投资高企把握3G投资主题

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枢杨
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1 公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告华南地区优质普药企业台城制药 (002728) 摘要 : 华南地区优秀普药企业主要生产和销售止咳类 OTC 产品止咳宝片补肾类产品金贵肾气片和抗感染类国家基本药物红霉素肠溶片和依托红霉素片等其中华南地区占比销售额的 75% 以上, 以代理制销售为主主要核心品种止咳片 2009 年入选了岭南中药文化遗产保护名录 ( 第一批 ), 国家中药二级保护品种, 目前全国只有两家进行生产南方所数据显示, 按照终端销售规模统计公司止咳宝片 2012 年全国止咳化痰类中成药市场排名第八位卫生部统计, 我们每年近 3 亿人感染呼吸系统疾病, 其中咳嗽患者多达 5000 万人止咳化痰类药物以中成药为主, 年市场份额 75% 左右 2012 年止咳化痰中成药市场亿元, 预计 2015 年超过 100 亿元止咳宝未来增长仍有较大空间金贵肾气片是 2009 版和 2012 版国家基本药物品种公司将丸剂剂型改为片剂剂型, 使得服用更为方便, 目前全国只有两家企业生产此类剂型, 竞争格局良好由于消费习惯等原因目前国内主要补肾类药物基本上均为中成药, 公司产品暂未进入行业前十位, 竞争格局较为激烈投资建议 : 因不能超募资金, 所以以募集资金及相应费用总和与发行量相比, 得出以元参与发行申购假设本次募集资金投资项目具备较好的盈利前景, 募集资金顺利达产我们采用可比公司法, 主要对比可比公司市盈率法, 给出公司合理的目标价可比公司 2013 年对应市盈率在 29 倍, 我们认为公司的合理估值在倍, 对应目标价区间元财务指标预测指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 11.70% 0.56% 8.00% 8.00% 8.00% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 12.75% 2.52% 6.97% 10.44% 10.79% 净资产收益率 (%) 27.54% 23.01% 12.40% 12.34% 12.32% 每股收益 ( 元 ) PE PB 宋凯 2014 年 07 月 21 日建议申购台城制药新股定价 songkai@dxzq.net.cn 执业证书编号 : 张文录 S zhang-wl@dxzq.net.cn 询价区间上市首日定价区间发行上市资料总股本 ( 万股 ) 发行量 ( 万股 ) 发行日期发行方式保荐机构网上发行, 网下配售国信证券股份有限公预计上市日期发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 4.67 净资产收益率 (%) 23.01% 资产负债率 (%) 22.80% 主要股东和持股比例许丹青 41.40% 许为高 16.56% 许松青 13.80%

2 P2 目录 1. 公司主营业务分析主营产品定性分析止咳类 OTC 产品止咳宝片补肾类处方药金贵肾气片抗感染类药物主营产品定量分析公司基本情况历史沿革股权结构募集资金投向公司估值和盈利预测... 9 表格目录表 1: 2012 年度我国止咳化痰类中成药市场前十大品牌市场份额和成长性... 3 表 2: 2012 年我国补肾类药市场前十位品牌市场份额及成长性... 4 表 3: 2012 年我国大环内酯类药各产品市场规模... 4 表 4: 公司主要品类营业收入占比情况... 5 表 5: 公司主要主要品类毛利率占比构成情况... 5 表 6: 公司主营业务收入按区域分布情况 ( 单位 : 万元 )... 6 表 7: 募集资金投向... 7 表 8: 止咳宝片产销量情况... 7 表 9: 金匮肾气片产销量情况... 7 表 10: 抗感染药物产销量情况... 8 表 11: 主要可比上市公司估值... 9 插图目录图 1: 公司股权结构图... 6

3 P3 1. 公司主营业务分析 1.1 主营产品定性分析公司是华南地区优秀普药企业主要生产和销售止咳类 OTC 产品止咳宝片补肾类产品金贵肾气片和抗感染类国家基本药物红霉素肠溶片和依托红霉素片等其中华南地区占比销售额的 75% 以上, 以代理制销售为主止咳类 OTC 产品止咳宝片主要核心品种止咳片 2009 年入选了岭南中药文化遗产保护名录 ( 第一批 ), 国家中药二级保护品种, 目前全国只有两家进行生产南方所数据显示, 按照终端销售规模统计公司止咳宝片 2012 年全国止咳化痰类中成药市场排名第八位卫生部统计, 我们每年近 3 亿人感染呼吸系统疾病, 其中咳嗽患者多达 5000 万人止咳化痰类药物以中成药为主, 年市场份额 75% 左右 2012 年止咳化痰中成药市场亿元, 预计 2015 年超过 100 亿元止咳宝未来增长仍有较大空间表 1: 2012 年度我国止咳化痰类中成药市场前十大品牌市场份额和成长性序号品名厂家市场份额增长率 1 念慈菴蜜炼川贝枇杷膏香港京都念慈菴总厂有限公司 21.2% 9.8% 2 急支糖浆重庆太极实业 ( 集团 ) 股份有限公司 5.3% 2.0% 3 肺力咳合剂贵州健兴药业有限公司 4.6% 13.1% 4 百令胶囊浙江杭州中美华东制药有限公司 3.8% 10.5% 5 咳速停糖浆贵州百灵企业集团制药股份有限公司 3.5% 9.8% 6 小儿肺热咳喘口服液黑龙江五常葵花药业有限公司 3.4% 22.1% 7 小儿消积止咳口服液山东鲁南制药厂 3.3% 23.2% 8 止咳宝片本公司 3.3% 24.4% 9 复方鲜竹沥液江西济民可信药业有限公司 2.1% 11.1% 10 小儿清肺化痰颗粒神威药业有限公司 1.8% -3.8% 从现有的市场情况分析, 除念慈菴蜜炼川贝枇杷膏一品独大外, 止咳化痰类中成药市场中的其他前九名品牌的市场份额并不高, 品牌优势并不明显, 市场份额出现了均摊的趋势, 说明止咳化痰类药物的细分市场依然是一个开放和充分竞争的市场此外, 止咳化痰类药物前十名品牌 2012 年合计增长率均较高, 显示出止咳化痰类药物市场良好的成长性补肾类处方药金贵肾气片金贵肾气片是 2009 版和 2012 版国家基本药物品种公司将丸剂剂型改为片剂剂型, 使得服用更为方便, 目前全国只有两家企业生产此类剂型, 竞争格局良好由于消费

4 P4 习惯等原因目前国内主要补肾类药物基本上均为中成药, 公司产品暂未进入行业前十位表 2: 2012 年我国补肾类药市场前十位品牌市场份额及成长性序号品名厂家市场份额增长率 1 六味地黄丸河南省宛西制药股份有限公司 9.3% -2.3% 2 补肾益寿胶囊太极集团重庆涪陵制药厂有限公司 7.4% 10.5% 3 六味地黄丸北京同仁堂股份有限公司 4.9% -10.8% 4 汇仁肾宝合剂江西汇仁药业有限公司 4.4% 6.3% 5 古汉养生精紫光古汉集团股份有限公司 3.9% 1.6% 6 六味地黄丸兰州佛慈制药股份有限公司 2.3% -13.1% 7 六味地黄丸九芝堂股份有限公司 2.1% 8.3% 8 生力胶囊云南龙润药业有限公司 2.0% -21.9% 9 金匮肾气丸 ( 桂附地黄丸 ) 北京同仁堂股份有限公司 2.0% 4.0% 10 金鸡虎补丸湖北李时珍医药集团有限公司 1.5% -12.6% 从现有的市场情况分析,2012 年度占补肾类药物市场份额接近 10% 的产品仅有河南省宛西制药股份有限公司生产的六味地黄丸一种, 市场占有率为 9.3%, 说明我国补肾类药物的细分市场属于低集中度分散竞争型的市场此外, 市场上补肾药物种类繁多, 产品同质化问题严重, 如前十大品牌中仅六味地黄丸产品便有四家企业生产南方所数据,2012 年我国类产品市场规模亿元, 由于健康意识的增强和工作压力增大, 补肾药物的消费群体从老年人开始向中年人扩散, 未来几年我国补肾类药品市场上升空间较大, 但竞争格局较为激烈抗感染类药物大环内酯类药物用于治疗呼吸道感染及软组织感染等细菌感染类疾病, 由于药物毒性较低口服方便价格相对便宜, 应用较为广泛由于抗生素在零售市场限售, 该类产品主要集中在医院市场销售根据南方医药经济研究所的统计数据, 大环内酯类药物市场 2012 年全国销售规模为 50.6 亿元, 市场规模稳步增长, 预计 2013 年销售规模将突破 50 亿元,2015 年达 55 亿元, 发展前景较好从红霉素和依托红霉素在大环内酯类的市场规模和市场份额来看, 两者均能进入前 10 位, 其中,2012 年红霉素和依托红霉素的市场规模分别为 43,378 万元和 15,274 万元, 所占市场份额分别为 8.57% 和 3.02% 表 3: 2012 年我国大环内酯类药各产品市场规模序号品名市场份额增长率 1 阿奇霉素 175, %

5 P5 2 克林霉素 105, % 3 克拉霉素 75, % 4 红霉素 43, % 5 环酯红霉素 26, % 6 罗红霉素 25, % 7 依托红霉素 15, % 8 交沙霉素 11, % 9 乙酰吉他霉素 10, % 10 乙酰麦迪霉素 9, % 11 其它 6, % 资料来源 : 东兴证券研究所表 4: 公司主要品类营业收入占比情况 1.2 主营产品定量分析公司主营品种止咳化痰类和补肾类占比营业收入接近 40%, 毛利的 60% 以上, 止咳宝片和金贵肾气片成为公司利润增长的主要动力来源公司产品以普药为主, 主要针对城镇社区中小城市农村等基层医疗市场, 因此, 销售区域相应主要集中在我国人口密度较高的华南地区和华东地区此外, 公司近年来加大力度推广品牌和核心品种, 且成果显著, 如东北地区和西北地区的整体销售规模报告期内保持快速增长项目 2013 年 2012 年 2011 年金额占比金额占比金额占比止咳化痰类 8, % 8, % 6, % 补肾类 3, % 3, % 2, % 抗感染类 15, % 16, % 16, % 其他 5, % 5, % 4, % 合计 34, % 34, % 30, % 表 5: 公司主要主要品类毛利率占比构成情况项目 2013 年度 2012 年度 2011 年度毛利占比毛利率毛利占比毛利率毛利占比毛利率抗感染类 3, % 24.57% 4, % 24.00% 3, % 23.70% 止咳化痰类 6, % 75.60% 6, % 75.92% 4, % 75.25% 补肾类 3, % 82.68% 2, % 77.70% 2, % 79.62% 其他 1, % 21.48% 1, % 21.49% 1, % 21.45%

6 P6 合计 14, % 43.44% 14, % 41.69% 12, % 39.80% 公司产品以普药为主, 主要针对城镇社区中小城市农村等基层医疗市场, 因此, 销售区域相应主要集中在我国人口密度较高的华南地区和华东地区此外, 公司近年来加大力度推广品牌和核心品种, 且成果显著, 如东北地区和西北地区的整体销售规模报告期内保持快速增长表 6: 公司主营业务收入按区域分布情况 ( 单位 : 万元 ) 项目 2013 年 2012 年 2011 年金额占比金额占比金额占比华南 26, % 26, % 24, % 华东 3, % 3, % 2, % 西南 1, % 1, % % 东北 1, % % % 华北 % % % 华中 % % % 西北 % % % 合计 34, % 34, % 30, % 2. 公司基本情况 2.1 历史沿革本公司前身为台山市台城制药有限公司, 成立于 2002 年 5 月公司主营业务为药品的研发生产和销售, 自成立起主要业务模式及经营模式未发生重大变化公司成立后历经四次增资, 于 2009 年 6 月整体变更为广东台城制药股份有限公司,2010 年公司通过增发股份的方式引入创投战略投资人 2.2 股权结构图 1: 公司股权结构图

7 P7 3. 募集资金投向公司本次拟公开发行股票不超过 2,500 万股, 约占发行后总股本 25%; 发行后总股本不超过 10,000 万股表 7: 募集资金投向序号项目名称总投资 ( 万元 ) 建设期限 1 止咳宝片生产线扩建项目 9, 个月 2 金匮肾气片生产线扩建项目 4, 个月 3 抗感染药物等产品生产线改扩建项目 10, 个月 4 药品研发技术中心建设项目 4, 个月 5 营销网络扩建及信息建设技术改造 3, 个月合计 32, 资料来源 : 东兴证券研究所表 8: 止咳宝片产销量情况本次募集资金扣除发行费用后, 将按照轻重缓急顺序投入上述项目 1 止咳宝片生产线与金匮肾气片生产线扩建项目随着我国中药行业的蓬勃发展, 凭借处方和工艺优势确切的疗效以及近年来公司推广力度的加强, 公司止咳宝片和金匮肾气片的市场销售已初现规模, 报告期内止咳宝片和金匮肾气片的产销量持续提高, 成为公司近年来的主要利润增长点但是, 在优先满足止咳宝片和金匮肾气片生产的同时, 受产能现状所限, 公司亦压缩了其他产品的生产产品项目 2013 年 2012 年 2011 年产量 ( 万片 ) 38,453 33,872 25,675 止咳宝片销量 ( 万片 ) 38,125 35,612 28,535 产销率 99.14% % % 销售收入 ( 万元 ) 8, , , 表 9: 金匮肾气片产销量情况

8 P8 产品项目 2013 年 2012 年 2011 年产量 ( 万片 ) 18,595 18,707 14,499 金匮肾气片销量 ( 万片 ) 19,853 18,514 13,888 产销率 % 98.97% 95.79% 销售收入 ( 万元 ) 3, , , 公司拟投资建设止咳宝片和金匮肾气片生产线扩建项目项目建成达产后, 每年将新增止咳宝片 9.15 亿片共 3, 万盒 (24 片 / 盒 ) 金匮肾气片 4.32 亿片共 432 万瓶 (100 片 / 瓶 ) 抗感染类药物现已成为我国用量最大的药物,2009 年已突破 1,000 亿元随着人民生活水平就诊率用药金额及我国医疗保障制度的不断完善和新医改的全面推进, 抗感染药物在未来将继续保持稳定的增长速度表 10: 抗感染药物产销量情况产品项目 2013 年 2012 年 2011 年产量 ( 万片 ) 36,680 33,650 34,411 红霉素肠溶片依托红霉素片硫酸庆大霉素片头孢氨苄胶囊销量 ( 万片 ) 36,935 38,104 37,575 产销率 % % % 产量 ( 万片 ) 18,151 17,960 19,203 销量 ( 万片 ) 19,101 19,097 20,115 产销率 % % % 产量 ( 万片 ) 12,789 12,413 12,081 销量 ( 万片 ) 12,995 13,780 14,162 产销率 % % % 产量 ( 万片 ) 13,700 15,024 15,456 销量 ( 万片 ) 15,164 15,095 16,734 产销率 % % % 本次扩产的红霉素肠溶片和依托红霉素片属于抗感染类药物中的大环内酯类药物, 上述两种药品均被评为广东省高新技术产品, 均入选了国家基本药物目录 ( 基层 2009 年版 ) 和国家基本药物目录 (2012 年版 ), 市场前景较好本次扩产的硫酸庆大霉素片属于抗感染类药物中氨基糖苷类药物氨基糖苷类抗生素为临床重要的抗感染药物之一, 对常见的革兰阴性杆菌相比其他抗生素具有良好的抗菌疗效, 在临床上被用于治疗需氧革兰阴性杆菌所致的严重感染 2012 年氨基糖苷类产品的市场规模为 32.5 亿元, 年的年复合增长率为 18.3% 预计到 2015 年该类药物的市场规模将可达 46 亿元, 市场前景良好头孢菌素作为一类广谱半合成抗生素, 具有抗菌谱广杀菌力强耐酸耐酶毒副作用小等优点 2012 年我国头孢类抗感染药物市场总规模达亿元,2007 年

9 P 年的年复合增长率为 19.1% 预计到 2015 年头孢类抗感染药物的市场规模将可达 1,000 亿元以上, 市场前景良好头孢类抗感染药根据开发年代和抗菌性能可分为四代其中, 一代头孢价格便宜, 且多数可口服 ; 二代头孢具备一定的治疗针对性 ; 三代头孢则在注射广谱和耐酶上有特点 ; 四代头孢主要用于治疗严重感染各代头孢产品因具有不同特性, 其间不能完全相互替代, 通常意义上的产品生命周期或更新换代的概念并不能完全适用于抗生素, 在合理用药和注意耐药性的前提下, 各代头孢药品各具市场基础头孢类药品具有较大的市场容量和发展潜力, 但我国尚未形成高度的市场集中, 目前我国涉及头孢类抗感染药物生产销售的企业多达 360 多家, 市场份额分散本次扩产的头孢氨苄胶囊属于一代头孢, 第一代头孢以其疗效明确价格适销的优点成为活跃在基层医药市场的主力, 占据更大的农村市场份额, 是我国销售量最大的头孢类产品 4. 公司估值和盈利预测假设本次募集资金投资项目具备较好的盈利前景, 募集资金顺利达产我们采用可比公司法, 主要对比可比公司市盈率法, 给出公司合理的目标价可比公司 2013 年对应市盈率在 29 倍, 我们认为公司的合理估值在倍, 对应目标价区间元表 11: 主要可比上市公司估值同类上市公司每股收益 ( 元 ) 2013 年 2012 年 2011 年当前股价当前估值太极集团上海凯宝贵州百灵益盛药业平均资料来源 :wind 东兴证券研究所公司盈利预测表

10 P10 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流动负债 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 11.70% 0.56% 8.00% 8.00% 8.00% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 14.63% 5.65% 7.19% 10.44% 10.79% 资本公积归属于母公司净利润增长 6.97% 10.44% 6.97% 10.44% 10.79% 未分配利润获利能力归属母公司股东权益合计毛利率 (%) 41.69% 43.46% 43.50% 44.00% 45.00% 负债和所有者权益净利率 (%) 23.06% 23.50% 23.28% 23.81% 24.42% 现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 20.24% 17.76% 11.00% 11.09% 11.38% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 27.54% 23.01% 12.40% 12.34% 12.32% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 27% 23% 12% 13% ` 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应收账款减少营运能力预收帐款增加总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新摊薄 ) 应付债券增加每股净资产 ( 最新摊薄 ) 长期借款增加估值比率普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 :wind 东兴证券研究所分析师简介

11 P11 分析师 : 宋凯中小市值研究员, 制药工程专业硕士, 研究方向为药物的有机合成先后任职于天相投顾和中邮证券 2011 年加盟东兴证券研究所, 从事医药行业研究联系人简介联系人 : 张文录吉林大学生物科学与金融学双学士, 军事医学科学院与吉林大学药物化学硕士, 医药行业从业经验七年, 具有医药行业研发销售与股票股权市场投资经历,2013 年加盟东兴证券, 任医药生物行业高级研究员分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

12 P12 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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