞 金 融 體 制 在 內 部 交 易 模 式 下, 涉 及 到 虛 擬 貨 幣 的 發 行 和 使 用 目 前 虛 擬 貨 幣 尚 未 納 入 央 行 的 監 管 範 圍, 且 游 離 於 銀 行 系 統 之 外, 難 以 跟 蹤 平 臺 內 部 的 資 金 流 向, 它 將 對 現 實 社 會 產 生 什 麼 樣 的 影 響 還 不 明 確 但 目 前 虛 擬 貨 幣 的 發 行 是 完 全 不 受 控 制 的, 當 越 來 越 多 的 人 認 可 和 使 用 虛 擬 貨 幣 後, 一 旦 虛 擬 貨 幣 與 現 實 貨 幣 對 接 出 現 問 題 時, 可 能 產 生 重 大 風 險, 且 沒 有 任 何 決 策 者 或 相 關 單 位 可 以 具 體 承 擔 這 種 風 險 ( 三 ) 洗 錢 風 險 提 高 問 題 在 金 融 市 場 中, 網 路 交 易 常 被 做 為 洗 錢 的 方 式, 主 要 因 因 其 缺 少 周 延 的 管 制 措 施, 因 此, 反 洗 錢 法 帶 來 的 洗 錢 風 險 難 以 克 服 ;2005 年, 在 中 共 中 央 銀 行 在 發 佈 的 反 洗 錢 報 告 中, 其 認 為 網 上 銀 行 在 銀 行 業 務 中 占 據 的 比 重 上 升 迅 速, 而 且 交 易 大 都 通 過 電 話 電 腦 網 路 進 行, 銀 行 和 客 戶 很 少 見 面, 造 成 銀 行 對 客 戶 的 不 甚 瞭 解, 因 而 提 高 了 洗 錢 的 風 險 伍 推 動 第 三 方 支 付 制 度 的 問 題 在 第 三 方 支 付 行 業 發 展 期 間, 網 路 交 易 極 為 頻 繁, 由 於 主 管 部 門 監 督 控 管 不 易, 因 此, 在 推 動 第 三 方 支 付 制 度 的 過 程 中, 逐 漸 暴 露 出 以 下 的 問 題, 即 : -34-

37 .15 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 一 風 險 問 題 在 電 子 支 付 流 程 中, 資 金 一 般 都 會 在 第 三 方 支 付 服 務 商 處 滯 留, 並 出 現 所 謂 的 資 金 沉 澱, 如 缺 乏 有 效 的 流 動 性 管 理, 則 可 能 存 在 資 金 安 全 和 支 付 的 風 險 同 時, 第 三 方 支 付 機 構 開 立 支 付 結 算 賬 戶, 先 代 收 買 家 的 款 項, 然 後 付 款 給 賣 家, 這 種 支 付 模 式 基 本 上 已 突 破 了 現 有 的 特 許 經 營 限 制, 可 能 為 非 法 轉 移 資 金 和 套 現 提 供 便 利, 形 成 潛 在 的 金 融 風 險 二 電 子 支 付 的 資 格 認 定 基 本 上, 第 三 方 支 付 結 算 屬 於 非 銀 行 類 的 金 融 業 務, 而 銀 行 將 以 牌 照 的 形 式 提 高 門 檻 ; 因 此, 對 於 那 些 從 事 金 融 業 務 的 第 三 方 支 付 公 司 而 言, 其 所 面 臨 的 挑 戰 不 僅 僅 是 如 何 贏 利, 更 重 要 的 是 電 子 支 付 經 營 資 格 的 認 知, 交 易 者 雙 方 權 益 的 保 護 與 發 展, 更 重 要 的 則 是 能 否 順 利 取 得 第 三 方 支 付 業 務 牌 照 的 問 題 三 業 務 創 新 問 題 在 實 務 操 作 上, 因 為 第 三 方 支 付 提 供 了 金 融 業 務 擴 展 和 金 融 增 值 服 務, 其 業 務 範 圍 必 須 要 明 確, 並 且 要 隨 著 時 代 變 化 而 隨 時 加 以 修 正, 因 此, 業 務 的 創 新 或 革 新 有 其 必 要 性 2013 年, 全 球 擁 有 手 機 的 人 多 於 擁 有 電 腦 的 人, 相 對 於 單 純 的 網 上 支 付, 移 動 支 付 領 域 將 有 更 大 的 作 為 所 以 第 三 方 支 付 能 否 改 進 自 己 的 業 務 模 式, 將 決 定 第 三 方 支 付 最 終 能 否 走 出 困 境, 並 獲 得 進 一 步 的 發 展 四 惡 性 競 爭 問 題 一 般 而 言, 電 子 支 付 行 業 存 在 著 損 害 支 付 的 問 題, 並 因 此 而 造 成 電 子 商 -35-

38 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 務 行 業 的 惡 性 競 爭 以 當 前 中 國 大 陸 境 內 的 專 業 電 子 支 付 公 司 為 例, 大 多 數 支 付 公 司 與 銀 行 之 間 採 用 純 技 術 網 路 接 入 服 務, 這 種 支 付 網 路 模 式 容 易 造 成 市 場 的 同 質 化, 並 造 成 支 付 公 司 之 間 的 價 格 戰, 終 而 形 成 第 三 方 支 付 行 業 之 利 潤 下 降 高 於 市 場 增 長 的 局 面, 而 這 種 價 格 競 爭 的 營 銷 策 略, 未 來 應 是 讓 電 子 支 付 行 業 無 法 振 衰 起 蔽 的 重 要 因 素 五 法 律 的 支 持 問 題 在 網 路 交 易 市 場 中, 政 府 為 保 護 電 子 商 務 交 易 的 同 時, 必 須 建 立 一 些 支 付 認 證 與 支 付 的 標 準, 為 工 商 管 理 稅 收 管 理, 以 及 政 府 的 行 業 管 理 作 技 術 上 和 政 策 做 好 準 備 的 工 作 ; 因 此, 如 何 規 範 電 子 支 付 業 務 防 範 支 付 風 險 保 證 資 金 安 全, 並 維 護 廣 大 商 戶 和 用 戶 在 電 子 支 付 活 動 中 的 合 法 權 益, 已 成 為 影 響 我 國 電 子 支 付 產 業 健 全 發 展 的 主 要 問 題 陸 結 論 與 建 議 經 由 前 述 的 分 析 與 說 明, 可 據 以 列 出 本 研 究 的 結 論 與 建 議 如 下 : 一 結 論 本 研 究 的 結 論 可 分 為 下 列 幾 點 來 說 明 : ( 一 ) 第 三 方 支 付 是 網 路 交 易 的 重 要 平 臺 在 網 路 交 易 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 指 在 交 易 者 之 間 建 立 一 個 中 立 的 支 付 平 臺, 為 買 賣 雙 方 提 供 款 項 代 收 及 代 付 服 務 1999 年, 中 國 的 北 京 首 信 和 上 海 環 迅 電 子 商 務 率 先 成 立 第 三 方 支 付 企 業, 提 供 網 路 交 易 的 服 務, 其 主 要 業 務 為 B2C 網 站 服 務, 將 眾 多 的 商 家 與 銀 行 加 以 串 連, 同 時 為 交 易 雙 方 及 銀 行 -36-

39 .17 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 業 者 提 供 服 務 的 平 臺, 並 從 中 收 取 手 續 費 的 一 種 支 付 模 式 ( 二 ) 第 三 方 支 付 可 保 障 交 易 順 利 在 網 路 交 易 中, 第 三 方 平 臺 交 易 的 主 要 特 點 包 括 支 付 工 具 較 具 彈 性 具 有 監 督 功 能, 以 及 具 有 獨 立 機 構 的 功 能, 亦 即 第 三 方 支 付 在 交 易 過 程 中, 可 以 保 障 交 易 的 順 利 進 行 ( 三 ) 第 三 方 支 付 必 須 注 意 風 險 控 管 在 網 路 交 易 市 場 中, 採 用 第 三 方 支 付 的 風 險 相 對 較 多, 其 比 較 重 要 的 風 險 包 括 法 律 規 範 問 題 資 金 安 全 問 題 支 付 風 險 問 題, 以 及 反 洗 錢 法 所 帶 來 的 洗 錢 風 險 難 以 克 服 問 題 ( 四 ) 第 三 方 支 付 必 須 考 量 監 督 問 題 在 第 三 方 支 付 行 業 發 展 過 程 中, 由 於 主 管 部 門 監 督 控 管 不 易, 因 而 逐 漸 暴 露 出 風 險 電 子 支 付 的 資 格 認 定 業 務 創 新 惡 性 競 爭, 以 及 法 律 的 支 持 等 問 題 二 建 議 經 由 前 述 的 結 論 說 明, 可 據 以 列 出 本 研 究 的 建 議 如 下 述 : ( 一 ) 第 三 方 支 付 之 交 易 平 臺 必 須 重 視 規 劃 問 題 在 網 路 交 易 市 場 中, 第 三 方 支 付 是 指 在 交 易 者 之 間 建 立 一 個 中 立 的 支 付 平 臺, 為 買 賣 雙 方 提 供 款 項 代 收 及 代 付 服 務 臺 灣 因 金 融 市 場 較 小, 第 三 方 支 付 企 業 雖 有 存 在 的 商 機, 但 應 非 主 流 產 業, 必 須 考 量 各 種 可 能 的 潛 在 風 險 後, 再 進 一 步 慎 重 規 劃, 方 可 達 到 興 利 去 蔽 之 效 ( 二 ) 可 考 量 金 融 機 構 的 參 與 一 般 而 言, 國 內 金 融 獎 構 是 屬 於 特 許 行 業, 其 所 須 具 備 的 條 件 及 其 執 行 方 式, 都 必 須 符 合 法 令 的 規 範, 體 制 健 全, 資 金 相 對 雄 厚, 信 用 良 好, 因 此, -37-

40 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 在 網 路 交 易 中, 若 要 保 障 交 易 的 順 利 進 行, 可 以 考 量 引 進 金 融 機 構, 或 考 量 由 現 有 金 融 機 構 的 介 入 來 處 理 ( 三 ) 必 須 先 處 理 法 令 規 範 問 題 從 理 論 與 實 務 的 觀 點, 政 府 若 要 推 動 第 三 方 支 付 政 策, 則 必 須 考 量 其 所 衍 生 出 的 風 險 與 問 題, 特 別 是 法 令 規 範, 以 及 主 管 部 門 監 督 控 管 不 易 所 產 生 的 問 題 ; 因 此, 唯 有 相 關 問 題 都 有 政 策 以 之 因 應, 才 能 讓 第 三 方 支 付 政 策 得 以 順 利 推 動 ( 四 ) 政 府 必 須 做 好 監 督 工 作 在 第 三 方 支 付 的 發 展 中, 必 須 考 量 市 場 的 差 異 化 與 專 業 化 問 題, 而 政 府 的 監 督 工 作 則 是 第 三 方 支 付 是 否 能 保 持 專 業 的 重 要 因 素, 因 此, 政 府 政 策 及 業 務 督 導 有 其 必 要 性 -38-

41 .19 沈 淑 惠 - 第 三 方 支 付 之 研 究 參 考 文 獻 1. 呂 偉 梅,2010, 協 力 廠 商 支 付 業 務 監 管 當 議, 金 融 電 子 化,2010 年 第 3 期 : 頁 李 二 亮 朱 琦 偉,2006, 第 三 方 支 付 平 臺 中 的 在 途 資 金 問 題, 社 會 科 學 家, 2006 年 S1 期 : 頁 孫 廣 志 等,2006, 網 上 非 銀 行 金 融 機 構 行 為 研 究, 企 業 技 術 開 發, 第 25 卷 第 10 期 : 頁 徐 小 平,2006, 基 于 第 三 方 的 安 全 電 子 支 付 模 型 的 研 究, 計 算 機 工 程 與 設 計, 第 27 卷 第 12 期 : 頁 徐 勇 劉 金 弟 在,2010, 第 三 方 支 付 信 用 風 險 分 析 及 監 管 機 制 研 究, 科 技 管 理 與 研 究,2010 年 10 期 : 頁 張 細 松,2009, 中 國 網 銀 模 式 及 與 第 三 方 支 付 的 合 作 機 理, 發 展 研 究,2009 年 4 期 : 頁 郭 希 敏,2009, 網 絡 第 三 方 支 付 所 隱 含 的 風 險, 中 國 金 融,2009 卷 9 期 : 頁 楊 懷 珍,2007, 支 付 寶 與 PayPal 的 運 營 比 較, 沿 海 企 業 與 科 技,2007 年 9 期 : 頁 賈 美 雲 李 傑,2010, 我 國 第 三 方 電 子 支 付 工 具 安 全 性 問 題 研 究, 科 技 和 產 業,2010 年 8 期 : 頁 劉 燕 吳 凡,2007, 銀 行 與 第 三 方 支 付 平 臺 企 業 的 微 妙 關 係 一 合 作 與 競 爭, 商 業 文 化 ( 學 術 版 ),2007 年 5 期 : 頁 謝 明 瑞,2014, 第 三 方 支 付 之 探 討 - 以 中 國 大 陸 支 付 寶 為 例, 國 政 基 金 會 -39-

42 .20 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 12. 羅 曉 萌,2006, 網 路 第 三 方 支 付 平 臺 的 合 法 性 研 究, 重 慶 工 商 大 學 學 報 ( 社 會 科 學 版 ), 第 23 卷 5 期 : 頁 杭 州 日 報,2013, 阿 里 巴 巴 與 銀 行 博 弈,7 月 18 日,A10 版 14. Google Yahoo 等 網 站 -40-

43 商 學 學 報, 第 22 期.1.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 第 頁 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 陳 志 鈞 1, 邱 建 勳 2, 許 慧 雯 3 摘 要 台 灣 企 業 近 年 來 取 得 資 金 的 方 式 逐 漸 傾 向 以 直 接 間 金 融 之 方 式 取 得, 其 中 又 以 股 票 市 場 為 最 主 要 隨 著 台 灣 股 票 市 場 的 日 益 健 全, 為 保 障 投 資 大 眾 的 權 益, 台 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 將 部 分 具 有 財 務 問 題 等 上 市 與 上 櫃 公 司 判 列 為 全 額 交 割 股, 以 做 為 投 資 大 眾 的 投 資 資 訊 信 用 評 等 較 低 的 公 司 具 有 較 高 的 風 險, 相 對 而 言 有 具 有 較 高 的 報 酬 率, 而 本 文 以 相 同 之 概 念 利 用 事 件 研 究 法 探 討 全 額 交 割 股 的 判 列 或 取 消 對 該 公 司 股 價 之 影 響, 結 果 發 現 當 公 司 被 取 消 判 列 時 會 有 可 觀 的 正 向 異 常 報 酬, 尤 其 該 公 司 是 第 一 次 被 判 列 之 公 司 關 鍵 詞 : 全 額 交 割 股 ; 事 件 研 究 法 ; 股 票 報 酬 國 立 宜 蘭 大 學 應 用 經 濟 與 管 理 學 系 助 理 教 授 1 國 立 宜 蘭 大 學 應 用 經 濟 與 管 理 學 系 碩 士 生 2 佛 光 大 學 管 理 學 系 碩 士 3-41-

44 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 The Wealh Effecs of Full Delivery Securiies Announcemen and Abolishing Chih-Chun Chen,Jian-Shiun Chiu,Hui-Wen Hsu Absrac In recen years, Taiwan enerprises are in an increasing rend o acquire capial wih a direc financial way, especially in which from he sock marke as he mos imporan. Since Taiwan's sock marke becomes more robus, in order o proec he ineress of he invesing public, he Taiwan Sock Exchange Corporaion senences some financial problems lised and OTC companies as full delivery securiies, as he invesmen informaion for he invesing public. Lower credi raing corporae wih a higher risk, bu has a high rae of reurn in opposie. We use he same concep and even sudy mehodology o invesigae he impac of sock price from senence and cancellaion of as a full delivery securiies, he resul showed ha when he company is canceled from he senence will have a significan posiive reurn, in paricular he company is senenced for he firs ime. Key Words: Full Delivery Securiies; Even Sudy; Sock Reurn -42-

45 .3 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 壹 緒 論 各 國 政 府 為 保 護 投 資 人, 皆 會 擬 定 某 些 政 策 告 知 投 資 人 公 司 狀 況 以 台 灣 而 言, 為 保 障 大 眾 的 權 益, 台 灣 證 券 交 易 所 將 部 分 具 有 財 務 問 題 等 上 市 櫃 公 司 判 列 為 全 額 交 割 股, 以 做 為 大 眾 的 參 考 因 此, 被 判 列 為 全 額 交 割 股 的 公 司 在 市 場 上 多 數 被 認 為 是 不 具 有 投 資 價 值 根 據 Debond and Thaler (1985, 1987) 發 現, 股 價 有 過 度 反 應 的 現 象, 尤 其 當 負 面 消 息 發 生 時, 投 資 人 會 傾 向 過 度 悲 觀, 造 成 股 價 偏 離 真 實 的 價 格, 而 此 過 度 反 應 的 現 象 將 在 下 一 期 作 反 向 調 整 ( 上 漲 ) 根 據 此 論 點, 當 公 司 被 判 列 為 全 額 交 割 股 時, 股 價 將 可 能 出 現 過 度 反 應 的 現 象, 因 此 未 來 將 可 能 有 上 漲 的 機 會 故 本 文 將 利 用 事 件 研 究 法 分 析 1982 年 1 月 1 日 到 2012 年 3 月 31 日 間 曾 被 判 列 為 全 額 交 割 股 的 公 司 股 票, 當 該 公 司 被 判 列 時 或 被 取 消 判 列 全 額 交 割 後 是 否 具 有 投 資 的 價 值 多 數 企 業 在 營 運 過 程 中 都 需 要 大 量 的 資 金 援 助, 而 金 融 市 場 則 成 為 企 業 取 得 資 金 一 個 重 要 的 平 台 而 台 灣 企 業 近 年 來 取 得 資 金 的 方 式 逐 漸 傾 向 以 直 接 金 融 之 方 式 取 得, 其 中 又 以 股 票 市 場 為 最 主 要 我 國 之 股 票 市 場 分 別 有 23 兆 台 幣 於 市 場 上 流 動, 此 可 證 明 股 票 市 場 對 我 國 企 業 的 影 響 甚 大 而 保 護 投 資 人 為 各 國 政 策 執 行 者 或 政 府 一 個 重 要 的 施 政 方 針, 隨 者 台 灣 股 票 市 場 的 日 益 健 全, 為 保 障 投 資 大 眾 的 權 益, 台 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 將 部 分 具 有 財 務 問 題 等 上 市 與 上 櫃 公 司 判 列 為 全 額 交 割 股, 以 做 為 投 資 大 眾 的 投 資 資 訊 全 額 交 割 股 的 判 列 與 信 用 評 等 的 發 佈 有 相 似 的 作 用, 以 標 準 普 爾 (Sandard & Poor s, S&P) 發 佈 的 信 評 為 例, 其 不 定 期 會 發 佈 並 調 整 各 公 司 之 -43-

46 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 信 用 評 等 2 其 中 被 分 為 二 大 類, 分 別 為 投 資 等 級 (invesmen-grade) 與 高 收 益 等 級 (high-yield) 3 而 根 據 標 準 普 爾 1981 年 至 2010 年 研 究 報 告 顯 示, 被 評 等 為 CCC 等 級 以 下 於 1 年 內 違 約 的 機 率 是 24.66%,15 年 內 違 約 的 機 率 是 55.14% 4 此 可 發 現, 雖 然 評 等 與 違 約 的 機 率 似 乎 有 顯 著 的 關 聯, 但 一 年 內 仍 有 約 75.44% 的 公 司 並 未 違 約 以 全 球 的 變 動 率 而 言, 期 初 被 評 為 CCC/CC 等 級, 而 期 末 仍 未 變 動 的 有 43.80%, 被 調 降 至 D 等 級 的 約 有 27.38%, 被 調 升 的 約 有 15%, 可 發 現 仍 有 少 部 份 的 公 司 出 現 轉 機 5 而 以 台 灣 中 華 信 評 所 發 佈 之 評 等 為 例, 可 發 現 期 初 期 初 被 評 為 CCC/CC 等 級, 而 期 末 仍 未 變 動 的 有 60.00%, 其 他 40.00% 於 期 末 時 調 升 到 B 等 級, 可 發 現 台 灣 企 業 出 現 轉 機 的 機 會 高 於 全 球 市 場 信 用 評 等 較 低 的 公 司 具 有 較 高 的 風 險, 相 對 而 言 亦 具 有 較 高 的 報 酬, 而 本 文 以 相 同 之 概 念 進 一 步 探 討 全 額 交 割 股 的 投 資 策 略 以 近 期 被 判 列 為 全 額 交 割 股 的 天 瀚 (6225) 公 司 為 例, 該 公 司 於 2011 年 11 月 3 日 被 台 灣 證 券 交 易 所 判 列 為 全 額 交 割 股, 當 天 則 以 跌 停 板 收 盤 ( 收 盤 價 7.17 元 ), 爾 後 9 個 交 易 日 持 續 出 現 跌 停 現 象, 於 2011 年 11 月 15 日 股 價 跌 至 4.04 元, 跌 幅 共 43.65% 以 另 一 檔 同 樣 被 判 列 為 全 額 交 割 股 之 燦 坤 公 司 (2430), 為 例, 該 公 司 於 2006 年 5 月 5 日 被 台 灣 證 券 交 易 所 判 列 為 全 額 交 割 股, 當 天 則 以 下 跌 收 盤 ( 收 盤 價 元 ), 當 天 跌 幅 達 5.80% 爾 後 燦 坤 的 長 期 績 效 卻 明 顯 向 上, 曾 經 上 2 3 信 用 評 等 發 佈 之 主 要 公 司 分 別 有 標 準 普 爾 (Sandard & Poor s, S&P) 惠 譽 (Fich) 與 穆 迪 (Moody s), 而 本 文 以 標 準 普 爾 為 舉 例 之 主 要 原 因 乃 因 為 過 去 相 關 研 究 發 現 標 準 普 爾 公 司 所 發 佈 之 信 用 評 等 變 動 的 頻 率 較 其 他 二 間 為 高, 且 領 先 於 其 他 的 信 用 評 等 機 構 (Reisen and von Malzan, 1999; Gande and Parsley, 2005; Ismailescu and Kazemi, 2010) 信 用 評 等 為 AAA~BBB- 之 公 司 即 為 投 資 等 級 之 公 司, 而 高 收 益 等 級 即 為 信 用 評 等 為 BB+ 以 下 之 公 司 4 hp:// 5 其 他 約 有 14.48% 的 公 司 取 消 評 等 -44-

47 .5 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 漲 最 高 達 72.7 元 (2011 年 8 月 1 日 ), 漲 幅 達 % 6 判 列 圖 1 燦 坤 公 司 調 整 後 股 價 走 勢 圖 (2006 年 ~2011 年 ) 由 以 上 案 例 可 發 現, 會 有 部 分 全 額 交 割 股 出 現 轉 機, 而 當 該 公 司 出 現 轉 機 時, 其 股 票 價 格 將 有 大 幅 度 的 上 揚, 幅 度 甚 至 高 達 700% 之 多 故 如 可 透 過 各 種 產 業 指 標 或 是 公 司 特 性 指 標 作 為 選 股 的 標 準, 將 可 能 從 全 額 交 割 股 中 建 構 出 超 額 報 酬 之 投 資 組 合 根 據 上 述 論 點, 本 文 將 以 曾 經 被 判 列 為 全 額 交 割 股 之 公 司 作 為 投 資 標 的, 探 討 當 該 公 司 被 判 列 與 被 取 消 時 其 股 價 的 表 現 並 進 一 步 從 判 列 次 數 之 觀 點 來 探 討, 分 析 首 次 判 列 與 非 首 次 判 列 是 否 會 有 不 同 的 表 現 探 討 此 論 點 的 主 要 原 因 乃 非 首 次 判 列 之 公 司 對 於 公 司 危 機 處 理 已 有 相 當 的 經 驗, 可 能 會 有 不 同 的 表 現 從 另 一 觀 點, 投 資 人 亦 可 能 認 為 該 公 司 已 二 次 ( 或 以 上 ) 被 判 列 為 全 額 交 割 股, 即 表 示 財 務 況 狀 出 現 嚴 重 的 問 題 以 上 觀 點 乃 本 文 與 過 去 相 關 研 究 最 主 要 的 差 異, 過 去 研 究 多 數 支 持 全 額 交 割 股 不 具 投 資 價 值, 但 本 6 所 探 討 之 股 價 皆 為 調 整 後 股 價, 股 價 走 勢 請 參 照 圖 1-45-

48 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 文 將 進 一 步 考 慮 判 列 次 數 之 差 異 挑 選 出 具 轉 機 的 全 額 交 割 股, 以 提 供 投 資 人 參 考 本 文 架 構 除 第 一 部 份 的 緒 論 外, 第 二 部 份 為 回 顧 過 去 市 場 效 率 反 應 不 足 與 過 度 反 應 的 相 關 文 獻, 第 三 部 份 係 說 明 本 文 的 研 究 資 料 與 方 法, 第 四 部 份 為 實 證 分 析, 最 後 針 對 研 究 結 果 及 結 論, 對 投 資 者 提 出 投 資 建 議 貳 文 獻 探 討 金 融 市 場 的 效 率 性 一 直 是 過 去 學 術 研 究 所 專 注 的 議 題,Kendall (1953) 針 對 市 場 效 率 性 進 行 檢 測, 提 出 隨 機 漫 步 (random walk) 的 概 念, 認 為 投 資 人 無 法 透 過 分 析 辨 認 未 來 股 價 的 波 動, 即 股 價 的 波 動 為 隨 機 現 象 不 可 預 測 型 態, 即 支 持 市 場 具 有 效 率 性 爾 後,Fama (1965) 衍 生 Kendall (1953) 的 論 點, 以 正 面 事 件 與 負 面 事 件 的 發 生 對 美 國 主 要 企 業 之 股 票 價 格 的 影 響 進 行 市 場 效 率 性 檢 測, 亦 認 為 股 票 價 格 的 波 動 難 以 預 測, 同 樣 支 持 市 場 具 有 效 率 性 而 Samuelson (1965) 與 Fama (1965) 的 研 究 得 到 相 同 的 結 論, 認 為 股 票 價 格 符 合 隨 機 漫 步 理 論 的 概 念 而 Fama (1965) 亦 提 出 效 率 市 場 假 說 (efficien marke hypohesis, EMH) 的 概 念, 在 一 個 效 率 市 場 中, 股 票 總 是 處 於 均 衡 狀 態, 所 有 證 券 價 格 皆 能 充 分 且 快 速 地 反 應 所 有 相 關 之 市 場 資 訊, 故 任 何 投 資 人 都 無 法 以 其 所 蒐 集 的 特 定 情 報 資 訊 來 持 續 擊 敗 市 場 賺 得 超 額 報 酬 (excess reurn) 1970 年 代 起, 即 諸 多 研 究 針 對 效 率 市 場 假 說 的 進 行 驗 證, 周 賓 凰 等 (2002) 即 提 及 於 1970 年 代 時 許 多 理 論 與 實 證 結 果 皆 支 持 效 率 市 場 假 說, 故 使 效 率 市 場 假 說 成 為 神 聖 不 可 侵 犯 的 真 理 如 Basu (1977) 與 Fama and French (1992) 皆 使 用 簡 單 迴 歸 (Ordinary Leas Squares, OLS) 探 討 美 國 上 市 公 司 之 效 率 性 以 Fama and French (1992) 為 例, 其 以 美 國 上 市 公 司 之 系 統 風 險 (β) 公 司 規 -46-

49 .7 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 模 (Size) 淨 值 市 值 比 (Book-o-Marke Raio) 與 投 資 報 酬 率 之 間 的 關 係 進 行 分 析, 實 證 結 果 發 現, 雖 然 公 司 規 模 與 淨 值 市 值 比 對 投 資 報 酬 率 具 有 解 釋 能 力, 但 系 統 風 險 無 法 解 釋 投 資 報 酬 Reinganum (1981) 發 現 本 益 比 效 果 即 不 存 在, 而 Grace (1995) 則 發 現 California's Proposiion 103 法 案 對 美 國 保 險 業 股 價 並 未 造 成 顯 著 的 影 響 此 外 在 橫 斷 面 複 迴 歸 (cross-secional regressional) 分 析 發 現, 稅 前 盈 餘 對 股 價 的 異 常 並 不 會 有 顯 著 的 影 響 根 據 上 述 研 究 發 現, 他 們 皆 支 持 美 國 符 合 半 強 式 效 率 市 場 假 說 此 外, 亦 有 諸 多 文 獻 得 到 相 同 的 結 論, 包 括 Lakonishok e al. (1994) Al-Loughani and Chappell (1997) 與 Abeysekera (2001) 皆 支 持 股 票 市 場 符 合 效 率 市 場 假 說 的 論 點 7 但 股 票 市 場 上 的 投 資 人 是 否 皆 符 合 假 設, 首 先 Kahneman and Tversky (1973) 與 Kahneman and Riepe (1998) 則 認 為 投 資 人 並 非 完 全 理 性 此 外, 投 資 人 在 面 對 不 同 投 資 標 的 選 擇 時, 通 常 取 決 於 問 題 如 何 呈 現 在 面 前, 所 以 問 題 的 框 架 方 式 是 會 影 響 決 策 的 ( 周 賓 凰 等,2002) 而 Kahneman and Tversky (1979) 與 Shiller (1984) 也 認 為 當 這 些 非 理 性 投 資 者 的 情 緒 因 素 並 非 隨 機 產 生 的 錯 誤, 而 是 一 種 很 常 見 的 判 斷 錯 誤, 例 如 投 資 大 眾 皆 同 樣 聽 信 相 同 的 謠 言 因 此, 股 票 市 場 並 非 全 然 為 半 強 式 效 率 市 場, 甚 至 可 能 呈 現 無 效 率 市 場 的 表 現 故 投 資 人 很 可 能 可 以 透 過 技 術 分 析 基 本 分 析 來 長 期 獲 取 超 額 報 酬 根 據 上 述 之 文 獻 可 發 現 股 票 市 場 是 否 具 有 效 率 性 之 問 題 備 受 重 視, 如 先 期 提 及 之 Fama (1969) 爾 後, 諸 多 研 究 針 對 此 效 率 性 進 行 分 析, 發 現 股 票 市 場 存 在 過 度 反 應 (Overreacion) 之 現 象, 如 Shiller (1981) 與 DeBond and Thaler (1985, 1987) 過 度 反 應 即 表 示 投 資 人 在 面 對 負 面 消 息 ( 正 面 消 息 ) 時, 傾 向 過 度 悲 觀 ( 過 度 樂 觀 ) 的 現 象, 進 而 造 成 股 票 價 格 偏 離 真 實 的 價 值, 而 在 下 一 期 7 Lakonishok e al. (1994) Al-Loughani and Chappell (1997) 與 Abeysekera (2001) 分 別 針 對 美 國 股 票 市 場 倫 敦 股 票 市 場 斯 里 蘭 卡 股 票 市 場 與 美 國 股 票 市 場 進 行 研 究 -47-

50 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 作 出 反 向 的 調 整 除 DeBond and Thaler (1985, 1987) 外,Ma e al. (1989) Akins and Dyl (1990) 與 Dissanaike (1997) 亦 支 持 過 度 反 應 之 假 說 此 外, 台 灣 證 券 市 場 有 漲 跌 幅 之 限 制, 根 據 黃 彥 聖 等 (1999) 發 現 漲 跌 幅 限 制 的 政 策 會 過 度 反 應 的 現 象 發 生 而 洪 振 虔 等 (2002) 亦 針 對 台 灣 市 場 是 否 會 有 非 理 性 的 投 資 行 為 出 現, 亦 得 到 台 灣 長 期 而 言 股 票 市 場 確 實 有 過 度 反 應 的 產 生 王 朝 仕 (2011) 針 對 公 司 採 行 現 金 增 資 (Seasoned Equiy Offerings, SEO) 融 資 時, 是 否 會 令 投 資 人 產 生 價 值 高 估 之 疑 慮 進 行 探 討, 亦 發 現 長 期 而 言, 股 票 市 場 確 實 普 遍 存 在 過 度 反 應 之 現 象 根 據 上 述 之 論 點, 當 公 司 面 臨 重 大 問 題 而 被 判 列 為 全 額 交 割 股 時, 可 能 會 造 成 股 票 價 值 大 跌 且 偏 離 真 實 的 價 格, 此 時 可 能 會 在 下 一 期 作 出 反 向 的 調 整 ( 回 漲 ), 故 預 期 該 事 件 長 期 而 言 可 能 會 具 有 獲 利 空 間 參 研 究 方 法 本 文 旨 在 探 討 公 司 出 現 財 務 問 題 的 股 票 是 否 仍 具 有 投 資 的 價 值, 主 要 以 台 灣 證 券 市 場 中 上 市 上 櫃 公 司 之 全 額 交 割 股 為 主 要 的 研 究 對 象 沈 中 華 與 李 建 然 (2000) 指 出 在 探 討 當 某 一 事 件 或 資 訊 發 生 時, 是 否 會 引 起 公 司 股 票 價 格 的 異 常 變 動, 即 是 否 產 生 異 常 報 酬 率 (Abnormal Reurns, AR), 多 數 主 要 採 用 事 件 研 究 法 (even sudy) 來 做 實 證 分 析, 故 本 文 沿 用 事 件 研 究 法 探 討 當 公 司 出 現 財 務 問 題 時, 該 公 司 的 股 票 價 格 表 現 Ball and Brown (1968) 與 Fama e al. (1969) 最 早 採 用 事 件 研 究 法 來 探 討 美 國 各 別 公 司 對 於 發 佈 新 資 訊 時 對 該 公 司 股 價 是 否 有 異 常 的 影 響, 此 外 二 者 並 進 一 步 驗 證 美 國 市 場 的 效 率 性 沈 中 華 李 建 然 (2000) 提 到 事 件 研 究 法 有 下 列 三 個 步 驟 須 進 行, 說 明 如 下 -48-

51 .9 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 首 先, 先 確 定 事 件 與 事 件 日, 本 文 所 欲 研 究 之 事 件 主 要 分 成 二 類 事 件, 第 一 類 即 該 公 司 被 台 灣 證 券 交 易 所 判 列 為 全 額 交 割 股, 第 二 類 即 該 公 司 被 台 灣 證 券 交 易 所 取 消 判 列 全 額 交 割 股 的 處 分 而 事 件 日 根 據 Ball and Brown (1968) 與 Fama e al. (1969) 之 定 義, 為 事 件 發 生 當 天, 但 如 果 事 件 發 生 當 天 為 假 日 則 定 義 為 下 一 個 交 易 日, 因 本 文 所 研 究 之 事 件 皆 為 交 易 日 時 所 發 佈, 故 並 無 上 述 之 問 題 再 者, 須 建 立 估 計 期 與 事 件 期 而 在 建 立 股 票 報 酬 率 預 期 模 型 前 須 先 設 定 預 期 模 型 之 估 計 期, 過 去 有 三 種 設 定 方 式, 分 別 估 計 期 位 於 事 件 期 之 前 (MacKinlay, 1997); 估 計 期 設 定 於 事 件 期 之 後 (Eades e al., 1985, Mikkelson & Parch, 1986); 與 設 定 於 事 件 期 前 後 做 為 估 計 期 (Fama e al., 1969, Dann & Mikkelson, 1981, Dodd & Lefwich, 1980) 三 種 而 Peerson (1989) 則 認 為 如 欲 研 究 之 事 件 不 會 造 成 模 型 結 構 上 的 改 變, 建 議 將 估 計 期 設 定 在 事 件 期 之 前, 故 本 文 沿 用 Peerson (1989) 與 MacKinlay (1997) 之 建 議 將 估 計 期 設 定 於 事 件 期 之 前 本 文 以 日 報 酬 率 作 為 研 究 資 料 頻 率, 估 計 期 則 設 定 為 事 件 期 的 前 250 天 8 沈 中 華 與 李 建 然 (2000) 指 出 事 件 期 長 度 的 設 定, 與 估 計 期 一 樣, 沒 有 客 觀 標 準 故 本 文 之 估 計 期 間 為 事 件 期 的 前 250 天, 事 件 期 為 事 件 日 前 後 80 天, 加 上 事 件 日, 毎 筆 樣 本 資 料 為 331 天 最 後, 須 建 構 股 票 報 酬 率 之 預 期 模 式 與 異 常 報 酬 率 之 估 計 方 式, 本 文 根 據 Sharp (1964) Linner (1965) 與 Fama e al. (1969) 所 採 用 的 市 場 模 式 調 整 法 來 進 行 股 票 報 酬 之 估 計, 模 型 表 示 如 式 (1) E ( R i, ) i irm, (1) 其 中 E ( R i, ) 為 預 期 報 酬, i 及 i 為 估 計 參 數, R m, 為 台 灣 證 券 交 易 所 的 8 主 要 理 由 乃 根 據 MacKinlay (1997) -49-

52 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 加 權 股 價 指 數 亦 或 台 灣 店 頭 市 場 的 櫃 檯 買 賣 中 心 指 數 第 日 ( 月 ) 的 報 酬 率 而 所 謂 異 常 報 酬 (Abnormal Reurns, AR) 即 是 以 事 件 期 的 實 際 報 酬 減 去 預 期 報 酬, 模 型 表 示 如 式 (2) AR i, i, ( i, R E R ) (2) 其 中 AR, 為 i 公 司 在 事 件 期 期 之 異 常 報 酬, R, 為 i 公 司 在 事 件 期 期 之 i 實 際 報 酬, E ) 為 i 公 司 在 事 件 期 期 之 預 期 報 酬 而 本 文 主 要 計 算 橫 斷 面 ( R i, 平 均 異 常 報 酬 (average abnormal reurns, AAR) 與 累 積 平 均 異 常 報 酬 (Cumulaive Average Abnormal Reurns, CAAR) 來 分 析 全 額 交 割 股 的 發 佈 是 否 有 所 影 響, 平 均 異 常 報 酬 與 累 積 平 均 異 常 報 酬 的 模 型 如 式 (3) 與 式 (4) i AAR N AR i, i 1 N (3) n CAAR( 1, n ) AAR (4) 1 其 中 CAAR, ) 表 示 從 事 件 期 1 ( 1 n 到 n 之 累 積 平 均 異 常 報 酬 率 肆 樣 本 說 明 本 文 台 灣 證 券 交 易 所 與 櫃 檯 買 賣 中 心 之 上 市 上 櫃 公 司 股 價 日 報 酬 與 月 報 酬 來 源 為 時 報 資 訊 股 份 有 限 公 司 之 軟 體 情 報 贏 家 資 料 庫 所 提 供 本 研 究 期 間 自 1982 年 1 月 1 日 至 2012 年 3 月 31 日 樣 本 公 司 皆 為 上 市 或 上 櫃 之 公 司, 在 研 究 期 間 之 間 所 發 生 變 動 的 資 料, 本 研 究 不 予 以 選 用 Fama (1976) 與 Beaver (1982) 建 議 進 行 事 件 研 究 時, 實 證 上 所 需 的 個 股 股 票 日 報 酬 率 須 以 連 續 複 利 報 酬 率 的 方 式, 較 能 夠 符 合 迴 歸 分 析 時 所 需 的 常 態 分 配 之 假 設, 此 種 方 式 可 改 善 股 票 報 酬 率 之 常 態 性, 有 利 於 後 續 的 統 計 檢 定 -50-

53 .11 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 而 一 般 事 件 研 究 的 相 關 文 獻, 以 股 票 日 報 酬 率 的 資 料 也 大 多 採 取 連 續 複 利 報 酬 率 的 方 式 進 行 衡 量 本 研 究 之 個 股 日 報 酬 率 與 市 場 指 數 日 報 酬 率 定 義 如 式 (5) Pi R ln i ln Pi ln Pi 1 (5) Pi 1 其 中, R i : 第 日 i 股 票 的 報 酬 率 ; P i : 第 日 i 股 票 的 收 盤 價 ; P i 1 : 第 -1 日 i 股 票 的 收 盤 價 台 灣 證 券 交 易 所 在 研 究 期 間 (1982 年 1 月 1 日 至 2012 年 3 月 31 日 間 ) 共 276 間 曾 被 判 列 為 全 額 交 割 股 選 擇 被 判 列 為 全 額 交 割 股 之 研 究 樣 本 公 司 中 又 可 分 成 三 大 類, 其 中 曾 被 判 列 為 全 額 交 割 股 僅 一 次 之 公 司 有 217 間, 判 列 二 次 之 公 司 為 59 間, 判 列 三 次 之 公 司 為 12 間 選 擇 被 取 消 全 額 交 割 股 之 研 究 樣 本 公 司 中 亦 可 分 成 三 大 類, 其 中 曾 被 取 消 全 額 交 割 股 僅 一 次 之 公 司 有 188 間, 第 二 次 取 消 之 公 司 為 44 間, 第 三 次 之 公 司 為 9 間 此 外, 本 文 為 更 精 確 計 算 投 資 組 合 之 報 酬, 故 將 已 下 市 櫃 之 公 司 加 入 考 慮, 而 報 酬 率 以 -100% 計 算 本 文 將 過 去 曾 被 判 列 為 全 額 交 割 股 的 276 間 公 司 之 資 料 與 是 否 下 市 櫃 資 訊 整 理 如 表 1 首 先, 本 文 將 事 件 區 分 為 判 列 全 額 交 割 股 事 件 與 取 消 判 列 全 額 交 割 股 事 件, 分 別 表 示 於 表 1 的 Panel A 與 Panel B 從 Panel A 中, 可 以 發 現 1982 年 至 2012 年 3 月 共 347 次 判 列 為 全 額 交 割 股 事 件, 公 司 數 為 276 間 其 中, 共 被 判 列 一 次 二 次 與 三 次 之 公 司 分 別 為 217 間 47 間 與 12 間 此 276 間 公 司 共 132 間 公 司 至 今 仍 在 股 票 市 場 上 公 開 交 易, 約 占 47.83%, 而 共 144 間 已 下 市 櫃, 約 占 52.17% 此 可 發 現, 雖 然 已 下 市 櫃 公 司 占 多 數, 但 仍 有 47.83% 持 續 在 市 場 上 交 易, 故 可 能 有 轉 機 獲 利 之 機 會 從 事 件 數 的 角 度 來 探 討, 可 發 現 有 51.30% 的 判 列 並 不 會 造 成 公 司 下 市 櫃 從 Panel B 中, 可 以 發 現 在 研 究 期 間 共 247 間 被 取 消 判 列 其 中 有

54 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 間 公 司 迄 今 (2012 年 3 月 ) 仍 在 市 場 上 交 易, 而 有 143 間 已 下 市 櫃 在 已 下 市 櫃 公 司 的 部 分, 有 43 間 公 司 並 非 因 為 下 市 櫃 而 取 消 判 列, 此 類 事 件 本 文 依 投 資 人 的 角 度, 仍 列 為 研 究 事 件 需 特 別 注 意 的 地 方, 在 因 下 市 櫃 而 取 消 判 列 的 樣 本 部 分, 有 12 間 公 司 第 二 次 取 消 的 原 因 是 因 為 下 市 櫃, 但 第 一 次 並 非 如 此, 故 仍 列 為 研 究 事 件 因 此, 本 文 的 在 取 消 判 列 全 額 交 割 股 事 件 共 200 個 事 件 此 外, 本 文 進 一 步 探 討 上 述 提 及 已 下 市 櫃 之 144 間 公 司 被 判 列 為 全 額 交 割 股 至 下 市 櫃 之 時 間, 結 果 顯 示 於 表 2 從 表 2 可 發 現 從 事 件 日 ( 判 列 為 全 額 交 割 股 日 ) 至 該 公 司 下 市 櫃 平 均 約 有 1140 日, 即 表 示 被 判 列 後 仍 在 市 場 上 交 易 約 3 年 多 其 中 最 短 是 63 天, 最 長 是 8410 天, 至 判 列 後 仍 在 市 場 上 交 易 約 23 年 之 久 從 表 1 與 表 2 的 結 果 可 發 現, 市 場 上 的 部 分 公 司 雖 然 被 判 列 為 全 額 交 割 股, 但 並 不 表 示 該 公 司 沒 有 轉 機 的 機 會, 因 為 被 判 列 後 仍 有 近 五 成 的 公 司 不 會 下 市 櫃, 而 下 市 櫃 的 公 司 亦 有 機 會 可 以 存 活 約 3 年 的 期 間 -52-

55 .13 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 表 1 台 灣 上 市 櫃 公 司 全 額 交 割 股 樣 本 說 明 (1982 年 至 2012 年 3 月 ) 本 文 主 要 探 討 之 事 件 為 台 灣 上 市 櫃 公 司 被 判 列 為 全 額 交 割 股 與 取 消 判 列 為 全 額 交 割 股 事 件, 而 其 中 進 一 步 根 據 是 否 已 下 市 櫃 及 判 列 次 數 進 行 說 明 事 件 的 資 料 來 源 取 自 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (Taiwan Economics Journal, TEJ), 期 間 為 1982 年 至 2012 年 3 月 樣 本 類 型 樣 本 數 樣 本 數 百 分 比 事 件 數 百 分 比 事 件 數 ( 樣 本 數 / 總 樣 本 數 ) ( 事 件 數 / 總 事 件 數 ) Panel A. 判 列 全 額 交 割 股 事 件 全 部 樣 本 公 司 % 347 未 下 市 櫃 % % 被 判 列 一 次 % % 被 判 列 二 次 % % 被 判 列 三 次 % % 已 下 市 櫃 % % 被 判 列 一 次 % % 被 判 列 二 次 % % 被 判 列 三 次 % % Panel B. 取 消 判 列 全 額 交 割 股 事 件 全 部 樣 本 公 司 % 200 未 下 市 櫃 % % 被 取 消 一 次 % % 被 取 消 二 次 % % 被 取 消 三 次 % % 已 下 市 櫃 % % 非 下 市 櫃 而 取 消 % % 被 取 消 一 次 % % 被 取 消 二 次 % % 被 取 消 三 次 % % 因 下 市 櫃 而 取 消 % X X 被 取 消 一 次 % X X 被 取 消 二 次 % X X 被 取 消 三 次 % X X 9 本 文 探 討 被 取 消 判 列 之 事 件, 其 中 有 12 間 公 司 第 2 次 取 消 的 原 因 為 下 市 櫃, 而 第 1 次 取 消 並 非 因 為 下 市 櫃 所 造 成, 以 投 資 人 的 角 度 而 言, 並 無 法 預 知 該 公 司 未 來 是 否 會 被 第 2 次 判 列, 因 此 本 文 仍 探 討 此 類 型 事 件 -53-

56 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 2 判 列 日 至 下 市 櫃 時 間 ( 天 數 ) Toal 第 一 次 判 列 第 二 次 判 列 第 三 次 判 列 平 均 數 標 準 誤 中 間 值 標 準 差 變 異 數 峰 度 NA 偏 態 範 圍 最 小 值 最 大 值 總 和 個 數 伍 實 證 結 果 分 析 一 判 列 事 件 對 股 票 報 酬 的 影 響 本 文 首 先 利 用 事 件 研 究 法 針 對 判 列 事 件 進 行 分 析, 並 區 分 為 全 樣 本 第 一 次 判 列 第 二 次 判 列 與 第 三 次 判 列 四 種 投 資 組 合 進 行 探 討 結 果 顯 示 於 表 3, 從 Panel A 中 可 以 發 現 全 額 交 割 股 之 公 司 在 判 列 前 5 天 即 出 現 明 顯 的 反 應, 且 在 判 列 後 5 天 仍 維 持 顯 著 的 負 異 常 報 酬, 其 中 又 以 事 件 日 當 天 的 衝 擊 最 大 10 Panel B 進 一 步 分 析 累 積 平 均 異 常 報 酬, 可 以 發 現 四 個 群 組 的 投 資 組 合 於 整 個 事 件 窗 口 (-20 到 60 天 ) 的 累 積 平 均 異 常 報 酬 大 約 在 -50% 上 下, 由 此 可 發 10 判 列 事 件 之 事 件 窗 口 完 整 的 平 均 異 常 報 酬 與 累 積 平 均 異 常 報 酬 數 據 請 見 附 錄 表 1-54-

57 .15 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 現 判 列 全 額 交 割 股 事 件 對 於 事 件 公 司 股 票 報 酬 具 劇 烈 的 影 響 在 個 別 分 析 不 同 區 間 的 窗 口, 可 發 現 在 窗 口 (-20, -2) (-1, 1) 與 (2, 20) 皆 顯 著 為 富 累 積 平 均 異 常 報 酬, 即 表 示 事 件 再 發 生 前 即 出 現 反 應, 且 持 續 約 一 個 月 的 時 間 但 進 一 步 探 討 窗 口 (21, 40) 與 (41, 60), 可 發 現 在 第 一 次 判 列 的 投 資 組 合 中 皆 為 正 累 積 異 常 報 酬,(41, 60) 的 窗 口 更 是 出 現 2.05% 的 顯 著 正 向 反 應, 而 第 二 次 判 列 的 投 資 組 合 則 窗 口 (21,40) 即 出 現 4.57% 的 顯 著 正 向 反 應 由 上 述 的 結 果 可 發 現, 判 列 事 件 對 於 事 件 公 司 有 顯 著 的 負 面 衝 擊, 但 並 非 沒 有 投 資 價 值, 因 為 結 果 與 Shiller (1981) 和 DeBond and Thaler (1985, 1987) 類 似, 投 資 人 會 出 現 過 度 悲 觀, 因 此 出 現 過 度 反 應 的 現 象, 造 成 在 後 期 會 有 正 向 反 應 本 文 將 各 投 資 組 合 的 平 均 異 常 報 酬 與 累 計 平 均 異 常 報 酬 分 別 繪 製 於 圖 2 與 圖 3, 更 可 明 顯 看 出 有 過 度 反 應 之 現 象 此 外, 從 平 均 異 常 報 酬 之 反 應 可 發 現, 負 向 反 應 集 中 出 現 於 事 件 日 前 後 表 3 判 列 事 件 對 股 票 報 酬 的 影 響 此 表 為 事 件 研 究 法 (Even Sudy) 之 結 果, 並 將 樣 本 根 據 判 列 的 次 數 分 為 第 一 次 判 列 第 二 次 判 列 與 第 三 次 判 列 其 中, 平 均 異 常 報 酬 (AARs) 乃 為 實 際 報 酬 減 去 預 期 報 酬 ; 而 累 積 平 均 異 常 報 酬 (CAARs) 則 為 -20 天 起 累 積 至 第 N 天, 如 第 60 天 之 CAARs 則 為 第 -20 天 起 累 積 至 第 60 天 之 AARs ( 共 81 天 AARs) 而 預 期 報 酬 之 衡 量 方 式 乃 根 據 Sharp (1964) Linner (1965) Fama e al. (1969) 所 採 用 的 市 場 模 式 調 整 法 (Marke Model) 來 進 行 股 票 報 酬 之 估 計, 模 型 為 E ( R i, ) i i Rm, 而 估 計 期 與 事 件 期 之 設 定 乃 參 考 Peerson (1989) MacKinlay (1997) 與 沈 中 華 與 李 建 然 (2000), 將 估 計 期 設 定 於 事 件 期 之 前, 期 間 為 (-270,-21) 共 250 天, 而 事 件 期 則 為 (-20,60) 共 81 天 括 號 中 之 數 字 為 檢 定 之 數 值,* ** 與 *** 分 別 表 示 10% 5% 與 1% 的 顯 著 水 準 -55-

58 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 窗 口 全 樣 本 第 一 次 判 列 第 二 次 判 列 第 三 次 判 列 Panel A. 平 均 異 常 報 酬 (Average Abnormal Reurns, AARs) (-5.97) *** (-5.71) *** (-2.63) *** 0.27 (0.22) (-8.17) *** (-8.54) *** (-2.09) ** (-0.03) (-9.88) *** (-9.15) *** (-4.09) *** (-1.06) (-17.68) *** (-15.86) *** (-7.44) *** (-3.07) *** (-25.50) *** (-22.50) *** (-10.96) *** (-5.01) *** (-20.69) *** (-19.46) *** (-6.49) *** (-4.56) *** (-18.12) *** (-16.69) *** (-6.58) *** (-2.64) *** (-23.19) *** (-21.62) *** (-8.11) *** (-3.07) *** (-17.33) *** (-16.72) *** (-4.87) *** (-2.97) *** (-15.59) *** (-14.75) *** (-5.35) *** (-1.92) * (-13.75) *** (-12.59) *** (-5.23) *** (-1.44) Panel B. 累 積 平 均 異 常 報 酬 (Cumulaive Average Abnormal Reurns, CAARs) (-20,60) (-26.92) *** (-23.49) *** (-9.82) *** (-4.85) *** (-20,-2) (-15.43) *** (-14.54) *** (-5.02) *** (-2.00) ** (-1,1) (-42.62) *** (-39.12) *** (-14.71) *** (-7.66) *** (2,20) (-38.06) *** (-37.41) *** (-11.15) *** (-3.93) *** (21,40) 1.09 (1.12) 1.40 (-1.30) 4.57 (1.91) * (-0.96) (41,60) (-0.44) 2.05 (-1.85) * (-1.56) (-1.32) -56-

59 .17 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 圖 2 判 列 事 件 公 司 平 均 異 常 報 酬 之 表 現 圖 3 判 列 事 件 公 司 累 積 平 均 異 常 報 酬 之 表 現 -57-

60 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 二 取 消 判 列 事 件 對 股 票 報 酬 的 影 響 從 判 列 事 件 之 結 果, 可 知 道 判 列 為 全 額 交 割 股 之 公 司 有 過 度 反 應 之 現 象, 根 據 Shiller (1981) 和 DeBond and Thaler (1985, 1987) 之 概 念, 於 下 一 期 會 進 行 修 正, 即 會 出 現 正 向 反 應 本 文 根 據 此 概 念, 預 期 取 消 判 列 之 公 司 雖 然 在 過 去 表 現 為 輸 家 (Loser), 但 未 來 仍 具 有 投 資 之 價 值 但 如 何 選 定 在 未 來 哪 一 天 進 行 持 有, 並 無 法 有 明 確 的 指 標, 因 此 本 文 選 定 當 台 灣 證 券 交 易 所 取 消 判 列 作 為 一 個 買 入 之 訊 息 本 文 將 取 消 判 列 事 件 之 結 果 表 現 於 表 4, 從 Panel A 中 可 以 發 現 取 消 判 列 事 件 出 現 反 應 之 時 間 較 判 列 事 件 慢, 但 亦 在 事 件 日 前 從 四 種 投 資 組 合 之 結 果 可 以 發 現 在 事 件 日 前 3 天 即 出 現 顯 著 正 向 反 應, 而 第 一 次 取 消 之 投 資 組 合 有 較 明 顯 的 正 向 表 現, 且 維 持 較 長 的 時 間 11 Panel B 進 一 步 分 析 累 積 平 均 異 常 報 酬, 可 以 發 現 四 種 投 資 組 合 在 整 個 事 件 窗 口 皆 有 正 向 的 累 積 平 均 異 常 報 酬, 其 中 第 一 次 取 消 之 投 資 組 合 更 高 達 43.08% 的 顯 著 報 酬, 而 該 投 資 組 合 更 在 事 前 (-20, -2) 時 就 出 現 顯 著 正 向 反 應 9.30% 之 報 酬, 而 在 窗 口 (-1, 1) (2, 20) (41, 60) 更 是 出 現 優 於 其 他 投 資 組 合 之 表 現, 此 可 發 現 對 於 第 一 次 被 判 列 之 公 司 當 其 被 取 消 判 列 時, 投 資 人 較 願 意 選 擇 給 予 較 高 的 評 價 本 文 將 各 投 資 組 合 的 平 均 異 常 報 酬 與 累 計 平 均 異 常 報 酬 分 別 繪 製 於 圖 4 與 圖 5, 可 以 發 現 取 消 判 列 之 股 票 確 實 出 現 可 觀 的 報 酬 11 取 消 判 列 事 件 之 事 件 窗 口 完 整 的 平 均 異 常 報 酬 與 累 積 平 均 異 常 報 酬 數 據 請 見 附 錄 表 2-58-

61 .19 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 表 4 取 消 判 列 事 件 對 股 票 報 酬 的 影 響 此 表 為 事 件 研 究 法 (Even Sudy) 之 結 果, 並 將 樣 本 根 據 判 列 的 次 數 分 為 第 一 次 判 列 第 二 次 判 列 與 第 三 次 判 列 其 中, 平 均 異 常 報 酬 (AARs) 乃 為 實 際 報 酬 減 去 預 期 報 酬 ; 而 累 積 平 均 異 常 報 酬 (CAARs) 則 為 -20 天 起 累 積 至 第 N 天, 如 第 60 天 之 CAARs 則 為 第 -20 天 起 累 積 至 第 60 天 之 AARs ( 共 81 天 AARs) 而 預 期 報 酬 之 衡 量 方 式 乃 根 據 Sharp (1964) Linner (1965) Fama e al. (1969) 所 採 用 的 市 場 模 式 調 整 法 (Marke Model) 來 進 行 股 票 報 酬 之 估 計, 模 型 為 E ( R i, ) i i Rm, 而 估 計 期 與 事 件 期 之 設 定 乃 參 考 Peerson (1989) MacKinlay (1997) 與 沈 中 華 與 李 建 然 (2000), 將 估 計 期 設 定 於 事 件 期 之 前, 期 間 為 (-270,-21) 共 250 天, 而 事 件 期 則 為 (-20,60) 共 81 天 括 號 中 之 數 字 為 檢 定 之 數 值,* ** 與 *** 分 別 表 示 10% 5% 與 1% 的 顯 著 水 準 窗 口 全 樣 本 第 一 次 取 消 第 二 次 取 消 第 三 次 取 消 Panel A. 平 均 異 常 報 酬 (Average Abnormal Reurns, AARs) (1.14) 0.23 (0.64) 0.81 (1.06) 1.46 (1.11) (1.61) 0.48 (1.36) 0.84 (1.10) 0.56 (0.42) (3.78) *** 1.27 (3.58) *** 0.57 (0.75) 2.58 (1.96) ** (4.55) *** 1.24 (3.50) *** 1.88 (2.45) ** 2.20 (1.67) * (8.88) *** 3.13 (8.84) *** 2.02 (2.65) *** 0.26 (0.20) (12.46) *** 4.03 (11.41) *** 2.95 (3.86) *** 4.44 (3.38) *** (12.57) *** 4.25 (12.01) *** 2.81 (3.68) *** 1.79 (1.36) (8.02) *** 2.60 (7.34) *** 1.83 (2.39) ** 2.41 (1.83) * (6.09) *** 2.05 (5.81) *** 0.93 (1.22) 1.59 (1.21) (5.23) *** 1.91 (5.39) *** 0.39 (0.51) 2.25 (1.71) * (5.43) *** 1.98 (5.58) *** 0.35 (0.46) 2.51 (1.91) * Panel B. 累 積 平 均 異 常 報 酬 (Cumulaive Average Abnormal Reurns, CAARs) (-20,60) (13.59) *** (13.53) *** (2.74) *** (2.70) *** (-20,-2) 7.70 (5.65) *** 9.30 (6.03) *** 1.21 (0.36) 3.40 (0.65) (-1,1) (19.09) *** (18.48) *** 6.79 (5.21) *** 6.49 (2.85) *** (2,20) (11.81) *** (11.62) *** 6.66 (2.12) ** 9.24 (1.61) (21,40) 2.39 (1.79) * 1.37 (0.92) 5.31 (1.62) 8.51 (1.45) (41,60) 2.71 (2.02) ** 3.74 (2.49) ** (-0.09) (-0.19) -59-

62 .20 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 圖 4 取 消 判 列 事 件 公 司 平 均 異 常 報 酬 之 表 現 圖 5 取 消 判 列 事 件 公 司 累 積 平 均 異 常 報 酬 之 表 現 -60-

63 .21 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 陸 結 論 本 文 利 用 事 件 研 究 法 探 討 全 額 交 割 股 的 判 列 或 取 消 對 該 公 司 股 價 之 影 響, 結 果 發 現 當 公 司 被 判 列 時 在 初 期 會 出 現 嚴 重 的 衝 擊, 但 是 約 1 個 月 後 有 部 分 公 司 則 會 出 現 顯 著 的 反 轉 的 現 象, 此 即 為 Shiller (1981) 和 DeBond and Thaler (1985, 1987) 提 出 過 度 反 應 之 概 念 本 文 運 用 此 概 念 預 期 全 額 交 割 股 之 過 度 反 應 將 在 被 取 消 判 列 時 會 有 回 漲 的 現 象, 因 此 本 文 進 一 步 探 討 取 消 判 列 對 股 票 報 酬 之 影 響 結 果 發 現, 取 消 判 列 之 公 司 在 事 件 窗 口 (-20,60) 的 累 積 亦 常 報 酬 高 達 38.21%, 但 進 一 步 依 取 消 判 列 次 數 建 構 投 資 組 合 後, 發 現 第 一 次 取 消 的 投 資 組 合 報 酬 率 遠 高 於 第 二 次 與 第 三 次, 高 達 43.08%, 此 結 果 提 供 給 偏 好 高 風 險 之 投 資 人 參 考 -61-

64 .22 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 參 考 文 獻 1. 王 朝 仕 (2011), 投 資 人 對 現 金 增 資 股 票 的 過 度 反 應 行 為 - 魅 力 性 觀 點, 管 理 與 系 統,18:4, 沈 中 華 與 李 建 然 (2000), 事 件 研 究 法 財 務 與 會 計 實 證 研 究 必 備, 華 泰 文 化 3. 周 賓 凰 池 祥 萱 周 冠 男 與 龔 怡 霖 (2002), 行 為 財 務 學 : 文 獻 回 顧 與 展 望, 證 券 市 場 發 展 季 刊,14:2, 洪 振 虔 吳 欽 杉 與 陳 安 琳 (2002), 非 理 性 投 資 行 為 對 新 上 市 股 票 價 格 績 效 之 影 響, 管 理 評 論,21:2, 黃 聖 彥 姜 清 海 與 柯 美 珠 (1999), 漲 跌 幅 限 制 下 均 衡 價 格 的 估 計 與 過 度 反 應 假 說 之 檢 定, 財 務 金 融 學 刊,7:3, Abeysekera, S.P., (2001), Efficien Markes Hypohesis and he Emerging Capial Marke in Sri Lanka: Evidence from he Colombo Sock Exchange A Noe, Journal of Business Finance and Accouning, 28:1-2, Al-Loughani, N., D. Chappell, (1997), On he validiy of he weak-form efficien markes hypohesis applied o he London sock exchange, Applied Financial Economics, 7:2, Akins, A.B., E.A. Dyl, (1990), Price reversal, bid-ask spreads, and marke efficiency, Journal of Financial and Quaniaive Analysis, 25:4, Ball, R. and P. Brown (1968), An empirical evaluaion of accouning income numbers, Journal of Accouning Research, 6:2,

65 .23 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 10. Basu, S., (1977), Invesmen performance of common socks in relaion o heir price-earnings raios:a es of he efficien marke hypohesis, Journal of Finance, 32:3, Beaver, W.H., (1982), Discussion of Marke-Based Empirical Research in Accouning: A Review, Journal of Accouning Research, 20, Dann, L.Y., (1981), Common sock repurchases: An analysis of reurns o bondholders and sockholders, Journal of Financial Economics, 9:2, DeBond, W.F.M., R.H. Thaler, (1985), Does he sock marke overreac? Journal of Finance, 40:3, DeBond, W.F.M., R.H. Thaler, (1987), Furher evidence on invesor overreacion and sock marke seasonaliy, Journal of Finance, 42:3, Dissanaike, G., (1997), Do sock marke invesors overreac? Journal of Business Finance & Accouning, 24:1, Dodd, P., R. Lefwich, (1980), The marke for corporae charers: Unhealhy Compeiion Versus Federal Regulaion, Journal of Business, 53:3, Eades, K.M., P.J. Hess, and E.H. Kim, (1985), Marke raionaliy and dividend announcemens, Journal of Financial Economics, 14:4, Fama, E.F., (1965), The behavior of sock marke prices, Journal of Business, 38:1, Fama, E.F., (1976), Foundaion of Finance, New York, Basic Books. 20. Fama, E.F., French, K.R., (1992), The Cross-Secion of Expeced Sock Reurns, Journal of Finance, 47:2, Fama, E.F., L. Fisher, M. Jensen and R. Roll (1969), The adjusmen of sock prices o new informaion, Inernaional Economic Review, 10:1,

66 .24 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 22. Gande, A., Parsley, D.C., News spillovers in he sovereign deb marke. Journal of Financial Economics 75:3, Grace, E.V., L.C. Rose, and I. Karafiah, (1995), Using sock reurn daa o measure he wealh effecs of regulaion: Addiional evidence from California's Proposiion 103, Journal of Risk and Insurance, 62:2, Ismailescu, I., Kazemi, H., The reacion of emerging marke credi defaul swap spreads o sovereign credi raing changes. Journal of Banking and Finance 34:12, Kahneman,D., M. W. Riepe, (1998), Aspecs of invesor psychology, Journal of Porfolio Managemen, 24, 4, Kahneman, D.,.A. Tversky, (1973), On he psychology of predicion, Psychological Review, 80:4,, Kahneman, D.,.A. Tversky, (1979), Prospec heory: An analysis of decision under risk, Economerica 47:2, Kendall, M.G., (1953), The Analysis of Economic Time Series, Par I: Prices, Journal of he Royal Saisical Sociey, 116:11, Lakonishok, J., A. Shleifer, and R.W. Vishny, (1994), Conrarian Invesmen, Exrapolaion, and Risk, Journal of Finance, 49:5, Linner, J., (1965), Securiy Prices, Risk and Maximal Gains from Diversificaion, Journal of Finance, 20:4, Ma, C.K., R.P. Rao, and R.S. Sears, (1989), Limi moves and price resoluion: The case of reasury bond fuures marke, Journal of Fuures Markes, 9:4, MacKinlay, C., Even sudies in economics and finance. Journal of Economic Lieraure 35:1,

67 .25 陳 志 鈞, 邱 建 勳, 許 慧 雯 - 全 額 交 割 股 的 判 列 與 取 消 對 股 票 報 酬 之 影 響 33. Mikkelson, W.H., M.M. Parch, (1986), Valuaion effecs of securiy offerings and he issuance process, Journal of Financial Economics, 15:1-2, Peerson, P.P., (1989), Even sudy: A review of issues and mehodology, Quarer Journal of Business and Economics, 28:3, Reinganum, M.R., (1981), Misspecificaion of capial asse pricing: Empirical anomalies based on earnings' yields and marke values, Journal of Finance Economics, 9:1, Reisen, H., von Malzan, J., Boom and bus and sovereign raings. Inernaional Finance 2:2, Samuelson, P.A., (1965), Proof Tha Properly Anicipaed Prices Flucuae Randomly, Indusrial Managemen Review, 6:2, Sharpe,W., (1964), Capial asse prices: A Theory of Marke Equilibrium Under Condiions of Risk, Journal of Finance, 19:3, Shiller, R.J., (1981), Do Sock Prices Move Too Much o be Jusified by Subsequen Changes in Dividends? American Economics Review, 71:3, Shiller, R.J., (1984), Sock Prices and Social Dynamics Brookings Papers on Economic Aciviy, 15:2, Shleifer, A., (2000), Inefficien Marke, Oxford: Oxford U. Press. -65-

68 .26 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 -66-

69 商 學 學 報, 第 22 期.1 中 華 民 國 闕 103 廷 年 諭 (, 西 許 元 峰 2014 睿, 年 陳 ) 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 第 頁 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 闕 廷 諭 1, 許 峰 睿 2, 陳 育 成 3 摘 要 公 司 治 理 機 制 與 公 司 經 營 績 效 關 係 密 切, 經 營 績 效 又 會 影 響 公 司 價 值, 進 而 反 映 在 股 價 上 近 年 來 研 究 公 司 治 理 對 經 營 績 效 影 響 的 論 文 很 多, 但 學 界 對 其 間 關 係 之 看 法 卻 不 一 致 (Hu & Izumida,2008;Horner,2010), 此 議 題 雖 有 堅 實 的 理 論 基 礎, 但 是 仍 需 進 行 實 證 分 析, 才 能 對 分 歧 處 進 行 釐 清 根 據 經 濟 部 的 統 計, 生 技 醫 療 產 業 的 生 產 價 值 從 2009 的 億 元 逐 年 增 加, 到 2013 年 時 已 增 加 至 億 元, 增 幅 達 16.76%, 同 一 時 期 銷 售 金 額 也 從 億 元 增 至 億 元, 增 幅 達 7.25%, 深 受 各 界 重 視, 因 此, 本 研 究 以 2009 年 至 2012 年 臺 灣 生 技 醫 療 產 業 上 市 櫃 公 司 為 實 證 探 討 對 象 研 究 結 果 發 現, 董 事 人 數 愈 多 反 不 利 ROA 與 NI, 也 就 是 說 人 多 反 而 無 效 率, 這 或 許 是 與 董 事 成 員 的 學 經 歷 或 產 業 別 有 關 此 外, 董 事 持 股 比 例 監 事 持 股 比 例 經 理 人 持 股 比 例 與 ROA 呈 現 顯 著 的 正 向 關 係, 亦 即 隨 著 股 權 集 中 度 增 加, 產 生 利 益 攸 關 的 情 形 關 鍵 詞 : 公 司 治 理 ; 股 權 結 構 ; 公 司 價 值 ; 利 益 收 斂 假 說 ; 利 益 掠 奪 假 說 國 立 臺 中 科 技 大 學 保 險 金 融 管 理 系 副 教 授 1 國 立 臺 中 科 技 大 學 保 險 金 融 管 理 系 助 理 教 授 國 立 中 興 大 學 財 務 金 融 系 教 授

70 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 The Sudy on Firm s Performance: Consider he Impac of Corporae Governance and Ownership Srucure Ting-Yu Chueh 1,Feng-Jui Hsu 2,Yu-Cheng Chen 3 Absrac Corporae governance is close relaed wih firms performance, and firms marke value and sock price will affeced by firms performance. In recen years, here are numerous hesis sudies on he influence of corporae governance on firms performance. However, academies on he view of he relaionship beween corporae governance and firms performance are sill inconsisen. Alhough his opic has solid heoreical foundaion, in order o disinguish he difference i sill needs o conduc he analysis of real daa. According o saisics of he economic deparmen in Taiwan, he producion value of medical indusry increase from 71,047 million new Taiwan dollars o 82,956 million new Taiwan dollars during 2009 o 2013 and ge he aenion from all walks of life. Therefore, his sudy focus on Taiwan bioech and medical indusry which is public raded in Taiwan sock marke. In his sudy, we found he number of board size is negaive correlaion wih reurn on asse (ROA) and ne income (NI). Besides, board holding and manager holding are posiive correlaion wih ROA. -68-

71 .3 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 Key Words: corporae governance; ownership srucure; convergence-of-ineres hypohesis; enrenchmen hypohesis -69-

72 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 壹 緒 論 一 研 究 背 景 與 動 機 股 權 結 構 是 公 司 股 本 中, 各 種 不 同 身 分 者 所 持 股 的 比 例 及 其 相 互 關 係, 大 致 可 分 成 董 監 持 股 大 股 東 持 股 機 構 法 人 持 股 散 戶 持 股 等, 股 東 依 其 所 持 有 的 股 權 比 例 對 公 司 主 張 權 利 並 承 擔 一 定 的 責 任 與 義 務, 所 以 說, 股 權 結 構 是 公 司 治 理 的 基 礎, 公 司 治 理 則 是 股 權 結 構 具 體 運 作 形 式 不 同 的 股 權 結 構 決 定 了 不 同 的 企 業 所 有 權 結 構, 從 而 決 定 不 同 的 企 業 治 理 結 構, 甚 至 影 響 企 業 績 效 Berle and Means (1932) 認 為 現 代 公 司 在 所 有 權 與 經 營 權 分 離 情 況 下, 將 會 有 誘 因 去 降 低 管 理 階 層 追 求 公 司 利 潤 最 大 化 的 動 機, 此 觀 點 經 由 Jensen and Meckling (1976) 從 自 利 的 角 度 分 析 管 理 者 所 做 決 策 未 必 符 合 股 東 利 益, 進 而 提 出 代 理 理 論, 引 起 了 學 術 界 的 重 視 公 司 治 理 的 概 念, 是 站 在 促 進 公 司 價 值 極 大 化 的 立 場, 透 過 內 外 部 監 督 機 制 以 維 護 股 東 權 益, 在 此 過 程 中 小 股 東 的 權 益 得 以 維 護 ; 但 是, 從 上 世 紀 90 年 代 開 始, 國 內 外 陸 續 爆 發 影 響 甚 大 的 財 務 弊 案, 例 如 : 國 際 上 有 霸 菱 銀 行 (Barings Bank) 安 隆 (Enron) 世 界 通 訊 (Worldcom) 弊 案, 在 台 灣 也 有 多 起 上 市 櫃 公 司 涉 嫌 挪 用 與 掏 空 公 司 資 產, 導 致 企 業 破 產, 使 投 資 人 遭 受 重 大 損 失, 引 起 社 會 上 極 大 不 安 也 不 利 於 國 家 形 象 ; 上 述 現 象 突 顯 許 多 企 業 長 期 資 訊 不 透 明 內 外 監 督 機 制 失 靈 而 使 得 代 理 問 題 道 德 危 險 等 弊 病 益 發 嚴 重 於 是 政 府 責 成 臺 灣 證 券 交 易 所 及 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 於 2002 年 10 月 4 日 公 告 上 市 上 櫃 公 司 治 理 實 務 守 則, 期 引 導 國 內 上 市 上 櫃 公 司 強 化 公 司 治 理, 提 升 企 業 經 營 績 效 與 維 護 股 東 權 益 近 年 來 研 究 公 司 治 理 股 權 結 構 與 經 營 績 效 關 係 的 論 文 很 多, 但 學 界 對 -70-

73 .5 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 其 間 影 響 之 看 法 卻 很 分 歧 (Hu & Izumida, 2008; Horner, 2010), 此 議 題 雖 有 堅 實 的 理 論 基 礎, 但 是 仍 需 進 行 實 證 分 析, 才 能 對 分 歧 處 進 行 釐 清 根 據 經 濟 部 的 統 計, 生 技 醫 療 產 業 的 生 產 價 值 從 2009 的 億 元 逐 年 增 加, 到 2013 年 時 已 增 加 至 億 元, 增 幅 達 16.76%, 同 一 時 期 銷 售 金 額 也 從 億 元 增 至 億 元, 增 幅 達 7.25%, 深 受 各 界 重 視, 因 此, 本 研 究 以 2009 年 至 2012 年 臺 灣 生 技 醫 療 產 業 上 市 櫃 公 司 為 實 證 探 討 對 象 二 研 究 目 的 本 研 究 將 公 司 治 理 股 權 結 構 視 為 自 變 數, 也 就 是 原 因, 而 公 司 經 營 績 效 則 為 應 變 數, 也 就 是 結 果 所 以, 本 研 究 希 望 能 對 公 司 治 理 股 權 結 構 與 經 營 績 效 的 關 係 有 更 進 一 步 的 了 解, 進 而 建 立 更 完 整 的 治 理 機 制 模 式, 達 到 提 升 公 司 績 效 的 目 的 於 上 述 說 明, 本 研 究 將 依 公 司 治 理 的 核 心 內 涵 將 其 分 成 數 個 自 變 數 來 探 討 其 對 公 司 經 營 績 效 的 影 響, 直 言 之, 包 含 以 下 : ( 一 ) 公 司 治 理 對 經 營 績 效 的 影 響 ( 二 ) 公 司 股 權 結 構 對 經 營 績 效 的 影 響 貳 文 獻 探 討 與 研 究 假 說 一 公 司 治 理 (corporae governance) 公 司 治 理 與 公 司 管 理 不 同, 它 主 要 是 從 維 護 股 東 權 利 的 角 度 出 發, 來 探 討 公 司 治 理 之 道, 以 追 求 公 司 價 值 最 大 化 ; 而 公 司 管 理 是 從 內 部 管 理 觀 點 出 發, 從 事 一 般 性 事 務 管 理 公 司 治 理 從 公 司 內 部 觀 點 出 發, 專 注 在 股 份 有 限 公 司 內 股 東 與 管 理 階 層 間 的 關 係, 透 過 監 督 與 制 衡 機 制, 經 由 公 平 透 明 責 任 及 制 衡 的 原 則, -71-

74 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 合 理 地 配 置 股 東 與 管 理 者 之 間 的 權 利 與 責 任, 目 的 在 提 升 公 司 價 值 並 保 障 股 東 權 益 但 是, 組 織 成 員 間 基 於 不 同 分 工 自 身 利 益 或 目 標 不 同, 會 產 生 利 害 衝 突 現 象 ; 例 如 : 在 股 份 有 限 公 司 中, 股 東 是 公 司 所 有 者, 也 是 經 濟 資 源 的 提 供 者, 然 而, 負 責 控 制 與 使 用 這 些 資 源 的 卻 是 經 理 人, 基 於 理 性 考 量, 當 經 理 人 本 身 也 是 經 濟 資 源 的 提 供 者 時, 此 時, 其 利 益 將 與 公 司 一 致, 就 會 兢 兢 業 業, 不 會 有 浪 費 無 效 率 的 情 形 ; 然 而, 經 理 人 若 以 透 過 舉 債 發 行 新 股 票 或 現 金 增 資 方 式, 向 外 部 人 士 取 得 新 資 源, 他 就 有 動 機 不 再 那 麼 努 力 工 作, 反 而 會 做 出 特 權 消 費 怠 忽 職 守 違 反 公 司 利 益 等 假 公 濟 私 行 為, 將 降 低 公 司 價 值, 進 而 損 及 外 部 人 士 利 益, 這 就 是 代 理 問 題 (Jensen & Meckling, 1976), 公 司 治 理 機 制 就 是 要 矯 正 上 述 偏 頗 現 象 二 股 權 結 構 (equiy srucure) 若 管 理 當 局 持 股 比 例 愈 高, 其 不 當 決 策 或 特 權 消 費 所 造 成 公 司 價 值 的 減 損 由 自 身 承 擔 的 比 例 就 愈 高, 基 於 自 利 考 量, 他 們 會 謹 慎 行 事, 因 此 較 能 做 出 增 進 公 司 績 效 之 決 策, 這 對 無 控 制 力 的 小 股 東 是 有 利 的, 這 種 大 股 東 與 小 股 東 利 益 一 致 情 形 謂 之 利 益 收 斂 假 說 (convergence-of-ineres hypohesis) (Jensen & Meckling, 1976),Earle, Kucsera and Telegdy (2005) 以 匈 牙 利 布 達 佩 斯 證 交 所 的 資 料 為 例, 得 出 股 權 愈 集 中 將 有 利 於 公 司 績 效 之 結 論 但 是, 另 外 一 派 學 者 卻 提 出 了 不 同 觀 點 - 利 益 掠 奪 假 說 (enrenchmen hypohesis) (Jensen & Ruback, 1983), 認 為 管 理 者 持 股 比 例 和 經 營 績 效 呈 現 負 相 關, 亦 即, 持 股 愈 集 中 於 少 數 管 理 者 或 大 股 東 之 手, 他 們 會 利 用 手 上 的 投 票 權 來 維 護 本 身 地 位 與 利 益, 而 怠 忽 職 守, 減 損 公 司 價 值, 使 得 公 司 績 效 變 差 ; 相 反 的, 當 持 股 較 少 時, 在 市 場 競 爭 壓 力 下, 反 而 謹 慎 決 策, 增 進 -72-

75 .7 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 公 司 價 值 Pound (1988) 研 究 機 構 法 人 持 股 對 公 司 經 營 績 效 提 出 了 效 率 監 督 假 說 (efficien monioring hypohesis), 認 為 機 構 投 資 者 基 於 自 身 利 益 與 風 險 考 量, 會 比 小 股 東 更 有 誘 因 與 能 力 監 督 公 司 運 作, 例 如 : 透 過 要 求 充 分 揭 露 資 訊 與 市 場 派 結 合 等 手 段, 使 得 管 理 當 局 或 董 監 事 會 謹 慎 行 事, 進 而 提 升 公 司 價 值 三 公 司 績 效 相 關 研 究 與 假 說 建 立 ( 一 ) 公 司 治 理 與 公 司 績 效 1. 董 事 會 規 模 與 公 司 績 效 董 事 會 應 納 入 各 類 專 業 人 士 或 股 東, 對 於 監 督 公 司 經 營 績 效 防 制 利 益 衝 突 及 確 保 遵 循 法 令 才 能 發 揮 正 面 功 效 ; 許 多 文 獻 皆 指 出 董 事 會 監 督 與 決 策 的 能 力 與 董 事 人 數 有 關 (Hermalin & Weisbach, 2003; Mousa1& Desoky, 2012), 但 是 得 到 的 結 論 卻 不 一 致, 例 如 Hermalin and Weisbach (2003) 認 為 董 事 會 規 模 與 公 司 價 值 呈 負 相 關 ;Mousa1 and Desoky (2012) 以 中 東 國 家 巴 林 的 資 料 為 例, 得 到 對 EPS 的 影 響 為 正 的 結 論 根 據 公 司 法 第 192 條, 公 司 董 事 會 董 事 至 少 三 人, 由 股 東 會 就 有 行 為 能 力 之 人 選 任, 另 依 上 市 審 查 準 則 第 9 條, 上 市 公 司 董 事 會 成 員 至 少 應 有 五 人 綜 合 以 上 兩 種 不 同 立 論, 本 研 究 推 論 : 假 說 1: 董 事 會 規 模 對 公 司 績 效 有 影 響 2. 獨 立 董 事 人 數 與 公 司 績 效 依 證 交 所 及 櫃 買 中 心 審 查 準 則 要 求, 申 請 上 市 ( 櫃 ) 公 司, 其 董 事 會 成 員 中 至 少 要 有 二 位 獨 立 董 事, 且 獨 立 董 事 中 至 少 一 位 須 為 會 計 或 財 務 專 業 人 士 ; 其 為 外 部 非 關 聯 董 事, 未 在 公 司 內 部 任 職, 也 非 公 司 營 運 之 關 係 人 且 持 -73-

76 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 股 比 例 低, 進 而 可 對 公 司 營 運 為 獨 立 判 斷 與 提 供 客 觀 意 見, 有 助 於 提 升 公 司 績 效 保 護 股 東 權 益, 所 以, 此 為 公 司 治 理 中 的 重 要 變 數 因 此, 本 研 究 推 論 : 假 說 2: 獨 立 董 事 人 數 愈 多 對 公 司 績 效 有 正 向 影 響 ( 二 ) 股 權 結 構 與 公 司 績 效 1. 董 事 監 事 大 股 東 與 經 理 人 持 股 比 例 與 公 司 績 效 董 事 監 事 大 股 東 與 經 理 人 持 股 比 例 愈 高, 將 與 公 司 的 利 益 愈 一 致, 就 愈 有 動 機 做 出 符 合 公 司 利 益 的 決 策, 這 符 合 Jensen and Meckling (1976) 所 提 出 的 利 益 收 斂 假 說, 所 以, 股 權 愈 集 中 於 公 司 高 層 人 士 手 中, 公 司 的 績 效 愈 佳, 例 如,Earle 等 人 (2005) 以 匈 牙 利 為 例, 得 出 股 權 集 中 將 有 助 於 公 司 績 效 但 是, 當 持 股 比 例 過 高, 公 司 高 層 也 可 能 為 了 維 護 本 身 地 位, 而 產 生 嚴 重 的 代 理 問 題, 侵 犯 小 股 東 權 益, 損 及 公 司 價 值, 這 就 是 Jensen and Ruback (1983) 所 主 張 的 利 益 掠 奪 假 說 綜 合 以 上 兩 種 不 同 立 論, 本 研 究 認 為, 隨 著 董 事 監 事 大 股 東 與 經 理 人 持 股 比 例 增 加, 在 初 期 會 產 生 休 戚 與 共 之 感, 而 謹 慎 行 事, 對 績 效 將 有 正 面 影 響, 但 是, 隨 著 持 股 比 例 繼 續 增 加, 則 易 出 現 代 理 問 題 等 不 良 現 象, 而 使 績 效 變 差 (McConnell& Servaes, 1990), 因 此, 本 研 究 推 論 : 假 說 3a: 董 事 持 股 比 例 對 公 司 績 效 有 正 向 影 響 假 說 3b: 董 事 持 股 比 例 對 公 司 績 效 呈 先 增 後 減 的 倒 U 形 關 係 假 說 4a: 監 事 持 股 比 例 對 公 司 績 效 有 正 向 影 響 假 說 4b: 監 事 持 股 比 例 對 公 司 績 效 呈 先 增 後 減 的 倒 U 形 關 係 假 說 5a: 大 股 東 持 股 比 例 對 公 司 績 效 有 正 向 影 響 假 說 5b: 大 股 東 持 股 比 例 對 公 司 績 效 呈 先 增 後 減 的 倒 U 形 關 係 假 說 6a: 經 理 人 持 股 比 例 對 公 司 績 效 有 正 向 影 響 -74-

77 .9 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 假 說 6b: 經 理 人 持 股 比 例 對 公 司 績 效 呈 先 增 後 減 的 倒 U 形 關 係 2. 法 人 持 股 比 例 與 公 司 績 效 根 據 Pound (1988) 所 提 出 之 效 率 監 督 假 說, 認 為 法 人 比 小 股 東 更 具 專 業 知 識, 且 基 於 自 身 利 益 考 量, 在 持 股 比 例 高 時, 會 有 更 大 的 誘 因 去 監 督 管 理 當 局 ;McConnell and Servaes (1990) 研 究 發 現, 法 人 持 股 比 例 與 Tobin s q 呈 顯 著 正 向 關 係, 國 內 研 究 ( 張 雅 琳,2004; 沈 立 平,2003) 也 發 現 法 人 持 股 比 例 與 公 司 經 營 績 效 呈 正 相 關 因 此, 本 研 究 推 論 : 假 說 7a: 法 人 持 股 比 例 對 公 司 績 效 有 正 向 影 響 此 外, 初 期 持 股 少 時, 法 人 對 公 司 較 無 影 響 力, 而 隨 著 機 構 法 人 持 股 增 加, 法 人 的 利 益 將 與 公 司 愈 發 一 致, 甚 至 可 當 選 董 事, 直 接 影 響 公 司 決 策 因 此, 本 研 究 推 論 : 假 說 7b: 法 人 持 股 比 例 對 公 司 績 效 呈 先 減 後 增 的 U 形 關 係 參 研 究 方 法 一 樣 本 本 研 究 樣 本 為 自 台 灣 經 濟 新 報 TEJ 資 料 庫 中 選 取 醫 療 生 技 產 業 上 市 上 櫃 公 司 2009 年 至 2012 年 度 之 相 關 資 料, 排 除 了 在 該 段 期 間 下 市 下 櫃 轉 為 全 額 交 割 股 或 資 料 不 全 的 樣 本, 共 計 287 個 二 研 究 設 計 與 變 數 經 過 了 上 述 的 文 獻 探 討 與 假 說 推 論, 本 研 究 要 驗 證 績 效 變 數 與 自 變 數 間 的 關 係, 其 中 績 效 變 數 為 資 產 報 酬 率 稅 後 淨 利 率 與 每 股 盈 餘, 而 自 變 數 為 公 司 治 理, 包 含 董 事 會 規 模 獨 立 董 事 人 數, 另 一 自 變 數 為 股 權 結 構, 包 -75-

78 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 含 董 事 監 事 大 股 東 經 理 人 與 法 人 持 股 比 例, 另 外, 將 公 司 規 模 ( 營 業 收 入 ) 視 為 控 制 變 數, 納 入 迴 歸 模 式 自 變 數 中, 以 提 升 本 研 究 效 度 本 研 究 將 驗 證 兩 個 迴 歸 模 型 : Y i =α+β 1 NBD+β 2 NID+β 3 DHD+β 4 SHD+β 5 BHD+β 6 MHD+β 7 LP+β 8 lnsl+.(1) Y i =α+β 1 NBD+β 2 NID+β 3 DHD+β 31 DHD 2 +β 4 SHD+β 41 SHD 2 +β 5 BHD+β 51 BHD 2 +β 6 MHD+β 61 MHD 2 +β 7 LP+β 71 LP 2 +β 8 lnsl+ (2) Y 1 : 資 產 報 酬 率 (Reurn on Asses, ROA)= 稅 前 息 前 盈 餘 / 平 均 總 資 產 Y 2 : 稅 後 淨 利 率 (Ne Income %,NI)= 稅 後 淨 利 / 平 均 總 資 產 Y 3 : 每 股 盈 餘 (Earning Per Share, EPS)= 年 度 稅 後 盈 餘 / 流 通 在 外 發 行 股 數 NBD: 董 事 會 規 模, 以 董 事 總 人 數 衡 量, 包 含 董 事 長 副 董 事 長 常 務 董 事 與 一 般 董 事 NID: 獨 立 董 事 人 數 DHD: 董 事 持 股 比 例 = 董 事 持 股 數 / 總 股 數 SHD: 監 事 持 股 比 例 = 監 事 持 股 數 / 總 股 數 BHD: 大 股 東 持 股 比 例 ( 不 含 董 監 )= 大 股 東 持 股 數 ( 不 含 董 監 )/ 總 股 數 ( 大 股 東, 即 股 東 會 年 報 或 公 開 說 明 書 所 揭 露 之 公 司 持 股 資 料 前 十 大 股 東 或 持 股 5% 以 上 之 重 要 股 東 ) MHD: 經 理 人 持 股 比 例 = 經 理 人 持 股 數 / 總 股 數 LP : 法 人 持 股 比 例 = 法 人 持 股 數 / 總 股 數 lnsl:ln 年 營 業 收 入 總 額 三 共 線 性 診 斷 為 避 免 迴 歸 模 式 中 出 現 共 線 性 問 題, 本 研 究 進 行 實 證 分 析 前 對 各 自 變 數 間 的 相 關 性 進 行 檢 查, 以 決 定 是 否 需 進 行 自 變 數 間 的 合 併 或 刪 除, 此 舉 將 增 進 研 究 結 果 效 度 本 研 究 使 用 變 異 數 膨 脹 因 子 (VIF) 進 行 共 線 性 診 斷, 根 據 Marquard (1980) 的 見 解, 認 為 只 要 各 自 變 數 的 VIF 小 於 10, 則 共 線 性 問 題 可 忽 略 -76-

79 .11 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 從 表 1 可 知 模 式 一 的 各 VIF 皆 頗 小, 平 均 值 為 1.335; 而 模 式 二 中 因 納 入 了 5 個 自 變 數 的 平 方 項, 所 以, 有 平 方 項 的 自 變 數 其 VIF 就 比 較 高, 模 式 二 中 的 平 均 VIF 為 7.051, 依 據 Marquard (1980) 的 見 解, 本 研 究 自 變 數 間 共 線 性 問 題 不 顯 著 表 1 共 線 性 診 斷 VIF 值 自 變 數 模 式 一 之 VIF 模 式 二 之 VIF 董 事 會 規 模 獨 立 董 事 人 數 董 事 持 股 比 例 董 事 持 股 比 例 平 方 監 事 持 股 比 例 監 事 持 股 比 例 平 方 大 股 東 持 股 比 例 大 股 東 持 股 比 例 平 方 經 理 人 持 股 比 例 經 理 人 持 股 比 例 平 方 法 人 持 股 比 例 法 人 持 股 比 例 平 方 公 司 規 模 平 均 VIF 肆 實 證 結 果 一 各 變 數 之 敘 述 統 計 量 表 2 揭 示 了 各 變 數 的 敘 述 統 計 量, 包 含 : 樣 本 數 最 小 值 最 大 值 平 均 數 與 標 準 差 -77-

80 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 2 敘 述 統 計 量 變 數 樣 本 數 最 小 值 最 大 值 平 均 數 標 準 差 ROA(%) NI(%) EPS( 元 ) 董 事 會 規 模 ( 人 ) 獨 立 董 事 人 數 董 事 持 股 比 例 (%) 監 事 持 股 比 例 (%) 大 股 東 持 股 比 例 (%) 經 理 人 持 股 比 例 (%) 法 人 持 股 比 例 (%) 公 司 規 模 ( 元 ) ,320,890 1,508,986 2,105,733 二 迴 歸 結 果 分 析 ( 一 ) 總 合 性 檢 定 本 研 究 分 別 對 研 究 設 計 中 的 二 個 迴 歸 模 型 做 總 合 性 檢 定 (overall F es), 由 表 3 各 項 統 計 量 數 顯 示, 兩 個 模 式 的 自 變 數 對 各 依 變 數 之 解 釋 能 力 皆 甚 好, 兩 個 模 式 中 之 各 個 p 值 皆 達 顯 著 水 準 (p<0.01),r 2 與 adj R 2 均 達 15.3% 以 上, 表 示 在 此 二 個 迴 歸 模 式 中, 本 研 究 所 選 取 的 自 變 數 對 各 依 變 數 均 有 良 好 的 解 釋 力 -78-

81 .13 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 表 3 迴 歸 模 式 的 總 合 性 檢 定 模 型 一 模 型 二 依 變 數 F p R 2 adj R 2 F p R 2 adj R 2 ROA *** *** NI 6.19 *** *** EPS *** *** 註 1. *p< 0.1 **p<0.05 ***p<0.01 ( 二 ) 個 別 性 檢 定 接 著, 本 研 究 再 進 一 步 檢 定 個 別 自 變 數 對 依 變 數 的 影 響 (individual T es), 分 別 將 三 個 依 變 數 的 迴 歸 結 果 說 明 如 下 : 1. 依 變 數 為 ROA 從 表 4 可 知, 董 事 會 規 模 在 模 式 一 二 中 對 ROA 都 有 顯 著 的 負 向 影 響, 這 與 本 研 究 假 說 1 相 符, 顯 示 出 董 事 人 數 增 加 反 而 不 利 績 效 ; 在 模 式 一 中, 董 事 持 股 比 例 監 事 持 股 比 例 經 理 人 持 股 比 例 對 ROA 皆 有 顯 著 正 向 影 響, 與 本 研 究 假 說 3a 4a 6a 相 符, 顯 示 出 股 權 集 中 於 少 數 高 層 手 中, 有 利 績 效 ; 在 模 式 二 中, 董 事 持 股 比 例 平 方 項 的 T 值 為 正, 顯 示 出 先 減 後 增 的 U 形 關 係, 此 與 本 研 究 假 說 3b 不 符 -79-

82 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 4 依 變 數 為 ROA 的 迴 歸 結 果 模 型 一 模 型 二 自 變 數 T p T p 董 事 會 規 模 *** *** 0.00 獨 立 董 事 人 數 董 事 持 股 比 例 2.16 ** 董 事 持 股 比 例 平 方 2.53 ** 監 事 持 股 比 例 3.19 *** 監 事 持 股 比 例 平 方 大 股 東 持 股 比 例 大 股 東 持 股 比 例 平 方 經 理 人 持 股 比 例 2.73 *** 經 理 人 持 股 比 例 平 方 法 人 持 股 比 例 法 人 持 股 比 例 平 方 ln 公 司 規 模 *** *** 0.00 註 1. *p< 0.1 **p<0.05 ***p< 依 變 數 為 NI 從 表 5 可 知, 董 事 會 規 模 在 模 式 一 二 中 對 NI 都 有 顯 著 的 負 向 影 響, 這 與 本 研 究 假 說 1 相 符, 顯 示 出 董 事 人 數 增 加 反 而 不 利 績 效 ; 在 模 式 一 中, 董 事 持 股 比 例 對 NI 有 顯 著 負 向 影 響, 與 假 說 3a 不 符, 此 外, 經 理 人 持 股 比 例 法 人 持 股 比 例 對 NI 有 顯 著 正 向 影 響, 與 假 說 6a 7a 相 符 ; 在 模 式 二 中, 法 人 持 股 比 例 對 NI 有 顯 著 正 向 影 響, 與 本 研 究 假 說 7a 相 符 -80-

83 .15 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 表 5 依 變 數 為 NI 的 迴 歸 結 果 模 型 一 模 型 二 自 變 數 T p T p 董 事 會 規 模 *** ** 獨 立 董 事 人 數 董 事 持 股 比 例 * 董 事 持 股 比 例 平 方 監 事 持 股 比 例 監 事 持 股 比 例 平 方 大 股 東 持 股 比 例 大 股 東 持 股 比 例 平 方 經 理 人 持 股 比 例 1.68 * 經 理 人 持 股 比 例 平 方 法 人 持 股 比 例 2.06 ** ** 法 人 持 股 比 例 平 方 ln 公 司 規 模 5.90 *** *** 0.00 註 1. *p< 0.1 **p<0.05 ***p< 依 變 數 為 EPS 就 董 事 持 股 比 例 而 言, 在 模 式 一 中 呈 現 顯 著 的 正 向 影 響, 與 假 說 3a 相 符, 在 模 式 二 中, 其 平 方 項 對 應 的 T 值 為 正, 且 具 顯 著 性, 呈 現 出 先 減 後 增 的 U 形 關 係, 此 與 本 研 究 假 說 3b 不 符, 監 事 持 股 比 例 的 平 方 項 對 應 的 T 值 亦 為 正, 且 具 顯 著 性, 呈 現 出 先 減 後 增 的 U 形 關 係, 此 與 本 研 究 假 說 4b 不 符 ; 大 股 東 持 股 比 例 在 模 式 一 二 中 對 EPS 皆 呈 顯 著 正 向 的 關 係, 與 本 研 究 假 說 5a 相 符 ; 此 外, 在 模 式 二 中, 法 人 持 股 比 例 對 EPS 呈 負 向 的 影 響, 與 假 說 利 益 收 斂 假 說 7a 不 符, 但 是, 法 人 持 股 比 例 平 方 項 的 T 值 為 正, 呈 現 對 EPS 先 減 後 增 的 U 形 關 係, 此 與 本 研 究 假 說 7b 相 符 -81-

84 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 表 6 依 變 數 為 EPS 的 迴 歸 結 果 模 型 一 模 型 二 自 變 數 T p T p 董 事 會 規 模 獨 立 董 事 人 數 董 事 持 股 比 例 1.82 * 董 事 持 股 比 例 平 方 1.66 * 0.09 監 事 持 股 比 例 監 事 持 股 比 例 平 方 1.88 * 0.06 大 股 東 持 股 比 例 2.34 ** ** 0.02 大 股 東 持 股 比 例 平 方 經 理 人 持 股 比 例 經 理 人 持 股 比 例 平 方 法 人 持 股 比 例 ** 0.04 法 人 持 股 比 例 平 方 1.71 * 0.08 ln 公 司 規 模 9.67 *** *** 0.00 註 1. *p< 0.1 **p<0.05 ***p<0.01 伍 結 論 與 建 議 一 結 論 公 司 績 效 良 窳 攸 關 公 司 股 價 高 低, 乃 股 東 最 關 切 的 事, 而 追 求 股 東 財 富 極 大 化 又 是 財 務 管 理 最 重 視 的 目 標, 公 司 治 理 與 股 權 結 構 正 是 從 股 東 觀 點 出 發, 要 求 做 出 符 合 股 東 利 益 之 決 策, 因 此 本 研 究 即 以 公 司 治 理 與 股 權 結 構 中 的 各 變 數 為 自 變 數, 探 究 它 們 與 經 營 績 效 的 關 係, 茲 將 上 述 實 證 結 果 的 發 現, 討 論 如 下 : ( 一 ) 公 司 治 理 -82-

85 .17 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 本 研 究 實 證 結 果 發 現, 董 事 人 數 愈 多 反 不 利 ROA 與 NI, 相 關 研 究 (Hermalin & Weisbach, 2003; Mousa1 & Desoky, 2012) 也 得 出 不 一 樣 結 論, 本 研 究 發 現, 人 多 反 而 無 效 率, 這 或 許 是 與 董 事 成 員 的 學 經 歷 或 產 業 別 有 關, 還 有 待 進 一 步 驗 證 ( 二 ) 股 權 結 構 研 究 結 果 顯 示, 董 事 持 股 比 例 監 事 持 股 比 例 經 理 人 持 股 比 例 對 ROA 呈 現 顯 著 的 正 向 關 係, 亦 即 隨 著 股 權 集 中 度 增 加, 產 生 利 益 攸 關 的 情 形, 此 和 Jensen and Meckling 於 1976 年 提 出 的 利 益 收 斂 假 說 一 致 經 理 人 持 股 比 例 與 法 人 持 股 比 例 對 NI 呈 現 顯 著 的 正 向 關 係, 這 也 符 合 利 益 收 斂 假 說, 此 外, 隨 著 法 人 持 股 比 例 增 加 對 績 效 亦 呈 正 向 關 係, 這 也 符 合 Pound (1988) 所 提 出 的 效 率 監 督 假 說, 董 事 持 股 比 例 對 NI 呈 現 顯 著 的 負 向 關 係, 此 和 利 益 掠 奪 假 說 (Jensen & Ruback, 1983) 相 符 合 就 EPS 而 言, 董 事 持 股 比 例 大 股 東 持 股 比 例 與 之 呈 顯 著 的 正 向 關 係, 亦 即 隨 著 股 權 集 中 度 增 加, 產 生 利 益 攸 關 的 情 形, 此 和 Jensens and Meckling 於 1976 年 提 出 的 利 益 收 斂 假 說 一 致 再 就 模 式 二 中 法 人 持 股 比 例 的 影 響 性 而 言, 其 平 方 項 的 T 值 為 正 且 具 顯 著 性, 呈 現 對 EPS 先 減 後 增 的 U 形 關 係, 應 是 初 期 法 人 持 股 較 少, 法 人 的 利 益 與 公 司 關 連 不 大, 且 對 公 司 較 無 影 響 力, 但 隨 著 法 人 持 股 增 加, 法 人 的 利 益 將 與 公 司 愈 發 一 致, 甚 至 可 入 選 董 事 會, 直 接 影 響 公 司 決 策, 發 揮 了 監 督 效 率 所 致 二 建 議 ( 一 ) 管 理 意 涵 1. 公 司 治 理 依 據 公 司 法 第 192 條, 董 事 會 董 事 至 少 三 人, 本 研 究 樣 本 平 均 董 事 人 數 -83-

86 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 為 6.95 人, 但 統 計 結 果 卻 呈 現 董 事 會 規 模 對 經 營 績 效 為 負 向 關 係, 表 示 出 現 了 人 多 反 而 無 效 率 的 情 形, 因 此 政 府 應 考 慮 是 否 該 訂 定 董 事 人 數 的 上 限 而 非 下 限 2. 股 權 結 構 本 研 究 實 證 結 果 大 致 支 持 公 司 高 層 持 股 比 例 增 加, 較 有 助 於 公 司 績 效 提 升 的 看 法, 符 合 利 益 收 斂 假 說 ; 董 事 持 股 比 例 平 方 與 監 事 持 股 比 例 平 方 對 EPS 之 影 響 為 先 減 後 增, 表 示 其 持 股 超 過 一 定 比 例 後, 與 公 司 利 益 一 致 程 度 提 高, 此 符 合 利 益 收 斂 假 說 另 外, 就 法 人 持 股 而 言, 其 平 方 項 對 EPS 的 影 響 為 先 減 後 增, 這 種 情 形 當 可 視 為 對 公 司 經 營 無 野 心 的 法 人, 隨 著 其 持 股 增 加, 發 揮 了 其 專 業 監 督 效 力, 而 增 進 了 公 司 的 績 效 ( 二 ) 後 續 研 究 建 議 影 響 1. 經 營 績 效 可 採 用 公 司 管 理 效 能 指 標, 如 資 產 週 轉 率 應 收 帳 款 週 轉 率 存 貨 週 轉 率 等, 以 便 做 更 周 延 之 探 討 2. 自 變 數 可 納 入 資 本 結 構 與 負 債 比 例 等, 探 討 其 對 績 效 的 影 響 3. 納 入 董 事 之 學 經 歷, 探 討 對 績 效 的 影 響 -84-

87 .19 闕 廷 諭, 許 峰 睿, 陳 育 成 - 公 司 經 營 績 效 之 探 討 : 考 慮 公 司 治 理 與 股 權 結 構 的 影 響 參 考 文 獻 1. 沈 立 平,2003, 台 灣 上 市 公 司 股 權 結 構 財 務 決 策 與 公 司 價 值 之 關 聯 性 研 究, 中 正 大 學 企 業 管 理 研 究 所 碩 士 論 文 2. 張 雅 琳,2004, 我 國 企 業 獨 立 董 事 機 制 與 經 營 績 效 之 關 聯 性 研 究, 大 葉 大 學 會 計 資 訊 研 究 所 碩 士 論 文 3. Berle, A. A., & Means, G. C The modern corporaion and privae propery. New York: Macmillan. 4. Earle, J. S., Kucsera, C. & Telegdy, Á Ownership concenraion and corporae performance on he Budapes sock exchange: Do oo many cooks spoil he goulash. Corporae Governance, 13(2): Hermalin, B., & Weisbach, M Boards of direcors as an endogenously deermined insiuion: A survey of he economic lieraure. Economic Policy Review Federal Reserve Bank of New York, 9(1): Horner,S.V Board power, CEO appoinmens and CEO dualiy. Academy of Sraegic Managemen Journal, 9(2): Hu,Y. & Izumida,S The relaionship beween ownership and performance: a review of heory and evidence. Inernaional Business Research, 1(4): agency coss and ownership srucure. Journal of Financial Economics, 3: Jensen,M. C. & R. S. Ruback Marke for corporae conrol: empirical evidence. Journal of Financial Economics, 1: Marquard, D.W You should sandardize he predicor variables in your regression models, discussion of A Criique of Some Ridge Regression Mehods by -85-

88 .20 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 G. Smih and F. Campbell. Journal of he American Saisical Associaion, 75: McConnell, John J., & Servaes, Henri Addiional evidence on equiy ownership and corporae value. Journal of Financial Economics, 27(2): Mousa1,G.A. & Desoky,A.M The associaion beween inernal governance mechanisms and corporae value: evidence from BAHRAIN. Asian Academy of Managemen Journal of Accouning and Finance, 8(Supp.1): Pound, J Proxy coness and he efficiency of shareholder oversigh. Journal of Financial Economics, 20:

89 商 學 學 報, 第 22 期.1.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 第 頁 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 楊 濱 燦 1, 李 沛 慶 2, 陳 黛 琳 3 摘 要 受 到 勞 權 意 識 高 漲 的 影 響, 企 業 因 應 多 變 環 境 必 須 面 對 巨 大 的 挑 戰, 員 工 警 覺 到 企 業 已 無 法 再 提 供 穩 定 安 全 的 工 作 環 境, 企 業 提 出 的 承 諾 和 保 障 已 與 過 去 有 所 不 同, 使 得 員 工 感 覺 到 企 業 更 加 容 易 違 背 其 與 員 工 之 間 的 心 理 契 約 因 此, 企 業 如 何 減 低 員 工 的 偏 差 行 為 對 於 組 織 所 造 成 的 影 響, 便 成 為 企 業 與 研 究 者 關 心 的 重 要 議 題 本 研 究 以 心 理 契 約 違 反 為 自 變 項, 職 場 偏 差 行 為 為 依 變 項, 試 圖 了 解 當 員 工 的 心 理 契 約 遭 違 反 時, 對 員 工 的 職 場 偏 差 行 為 之 影 響 本 研 究 共 回 收 291 份 有 效 配 對 樣 本, 透 過 相 關 分 析 及 層 級 迴 歸 模 式, 以 驗 證 研 究 之 假 設 研 究 結 果 發 現, 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 差 行 為 呈 現 正 向 相 關 最 後 根 據 研 究 結 果 提 出 進 一 步 的 討 論, 並 對 管 理 實 務 及 後 續 研 究 提 出 建 議 關 鍵 詞 : 心 裡 契 約 違 反 ; 職 場 偏 差 行 為 天 主 教 輔 仁 大 學 織 品 服 裝 學 系 副 教 授 1 國 立 空 中 大 學 金 門 學 習 指 導 中 心 副 教 授 2 中 國 文 化 大 學 國 際 企 業 管 理 研 究 所 碩 士 3-87-

90 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Psychological Conrac Breach and Workplace Deviance Behavior Bin-Tsann Yang 1,Pei-Ching Lee 2,Tai-Lin Chen 3 Absrac Due o he rend of work under he sae of righ wih surging consciousness, enerprises mus face he enormous challenge in conformiy wih he ransmuaion environmen. Therefore, how enerprises lower saff's deviance behavior o become he imporan issue ha enerprise and researcher care abou o he influence ha he organizaion causes. Therefore, he main purpose of his sudy is o explore he relaionship beween psychological conrac breach and workplace deviance behavior. The resuls came o 291 effecive samples and suppor mos of ou hypoheses by he examinaion of hierarchical regression analysis. The resuls show ha psychological conrac breach and workplace deviance behavior presens posiive correlaion. As a resul, discussions and suggesions for he managerial pracice and furher sudy are offered. Key Words: Psychological Conrac Breach; Workplace Deviance Behavior -88-

91 .3 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 壹 緒 論 在 競 爭 多 變 的 21 世 紀, 企 業 為 了 因 應 環 境 變 動, 必 須 採 取 各 項 措 施 這 一 連 串 的 變 革 不 只 影 響 了 企 業 甚 至 影 響 了 員 工, 員 工 警 覺 到 企 業 已 無 法 再 提 供 穩 定 安 全 的 工 作 環 境, 企 業 提 出 的 承 諾 和 保 障 已 與 過 去 有 所 不 同, 使 得 員 工 感 覺 到 企 業 更 加 容 易 違 背 其 與 員 工 之 間 的 心 理 契 約 (psychological conrac) (Turnley & Feldman, 1999a;Robinson & Morrison, 2000) Robinson (1996) 指 出, 心 理 契 約 是 動 態 的, 會 隨 著 與 組 織 內 成 員 的 互 動 而 改 變, 使 員 工 對 組 織 產 生 預 期, 進 而 引 導 員 工 的 行 為 但 環 境 的 變 動 常 使 得 企 業 沒 有 能 力 實 踐 承 諾, 使 企 業 經 常 主 動 或 被 動 違 反 員 工 的 心 理 契 約, 進 而 影 響 員 工 的 行 為 與 態 度, 導 致 員 工 心 理 契 約 的 違 反 (psychological conrac breach) 文 獻 報 告 普 遍 認 為, 當 員 工 進 入 組 織 的 時 候, 就 已 經 開 始 形 成 與 組 織 之 間 的 心 理 契 約, 平 衡 的 心 理 契 約 被 視 為 是 延 續 企 業 與 員 工 和 諧 的 必 要 條 件 (Norhcraf & Neale, 1994) 心 理 契 約 違 反 對 員 工 的 工 作 態 度 及 行 為 有 著 負 面 的 影 響, 例 如 降 低 工 作 滿 足 組 織 承 諾 (Robinson & Rousseau, 1994;Robinson, 1996) 當 員 工 因 心 理 契 約 受 到 破 壞, 使 得 員 工 對 組 織 有 所 不 滿, 將 會 造 成 企 業 與 員 工 雙 方 之 間 關 係 破 裂, 員 工 對 於 企 業 也 不 如 像 過 去 般 忠 誠, 員 工 將 降 低 對 組 織 的 承 諾 並 且 不 再 為 組 織 付 出 (Blau, 1964); 且 員 工 會 更 加 警 覺 到 自 己 的 利 益 是 否 獲 得 (Rousseau & Parks, 1993), 進 而 傷 害 到 組 織 與 個 人 之 間 的 關 係 (Rousseau, 1989) 因 此, 對 於 企 業 而 言, 減 緩 心 理 契 約 違 反 對 員 工 負 向 行 為 與 態 度 的 影 響, 便 顯 得 格 外 重 要 過 去 的 研 究 證 實, 心 理 契 約 違 反 會 影 響 工 作 滿 意 (Kickul & Leser, 2001; Chrobo-Mason, 2002;Zhao, Wayne, Glibkowski, & Bravo, 2007) 組 織 承 諾 -89-

92 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 ( Coyle-Shapiro & Kessler, 2000; Chrobo-Mason, 2002 ; Raja, Johns, & Nalianis, 2004) 工 作 績 效 (Turnley & Feldman, 2000) 離 職 意 圖 (Turnley & Feldman, 1999b;Lo & Aryee, 2003;Addae, Parboeeah, & Davis, 2006) 組 織 公 民 行 為 (Robinson & Morrison, 1995;Turnley & Feldman, 2000;Turnley, Bolino, Leser, & Bloodgood, 2003) 根 據 此 些 有 關 心 理 契 約 違 反 的 相 關 研 究 探 討 得 知, 心 理 契 約 違 反 會 影 響 員 工 對 組 織 的 態 度 與 行 為 ; 但 過 去 大 部 份 的 學 者 都 關 注 於 心 理 契 約 對 於 員 工 正 面 工 作 行 為 的 影 響 上, 鮮 少 針 對 員 工 的 負 面 的 行 為 來 做 探 討 (Robinson & Benne, 1995) 然 而 研 究 顯 示, 員 工 負 面 的 偏 差 行 為 會 對 組 織 利 益 有 著 嚴 重 的 威 脅 性 職 場 上 的 暴 力 行 為 會 造 成 企 業 每 年 損 失 42 億 美 元 (Bensimon, 1994), 而 企 業 員 工 的 偷 竊 行 為 會 造 成 公 司 每 年 高 達 1200 億 美 元 的 損 失, 因 此 職 場 偏 差 行 為 確 實 造 成 了 企 業 嚴 重 的 傷 害 故 關 於 心 理 契 約 違 反 對 其 負 向 職 場 偏 差 行 為 的 研 究, 便 具 有 其 重 要 的 意 義 職 是 之 故, 本 研 究 主 要 研 究 目 的 為 檢 視 心 理 契 約 違 反 和 職 場 偏 差 行 為 之 組 織 偏 差 行 為 (organizaional deviance) 構 面 與 人 際 偏 差 行 為 (inerpersonal deviance) 構 面 間 之 關 係 型 式 貳 研 究 架 構 與 研 究 假 設 依 據 研 究 問 題 與 研 究 目 的 之 說 明, 本 研 究 之 研 究 架 構 如 圖 1 所 示 此 研 究 架 構 具 有 兩 個 變 項, 自 變 項 為 心 理 契 約 違 反, 因 變 項 為 職 場 偏 差 行 為 之 組 織 偏 差 行 為 構 面 與 人 際 偏 差 行 為 構 面 此 外, 為 撤 除 其 他 變 項 對 於 組 織 偏 差 行 為 與 人 際 偏 差 行 為 之 影 響, 本 研 究 另 外 以 性 別 年 齡 婚 姻 狀 況 工 作 總 年 資 等 個 人 特 質 為 控 制 變 項, 以 釐 清 心 理 契 約 違 反 對 組 織 偏 差 行 為 與 人 際 偏 差 行 為 之 關 係 -90-

93 .5 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 心 理 契 約 違 反 組 織 偏 差 行 為 人 際 偏 差 行 為 圖 1: 研 究 架 構 一 位 員 工 在 加 入 一 新 的 組 織 職 場 時, 會 有 一 明 確 的 勞 動 契 約 簽 訂, 這 份 契 約 內 容 包 含 了 工 作 內 容 薪 資 福 利 條 件 紀 律 規 範 等 事 宜, 這 份 明 定 的 勞 動 契 約 是 建 立 在 資 方 與 勞 方 之 間 的 經 濟 交 換 關 係 上 面 然 而, 待 在 公 司 內 的 時 間 越 久, 隨 著 正 面 工 作 經 驗 的 增 加, 員 工 對 於 組 織 管 理 者 或 組 織 本 身, 慢 慢 會 形 成 正 面 情 感, 員 工 與 管 理 者 或 組 織 之 間 會 有 一 種 雙 方 付 出 及 相 互 回 報 的 心 理 狀 態 出 現, 此 即 是 建 立 在 社 會 交 換 關 係 上 的 心 理 契 約 ( 周 孟 君,2006) 若 員 工 知 覺 到 組 織 管 理 者 或 組 織 本 身 並 未 履 行 其 對 員 工 的 承 諾 時, 此 即 會 產 生 心 理 契 約 違 反 的 知 覺 (Robinson, 1996) 在 心 理 契 約 違 反 的 感 受 下, 員 工 會 認 為 其 對 於 主 管 或 組 織 的 付 出, 並 未 獲 得 組 織 重 視, 在 心 理 上 形 成 負 面 情 緒 以 及 不 公 平 的 感 覺, 便 會 減 少 對 組 織 的 承 諾, 甚 至 進 一 步 降 低 其 角 色 內 行 為 或 角 色 外 行 為 績 效 (Robinson & Morrison, 1995) 根 據 過 去 心 理 契 約 違 反 實 證 研 究 顯 示, 心 理 契 約 違 反 確 實 會 影 響 員 工 對 組 織 的 態 度 與 行 為, 會 對 組 織 利 益 產 生 嚴 重 的 影 響, 造 成 了 企 業 嚴 重 的 損 失 (Bensimon, 1994) 此 外, 除 了 表 現 出 不 利 於 組 織 的 態 度 與 行 為 之 外, 員 工 也 可 能 會 對 主 管 產 生 失 望 的 感 覺, 因 而 不 積 極 配 合 主 管 工 作 上 的 要 求, 產 生 人 際 之 間 的 負 面 態 度 或 行 為 因 此, 本 研 究 提 出 以 下 的 研 究 假 設 : 假 設 1: 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 差 行 為 之 人 際 偏 差 行 為 之 間 為 正 相 關 -91-

94 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 假 設 2: 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 差 行 為 之 組 織 偏 差 行 為 之 間 為 正 相 關 參 研 究 設 計 一 研 究 變 項 之 操 作 型 定 義 與 測 量 工 具 ( 一 ) 心 理 契 約 違 反 本 研 究 的 心 理 契 約 違 反 是 指 員 工 知 覺 到 組 織 違 反 了 對 員 工 的 承 諾 及 所 應 盡 義 務 的 程 度 (Rousseau, 1989) 而 在 測 量 方 面, 採 用 Kickul (2001) 所 發 展 出 來 的 心 理 契 約 違 反 量 表, 共 計 26 題, 主 要 用 來 量 測 填 答 者 心 理 契 約 違 反 感 受 程 度 的 高 低 研 究 採 用 Liker 五 點 尺 度 評 量, 分 成 五 個 尺 度 來 測 量, 計 分 方 式 則 是 填 答 幾 乎 沒 有 者 給 1 分 偶 爾 者 給 2 分 普 通 者 給 3 分 經 常 如 此 者 給 4 分 總 是 如 此 者 給 5 分, 得 分 愈 高 者 表 示 心 理 契 約 違 反 之 感 受 程 度 愈 小 此 份 量 表 皆 為 反 向 題, 在 反 向 記 分 後 分 別 計 算 其 平 均 數 作 為 心 理 契 約 違 反 之 指 標 在 信 度 方 面, 原 始 量 表 所 測 得 的 Cronbach s α 值 為 0.90, 而 本 研 究 所 測 得 之 Cronbach s α 值 為 0.79, 顯 示 本 量 表 內 部 一 致 性 良 好 ( 二 ) 職 場 偏 差 行 為 本 研 究 因 變 項 職 場 偏 差 行 為 係 採 用 Robinson and Benne (2000) 之 定 義, 是 指 組 織 成 員 違 反 重 要 的 組 織 規 範, 並 威 脅 組 織 及 組 織 成 員 的 自 願 性 行 為 此 定 義 將 職 場 偏 差 行 為 分 成 人 際 偏 差 行 為 及 組 織 偏 差 行 為 兩 個 構 面 在 測 量 方 面, 本 研 究 採 用 Robinson and Benne (2000) 所 發 展 的 量 表, 原 始 量 表 共 19 題, 其 中 第 1 題 到 第 7 題 為 衡 量 人 際 偏 差 行 為, 第 8 題 到 第 19 題 為 衡 量 組 織 偏 差 行 為, 此 原 始 量 表 無 反 向 題, 主 要 用 來 量 測 被 衡 量 者 職 場 偏 差 行 為 產 生 的 次 數 本 研 究 採 用 Liker 五 點 尺 度 評 量, 分 成 五 個 尺 度 來 測 量 受 -92-

95 .7 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 測 者 對 每 一 個 陳 述 項 目 的 發 生 次 數 ; 計 分 的 方 式 則 是 填 答 幾 乎 沒 有 者 給 1 分 偶 爾 者 給 2 分 普 通 者 給 3 分 經 常 如 此 者 給 4 分 總 是 如 此 者 給 5 分, 得 分 愈 高 者 表 示 其 在 職 場 偏 差 行 為 發 生 次 數 愈 多 在 信 度 方 面, 原 始 量 表 所 測 得 之 人 際 偏 差 行 為 組 織 偏 差 行 為 之 Cronbach s α 值 分 別 為 0.78 與 0.81, 而 本 研 究 所 測 的 Cronbach s α 值 分 別 為 0.72 與 0.81, 顯 示 此 量 表 之 內 部 一 致 性 相 當 良 好 二 研 究 樣 本 與 資 料 收 集 有 鑒 於 國 際 間 服 務 業 相 互 投 資 及 人 才 交 流 日 益 活 絡, 本 研 究 以 台 灣 地 區 本 國 國 際 企 業 及 外 來 跨 國 企 業 在 台 分 公 司 的 服 務 業 員 工 為 母 體 對 象, 涵 蓋 金 融 保 險 資 訊 和 航 空 業, 採 取 立 意 抽 樣 抽 取 研 究 樣 本, 做 為 實 證 研 究 資 料 的 來 源 企 業 的 選 擇 依 據 天 下 雜 誌 公 佈 台 灣 前 500 大 服 務 業 資 料 為 基 礎 在 問 卷 發 放 方 面 共 分 為 兩 個 類 型, 第 一 類 型 員 工 問 卷 內 容 包 含 心 理 契 約 違 反 之 問 卷, 由 接 受 調 查 的 企 業 員 工 進 行 填 答, 第 二 類 型 同 事 問 卷 內 容 則 為 職 場 偏 差 行 為 量 表 ; 採 用 兩 種 不 同 測 量 來 源 的 主 要 原 因, 是 為 了 避 免 共 同 方 法 變 異 (common-mehod variance) 效 果 此 外, 為 了 避 免 填 答 員 工 隱 藏 自 身 偏 差 行 為, 因 此 偏 差 行 為 問 卷 由 接 受 調 查 員 工 的 同 部 門, 或 有 職 務 上 配 合 關 係 的 資 深 同 事 進 行 填 答, 主 要 是 讓 熟 悉 彼 此 的 同 事 衡 量 對 方 職 場 偏 差 行 為 的 現 象, 較 能 夠 反 應 出 真 實 的 行 為 表 現 情 況 在 問 卷 的 發 放 過 程 中, 首 先 在 兩 類 問 卷 各 自 編 號, 再 經 由 研 究 者 對 問 卷 發 放 者 說 明, 交 由 問 卷 發 放 者 發 給 其 同 事 填 答 第 一 類 問 卷, 且 請 發 放 者 記 住 第 一 類 型 問 卷 編 號 所 代 表 的 同 事, 並 就 該 同 事 之 職 場 偏 差 行 為 填 答 於 相 對 應 編 號 的 第 二 類 型 問 卷 中, 並 且 不 告 知 該 同 事 有 衡 量 其 職 場 偏 差 行 為 之 問 卷, 較 能 反 應 出 員 工 真 實 行 為 的 表 現 此 外, 由 於 填 寫 同 事 問 卷 者 可 能 評 估 多 位 -93-

96 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 同 事, 因 此 為 避 免 填 答 同 事 問 卷 者 填 答 過 於 繁 複, 且 同 事 問 卷 亦 為 評 量 填 答 第 一 類 型 問 卷 之 員 工 的 職 場 偏 差 行 為, 是 故 同 事 問 卷 未 列 入 個 人 基 本 資 料 本 研 究 共 發 出 500 套 問 卷 ( 第 一 第 二 部 份 各 500 份 ), 在 問 卷 發 放 之 前, 先 請 非 管 理 相 關 科 系 畢 業 的 人 進 行 問 卷 問 項 內 容 修 正, 藉 以 提 高 填 答 者 對 問 卷 題 目 的 了 解 與 認 知 程 度, 增 加 問 卷 的 回 收 率 而 在 問 卷 回 收 方 面, 第 一 第 二 部 份 問 卷 共 計 回 收 395 套, 回 收 率 為 79.0%, 扣 除 填 答 不 完 整 及 無 法 配 對 之 問 卷 104 套, 完 整 問 卷 合 計 291 套, 有 效 回 收 率 為 73.7% 肆 分 析 結 果 一 基 本 資 料 分 析 本 節 藉 由 統 計 分 析 將 研 究 樣 本 的 個 人 基 本 資 料 進 行 彙 整, 並 加 以 說 明 其 中 包 括 性 別 年 齡 教 育 程 度 婚 姻 狀 況 工 作 總 年 資 員 工 之 個 人 基 本 資 料, 包 括 性 別 年 齡 教 育 程 度 婚 姻 狀 況 工 作 總 年 資, 整 理 如 表 1 所 示 -94-

97 .9 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 表 1 研 究 樣 本 之 基 本 資 料 分 佈 性 別 年 齡 教 育 程 度 婚 姻 工 作 總 年 資 基 本 變 項 人 數 百 分 比 (%) 男 % 女 % 16 至 20 歲 2 0.7% 21 至 25 歲 % 26 至 30 歲 % 31 至 35 歲 % 36 至 40 歲 % 41 至 45 歲 % 46 至 50 歲 % 51 至 55 歲 6 2.1% 56 至 60 歲 1 0.3% 61 至 65 歲 0 0.0% 高 中 ( 職 ) % 專 科 % 大 學 % 碩 士 % 博 士 0 0.0% 未 婚 % 已 婚 % 1 年 至 3 年 % 4 年 至 6 年 % 7 年 至 9 年 % 10 年 至 12 年 % 13 年 至 15 年 % 16 年 至 18 年 8 2.7% 19 年 至 21 年 5 1.7% 22 年 至 24 年 2 0.7% 25 年 至 27 年 3 1.0% 28 年 至 30 年 0 0.0% -95-

98 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 二 心 理 契 約 違 反 對 人 際 偏 差 行 為 影 響 之 分 析 本 研 究 以 層 級 迴 歸 分 析 (hierarchical regression analysis) 來 衡 量 自 變 項 心 理 契 約 違 反, 對 於 因 變 項 人 際 偏 差 行 為 是 否 具 有 解 釋 力 在 層 級 迴 歸 分 析 中 分 為 兩 個 階 段, 首 先, 將 控 制 變 數 ( 性 別 年 齡 婚 姻 狀 況 工 作 總 年 資 ) 放 入 迴 歸 方 程 式 中, 以 去 除 因 控 制 變 數 影 響 而 產 生 人 際 偏 差 行 為 的 差 異 ; 然 後, 再 將 自 變 數 ( 心 理 契 約 違 反 ) 放 入 迴 歸 方 程 式 中, 以 檢 測 心 理 契 約 違 反 對 於 人 際 偏 差 行 為 之 影 響, 檢 測 結 果 見 表 2 所 示 由 模 式 1 可 知, 控 制 變 數 性 別 年 齡 婚 姻 狀 況 及 工 作 總 年 資 對 於 人 際 偏 差 行 為 之 影 響 皆 不 顯 著, 模 式 1 的 F 值 為 0.626,R 2 =0.009 模 式 2 中 導 入 心 理 契 約 違 反 後,F 值 為 達 顯 著 水 準,R 2 =0.304,ΔR 2 為 0.295, 且 心 理 契 約 違 反 之 β 值 為 達 顯 著 水 準, 表 示 心 理 契 約 違 反 對 於 人 際 偏 差 行 為 呈 現 顯 著 正 相 關 因 此, 假 設 1 獲 得 支 持 依 變 數 表 2 心 理 契 約 違 反 對 人 際 偏 差 行 為 之 層 級 迴 歸 分 析 人 際 偏 差 行 為 模 式 1 模 式 2 控 制 變 數 性 別 年 齡 婚 姻 狀 況 工 作 總 年 資 自 變 數 心 理 契 約 違 反 0.551** F ** ΔF ** R Adjused R ΔR ** 註 : * 表 p<0.05;** 表 p<

99 .11 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 三 心 理 契 約 違 反 對 組 織 偏 差 行 為 影 響 之 分 析 心 理 契 約 違 反 對 組 織 偏 差 行 為 影 響 之 分 析 結 果 如 表 3 所 示 由 模 式 1 可 知, 控 制 變 數 中, 性 別 年 齡 婚 姻 狀 況 及 工 作 總 年 資 對 於 組 織 偏 差 行 為 之 影 響 皆 不 顯 著, 模 式 1 的 F 值 為 0.509,R 2 =0.007 模 式 2 導 入 心 理 契 約 違 反 後,F 值 為 達 顯 著 水 準,R 2 =0.315,ΔR 2 達 0.308, 且 心 理 契 約 違 反 之 β 值 為 達 顯 著 水 準, 表 示 心 理 契 約 違 反 對 於 組 織 偏 差 行 為 呈 現 顯 著 正 相 關 因 此, 假 設 2 獲 得 支 持 依 變 數 控 制 變 數 表 3 心 理 契 約 違 反 對 組 織 偏 差 行 為 之 層 級 迴 歸 分 析 組 織 偏 差 行 為 模 式 1 模 式 2 性 別 年 齡 婚 姻 狀 況 工 作 總 年 資 自 變 數 心 理 契 約 違 反 0.562** F ** ΔF ** R Adjused R ΔR ** 註 : * 表 p<0.05;** 表 p<

100 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 伍 結 論 與 建 議 一 結 論 綜 合 以 上 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 差 行 為 各 構 面 之 統 計 分 析, 研 究 結 果 顯 示, 假 設 1 成 立, 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 差 行 為 之 人 際 偏 差 行 為 之 間 為 正 相 關 假 設 2 也 成 立, 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 差 行 為 之 組 織 偏 差 行 為 之 間 為 正 相 關 假 設 1 的 檢 定 結 果 成 立, 此 顯 示 若 員 工 知 覺 到 組 織 管 理 者 或 組 織 本 身 並 未 履 行 其 對 員 工 的 心 理 承 諾 時, 此 即 會 產 生 心 理 契 約 違 反 的 知 覺 ; 在 心 理 契 約 違 反 的 感 受 下, 員 工 會 認 為 其 對 於 主 管 或 組 織 的 付 出, 並 未 獲 得 組 織 重 視, 在 心 理 上 形 成 負 面 情 緒 以 及 不 公 平 的 感 覺, 便 會 展 現 出 職 場 偏 差 的 行 為 在 人 際 偏 差 行 為 方 面, 員 工 可 能 因 此 產 生 對 主 管 或 是 對 特 定 員 工 產 生 偏 差 行 為, 如 反 對 主 管 陽 奉 陰 違 取 笑 他 人 或 對 同 事 出 現 惡 作 劇 等 行 為 在 組 織 偏 差 行 為 方 面, 員 工 可 能 認 為 組 織 不 關 心 而 產 生 報 復 的 心 理, 進 而 做 出 傷 害 公 司 或 組 織 的 行 為 本 研 究 結 果 與 Turnley and Feldman (1999b) Kickul, Leser, and Finkl(2002) Lo and Aryee(2003) Johnson and O Leary-Kelly(2003) 以 及 Henle(2005) 等 學 者 之 研 究 結 果 方 向 一 致 此 外, 此 研 究 結 果 符 合 公 平 理 論 (Equiy Theory) 的 觀 點, 公 平 理 論 認 為, 某 人 在 與 他 人 比 較 的 是 付 出 與 收 穫 之 間 的 比 率, 心 理 契 約 違 反 代 表 的 是 付 出 與 收 穫 之 間 不 成 正 比 的 感 受, 在 感 受 到 不 公 平 之 後, 人 員 便 會 展 現 出 輕 如 怠 惰 不 滿 等 行 為, 重 則 展 現 出 如 職 場 偏 差 行 為 等 行 為 (Adams, 1966) 二 建 議 ( 一 ) 管 理 實 務 建 議 -98-

101 .13 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 Norhcraf and Neale (1994) 認 為, 平 衡 的 心 理 契 約 被 視 為 是 延 續 企 業 與 員 工 和 諧 的 必 要 條 件 當 員 工 心 理 契 約 遭 到 違 反 時, 將 導 致 員 工 出 現 負 向 的 行 為 與 態 度, 而 此 結 果 也 在 本 研 究 再 次 獲 得 支 持 ; 所 以 減 緩 心 理 契 約 違 反 對 員 工 負 向 行 為 與 態 度 的 影 響, 對 於 企 業 來 說, 便 是 格 外 重 要 的 議 題 如 何 避 免 心 理 契 約 違 反 的 發 生, 是 企 業 改 善 員 工 展 現 對 組 織 不 利 態 度 與 行 為 的 有 效 方 式 例 如 在 面 對 員 工 方 面, 企 業 在 招 募 時, 可 進 行 員 工 的 適 性 測 驗, 招 募 價 值 觀 契 合 度 高 之 員 工, 以 便 於 了 解 應 徵 者 與 公 司 價 值 觀 之 契 合 度, 進 而 減 少 未 來 心 理 契 約 違 反 狀 況 的 發 生 對 於 組 織 及 管 理 者 方 面, 企 業 必 須 信 守 承 諾, 做 好 雙 方 面 的 認 知 確 認 與 溝 通, 確 認 員 工 與 企 業 本 身 對 於 承 諾 的 認 知 程 度, 確 定 雙 方 都 有 對 於 自 身 應 盡 的 責 任 與 義 務 的 瞭 解 例 如, 公 司 應 該 將 制 度 規 章, 甚 至 管 理 的 措 施 公 開, 員 工 可 藉 由 對 公 司 的 了 解 信 任, 而 降 低 員 工 的 負 面 情 緒 反 應 另 外, 在 企 業 管 理 制 度 方 面, 企 業 必 須 有 良 好 的 績 效 考 核 與 晉 升 制 度, 使 員 工 在 心 理 上 具 有 期 望, 擁 有 努 力 的 方 向 與 目 標, 激 發 員 工 的 工 作 積 極 性 ; 而 當 員 工 認 為 他 已 被 企 業 許 諾 將 有 較 高 的 薪 水 升 遷 機 會 職 業 培 訓 及 豐 富 化 的 工 作 內 容 時, 就 會 為 企 業 發 展 貢 獻 自 己 的 知 識 與 技 能, 作 為 一 種 對 企 業 的 回 報 因 此, 企 業 應 加 強 落 實 績 效 考 核 與 晉 升 制 度, 將 員 工 績 效 表 現 與 獎 賞 及 升 遷 制 度 建 立 起 連 結 性, 並 公 開 透 明 化, 將 可 激 勵 員 工, 增 進 員 工 對 公 司 的 向 心 力 與 認 同 感, 使 員 工 更 努 力 為 企 業 奉 獻 心 力, 達 到 雙 贏 的 結 果 ( 二 ) 後 續 研 究 建 議 在 學 術 研 究 領 域 的 相 關 後 續 研 究 建 議 方 面, 本 研 究 提 出 了 以 下 之 建 議 : 1. 本 研 究 樣 本 僅 針 對 台 灣 地 區 之 本 國 國 際 企 業 及 外 國 跨 國 企 業 在 台 分 公 司 的 服 務 業 員 工 為 母 體 對 象, 抽 取 了 涵 蓋 金 融 保 險 資 訊 和 航 空 業 的 研 究 樣 本 做 為 實 證 研 究, 但 本 研 究 之 結 果 未 必 適 用 於 其 他 地 區 或 其 他 行 業, 後 -99-

102 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 續 研 究 可 以 嘗 試 台 灣 地 區 的 其 他 行 業 來 進 行 探 討, 以 進 一 步 確 認 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 差 行 為 間 之 關 係 型 態 及 影 響 效 果 之 檢 定 2. 目 前 國 內 在 心 理 契 約 違 反 之 實 證 研 究 仍 相 當 缺 乏, 心 理 契 約 違 反 與 職 場 偏 行 為 之 間, 應 存 在 著 其 他 的 中 介 變 項 或 干 擾 變 項, 如 工 作 壓 力 人 格 特 質 工 作 滿 意 度 工 作 衝 突 組 織 承 諾 團 體 凝 聚 力 等, 後 續 研 究 可 進 一 步 探 討 這 些 變 項 的 中 介 或 干 擾 效 果 -100-

103 .15 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 參 考 文 獻 1. Adams, J. S Inequiy in social exchange. In L. Berkowie., Advances in Experimenal Social Psychology. 2: , New York: Academic press. 2. Addae, H. M., Parboeeah, K. P., & Davis, E. E Organizaional Commimen and Inenion o Qui: An Examinaion of he Moderaing Effec of Psychological Breach in Trinidad and Tobago. Inernaional Journal of Organizaional Analysis, 14: Bensimon, H. F Crisis and Disaser Managemen: Violaions in he Workplace. Training and Developmen, 28: Blau, P. M., Exchange and Power in Social Life. Wiley, New York, Chrobo-Mason D. L Keeping he Promise. Journal of Managemen Psychology, 18: Coylo-Shapiro, J., & Kessler, I Consequences of he Psychological Conrac for he Employmen Relaionship: A Large Scale Survey. Journal of Managemen Sudies, 37: Henle, C. A., Giacalone, R. A., & Jurkiewicz, C. L The Role of Ehical Ideology in Workplace Deviance. Journal of Business Ehics, 56(3): Johnson, J. L., & O Leary-Kelly, A. M The Effecs of Psychological Conrac Breach and Organizaional Cynicism: No all Social Exchange Violaions are Creaed Equal. Journal of Organizaional Behavior, 24: Kickul, J When Organizaions Break heir Promises: Employee Reacions o Unfair Processes and Treamen. Journal of Business Ehics, 29:

104 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 9. Kickul, J., & Leser, S. W Broken Promises: Equiy Sensiiviy as a Moderaor beween Psychological Conrac Breach and Employee Aiudes and Behavior. Journal of Business and Psychology, 16: Kickul, J., Leser, S. W., and Finkl, J Promise Breaking during Radical Organizaional Change: Do Jusice Inervenions Make a Difference. Journal of Organizaional Behavior, 23: Lo, S., & Aryee, S Psychological Conrac Breach in a Chinese Conex: An Inegraive Approach. Journal of Managemen Sudies, 40: Norhcraf, G. B., & Neale, M. A Organizaional Behavior: A Managemen Challenge, 2nd ed., The Dryden Press. 13. Raja, U., Johns, G., & Nalianis, F The Impac of Personaliy on Psychological Conracs. Academy of Managemen Journal, 47: Robinson, S. L Trus and Breach of he Psychological Conrac. Adminisraive Science Quarerly, 41: Robinson, S. L., & Benne, R. J A Typology of Devian Workplace Behavior: A Mulidimensional Scaling Sudy. Academy of Managemen Journal, 38: Robinson, S. L., & Benne, R. J Developmen of a Measure of Workplace Deviance. Journal of Applied Psychology, 85(3): Robinson, S. L., & Morrison, E. W Psychological Conrac Breach and OCB: The Effec of Unfulfilled Obligaions on Civic Virue Behavior. Journal of Organizaional Behavior, 16: Robinson, S. L., & Morrison, E. W The Developmen of Psychological Conrac Breach and Violaion: A Longiudinal Sudy. Journal of Organizaional Behavior, 21:

105 .17 楊 濱 燦, 李 沛 慶, 陳 黛 琳 - 心 理 契 約 違 反 對 職 場 偏 差 行 為 影 響 之 研 究 19. Robinson, S. L., & Rousseau, D. M Violaing he Psychological Conrac: No he Excepion bu he Norm. Journal of Organizaional Behavior, 15: Rousseau, D. M Psychological and Implied Conracs in Organizaions. Employee Responsibiliies and Righs Journal, 2: Turnley, W. H., & Feldman, D. C, A Discrepancy Model of Psychological Conrac Violaions. Human Resource Managemen Review, 9: Turnley, W. H., & Feldman, D. C. 1999b. The Impac of Psychological Conrac Violaions on Exi, Voice, Loyaly, and Neglec. Human Relaions, 52: Turnley, W. H., & Feldman, D. C Re-Examining he Effecs of Psychological Conrac Violaions: Unme Expecaions and Job Dissaisfacion as Mediaors. Journal of Organizaional Behavior, 21: Turnley, W. H., Bolino, M. C., Leser, S. W., & Bloodgood, J. M The Impac of Psychological Conrac Fulfillmen on he Performance of in-role and Organizaional Ciizenship Behaviors. Journal of Managemen, 29: Zhao, H., Wayne, S. J., Glibkowski, B. C., & Bravo, J The Impac of Psychological Conrac Beach on Work-Relaed Oucomes: Mea-Analysis. Personnel Psychology, 60(3):

106 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 -104-

107 商 學 學 報, 第 22 期.1.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 謝 明 瑞 - 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 第 頁 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 1 謝 明 瑞 摘 要 臺 灣 都 會 地 區 房 價 偏 高 是 十 大 民 怨 之 首, 而 房 市 可 能 泡 沬 化 問 題 則 是 政 府 與 人 民 共 同 的 隱 憂, 為 了 抑 制 都 會 地 區 房 價 不 當 的 高 漲, 並 防 止 國 內 房 市 可 能 泡 沬 化 的 問 題, 政 府 相 關 部 門 均 提 出 如 何 防 止 房 價 高 漲 的 政 策, 但 這 些 政 策 可 能 都 忽 略 了 未 來 房 市 可 能 泡 沫 化 的 問 題, 特 別 是 近 期 中, 臺 灣 房 市 交 投 確 實 有 下 降 的 趨 勢, 唯 房 價 卻 無 明 顯 的 下 降 情 形, 因 此, 政 府 宜 進 一 步 考 量 設 定 新 的 房 市 政 策 以 之 因 應, 用 以 穩 定 房 市 的 正 常 發 展 關 鍵 詞 : 奢 侈 稅 ; 房 市 泡 沫 ; 房 市 政 策 國 立 空 中 大 學 商 學 系 副 教 授

108 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Housing Bubble and Housing Policies in Taiwan Ming-Jui Hsieh Absrac The high housing prices in urban areas ops he Ten Disconens of he sociey. The poenial housing-marke bubble is a hidden worry for he governmen as well as people across he counry. In order o resrain he rockeing housing prices in meropolian areas, and o preven he real esae bubble in he domesic housing marke, he concerned deparmen of governmen all inended as key procedures o furher preven he rise in housing prices. Noneheless, he inroducion of hese policies have ofen negleced he real esae bubble ha migh occur in he near fuure. While here is a decrease in he amoun of ransacions in he housing marke, here is no significan drop in housing price. I is recommended ha he governmen ake ino accoun fuure developmens in he real esae marke when seing up new policies o sabilize he housing marke. Key words: luxury ax; housing bubble; housing policy -106-

109 .3 謝 明 瑞 - 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 1. Inroducion Since July 2013, he increase in housing price becomes even more pronounced and furher indicaes he possibiliy of a housing bubble. In an island economy like Taiwan s, impac of he real esae bubble can be very damaging o he domesic economy. A robus and effecive housing policy is hence a key ask for any governmen and pary in power. 2. Research Moivaion A number of reasons have led o he high housing prices in he meropolian area and he poenial phenomenon of housing bubble of Taiwan, he following secion discusses he key involving facors: 2.1. Characerisics of he real esae properies Real esae includes housing and land. As land i is mainly in he form of building lands and hence he usable space is relaively lile. Differen from he ownership of oher goods, lands are none increasable, none movable and none reducible. The fac ha is locaion is no inerchangeable is he main facor ha affecs he change in housing price and he main reason of he high housing price in urban areas. Taipei, as he capial, is an index area for changes in housing prices The concep of Land is Wealh -107-

110 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 The concep of "land is wealh" is deep-rooed in he Chinese radiion. I is common for properies o be passed on o he nex generaion as he major inheriance. Purchasing properies is he primarily choice in invesmen for mos people. This leads o exceeding demand in properies and coninuous flucuaion in propery price Frequen invesmen and speculaion on properies Overall, Taiwan is densely populaed wih very limied building plos. When demands exceed supplies in he marke, real esae becomes unaffordable o many and leads o speculaive behavior of some of he consumers The high housing price in he urban areas Generally speaking, locaion is he key in deermining housing price. The conveniences and generally higher living sandard in he urban areas sugges higher propery price. Taipei ciy and Taipei couny in paricular, are noorious in heir flucuaed housing price. The differences beween price in Taipei Ciy wih hose of oher pars of Taiwan are remendous. For example, properies in Kaohsiung Ciy would cos a quarer of hose in Taipei Ohers Needless o say, many oher facors would conribue o he higher housing price in urban areas. Such as changes in demographic, culural, social and economical feaures. In his paper, we focus on some of he mos common conribuing facors menioned above

111 .5 謝 明 瑞 - 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 3. Lieraure Reviews There are many auhors o discuss somehing abou he housing bubble and housing policy, he concerned papers as followings: Rober J. Shiller(2006) The irraional behavior exhibied by US sock marke during he las year of 20h cenury resembled marke siuaion in 1901, 1929 and Such "irraional exuberance" was driven by he "new-era" belief, news media and... The key economic quesion facing housing is he Fed's fuure course o scale back quaniaive easing and will affec morgage raes, and he financial crisis kind of pu a damper on ha enhusiasm, especially big homes far away from he ciy cener. There's his new urbanism afloa. Housing is no one hing, here migh be a rend oward more urban living. Housing prices have been rising since early 2012, and a rebound in he secor has helped he U.S. recovery gain seam. In he housing marke, i has is own momenum righ now as people see i coming back. The U.S. housing marke could be in he early sages of ye anoher bubble. Lee Tong-rong(2010) The price was deermined by he demand and supply of marke, if he governmen can adjus i from he poins such as he adjusmen of demand and supply of real esae marke, expand he scope of meropolian area, concenrae of populaion and ransporaion, hen he house price in he meropolian area will increasing lile by lile, i can conrol by he governmen s housing policies

112 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Hsieh Ming-jui(2013) The concep of "land is wealh" is deep-rooed in he Chinese radiion, and he locaion is he key in deermining housing price. The conveniences and generally higher living sandard in he urban areas sugges higher propery price. So he housing price was always increasing rapidly during hese years on he real esae marke in Taiwan. However, he high house price induced he possibiliy of housing bubble in Taiwan simulaneously, in order o release he problem of housing bubble, so he governmen s housing policies is very imporan. 4. Housing Marke Bubble aspecs: Relevan discussions on housing bubble can be illusraed in he following 4.1. Housing bubble The economic bubble ofen leads o shor-erm ye rapid decline in all aspecs of he economy. Under such circumsances, hose iems such as houses, lands, socks, finance and ohers have invesors or business owners suck wih a lo of unsellable asses and bankrupcy. The mos serious impac o he sociey is he emerging social panic ha are likely o lead o oher vicious circles such as he consumpion and invesmen synergisic effecs. In he recen waves of bubble economy, many counries suffered immediaely afer heir Cenral Banks rise of ineres rae. The Unied Saes, Spain, Porugal and Ireland in he 20h Cenury, are all cases of how he unbalanced morgage lending can lead o real crisis. Japan -110-

113 .7 謝 明 瑞 - 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 as anoher example, is sill recovering from he loses and recession caused by is real esae bubbles back in he 1990s Indicaors of Housing Bubble In order o avoid he recurring housing bubble, mos of he counries se he alarming line when he morgage balance o GDP raio exceeds 40%. Some of he governmens in Asian counries are paricularly concerned abou he over-heaed real esae marke simulaes furher increase in housing price, resuling in unmanageable loses for banks and ciizens. In counries like Singapore, China, India and Vienam, governmens are making prevenions long before he morgage-gdp raio exceeds 40%. Theoreically and pracically, scholars and expers have quie differen views on he cause of housing bubble. The following 10 indexes are generally recognize as reliable indicaors o signs of emerging housing bubble. 1. prices and income raio: 3-6 imes; 2. monhly morgage repaymen (ne repaymen and ineress) and household income: 1: 3 ; 3. morgage balance / GDP: > 40% as a reference poin; 4. Annual ren and housing price: generally < 1:20 ; 5. Correlaion beween housing prices and rens: If prices rise, rens dropped; 6. Percenage increase in propery prices and GDP growh rae: when he increase in price is greaer han he growh rae of GDP; 7. Shor-erm increase in house pricing raes:> 30% ; 8. Invesmen demand: > 20% ; -111-

114 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 9. Vacancy rae: > 10-15% ; 10.Operaing rae and sales rae: when he operaing rae is greaer han he sales rae. In judging wheher here is an emerging housing bubble, signs of he above 10 indexes may no necessarily occur a he same ime. We are also no suggesing ha when here are signs of hese indicaors, a housing bubble is definiely in exisence. Many more facors will have o be considered a he same ime, neverheless, hese 10 indexes provide some commonly recognized guidelines o judge he housing bubble phenomena Example of he housing bubble Hisorically, hree occasions of housing bubbles have made heir names in he recen cenury. The firs was in he 1926 America, which led o he global economic crisis in he 1930s. The collapses of real esae marke in Japan in 1991 resuled in 15 years of coninuous recession. The mos recen is he crisis in 1997 ha brough serious economic recession in Souheas Asia and Hong Kong. 5. Governmen Housing Policy The high housing prices in urban areas ops he en major disconens of he sociey. In order o resrain he rockeing housing prices and o ease he complains from he ciizens, he CEPD declared he "Srenghening Housing Marke Plan " in This policy is eamed up wih he Cenral Bank's Proec he Real Esae Policy ", Minisry of Finance s Luxury ax and Minisry of -112-

115 .9 謝 明 瑞 - 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 he Inerior s policy on Real Value/Acual Price Regisraion Sysem. The former wo policies inroduce credi crunch o hose operaing on area and shor erm housing price inflaion. The laer provides deailed informaion o any propery ransacion o avoid inappropriae in flucuaion in price. In addiion, ohers like FSC and Taipei Ciy Governmens, all began o implemen regulaions on he real esae. In his secion, we discuss in brief a few of he real esae policies ha are currenly under he spoligh The Cenral Bank The resricion from he Cenral Bank is mainly hrough selecive credi conrol. This includes he following sages: Firs wave of credi conrol In June 2010, he Cenral Bank inroduced morgage credi conrol in Taipei Ciy and New Taipei Ciy, he Loan-o-Value (LTV) can be up o 70%. In addiion, in paricular areas, some conrol mechanisms are inroduced on propery ransacion and land morgage loans The second wave of credi conrol In April 2012, i becomes a requiremen for financial insiuions o provide relevan informaion in deails for references (immediae and fuure ) when hey ask for loans from he Cenral Bank. In such way he governmen wishes o be in conrol of he housing price. The loan for luxury properies is also limied o 50% and he consrucion financing 65% Third wave of credi conrol In March 2013, he Cenral Bank furher expanded he propery resrained -113-

116 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 areas. In addiion o areas like Chungli and Taoyuan Counies, surrounding areas of places like Kaohsiung Museum and Taichung Sevenh Developmen all become par of he conrolled zones Fourh wave of credi conrol In December 2013, he cenral bank coninued o regulae he morgage marke hrough he various policies. A he same ime i increased supervision on banks o provide accurae esimaes of risk when graning real esae loans The expansion of he housing credi conrols In he mos recen wave of he credi conrol, he above menioned regulaions are gradually implemened in oher pars of he counry The Minisry of Finance The housing marke conrol mechanism inroduced by he Minisry of Finance was mainly relaed o ax collecion and audiing. I is in charge of 1) he collecion luxury ax and 2) inensified ax audis The Financial Supervisory Commission (FSC) The FSC s main sraegy is is selecive credi conrols. I is in charge of 1) he conrol on financial insiuions wih saving services and 2) he conrol on none-saving-service financial insiuions (e.g. insurance companies) The Minisry of Inerior On Augus 1s, 2012, he Minisry of Inerior began o enforce he Acual Price regisraion sysem as par of is real-esae value laws. The daa can be -114-

117 .11 謝 明 瑞 - 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 divided ino hree caegories, i.e. he main subjec of he ransacion, price informaion and he underlying informaion Taipei Ciy Governmen The housing marke conrol from he Taipei Ciy Governmen emphasises mainly on he implemenaion of Luxury Propery Tax (or Mansion Tax). Is asks include 1) adjusing he real-esae ax rae according o he plan of Minisry of Finance and 2) applying pariion axaion rules. Overall, he Cenral Bank's policy on conrolling he rockeing propery price has is necessiy, noneheless, he governmen has o a all imes consider possible problem ha migh be riggered by underlying housing bubble. In addiion, i would be ideal for he governmens o consider revising he propery axaion scheme and ake ino accoun he various seps ha can lead o a more sabilized housing marke. This would require he developmen of a more robus policy ha can really ackle he underlying problems- only hen can he housing price problem in urban areas be eased. 6. Conclusions and Recommendaions In summarizing he above analysis and discussion, he sudy provides a number of conclusions and recommendaions Conclusion The high housing price in urban areas ops he 10 major popular -115-

118 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 disconens. The CEPD s declaraion of he "srenghening housing marke policy" in 2010 is one of governmen s aemps o conrol he housing price. In addiion, he Cenral Bank s policy on " Resraining real esae speculaor and Minisry of Finance's "Luxury Tax and Minisry of Inerior's Transparen informaion policy, he FSC's Housing finance regulaion, and he Taipei Ciy Governmen's imposed pariion axes, are all sraegies ha call for immediae resoluions o sysemaic conrol of he real-esae marke and he rockeing propery price especially in urban areas of Taiwan Promoion and implemenaion of governmen policies have impacs o he real esae marke. Wheher i is he imposiion of he Luxury Tax, he implemenaion of he acual price regisraion sysem, he financing policies of house purchase, or he pariion levied axed, all are likely o affec he amoun of housing marke ransacions. Neverheless, for housing prices in urban areas, he impac of hese policies is relaively minor. This is mainly due o he aracion of properies in urban areas, he common belief of "land is wealh", laws and regulaions, responses from he agens, as well as peoples decision making processes ha are ofen no sraigh forward he governmen's housing policy should be reviewed in order o furher promoe effecive policy in he fuure. Generally speaking, produc prices are deermined by marke supply and demand, if he governmen rely only on arificial conrol o regulae he price, he oucome would no las once he impac of he policy ceased o be effecive. I would be imporan for he governmen o ackle direcly he supply and demand of he propery in order o achieve a long-erm soluion

119 .13 謝 明 瑞 - 臺 灣 房 市 泡 沫 化 與 房 市 政 策 6.2. Recommendaions Based on he aforemenioned, he recommendaions of he sudy are as follows: In order o ackle he rockeing housing price, a number of governmen deparmens and organizaions inroduced policies o regulae he real esae marke. I is crucial for such policies o ake ino accoun he susainabiliy, long erm impac and oher possible consequences. I would be imporan o learn from he experience of implemenaion o achieve a policy ha is mos reasonable and fair o he sociey as a whole The promoion and implemenaion of governmen policies are he main facors affecing he change in he real esae marke. In consideraion of residenial jusice and reasonable housing price, he concep and conen of he Luxury Tax policy can be modified bu should no be abolished. The implemenaion of he Acual Price Regisraion scheme should be planned more horoughly, so ha he buyers can undersand and make good use of he given informaion o avoid making he wrong judgmens base on inaccurae informaion. This should also preven sellers from asking for inappropriae prices The governmen's housing policies mus be reviewed along side he implemenaion so ha he informaion can be modified and suppor furher pracices. The impac of he policy should no only be on shor-erm cosmeic soluions bu also on long-erm resoluions o he problems. I would be imporan for governmens o regularly revise and improve he differen real esae policies and schemes

120 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 References 1. Lee Tong-rong, The " wrong " and " chaos " in he Governmen 's housing policy: MyGoNews. 2. Hsieh, Ming-jui, Invesmen and Managemen in Real Esae Marke, Naional Open Universiy. 3. Hsieh, Ming-jui, The housing marke wihou bears marke. Naional Policy Foundaion. 4. Hsieh, Ming-jui, 2011a. The Luxury Tax levied on he Impac o he Real Esae Marke in Taiwan. Naional Policy Foundaion. 5. Hsieh, Ming-jui, 2011b. A Sudy on he High Housing Prices and i's Policies in Taiwan. Taipei Roary Club. 6. Hsieh, Ming-jui, 2011c. The Sudy on he Regisraion Sysem in Real Esae Marke, Naional Policy Foundaion. 7. Hsieh, Ming-jui A Review on he Luxury Tax and he Housing Price Policy, Naional Policy Foundaion. 8. Hsieh, Ming-jui An analysis on he housing prices of real esae and consrucion changes in Taiwan. he Column of Modern Consrucion Magazine. 9. Rober Shiller, Irraional Exuberance. Random House Inc. 10. Xiao, Feng-shung, The indusrial policy and indusrial developmen in Taiwan, Taipei: Far Easern Economic research consulancy. 11. CEPD Srenghening Housing Marke Plan in 2010, Council for Economic Planning and Developmen, Execuive Yuan. 12. Money DJ Finance Knowledge13.Google, Wikipedia encyclopedia... ec

121 商 學 學 報, 第 22 期.1.1 中 華 民 國 103 年 ( 西 元 2014 年 ) 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 第 頁 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 1 蘇 國 樑 摘 要 我 們 專 注 在 Hilber 空 間 上 具 有 單 純 之 可 測 且 無 界 漂 移 項 F 和 柱 型 Wiener 噪 音 的 隨 機 變 方 不 等 式 上 將 證 明 隨 機 變 方 不 等 式 之 強 解 存 在 性 和 唯 一 性 另 外, 將 導 出 和 隨 機 變 方 不 等 式 及 Neumann 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 AMS 2010 主 題 分 類 :35R60 60H15 60J60 關 鍵 詞 : Kolmogorov 算 子 隨 機 變 方 不 等 式 法 向 錐 無 限 維 Neumann 問 題 國 立 空 中 大 學 商 學 系 副 教 授

122 .2 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Kolmogorov equaion associaed o sochasic reflecion Problem on unbounded drif of a Hilber space Kuo-Liang Su Absrac We focus on sochasic variaional inequaliies in Hilber spaces wih merely measurable and unbounded drif erm F and cylindrical Wiener noise. The exisence and uniqueness of he srong soluion o sochasic variaional inequaliies are proved. In addiion, he Kolmogorov equaion asociaed wih sochasic variaional inqualiies and Neumann boundary problem is derived. AMS 2010 subjec clasificaions. 35R60, 60H15, 60J60 Key words: Kolmogorov operaor; sochasic variaional inequaliy; normal cone; infinie-dimensional Neumann problem -120-

123 .3 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 1. Inroducion. We consider he following absrac sochasic variaional inequaliy in a convex subse K of a separable Hilber space H dx ( ) [ AX ( ) F( X ( )) I K ( X ( ))] d QdW ( ), 0, (1.1) X (0) x K, where A : D(A) H H is a linear self-adjoin operaor, F: H H is a monoone mapping or operaor, I K (x) is he normal cone o a closed convex subse K H wih nonempy inerior K a x, and W = (W()) is a cylindrical Wiener process in a filered probabiliy space (,F, ( F ), P) of he form k 1 W() = B ( ) e, k k 0. Here { B } is a sequence of muually independen real Brownian moions on (,F, k ( F ), P) (see, e.g., [16]) and { e k } is an orhonormal basis in H which will be aken as a sysem of eigen-funcions for A for simpliciy, i.e., Ae k α k e k, k N, where obviously αk δ. Le μ denoe he Gaussian measure (corresponding o he linear problem 1 1 wihou reflecion) of mean 0 and covariance Q = A, 2 We also need he following assumpion. Qe k = 1 2α k e k, k N. Hypohesis 1.1. (i) A : D(A) H H is a linear self-adjoin operaor on H such ha Ax, x δ x, 2 x D(A) for some δ > 0. Moreover, 1 A is of race class. (ii) Q : H H is a linear, bounded, posiive and self-adjoin operaor of race -121-

124 .4 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 class on H such ha A Qe = e A Q, for all 0. (iii) Q(H) D(A) and Tr[Q] <. (iv) K is a closed convex subse of H, generally unbounded, wih 2 C boundary K wih nonempy inerior K, and 0 K. Under Hypohesis 1.1, he sochasic convoluion W A ()= 0 e A( s) W A (), QdW ( s), 0, is a well defined mean square coninuous process in D( Q E sup W A [0, T ] This is equivalen o ha he operaor ( ) 2 Q = 0 < +. e A( s) Qe 1/ 2 A ( s) ) [3, 13, 16, 18] and ds is of race class, [0,T] and x D(A) [18]. We also need he following assumpion for F [1]. Hypohesis 1.2. (i) There is > 0 such ha ( I+F) is maxiaml monoone, where I is he ideniy operaor. (ii) There is > 0 such ha F(x) F(y), x y x y, 2 x, y H. (iii) There is γ 1> 0 and γ2 R such ha (iv) There is γ 3 > 0 such ha F(x), x γ 1 x + 2 γ 2, x H. F(x) γ 3 (1+ x ), x H. We noice ha when K is an unbounded subse of H and F is also unbounded on K which is a mos of linear growh [1, 16], he usual classical resuls for he -122-

125 .5 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 Neumann problem may no be available [5, 6]. In order o obain he regulariy properies of he soluion of (1.1) such as exisence, uniqueness, gradien bounds and maximal regulariy, we need o ake ino accoun he coefficiens of sochasic equaion (1.1). Firsly, when he reflecion erm ( X ( )) is no involved, equaion (1.1) can be replaced by he I K usual evoluion equaion dx ( ) [ AX ( ) F( X ( ))] d X (0) x K. QdW ( ), 0, (1.2) When A=0, many researchers considered he drif erm F wih dissipaive and Lipschizian condiions [7, 19, 21]. While boh operaor A and drif erm F appear in (1.2), several condiions of F were considered such as globally Lipschizian condiion in [8, 22, 23], boundedness condiion in [12, 13, 14], unboundedness and Lipschizian gradien drif in [9, 15], unboundedness wih dissipaive gradien drif in [10], and locally bounded drif in [16]. Secondly, researchers have recenly focused on he previously menioned regulariy properies of he soluion o (1.1) wih reflecion problems. Similar o he siuaion wihou reflecion erm, when A=0, in order o acquire he regulariy properies of he soluion of (1.1), he unbounded drif erm F wih dissipaive and Lipschizian condiions were considered in [1, 2, 4] and he unbounded gradien drif was pondered in [11]. When boh operaor A and drif erm F appeared in (1.1), several condiions of F were considered such as globally Lipschizian condiions in [3], boundedness condiions in [5], and he unboundedness and Lipschizian gradien drif in [17]. While (1.1) involved A wihou F, he -123-

126 .6 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 sochasic variaional inequaliy defined on a bounded smooh subse K was considered in [6]. In his noe we are concerned wih he following infinie-dimensional Kolmogorov equaion corresponding o (1.1) wih Neumann boundary condiions 1 2 λφ [ Tr( QD φ) Ax, Dφ F, Dφ ] 2 Dφ, I K ( x) 0, x K, f, x K, (1.3) where > 0, and A, K, and F are defined as previous and D is he Fréche Derivaive. We will prove ha he pahwise uniqueness of equaion (1.3) holds for μ-a.e. iniial condiion x in he class of global mild soluions o (1.1) under he monooniciy condiion on coefficiens. Here μ denoes he Gaussian measure which is invarian for he Ornsein-Uhlenbeck process Z=(Z()) which solves (1.1) when F and I K are vanishing. Considering ha he reflecion problem is no involved. If for some iniial condiion x H, μ-a.e., here exiss a soluion for (1.2) on some filered probabiliy space (,F, ( F ), P) wih a cylindrical ( F )-Wiener process W, hen i showed in [16] ha his soluion is pahwise unique when F is measurable and is a mos of linear growh by (iv) in Hypohesis 1.2. Moreover, he unique law of any mild soluion x X is equivalen o he law of he Ornsein-Uhlenbeck process saring a x (corresponding o F=0). Therefore, under suiable assumpions, one can consruc a ransiion semigroup in C(K) by he usual formula corresponding o (1.1) P φ( x) = E[ (X(, x))], 0, C(K). (1.4) -124-

127 .7 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 The infiniesimal generaor L of P is he Kolmogorov operaor 1 L (x)= Tr[ 2 QD φ (x)] Ax, D (x) F(x), D (x) (1.5) 2 equipped wih a Neumann condiion a he boundary K of K. We shall describe he srucure of his manuscrip. In secion 2, we lis some noaions, formula, and noions which wil be needed in he laer secions, such as normal cones and Kolmogorov operaor wih locally bounded drif. In secion 3, we will use he penalized problem o show he exisence and uniquness of he srong soluion o equaion (1.1). We also prove he uniqueness of invarian measure for he infiniesimal generaor. We leave he proof for he infinie-dimensional Kolmogorov equaion wih reflecion problem and Neumann boundary condiion in secion Preliminaries and Noaions. By [1, 2, 3, 4, 5, 6, 10, 11, 12], i is easy o verify ha equaion (1.1) is equivalen o where () dx()+[ax()+f(x()]d+d ()= Q dw (), [0,T], P-a.e., (2.1) I K (X()) for all [0,T]. We denoe by B(H) [resp. B(K)] he σ-field of all Borel subses of H (resp. K) and by P(H) [resp. P(K)] he se of all probabiliy measures on (H, B(H)) [resp. (K, B(K))]. In his noe D is denoed as he Fréche derivaive of a funcion : H R. By D 2 : H L(H, H) we shall denoe he second derivaive of. We shall denoe also by C (H)= C (H, R) and b b k C b (H, R), k N, he spaces of all real coninuous and bounded funcions on H and, respecively, of -125-

128 .8 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 k-imes differeniable funcions wih coninuous and bounded derivaives. Similarly, B (H)= B (H, R), k N, is he spaces of all real measurable and b b bounded funcions on H and and bounded funcions on H. Moreover, B b (H, H) is he spaces of all H-valued measurable B b, loc (H, H) is he spaces of all H-valued measurable and locally bounded funcions on H. The space k C (K), k N, is defined as he space of resricions of funcions of k C b (H) o he subse K. For convenience, we use some noaions from [1, 2, 3, 4, 5, 6, 10, 11, 12]. The boundary of K will be denoed by K. I K (x) which is he normal cone o K a x, ha is, I K (x) = {z H : z, x y 0, y K}. Moreover, we shall denoe by d K (x) he disance of x from K and by I K he indicaor funcion of K, For any > 0, 0, I K (x)=, if x K, if x K. U will represen he Moreau-Yoshida approximaion of I K given by 1 2 U (x) = inf I K ( y) x y, y H = 2 I is well known ha d K ( x), x H. (2.2) 1 DU (x) = ( x K ( x)), x H, >0. (2.3) where K (x) is he projecion of x over K. In paricular, we have 2 D [ d K ( x)] = x K (x) x K c, c ( K is he complemen of K) which implies -126-

129 .9 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 D d K (x) = x K ( x) d ( x) K x K c. (2.4) We denoe by n( K (x)) he exerior normal a K (x), n( K From (2.4) we deduce ha x ( ) (x))= K x d ( x) K x K c. (2.5) 2 D(x (x)) =D d K (x) D d K (x) + d K (x) D d K ( x) x K c. (2.6) K In addiion, μ will represen he Gaussian measure in H wih mean 0 and 1 1 covariance operaor Q:= A 2 full, we se. Since A is sricly posiive μ is nondegenerae and Qe k = 1 2α k e k k N. Noe ha Qx = 0 e A( s) Qe A( s) ds x, [0,T] and x D( Q ) D(A). [18] On he oher hand, in [16], he auhors considered he soluion o equaion (2.1) associaed wih an ellipic Kolmogorov equaion wih Neumann boundary problem λu Lu F, Du F, x K, Du, I K ( x) 0, x K, (2.7) where Lu= 1 Tr ( QD 2 ) 2 u + Ax, Du. The runcaed bounded drif F is adaped o guaranee he exisence and uniqueness for he Kolmogorov equaion. We denoe by E (H A ) he space of all real and imaginary pars of exponenial funcions i h x e,, h D(A). Then he operaor D: ) E (H A L 2 (H, μ) L 2 (H, μ; H) is closable in 2 L (H, μ) and he domain of is closure is denoed by 1,2 W (H, μ) (he Sobolev space). In [18], while D(L) denoes he domain of generaor L, we -127-

130 .10 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 also know ha E (H A ) is a core for L and is also dense in L p (H, μ), p 1. Therefore, we may occasionally focus on he space E (H A ) for convenience. Now we wish o sudy he srong soluion o (2.1) wih a locally bounded drif F when is corresponding Kolmogorov equaion is resriced. Le us denoe F = F I N N B (0, N ) K, N 1, where B(0, N) is he open ball of radius N (hence (i) F B (H, H), N 1). For any i N we denoe he ih componen of F by F, b i.e., (i) F (x) := F(x), ei, x H. Likewise, ( ) η i = (), i e, i N. Then for F N C we consider he soluion 0 0 (i) u N of he equaion u (i) N Lu (i) N F N, D (i) (i) un = F N, μ-a.e.. (2.8) We can obain he following resuls of local bounded version by he runcaed approach in [16]. In fac, F can be unbounded in K here, for example, K={(x, y) R 2 : y= e x 2 0}. Theorem 2.1. Le Hypoheses 1.1 and 1.2 hold. Assuming ha A : D(A) H H is a negaive definie self-adjoin operaor and for some (0, 1) ( 1 δ A ) is of race class. Le X = ( X ) be a weak mild soluion of equaion (2.1) defined on some filered probabiliy space (,F, ( F ), P) wih a cylindrical ( F )-Wiener process W. Consider he sopping ime X τ N = inf{ 0 : X B(0,N)}. Le (i) u N be he soluion of (2.8) and se P-a.s. on he even { τ X N } (i) X = X, ei. For any > 0 we have (i) X = e α i ( x, ei + u (i) N (x)) u ( X )+ ( + i (i) N α ) 0 e i α ( s) u ( i) N ( X ) ds s -128-

131 .11 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 α s i + e i ( ) ( ) ( d QW, e Du ( X ), QdW 0 s i N s s + (), ei. (2.9) Proof. By he similar approach of Theorem 7 in [13] and Iô s formula we have and so 1 du ( X )= D u (i) ( X ), dx + Tr[Q ( ) D 2 i ( X )]d 2 (i) N N u N du ( X )=Lu ( X )d + F ( X ), D u (i) ( X ) d + D u (i) ( X ), (i) N (i) N (i) N N N QdW. (2.10) Using (2.8), we find ha (i) (i) (i) du N ( X )= λu N ( X )d F N ( X )d + D u (i) N ( X ), QdW. (2.11) According o (2.1) we deduce (i) dx ( i) (i) ( ) = αi X d + F ( X )d+ d η i ()+ Q dw. The expression for (i) F N ( X )d from his ideniy can be insered ino (2.11). This gives (i) dx ( i) (i) (i) = αi X d +λu N ( X )d du N ( X ) + Q dw + D u (i) N ( X ), QdW. (2.12) By he variaion of consans formula his is equivalen o (i) X = e α i ( x, ei + u (i) N (i) (x)) u N ( X ) +( + i α ) α s e i ( ) α s i + e i ( ) ( ) ( d QW, e Du ( X ), QdW 0 s i N s 0 s u ( i) N ( X ) ds s + (), ei. We can apply he similar mehod of Theorem 10 in [16] o ge he desired resul. Hence, he res of he proof is omied. Noe ha from he previous analysis, we admi ha u B (H, H). The N b -129-

132 .12 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 following corollary can be obained by Theorem 2.1 and Theorem 16 in [16] immediaely. Consequenly, we presen he saemen only. Corollary 2.2. Le Hypoheses 1.1 and 1.2, he addiional assumpion for A in Theorem 2.1, and F B b, loc (H, H) hold. Assume ha equaion (2.7) has a unique soluion. Suppose ha here exis C > 0 and p > 0 such ha F(y+z), y C( 2 p y e z +1), y, z H. Then, here is a unique srong mild soluion o equaion (1.1) for -a.s. x H 1 1 (where =N(0, A )) The approximaion problem. In his secion, we focus on he soluion o equaion (1.1) and do no assume he connecion wih an ellipic Kolmogorov equaion (2.7) because i needs large > 0 and he inhomogeneous erm equals he drif erm. Namely, we wish o sudy a general sochasic inclusion wih reflecion problems. The Kolmogorov equaions wih boundary condiions will be lef in secion 4. We assume ha Hypohesis 1.1 holds and define he srong soluion o (1.1) as following. Definiion 3.1. The adaped process X C( [0, T]; H) L 2 ( [0, T]; H) is said o be a srong soluion o (1.1), if here are funcions Y C( [0, T]; H) L 2 ( [0, T]; H) and η BV([0, T]; H) saisfying he followings. (i) We have (ii) X() K for all [0, T]. X()=Y()+ W (), a.e. in [0,T] H, P-a.s.. (3.1) A -130-

133 .13 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 (iii) We have where () Y()+ [ AY ( s) F( X ( s))] ds η( ) = x, [0,T], P-a.e., (3.2) I K 0 (X()) for all [0, T]. (iv) For all [0, T] and Z C([0, T]; K) dη(s), X(s) Z(s) ds 0, P-a.e., (3.3) 0 where dη is he measure defined by he Sieljes inegral dη([a, b])=η(b) η(a), 0 a b T. Formally, equaion (1.1) can be represened as dx ( ) [ AX ( ) F( X ( ))] d QdW ( ), X ( ) K, [0, T ], dx ( ) [ AX ( ) F( X ( ))] d dη( ) QdW ( ), X ( ) K, [0, T ], (3.4) X (0) x K, where () I K (X()) for all [0, T]. Therefore, we now consider for any >0 wih he approximaion equaion dx ( ) [ AX ( ) F( X X (0) x K, ( )) β ( X ( ))] d QdW ( ), 0, (3.5) where 1 β (x) = ( x K ( x)), x H. Since β is Lipschiz coninuous, i is easily seen ha equaion (3.5) can equivalenly be wrien as X ( ) = x has a unique mild soluion e A ( s) A + e [ F( X ( s)) ( X ( s))] ds e ( s) A QdW ( s) (3.6) X (, x) L 2 (, C([0,T]); H)

134 .14 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Moreover, i is easy o see ha here is a unique invarian probabiliy measure v for X given by v ( dx) = ρ (x) (dx) and ρ (x)= Z e 1 2 d K ( x) /, (3.7) where d K is he disance o K and Using he basic calculus we have Z = d ( ) / e K x μ( dx). (3.8) H 2 and lim 0 1, x K, ρ (x)= 0, x K, lim 0 Z = Z 0 = (K). Hence we have lim 0 v = v weakly in P(H). Now we use he approximaing equaion (3.4) and is corresponding ransiion semigroup P, which is defined by P, (x)=e[ ( X (,x))], x H, (3.9) and is corresponding Kolmogorov operaor reads as follows, N =L β (x), D, E (H A ), >0, (3.10) where L is he Ornsein Uhlenbeck operaor wih he domain 1 L = Tr[ Q 2 D 2 φ ] Ax, D F(x), D, E (H A ) (3.11) 2 D(L)={ E (H A ) C 1 b (H): AD C 1 b (H), D (x), I K (x) =0, x K}, -132-

135 .15 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 where I K (x) is he normal cone of K a x. 3.1 Srong soluion. In [1, 2], auhors proved ha here is a unique srong soluion o equaion (1.1) in finie dimensional spaces. Though hey also exended heir resuls for he unique srong soluion ino infinie dimensional spaces wih boundedness condiion on drif F. Similar o [2, 3], we can prove ha (1.1) has a unique srong soluion in infinie dimensional spaces wihou boundedness condiion on drif F. Theorem 3.2. For any > 0 problem (3.5) has a unique coninuous soluion For each x K, here exis he limis and lim X ( ) =: X() in C([0, T];H), P-a.s., lim β ( X ( )) =: () I K (X()), [0, T]. Moreover, X is he unique soluion o problem (1.1). Proof. We need o check wheher condiions in Definiion 3.1 are saisfied. Following he similar seps in [2, 3, 11], equaion (3.5) has a unique srong X. soluion X C 1 ([0,T];H) such ha Y := X W belongs o L 2 ([0,T];H). We A can rewrie (3.5) as d Y ( ) [ AY ( ) F( X d Y (0) x K, ( )) β ( X ( ))] d 0, 0, (3.12) which Y is considered a unique 1 C soluion for P-a.e. Since we assume 0 K here is ρ > 0 such ha -133-

136 .16 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 This gives β (x), x ρθ 0, θ H, θ = 1. ρ β (x) ( β (x), x), x H. Firs esimae. There exiss C = C(ω, x) > 0 such ha Y () + 2 Muliplying boh sides of equaion in (3.12) by d ds d ds 0 Y () Y ( s) ds + β ( X ( s)) ds C. (3.13) Y () ρ β ( X ()) Y () + A 2 Y (), Y () + β ( Y () a ime, i yields X ()), X () = F( X ()), X () + F( X ()), W () + β ( X ()), W () X () 2 Inegraing over (0, ), we can ge 1 Y () x dy ( ) +AY (), W A (). d Y ( s) X (s) 2 2 ds +ρ ds + 0 A β ( X ( s)) ds dy ( s) +AY (s), W A (s) ds. ds 0 A -134-

137 .17 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 Considering 0 A Y (s), W (s) ds = A = 0 Q Y 0 Y (s), AW (s) ds (s), dw(s) 0 A Y (s), dw (s) A 1/ 2 2 QY ( s) dw ( s) Y 2 ( s) dwa( s) 1/ 2 2 C s) Y ( ds 1/ 2, by E sup W A [0, T ] ( ) 2 < +, some C 1 >0.(3.14) Moreover, dy ( s), W A (s) ds sup W A ( s) ds 0 s [0, ] Following (3.14) and (3.15), (3.13). Second esimae. For any [0,T], we have Since [ Y () + x ] C 2, somec 2 > 0. (3.15) X and Y are bounded in [0, T], hence we have Y (+h) Y () 2 2 C 2h +( C 3 +h) sup WA( s h) WA( s)) s [0, T ] d [ Y (+h) Y ()]+A[ Y (+h) Y ()] d +[ F( X (+h)) F( X ())]+[ β ( Muliplying boh sides by [ Y (+h) Y ()] o ge 1 2 X (+h)) β ( d Y (+h) Y () + 2 A[ Y (+h) Y ()]+[ F( d +[ β ( X (+h)) β ( X ())], [ Y (+h) Y ()] =0. X ())]=0. X (+h)) F(. (3.16) X ())] -135-

138 .18 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 We can rewrie i as 1 2 d Y (+h) Y () + A[ 2 Y (+h) Y ()], [ Y (+h) Y ()] d + [ F( X (+h)) F( = [ F( X (+h)) F( X ())]+[ β ( X ())]+[ β ( X (+h)) β ( X (+h)) β ( X ())], [ Considering Hypohesis 1.2(i), he monooniciy of (F+ ) and 1 2 d Y (+h) Y () + 2 Y (+h) Y () 2 d [F( Using (3.13), C 4 > 0 such ha X (+h)) F( X, Y, and 1 2 X ())]+[ β ( X (+h)) β ( X (+h) X ()] X ())], [ W (+h) W ()]. A A β, i yields X ())], [ W (+h) W ()]. W A are bounded in [0, T], we have ha here exiss a d Y (+h) Y () + 2 Y (+h) Y () 2 d C 4 [h+ β ( X (+h)) + β ( X ()) ] W A (+h) W A (). Inegraing wih respec o, we have A A Hence 1 1 Y (+h) Y () 2 Y ( h) x C [h+ 0 4 ( β ( X (s+h)) + β ( + 0 Y (s+h) Y (s) 2 ds X (s)) )ds] sup A s [0, ] W (s+h) W (s). A 1 Y (+h) Y () Y ( h) x C [h+ 0 A s [0, ] sup ( β ( W (s+h) W (s) X (s+h)) + β ( A X (s)) )ds] -136-

139 .19 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 (0 ) dy 2 h + 4 d C [h+ 0 ( β ( X (s+h)) + β ( X (s)) )ds] sup A s [0, ] W (s+h) W (s). Hence, by inequaliy (3.13), inequaliy (3.16) holds. A Limi as n 0. Since W A is coninuous in [0,T], by (3.16) i follows ha { Y } is equiconinuous. By he Arzelà-Ascoli Theorem here is a sequence ( n ) such ha Y () Y(), and X n () X(), uniformly on [0,T]. (3.17) n Nex hanks o Helly s Theorem [20] we have ha here is η BV([0,T]; H) such ha for 0 0 which concludes ha 0 β ( X ( s)) β ( X ( s)) ds η() weakly in H, [0,T], (3.18), Z(s) ds 0 dη ( s), Z(s) ds, Z C([0,T];K). (3.19) Similarly, following [2, 3, 11] and applying he monooniciy of β and β (Z(s))=0, we have 0 β Y s W s ( ( ) A( )) This implies ha 0 β (Z(s)), Y ( s) W ( s) Z(s) ds 0, Z C([0,T];K). dη ( s), Y(s) + W A (s) Z(s) ds 0, Z C([0,T];K). A On he oher hand, by X = Y W A, inequaliy (3.13) and E sup [0, T ] () W A 2 <, we can ge E X () E X ( s) ds C, > 0,

140 .20 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 which apparenly implies ha X C( [0, T]; H) L 2 ( [0, T]; H). This complees he proof of exisence. Uniqueness. We assume ha ( X, η ) and ( X, η ) are wo soluions of equaion (2.1) whose corresponding soluions of equaion (3.2) are ( Y, η ) and ( Y, η ). We have This implies 0 d( η ( s) η ( s)), Y ( s) Y ( s 0, [0,T] ) 0 d{( Y1 ( s) Y2 ( s)) s + [ A( Y1 (σ) Y2 (σ)) +(F( X (σ 1 ) ) F( X (σ 2 ) ))]d }, Y1 ( s) Y2 ( s) 0 = d Y ( s) 0 s {( 1 Y2 ( s)) + A( Y1 (σ) Y2 (σ)) d, Y1 ( s) Y2 ( s) s [ F( (σ 1 ) 0 X ) F( X (σ 2 ) )]d, X1( s) X 2( s) 0 Hence, we use inegraion by pars and monooniciy of F o ge ( ) Y2 ( ) Y + Y ( s) Y ( s ) Consecuively, we employ he Cronwall s lemma o obain 2 1 ( ) Y2 ( ) Y e 2δ ( 2 1 ) Y ( ) Y = This means ha Y1 Y2, hence, X1 X 2. The uniqueness of he soluion o (1.1) has been verified. 3.2 Invarian measure. I is well known ha v is an invarian measure for N of (3.10) and ha -138-

141 .21 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 H 1 L φ ψ dv = QD φ, Dψ dv 2 H + F, D d v,,ψ E (H A ), H and 0= H N φdv = H L φ dv + β, D φ dv E (H A ), H when F and β is Lipschiz coninuous and dissipaive (Theorem and Proposiion in [18]). The operaor N is essenially m-dissipaive in 2 L (H, v ) if ( P ) is a conracion semigroup. Besides, E (H A ) is a core for N and also dense in C b(h) [5, 18]. Naurally, we wish o exend o he case ha here exiss a unique invarian measure v for P, v(dx) = (dx), while considering he monooniciy of ( +F) insead of he dissipaiviy of F. Corollary 3.3. Assuming ha Hypoheses 1.1 and 1.2 hold, hen here is a unique invarian measure ν for 1/ 2 P wih suppor included in K D( Q ). Proof. Le s recall he approximaing equaion (3.5) and denoe he corresponding ransiion semigroup by P, (x) = E[ ( X (, x))], x H, C b (H), (3.20) and is corresponding Kolmogorov operaor is 1 N = Tr[ Q 2 D 2 φ ] Ax, D F(x), D β ( x ), D, C b (H). 2 Besides, Hypohesis 1.2(ii) gives ha for some >0 F(x), x 2 x. Following [1, 2, 3, 18], under Hypoheses 1.1, here exiss an invarian measure v for P,. By he monooniciy of ( +F) and β, for some c > 0, we have he following inequaliy -139-

142 .22 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 A(x y) + F(x) F(y)+ β (x) β (y), x y A(x y), x y c x y, 2 x, y D(A). We have here is a unique invarian measure v = ρ μ for a given > 0. Applying Proposiion 1 in [3] and he formula of he inegraion by pars in [18], we have ha { v } is igh and here is a weak limi poin v = which is defined on K and is he invarian measure for he corresponding ransiion semigroup P Hence, he desired resuls. 1/ 2 φ( x) = E[ (X(, x))], 0, C(K D( Q )). 4. Kolmogorov equaions. 4.1 Infiniesimal generaors In secion 2, we already have sudied he role of L as he differenial operaor which is he generaor of P defined by (1.5), when he drif F is locally bounded and F is also he inhomogeneous erm. However, we also need ha he inhomogeneous erm equals he locally bounded drif F in he corresponding ellipic Kolmogorov equaions. In his secion we are devoed o sudy he relaionship beween he ellipic Kolmogorov equaions and he infiniesimal generaor L of P wih he corresponding sochasic variaional inequaliy (1.1). Theorem 4.1. Assuming ha Hypoheses 1.1 and 1.2 are fulfilled, le C (H) D(L) be such ha A C (H) and D (x), I K (x) = 0, on K. Then 2 b D(L) and 1 b -140-

143 .23 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 1 L (x)= Tr[ 2 QD φ (x)] Ax, D (x) F(x), D (x). (4.1) 2 Proof. Le C (H) D(L). By he approximaing equaion (3.5), applying Iô s formula, we have 2 b ( X ()) (x) + AX ( s) F( X ( s), Dφ( X ( s)) ds + ( X ( s)), Dφ( X ( s )) ds = D ( X ( s)), QdW ( s 0 ) 2 Tr[ QD φ( X ( s))] ds φ ds. (4.2) Then, by some convergence properies (3.17) ~ (3.19) in he proof of Theorem 3.2, leing 0 in he previous equaion (4.2) we will obain (X()) (x) AX ( s) +F(X(s), D (X(s) ds 1 dη ( s), D (X(s)) ds = Tr[ QD 2 + D ( X ( s)), QdW ( s) 0 Nex, we need o show ha 0 2 φ( X ( s))] ds φ ds, P-a.s.. (4.3) 0 dη ( s), D (X(s)) ds=0 [0,T], P-a.s., when X(s) K. From equaion (2.3) and Definiion 3.1 (iv) we have, when is small enough, 0 dη ( s), X(s) K [X(s) D (X(s))] ds 0. (4.4) Le us ake X(s) X(s)= [X(s) D (X(s))] K. Applying he Mean Value Theorem, we have K K [X(s) D (X(s))]= [X(s)] D( [X(s)]) D (X(s)). K K -141-

144 .24 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 Then he lef hand side of (4.4) can be rewrien as 0 dη ( s), X(s) ds = 0 dη ( s), D( K [X(s)])D (X(s)) ds. (4.5) In addiion, by equaion (2.4), (2.5), and (2.6), (4.5) can be expressed as 0 = 0 dη ( s), [I D d K ( X ( s)) D ( X ( s)) = d K 2 + d K ( X ( s)) D d K ( X ( s)) ] D (X(s)) ds dη ( s), [I n( K (X(s))) n( K (X(s))) 0 2 +n( (X(s))) D d K ( X ( s)) ] D (X(s)) ds dη ( s), D (X(s)) ds, when X(s) is in K and close o when X(s) I K K I K (X(s)). Since n( K [X(s)]) D (X(s)) (X(s)), consequenly, by (4.4) we have 4.2 Kolmogorov equaions. 0 dη ( s), D (X(s)) ds= 0. Le us consider he following Laplce ransform when is large enough where he semigroup φ ( x ) = e defined, respecively, as and 0 λ P, [ f ( x)] d, f C (H), (4.6) b P, and is corresponding infiniesimal generaor N are P, f ( x) = E[f( X (, x))], 0, f C b (K) -142-

145 .25 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 Nu(x)=Lu(x) β (x), Du(x) 1 = Tr[ QD 2 u 2 (x)] Ax, Du(x) F(x), Du(x) β (x), Du(x), x K, (4.7) wih Neumann boundary condiion Du(x), I K (x) =0 and X () as he soluion of equaion (3.5). Le (x) saisfy he equaion 1 2 λφ [ Tr( QD φ) Ax, Dφ F, Dφ ] 2 Dφ, I K ( x) 0, a.e. on K. f, x K, (4.8) When L is m-dissipaive on C b (H) we ake ino accoun (x) L (x)=( L) (x)=f(x), f C (K). (4.9) Consequenly he unique soluion of (4.9) can be deermined as Nex, le us define λφ L φ b (x)=( L ) 1 f(x). (4.10) β (x),d φ (x) = λφ N φ =f, f C b ( K), (4.11) 1 where Lu(x)= Tr[Q 2 D u ( x ) ]+ Ax+F, Du(x) wih condiion I K (x), Du(x) =0. 2 Similar o he proof in Theorem 3.2, when N is m-dissipaive on C b (H), le us use he approximaion equaion (3.5) and define he corresponding ransiion semigroup as below φ (x)=( N 1 ) f(x), (4.12) where N is of from (4.9) wih condiion I K (x), Du(x) =0. Now we shall show ha he ellipic Kolmogorov equaion wih Neumann condiions is -143-

146 .26 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 1 2 λφ [ Tr( QD φ) Ax, Dφ F, Dφ ] 2 Dφ, I K ( x) 0, x K, f, x K, (4.13) associaed o he sochasic variaional inequaliy dx ( ) [ AX ( ) F( X ( )) I K ( X ( ))] d QdW ( ), 0, (4.14) X (0) x K. Recalling ha in secion 3, when 0, we already have P-a.s.; moreover, ( N 1 X () X(), β ( X ()) d (), P, f(x) P f(x), and hence ) f(x) ( L ) 1 f(x), -a.s., [0,T] and x K. This implies ha φ (x) (x) and he unique soluion o (4.13) is (x), corresponding o he sochasic variaional inequaliy (4.14). Hence we shall end wih he following heorem. Theorem 4.2. Le Hypoheses 1.1 and 1.2 hold. Le C (H) D(L) be such ha AD C (H) and D (x), I K (x) = 0, on K. Then here is a funcion D(L) 1 b which is he unique soluion o (4.13) associaed o he sochasic variaional inequaliy (4.14). 2 b -144-

147 .27 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 5. References. 1. Barbu, V. and Da Prao, G The Neumann problem on unbounded domains of d R and sochasic variaional inequaliies. Communicaions in Parial Differenial Equaions, 30, Barbu, V. and Da Prao, G Generaor of he Transiion Semigroup Corresponding o a Sochasic Variaional Inequaliy. Communicaions in Parial Differenial Equaions, 33, Barbu, V. and Da Prao, G Some resuls for he reflecion problems in Hilber spaces. Conrol and Cyberneics. 37(4), Barbu, V. and Da Prao, G The kolmogorov operaor associaed wih a sochasic variaional inequaliy in n R wih convex poenial. Rev. Roumaine Mah. Pures Appl., 53( 5-6), Barbu, V., Da Prao, G., and Tubaro, L Kolmogorov equaion associaed o he sochasic reflecion problem on a smooh convex se of a Hilber space. Annals of Probabiliy, 37(4), Barbu, V., Da Prao, G., and Tubaro, L Kolmogorov equaion associaed o he sochasic reflecion problem on a smooh convex se of a Hilber space II. Annales de l Insiu Henri Poincaré - Probabiliés e Saisiques, 47(3), Barbu, V., Da Prao, G., Rockner, M., and Sobol, Z Gradien Bounds for Soluions of Ellipic and Parabolic. Sochasic Parial Differenial Equaions and Applicaions VII, 27-35, Chapman & Hall/CRC, New York. arxiv:

148 .28 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 8. Cupinp, G. and Fornado, S Maximal regulariy in L p N ( R ) for a class of ellipic operaors wih unbounded coefficiens. Differenial and Inegral equaions, 17, Da Prao, G. and Lunardi, A On a class of ellipic operaors wih unbounded coefficiens in convex domains. Rend. Ma. Acc. Linceis. Serie 9, 15, Da Prao, G. and Lunardi, A Ellipic operaors wih unbounded drif coefficiens and Neumann boundary condiion. J. Differenial Equaions, 198, Da Prao, G. and Lunardi, A On a Class of Ellipic and parabolic equaions in convex domains wihou boundary condiions. Discree Conin. Dyn. Sys., 22(4), Da Prao, G. and Lunardi, A On he Dirichle semigroup for Ornsein - Uhlenbeck operaors in subses of Hilber spaces. J. Func. Anal., 259, Da Prao, G., Flandoli, F., Priola, E., and Rockner, M Srong uniqueness for sochasic evoluion equaions in Hilber spaces perurbed by a bounded measurable drif. Annals of Probabiliy, 41(5), Da Prao, G. and Lunardi, A Maximal 2 L regulariy for Dirichle problems in Hilber spaces. arxiv: Da Prao, G. and Lunardi, A Sobolev regulariy for a class of second order ellipic PDE s in infinie dimension. arxiv: Da Prao, G., Flandoli, F., Priola, E., and Rockner, M Srong uniqueness for sochasic evoluion equaions wih unbounded measurable drif erm. o appear in Journal of Theoreical Probabiliy, 27,

149 .29 蘇 國 樑 - 在 Hilber 空 間 上 具 有 無 界 漂 移 項 和 反 映 問 題 相 關 之 Kolmogorov 方 程 式 17. Da Prao, G. and Lunardi, A Maximal Sobolev regulariy in Neumann problems for gradien sysems in infinie dimensional domains. arxiv: v Da Prao, G. and Zabczyk, J Second Order Parial Differenial Equaions in Hilber Spaces. London Mahemaical Sociey Lecure Noe Series 293, Cambridge Univ. Press, Cambridge. 19. Fornaro, S., Meafune, G., and Priola, E Gradien esimaes for Dirichle parabolic problems in unbounded domains. J. Differenial Equaions, 205, Kolmogorov, A.N., and Fomin, S.V Inroducory Real Analysis. Dover, New York. 21. Lorenzi, L., and Zamboni, A Cores for parabolic operaors wih unbounded coefficiens. J. Differenial Equaions, 246, Lunardi, A. and Meafune, G On he domains of ellipic operaors in L 1. Differenial Inegral Equaions, 17(1-2), Su, K.-L A Noe on Applicaions of Infinie Dimensional Ellipic PDE o Infinie Horizon Conrol Problems, Journal of Business, 20, , NOU Press

150 .30 商 學 學 報, 第 22 期, 民 國 103 年 -148-

151 國 立 空 中 大 學 商 學 系 商 學 學 報 徵 稿 辦 法 國 立 空 中 大 學 商 學 系 為 提 昇 學 術 水 準, 特 發 行 商 學 學 報 ( 以 下 簡 稱 本 學 報 ) 本 學 報 每 學 年 出 版 一 期, 截 稿 日 期 為 每 年 二 月 底, 本 學 報 為 學 術 性 刊 物, 登 載 商 學 有 關 之 學 術 論 著 或 實 務 研 究, 徵 文 對 象 以 本 校 專 兼 任 教 師 為 主, 得 視 實 際 需 要 向 外 界 徵 稿 一 稿 件 寄 交 將 稿 件 紙 本 1 份 著 作 權 授 權 書 1 份 電 子 檔 1 份 及 作 者 聯 絡 資 料 等, 郵 寄 :24701 新 北 市 蘆 洲 區 中 正 路 172 號 商 學 系 商 學 學 報 編 輯 委 員 會 收, 聯 絡 電 話 : # , 傳 真 : , [email protected] 著 作 權 授 權 書 請 至 本 系 網 站 下 載 二 審 稿 授 權 退 稿 校 稿 本 學 報 採 匿 名 審 查 制 度, 分 形 式 審 查 及 實 質 審 查 兩 階 段 進 行, 形 式 審 查 由 編 輯 委 員 會 負 責, 實 質 審 查 由 外 部 審 查 委 員 負 責 通 過 審 查 並 繳 交 著 作 權 授 權 書 者, 方 得 刊 登, 經 刊 載 者, 每 篇 作 者 贈 送 當 期 光 碟 電 子 期 刊 1 份, 未 經 刊 載 者, 恕 不 退 件 本 學 報 不 支 付 稿 酬, 每 期 每 人 以 一 篇 為 限 本 學 報 論 文 之 著 作 權 歸 作 者 所 有, 惟 本 校 擁 有 重 製 ( 含 數 位 化 重 製 ) 之 權 利 本 學 報 為 電 子 期 刊 以 原 稿 上 傳 方 式 出 刊, 稿 件 撰 寫 格 式 需 符 合 撰 稿 通 則 規 定, 若 有 不 符 規 定, 編 輯 委 員 會 得 予 拒 絕 稿 件 的 校 樣 以 作 者 親 校 為 原 則, 校 對 時 不 可 修 改 原 文, 務 請 於 領 稿 後 七 日 內 校 畢, 並 與 原 稿 一 起 寄 回 三 撰 稿 通 則 ( 一 ) 文 稿 內 容 文 稿 應 含 下 列 項 目, 全 文 含 圖 表 以 20,000 字 為 限 ( 字 數 計 算 為 字 元 數 含 空 白 ): 1. 中 英 文 論 文 題 目

152 2. 作 者 中 英 文 姓 名 ( 英 文 以 先 名 後 姓 方 式 ) 工 作 單 位 職 稱 3. 中 英 文 摘 要 ( 文 長 各 不 超 過 500 字 ) 中 英 文 關 鍵 詞 ( 各 以 5 個 為 限 ) 4. 正 文 5. 註 釋 6. 參 考 文 獻 ( 二 ) 文 稿 格 式 版 面 型 式 必 須 採 用 16K(195*270mm) 大 小 的 紙 張 ( 點 選 版 面 配 置 選 大 小 選 其 他 紙 張 16K(195*270mm)), 上 下 左 右 各 留 3cm 空 白, 每 頁 ( 含 註 ) 以 30 行 每 行 33 字 一 欄 編 排, 文 章 排 列 須 左 右 對 齊 1. 論 文 標 題 作 者 摘 要 及 關 鍵 詞 論 文 標 題 字 型 為 20p 華 康 儷 粗 宋,Times New Roman, 且 必 須 置 中 ; 作 者 姓 名 字 型 為 15p 標 楷 體 ; 論 文 作 者 所 屬 單 位 職 稱 為 10.5p 細 明 體 ( 放 當 頁 頁 尾 註 解 ); 行 高 為 多 行 高 1.25 第 1 頁 放 中 文 的 論 文 標 題 作 者 姓 名 摘 要 關 鍵 詞 及 所 屬 單 位 職 稱 ; 第 2 頁 放 英 文 的 論 文 標 題 作 者 姓 名 摘 要 及 關 鍵 詞 格 式 編 排 如 下 : 中 文 題 目 (20p 華 康 儷 粗 宋 體 ) 1. 正 文 中 文 作 者 姓 名 (1) 全 文 層 級 符 號 以 三 層 為 限, 採 對 齊 編 排 中 文 摘 要 500 字 為 限, 字 型 12p 標 楷 體,Times New Roman, 行 高 為 多 (2) 行 高 每 一 1.25, 段 落 開 左 頭 右 均 對 空 齊 二 格 1 2, 中 文 作 者 姓 名 (15p 標 楷 體 ) 摘 要 (18p 華 康 細 圓 體 ) (3) 以 中 文 撰 寫 者, 其 格 式 編 排 如 下 : 關 鍵 詞 : 電 子 商 務 ; 企 業 改 造 (11p 華 康 中 圓 體, 以 分 號 區 隔 ) 1 作 者 所 屬 單 位 職 稱 (10.5p 細 明 體 ) 2 作 者 所 屬 單 位 職 稱 (10.5p 細 明 體 )

153 英 文 題 目 (20p Times New Roman) 英 文 作 者 姓 名 1 2, 英 文 作 者 姓 名 (15p Times New Roman) Absrac(18p Times New Roman) 英 文 摘 要 500 字 為 限, 字 型 12pTimes New Roman, 行 高 為 多 行 高 1.25, 左 右 對 齊 Key words:learning Moivaion;Learning Performance (11pTimes New Roman) 2. 內 文 標 題 子 標 題 與 段 落 全 文 層 級 符 號 以 三 層 為 限, 採 向 左 對 齊 編 排, 不 縮 編, 每 一 段 落 首 行 以 2 字 縮 排 開 始 (1) 中 文 格 式 標 題 : 壹 ( 字 型 18p 華 康 中 圓 體 ) 子 標 題 : 一 ( 字 型 14p 華 康 細 圓 體 ) 次 子 標 :( 一 )( 字 型 12p 華 康 儷 粗 宋 體 ) 次 次 子 標 :1.( 字 型 12p 標 楷 體 ) ( 內 文 字 型 12p 細 明 體,Times New Roman, 行 高 為 多 行 高 1.25) (2) 英 文 格 式 1.Daa and Mehodology(18p Times New Roman) 1.1Empiriacal Models(14 Times New Roman) 1.1.1The Definiions of Variables(12p Times New Roman)

154 ( 內 文 字 型 12p Times New Roman, 行 高 為 多 行 高 1.25) 3. 內 文 中 文 獻 引 用 文 中 引 用 文 獻 時, 中 文 寫 作 者 全 名, 西 文 寫 姓 氏, 年 代 一 律 使 用 西 曆 (1) 正 文 中 提 及 作 者 姓 名 : a. 作 者 僅 一 位 時 : 例 如 : 林 健 達 (2008) 的 研 究 發 現. Lin (2001) 的 研 究 發 現 b. 作 者 有 二 人 時 : 例 如 : 吳 清 山 與 林 天 祐 (2011) 研 究 發 現. Lin and Wang (1994) 研 究 發 現 c. 作 者 有 三 人 或 以 上 時 : 例 如 : 林 健 達 陳 國 光 與 李 子 含 (2010) 的 研 究 指 出 Roberson, Zielinski, Ward, and McKenry (1984) 的 研 究 指 出 (2) 引 文 中 提 及 作 者 姓 名 : a. 作 者 僅 一 位 時, 作 者 與 年 代 用, 隔 開 例 如 : 其 研 究 目 的 在 說 明 電 子 商 務 之 發 展 方 向 ( 王 小 明,2003). As reaed in he previous sudy (Davis, 1991). b. 作 者 有 二 人 時, 作 者 名 字 間 中 文 用 隔 開, 英 文 用 & 連 接 例 如 : 國 內 一 些 學 者 ( 陳 首 明 王 小 華,1998) 的 研 究 several researchers (Lin & Wang, 2004) c. 作 者 有 三 人 或 以 上 時, 初 次 所 有 作 者 均 列 出, 第 二 次 以 後 僅 寫 出 第 一 位 作 者, 中 文 加 等 字, 西 文 加 e al. 表 示 初 次 出 現 例 如 : 國 內 一 些 學 者 ( 黃 宗 明 于 小 華 陳 光 仁,2002) 的 研 究 several researchers (Davis, Teo, Hsu, & Rock, 1986). 第 二 次 出 現 例 如 : 國 內 一 些 學 者 ( 廖 培 珊 等,2002) 的 研 究. several researchers ( Davis e al., 1986)... d. 引 用 二 個 以 上 的 文 獻 時, 皆 以 ; 隔 開 例 如 : 有 數 篇 研 究 ( 王 小 明,2002; 陳 小 美,2001) several sudies (Liao, 2001; John e al., 1986)

155 e. 二 位 以 上 作 者 時, 文 中 引 用 時 作 者 之 間 用 與 或 and 連 接, 在 括 弧 內 以 及 參 考 文 獻 中 用 或 & 連 接 4. 圖 表 圖 表 以 阿 拉 伯 數 字 順 序 編 號, 如 表 1 表 2 圖 1 圖 2; 表 的 名 稱 置 於 表 上 方, 圖 的 名 稱 置 於 圖 下 方 ; 圖 表 之 資 料 來 源 或 引 註 說 明, 請 置 於 圖 表 下 方 5. 註 釋 不 論 中 英 文, 請 附 註 於 當 頁 下 方 (foonoe), 並 用 阿 拉 伯 數 字 順 序 標 明 在 需 註 釋 處 之 右 上 角, 以 10.5p 細 明 體,Times New Roman 6. 參 考 文 獻 參 考 文 獻 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman, 左 右 對 齊, 行 高 為 多 行 高 12.5 文 獻 部 分 將 中 文 列 於 前, 英 文 列 於 後, 按 姓 氏 筆 劃 或 字 母 順 序 排 列, 並 以 依 序 編 號 格 式 請 參 考 以 下 範 例 ( 英 文 稿 件 之 文 獻 格 式 請 參 考 Academy of Managemen Journal): (1) 書 籍 例 : 謝 劍 平,2000, 現 代 投 資 學, 台 北 : 智 勝 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 :Monier, J Behavioral Finance Insighs ino Irraional Minds and Markes. New Jersey: Wiley. ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (2) 期 刊 例 : 王 健 安,2001, 年 度 競 賽 觀 點 下 共 同 基 金 經 理 人 風 險 調 整 行 為 之 研 究, 風 險 管 理 學 報,3 卷 2 期 : 頁 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 如 參 考 之 期 刊 為 連 續 編 碼 ( 即 同 一 卷 次 之 各 期 頁 碼 為 連 續 號 碼 ), 僅 註 明 卷 次 (volume number), 不 列 期 別 例 :Black, F Bea and reurn: Announcemens of he deah of bea seem premaure. Journal of Porfolio Managemen, 20: ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 如 參 考 之 期 刊 為 單 獨 編 碼 ( 即 同 一 卷 次 之 各 期 頁 碼 皆 從 1 開 始 ), 須 將 期 別 (issue number) 列 於 卷 次 (volume number) 之 後 例 :Banz, R. W The relaionship beween reurn and marke value of common socks. Journal of Financial Economics, 9(1): ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (3) 編 輯 書

156 例 : 林 清 山,1978, 實 驗 設 計 的 基 本 原 則, 收 錄 於 社 會 及 行 為 科 學 研 究 法 上 冊, 楊 國 樞 等 ( 編 ), 頁 , 台 北 : 東 華 書 局 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 :Maial, S., Filer, R., & Simon, J Wha do people bring o he sock marke? The economic psychology of sock marke behavior. In B. Gilad and S. Kaished., Handbook of Behavioral Economic-Behaviorak Macriecibinics. B, Greenwich, Connec Cu, JAI press Inc. ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (4) 博 碩 士 論 文 例 : 張 逸 綸,2012, 短 期 與 中 長 期 下 併 購 行 為 與 營 運 績 效 之 關 係 探 討, 臺 灣 大 學 財 務 金 融 學 研 究 所 碩 士 論 文 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 :Rhee, Y The EPO chain in relaionships managemen: a case sudy of a governmen organizaion. Unpublished docoral disseraion, Universiy of Maryland, College Park. ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (5) 學 術 研 討 會 論 文 例 : 金 成 隆 林 修 葳 王 雅 芳,2002, 從 生 命 週 期 與 供 應 鏈 探 討 電 子 業 專 利 權 價 值 攸 關 性,2002 會 計 理 論 與 實 務 研 討 會, 台 北 : 國 立 台 北 大 學 主 辦 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 :Chin, C.- L., & Lin, M.-F Corporae Governance and Conference Calls, Paper presened a he 2006 Annual Meeing of he American Accouning Associaion, Washingon, D.C.. ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (6) 討 論 稿 (Working Paper; Manuscrip) 例 : Zang, A. Z Evidence on he radeoff beween real manipulaion and accrual manipulaion. Working Paper, Duke Universiy, Durham, Norh Carolina. ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (7) 外 文 中 譯 書 例 : 吳 惠 琳 譯,D. R. Hansen & M. M. Mowen 著,1999, 成 本 管 理 ( 上 冊 )- 基 本 概 念 與 會 計 系 統, 新 北 市, 揚 智 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (8) 網 路 資 料 例 : 黑 幼 龍,2003, 具 備 核 心 能 力 的 人 不 會 被 淘 汰,hp:// 搜 尋 日 期 :2006 年 10 月 10 日 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 :Inernaional Chamber of Commerce The business charer for susainable developmen. hp://

157 Accessed Jan. 12, ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (9) 政 府 出 版 物 例 : 中 央 研 究 院 中 文 詞 知 識 庫 小 組,1993, 新 聞 語 料 字 頻 統 計 表 ( 技 術 報 告 編 號 No ), 台 北 : 中 央 研 究 院 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 :ITRI. 2001~2008. Semiconducor indusry yearbook (in Chinese). Hsinchu: Indusrial Technology Research Insiue. ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) (10) 其 他 例 : 中 國 時 報,1980, 慎 選 考 試 委 員 健 全 考 詮 制 度,7 月 25 日,3 版 社 論 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 : 李 政 霖,1980, 轉 換 公 司 債 應 瞄 準 法 人 機 構 遞 招, 中 國 時 報,7 月 25 日,11 版 ( 字 型 11p 細 明 體,Times New Roman) 例 :Business Week The bes B-schools. Ocober 19:86-9. ( 字 型 11p 細 明 體, Times New Roman)

158 授 權 書 本 人 於 國 立 空 中 大 學 商 學 學 報 發 表 之 著 作, 其 著 作 財 產 權 由 本 人 享 有, 茲 同 意 授 權 國 立 空 中 大 學, 在 不 違 反 作 者 著 作 人 格 權 之 情 況 下, 多 次 利 用 ( 包 括 以 紙 本 印 行 或 數 位 媒 體 方 式 之 利 用 ) 及 以 有 償 或 無 償 之 方 式 再 授 權 第 三 人 利 用 ( 包 括 國 家 圖 書 館 國 家 書 店 或 其 他 資 料 庫 業 者 ), 並 提 供 讀 者 進 行 檢 索 瀏 覽 下 載 公 開 傳 輸 列 印 等 本 人 並 同 意 國 立 空 中 大 學 得 將 有 償 之 權 利 金 收 入 作 為 國 立 空 中 大 學 商 學 學 報 發 展 之 用, 以 利 該 學 報 之 永 續 經 營 授 權 範 圍 :( 請 勾 選 其 中 一 項 ) 全 部 授 權 : 本 人 所 有 發 表 於 國 立 空 中 大 學 任 何 學 報 之 著 作 單 篇 授 權 : 本 人 發 表 於 下 列 刊 物 之 單 篇 著 作 : 商 學 學 報 第 期 之 單 篇 著 作 篇 名 * 立 授 權 書 人 聲 明 對 上 述 授 權 之 著 作 擁 有 著 作 權, 得 為 此 授 權 唯 本 授 權 書 為 非 專 屬 性 之 授 權, 立 授 權 書 人 對 上 述 授 權 之 著 作 仍 有 著 作 權 並 擔 保 上 開 著 作 若 有 侵 害 他 人 之 著 作 權 情 事, 由 本 人 自 負 責 任 立 授 權 書 人 : ( 簽 名 及 蓋 章 ) 身 分 證 字 號 : 地 址 : 中 華 民 國 年 月 日 立 授 權 書 人 聯 絡 電 話 : 請 親 筆 簽 名 後, 連 同 著 作 擲 寄 新 北 市 247 蘆 洲 市 中 正 路 172 號 國 立 空 中 大 學 商 學 系 收, 洽 詢 電 話 (02) # ; 或 掃 瞄 後 寄 [email protected]

159 商 學 學 報 Journal of Business 第 22 期 中 華 民 國 103 年 7 月 出 版 創 刊 年 月 : 中 華 民 國 82 年 4 月 刊 期 頻 率 : 每 年 7 月 出 版 發 行 者 : 張 繼 昊 編 輯 委 員 會 主 任 委 員 : 王 瀅 婷 編 輯 委 員 : 劉 水 深 吳 永 猛 江 啟 先 謝 明 瑞 蘇 國 樑 李 沛 慶 周 佩 儀 吳 能 惠 陳 益 明 張 淑 儀 出 版 地 址 :(247) 新 北 市 蘆 洲 區 中 正 路 172 號 電 話 :(02) 轉 印 刷 者 : 九 易 數 碼 科 技 有 限 公 司 電 話 :(02) 傳 真 :(02) 定 價 :200 元 展 售 處 : 五 南 文 化 廣 場 電 話 : 地 址 : 臺 中 市 北 屯 區 軍 福 七 路 600 號 ( 物 流 中 心 ) 網 址 :hp:// 國 家 書 店 電 話 : 地 址 : 臺 北 市 松 江 路 209 號 1 樓 網 址 :hp:// GPN: ISSN: 版 權 所 有, 非 經 同 意 請 勿 翻 印 或 轉 載

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