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孙嫩万
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1 一致药业 (000028) 公司研究 ( 深度报告 ) 维持推荐一致药业 : 工商并举, 锁定成长报告要点商业篇 : 医药商业以国控广州为核心, 并利用品种和管理优势向外部辐射国控广州拥有一些肿瘤心血管领域大品种, 管理水平先进, 费用控制好, 收入和利润保持高增长深圳公司在国控广州支持下,2009 年有望将扭亏为盈国控柳州在国控广州支持下,2007 年 2008 年中期销售收入分别同比增长 51.30% 和 % 公司在华南区的收购已经展开, 佛山南宁和东莞已设点,2009 年继续在二线城市布局被收购资产将原有业务整合, 复制国控柳州成功经验未来几年内, 一致药业在华南地区分销业务的市场占有率将达到 30% 以上, 至少是现在医药商业销售规模的 2 倍以上公司盈利能力较弱的零售资产已经剥离, 轻装上阵 ; 广州物流中心建成, 公司物流网络为华南地区配送服务能力最强 ; 各大业务板块的信息对接已无障碍物流信息系统配套完备, 未来扩张不存在瓶颈工业篇 : 收购万庆药业后, 头孢产业链的一体化建设基本完备, 将会带来成本的大幅降低 ; 致君制药 2009 年将进行产品结构调整, 重点推广 6 个优势产品, 大幅提升整体毛利率水平 ; 联邦止咳露原料受到管制, 公司以高附加值的产品进行替代, 预计整体销售保持平稳 ; 新的产品群正在孕育, 从韩国引进的重磅胃溃疡药 Revanex 预计 2011 年上市一致药业是国控旗下华南区的重要商业平台, 未来三年外延扩张 + 内生增长将进入收获期, 预计年业绩分别为 0.57 元 0.82 元 1.08 元, 维持推荐评级,12 个月目标价 24.6 元当前股价 : 日常消费行业评级公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 14928/5489 资产负债率 82.19% 每股净资产 ( 元 ) 1.80 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 24.48/10.01 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 14% 0% -14% -28% -42% -56% -70% 2008/2 2008/5 2008/8 2008/11 一致药业资料来源 :Wind 资讯行业内跟踪公司比较 PE PB EV/EBITDA PE PB EV/EBITDA 相关研究深证成份指数主要财务指标 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 20% 24.4% 21.61% 24.41% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 56% 32.6% 45.9% 30.4% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 24.1% 24.9% 26.5% 25.7% 分析师 : 段炼炼 duanll@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 正文目录商业篇...4 华南区域扩张版图已经展开... 4 零售业务剥离, 轻装上阵... 8 物流信息系统配套完备, 未来扩张不存在瓶颈... 8 工业篇...9 头孢产品 : 产业链延伸产品结构调整提升毛利率... 9 联邦止咳露 : 进行高附加值产品替代, 挖掘潜力新产品群正在孕育工商并举, 锁定成长...15 一致药业是国控航母下华南区护卫舰工商并举, 锁定成长请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究 ( 深度报告 ) 图表目录图 1:2008H 分行业销售收入占比... 4 图 2:2008H 分行业毛利占比... 4 图 3: 一致药业业务框架... 5 图 4: 国控广州销售收入及增长... 6 图 5: 国控广州净利润及增长... 6 图 6: 国控广州国药控股和行业平均净利率比较... 6 图 7: 母公司主营收入及扣除投资收益后净利润... 7 图 8: 母公司毛利率和期间费用率... 7 图 9:2007 年全国各大区域医药商业市场销售规模 ( 亿元 )... 8 图 10: 致君制药头孢类和联邦止咳露销售收入及毛利率... 9 图 11: 头孢吡肟终端市场增长率图 12:2007 年头孢吡肟终端市场占有率分布图 13: 头孢唑肟终端市场增长率图 14:2007 年头孢唑肟终端市场占有率分布图 15: 头孢米诺终端市场增长率图 16: 头孢米诺终端市场占有率分布图 17: 头孢匹罗终端市场份额分布图 18: 年消化性溃疡药样本医院销售情况图 19: 年各类消化性溃疡药市场份额图 20: 国控近年对一致药业持续进行支持表 1: 一致药业现有物流情况... 8 表 2: 万庆药业主要品种... 9 表 3: 致君制药终端市场排名表 4: 致君制药头孢主要品种表 5: 年样本医院头孢类销售前 10 位变化表 6:2007 年头孢主要品种医院用药市场增长率和占有率表 7:2006 年头孢呋辛终端市场份额排名表 8: 复方可待因生产企业公司财务报表及指标预测... Error! Bookmark not defined. 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 商业篇华南区域扩张版图已经展开原有业务整合, 提升盈利水平一致药业的业务主要包括医药商业和医药工业, 医药工业仅占不到 10% 的销售收入, 由于毛利率高, 却贡献了近 30% 的毛利医药商业经营主体主要包括国控广州深圳公司国控柳州和广东新龙, 其中前三者以医院纯销业务为主, 广东新龙以快批业务为主图 1:2008H 分行业销售收入占比图 2:2008H 分行业毛利占比 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 医药商业医药工业国控广州圳公乐药业公司研究 ( 深度报告 ) 8.4% 7.4% 5.0% 0.2% 0.0% 1.9% 14.1% 1.1% 0.4% 28.7% 53.8% 78.9% 医药批发业医药工业内部抵消医药零售业非药品贸易租赁医药批发业医药工业内部抵消医药零售业非药品贸易租赁资料来源 : 长江证券研究部, 注 : 医药零售业务已经剥离图 3: 一致药业业务框架资料来源 : 长江证券研究部, 注 : 医药零售业务已经剥离国药控股 39.14% 一致药业 100% 广东控新柳司国龙致州君制药万90% 深51% 100% 35.19% 纯销母公司, 纯销快批纯销, 为国控广州子公司头孢类抗生素, 呼吸系统用药抗肿瘤药, 参股资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部国控广州是一致药业医药商业的核心, 近年来发展非常迅速, 收入和利润双双高增长, 2007 年位列国内医药商业企业销售规模第九位国控广州代理品种较多, 拥有一些肿瘤心血管领域大品种, 由于管理水平先进, 费用控制良好, 净利率超过行业平均水平, 超过 1.5% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 图 4: 国控广州销售收入及增长图 5: 国控广州净利润及增长 H 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% H 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 销售收入 ( 亿元 ) 同比增长净利润 ( 万元 ) 同比增长资料来源 : 公司定期报告, 长江证券研究部资料来源 : 公司定期报告, 长江证券研究部图 6: 国控广州国药控股和行业平均净利率比较 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% H 国控广州国药控股行业平均资料来源 :SFDA 南方所, 一致药业和复星医药定期报告母公司 ( 深圳公司 ) 的业务也是以纯销为主, 配送品种达 4000 多个, 在深圳地区市场占有率第一, 占到当地招标药品品种配送量的半数以上, 但高毛利品种少, 因而毛利率较低, 扣除承担的费用和投资收益, 近几年实际是亏损的 2007 下半年开始引进国控广州的先进管理经验, 在人才培育品种销售等方面和国控广州进行合作, 引进国控广州采购销售类业务骨干和现有业务人员进行业务交流, 调拨部分国产大品种给母公司共同销售,2007 年开始, 逐渐减亏, 到 2009 年有望将扭亏为盈在深圳地区, 一致药业还组建健民药业公司, 主要客户为医院外市场, 包括社区药店等, 争取做到深圳第二位置, 加上深圳公司的原有优势, 二者合力, 牢牢占据深圳市场领先位置 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 公司研究 ( 深度报告 ) 图 7: 母公司主营收入及扣除投资收益后净利润图 8: 母公司毛利率和期间费用率 Q3 主营收入 ( 亿元 ) 扣除投资收益后的净利润 ( 万元, 右轴 ) % 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% Q3 毛利率期间费用率资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部华南区扩张空间巨大从近两年的发展看, 一致药业对国控柳州的整合取得明显效果国控柳州是国控广州子公司, 以纯销业务为主,100% 覆盖柳州市内医院和广西自治区南宁柳州桂林梧州河池来宾玉林贵港贺州等地市二甲以上医疗机构, 同时承担了广西区麻精药品二级经营供应任务近年来, 两广协作增强, 国控广州派驻人员调拨品种, 加上国控柳州原有网络和人员, 两广品种渠道归拢, 两广区域的产品和客户开发形成良好势头,2008 年中期, 共享品种比 2007 年增长 27%, 国控广州向广西支持品规比 2007 年同期增加 20%, 同时进口合资品种向广西引导取得明显成效, 重点品种销量大幅增长 2007 年 2008 年中期, 国控柳州销售收入分别同比增长 51.30% 和 % 在两广, 一致药业的触角已经伸至二线城市 2008 年 11 月, 国药控股佛山有限公司开业 ( 已通过 GSP 认证 ), 这是实施两广一体化经营战略以来在广东省区域市场设立的第一家公司 12 月底, 一致药业公告收购国控南宁和东莞东风中医药有限公司 100% 股权公司对外扩张已经取得明显进展, 被收购资产将原有业务整合, 形成协同效应, 增强实力, 复制国控柳州的成功经验预计国控南宁 2008 年销售收入同比增长将达到 40% 以上, 接近 5 亿元, 2009 年, 公司计划在广西地区的医药商业销售规模达到 11 亿元目前被收购公司的盈利水平还较低, 但对于一致药业在整个华南区域战略布局的具有重要意义 2009 年, 公司还将继续进行收购扩张, 包括中山汕头湛江茂名等在内的二线城市将是首选的布局点未来几年内, 一致药业在华南地区分销业务的市场占有率将达到 30% 以上的水平, 如果不考虑市场增长, 至少是现在一致药业医药商业销售规模的 2 倍以上请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 图 9:2007 年全国各大区域医药商业市场销售规模 ( 亿元 ) 华南华东华北华中西南西北东北资料来源 :SFDA 南方所零售业务剥离, 轻装上阵 2008 年 12 月底, 一致药业同时公告以万元打包出售广东一致药店有限公司 100 % 股权 ( 含深圳市一致医药连锁有限公司 100% 股权和广州一致药店连锁有限公司 100% 股权 ) 以及控股子公司国药控股柳州有限公司持有的广西一致药店连锁有限公司 100% 股权, 购买方为大股东国药控股公司的零售业务前几年计划进行大规模走出去的扩张计划, 但由于风险不可控等原因, 目前看不可行, 近两年仅仅处于停滞不前的状况, 盈利水平较低将零售资产打包剥离之后, 轻装上阵, 同时还可为公司 2009 年带来万元的投资收益物流信息系统配套完备, 未来扩张不存在瓶颈由于采取事业部制的内部组织架构, 一致药业的物流事业部承担了公司医药分销制药工业零售连锁等多业态物流配送功能, 由国药控股全国物流网络广州物流中心区域配送中心城市配送站构成覆盖全国的物流配送网络一致药业的物流网络以元旦刚刚搬迁的广州物流中心为核心, 辐射国控柳州和国控南宁等二级物流中心, 是华南地区配送服务能力最强的专业医药物流网络药品自动分解自动识别, 具有标准化的设备和信息系统, 提升物流效率, 带动净利率水平提高表 1: 一致药业现有物流情况名称仓储面积配送车辆广东恒畅物流有限公司平方米配送车辆 34 辆, 冷藏车 2 辆深圳一致药业物流有限公司平方米配送车辆 28 辆, 冷藏车 2 辆国药控股南宁公司平方米配送车辆 12 辆, 冷藏车 1 辆国药控股柳州公司平方米配送车辆 13 辆, 冷藏车 1 辆资料来源 : 一致药业网站 2008 年 12 月底, 一致药业与上海统御信息科技有限公司签署了 CMS 信息系统的使用开发与维护服务合同, 开展内部信息一体化建设根据一致药业两广一体化运作战略, 在近年全方位整合两广区域网络品种物流资金和人力资源的同时, 也在下大力气推动公司及下属企业信息一体化建设进程上海统御是国药控股的全资子公司, 国控体系均采用 CMS 信息系统, 而以往深圳公司 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明

9 公司研究 ( 深度报告 ) 的信息系统与之不兼容现经过一段时间试用和磨合, 一致药业下属各大业务板块的信息对接已经无障碍, 未来如果进行对外业务扩张, 可以直接嫁接信息系统, 药品信息共享效率将大大提高工业篇头孢产品 : 产业链延伸产品结构调整提升毛利率产业链延伸大幅降低成本一致药业医药工业的主体致君制药主营头孢类抗生素呼吸系统用药等产品其中头孢类产品占销售收入的主体部分,2008 年预计达到 6 亿元左右销售额 2006 年之后, 头孢类产品的毛利率下滑较快, 到 2008 年中期仅为 8.76%, 主要由于公司头孢产品原料大部分外购, 而且致君制药在搬迁之后新的生产线需要磨合, 运营折旧成本较高, 也影响了毛利率图 10: 致君制药头孢类和联邦止咳露销售收入及毛利率 50,000 40,000 30,000 20,000 10, H 头孢类系列产品收入 ( 万元 ) 联邦止咳露收入 ( 万元 ) 头孢类系列产品毛利率联邦止咳露毛利率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :Wind 本次收购苏州万庆之后, 头孢产业链的一体化建设已经基本完备, 万庆药业的孢原料药品种有 8 个和致君配套 ( 见下表 ), 并可为致君新增 6 个头孢原料药品种 11 个非头孢原料药品种, 还可增加 5 个制剂新品种,2 个品规产业链完善将会带来成本的降低, 同时, 一致药业还将通过增资扩股, 对万庆药业进行技术改造和环保投入, 提升产能, 满足致君制药业务扩张的需要我们预计产业链完善之后, 头孢类产品的毛利率有望恢复到 2007 年水平并可能进一步提高表 2: 万庆药业主要品种与致君匹配头孢原料品种新增头孢原料品种新增原料品种与致君相同制剂品种新增制剂品种头孢西丁钠硫酸头孢匹罗 / 碳酸钠盐酸舍曲林注射用头孢米诺钠注射用硫酸头孢匹罗头孢呋辛钠头孢孟多酯钠氯雷他定注射用头孢西丁钠头孢克洛胶囊头孢哌酮钠头孢硫脒替米沙坦注射用头孢哌酮钠洛索洛芬钠颗粒头孢米诺钠头孢克洛富马酸酮替芬注射用头孢尼西钠头孢噻肟钠头孢尼西钠尼扎替丁注射用头孢米诺钠头孢曲松钠头孢丙烯甲磺酸帕珠沙星注射用头孢曲松钠头孢克肟硫酸头孢匹罗洛索洛芬钠注射用头孢噻肟钠头孢他啶美洛昔康注射用头孢他啶酮洛芬请阅读最后一页评级说明和重要声明 9

10 丙硫氧嘧啶卡马西平资料来源 :SFDA 产品结构调整提升毛利率致君制药是国内排名前五位的头孢类抗生素生产企业头孢类产品主要集中在第二三代品种, 产品结构较好, 几个单品种如达力新针达力新片达力能达力芬达力叮头孢唑肟终端市场份额靠前致君制药在前两年主要进行扩张产能抢占市场树立品牌, 2009 年, 公司将致力于产品结构调整, 做精做大, 重点推广 6 个优势产品达力新针达力新片达力能达力芬达力叮头孢唑肟, 计划均做到单产品上亿元同时, 收购万庆药业之后, 不仅解决原料药外购问题, 而且万庆药业产品结构较好, 重点制剂产品头孢克洛头孢匹罗具有较强优势, 和致君制药优势互补表 3: 致君制药终端市场排名排序厂家名称市场份额 1 哈药集团制药总厂 4.39% 2 上海先锋药业公司 3.44% 3 致君制药厂 3.25% 4 广州白云山制药股份有限公司 2.35% 5 石药集团中诺药业 ( 石家庄 ) 有限公司 1.54% 6 海南海灵制药厂有限公司 1.48% 7 华北制药集团有限责任公司 1.40% 8 上海罗氏制药有限公司 1.37% 9 广东丽珠医药集团股份有限公司丽珠制药厂 1.30% 10 海南通用三洋药业有限公司 1.20% 资料来源 : 头孢类抗生素市场研究报告 (2007) 表 4: 致君制药头孢主要品种头孢主要产品商品名剂型注射用头孢呋辛钠达力新粉针剂头孢头孢呋辛酯片 / 胶囊达力新片剂, 胶囊注射用头孢西丁钠达力叮粉针剂头孢克肟颗粒达力芬颗粒剂注射用头孢哌酮钠 / 舒巴坦钠 (2:1) 达力哌坦粉针剂注射用头孢他啶 ( 含精氨酸 ) 达力啶粉针剂头孢注射用头孢他啶达力舒粉针剂注射用头孢唑肟钠达力清 / 达力净粉针剂注射用头孢米诺钠达力邦粉针剂注射用头孢曲松钠达力嗪粉针剂注射用头孢噻肟钠达力隆粉针剂第四代头孢注射用盐酸头孢吡肟达力能粉针剂资料来源 : 公司网站, 加黑字体表示和万庆匹配的产品从近几年的终端市场用药变化来看, 领军整个头孢市场的主力是第二三代头孢, 第四代头孢中的其中头孢呋辛钠头孢替安头孢克洛头孢西丁钠是头孢类抗生素中最为畅销的产品, 头孢吡肟是第四代头孢类抗生素中最为畅销品种而头孢呋辛头孢曲松头孢米诺头孢吡肟等都是致君制药的重点品种 10 请阅读最后一页评级说明和重要声明

11 公司研究 ( 深度报告 ) 表 5: 年样本医院头孢类销售前 10 位变化排名品种类别品种类别品种类别品种类别品种类别品种类别品种类别头孢第三头孢第三头孢第三头孢第三哌酮代 + 酶哌酮代 + 酶哌酮代 + 酶哌酮代 + 酶钠 / 舒抑制钠 / 舒抑制钠 / 舒抑制钠 / 舒抑制 1 巴坦剂巴坦剂巴坦剂巴坦剂头孢曲松头孢噻肟钠头孢环己烯头孢呋辛头孢他啶头孢哌酮钠 / 舒巴坦头孢克洛头孢哌酮头孢唑啉钠即头孢拉定第一代 + 酶抑制剂第一代 10 头孢羟氨苄第一代资料来源 :SFDA 南方所头孢曲松头孢呋辛头孢哌酮钠 / 舒巴坦头孢他啶头孢噻肟钠头孢环己烯头孢克洛头孢哌酮头孢吡肟头孢羟氨苄 + 酶抑制剂即头孢拉定第一代第四代第一代头孢曲松头孢呋辛头孢哌酮钠 / 舒巴坦头孢他啶头孢噻肟钠头孢克洛头孢环己烯头孢哌酮头孢吡肟头孢唑肟 + 酶抑制剂即头孢拉定第一代第四代头孢呋辛头孢他啶头孢曲松头孢克洛头孢哌酮头孢噻肟钠头孢环己烯头孢哌酮钠 / 舒巴坦头孢唑肟即头孢拉定第一代 + 酶抑制剂头孢呋辛头孢他啶头孢曲松头孢克洛头孢噻肟钠头孢哌酮头孢唑肟头孢哌酮钠 / 舒巴坦头孢曲松 / 舒巴坦表 6:2007 年头孢主要品种医院用药市场增长率和占有率 + 酶抑制剂 + 酶抑制剂头孢呋辛头孢他啶头孢曲松头孢克洛头孢唑肟头孢吡肟头孢哌酮钠 / 舒巴坦头孢哌酮钠 / 舒巴坦头孢噻肟钠第四代 + 酶抑制剂 + 酶抑制剂头孢呋辛头孢替安头孢唑肟头孢曲松头孢米诺头孢吡肟头孢他啶头孢匹胺头孢克洛产品类别市场占有率 (%) 增长率 (%) 1 头孢呋辛头孢替安头孢米诺头孢吡肟第四代头孢曲松头孢地嗪头孢孟多头孢匹胺头孢克洛头孢硫脒第一代资料来源 : 药学会第四代第四代头孢呋辛 : 属头孢菌素, 具有广谱抗菌作用头孢呋辛的显著特点是对细菌所产生破坏药物作用的水解酶具有高度稳定性, 从而保障了优良的抗菌活性, 在临床应用中极少发生不良反应已于 1998 年被收入国家基本药物品种目录, 属于头孢类产品中的重点产品, 近几年来一直位列头孢类用药终端市场前三,2007 年终端市场占有率第一, 销售增长 25% 头孢呋辛在目前畅销的头孢类药物中剂型较多, 包括粉针片剂胶囊等, 而从已开发的头孢菌素类抗生素分析, 既可口服用又可注射用的品种屈指可数, 头孢呋辛是其中之一, 因此治疗与巩固用药方便, 这也是导致市场的快速增长的因素致君制药的头孢呋辛终端市场占有率第一, 且远超过第二位产品, 优势非常明显请阅读最后一页评级说明和重要声明 11

12 表 7:2006 年头孢呋辛终端市场份额排名排名厂家商品名销售额 ( 万元 ) 市场份额 1 深圳致君制药有限公司达力新 30, % 2 上海新亚药业有限公司亚星 11, % 3 葛兰素史克集团 ( 英国 ) 西力欣 10, % 4 江苏苏州中化药品工业公司伏乐新 8, % 5 广州白云山天心制药新福欣 8, % 6 江西南昌立健药业 / 6, % 7 深圳信立泰药业有限公司信立欣 6, % 8 广东丽珠医药集团丽珠制药厂丽扶欣 6, % 9 广东汕头金石制药总厂 / 5, % 10 ESSETI(IT) / 4, % 资料来源 : 头孢类抗生素市场研究报告 (2007) 头孢吡肟 : 是头孢类抗生素中的高端品种, 第四代头孢 1998 年, 百时美施贵宝的头孢吡肟注射剂获准进入我国进行临床研究,2002 年 8 月获得了国家食品药品监督管理局颁发的新药证书和生产批件, 作为四类新药在我国上市, 这是在我国上市的第一个第四代头孢类抗生素药物目前, 头孢吡肟注射剂已作为乙类药品被载入 2004 年 9 月版的国家基本药物目录头孢吡肟对 β- 内酰胺酶稳定, 比目前临床应用的抗生素药物具有更广泛的抗菌谱, 药物具有高度的水溶性, 能快速穿透细菌外膜及带负电子的微孔蛋白通道, 从而具备了迅速扩散到细菌点位的性能, 并维持了药物的高度活性, 可直接影响细菌细胞壁的合成代谢, 对革兰氏阴性菌革兰氏阳性菌和部分抗生素耐药菌株均有较好的抑制作用在治疗敏感菌所致的下呼吸道皮肤和骨组织泌尿系妇科和腹腔感染临床中发挥了良好的作用, 应用范围广副作用小, 已成为头孢类抗生素产品中最具发展潜力的产品之一, 近年来市场销量增长迅速 2007 年, 已经位列头孢主要品种医院用药市场占有率第四位 ( 见上表 ) 近几年国产头孢吡肟陆续上市, 从南方所统计的 2007 年头孢吡肟主要生产商市场占有率情况来看, 致君制药位列第六位图 11: 头孢吡肟终端市场增长率图 12:2007 年头孢吡肟终端市场占有率分布增长率 (%) 深圳信立泰北京悦康华北制药山东罗欣海南斯达上海施贵宝广州白云山天心制药深圳制君制药哈药集团深圳制药资料来源 :SFDA 南方所资料来源 :SFDA 南方所 12 请阅读最后一页评级说明和重要声明

13 公司研究 ( 深度报告 ) 头孢唑肟 : 属于三代氨噻肟类头孢烯类药物, 广谱耐酶高效低毒和能透过血脑屏障对肾孟肾炎及尿路感染疗效尤为显著 1989 年, 西南药业头孢唑肟注射用粉针剂开发成功, 以四类新药在国内上市 6 年保护期满后,1995 年国家又批准深圳市制药厂 ( 致君制药前身 ) 山西泰盛制药有限公司海口市制药厂 3 家企业生产粉针剂产品近 2 年头孢唑肟终端市场增长较快, 致君制药经过几年发展,2007 年首次进入终端市场份额前十, 位列第七图 13: 头孢唑肟终端市场增长率图 14:2007 年头孢唑肟终端市场占有率分布增长率 (%) 哈药集团天津新丰重庆西南药业海南通用三洋药业海南轻骑海药山西普德药业深圳制君制药汕头金石制药深证制药北京太洋药业其他资料来源 :SFDA 南方所资料来源 :SFDA 南方所万庆药业在头孢米诺头孢匹罗方面具有较为明显的优势头孢米诺是头孢, 根据健康网数据, 推算全国医院购入总金额约万元,2003 年至 2007 年的复合增长率为 87.75%,2007 年位列头孢类终端市场用药第三位图 15: 头孢米诺终端市场增长率图 16: 头孢米诺终端市场占有率分布 200% 150% 100% 50% 0% CAGR 头孢米诺增长率日本明治制果株式会社华北制药集团苏州万庆药业江西南昌立健药业河南帅克药业其他资料来源 : 健康网资料来源 : 健康网头孢匹罗是第四代头孢品种, 不仅保持了头孢对革兰氏阴性菌的强大作用, 而且在增强对革兰氏阳性菌的抗菌活性和避免耐药性方面有所突破, 特别是对链球菌肺炎球菌有很强的活性, 对金黄色葡萄球菌表皮葡萄球菌以及肠球菌也具有抗菌作用, 是已知的和第四代头孢菌素中对革兰阳性细菌抗菌活性最强的抗生素, 是第四代头孢中较有潜力的品种苏州万庆目前终端市场份额第一, 优势非常明显请阅读最后一页评级说明和重要声明 13

14 图 17: 头孢匹罗终端市场份额分布苏州万庆山西医药太原公司海南灵康浙江永宁苏州二叶 ( 苏州第二制药厂 ) 其他河南昊宁珠海联邦扬子江药业苏州二叶扬子江药业苏州制药公司资料来源 :SFDA 南方所整体来说, 致君制药和万庆药业的头孢产品线丰富, 产品结构较好, 我们认为随着头孢行业需求旺盛销量放大原料实现自产产品结构调整, 致君制药将保持平稳增长, 毛利率得到大幅提高联邦止咳露 : 进行高附加值产品替代, 挖掘潜力联邦止咳露是复方磷酸可待因溶液的商品名称, 主要成分是磷酸可待因盐酸麻黄碱等磷酸可待因属于中枢性镇咳药, 一般用于无痰的干咳其止咳作用强, 成瘾性比吗啡弱而盐酸麻黄碱则具有平喘兴奋和麻醉作用目前它是临床常用的传统镇咳药之一由于磷酸可待因及盐酸麻黄碱有成瘾性和中枢兴奋性作用, 因为受到国家严格管制目前国内仅有 6 家企业生产致君制药计划以联力克和新开发的缓释制剂进行替代, 在原料有瓶颈的情况下尽力开发产品潜力, 我们预计 2009 年销售将保持平稳表 8: 复方可待因生产企业排序生产商占比 (%) 1 复方磷酸可待因溶液南昌立健药业有限公司 2. 复方磷酸可待因糖浆沈阳五行药业有限公司 3 复方磷酸可待因片上海信谊百路达药业有限公司 4 复方磷酸可待因口服溶液上海实业联合集团长城药业有限公司 5 复方磷酸可待因口服溶液南京星银药业有限公司 6 复方磷酸可待因口服溶液深圳致君制药有限公司资料来源 :SFDA 新产品群正在孕育公司的新产品群正在孕育致君制药与韩国柳韩药品工业株式会社签署 Revanex 独家授权生产销售和原料供货协议, 共同开展消化道溃疡药 Revanex 项目研究开发该药是新一代可逆质子泵抑制剂, 也是全球唯一上市的钾竞争性酸泵抑制剂该药有望在 2011 年上市, 公司将以此为核心开发系列产品, 如胃动力药等 Revanex 是一种异喹啉类衍生物, 是一种可逆性的质子泵抑制剂, 由韩国的柳韩 14 请阅读最后一页评级说明和重要声明

15 公司研究 ( 深度报告 ) (Yuhan) 公司作为抗溃疡药物进行开发葛兰素史克公司已经获得了该化合物除韩国和朝鲜外的世界范围的开发和市场化授权该药在 2005 年 9 月获韩国 FDA 批准上市, 用于治疗十二指肠溃疡和胃炎在生活环境改变饮食不规律以及过量饮酒吸烟等原因的影响下, 消化性溃疡的患病人数逐渐增加据相关资料显示, 消化性溃疡在人群中的检出率为 16%-33%, 一年内复发率为 60%-80% 目前常用的药物有质子泵抑制剂(PPIs) H2 受体拮抗剂抗酸药胃粘膜保护药抗幽门螺杆菌药等等, 而质子泵抑制剂是常用药中的主流品种数据显示,2005~ 2007 年, 质子泵抑制剂约占医院用药市场 75.5% 的份额, 是许多医院的一线用药图 18: 年消化性溃疡药样本医院销售情况图 19: 年各类消化性溃疡药市场份额 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 市场规模 ( 亿元 ) 增长率质子泵抑制药胃黏膜保护药 H2 受体拮抗剂抗酸药抗幽门杆菌药其他资料来源 : 医药经济报资料来源 : 医药经济报工商并举, 锁定成长一致药业是国控航母下华南区护卫舰从近两年的观察来看, 大股东国控对一致药业的重视和支持是显而易见的国药控股利用先进的管理经验较高的品牌知名度广大的网络品种优势为一致药业带来的管理能力改进盈利水平提高, 注入优质资产的同时, 给予低息借款, 收购盈利能力较弱的零售资产一致药业是国药控股南方区的关键商业平台, 和国药股份并称北国药南一致我们认为大股东的支持和对一致的整合仍会持续下去图 20: 国控近年对一致药业持续进行支持 2005 年 6 月, 大股东注入国控广州国控柳州资产 2008 年 6 月, 以年利率 % 向大股东借款 6,000 万元 2008 年 12 月, 将零食资产打包剥离给大股东 2008 年 12 月, 收购国控南宁 100% 股权华南区 30% 的市场份额资料来源 : 公司公告请阅读最后一页评级说明和重要声明 15

16 工商并举, 锁定成长我们预计未来 2 年, 一致药业工业方面, 头孢类产品在产能瓶颈解决品牌树立和抢占市场份额基础上, 进行产品结构调整,6 大重点产品均超过亿元销售, 收购苏州万庆之后, 原料外购解决, 毛利率大幅提升, 苏州万庆的制剂产品也为致君产品线带来补充 ; 联邦止咳露在原料受限情况下进行进行高附加值产品开发, 未来保持平稳增长医药商业方面, 一致药业在华南区扩张的版图已经形成, 已经收购国控南宁和东莞东风中医药有限公司 100% 股权,2009 年, 公司还将继续进行收购扩张, 包括中山汕头湛江茂名等在内的二线城市将是首选的布局点被收购资产将与原有业务整合, 形成协同效应, 增强实力, 复制国控柳州的成功经验我们预计, 一致药业未来三年外延扩张 + 内生增长将进入收获期, 业绩保持快速增长, 预计年业绩分别为 0.57 元 0.82 元 1.08 元, 维持推荐评级,12 个月目标价 24.6 元公司财务报表及指标预测 16 请阅读最后一页评级说明和重要声明

17 公司研究 ( 深度报告 ) 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 营业收入 8,556 10,405 12,944 货币资金 ,036 减 : 交易性金融资产营业成本 7,808 9,504 11,814 应收账款 1,705 2,036 2,501 营业税金及附加存货 ,062 销售费用预付账款管理费用其他流动资产财务费用流动资产合计 3,550 4,047 4,957 资产减值损失可供出售金融资产加 : 持有至到期投资公允价值变动收益长期股权投资投资收益投资性房地产营业利润固定资产合计营业外收支无形资产利润总额商誉所得税费用递延所得税资产净利润其他非流动资产归属于母公司所有者的净利润资产总计 4,115 4,653 5,598 少数股东损益短期贷款 EPS( 元 / 股 ) 应付款项 2,091 2,545 3,163 现金流量表 ( 百万元 ) 预收账款 E 2009E 2010E 流动负债合计 3,295 3,572 4,180 净利润长期借款少数股东损益递延所得税负债公允价值变动收益负债合计 3,417 3,715 4,343 投资收益股东权益 ,253 折旧与摊销负债及股东权益 4,115 4,653 5,598 资产减值计提基本指标财务费用 E 2009E 2010E 营运资金投入 EPS 经营活动现金流净额 BVPS 投资活动现金流净额 PE 银行贷款增加 ( 减少 ) PEG 筹资成本 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 25.80% 26.25% 25.81% 资料来源 : 长江证券研究所请阅读最后一页评级说明和重要声明 17

18 分析师介绍段炼炼, 武汉大学生物技术硕士毕业, 从事医药行业研究对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) 甘露华东区客户经理 (8621) 吕洁华东区客户经理 (8621) 杨忠华南区客户经理 (8621) 李靖华北区客户经理 (8621) 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改

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Microsoft Word _ doc 雅戈尔 (600177) 公司研究维持推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评事件描述雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润