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1 期货研究 中银原油周报 Seaway 输油管道扩容, 两市价差有望收敛 213 年 1 月 7 日 衍生品研究团队 摘要 行情回顾 刘浚 jun.liu@oa.bocigroup.com 212 年国际油价仍延续 211 年上有压力下游支撑的宽幅震荡格局, 其中 WTI 原油期价主体运行区间为 [8,11], Brent 原油期价则主要在 [9,125] 区间内波动 与此同时, 纽约 - 伦敦两市原油价差长时间维持高位运行,212 年均值超过 17 美元 / 桶, 高于 211 年每桶 美元的水平 从阶段性表现看, 上半年原油价格呈现明显的先抑后扬形态, 两市价差也同样出现冲高回落 不过下半年两市原油价差重心出现显著抬升, 同时原油价格也在快速反弹后步入震荡格局 市场聚焦 EIA 数据显示 212 年 1 月美国原油产量增幅最大的是得克萨斯州 ( 日产量 21 万桶, 同比增长 49.1 万桶 ) 以及位于巴肯页岩区中心的北达科他州 ( 属于 PADD2) 自上世纪 9 年代以来, 北达科他州原油日产量都不足 12 万桶, 但从 27 年开始形势好转,28 年原油产量则开始激增, 到 212 年 1 月其原油日产量达到 74.7 万桶 也就在美国原油产量大增的推动下, 美国石油库存一路攀升, 212 年其可供消费天数已经升到 59 天的水平 (28-21 年分别为 天 ) 其中纯商业原油库存更是长时间位于过去 5 年均值水平上方, 同时 NYMEX 原油期货交割库 库兴原油库存更是屡创历史新高 后市展望 由于当前加拿大连接美国中部地区的输油管道已经接近满负荷运行,213 年也没有新增运力落成, 我们预计 213 年 PADD2 地区原油进口量将仅仅增加 1 万桶 / 天 即便 PADD2 页岩油产量仍高速增长 ( 预计日产量会增加 22 万桶 ), 我们预计 213 年 PADD2 原油供应过剩压力也将明显好于 212 年, 原油外运的边际成本也将明显回落 ( 预计到 8-1 美元 / 桶 ),Brent 原油相对 WTI 原油的价格升水也将逐渐收敛至每桶 1 美元左右 而到了 214 年由于美国中部地区的铁路运力继续加码两市原油价差有望大幅下滑至 5-6 美元 / 桶 中银国际期货研究报告可在中银国际期货网站上获取 (

2 212 年原油市场行情回顾 212 年国际油价仍延续 211 年上有压力下游支撑的宽幅震荡格局, 其中 WTI 原油期价主体运行区间为 [8,11], Brent 原油期价则主要在 [9,125] 区间内波动 与此同时, 纽约 - 伦敦两市原油价差长时间维持高位运行,212 年均值超过 17 美元 / 桶, 高于 211 年每桶 美元的水平 从阶段性表现看, 上半年原油价格呈现明显的先抑后扬形态, 两市价差也同样出现冲高回落 不过下半年两市价差重心出现显著抬升, 同时原油价格也在快速反弹后步入震荡格局 从全年来看,212 国际原油均价 (NYMEX 原油近月合约均价 美元 / 桶, Brent 原油近月合约均价 美元 / 桶 ) 相对 211 年 (NYMEX 原油近月合约均价 美元 / 桶,Brent 原油近月合约均价 美元 / 桶 ) 未有明显变化, 但收盘价有所分化 212 年 NYMEX 原油近月合约收报 美元 / 桶, 相比 211 年 美元 / 桶的收盘价下跌 7.9%, 同时 Brent 原油近月合约收报 美元 / 桶, 相比 211 年 美元 / 桶的收盘价上涨了 3.47% 另外迪拜原油近月合约收报 美元 / 桶, 相比 211 年 17 美元 / 桶的收盘价微跌了.5% 图 1:212 年 NYMEX 原油期货价格走势图 图 2:212 年 Brent 原油期货价格走势图 12 CLc1 135 LCOc 资料来源 : 中银国际期货研究部 图 3:212 年 NYMEX 原油期货远月升水变化图 图 4:212 年纽约 - 伦敦两市原油期价价差变化图 6 4 CLc12-CLc LCOc1-CLc 资料来源 : 中银国际期货研究部 213 年 1 月 7 日中银原油周报 2

3 尽管纽约 - 伦敦两市原油价差长时间高位运行, 但这仅仅限于 NYMEX 原油期价被长期压制, 而全球其他市场原油与 Brent 原油之间的价差并没有出现异常 比如 212 年迪拜原油期货价格主体运行区间就在 [9,125], 这与 Brent 原油期价如出一辙, 同时迪拜 - 伦敦两市原油价差也长时间维持在 [-5,] 的窄幅空间内波动 另外, 即便 NYMEX 原油期价受到明显压制, 但其远近月合约价差也没有出现明显异常 这也从某种意义上说明美国中部地区原油供求结构已经发生根本性扭转, 不仅仅短期市场供应量大增令美国本土原油价格承压, 投资者对长期美国中部地区市场供应前景也相当乐观 不过美国中部地区原油市场孤岛效应的日趋显著还是对 NYMEX 原油期货交易造成了实际冲击 从最近几年原油期货市场交易状况看, 纽约 - 伦敦两市明显分化, 其中 Brent 原油期货成交量维持稳步攀升势头 ( 图 8), 但过去两年 NYMEX 原油期货交易量则在逐年回落, 特别是 212 年成交量出现大幅萎缩近 2%( 图 7) 图 5:212 年迪拜原油期货价格走势图 135 OQc1 12 图 6:212 年迪拜 - 伦敦原油期货价差变化图 3 OQc1-LCOc 资料来源 : 中银国际期货研究部 图 7:NYMEX 原油近月合约年度成交量变化图 图 8:Brent 原油近月合约年度成交量变化图 1.E+8 8.E+7 ( 单位 : 手 ) CLc1 6.E+7 4.5E+7 ( 单位 : 手 ) LCOc1 6.E+7 4.E+7 3.E+7 2.E+7 1.5E+7.E+ 年 2 年 4 年 6 年 8 年 1 年 12 年.E+ 年 2 年 4 年 6 年 8 年 1 年 12 年 资料来源 : 中银国际期货研究部 对于其他能源品种而言,212 年 NYMEX 原油期货交易活跃度的大幅回落并没有产生过多的辐射作用 比如 212 年 NYMEX 汽油期货价格主体运行区间为 [2.5,3.4], 其年度市场成交量也有近 1% 的增长 同样 NYMEX 取暖油期货价格主要在 [2.5,3.3] 的区间内波动, 其成交量逐步攀升势头也得以延续 与此同 213 年 1 月 7 日中银原油周报 3

4 时, 近两年页岩气革命令美国天然气供应大增, 美国天然气价格也明显承压 不过,212 年美国天然气期价先抑后扬的走势看不出太多熊市特征, 特别是 4 月份开始一波长达 8 个月反弹, 期价几近翻番, 并且市场交易非常活跃 ( 图 14) 图 9:212 年 NYMEX 汽油期货价格走势图 图 1:NYMEX 汽油期货年度成交量变化图 RBc1 1.5E+7 1.2E+7 ( 单位 : 手 ) RBc1 3 9.E E+6 2 ( 单位 : 美元 / 加仑 ) E+6.E+ 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 1 年 11 年 12 年 图 11:212 年 NYMEX 取暖油期货价格走势图 4 HOc ( 单位 : 美元 / 加仑 ) 1.5 图 12:NYMEX 取暖油期货年度成交量变化图 1.5E+7 ( 单位 : 手 ) HOc1 1.2E+7 9.E+6 6.E+6 3.E+6.E+ 年 2 年 4 年 6 年 8 年 1 年 12 年 图 13:212 年 NYMEX 天然气期货价格走势图 图 14:NYMEX 天然气期货年度成交量变化图 NGc1 4.E+7 3.E+7 ( 单位 : 手 ) NGc E+7 2 ( 单位 : 美元 / 千立方英尺 ) E+7.E+ 年 2 年 4 年 6 年 8 年 1 年 12 年 213 年 1 月 7 日中银原油周报 4

5 国际原油市场聚焦 美国页岩气革命引发美国天然气价格大跌,29 年以来很长一段时间内天然气价格都低于其成本 ( 粗略估计行业平均成本约为 4-5 美元 / 百万 BTU),212 年二季度美国 Henry Hub 价格一度不足 2 美元 / 百万 BTU 而与此相对应的是原油价格一直保持坚挺, 油汽比价不断攀升 在此背景下, 各大能源巨头及其他油气开采商纷纷调整战略方向 转向利益更为丰厚的页岩油 一时间美国中部地区成为全球最为火热的建设工地, 美国原油产量开始突飞猛进 ( 这一切主要归功于水力压裂法开采方式的使用 ), 美国持续多年的原油产量萎缩势头也就此逆转 而据美国能源信息署 (EIA) 最新公布的数据显示,212 年 1 月美国原油产量达到近 15 年来的最高水平, 日均产量近 682 万桶, 同比增加了 15.89%, 即日均产量增长 93.5 万桶 ( 图 15) EIA 数据显示增幅最大的是得克萨斯州 ( 日产量 21 万桶, 同比增长 49.1 万桶 ) 以及位于巴肯页岩区中心的北达科他州 ( 属于 PADD2) 自上世纪 9 年代以来, 北达科他州原油日产量都不足 12 万桶, 但从 27 年开始形势好转,28 年原油产量则开始激增, 到 212 年 1 月其原油日产量达到 74.7 万桶 也就在美国原油产量大增的推动下, 美国石油库存一路攀升 ( 图 16),212 年其可供消费天数已经升到 59 天的水平 (28-21 年分别为 天 ) 其中纯商业原油库存更是长时间位于均值水平上方 ( 图 18), 同时交割库 库兴原油库存更是屡创历史新高 ( 图 17) 图 15: 美国原油产量变化图 (212 年原油产量大增 ) 图 16:28 年以来 OECD 石油商业库存 ( 可用天数 ) 75 USA North Dakota(R) Texas(R) 美国 OECD Q1 Q3 213Q1 Q3 注 ; 单位为千桶 / 天 图 17:212 年交割库 - 库兴原油库存屡创历史新高 6 图 18:212 年美国原油库存长时间于于历史高位水平 4.E E+5 3.E 年库兴原油库存 212 年库兴原油库存 6-1 年库兴库存均值 1 月 6 日 3 月 29 日 6 月 2 日 9 月 11 日 12 月 3 日 2.5E 年美国原油库存区间 6-1 年美国原油库存均值 211 年美国原油周度库存 212 年美国原油周度库存 2.E+5 1 月 6 日 3 月 29 日 6 月 2 日 9 月 11 日 12 月 3 日 注 ; 单位为千桶 213 年 1 月 7 日中银原油周报 5

6 虽然 212 年第二季度开始连接 WTI 原油交割库 库兴与墨西哥湾的 seaway 输油管道已经转向输油 ( 转为由北向南往墨西哥湾地区输送原油 ), 但其 15 万桶 / 天输送量 ( 因 6 月起运行, 全年日均贡献预计不超过 8 万桶 ) 相对 PADD2 在 212 年超过 5 万 / 桶的原油供应增量 ( 进口 + 生产 ) 还是有点力不从心 同样公路 水路以及铁路由煤炭转油运力的增加 (EIA 报告显示 212 年上半年煤转油运力增加约 25 万桶 / 天 ) 也未能有效缓解库兴原油库存压力 (212 年库兴原油库存一直位于 4 万桶以上, 图 17) 而这也就造成 212 年美国 WTI 原油价格一直大幅低于 LLS 油价, 当然这也是 WTI 原油对 Brent 原油仍旧保持深幅贴水 (212 年两市原油日均价差超过 17 美元 / 桶 ) 的根本原因 ( 关于两市原油价差根源剖析, 请参见 BOCI-212 年原油市场展望 ) 图 19:26 年以来 PADD2 地区原油供应变化图 ( 单位 : 千桶 / 天 ) PADD2 原油进口量 PADD2 原油产量 (R) 图 2:27 年以来 PADD2 往 PADD3 管道原油输送图 PADD2 往 PADD3 管道原油输送量 ( 千桶 / 月 ) WTI 原油交割库库兴原油库存 ( 千桶,R) Q2 市场行情展望 我们预计 213 年美国原油供给地区结构失衡的状况应该会得到一定程度缓解 一方面, 最近两年诸多公司规划的铁路运油工程, 尤其是铁路煤转油运力经过设备改造期开始陆续投入运营 ( 比如挪威国家石油公司从 212 年 9 月份开始通过铁路运输从美国北达科他州的巴肯页岩油, 巴肯原油价格相对 LLS 原油的贴水幅度就迅速回落 ) 我们预计 213 年美国铁路原油运输量的增加将进一步凸显 ( 预计铁路运力增量不低于 2 万桶 / 天, 其中 Enbridge 将在 213 年第三季度增加约 8 万桶 / 天的火车运力 ); 另一方面,213 年伊始 Seaway 原油输送管道将把其运输能力提升至 4 万桶 / 天, 相比 212 年增长 25 万桶 / 天 由于当前加拿大连接美国中部地区的输油管道已经接近满负荷运行,213 年也没有新增运力落成, 我们预计 213 年 PADD2 原油进口量将仅仅增加 1 万桶 / 天 即便 PADD2 页岩油产量仍高速增长 ( 预计日产量会增加 22 万桶 ), 我们预计 213 年 PADD2 原油供应过剩压力也将明显好于 212 年, 原油外运的边际成本也将明显回落 ( 预计到 8-1 美元 / 桶 ),Brent 原油相对 WTI 原油的价格升水也将逐渐收敛至每桶 1 美元左右 而到了 214 年由于美国中部地区的铁路运力继续加码两市原油价差有望大幅下滑至 5-6 美元 / 桶 不过,PADD2 原油外运瓶颈要想完全化解就只能期待 Keystone XL 项目上马, 而该项目能否在 213 年获得奥巴马批准将对未来国际油市结构有着直接影响 213 年 1 月 7 日中银原油周报 6

7 附图 1:212 年 NYMEX 原油期货非商业持仓变化图 附图 2:212 年 NYMEX 原油期货管理基金持仓变化图 35 投机基金净多头 WTI(R) $ 净多头多头空头 28 $ $ $ $65 7 $5 1 月 3 日 3 月 28 日 6 月 21 日 9 月 14 日 12 月 8 日 1 月 1 日 3 月 26 日 6 月 19 日 9 月 12 日 12 月 6 日 附图 3:9 年以来 NYMEX 原油期货非商业持仓变化图附图 4:9 年以来 NYMEX 原油期货管理基金持仓变化图 35 投机基金净多头 WTI(R) $ 净多头多头空头 28 $ $ $ $65 7 $5 9 年 6 月 1 年 4 月 11 年 3 月 12 年 2 月 12 年 12 月 9 年 9 月 1 年 6 月 11 年 4 月 12 年 1 月 12 年 1 月 213 年 1 月 7 日中银原油周报 7

8 免责声明 本报告所载的资料 工具及材料只提供给阁下作参考之用, 不作为或被视为出售或购买期货品种的要约或发出的要约邀请 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 而中银国际期货有限责任公司 ( 简称 中银国际 ) 不会因接收人收到本报告而视他们为其客户 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中银国际认为可靠, 但中银国际不能担保其准确性或完整性 阁下首先应明确不能依赖本报告而取代个人的独立判断, 其次期货投资风险应完全由实际操作者承担 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际不对因使用本报告而引起的损失负任何责任 本报告仅反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 本报告所载的观点不代表中银国际的立场 中银国际可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告以往的表现不应作为日后表现的反映及担保 本报告所载的资料 意见及推测反映中银国际于最初发表此报告日期当日的判断, 可随时更改 本报告所指的期货品种的价格 价值及投资收入可能会波动 中银国际未参与报告所提及的投资品种的交易及投资, 不存在与客户之间的利害冲突 若干投资可能因不易变卖而难以出售, 同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料 本报告中所指的投资及服务可能不适合阁下 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况 本报告不构成给予阁下私人咨询建议 本报告并非针对或意图派发给或为任何就派发 发布 可得到或使用本报告而使中银国际违反当地注册或牌照规定的法律或规定或可致使中银国际受制于当地注册或牌照规定的法律或规定的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民 本报告的版权属中银国际, 除非另有说明, 报告中使用材料的版权亦属中银国际 未经中银国际事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为中银国际期货有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 所有于本报告中使用的商标 服务标记及标识均为中银国际的商标 服务标记及标识 中银国际可在法律许可下于发表材料前使用本报告中所载资料或意见或所根据的研究和分析 中银国际期货有限责任公司 中国上海浦东世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 91 室邮编 2122 电话 : 传真 : 客服热线 : 中银国际期货有限责任公司上海世纪大道营业部中国上海浦东世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 91 室邮编 2122 电话 : 传真 : 相关关联机构 : 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 2 号中银大厦 39 楼邮编 212 电话 :(8621) 传真 :(8621) 中银国际证券有限公司中国香港花园道 1 号中银大厦 2 楼电话 : (852) 传真 : (852) 中银国际期货有限公司中国香港英皇道 1111 号太古城中心一座 16 楼 室电话 :(852) 传真 :(852)

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