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吹怠石
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2 March 2011 6 pages 中国式通胀 : 成因规律及趋势郭磊执业证书编号 S1230110100020 021-64718888-2017 guolei@stocke.com.

我们的研究显示, 至少有五点规律是值得重视的, 其分别代表着中国式通胀与货币供给因素周期性因素结构性因素输入性因素及汇率政策的关系我们依据这些规律对本轮通胀的程度和走势做了一个判断 :CPI 的全年平均水平将达到 4.2 左右,2 月附近将是峰值 ; 再经历 3 个月的徘徊期后将明显走低 ; PPI 的高位将更持久些, 但下半年也将回落, 全年将回到 5.

1 2 March pages 中国式通胀 : 成因规律及趋势郭磊执业证书编号 S guolei@stocke.com.cn 本报告导读 : 投资要点 : 对当前通胀的解析与预测和 1990 年以来的前几次通胀不同,2010 年开始的本轮中国通胀包含了传统通货膨胀的所有形成因素, 具有明显的复杂性三大类型四种因素集中推动的通胀对于中国来说属于历史首次中国的通货膨胀有着什么样的经验规律? 我们的研究显示, 至少有五点规律是值得重视的, 其分别代表着中国式通胀与货币供给因素周期性因素结构性因素输入性因素及汇率政策的关系我们依据这些规律对本轮通胀的程度和走势做了一个判断 :CPI 的全年平均水平将达到 4.2 左右,2 月附近将是峰值 ; 再经历 3 个月的徘徊期后将明显走低 ; PPI 的高位将更持久些, 但下半年也将回落, 全年将回到 5.8 以下这一判断暗含的前提是 CRB 指数不会像目前这样一路高歌, 至少会出现斜率上的放缓而如果油价失控, 通胀的周期性规律将被破坏敏感性测试显示, 如果油价上涨 10%, 中国当期 PPI 将会上升 0.27, 滞后 2 期 PPI 将会上升 0.76; 当期 CPI 将会上升 0.35 理论上看, 若 WTI 原油期货价格进一步上升至 125 附近, 则 CPI 会到达 6% 左右 ; 紧缩风险将再次集聚综合而言, 目前的中国式通胀相当于一个比较明晰的趋势与一个不明晰的风险因素的混合 ; 我们认为, 这将在未来一段期间内带来政策的中性虽然准备金率仍可能进行常规性上调以对冲 3 月央票集中到期, 但调控最严厉的阶段已经过去 ; 在系统性风险不出现的情况下, 流动性的缓步改善将成为一个中期趋势 1

2 一通胀背后的三大类型与四种因素中国本轮通胀的复杂性通胀是怎么产生的? 根据新凯恩斯主义的视角, 通货膨胀可以分为以下几种类型 : 需求拉动型通货膨胀 (demand-pull inflation) 指的是由于宏观经济中的总需求大于总供给, 过多的需求拉动物价水平上涨诱发需求超出供给的因素主要有两个 : 实际因素和货币因素成本推动型通货膨胀 (cost-push inflation) 指的是由于生产资料劳动投入等生产要素成本上升, 从而推动物价水平上涨结构性通货膨胀 (structural inflation) 指的是在总需求并不过剩成本显著并无上升的情况下, 由经济中的一些结构性因素所带来通货膨胀最常见的结构性通胀的情况是斯堪的纳维亚模型, 也称北欧效应, 即经济中不同部门具有不同的劳动生产率增长率, 但却有相同的货币工资增长率劳动生产率增长率较高部门的货币工资增长趋势带来了经济中各部门工资的同时增长, 从而引发物价水平的上涨我们认为, 当前的中国通胀恰恰包含了通货膨胀的所有形成因素, 具有明显的复杂性我们将它总结为三大类型 + 四种因素集中推动的通胀 ( 如图 ), 这对中国来说是历史首次原因的复杂性决定了我们的相关分析必须是一个综合框架表 1:2010 年开始的中国通胀具有明显的复杂性体制因素输入因素周期因素结构因素 2

3 二一次中高通胀程度的急速通胀中国本轮通胀的特征通胀程度的高低如何判断? 根据通货膨胀的严重程度, 一般可以把它分为爬行式温和型奔腾式恶性等四种类型从中国的经验数据来看, 在 2000 年以后就没再出现过 10% 以上的奔腾式通胀 ; 而 5% 左右的 CPI 往往是政府对抗经济过热和管理通货膨胀预期的警戒位因此, 从中国情形下的实际操作意义考虑, 我们将教科书模式下的温和型通胀再划分为两个区间, 小于 5% 的区间为低通胀区 ; 大于 5% 的区间为高通胀区我们曾经的研究也显示, 由于中国 CPI 的设计特点,CPI 一般可以准确反映通缩, 但往往会低估通胀 5% 左右 CPI 涨幅往往意味着 GDP 平减指数 6% 以上的增幅, 因此将 5% 以上划分为中国的高通胀区间也是有合理性的此外, 通货膨胀的形成速度对带来影响上的不同由此我们根据中国的经验情形, 根据 CPI 环比变化率的情况, 将通胀划分为急速通货膨胀和慢速通货膨胀表 2 中国通货膨胀的分类探讨通货膨胀分类 1( 根据上涨幅度 ) 我们根据中国情形的细分衡量指标爬行式通货膨胀 (Creeping Inflation) CPI 3% 温和型通货膨胀 Moderate Inflation) 中国中低通胀区 3%<CPI 5% 中国中高通胀区 5%<CPI 10% 奔腾式通货膨胀 Galloping Inflation) 恶性通货膨胀 (hyper-inflation) 10%<CPI 100% CPI>100% 通货膨胀分类 2( 根据上涨速率 ) 急速通货膨胀慢速通货膨胀 CPI 环比变化率连续 >0 CPI 环比变化率正负相间图年以来中国经历的几次通胀慢速急速慢速急速急速 3.00% 2.00% 1.00% % -1.00% % % CPI CPI 环比变化率 3

4 表 3: 中国 1990 年以来的通货膨胀背景通胀成因高点特征经济强劲回升 ; 1 种 4.4 慢速 ; 中低投资过热 ; 信贷投放混乱 2 种 27.7 急速 ; 奔腾式粮食缺口 ; 投资过热 ; 大宗商品价格 3 种 5.3 慢速 ; 中高货币供给过多 ; 热钱 ; 大宗商品价格 3 种 8.7 急速 ; 高货币供给过多 ; 热钱 ; 大宗商品价格 ; 劳动力成本 4 种目前 5.1 急速 ; 中高我们可以看到,2010 年以来的这轮通胀, 是四种通胀成因混合作用的急速中高程度的通胀而从历史情形来看, 急进则急退 ; 急速通胀相对来说回落过程也较快, 周期性规律更强在接下来的部分, 我们还将从一些经验规律出发, 更全面地对通胀走势作出解析和预测三五种规律的启示中国通货膨胀的过程规律考察及未来走势判断中国的通货膨胀有着什么样的经验规律? 我们的研究显示, 至少有五点规律是值得重视的规律之一 : 中国通胀的货币供给规律通胀与货币供给有明显相关性数据显示货币供给 M1 M2 均对 CPI 的走势有良好的相关性,CPI 与滞后 1 期 M1 滞后 3 期 M2 回归较为显著货币的超常供给对历次通胀有很好的解释力通胀与货币活性也有明显相关如果 M1 增速大于 M2, 则预示着通胀即将上升 ; 反之则意味着通胀即将下降 CPI 与 M1-M2 剪刀差的回归结果显示 CPI 对自身滞后一期 M1-M2 剪刀差滞后 3 期比较显著即如果 M1-M2 剪刀差出现明显异动, 第四个月通胀很可能出现趋势变化图 1 CPI 与货币供给 M1 M2 的关系图 2 CPI 与代表货币活性的 M1-M2 剪刀差的关系 M2 M1 CPI CPI 剪刀差规律之二 : 中国通货膨胀的周期内规律如果我们从前两轮 (90 年代的通胀长达两年, 其中因素比较复杂, 并不完全反应周期性, 暂不讨论 ) 通胀周期的经验情形来看, 中国的通胀是呈现出一定的周期内规律的 4

5 从通胀开始从爬行区间进入温和型区间 ( 即以 CPI 超过 3% 为标志 ), 到通胀到达峰值, 一般需要 9 个月左右的时间 ; 然后会有三个月左右的时间在高点附近徘徊 2003 年年的通胀经历了 8 个月的时间到达了峰值, 之后经历了三个月的高点才开始明显下降 ;2007 年年的通胀经历了 10 个月到达峰值, 之后经历三个月之后的高点附近值规律之三 : 中国通货膨胀的结构性规律除了周期性因素之外, 影响中国通胀走势的还包括中国在劳动力供给领域正在发生的结构性变化当劳动力供给出现拐点变化的时候, 劳动力成本的上升和通胀重心的上移将会是同一过程我们以日本为例进行了经验研究, 日本在人口红利结束的 60 年代末也出现了制造业工人工资上升的局面, 而这一上升过程带来了 CPI 重心的上移, 二者相关性颇强同样的情况, 我们认为由于劳动力成本的上升趋势正在加速,CPI 重心的趋势性上移已经开始图 3 日本曾经经历的制造业工资上升与 CPI 重心上移的情形图 4 人民币汇率与通货膨胀之间的关系 CPI 制造业工资指数人民币实际有效汇率指数 CPI 资料来源 :CEIC 浙商证券研究所规律之四 : 中国通货膨胀的汇率政策规律在人民币存在低估的情况下, 人民币加快升值将带来通胀压力的减弱从历史数据来看, 人民币升值速度与通胀之间存在较为明显的负相关关系值得注意的是, 在 2010 年以来的这轮通胀周期中, 汇率指数与通胀指数之间的负相关性在弱化, 这部分上验证了我们前面分析的本轮通胀背后因素的复杂性规律五 : 中国通货膨胀的输入性规律国际大宗商品价格与 CPI 和 PPI 等通胀指标有明显相关性首先, 对于经济周期来说, 二者受同一过程影响, 比如若经济复苏预期增强, 商品价格和要素价格消费价格的上涨都会加快 ; 其次, 大宗商品价格的上涨对 PPI 也有直接传导作用, 并会间接影响 CPI 如果我们以 CRB 指数作为商品价格的衡量, 不难发现,CRB 指数对 PPI 有明显的先导性 CRB 对 CPI 的先导性不如 PPI 明显, 但是仍然具有一定的指示意义 2009 年以来商品价格的反弹助推了通胀指标的上行 5

6 图 5 CRB 对判断 PPI 的先导性图 6 CRB 对判断 CPI 的先导性 PPI CRB 指数 CPI CRB 指数我们对于通胀的判断前面的分析都将作为我们判断本次通胀走势的依据首先是关于通胀走势, 我们依照前述周期性规律, 将 CPI 增幅 3.1% 的 2010 年 5 月作为通胀的开始, 则根据 9+3, 2011 年 2 月附近是峰值, 之后将再经历 3 个月左右的高点徘徊,5 月之后将明显走低 M1-M2 剪刀差规律也可以提供佐证 2010 年 12 月剪刀差出现趋势内的大幅度收窄,2011 年 1 月出现负值, 这意味着 2011 年 3 月将迎来 CPI 的拐点,4 月将进一步巩固这种趋势其次是关于通胀整体水平, 我们建立了 CPI 对自身滞后期 M1 及 M2 滞后期 PMI 滞后期实际有效汇率的回归模型, 结果比较显著我们看一下这几个影响变量的情况由于 M1 和 M2 增速已经出现下滑趋势,2011 年 M2 将逐步回归到 15-16% 的水平 ; 人民币处于新一轮升值过程中, 预计全年实际有效汇率上涨在 5% 左右水平 ;CPI 环比趋势也已经放慢 ; 以趋势均值测算, 全年平均通胀将在 4.0% 左右再考虑到劳动力成本上升因素,CPI 通胀水平可能达到 4.2 左右关于 PPI, 我们认为 PPI 的高位可能更久些, 但全年也将回落到 5.8 以下这一判断暗含的前提是 CRB 指数不会像目前这样一路高歌, 至少会出现斜率上的放缓如果 CRB 继续以目前的斜率一路向上, 则无论是 CPI 还是 PPI 都需要在我们的判断目标幅度上加上 1 或者更多首先,CRB 的高斜率上行是以目前美元的弱势震荡为前提的, 而美元筑底的因素正在进一步酝酿 ; 其次, 恶劣天气因素国际环境的动荡都助推了商品避险的趋向, 而一次性因素不会无限期地集中出现四未来主要变数变数之一 : 如果油价失控研究显示,CPI 及 PPI 与油价的相关度颇高近期地缘政治紧张, 原油期货价格出现大幅度攀升油价会向普通商品价格领域传导回归分析显示,PPI 与 WTI 原油期货的当期和滞后 2 月数据有较强的相关性 ;CPI 与当期 WTI 数据当期 PPI 有较强相关性通胀指标变化对油价的变化比较灵敏如果油价失控, 则 CPI 将很快面 6

7 临较大压力粗略的敏感性测试显示, 如果油价上涨 10%, 中国当期 PPI 将会上升 0.27, 滞后 2 期 PPI 将会上升 0.76; 当期 CPI 将会上升 0.35 理论上看, 若 WTI 原油期货价格进一步上升至 125 附近, 则 CPI 可能会到达 6% 左右这将引发政策紧缩风险实际上, 国际粮价也处于上升通道在年期间, 国际小麦产量和库存量处于高位 ; 而 2010 年以来至今, 恶劣天气导致主要产量国普遍出现减产局面 ; 粮价的上涨可能成为一个阶段性趋势但考虑到中国粮价在某种意义上是一个封闭区间, 受国际因素的影响相对较低除非出现国际粮价的飙升, 否则我们可以暂时忽略这一因素图 7 油价与 CPI PPI 的高度相关性图 8 油价近期出现直线式跃升 CPI PPI WTI 原油涨幅 12% 10% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% /2/ /3/ /4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ /1/ /2/ /3/25 NYMX 轻质原油 2010/4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ /1/ /2/25 变数之二 : 如果经济硬着陆通胀与经济增长之间具有较高的相关性尽管敏感性测试显示如果经济增长下滑 10%, 在其他条件不变的情况下,CPI 将下降 0.47; 但通缩区间的数据告诉我们, 更大的经济下降幅度会对 CPI 带来加速下滑效应变数之三 : 如果人民币一次性大幅度升值如果人民币出现超出预期的升值速度, 或者出现一次性大幅度升值, 则通胀可能在短期内大幅加强, 而接下来大幅走弱当然, 在政策已经多次强调人民币升值的渐进性的背景下, 这种情况出现的概率较低在以上几种情形之下, 我们对于 2011 年通货膨胀的判断将出现大幅度偏差 ; 对宏观经济来说, 系统性风险也将大大提升而在这几种变数之外, 通胀的趋势在逐渐明朗, 我们预计政策将逐渐呈现更明显的中性特征虽然准备金率仍可能进行常规性上调以对冲 3 月央票的集中到期, 但调控最严厉的阶段已经过去, 流动性的缓慢改善将成为一个趋势 7

8 浙商证券浙商证券研究服务团队服务客户服务服务服务毛亚莉楼小飞徐路鹏张燕华服务金肖男金融工程团队金融工程与衍生品金融工程与基金金融工程与债券信息技术邱小平陆靖昶鲍翔李思明信息技术张雷宏观策略团队首席经济学家宏观行业比较策略研究闻岳春郭磊戴康王伟俊策略研究张延兵行业研究团队房地产行业银行业金融行业中药生物制药行业电力设备行业戴方黄薇金嫣史海昇农林牧渔行业食品饮料行业家电传媒行业化工行业张俊宇葛越刘迟到代鹏举汽车行业机械行业煤炭行业商贸行业马春霞许光兵田加伟程艳华有色行业钢铁行业建筑建材行业 8

9 林建旅游行业王禾范飞通信行业徐昊李冬公用事业行业袁佳平

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