目录 年 : 房改启动市场 房改背景 : 国外亚洲金融危机, 国内市场经济改革 配套政策 : 健全市场制度, 完善相关措施 房改效果 : 启动住房市场, 运行较为平稳 年 : 抑制房地产市

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1 房地产调控二十年 : 回顾 反思与抉择 房地产周期研究之二十 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观 & 房地产研究 首席经济学家 任泽平 执业证书编号 : S renzeping@foundersc.com 联系人 : 相关研究 夏磊甘源 xialei@foundersc.com ganyuan@foundersc.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读 :1998 年房改释放了房地产市场的洪荒之力 过去 20 年, 一方面, 房地产业迅猛发展成为支柱产业, 对国民经济产生了巨大的带动作用 另一方面, 房地产调控在稳增长和控房价之间几经反复, 先后动用了货币 信贷 税费 土地等各种政策工具, 但越调越涨, 北上深一线城市房价排在全球前列 在 房子是用来住的 不是用来炒的 新定位下, 本文回顾历次房地产调控的背景 措施 效果, 并反思经验教训 摘要 : 过去 20 年六个调控阶段和两个调控目标 房地产调控的目标只有两个 : 避免过热和防止过冷 年, 应对亚洲金融风暴, 房改启动住房消费需求, 推动住房分配从实物转向货币化 住房信贷 土地招拍挂等改革 ; 年, 房地产从出现过热苗头, 到上涨压力巨大, 政府先后出台调整土地供应 调节市场 信贷结构和开征交易税费等措施 ; 年, 国际金融危机爆发, 为保经济增长 避免房地产市场下滑, 政策开始转向刺激住房消费, 推出信贷支持 增加保障房供应和税收减免政策 ; 年, 房地产市场强势复苏, 平衡 保增长 和 遏制房价上涨, 在土地供应 市场结构 税收和信贷调控基础上, 全面祭出限购措施 ; 年 9 月, 中国经济进入新常态, 在稳增长和去库存目标下, 出台四轮刺激政策, 主要是放松限购限贷, 加强信贷支持和税收减免, 热点城市房价暴涨 ;2016 年 9 月至今, 政策转向 防风险, 政策长短结合, 短期依靠限购限贷, 长期寻求建立长效机制 调控的政策工具及效果 1) 货币政策直接影响购买力 房地产短期看金融, 首付比例和贷款优惠利率直接决定房地产购买意愿和购买力 货币超发或收紧, 冲击资产配置需求 2) 财税政策直接影响市场供应 税收政策直接影响房地产交易量, 营业税 个人所得税 契税的优惠减免, 对增加房地产供应有直接影响 土地增值税的征收和计算, 也直接影响开发商的推盘节奏 3) 土地政策对不同城市效果不同 在三四线城市土地大量供给的同时, 部分一二线城市甚至面临无地可卖的境地 4) 限购 等行政措施短期影响直接 短期限购政策对房地产成交量影响显著, 但是也导致 假离婚 等社会问题 且限购一取消, 房价将迅速上涨, 并未解决根本问题 历次房地产调控的反思 : 重抑制需求, 轻增加供给 ; 经常使用行政手段, 市场机制不完善 ; 货币超发使得房地产越来越货币金融化, 而脱离居住属性和居民收入基本面 ; 土地收入是地方财政的保障, 同时也成为了高房价的推手 促进房地产持续健康发展 : 从短期调控到长效机制, 从限制需求转向供给侧改革 1) 增速换挡期, 住宅投资告别高增长时代, 房地产政策应适应新发展阶段特征, 避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险 新阶段的房地产政策应注重提高住房质量 改善人居环境 提高住房成套率, 更注重区域差异 2) 通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计, 建立遏制投资投机性需求的长效机制 3) 需要实行长期稳定的住房信贷金融政策 4) 建立居住导向 人地挂钩 大都市圈战略的长效机制 5) 逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制 6) 逐步推动土地财政向房产税的转型 研究源于数据 1 研究创造价值

2 目录 年 : 房改启动市场 房改背景 : 国外亚洲金融危机, 国内市场经济改革 配套政策 : 健全市场制度, 完善相关措施 房改效果 : 启动住房市场, 运行较为平稳 年 : 抑制房地产市场过热 调控背景 : 房地产供求矛盾显现, 价格投资增长过快 调控政策 : 加快推进住房市场化, 抑制房价过快上涨 调控效果 : 房价涨幅过大 年 : 稳定住房价格 调控背景 : 投资得到控制, 价格上涨问题仍突出 调控政策 : 金融成主要手段, 限制外资进入 调控效果 : 稳房价不理想 年 : 刺激住房消费 调控背景 : 次贷危机全球经济衰退, 国内四万亿投资刺激 调控政策 : 以保增长为目的, 刺激房地产 调控效果 : 销量价格大涨 年 : 遏制房价上涨 调控背景 : 房地产市场强势复苏 调控政策 : 部分城市开始限购, 加大保障房建设 调控效果 : 房价过快上涨势头得到暂时抑制 年 9 月 : 借稳增长和去库存再度刺激 调控背景 : 总量放缓, 区域分化 调控政策 : 放松限购限贷, 货币宽松 调控效果 : 一二线房价大涨, 三四线平稳 年 9 月至今 : 长短结合, 促进健康发展 调控背景 : 经济 L 型企稳和政策强调防风险 调控政策 : 短期调控和长效机制 调控效果 : 迅速降温 历次房地产调控 : 反思 抉择和展望 调控的政策工具及效果 历次房地产调控的反思 促进房地产持续健康发展 : 从短期调控到长效机制, 从限制需求转向供给侧改革 新一轮房地产调控的展望 研究源于数据 2 研究创造价值

3 图表目录 图表 1: 1998 年以来房地产调整阶段 ( 销售 )... 4 图表 2: 1998 年图来房地产调整阶段 ( 面积 )... 4 图表 3: 出口受经济危机影响下降... 5 图表 4: FDI 受经济危机影响下降... 5 图表 5: 1998 年之前国务院颁布关于住房体制改革的文件... 5 图表 6: 年房地产主要政策... 6 图表 7: 1998 年新政后房地产得到全面发展... 7 图表 8: 房地产价格平稳增长... 7 图表 9: 2003 年后商品房价格开始过快增长... 8 图表 10: 北京商品房价 2003 年出现过热苗头... 8 图表 11: 年房地产主要调控政策... 9 图表 12: 831 大限 之后房地产开发下降... 9 图表 13: 房地产价格上涨势头没得到控制... 9 图表 14: 年中国城镇化率趋势图 图表 15: 年房地产主要调控政策 图表 16: 房地产开发投资及施工仍然增长 图表 17: 房价起伏中上升 图表 18: 新开工面积在 2008 年有遏制 图表 19: 房价增长开始分化 图表 20: 进出口额在 2008 年增速放缓,2009 年大幅下降 图表 21: 年房地产主要调控政策 图表 22: 2009 年房地产反弹明显 图表 23: 2009 年房地产销售 价格增长明显 图表 24: 2009 年住宅价格明显提高 图表 25: 2009 年上海房价幅度最大 图表 26: 年房地产主要调控政策 图表 27: 房价上涨的势头得到抑制 图表 28: 价格增长率低于人均收入增长率 图表 29: 最先限购的北京销售面积剧减 图表 30: 一二三线城市价格分化 图表 31: 12 年开始两次降准降息 图表 32: 12 年下半年房价和投资回暖 图表 33: 房屋投资 施工下降, 销售增加 图表 34: 一二三线房价增长分化 图表 35: 10 月限购重启情况汇总 图表 36: 1998 年至今房地产调控政策汇总 研究源于数据 3 研究创造价值

4 1998 年 7 月国务院发布 关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知, 住房分配制度从实物分配转向货币化分配转型, 房改释放了房地产市场的洪荒之力 一方面, 改革至今, 房地产行业取得极大的发展, 对国民经济产生了深远影响 城镇居民人均住宅面积提高近一倍, 城镇居民的住房需求得到较大改善 ; 房地产开发投资提高了近 30 倍, 每年房地产对经济的拉动保持在 1 个百分点以上, 成为中国经济高增长的重要拉动力之一 另一方面, 过去近 20 年, 房地产调控在稳增长和控房价之间几经反复, 先后动用了货币 信贷 税费 土地等各种政策工具, 但越调越涨, 北上深一线城市房价排在全球前列, 其中经验教训值得深思 图表 1: 1998 年以来房地产调整阶段 ( 销售 ) 图表 2: 1998 年来房地产调整阶段 ( 面积 ) 年 : 房改启动市场 1998 年, 面对亚洲金融风暴冲击, 为扩大内需, 国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 ( 国发 号 ) 正式印发, 启动了房地产市场 房改主要目的是刺激住房消费需求, 使其成为国民经济的支柱产业 年间房地产以价格平稳趋势得到全面发展 ; 互联网泡沫的破裂催生炒房团, 股市大起大落 ; 债券交易活跃 ; 房地产相关的重化工业得到迅猛发展 1.1 房改背景 : 国外亚洲金融危机, 国内市场经济改革 国际 : 亚洲经济危机, 出口转内需 由于严格的资本账户管制,1997 年亚洲金融危机期间, 中国承诺人民币不贬值 但是, 东南亚危机对中国的进出口 投资 旅游等都带来了不同程度的影响 对外出口同比下降, 出口金额同比从 1997 年 1 月的 27.6% 下降到 1998 年 10 月的 -17.3%,1998 年全年的出口增速仅为 0.4%, 比 1997 年的增速降低了 20.1%; 外资也受到经济危机影响而下降,1998 年外商直接投资额基本保持不变,1999 年一反过去趋势, 首次出现负增长, 同比增速 % 为了拉动经济增长, 不得不将原来刺激出口政策转向刺激国内需求, 房地产业被确定为重点支持的产业 政府决定把房地产行业作为中国经济发展新的增长点 1998 年 7 月, 国务院颁布 23 号文, 明确提出 促使住宅业成为新的经济增长点, 标志着城镇住房商品化制度开始建立 研究源于数据 4 研究创造价值

5 图表 3: 出口受经济危机影响下降 图表 4: FDI 受经济危机影响下降 国内 : 市场经济体制改革, 计划经济转市场经济 1989 年, 十三届五中全会提出 逐步建立符合计划经济与市场调节相结合原则的, 经济 行政 法律手段综合运用的宏观调控体系 1992 年的十四大明确中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制 房地产业是国民经济的重要部门, 计划经济转市场经济必然要对房地产行业进行市场化改革 1998 年之前, 房地产市场的改革已经开始, 国务院接连颁布文件进行住房体制改革, 虽然那时还没有涉及到住房改革的具体措施, 但是这些措施为 1998 年的住房商品化奠定了基础 图表 5: 1998 年之前国务院颁布关于住房体制改革的文件 资料来源 : 方正证券 1.2 配套政策 : 健全市场制度, 完善相关措施 1998 年的 23 号文发布之后, 城镇住房制度改革快速推进, 相应的银行信贷 土地管理等配套政策相继出台, 鼓励住房消费的政策框架初步形成 主要政策事件是 1998 年的房改 1999 年的房贷 2001 年的税费改革 2002 年的土地招拍挂 第一, 管理政策 :1998 年下半年开始逐步实行住房分配货币化政策, 建立和完善房地产企业 中介收费 住房销售等方面的管理 研究源于数据 5 研究创造价值

6 第二, 土地政策 : 完善土地流转 使用等方面的制度 经营性用地由协议出让转变为招标 拍卖或挂牌方式出让 第三, 住房供应政策 : 建立和完善以经济适用房为主的住房供应体系, 不同家庭实行不一样的住房供应政策 最低收入家庭可租赁由政府或单位提供的廉租住房 ; 中低收入家庭可购买经济适用房 ; 其他收入高的家庭可以市价购买或租赁商品住房 第三, 减税政策 :2001 年 1 月 1 日起, 对政府定价出租的住房, 暂 免征收房产税 营业税, 对个人按市场价格出租的居民住房, 减征营业 税 ( 由 5% 降为 3%), 房产税 ( 由 12% 降为 4%), 个人所得税 ( 由 20% 降为 10%) 对于 1998 年 6 月 30 日以前建成尚未售出的商品住房 商业用 房 写字楼, 至 2002 年 12 月 31 日之前免征营业税 契税 第四, 金融政策 : 完善住房信贷 公积金管理等制度 全面推行住房公积金制度, 出台住房信贷政策, 使居民在只支付首付的情况下购买住房 在贷款利率上,2002 年 2 月央行下调贷款利率 0.54%, 公积金 5 年以上贷款利率 4.59% 下调至 4.05%, 住房商业贷款由 5.58% 下调至 5.04% 图表 6: 年房地产主要政策 时间机构政策措施政策重点 1998 央行 关于加强住房信贷投入, 支持住房建设与消费 建设部城镇廉租住房管理办法 1999 国务院 国土资源部 国家计划委员会 建设部 2000 央行 财政部 国税总局 2001 国务院 建设部 财政部 建设部等 6 部委 建设部 国家计委 关于加强土地转让管理严禁炒卖土地的通知 闲置土地处理办法 关于房地产中介服务收费的通知 关于规范住房金融业务的通知 关于调整住房租赁市场税收政策的通知 关于加强国有土地资产管理的通知 关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若凡意见 关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见 经济适用住房价格管理办法 加强住房信贷投入, 支持房地产发展规定政府和单位在住房领域社会保障职能加强对国有土地使用 转让的管理制定闲置土地处理办法对房地产咨询费 房地产经纪费的收取额度等方面做了明确的规定全面规范住房金融业务对个人市场出租的居民住房, 减征营业税规范土地审批行政行为, 大力推行国有土地使用权招标 拍卖提出了加强房地产市场宏观调控, 促进房地产市场健康发展的九条意见强化土地供应 规范建设用地 充分发挥金融对房地产市场的调控作用首个针对广大中低收入者购房政策 资料来源 : 房地产市场调控政策对房地产价格的影响研究, 方正证券 1.3 房改效果 : 启动住房市场, 运行较为平稳 房地产业全面发展, 价格平稳增长 在房地产投资方面, 逐年增 研究源于数据 6 研究创造价值

7 加, 占比不断提高, 对中国经济增长贡献维持在 15% 左右, 年均对 GDP 拉动 1.2 个百分点 ; 在新开工面积方面,1998 年为 万平方米,2002 年为 万平方米, 年均增速 20% 以上 ; 在房地产销售面积方面,1998 年为 万平方米,2002 年为 万平方米 ; 在房地产价格方面, 房地产价格平稳增长, 涨幅一直低于 5%, 低于同期收入涨幅 1998 年改革达到当初目的, 房地产成为国民经济的支柱产业 特别是 1998 年的房改 1999 年的房贷唤醒了民众的购房需求 但是这一时期住房供应结构不合理矛盾突现, 以招标 拍卖等方式的土地转让为其后来的高房价问题埋下了隐患 图表 7: 1998 年新政后房地产得到全面发展 图表 8: 房地产价格平稳增长 年 : 抑制房地产市场过热 1998 年启动房地产市场以后, 年房地产出现过热苗条, 2002 年后房地产宏观调控全面展开, 控制房价过快上涨的目标未能实现 每次房地产调控带来股市的下降 ; 债市也处于低迷 2.1 调控背景 : 房地产供求矛盾显现, 价格投资增长过快 2003 年国家确立房地产为支柱产业, 同年全国房地产开发投资首次突破 1 万亿元, 同比增长 29.7%, 全国商品房平均价格同比增长 3.8% 从 2003 年起, 房地产出现过热的苗头 年, 全国房地产开发投资增长超过 30%;2004 年全国房地产销售均价增长超过 17%, 部门地区的房地产价格的增长幅度已超过当地居民收入增长幅度 房地产行业出现投资和需求并存的过热现象 研究源于数据 7 研究创造价值

8 图表 9: 2003 年后商品房价格开始过快增长图表 10: 北京商品房价 2003 年出现过热苗头 资料来源 : 中经网统计数据库, 方正证券 资料来源 : 中经网统计数据库, 方正证券 2.2 调控政策 : 加快推进住房市场化, 抑制房价过快上涨 为了进一步促进房地产市场健康发展, 解决房地产价格投资增长过快等问题,2003 年 8 月 12 日, 国务院发布 国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 ( 简称 18 号文 ) 提出 房地产业已经成为国民经济的支柱产业, 还提出要 促进房地产市场持续健康发展 相关部门出台相应政策进行辅助 第一, 管理政策 : 明确住房市场化改革方向 强调搞活住房二级市场 18 号文提出鼓励居民换购住房, 这使得 卖旧换新 的需求大大增加 第二, 土地政策 : 加强调控 要求各地从严土地管理, 严格控制高档商品房的土地供应, 停止别墅类用地的土地供应 ; 明确 2004 年 8 月 31 日后, 不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性土地使用权, 一律实行招标拍卖挂牌出让 第三, 住房供应政策 : 控制房地产开发 将房地产开发项目 ( 不含经济适用房 ) 资本金比例由 20% 提高到 35%; 控制拆迁规模, 确保 2004 年全年拆迁总量比 2003 年有明显减少 第四, 金融政策 : 加大信贷调控 对购买高档商品房 别墅或第二套以上 ( 含第二套 ) 商品房的借款人, 适当提高首付款比例, 不再执行优惠住房利率规定 同时, 央行首次上调存贷款基准利率 0.25 个百分比 研究源于数据 8 研究创造价值

9 图表 11: 年房地产主要调控政策 时间机构政策措施政策重点 建设部等 6 部委 关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见 强化土地供应 规范建设用地 充分发挥金融对房地产市场的调控作用 央行 国务院 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知 提高高档商品房 第二套商品房首付款比例 清理整顿各类开发区加强建设用地, 控制土地供给 国务院 国土部等 国务院 国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知 国务院关于提高钢铁等固定资产投资项目资本金比例的通知 建设部等经济适用住房管理办法 国务院办公厅 关于控制城镇房屋拆迁规模严格拆迁管理的通知 央行加息 确立了房地产为国民经济发展的支柱产业 831 大限 房地产开发项目最低资本金比例由 20% 提高到 35% 完善经济适用住房和廉租住房保障政策 合理确定拆迁规模和建设规模, 确保 2004 年房屋拆迁总量比 2003 年减少 央行 10 年来首次上调存贷款利率 资料来源 : 房地产市场调控政策对房地产价格的影响研究, 方正证券 2.3 调控效果 : 房价涨幅过大 房价投资和供给下降, 但房地产价格上涨势头并未控制住, 反而加快了上升速度 受 831 大限 政策影响, 新开工面积增长率由 2003 年的 27.82% 下降到 2004 年的 10.43%, 城镇住宅占固定资产投资比重也出现下降 ;2003 年受 非典 影响, 全国新建商品房价格上涨 4.84%, 2004 年上涨 17.76%, 远远超过城镇居民人均收入增长率 图表 12: 831 大限 之后房地产开发下降图表 13: 房地产价格上涨势头没得到控制 研究源于数据 9 研究创造价值

10 年 : 稳定住房价格 如果说 2003 年是房地产宏观调控全面开展的一年, 那么 2005 年则是房地产历史上首个大举 宏观调控 之年 房地产从出现过热的苗头, 到上涨压力巨大, 政府先后出台调整土地供应 调节市场 信贷结构和开征交易税费等措施 ; 但这么多政策之下,2007 年频现天价 地王, 稳房价的目标实现并不理想 ; 股楼双牛, 后股市大跌 ; 债券由牛转熊 3.1 调控背景 : 投资得到控制, 价格上涨问题仍突出 房地产居住需求和投资需求大量增加 受政府调控影响, 虽然城镇房地产投资占全社会固定资产的比重开始下降, 但是由于城镇化率的提高, 住房需求大量增加, 同时房地产行业投机行为普遍存在 图表 14: 年中国城镇化率趋势图 3.2 调控政策 : 金融成主要手段, 限制外资进入 18 号文出台后, 房地产投资过热现象得到一定缓解, 但住房价格上涨过快的问题仍很突出 温家宝在 两会 上单辟章节提出抑制高房价 2005 年 3 月 26 日, 国务院发布 8 号文, 要求高度重视稳定住房价格工作 第一, 管理政策 : 控制房价过快上涨 2015 年 4 月, 国务院常务会议明确表示, 宏观调控的突出任务是解决房地产投资规模和价格上升幅度 第二, 土地政策 : 深化土地调控 严格土地审批, 从紧控制农用地转为建设用地的总量和速度, 完善土地出让 使用等规定 第三, 住房供应政策 : 调整住房结构 明确新建住房结构比例, 要求套型面积 90 平米住房须达到开发建筑总面积的 70%; 以廉租住房为重点, 解决低收入家庭住房问题 第四, 金融政策 : 从紧调控 提高贷款首付比例, 从 2007 年 9 月 27 日开始二套房首付不低于 40%, 利率不低于基准利率 1.1 倍 ; 加强对外商投资房地产的审批 同时, 央行加息 上调存款准备金率 (2007 年上调十次 ) 基准利率 第五, 税收政策 : 开始使用税收进行调控 2005 年 6 月 1 日起, 研究源于数据 10 研究创造价值

11 个人将不足 2 年的住房销售, 全额征收营业税 ;2006 年 6 月 1 日起, 住房转让环节营业税免征期限 2 年提高到 5 年 图表 15: 年房地产主要调控政策 时间机构政策措施政策重点 国务院关于切实稳定住房价格的通知强调稳定住房价格的重要性 央行 税务总局 财政部 建设部 国务院 /8 国务院 国土资源部 调整商业银行自营性个人住房贷款政策 关于加强房地产税收管理的通知 关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见的若干意见 关于加强土地宏观调控有关问题的通知 关于修改 << 中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例 >> 的决定 关于促进节约集约用地的通知 限制 / 禁止用地项目 招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定 下限利率为相应期限贷款基准利率的 0.9 倍 ; 住房公积金贷款利率上调 0.18%; 对房价上涨过快的城市或地区, 个人贷款最低首付款由 20% 提高到 30% 个人将购买不足 2 年的住房对外销售的, 应全额征收营业税 进一步细化 国六条, 试图从信贷 经济适用房建设 增加小户型住房 扩大住房的有效供给等方面平抑高房价 加强土地市场的管理和建设用地的审批, 要求严格依照法定权限审批土地, 禁止非法压低地价招商, 从严从紧控制农用地转为建设用地的总量和速度 进一步完善土地出让 使用等规定 建设部等 /5/7 /8/9/ 央行 商务部 外汇管理局 商务部 外汇管理局 关于规范房地产市场外资准入和管理的意见 上调金融机构人民币存贷款基准利率 关于进一步加强 规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知 关于进一步加强 规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知 加强管理外商投资企业开发 房地产, 限制境外机构与个人购房 1 年期存款基准利率由 2.52% 上调 3.87%,1 年期贷款利率由 6.12% 上调至 7.29% 加强对外商投资房地产业的审批和监管 加强对外商投资房地产业的审批和监管 国务院关于解决城市低收入家庭住房困难 以住房保障措施为主要议题, 要求解决好城市低收入家庭住房困难 央行 银监会 资料来源 : 方正证券 关于加强商业性房地产信贷管理的通知 3.3 调控效果 : 稳房价不理想 调整了利用贷款买房的首付比例, 并明确指出贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的 1.1 倍 稳定房价不是很成功 2005 年房地产市场密集的政策让整个行业猝不及防, 房价在经过短暂停顿后报复性上涨, 价格和成交量双双上升 ;2006 年调控政策之多 措施力度之大都抵不住房价的飙升 ;2007 年地王频现, 多次加息 ;2008 年销售面积出现下降, 这是 1998 年以来首次新建住房销售面积下降, 价格也相应下降 1.9%, 一方面是受货币政策收紧的影响, 另一方面是受国际金融危机的冲击 研究源于数据 11 研究创造价值

12 图表 16: 房地产开发投资及施工仍然增长图表 17: 房价起伏中上升 图表 18: 新开工面积在 2008 年有遏制图表 19: 房价增长开始分化 资料来源 : 中经网数据库, 方正证券 资料来源 : 中经网数据库, 方正证券 年 : 刺激住房消费 国际金融危机爆发, 为稳定经济增长 避免房地产市场下滑, 政策开始转向刺激住房消费, 推出信贷支持 增加保障房供应和税收减免政策, 房价大涨 4.1 调控背景 : 次贷危机全球经济衰退, 国内四万亿投资刺激 由美国次贷危机引起全球经济衰退 美国金融危机导致美国经济下滑 消费者信心不足, 对进口的需求大大减少 美国次贷危机及随后的欧债危机迅速向全球蔓延, 升级成国际金融危机和世界经济危机, 中国经济也受到冲击 不仅如此, 国际金融危机还打击了投资者的信心, 国际资本大量撤离, 中国利用外资总额在 2009 年下降了 3.6% 研究源于数据 12 研究创造价值

13 图表 20: 进出口额在 2008 年增速放缓,2009 年大幅下降 资料来源 : 中经网统计数据库, 方正证券 国家推出四万亿投资计划 2008 年 11 月 5 日, 国务院常务会议决定在未未 2 年内投资四万亿元以刺激经济 中国宏观经济政策第一次采用 积极的财政政策和适度宽松的货币政策 进行描述, 并罕见地提出用 出手要快 出拳要重 措施要准 工作要实 的力度执行该计划 四万亿投资计划中对房地产有影响的主要有两部分 : 加大金融对经济增长的支持力度 取消对商业银行的信贷规模限制, 合理扩大信贷规模 加快建设保障性安居工程 加大对廉租住房建设支持力度, 加快棚户区改造, 实施游牧民定居工程, 扩大农村危房改造试点 并于 2009 年 3 月的 两会 对保障性住房的规模进行调整, 由 2008 年计划投资 2800 亿增加到 4000 亿 4.2 调控政策 : 以保增长为目的, 刺激房地产 2008 年 12 月, 为应对国际金融危机和国内房地产销量下降的情况, 国务院发布 关于促进房地产市场健康发展的若干意见, 体现政府态度 地方政府纷纷出台救市措施 第一, 管理政策 : 积极支持房地产业 面对土地拍卖市场的大逆转 万科的降价销售,2008 年 9 月 27 日, 南京市政府打响 救市 的第一枪, 出台 关于保持房地产市场稳定健康发展意见 11 月国务院再次把房地产作为 重要的支柱产业 提上前台 第二, 住房供应政策 : 加大保障房建设 强调主要以实物方式 结合租赁补贴等形式解决城市低收入者住房问题 第三, 金融政策 : 加大自住型和改善型住房的信贷支持 自住型住房贷款利率七折优惠, 降低贷款首付比 最低两成 ; 宽松的货币政策, 下调房地产项目最低资本金比例到 30%, 下调法定准备金率至 15.5% 第四, 税收政策 : 调整交易税 减免营业税 首次购买 90 平米以下普通住房的, 契税税率下调至 1%, 免征印花税 土地增值税 ; 个人销售 2 年以上的普通住宅免征营业税 研究源于数据 13 研究创造价值

14 图表 21: 年房地产主要调控政策 时间机构政策措施政策重点 2008 下半年 央行 宽松的货币政策 四次下调存贷基准利率, 两次下调法定准备金率 住房和城乡建设部 发改委 财政部 2008 年廉租房工作计划 新增廉租住房保障户数 250 万户, 达到 350 户 财政部 国税总局 央行 国务院 税务总局 财政部 银监会 国税总局 资料来源 : 方正证券 关于调整房地产交易环节税收政策的通知 扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度 关于促进房地产市场健康发展的若干意见关于个人住房转让营业税政策的通知 关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知 关于个人转租房屋取得收入征收个人所得税问题的通知 首次购买 90 平方米及以下普通住房的, 契税税率统一下调到 1% 扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度贷款利率的下限下调为 0.7 倍, 首付比例下调为 20% 加大保障性住房建设力度 ; 进一步加大对住房消费的信贷支持力度个人销售 2 年以上的普通住宅, 免征营业税 重点支持借款人购买首套及符合改善型标准的自住住房的贷款需求 个人将承租房屋转租取得的租金收入, 缴纳个人所得税 4.3 调控效果 : 销量价格大涨 房价空前暴涨 2008 年和 2009 年 GDP 增长率分别为 9.6% 和 9.2%, 保增长目的达到, 大量资金流向房地产, 房地产市场触底复苏,2009 年房价大幅上涨 全国平均房价增长率 23.3%, 上海达到 56.7%, 大幅超过城镇居民人均可支配收入的增长幅度 虽然销售面积回到 08 年之前的水平, 但是投资 开工面积还远远落后于 08 年之前的水平 图表 22: 2009 年房地产反弹明显图表 23: 2009 年房地产销售 价格增长明显 研究源于数据 14 研究创造价值

15 图表 24: 2009 年住宅价格明显提高图表 25: 2009 年上海房价幅度最大 资料来源 : 中经网数据库, 方正证券 年 : 遏制房价上涨 2010 年 4 月, 一方面, 史上最严厉的调控 在 两会 之后拉开序幕 ; 另一方面, 对 二次房改 的呼声越来越大, 要求加大保障房的建设 在土地供应 市场结构 税收和信贷调控基础上, 全面祭出限购措施, 房地产过热势头得到暂时限制 5.1 调控背景 : 房地产市场强势复苏 2009 年中国经济率先从金融危机中复苏, 宽松的信贷和投资政策导致 2009 年房价过快增长 2009 年 12 月 14 日国务院出台 国四条, 要求继续综合运用土地 金融 税收等手段来遏制部分城市房价的过快上涨 以此为标志, 房地产调控政策从刺激转向遏制 5.2 调控政策 : 部分城市开始限购, 加大保障房建设 从 2010 年 4 月 14 日以来, 调控措施接二连三的出台, 由调控姿态升级到坚决遏制, 国四条 国十条 全面叫停销售定金等高密度政策震惊国内外 第一, 管理政策 : 遏制价格上涨 国务院出台多项通知, 明确房地产调控以遏制房价上涨和加大保障房建设 增加普通商品住房供给为主要目标 第二, 土地政策 : 加强土地调控, 增加普通住房有效供给 适当增加中低价位 中小套型住房和租房用地供应, 提高土地供应和使用效率 第三, 住房供应政策 : 重视保障房建设 在土地 金融政策给予保障房积极支持 ; 落实 2013 年的保障房建成 470 万套 新开工 630 万套任务 第四, 金融政策 : 差别化信贷政策 首付比例调整到 30% 以上 ; 二套房, 首付比例不低于 50%, 贷款利率不低于基准利率的 1.1 倍 ; 暂停第三套房贷款 ; 不能提供一年以上纳税证明或社保证明的非居民停发房贷 第五, 税收政策 : 房产税试点 营业税免征期限从 2 年恢复到 5 年 ; 沪渝房地产税试点 第六, 住房需求政策 : 部分城市开始限购 北京等一些房价过高的城市颁布家庭限制购房套数政策, 上涨过快的二三线城市也要采取 研究源于数据 15 研究创造价值

16 限购 图表 26: 年房地产主要调控政策 时间机构政策措施 国务院 国务院 国土部 财政部 国税总局 央行 银监会 财政部等 住建部等 国务院 财政部 国务院 国务院 住建部 国务院 国务院 严格二套房贷款管理, 首付不得低于 40% 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知 新国十条, 采取限购政策土地闲置一年以上的企业禁止参加土地竞买活动公共租赁住房建设和运营实施税收优惠政策严格执行差别化房贷政策, 暂停发放第三套及以上住房贷款出售自有住房并在 1 年内重新购房的纳税人不再减免个人所得税关于进一步贯彻落实国发 [2010]10 号文件的通知 限购政策把二套房贷首付比例提至 60%, 贷款利率提至基准利率的 1.1 倍规定个人将购买不足 5 年的住房对外销售的全额征收营业税国务院常务会议制定新国五条 要求继续严格执行限购政策, 上涨过快的二 三线城市也要采取限购抑制投资性购房 增加住房及用地供应 加快保障性安居工程建设关于做好 2013 年城镇保障性安居工程工作的通知, 加强保障房落实力认真执行房地产调控政策, 落实差别化住房信贷政策关于加快棚户区改造工作的意见, 推进棚户区 ( 危旧房 ) 改造 财政部等首购 90 平米以下安置房征 1% 契税 资料来源 : 方正证券 5.3 调控效果 : 房价过快上涨势头得到暂时抑制 总体房价过快上涨的势头得到暂时抑制, 但区域分化明显 房价仍有增长, 但增长已放缓, 且有进一步放缓的趋势 最先实施限购的北京的销售面积增长率由 2009 年的 76.9% 下降到 2010 年的 -30.6%, 其房地产市场大幅波动问题突出 图表 27: 房价上涨的势头得到抑制图表 28: 价格增长率低于人均收入增长率 研究源于数据 16 研究创造价值

17 图表 29: 最先限购的北京销售面积剧减图表 30: 一二三线城市价格分化 资料来源 : 中经网数据库, 方正证券 不过,2012 年货币政策宽松使得部分区域房价从 2012 年下半年开始进入一轮小周期上涨 从 11 年底开始到 12 年中, 央行先后两次降准 两次降息, 存款准备金率由 11 年底 21.5% 下调到 12 年中的 20%, 同期基准利率由 3.5% 下调到 3% 降准降息后, 销售和地产投资回暖回暖,2012 年下半年, 一线房价明显回升 图表 31: 12 年开始两次降准降息图表 32: 12 年下半年房价和投资回暖 年 9 月 : 借稳增长和去库存再度刺激 中国经济进入新常态, 在 稳增长 和 去库存 的政策诉求下, 出台四轮刺激政策, 主要是放松限购限贷, 加强信贷支持和税收减免 年一二线房价暴涨, 三四线平稳, 区域分化明显 6.1 调控背景 : 总量放缓, 区域分化 2014 年中国经济再度面临下行压力, 稳增长诉求凸显 经济增速换挡, 进入新常态 新常态不仅意味着经济增速发生变化, 经济发展方式 结构 体制等也在不断变化 房地产市场步入 总量放缓 区域分化 的第二发展阶段 一二线高房价和三四线高库存并存 针对国内经济及房地产市场的新形势, 住房政策也相应地出现变化, 并逐渐把目标聚焦在去库存及分类管理上 研究源于数据 17 研究创造价值

18 6.2 调控政策 : 放松限购限贷, 货币宽松 2014 年 5 月首次出现 70 个大中城市新建商品住宅价格环比下跌 2014 年 6 月, 呼和浩特首先取消实施三年的限购政策 截止 2014 年底, 除北上广深, 大部分实行限购的城市取消了限购政策 2014 年 9 月 30 日, 央行 银监会公布 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 (930 新政 ), 通知明确规定调整房贷政策, 二套房认定标准由 认房又认贷 改为 认贷不认房 通知要求 : 对于贷款购买首套普通自住房的家庭, 贷款最低首付款比例为 30%, 贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍, 具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定 ; 对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭, 为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房, 银行业金融机构执行首套房贷款政策 ; 银行业金融机构要缩短放贷审批周期, 合理确定贷款利率, 优先满足居民家庭贷款购买首套普通自住房和改善型普通自住房的信贷需求 2015 年 3 月 30 日, 央行 住建部 银监会联合发文 (330 新政 ): 二手房营业税免征限期由 5 年改为 2 年 ; 二套房商业贷款最低首付比例降至 4 成 ; 公积金贷款首套房首付比例调整为 20% 从 2014 年 11 月 22 日至 2015 年底 6 次下调存贷款基准利率, 中长期贷款利率下降至 4.9% 多次下调存款准备金率 2015 年 12 月中央经济工作会议强调 化解房地产库存 2016 年 2 月 17 日, 财政部 国家税务总局 住房城乡建设部三部门联合发布 关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知 : 首套房 144 平方米以上房屋契税由 3% 降至 1.5%; 二套房契税由 3% 降至 1%(90 平米以下 ), 由 3% 降至 2%(90 平米以上 ); 2 年以上房屋交易全部免征营业税, 不再征收 2 年以上非普通住宅的营业 税 ;4 北上广深仅适用第 1 点, 第 2 3 点优惠不享有 2016 年 2 月 29 日, 央行再度降准 6.3 调控效果 : 一二线房价大涨, 三四线平稳 2014 年 930 新政和 1121 降息以后, 房市开始触底回升 2015 年 330 新政 持续降息降准以及 6 月股灾以后, 一二线房价 销量开始加速上涨 2016 年 2 月税费减免政策和降准以后, 一二线房价启动暴涨模式, 部分区域房价甚至接近翻倍 值得注意的是, 年房地产市场出现明显分化, 在一二线房价暴涨的同时, 三四线房价稳定并持续去库存, 体现了 总量放缓 区域分化 的新发展阶段特征 研究源于数据 18 研究创造价值

19 图表 33: 房屋投资 施工下降, 销售增加图表 34: 一二三线房价增长分化 年 9 月至今 : 长短结合, 促进健康发展 2016 年房地产市场呈现 一二线高房价 三四线高库存 的区域分化现象 年全国一 二线房价暴涨引来新一轮调控, 政策长短结合, 短期依靠限购限贷, 长期寻求建立长效机制 7.1 调控背景 : 经济 L 型企稳和政策强调防风险 2016 年随着经济 L 型企稳 通胀预期抬头以及一二线房价暴涨, 刺激房地产稳增长的阶段性任务完成, 但三四线去库存效果区域差异较大, 同时金融风险凸显,7 月政治局强调 抑制资产价格泡沫 10 月强调 防风险 12 月中央经济工作会议强调政策从稳增长转向防风险和促改革, 房地产政策开始从刺激转向收紧 7.2 调控政策 : 短期调控和长效机制 2016 年 7 月政治局会议提出 抑制资产价格泡沫 2016 年 8 月底, 央行为去杠杆重启 14 天逆回购, 随后又重启 28 天逆回购, 加大 MLF 操作力度, 锁短放长, 拉长期限提高资金成本, 相当于隐性加息 2017 年 1 月央行正式上调 MLF 操作利率 2016 年国庆前后, 房地产调控政策密集出台 自 2016 年 9 月 30 日晚间至 10 月 6 日, 短短七天时间, 北京 天津 苏州 成都 合肥 南京 深圳等多个城市先后发布新房市调控政策, 后又有珠海 东莞和福州三座城市重启限购限贷, 再加上严格房市管理的惠州, 使得本轮全国加入调控行列的城市达到 19 个 研究源于数据 19 研究创造价值

20 图表 35: 10 月限购重启情况汇总 资料来源 : 方正证券 随后热点城市又不断推出加强版调控政策 以南京为例, 在 9 月 26 日出台限购政策, 限制拥有 2 套以上住房的居民家庭购买新房 10 月 5 月, 短短十天的时间, 又发文加大对南京房地产市场的调控力度, 单身人士限购 1 套住房, 有贷无房或有房无贷的居民再购买住房商贷首付比率最低为 50% 此外, 杭州 厦门 苏州 郑州同样在短时期内连续出台加强版限购限贷政策 2016 年 12 月中央经济工作会议重点强调 促进房地产市场平稳健康发展, 首次提出 长效机制 : 要坚持 房子是用来住的 不是用来炒的 的定位, 综合运用金融 土地 财税 投资 立法等手段, 加快研究建立符合国情 适应市场规律的基础性制度和长效机制, 既抑制房地产泡沫, 又防止出现大起大落 要在宏观上管住货币, 微观信贷政策要支持合理自住购房, 严格限制信贷流向投资投机性购房 要落实人地挂钩政策, 根据人口流动情况分配建设用地指标 要落实地方政府主体责任, 房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应, 提高住宅用地比例, 盘活城市闲置和低效用地 特大城市要加快疏解部分城市功能, 带动周边中小城市发展 要加快住房租赁市场立法, 加快机构化 规模化租赁企业发展 加强住房市场监管和整顿, 规范开发 销售 中介等行为 7.3 调控效果 : 迅速降温 由于重新收紧限购限贷政策,2016 年国庆过后, 一二线房价和销量迅速降温 房地产调控的长效机制仍有待破题 8 历次房地产调控 : 反思 抉择和展望 过去近 20 年来, 房地产调控在稳增长和控房价之间几经反复, 先后动用了货币 信贷 税费 土地等各种政策工具, 但越调越涨, 研究源于数据 20 研究创造价值

21 时间 年 年 年 8 月 政策调控期 鼓励 收紧 持续收紧 2009 年刺激 年 收紧 北上深一线城市房价排在全球前列, 其中经验教训值得深思图表 36: 1998 年至今房地产调控政策汇总 主要政策调控目的房价变化情况 1998 年房改, 住房分配货币化 1999 年房贷, 住房信贷 公积金管理等 2002 年土地招拍挂 关于促进房地产市场持续健康发展的通知 国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 提高固定资产投资项目资本金比例 国八条 新国八条 十五条 2007 年 3-8 月央行四次加息 购买第二套住房首付比例不得低于 40% 央行系列新政支持房地产 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 新国十条 限购 二套房首付提至 60%, 利率基准利率的 1.1 倍 2013 加强保障房建设 刺激住房需求消费, 使其成为国民经济中重要的一个产业 确立为支柱产业, 抑制房价过快上涨 稳定房价 政府由 控制房市 向 拯救房市 转变 遏制房价上涨 房地产业全面发展, 价格平稳增长 房地产价格上涨势头并未控制住, 反而加快了上升速度 房价在经过短暂停顿后报复性上涨, 价格和成交量双双上升 先下降后空前上升 房价过快上涨的势头得到抑制, 但压力还在 年上半年 刺激 央五条 新政 2015 稳定住房消费, 坚持因地施策 去库存, 建立房地产调控长效机制 先下降后空前上升 2016 年 9 月至今 收紧 新政 抑制一二线城市房价快速上涨, 打击炒房 成交量迅速下降 资料来源 : 方正证券 8.1 调控的政策工具及效果 房地产市场是受政策影响较大的市场, 市场的波动通常与政策的调整紧密相关, 房地产政策主要包括土地 金融 财税政策, 对房地产市场的影响, 路径和效果各有不同 货币政策直接影响购买力 房地产短期看金融, 首付比例和贷款优惠利率直接决定房地产购买意愿和购买力 货币超发, 资产配置需求强烈, 叠加首付比例和贷款利率降低, 购买力提升, 房地产需求迅速释放 货币宽松一般会刺激房价回升, 时滞 3 个月以上, 货币紧缩传导至房价的时间因城市而异, 在 3-12 个月之间 货币宽松对刺激房地产具有立竿见影的效果, 根据历年经验, 当房价出现实质下跌时, 调控政策会松绑, 进行货币层面上的刺激可以在较短时间内刺激需求, 使房市回暖 货币紧缩并不能对抑制房价过快上涨起到决定性的作用 如果总需求旺盛, 货币紧缩也难以改变上涨趋势, 但如果总需求低迷, 货币紧缩会对房价下滑起到助推作用 研究源于数据 21 研究创造价值

22 土地政策对不同城市效果不同 中国一二线城市房地产市场和三四线城市存在较大差异 在三四线城市土地大量供给的同时, 部分一二线城市甚至面临无地可卖的境地 北京土地购置面积在 2002 年达到顶峰, 后明显下降 到了 2011 年, 只有 2002 年 24.2% 的土地购置面积 土地供给减少, 人口流入增多, 必将带来房价的上涨 目前中国一线城市短期内可用于开发的土地严重不足, 是造成房价上涨预期的主要原因 同时地方政府严重依赖土地财政, 有意压低土地供给以期卖出高价, 土地成本的高企导致开发商不得不以更高的价格进行出售楼盘 有些开发商从政府手中拍到土地后不积极开发, 而是等待土地升值后转手卖掉, 甚至有些开发商在楼盘建好后捂盘惜售, 使有效的土地供给没有及时转化成有效的房屋供给 财政政策直接影响市场供应 税收政策直接影响房地产交易量, 营业税 个人所得税 契税的优惠 减免, 对增加房地产供应有直接影响 土地增值税的征收和计算, 也直接影响开发商的推盘节奏 2005 年以来, 房地产交易环节的税费作为一个调控政策, 最初是为了抑制投机投资性需求,2008 年后也作为一种鼓励住房消费的政策 从效果来看, 税收政策并不能抑制房价上涨, 但是对交易量影响较大 增加交易税会传导到房价, 但会对交易量有负面影响 限购 等行政措施短期影响直接 2010 年中国开始把限购作为一个抑制投机投资性需求的重要调控政策 从效果来看, 短期限购政策对房地产成交量影响显著, 但是也导致了一些 假离婚 等其他的社会问题 且限购一取消, 房价将迅速上涨, 并未解决根本问题 8.2 历次房地产调控的反思 第一, 重抑制需求, 轻增加供给 现有政策中, 如 提高首付比例 提高贷款利率 限购 限贷 二手房交易征税 等政策, 都是为调整和控制市场需求, 但需求的压制是暂时的, 刚性需求的存在, 投资获利的机会都使得消费者在调控松绑时投入到购房大军的人群中 所以, 这些政策只是将消费者的需求强制性延后, 并没有有效的解决房价增长的问题 这些政策对于炒房和投资者有一定的遏制, 但也给刚性需求的消费者带来了更多的经济负担 第二, 经常使用行政手段, 市场机制不完善 房地产行业有其市场经济的运行特性, 需要建立能平衡供需, 抑制投机, 促使资源有效利用的长效机制 但现有政策多通过行政指令进行调控, 政策在实际实施中, 很难落到实处 开发商和地方政府, 会将行政指令曲解, 如二手房交易征税导致了税负转嫁, 反而推高了房价 ; 外地人限购政策催生了与本地人假结婚的结婚潮等 房地产作为一个市场体系中的产业, 要遵循市场调控的机制, 单纯的依靠行政指令, 达不到调控的目的 第三, 货币超发使得房地产越来越货币金融化, 而脱离居住属性和居民收入基本面 过去几十年房价持续上涨, 一部分可以用城镇化 居民收入等基本面数据解释 ( 居住需求, 商品属性 ), 另一部分可以用货币超发解释 ( 投机需求, 金融属性 ) 由于中国城镇化速度 居民收入增速和货币超发程度 (M2-GDP) 超过美国 日本等主要经济体, 造就了中国房价涨幅冠全球 年货币超发导致房价涨幅远超 GDP 和居民收入, 房地产越来越货币金融化 研究源于数据 22 研究创造价值

23 第四, 土地是地方财政的保障, 同时也成为了高房价的推手 高地价推高房价 在房地产开发总成本中, 土地成本占直接成本的比例高达 58.2%, 成为地方政府财政收入的主要来源 由于地方政府对土地财政的依赖, 天然追求土地出让收入最大化, 成为高房价的重要推手 ; 客观看待过去几十年土地财政为中国城镇化融资的历史贡献, 但也要正视地价推高房价 拉大财富差距等负面作用 8.3 促进房地产持续健康发展 : 从短期调控到长效机制, 从限制需求转向供给侧改革 第一 增速换挡期, 住宅投资告别高增长时代, 房地产政策应适应新发展阶段特征, 避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险 住房市场具有非常明显的阶段性特征, 增速换挡期, 住宅投资从高速增长步入平稳或下降状态, 从数量扩张步入质量提升, 从总量扩张步入 总量放缓 区域结构分化 人口继续向大都市圈迁移 房地产政策应适应新发展阶段的特征, 避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道, 否则将形成泡沫酝酿金融危机, 日本在 年 韩国在 年都曾犯过类似的错误 新阶段的房地产政策应注重提高住房质量 改善人居环境 提高住房成套率, 更注重区域差异 第二 必须建立起比较完善的住房法律体系 通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计, 建立遏制投资投机性需求的长效机制是德国的主要经验, 对我国有很大的启示 在我国 城市房地产管理法 基础上, 应抓紧起草 住宅法 住房租赁法 和 住房保障房法 等各项专门法律, 构建完整的住房法律体系 借鉴德国经验, 法律首先要明确住房的居住属性, 房子是用来住的, 不是用来炒的, 强化对市场投机性需求和开发商 囤地 囤房 等扰乱市场正常秩序行为的法律约束和处置 其次, 要构建租户和购房者利益维护机制 对房东和开发商短期内过快提高租金和房价的行为, 法律要明确严厉的处罚措施, 以法律形式遏制漫天涨价行为 同时, 要建立独立的房地产价格评估机制, 对不同地段 不同类型的住房必须定期制定详细的基准价格作为执法依据 第三 需要实行长期稳定的住房信贷金融政策 从国际经验看, 首付比例和贷款利率变动对购房者支付能力影响很大 购房需求容易受到房贷政策影响而出现集中爆发现象, 短期内易推动房价过快上涨 建议我国可研究和探索居民购房时的首付比例和贷款利率固定或两者反向变动的房贷政策, 以稳定购房者预期, 避免购房需求短期内提前释放 为减少通胀水平对贷款利率的影响, 中长期可考虑成立专门的住房储蓄银行, 通过与通胀水平挂钩, 使真实贷款利率长期不变 第四 建立居住导向 人地挂钩 大都市圈战略的长效机制 长期以来, 中国政府长期实施 控制大城市规模 积极发展中等城市和小城市 的中小城镇化战略, 与人口向大都市圈集聚的趋势背离, 人口城镇化与土地城镇化明显背离, 土地供给向三四线城市倾斜, 但人口向大都市圈集聚 由此形成了人地分离 土地供需错配, 这是当前一线和部分热点二线城市房价泡沫 三四线库存泡沫的根源 解决之道不是控制需求的短期调控, 而是建立居住导向 人地挂钩 大都市圈战略的长效机制, 其中政策重点是 : 以超越行政边界的大都市圈战略替代中小城镇战略 ; 适时重启跨省换地, 实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩 ; 加快推进一线和热点二线城市低效工业用地转居住用地 ; 加快推进一线和热点二线城市农村集体建设用地入市 ; 完善一二线大都市的城市规划 产业布局和轨道交通, 改善出行效率 ; 严格控制投资投机性需求, 对炒房征收重税 第五 逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制 在符合规划和用途管制的前提下, 允许农村集体经营型建设用地出让 研究源于数据 23 研究创造价值

24 租赁等方式, 与国有土地同等入市 同价同权, 增加住宅用地供应主体, 提高重点城市土地供给弹性 推动 多规合一 试点, 逐步把农村集体建设用地的建成区, 以及一些城中村, 纳入城镇化规划, 统一建筑标准 基础设施标准和住宅与商业发展规划 第六 逐步推动土地财政向房产税的转型 由于地方政府对土地财政的依赖, 天然追求土地出让收入最大化, 成为高房价的重要推手 ; 客观看待过去几十年土地财政为中国城镇化融资的历史贡献, 但也要正视地价推高房价 拉大财富差距等负面作用 ; 土地财政难以持续, 出路在于建立房产税 消费税 个人所得税等地方主体税, 这涉及深层次的经济乃至政治改革, 不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础 8.4 新一轮房地产调控的展望 年在货币放水 政策刺激下, 一二线房价暴涨 2016 年 10 月新一轮房地产调控政策出台, 销量大幅回调, 房价涨幅放缓 12 月中央经济工作会议强调建立房地产长效机制 1) 去库存方面, 要坚持分类调控, 因城因地施策, 重点解决三四线城市房地产库存过多问题 2) 要把防控金融风险放到更加重要的位置, 下决心处置一批风险点, 着力防控资产泡沫, 提高和改进监管能力, 确保不发生系统性金融风险 未来房地产调控将始终处于高压姿态, 对于环比价格上涨的热点城市将不断加码限购限贷政策, 否则地方政府将被问责 3) 要坚持 房子是用来住的 不是用来炒的 的定位, 综合运用金融 土地 财税 投资 立法等手段, 加快研究建立符合国情 适应市场规律的基础性制度和长效机制, 严格限制信贷流向投资投机性购房 表明中央明确了房地产的居住属性和消费属性, 否定了投资投机属性 4) 要落实人地挂钩政策, 根据人口流动情况分配建设用地指标 要落实地方政府主体责任, 房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应, 提高住宅用地比例, 盘活城市闲置和低效用地 特大城市要加快疏解部分城市功能, 带动周边中小城市发展 表明中央决心解决人地分离 人口城镇化与土地城镇化不匹配的问题, 大都市圈战略日渐清晰, 小城镇化战略或退出历史舞台 本轮房价调整可能持续到 2017 年底 年上半年 1) 近几轮房价周期上涨时间长 调整时间短, 平均 36 个月左右为一轮房价周期, 其中平均上涨 24 个月, 调整 12 个月 2) 当前房价涨幅放缓, 按照 12 个月左右的调整周期, 预计房价将调整到 2017 年底 年上半年 2017 年房地产调控将保持高压姿态 3) 量在价先, 销售面积是判断房价变化的先行指标 10 月调控以来, 房地产销量大幅回落, 预计价格调整也将随后展开 4) 由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求, 如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想,2017 年底 年上半年房价面临新一轮上涨压力 如果长效机制能够建立, 尚有转机 2017 年房地产投资增速可能回落至 2% 左右 1) 一二线城市面临补库存, 三四线及以下城市处于政策鼓励去库存 政策要求人地挂钩, 根据人口流动情况分配建设用地指标, 对房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应 2)2016 年房地产开发投资增速为 6.9% 从最近四年特别是最近两年的情况看, 一线 二线 三四线及以下城市房地产投资分别占全国的约 11.5% 35.0% 53.5% 基于历史数据 现实情况及政策,2017 年房地产投资增速可能回落至 2% 左右, 二次探底 3) 房地产是周期之母 2016 年经济小周期复苏很大程度上是房地产投资回升带动,2017 年房地产投资回调将拖累经济二次探底, 这对货币政策 债市 股市 大宗商品可能产生影响, 如果 2017 年地产投资增速回调, 货币政策会否重回宽松 大宗商品价格会否二次探 研究源于数据 24 研究创造价值

25 底 债市会否重获转机 股市会否像 2013 年一样实现风格切换, 我们拭目以待 研究源于数据 25 研究创造价值

26 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测 数量化方法 或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性 特此声明 免责声明 方正证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供本公司客户使用 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的董事 高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅 行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数 北京上海深圳长沙 地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( ) 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 长沙市芙蓉中路二段 200 号号兴业银行大厦 201(418000) 华侨国际大厦 24 楼 ( ) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 26 研究创造价值